文/尹生 創業家專欄作者
編輯/王吉偉
昨天京東發布了其2014年的財報，顯示阿里巴巴在中國電商業務上終於有了夠重量級的對手，京東年活躍用戶已經是阿里巴巴零售活躍用戶的29%，交易額上升到阿里巴巴的11.45%，交易額和凈營收增長率分別為107%和66%，仍明顯快於阿里，這意味著未來二者的規模差距還會進一步縮小。
與此同時，京東在很多方面都顯示出積極的征兆，這將提升其價值中樞：
毛利率從2013年的9.8%提升到11.7%，且過去四個季度穩步提升，其中第四季度上升到12.7%。這可能是因為隨著規模增加，其相對供應商的溢價能力有所增強，同時來自非電子與家電產品，以及來自平臺的收入都大幅增加所致，這兩類業務的毛利率都較高。
根據財報，2014年非電子與家電產品交易額的占比達到45.9%，而2013年僅為36.8%，其中第四季度該比例首次突破50%，達到50.1%。同時，第四季度來自平臺的交易額已經占到全部交易額的44%，同比增長了217%，這使得來自服務和其他的收入達到10.4億美元，而2013年僅為3.74億美元。
總體而言，該公司過去三年交易額增長分別為124%，71.2%，107%，凈收入增長分別為96.2%，67.4%，66%。交易額增幅相比2013年有較大提升，這在一定程度穩定了凈收入的增長，在這個規模水平上做到這點實屬不易。
值得註意的是，第四季度來自微信和手機QQ兩個社交網絡渠道的交易額比上一季度增長了兩倍以上，這反映了用戶習慣的建立過程。這個因素加上其旗下主營C2C的拍拍網的發力，使得用戶大幅增加，年活躍用戶達到了9669萬，不過其用戶的購買頻次仍然比阿里巴巴低得多。
雖然交易額和收入增長存在不可比的成分，比如合並騰訊相關業務帶來的增加，但其中的很多變化是結構性的，比如非電子和家電產品比重，以及平臺交易比重的上升。這使得它和亞馬遜的可比性也進一步增加——盡管差異仍然很明顯，比如亞馬遜在雲計算、終端和全球化方面的布局。
經過剛剛過去的這個春節假期，京東與阿里巴巴的差異化部分也更加明顯——由於該公司自營了大部分物流，這讓它不受其他物流公司放假的影響，成為少有的能在假期中保證送貨的電商之一。由於該公司自營業務的部分能更好控制整個流程，這讓它對那些註重質量保證的用戶有很大吸引力。
不過，在未來的相當長一段時間內，該公司仍然需要同充滿壓力的成本結構周旋，就像多年來亞馬遜一直所面對的那樣，過去這些年亞馬遜始終在盈虧平衡線附近徘徊。
去年京東的凈虧損達到50億元，而2013年的凈虧損為5000萬元，這主要歸因於激勵及與騰訊戰略重組等帶來的一次性費用，但也有其他因素，比如履約成本從5.9%上升為7%，其中最後一個季度為7.5%，高於一年前的6.5%，市場費用從2.3%上升到3.48%，這在一定程度上反映了其在三四線城市和縣鎮的擴張所產生的代價。
這些因素大多都具有階段性特點，隨著時間推移可能會逐漸改善，尹生真正關心的是代表其精細化運營能力的指標，比如其庫存周轉天數僅從2013年的34.8天，略微下降到34.2天，帳期則從2013年的40.8天，增加到42.2天。
又或者像我之前一再認為的，京東相對一體化的模式會面臨一個規模不經濟的臨界點，到了這一點，管理效率的下降將侵蝕該模式的其他優勢，除非它能找到延緩這個臨界點到來的方法。另外一方面，作為亞馬遜的可比公司，目前還看不到像亞馬遜那樣的想象空間，因為它的增長還是局限於中國的，而且在一體化程度上比亞馬遜弱得多。
所以，我認為在估值時必須既反映結構性的利好因素，也應該包括這些不確定因素：
雖然未來幾年其收入複合增長可能仍然是亞馬遜的1.5甚至兩倍以上，但你必須考慮到它在全球化、管理效率等方面面臨的不確定性，以及在規模不經濟和想象空間問題沒有徹底解決的前提下，它的增長會將它推向更加不確定性的階段，比如平臺業務的增長可能侵蝕它在自營方面建立的速度與質量口碑，因此最多給予其2.5倍的2014年市銷率（亞馬遜目前為2倍），據此其估值大約為463億美元。
如果拿阿里巴巴作為參照，則必須將其收入轉化為和阿里巴巴有相對可比性的口徑。我的做法是，將其平臺收入與自營收入區別對待：平臺收入的毛利率很高，和阿里巴巴類似，比如假定其毛利率為60%，這樣就可以算出其自營收入的毛利為15.3億美元，加上10.4億美元的平臺收入，總共是25.7億美元。
考慮阿里巴巴目前仍存在一定高估，以及兩家公司都以中國市場為主要市場，業務趨同，也各有優劣勢，可以暫時先不考慮京東比阿里增長快得多的事實，而采取阿里巴巴目前的市銷率作為京東的市銷率，目前阿里的市值為2010億美元，但零售業務只占阿里的85%，給予零售和其他業務同樣的市銷率，則其零售業務估值為1700億美元，對應的京東估值387億美元，大約相當於阿里巴巴市值的19.4%。
也就是說，目前京東的合理估值應該介於387億美元～463億美元之間，相比昨天的收盤市值，仍然有3%～23%的空間，相對比較安全，這比我幾個月前給予其的估值中樞也有所提升。風險在於，如果阿里巴巴擠泡沫的進展持續（這方面的內容參照我的上一篇文章《一天蒸掉一個Twitter，阿里去泡沫化或沒完》），勢必壓制其股價。
但如果京東在下面任何方面獲得重大進展，都可能提高其確定性，從而提升其估值水平，相反，則會對其估值產生巨大負面影響：在盈利能力上找到結構性解決之道，在拍拍等新業態上獲得突破，上遊一體化的進展，放在社會化大背景下的履行能力的效率競爭力，與騰訊的合作潛力被進一步釋放，精細化運營指標的重大趨勢性改善等。
本文作者尹生，前《福布斯》中文版副主編，微信公號價值線（jia-zhi-xian）。若需轉載，請聯系微信heimage0001。
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