📖 ZKIZ Archives

丁書苗的自留地

限購龍捲風

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100229368&time=2011-02-26&cl=115&page=all

　　在持續九個月的調控卻仍無明顯效果的尷尬下，2011年1月27日，中央政府頒佈了以「提高二套房首付比例至六成」為核心的「新國八條」。但新國八條」中老調重彈的「限購令」卻成為接下來地方政府落實細則的寵兒。

北京限購恐慌

　　「新國八條」規定，各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內，要從嚴制定和執行住房限購措施。對地方政府來說，限購有兩個好處，一是執行期限可以自己控制，不像信貸、利率政策，地方政府說了不算，二是嚴格程度可變、易於操作。

　　在北京，限購令變身一把利刃，直插樓市心臟。2月16日，北京出台「京15條」調控政策，規定「非北京戶口者在北京買房需要提供至少連續五年以上繳納社會保險或個人所得稅證明」。

　　北京調控前後，超過12個二線城市和部分三線城市均出台了新的限購令，但總體上不如北京「嚴格，有決心」，凸顯出地方政府對房地產愛恨交織的心 態。限購範圍上，北京、上海、南京等城市為全行政區，而成都、貴陽、太原等中西部城市只限主城區，不限郊區，其中貴陽更是僅限市中心城區人口密集、房價過 高的一環內區域。限購程度上，也只有北京規定五年以上納稅證明，其他城市以一年、兩年為主。

　　全國最嚴的限購令公佈後，北京市場迅速陷入恐慌——這將打掉多少潛在購房者？計劃要開的盤是否還能按時開？開發商紛紛連夜開會研究。

　　比開發商更著急的是消費者：自己的情況是否無法在北京買房了，什麼時候才能重回「自由身」，有沒有規避的方法？

　　很多地產業內人士也開始擔心自己的生計。代理公司擔心銷售不暢，不敢貿然接項目。中介機構一方面做好勒緊褲腰帶的準備，一方面開始將注意力轉向 租賃市場。一位地產中介的研究員透露，公司馬上要發佈一個報告，主題為「北京新政抑制大量外地購房者，將刺激租賃需求明顯增加，預計2011年租賃市場將 大熱」。

　　據中原地產預計，由於2010年土地市場的供應有限，加之限購的影響，2011年北京房地產市場的交易量將下降超過五成。

　　實際情況則可能比預計的更糟。搜房網數據監控中心顯示，2011年第七周（2月14日—2月20日）北京住宅簽約1523套，比節前最後一週減 少981套。2月16日北京頒佈限購令後，市場迅速「蹦極跳」，18日住宅日成交套數僅13套，19日、20日雙休日北京市場期房和二手房均零成交。

　　然而從全國範圍看，受春節期間低基數和限購令尚未顯效的影響，2011年節後兩週樓市延續了回暖態勢，個別城市如南京、蘇州等購房者趕搭限購出 台前的末班車還使成交量較大幅度上升。中金的監測數據顯示，全國16個重點城市中，9個城市的成交量都有環比50%以上的上揚，平均同比上漲39%。

　　隨著新政步步落實，多數業內人士預測，全國樓市可能出現比2010年4月以後更蕭條的景況，上半年成交量將達到歷史低位，並保持低位運行。新政出台和成交量下跌最直接的結果，是導致購房者對房價上漲的心理預期發生變化，在上海，已經繳納訂金卻棄購的案例明顯增加。

　　成交量下跌是房價回調的先兆，但限購令到底執行多久，以及以行政手段遏止的購房需求是否會在限購令放鬆後是否會如開閘洪水，這些因素決定了2011年的房價行情能否走出越調越漲的怪圈。

房價降10%？

　　中原地產研究部高級經理劉淵認為，如果地方政府嚴格落實新政，2011年全國的房價均價將出現最高不超過10%的下跌。與劉淵的觀點相似，多數受訪業內人士均認為房價均價下跌10%或是市場底線，甚至有可能出現2%-3%的上漲。

　　這個預測是基於往年房地產調控的規律，以及對目前市場供需差異的評估基礎之上的，各個城市的表現可能有差異。此外，該預測還有一個重要前提，即地方政府能否嚴格執行新政，而這恰恰也是最令人心存疑惑的。

　　劉淵稱，從歷年房地產調控看，成交量維持低位最長不超過六個月，調控政策就會從執行層面出現鬆動，一些地方政府也開始試探性地給市場鬆綁，而市場成交量一旦止跌，巨大的需求就會迅速把房價支撐起來，而此時對應的房價均價下跌幅度不會超過10%。

　　「經歷了幾輪調控的經驗，只要價格變一點，就一定賣得出去。」一位國有房地產公司營銷副總向本刊記者表示，該公司於2010年年底開出了位於北 京市郊區一住宅項目的1、2期，市場反應良好，目前該項目3期即將開盤。他認為，即便限購，也總有能買房的人，「現在老百姓已經不抱房價大幅下跌的希望 了」。

　　以北京、深圳為代表的一線城市，由於土地供應十分有限，歷年土地實際供應情況都與計劃量相去甚遠，（參見本刊2010年第50期「北京土地去哪了」），城區房價將很難下跌，而部分郊區則可能下跌。

　　據中原地產統計數據，2010年北京市城八區的土地供應建築面積為282萬平方米，僅佔北京土地市場總供應建築面積的19.4%，城區已形成供 小於求的局面，因此城區房價很難下跌。但北京通州、房山、大興等部分郊區很可能因為供應充足，以及佔比大多數的剛性需求受到限購影響無法買房，房價出現回 調。

　　此外，對於政策非常敏感的二手房市場或將先於新房下調價格。北京出台嚴厲的限購令後，已有部分二手房業主調低了價格，但也有業主擔心賣房後受限 購約束而難以再買房，因此採取撤房源惜售的也不在少數。「目前，觀望情緒佔主導，價格的趨勢性變化還需待政策發酵。」我愛我家副總裁胡景暉向本刊記者表 示。

　　在二線城市，限購政策並不如北京嚴格，除了前述成都、貴陽等城市劃定了限購行政區域，多數城市只要求提供一年或兩年的納稅證明即可。如果執行環節放水，這樣的限購政策其實難以起到很大作用。執行層面的嚴寬正是最大變數。

　　本刊記者走訪得知，2010年9月北京推行限購令，規定外地人買房必須提交一年以上的納稅證明，但實際上，在買房環節，部分樓盤開發商並沒有強 制要求提供此證明。對於購房者提供的納稅證明，開發商和監管部門也缺少核實查證工作，一些中介機構甚至承諾幫購房者「做」納稅證明。

　　在上海，同樣是限購令要求一戶家庭只能新購一套房，實際上家庭買房時不必採用「真離婚，買房，再復婚」的辦法，而是提供一本「離婚證」即可，沒 有人去核實它的真偽。直接原因是，建委、房管局等房屋管理部門與民政局並不聯網，監管人員也不會親赴民政局一一核實購房者的婚姻情況。

　　上述情況在其他城市也不同程度存在，劉淵認為，銀行、開發商和地方政府都不希望房價大幅下跌，一旦房價開始鬆動，執行層面難免放水，根本不需要政策制定層面鬆口。

開發商的算盤

　　在半年一小調、一年一大調的政策環境中，中國房地產企業已經練就了強大的免疫力。2010年4月樓市進入調控期，很多地產商已認識到，監管層正 在著力改變人們對房價上漲的預期，但在短暫地恐慌後，大部分開發商即恢復了樂觀預期，拿地、開發計劃未受影響。此次限購的「行政大棒」下，不少開發商改變 了大半年前的樂觀心態，開始未雨綢繆，各家企業新開工量將在下半年出現分歧。

　　上海易居房地產研究院綜合研究部部長楊紅旭認為，作為行政手段的限購，其退出與否與房價漲跌直接相關。限購等短期政策即便不能使房價下跌，但只 要能夠改變人們對房價持續上漲的預期，也有可能被當成長期政策推行下去。因此，對於此次新一輪調控的目的，開發商早已有了心理準備和清醒認識，「各種政策 都沒說要房價下跌，但也絕不能再次快速上漲，保持現狀是最安全的，沒有新政策出台就是好消息，『限購』會慢慢消化。」一位國企負責人向本刊記者表示。

　　短期內，市場在限購震懾下信心低迷，多數開發商認為小幅試探性降價不能解決限購造成的障礙，選擇了捂盤觀望。搜房網數據顯示，2011年第七周 北京無新批住宅預售證住宅房源入市，截至記者發稿前，2011年北京普通住宅市場僅有六個項目的預售證獲批，1126套房源入市。與之相比，2010年 12月單月北京新發住宅項目預售證達到46個。

　　入市房源銳減受兩方面因素影響，一是近期北京市建委收緊了部分高端項目的預售證審批，二是開發商主動推遲了開盤計劃，延緩預售證報批。中海董事 長孔慶平2月21日向媒體表示，建委收緊預售證審批將加劇供需矛盾，因此這個政策只是臨時、短期的，多數情況還是企業主動延緩了開盤計劃。據本刊記者了 解，本計劃於2011年春節後開盤的位於北京市大興區的兩個樓盤，都延緩了開盤計劃。

　　上述國有開發企業銷售負責人向本刊記者表示，延遲開盤的目的，一是因為新政出台市場觀望情緒蔓延，不應貿然推盤，二是為了吸引更多限購令下有資格買房的消費者，如果客源量實在不大，可以少開房源，但絕不會率先降價。

　　以地產龍頭萬科為代表，新政下持觀望態度，保持當前營銷和價格策略不變的企業佔到大多數。2月21日中信建投對萬科、保利、招商、金地、首開等 開發商開展調研後發布報告稱，多數開發商2011年的計劃新開工量有所增長。新開工量是衡量企業對後市信心程度的重要指標，只有開發商對市場銷售預期悲觀 時，才會調低新開工量。

　　報告顯示，由於開發商下半年開工策略是以銷定產為主，因此在銷售形勢不明朗的情況下，下半年的新開工存在一定變數，不排除開發商在中報期間予以調整。由於上市房企已經進入年報披露期，因此目前尚無法得知其2011年具體的新開工數字。

　　除了即時調整新開工量，2011年伊始，包括恆大、世茂在內的多家開發商未雨綢繆，實施了再融資計劃，金地集團董秘徐家俊表示，「調控之下也帶來機會，因為市場不景氣地價不會那麼高，是買地擴張的好時機，前提是手裡有現金。」

　　穆迪副總裁鐘汶權向本刊記者表示，目前海外的情況是有利於房地產公司發債的，雖然正經歷調控，但海外投資者對中國房地產和大的房地產公司還很看好。「大家心裡都有一個預期，現在這些政策都是臨時性的，不管怎麼調控，政府一定不會把這個行業搞死了。」鐘汶權表示。

　　但他也認為，如果樓市低迷的時間超過了償債期限，槓桿提高的風險比較大。穆迪也因此調低了恆大集團、碧桂園等企業的評級。標普房地產分析師符蓓 也認為，如果房地產商繼續以這種頻率發債，它們將面臨重大的再融資風險，如果房地產市場或資本市場狀況在臨近債券到期日時無法發揮支持作用，部分發債人將 出現財務困難。

　　長遠看來，這場限購龍捲風雖然來勢兇猛，強度大，但並不會持續太長時間。劉淵表示，最可能的結果是，當成交量持續低位運行，房價出現小幅下跌時，地方上開始在執行層面出現鬆動，可稱為限購令的「軟退出」。

　　然而，以限購為代表的行政干預手段何時能真正退出市場競爭呢？央行貨幣委員會委員李稻葵發表博文稱，地產限購是過渡性制度安排，在今天的環境 下，它比傳統調節手段更有效，但其成本也十分明顯，即，它阻礙或推遲了部分消費需求的實現。因此，必須進行全面系統的財稅改革，改變地方政府的賣地財政； 建立公共性住房的融資、建設、管理機制；借鑑德國、新加坡等國經驗，合理調節投資需求。這三條，不妨看作房地產限購退出的條件。

阿里巴巴「價值觀」保衛戰

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100229367&time=2011-02-26&cl=115&page=all

　　2月21日，阿里巴巴B2B公司（01688.HK）突然在港交所發佈公告稱，2010年公司清理了逾千名涉嫌欺詐的客戶，同時「自我曝光」有近百名阿里巴巴的直銷人員及部分主管經理默許甚至參與協助騙子公司規避認證措施，進入阿里巴巴B2B平台。

　　更令外界愕然的是，該公告還宣佈，儘管並未直接參與詐騙事件，但B2B公司CEO衛哲、COO李旭暉已引咎辭職；公司人事資深副總裁鄧康明也引咎辭職，將降級另用。這一切，阿里巴巴對外解讀為為了「維護公司價值觀」。

　　「因為這件事令阿里巴巴蒙羞，我們必須立即做出反應，避免聲譽進一步受損。」阿里巴巴B2B公司非執行董事蔡崇信在21日的分析師電話會議中這樣解釋。

　　「誠信是阿里巴巴最重要的價值觀之一。」馬云在一封對阿里巴巴員工的內部郵件中形容說，過去一個多月中，自己對於員工為了追求高業績、高收入，明知是騙子客戶還簽約的行為感覺「很痛苦，很糾結，很憤怒」。

　　捍衛價值觀而導致高層變動，馬云痛心疾首稱，衛哲的離職是一場「刮骨療傷」。一場突然如其來的醜聞和人事地震，也由此變為了阿里巴巴整肅價值觀 的窗口。但外界對此的反應則褒貶不一。有人表示難以理解阿里巴巴「居然拿價值觀這麼虛的東西說事」，認為讓衛哲下台是「判罰過重」，猜測背後存在不足對外 人道的隱情。

　　而取代衛哲的新一任B2B公司CEO、同時也兼任淘寶網CEO的陸兆禧直接回應質疑道：「這就是阿里巴巴。我們只是做了我們認為天經地義的事情，我們很簡單！」

　　「簡單」還是「複雜」其實並不重要，重要的是阿里巴巴到底發生了什麼。

突如其來的「整肅」

　　「太突然了！2月18日衛哲還來我們這裡做報告，三天後居然就下台了！」在重慶做家具出口生意的楊先生，2008年起付費成為阿里巴巴國際交易市場「中國供應商」的會員。

　　他告訴本刊記者，自己幾天前參加阿里巴巴在重慶本地舉辦的一個中小企業管理論壇時，剛剛見到衛哲本人。當時衛哲在台上侃侃而談，分享了很多企業管理經驗，表現淡定，絲毫看不出即將離職的跡象。

　　令楊先生震驚的另一個原因是，他使用阿里巴巴B2B交易平台做外貿生意的這些年裡，此前從未聽到阿里巴巴發佈過任何對於涉嫌欺詐會員的公開處理聲明。

　　一位不願透露姓名的阿里巴巴某地分公司的銷售經理也向本刊記者證實，在阿里巴巴內部，雖然銷售部門有時會從客戶投訴渠道收到一些涉嫌欺詐的會員名單，但從未對外界公佈。

　　「這些對買家存在欺詐行為的會員，一經投訴被調查後，全部會被關閉賬號，而且今後永遠不再有機會成為阿里巴巴的會員。」這位銷售經理向本刊記者表示，目前反映最多的欺詐行為主要集中在騙取買家的預付款上。

　　按照馬云在內部郵件中對員工講述的事發經過，B2B公司董事會曾委派獨立非執行董事關明生負責展開一場「客戶資質獨立調查行動」，起因是幾個月 前集團已發現「B2B公司的中國供應商簽約客戶中，部分客戶有欺詐嫌疑」，並有跡象表明，直銷團隊的一些員工默許甚至參與協助這些欺詐公司規避認證環節加 入阿里巴巴平台。

　　秘密調查歷時一個月，階段性結果是統計出在2009年、2010年間分別有1219家（在總付費會員中佔比為1.1%）和1107家（在總付費會員中佔比0.8%）的「中國供應商」會員涉嫌欺詐。

　　有消息顯示，對於衛哲等高管辭職或降職的決定，至少在春節長假剛剛結束時就已經做出。

　　而2月21日的上午，馬云並沒有像往常一樣呆在自己的辦公室裡，而是帶著他那招牌式的溫暖笑容，出現在B2B公司的員工辦公區，與很多年輕員工交談。「大家就是有說有笑。也沒有什麼特別的主題，有人還掏出相機和老馬合影。」一位員工回憶說。

　　沒有人從馬云的說說笑笑中覺察出任何異樣。幾個小時後，他們便收到了一封早已經準備多日的價值觀整肅「家書」。

　　「馬云這個『小土豆』確實很厲害！明明是抖醜聞嘛，但怎麼聽都感覺阿里巴巴特別講誠信！」一位在杭州經營食品包裝外貿業務的盧先生向本刊記者盛讚馬云的危機公關水平。

　　和盧先生一樣，很多阿里巴巴的會員對馬云發動的這場自我曝光行動表示了認可，尤其對其化危為機的駕馭能力佩服不已。

認證黑洞

　　阿里巴巴B2B業務目前按內貿和外貿，主要分為中國交易市場和國際交易市場。中國交易市場中的會員產品為「誠信通」，國際交易市場的主打會員產品在2008年之前，是被外人所熟悉的「中國供應商（Gold Supplier）」。

　　公開資料顯示，目前來自第三方的認證，是阿里巴巴確保商戶誠信資質的基本手段。想要入會的商戶，特別是企業級會員，在繳納年費的同時，還要將工商營業執照、稅務登記等資料交與阿里巴巴指定的第三方認證機構認證。

　　與此同時，一位阿里巴巴的區域銷售經理告訴本刊記者，阿里巴巴直銷人員「登門服務」的工作方式也決定了他們對每一個會員企業的實際家底都會有一個基本掌握。「至少，對於客戶是不是真想在阿里巴巴上做正經生意，還是能做出判斷的。」這位銷售經理表示。

　　2010年以來，阿里巴巴針對內貿平台的「誠信通」會員，以論壇發貼的形式，按月公佈「誠信黑榜」。以2011年1月為例，當月中因貿易欺詐糾 紛而被清退的會員有45家，因發佈違規信息遭遇清退的會員有60家，相應的企業名稱都在論壇中被廣而告之。此外，「誠信通」還發起了誠信報團活動，申請擔 任團長的商戶，可以被提高誠信風險保障金的數額。如果「報團」的團員涉嫌欺詐，則全團商戶要共同承擔買家損失。

　　但上述種種整肅誠信的措施目前尚未在外貿交易平台被同時執行。

　　2008年11月，阿里巴巴為應對全球金融危機所造成的外貿出口不景氣形勢，將旗下外貿出口會員服務「中國供應商」升級為「全球寶」，一年會費 標準為5萬元，同時又新推出一款低價版的「出口通」會員服務，報價1.98萬元。這一改革旨在為中小企業客戶提供可負擔服務，但同時也大大降低了阿里巴巴 的入會門檻。此外，阿里巴巴內貿平台在接受企業會員之外，還開闢了個人付費會員，入會條件被進一步放寬。

　　「來拜訪我們的不管是銷售以及售後客服代表，全都是自己開小車的。」一位「出口通」會員向本刊記者透露，阿里巴巴負責外貿客戶的直銷人員，從會 費中獲取的提成收入不菲。根據完成業務量的大小，其提成幅度從12%至32%不等。業務量越高，提成比例就更高，通常如果每月完成五單以上，就可按32% 的比例來分配提成，按照2010年1.98萬元的會費標準計算，每月提成收入則高達3.19萬元。

　　據阿里巴巴2月21日公告的調查結果顯示，在公司針對「出口通」會員服務的5000人直銷團隊中，先後有近百名銷售人員及部分主管和銷售經理，需要對「故意或疏忽地容許騙子規避公司認證措施及在國際交易市場上有組織地進行詐騙的商戶」負有直接責任。

　　「我們認為，或許因為服務價格的降低，導致部分銷售人員為追求佣金而放鬆了標準。」2月22日當晚，在阿里巴巴召開的分析師電話會議中，公司非執行董事蔡崇信對外表示。

價值觀底線

　　「為什麼一下子開掉CEO和COO？很簡單，因為欺詐這件事觸碰了馬云的價值觀底線。」一位與馬云頗有交往的IT界資深人士如此分析。

　　新任B2B公司CEO陸兆禧這樣形容在阿里巴巴價值觀熏陶下的員工：「這群人看似偏執，但懷揣希望。看似固執，但堅守信念。看似鈍感，但大智若愚。因為我們明白堅持，明白取捨。」

　　馬云是如何完成了對阿里巴巴自上而上的集體「洗腦」，讓員工真心實意以「價值觀」和「使命感」為向心力來武裝自己，這件事在外人眼中顯得有些不可思議，但這與馬云打造阿里巴巴的過程其實是一脈相承。

　　在中國互聯網公司中，談到對價值觀的崇尚，阿里巴巴做到了極致。在阿里員工的KPI績效考核項目中，「價值觀」這項看似很「虛」的內容佔比居然 能達到50%。其具體考核的內容，被稱為「六脈神劍」——包括客戶第一、團隊合作、擁抱變化、誠信、激情和敬業六個類別，每一脈又分五項，總共30條考核 細則。

　　「每個季度的考核，就是要對這些細則一條條過。滿分為5分。如果你低於3分，說明你的價值觀考核不合格。如果連著幾次考核的分數都很低，HR會來跟你談話。」一位阿里巴巴集團員工向本刊記者介紹說。

　　對價值觀的遵守情況會緊緊牽繫自己的收入，這或者是客觀上迫使每個員工牢記「六脈神劍」內容的驅動力。與此同時，馬云還十年如一日、不厭其煩地為自己的員工做著另一種「精神按摩」——向員工灌輸阿里巴巴對中國電子商務發展所懷有的一份「使命感」。

　　「這近百個被查出故意拉騙子公司進入阿里巴巴交易平台的直銷人員，就存在所謂的『野狗』員工。」一位不願透露姓名的阿里巴巴集團員工告訴本刊記者，在阿里巴巴，價值觀考核不合格但業績表現好的一類員工將被毫不避諱地稱為「野狗」員工。

　　用「野狗」來形容人，何等難聽！這是馬云的發明，用以顯示他對觸犯價值觀底線的人的憎惡。

　　有人戲稱阿里巴巴的「六脈神劍」對員工的震懾力，無異於一種精神控制術。職業經理人形象的衛哲去職，馬云重新用回自己最信任的「老人」，剔除價 值觀不合格的「野狗」員工，這些信號，都是馬云重塑阿里巴巴形象和精神內核的一部分。而在這場內部「宗教運動」中，馬云作為精神領袖的形象，也再度刷新。

B2B業務何處去

　　接替衛哲的，不是從支付寶總裁位置上閒下來的邵曉峰，卻是正率領淘寶網從C2C大舉向B2C轉型而忙得不可開交的淘寶網CEO陸兆禧。這樣的高層人事安排，引發人們對於B2B業務模式創新的更多想像。

　　蔡崇信表示，希望陸兆禧「會給阿里巴巴B2B帶來新的創意理念」，同時更好地發揮淘寶網與B2B業務的協同效應——B2B業務組建與製造商的良 好關係，而淘寶網直接面向消費者，兩個平台如果互相配合，淘寶網可以從B2B獲得更多的「良品」，同時淘寶網平台上近80萬的分銷商也可幫助B2B客戶拓 展其分銷渠道。

　　「一個全新的開始可幫助B2B公司重新將重點放在核心業務上——努力撮合中小企業之間的國際貿易，而不是過於看重季度客戶淨增量和盈利能力。」高盛分析師在其研報中這樣評價阿里巴巴自曝家醜一事對公司的影響。

　　上市給阿里巴巴帶來的業績上升壓力是顯而易見的，但是衛哲的離開或許意味著，阿里巴巴過去靠增加供貨商提高業績的做法已走到了頭。接任者需為阿里巴巴的業績找到新的上升通道。

　　2010年4月，阿里巴巴注意到全球買家採購方式正在發生劇烈變化，小批量、多批次正在形成一股新的採購潮流，公司因此正式對外推出跨境網上批 發交易平台全球速賣通。阿里巴巴B2B公司CFO武衛曾對外表示，希望未來兩至三年，全球速賣通平台成為一個重要的增長發動機。速賣通上架的商品超過 500萬種，但按B2B管理層的規劃，現階段仍將專注於基礎設施建設，從支付、物流等環節提高交易便捷性的同時降低交易成本。2010年，基於對速賣通的 發展，阿里巴巴在美國實施了多項併購。這些舉動都讓人看到外貿平台在阿里業務拓展中所扮演的重要角色。

　　此時，事關「誠信」的話題，如果繼續停滯不前，對外貿交易平台的威脅將遠遠大於內貿。2010年9月末，阿里巴巴對外宣佈，新一年推行的 「2011版出口通」的價格將由原來的1.98萬元提升至2.98萬元。這一消息進一步刺激了現有會員以及潛在會員按1.98萬元標準繳納會費的熱情。前 述杭州商戶盧先生向本刊記者透露，他在2010年末一口氣完成了未來三年的續費。

　　盧先生判斷，2010年的最後一個季度，極可能是阿里巴巴最後一輪大規模收納會員。2011年起大幅提價，也並非本著增收的短期目的，而是為了「重新抬高門檻」，保證「中國供應商」會員在國際買家中的口碑。

　　本刊實習記者蒲俊對此文亦有貢獻

民辦養老院轉折時刻

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100229378&time=2011-02-26&cl=115&page=all

　　一股興辦養老院的浪潮正在各地持續升溫。《社會養老服務體系建設「十二五」規劃》（徵求意見稿）（下稱《徵求意見稿》）2月中旬公開亮相，更是增加了這股浪潮的熱度。

　　《徵求意見稿》釋放出明確信號：在接下來的五年，各級政府將加大財政投入，著力進行養老機構設施建設。

　　具體目標亦為此設立：到2015年，每千名老年人擁有養老床位數將達到30張，直接新增養老服務就業崗位500萬個；五年間將增加日間照料床位和機構養老床位300萬張，實現養老床位總數翻一番；改造30%的現有床位，使之達到建設標準。

　　接下來的五年間，全國老年人日間照料中心將實現城市社區基本覆蓋，農村社區半數以上覆蓋。

　　2月28日，《徵求意見稿》為期18天的意見徵求期結束。隨後它將繼續修改，並提交發改委及國務院審批，最終成為「十二五」期間31個專項規劃之一。

　　在不少人眼中，中國養老產業的春天已經來臨。然而，各地政府投資的公辦養老院大規模上馬，亦引發業界對養老產業「國進民退」的擔憂。

政府投入大幅增加

　　據本刊記者瞭解，在北京，第一福利院擴建工程即將啟動。一家超大型養老院擬選址南六環大興區，各區縣亦著手上馬超大型區級養老院；濟南也敲定將 由政府投資2億-3億元，在市中區新建一處大型社會福利中心；武漢市目前正在動工興建十個市級和區級公辦養老機構；長春則提出要繼續整頓規範養老機構，在 兩年內每個城區、開發區都要新增400張以上公辦養老床位。

　　一個明顯的趨勢是，政府對養老院的投資將大幅增加。《徵求意見稿》明確要求各地政府將公辦養老機構所需經費列入財政預算，並建立動態保障機制。投資以地方投入為主，鼓勵社會捐資，中央財政根據各地發達程度予以適度補助。

　　這與以往政府的態度有明顯不同。「『十一五』階段，我們聽說醫療投了8000個億，而養老投了多少？沒有！」 原民政部社會福利與慈善事業促進司原司長、北京師範大學壹基金公益研究院院長王振耀坦言，家庭養老的主導思維下，養老服務的政府投入太少。

　　過去30年間，中國政府對養老服務責任的承擔，就是體現在舉辦公辦養老院上。但礙於拘謹的財政資源，這些公辦養老院均定位於傳統救濟性福利，以收養城鎮「三無」人員和農村五保戶，其數量及覆蓋面一直有限。

　　對於政府加大養老投入，學界和業界均充分肯定。不過，若其仍是延續以往做法，完全由政府全力包辦，其前景又讓人擔憂。來自國家發改委社會發展所的課題報告指出，由於缺乏競爭壓力，公辦養老院容易產生管理鬆懈、人浮於事等低效率現象，經營靈活性較差。

　　不少人擔心此輪政策最終創造的是更多低效高耗的國營機構。全國老齡工作委員會辦公室副主任閆青春亦指出：國家為公辦養老機構定事業編制、定財政劃撥經費額度，管理和服務人員坐著鐵交椅、捧著鐵飯碗。「這意味著他們不用去市場刨食，就能舒舒服服地得到資源。」

民資機會幾何

　　事實上，為解供給和投資難題，自上世紀90年代後期，中國政府逐步放開了養老機構社會化的大門，也有人稱之為「甩包袱」。自此，大量的民辦養老院湧入市場，在不少地區，民辦養老機構的數量已經大大超過了公辦養老機構，其中又以小型和面向低端市場的機構為主。

　　但此時入場的民辦養老院，要面對盈利壓力和公益性的兩難選擇。中國社會科學院學者楊團指出，大量民辦養老院的運營資金，完全依賴於老人繳費，而中國老年群體普遍貧困，不少民辦機構面臨發展困局。

　　起初，進入養老產業的大多為規模較小的私人資本，投資實力有限。接受本刊記者採訪的多家養老院院長表示，民營養老院少有自己的房產，尋找租期穩 定、建築機構、面積合適的場所是機構面臨的頭號難題。相關數據顯示，房租已佔到民辦機構支出的50%以上。此外，由於支付的報酬普遍偏低，員工流動過於頻 繁，專業護理人員非常缺乏。

　　由鶴童老年福利協會（下稱鶴童）主辦的長期照護全國聯盟，對旗下68家養老院的調查發現，有養老機構租賃私人房屋，房東要將房屋收回，導致老人無法安置；由於護理人員整體福利較低，護理隊伍十分不穩定，專業人員流失嚴重。

　　不少專家將民營養老機構的運營困難歸因於缺乏補貼。儘管專家們曾樂觀預計，全國1.67億老年人口可撬動1萬億元規模老齡產業，但事實上，由於 中國老年人普遍貧困的狀態，養老服務市場有效需求不足，市場化養老機構發展遲滯。真正需要機構養老服務的高齡老人，其有限的支付能力不僅限制了企業的定價 空間，護理服務的高人力、管理成本更抑制了企業的利潤。

　　根據原上海市人大代表李傳福為本刊記者提供的賬單，在上海建立一所嚴格符合國家標準和勞動法規的養老院，每月人均基本成本達到3500元以上。 這已經超出了絕大部分老人的支付能力。在未富先老的格局下，單憑私人之力必然難以維持，何況，民營資本也有追求回報的需求，矛盾更加尖銳。

　　在不少學者看來，面對未富先老的現實國情，政府應為相當一部分的養老服務埋單。但如果埋單的方式依然是政府親力親為運作公辦養老院，無疑會再次 陷入供應不足、效率低下的陷阱。對此，楊團開出的藥方是，「將政府的財政優勢與市場化的管理運作相結合，大力推行『公設民營』。」

　　所謂公設民營，即是政府補貼機構硬件，交由民間機構市場化運營。在香港和台灣，此種方式已被廣泛運用。政府按規劃新建養老院後，通過公開的招投 標尋找合格的民間機構運營，並對其服務質量及財務進行嚴格的考核監督，以低於市場價格收住經過評估後的老人。在楊團看來，「公設民營的方式可以實現效益最 大化」。

　　這一思路事實上也得到了政府方面認可。此次《徵求意見稿》明確提出，在確保國有資產保值增值、維護老年人合法權益的前提下，「積極支持以公建民營、民辦公助、委託管理、合資合作、購買服務等多種方式發展養老服務事業」。

　　但在此框架下，目前與公設民營相關的配套措施還未考慮。未來投資有多大規模將進入公設民營機構，如何明確「公」「民」雙方的責任與產權，如何建立非營利組織的會計準則等，仍需進一步討論。雖如此，在王振耀眼中，「這仍是民間機構發展的契機。」

　　不過，李傳福認為，當前大多數的民間機構還很弱勢，既沒有資金，也沒有人才，「要讓政府拿出來，你得說服人家，我民間機構來做會比你政府做得更好」。

　　閆青春說，真正的公設民營包含著兩層含義：對於新建的養老院，要通過招投標的方式，引入民間機構；已有的公辦養老院，則要繼續進行事業單位改革，推進法人治理。最終公辦養老院的運營者都是非行政化的獨立主體。

　　楊團則表示，通過市場競爭，各運營機構可以形成管理品牌，並實現一定資本積累，也可以進而購買自己的資產，轉型為民辦公助的機構。至於高端市場，則由民辦民營的機構充分競爭，提供更高檔次的服務。

公設民營求平衡

　　顯然，中國老人的支付能力決定現階段純粹的養老產業很難獲得高額利潤。楊團認為，養老機構目前離不開政府早期的扶持。但她也指出，為獲得良性發展，同時還需要建立科學的遊戲規則。《徵求意見稿》發佈，政府態度的轉變，也被看做推動制度建設的轉折點。

　　在上一輪社會化過程中，亦有一些公設民營的機構湧現，其經營模式分為「承包」和「委託」兩類，至今從總體觀察均難言成功。

　　承包模式覆蓋面最廣。即政府建房後，由民間機構承包，交承包費後自負盈虧。承包費依合同而定，有的是按比例分配收益，有的是約定固定管理費用， 或者直接體現為房租。在這一模式下，「政府成了收房租賺錢的人」。每年按市場價向政府繳納70萬元房租的江西省南昌市社會福利院老年頤養中心負責人說。

　　本刊記者從多家「承包」原公辦養老院的機構瞭解到，他們最初與政府合作的機緣，大多是由於官辦養老院長期虧損，因而招募相對成熟的民營機構接盤。政府的角色主要是「房東」。承包者每月向政府繳納的租金與市場持平，房租之外自負盈虧。政府不參與任何後續的投資和經營。

　　對此有著長期觀察的李傳福表示，「政府方面只管收錢，自以為把風險轉移了；機構自負盈虧，又要想辦法賺錢。最後既沒有體現政府的責任，老人也沒享受到更好的服務。」

　　另一種「委託模式」的典型，是北京月壇街道辦事處與鶴童自2006年底起合作運營的月壇街道敬老院。具體由政府通過招投標，委託民間機構管理， 並按合同支付管理費，實行「收支兩條線」。政府向鶴童支付包括員工工資、運營等在內的各項經費；鶴童獲得全年收入6%的管理費。除財務管理，月壇街道辦事 處還負責對鶴童的服務進行監督和評估。

　　合作一年後效益明顯。到2007年5月25日，月壇街道敬老院入住率低、社會效益低下的面貌改觀，入住率已達到了100%，並且全部為非自理老人，其中還包括部分「低保」老人。同時，不僅收支預算達到平衡，還有盈利。

　　不過，此種得到學界、業界普遍認可的「月壇模式」，四年來並未進一步推廣。主要原因在於機構缺乏熱情。楊團認為，依「公建民營」的本意，即使機 構盈利，政府也應將包括房租補貼在內的盈利部分反哺機構，進而提高服務水平或降低收費，以真正惠及入住的老人。但在月壇街道敬老院，佔運營成本三分之一的 房租仍由鶴童上繳的盈利支付。在楊團看來，這事實上將民間機構變成了政府的「搖錢樹」。2008年，月壇街道敬老院的護理員，工資仍然停留在簽約時的 800元。多次交涉無果，最終護理員便集體停工抗議。

　　問題的焦點在於補貼模式的設定。對於承包模式下政府責任的缺位，南京市鼓樓區自2006年起試點政府補貼。鼓樓區政府長期（10—12年）租賃了四處合計11500多平方米的房屋，無償提供民營養老機構使用。到2009年底，全南京市一共有29家公建民營的養老院。

　　南京市社會福利服務協會會長錢國亮介紹，其委託對象，都通過公開的招投標確定。而機構的租金，一般低於市場價，有的區則給予免費政策。房租的差價，即是機構的補貼

　　這一做法在贏得學界、業界肯定的同時，也引來國有資產流失的非議。楊團指出，還應有相應的制度設計，抑制機構的盈利衝動。一位反對直接補貼機構的學者也向本刊記者表示，在缺乏非盈利組織會計準則的時候，政府的支持，難以保證真正用於機構的長遠發展及服務質量的提升。

　　李傳福則認為，除了加強政府監管，成功的關鍵在於合作雙方權利義務的界定。他發起成立的上海和睦家養老事業發展中心（下稱和睦家），與上海某一鄉鎮政府合作，採取委託經營的模式運營開辦了一家新的養老院。

　　李傳福介紹，在與政府商議時，他們提出了若干運營目標，如在三年裡建成上海市的示範機構、入住率及滿意率的具體指標等，一旦達到，機構就可獲一 定比例的管理費。機構的全部開銷，均實行收支兩條線。經營則嚴格按國家標準測算成本，如護理員的配比、護理員工作時長、室內溫度、膳食指標等。但3500 元－5500元不等的成本費用，遠非普通老人所能承擔，為此還得再與政府協商確定收費價格。「想要老人也分享經濟發展的利益，那麼就定一個低一點的價格。 其間的虧損，即是政府的補貼。」

　　為保證政府補貼補給最需要的老人，和睦家制定了「長期照料規劃」。李傳福解釋，因為該養老院由鎮級財政出資，因此要首先滿足該鎮老人的養老需 求。養老院方面要求政府對該鎮的老人都進行評估。凡60歲以上的老人，即被納入到政府的養老管理體系之中，可以享受社區養老服務。只有75歲以上、需要二 級以上護理的老人，才能申請入住養老院。在滿足這部分老人需求之外，其他的普通老人只能排隊入住。

　　李傳福對這一套評估機制充滿自信。而事實上在台灣和香港地區，為保證補貼的有效性，都建立了類似機制。

　　據瞭解，中國的政府部門正在建立類似的評估制度，有望在2011年實行。閆青春介紹，在公共資源有限的情況下，所有享有政府補貼的公辦養老院或公建民營的養老院，都須有優先接收通過評估確定的、最需要幫助的老人。

　　「這樣的做法，當前肯定會有很多阻力。」但閆青春表示，改革總需要跨出第一步。

信貸風控危急時

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100229359&time=2011-02-26&cl=115&page=all

　　商業銀行按照貸款新規走款比重不足50%的現況，促使銀監會當下接連祭出兩道「殺手鐧」。

　　一是各行要確保2011年按照貸款新規走款比重達到80%以上，針對執行不到位的金融機構，銀監會將採取對不到位貸款提高資本附加和增加撥備，與央行聯合調減貸款規模、調整存款準備金率，直至限制市場准入、暫停相關業務、限制貸款發放等聯動監管措施。

　　貸款新規即「三個辦法、一個指引」（《流動資金貸款管理暫行辦法》《個人貸款管理暫行辦法》《固定資產貸款管理暫行辦法》和《項目融資業務指引》）。

　　再是銀監會上報的資本充足率、撥備率、槓桿率、流動性四大監管新工具，已於近日獲國務院批覆。「預計最快3月份，具體指引就會下發。」一位大行風險部負責人透露。

　　「總之，就是要動真格，要求信貸科學合理投放。」一位監管人士如是說。

　　但一位大行的分行長告訴本刊記者，履行「科學投放」已然使他吃了苦頭：他所在的分行因合理投放而致業績不太好看，但存款因此在省行系統內保持了惟一正增長，卻仍受到了上級分行當眾批評，並給該分行加大了今年投放任務。

　　「作為大股東，擔心退潮之後不良資產就要水落石出。」一位匯金公司高管告訴本刊記者。匯金年度工作會議剛剛落幕，他們提醒控股銀行要在承擔宏觀調控職能的時候，把自身的穩定經營作為前提。

　　2月的最後一週，隨著工行、建行的分行長會議的召開，中國主要商業銀行對2011年的信貸投放已然「心中有數」，在多數受訪與會者看來，投放多少，如何投放，已不僅是經營問題，更是風險問題。

上下對弈

　　2月21日召開的工行分行長會議上，行長楊凱生將各家分行的經營情況用不同顏色在地圖上做了對比和解讀，令排名靠後的分支機構感到了切實的經營壓力。而下午的分組討論過程中，不少機構都表示手頭的規模配額很緊，不好辦。

　　本刊記者獲悉，在幾大銀行的分行長會上，分行長們都不約而同地向總行大吐苦水，表示規模壓縮後，市場需求難以滿足，壓力不小。

　　如一家大行西部分行的行長表示：「西部發展剛剛起步，梯度轉移還在進行，但貸款規模卻在不斷收緊，可持續發展難以為繼。」而過去幾乎來者不拒的 個人貸款，受限於規模，也在不斷收縮，按照基準利率發放的個貸正逐步減少，部分地區的貸款利率已經較基準利率上浮了1.2到1.3倍。

　　工農中建四大國有商業銀行的權威人士分別向本刊記者證實，2011年四大行貸款預增規模分別為：工行8800億元（對下安排暫為8200億 元），建行7500億元（對下安排暫為6800億元），農行6200億元，中行6000億元以上（根據資本充足率和貸存比的情況動態調整）。知情人士透 露，各行規模基本得到了央行認可。

　　通過上述數據可以看出，工行與建行為分行們預留了規模空間，為了給後期經營留有餘地，在對下分配規模時，做了保守安排，這基本源於分行的投放衝動不減。

　　僅從投放規模看，較上年的總量並沒有太大落差，不過增速已出現較大回落。

　　而且有銀行高管表示，雖然名義規模與去年相差無幾，但2010年銀行信貸尚有不少騰挪空間，如信託理財依然旺盛，而一些票據也尚有轉為貸款的空間，加上2009年投放的部分貸款延遲使用，所以2010年實體經濟中的信貸規模接近10萬億元。

　　至於今年，有銀行家表示，今年對地方政府而言，他們普遍關注的無外乎三個問題：規模能否再多一點，到底是真緊還是假緊；價格是要真壓還是假壓； 節能減排是真做還是假做。而各地政府對三個問題的不同答案將直接影響到他們會以何種方式對銀行的信貸投放施加影響，而各地在產業政策選擇上的差異，也將對 銀行管理其信貸資產質量帶來不小的挑戰。

　　「銀行有自身的難處，一旦投放回歸常態，那麼如何維護老客戶就成了一大問題，而且他們也十分擔心退潮後會露出礁石，不良資產會暴露。」接近四大行的權威人士直言。

風控加急

　　春節過後，基層員工除了想法設法搶份額、拉存款，基本都在應付同一樁差事：各種形式的「三個辦法、一個指引」貸款新規測試。

　　銀監會在節前下發了《關於進一步推進改革發展加強風險防範的通知》（下稱《通知》），要求推進中長期貸款合同整改工作，補簽貸款差額補足協議，彌補還款資金缺口。

　　在監管人士看來，《通知》就是希望分行能對地方大客戶「硬起來」。諸如要求相關貸款的還款期限不得超過15年，原則上自項目建成投產起，每年至少兩次償還本金，利隨本清。

　　具體到管控重點的融資平台貸款，《通知》明令，要嚴控增量，僅允許平台貸款在有償債能力的保障性住房等領域適度新增。與此同時，監管當局希望各 家銀行能紮實緩釋存量。要求嚴格遵守平台貸款風險資本和撥備的新要求。對全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋和無覆蓋平台貸款，自今年一季度起，堅決做到分別按照 100%、140%、250%、300%來計算貸款風險權重，提高資本佔用成本。

　　不過有商業銀行高管回應本刊記者諮詢時稱，目前具體的執行標準尚未明確，所以影響難以評估。關鍵取決於怎麼分類，餘額有多少。

　　在2月的信貸投放中，貸款新規著重規範的中長期貸款和集團授信仍是主力，如一家國家級開發區城投公司就一舉拿下了五筆授信，總計過百億元，中長期貸款佔九成。

　　針對房地產貸款風險，《通知》強調各行要加強土地儲備貸款管理，繼續做好房地產企業貸款「名單式」管理，嚴格執行差別化住房信貸政策。特別是密切關注「存在高價購地、跨業經營、過度擴張、負債率偏高的高風險房地產業務的風險暴露」。

　　銀監會明確表示，一旦查實金融機構存在房貸盲目競爭，甚至通過內外勾結、變相降低貸款標準，打「擦邊球」等方式來規避調控政策的，會給予嚴肅處理。

　　不過一些銀行高管並不以為然，認為房地產貸款的相關風險目前依然可控，因為誰也不想把泡沫挑破，「一旦挑破，大家都會疼」。

「慣性」缺口

　　正當對「三個辦法、一個指引」貸款新規還未消化統一思想時，銀行員工的又一項學習任務接踵而至。

　　針對銀監會四項監管新工具近日獲國務院批覆，一位接近銀監會人士透露，接下來方案進入最後一輪意見徵詢，「徵詢意見是流程需要，主要內容已經敲定。」

　　他介紹，批覆的版本較原版有所放寬，相較國際要求，還是很嚴格。

　　資本充足率方面，原方案對核心一級資本、一級資本和總資本的最低要求分別為6%、8%和10%，獲批方案調整為5%、6%和8%，基本與國際標準一致。

　　其中，核心一級資本較巴塞爾Ⅲ4.5%最低要求高出0.5個百分點。原方案規定超額資本要求為0-4%（必要時0-5%），獲批方案調整為資本 留存資本2.5%，逆週期超額資本0-2.5%（在信貸超長增長，可能導致系統性風險時適用），調整後，與巴塞爾Ⅲ解釋口徑一致。

　　除執行標準放寬，資本達標時間表較原稿也相應推後一年。原方案要求各銀行自2011年開始實施新的資本充足率監管要求，系統重要銀行2012年 達標，非重要銀行2016年達標。新方案將修訂為自2012年初開始執行，系統重要銀行於2013年底達標，非重要銀行2016年底達標。

　　這種適度放寬也體現了政策博弈的結果。前述匯金高管表示，監管當局從穩健經營，防範系統性風險的角度，希望努力達標，而大股東和投資人則側重於瞭解新政對經營成本和銀行業績的影響和衝擊。

　　儘管如此，前述大行高管仍未寬心，他稱，如果嚴格執行貸款新規，加之銀監會四項監管工具嚴格實施，商業銀行面臨的資本壓力降進一步增加，目前各行還在觀望和協商。

　　匯金公司於2月22日召開的年會透露出一個信號，今年幾家銀行的資本約束會更緊，資本壓力可能會增加。

　　知情人士透露，儘管不久前才完成再融資，但經歷了2010年的大舉投放之後，主要銀行的資本充足率與核心資本充足率水平均較上年同期有所下降， 雖略高於監管部門一行一策的資本要求，但並沒有太大富餘。即便不再進一步提高監管標準，各家銀行的資本壓力依然顯而易見。在這種情況下，或許會通過大股東 進一步降低分紅比例，增加內部利潤留存等方式，來釋放壓力。

　　不過鑑於幾家銀行剛剛完成上一輪的再融資，也分別向資本市場做出了近期不再向資本市場直接融資的承諾，短期內通過直接融資補充資本金的可能性不大。

　　如對於中行而言，不僅要受宏觀調控的約束，還面臨自身資本金和貸存比的壓力。在經歷了上一輪再融資之後，中行的資本充足率暫時無憂，但仍面臨較大的攬存壓力，而貸存比的情況料將直接制約其年內的信貸投放。

　　來自銀監會的消息則稱，順應國際監管改革的趨勢，正在研究危機時銀行的自救安排機制（Bail in），要求系統性重要銀行在發可轉債時要設定強制債轉股的條件，在風險來襲時，根據監管者的要求來分擔責任。但這顯然會抬高銀行的發債成本。「短期沒有可能。」有關消息人士說。

　　來自匯金的權威人士表示，不排除降低分紅比例的可能，但否認了幾大行將通過發行可轉債進一步融資的說法。「資本壓力將是長期的，其根本原因在於直接融資尚不發達，所以短期內只得拼拼湊湊，勉力維持。 」

　　面對商業銀行的風險控制現實導致不斷出現的資本缺口，匯金公司在年會透露出了「做積極股東」的信號。

　　接近大股東的知情人士透露，這一概念的提出，是因為作為國有資產的出資人代表，他們無法用腳投票，必須保證一定的控股比例，所以只能通過做「積極、主動、負責任」的股東，來更好地實現國有資產的保值增值。

　　匯金公司也對各家銀行經營戰略，業務重點和公司治理等問題，有一定的保留意見，認為各家銀行通過股份制改造體現了一定的制度優越性，但在距離真 正規範的國際領先銀行業經營和公司治理方面，仍有很長的路要走。「匯金和幾大行的矛盾早已不是秘密，如何在各盡所能的同時求同存異，是個問題。」有關知情 人士表示。

神威藥業(2877) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6003

巴黎：

Blog友Alfalau問了一個關於無形資產的問題：怎樣才知道管理層的高價收購(產生的無形資產)並不是魯莽？是透過分折ROE嗎？

這個問題是在我一篇以股神用$60+- 高於Johnson & Johnson的帳值三倍幾買入，產生大量無形資產的分析文時出的。

當時亦有多個Blog友問為何我以Return on Fixed Assets 10%作為量化Johnson & Johnson 的固定資產價值金額，而不是以它的帳面值計算P/B。

在 繼續談之前，不妨回到我上一篇文說固定租金和借貸利息實無分別的例子，Graham說，你甚至可以用固定租金反除以借息，得出一個名義Loan。例如，一 間沒有借貸，股東權益是$1,000,000的企業，假如它的年租金是$50,000，而這間企業如果借錢的利息是要5%的話，它的名義Loan將會 是$1,000,000，它的借貸比率就是1:1，而不是沒有借貸了。

舉一反三，Graham的名義借貸精神，理論亦可應用於分析一間公司的資產價值。
Blog友可在下面我節錄有關Graham的證券分析的第四十二章，對無形資產的看法，你們會驚訝發現，原來第一個說無形資產可對抗通漲，產生更多的現金流的不是Warren Buffett，而是Graham。

既然一般來說，一個可以提供10%的回報是個好的資產(想像10%的租金的物業)，那麼，用10%反除法，去求出一個用於 比較股票價值的名義固定資產，將會是非常合理的做法。

試 以2877 神威藥業為例，它在年報中說它有9種中藥受到專利保護，這部份的銷售額無十億也有八億，而神威的Net profit Margin 是36%，即每年約有3億多元是由這些專利產生的利潤。當然，這些專利有到期日，但是，無論如何傻，無人只會以它帳面無形固定資產$58百萬賣給你。而粗 略算，如果專利只有5年，這些無形資產，以十億買入，都會是一個非常吸引的生意，是不是？

到此為止，帳面的數字，有什麼意義呢？

以下是有關神威的6年半財務資料：
    2010(半年)  2009  2008  2007  2006  2005  2004 (百萬)
現金    2295  2405  1586    1678   1584   1348   1147

除現金後非固定：
資產     347    280     428     366     126     191    224
負債     607    547     289     229     238     215    132
淨       -260   -267     139       27    -112   - 24      92

固定資產：
無形      94    59      59         59       59       59        -
有形    789    526    354     307     239      249     199
總        883    585    413      364    298      307     199

鎖貨    936   1623  1275   1013    841    831    704
毛利    651   1178     914    738     592   556    451
R&D       6        33       14        5        4     10        8
純利    420      632*  500*    490    333    331    260
股數    827      827    827      827    827   827     830
權益  2919    2722   2136   2069   1769  1630  1412

每股帳值：
          3.55     3.29     2.58    2.5      2.13   1.97   1.7

*已調整因澳元產生非經常盈虧

如果我們好像Johnson & Johnson 以10%反除，它的名義在2009年12月31日固定資產就會是：

純利632百萬反除10%= 6,320百萬人民幣
帳面固定資產值是 585百萬。

應多加價值= 6320- 585= 5,735百萬。
當時股東權益為2,722百萬，總股東權益為5735+2722= 8,457百萬。

按今天140億人民弊的市值，P/B就是1.65倍而非帳面的5倍多，2010年若盈利是420百萬x2= 8.4億，P/E就是17倍，相乘會是28。較Johnson & Johnson 17.43貴。

是否如此簡單呢，我們不妨回到"Intellegent Investor"有關增長股票的公式：

合理P/E= 8 + growth rate x 2.5

JNJ過去10年的增長率是4.5%，而 神威是14%，按這個標準，合理P/E是
JNJ= 17倍,  神威是36倍，後者是前者的2.1倍，假如JNJ的P/E x P/B= 17.43，神威的比較數字應是 17.43 x 2.1 = 36.6，現在神威卻只是28，因此神威可能較JNJ更便宜。

不過這個比較並沒有考慮兩者的派息率的不同，因為一間公司，如果派息比例低，保留了盈利資金再發展，增長率就會自然高。聰明的Blog友，可否計算，到底兩者的派息比例的相差，要到多小，才沒有分別呢？！

股 票市場並沒有完美的股票，因為很難會有兩支股票，同時有差不多的profit margin、增長率、借貸比、派息率給你比較，即使有，市價的不同亦令你駁盡腦汁，上述我用的神威的P/E並沒有像另一JNJ的以最近三年平均計算，神 威也沒有十年的參考數字去求證它的穩定性。
何者最好呢？並沒有一個真正的方程式。但是否就應放棄基本面的分析？Blog友或可以參考下列一段寫於77年前的文字，嘗試找尋一個價值億元以上的答案！



節錄自證券分析第42章

帳面價值的實際意義— 普通股的帳面價值過去曾經是財務狀況中最為重要的要素。企業家的資產負債表向它反映了自有企業的價值，帳面價值則以同樣的方式反映著股票的“價值”。但是 這種觀念現在已經從金融視野中消失殆盡。資產負債表中記錄的公司資產價值幾乎失去了它的全部意義。這種變化發生的原因在於，第一，固定資產的價值—如報表中所示—通常和真實成本毫無關係;第二，在更為常見的情況下，這些價值與資產出售可獲得的收入數字沒有聯繫，也和與收益相稱的數字不符。虛增固定資產帳面價值的做法，被抹殺這種價值以消滅折舊費用的相反伎倆所取代，但是兩者的同樣後果都是剝奪了帳面價值數位的全部真正意義。有點奇怪的是，象一位來自過去的古怪的倖存者一樣，一直到1933年，標準統計公司仍然保持著根據每家公司公佈的資產負債表計算普通股每股帳面價值的傳統程式。

.................

一個難以令人置信的事實是，華爾街從來不問:“出售這家企業時能賣多少錢?”而這正應該是打算購買股票前應該問的第一個問題。如果一位企業家面對著用$10,000買到一家企業5%的權益的機會，他腦子裏的第一反應就是將這個要價乘上20，從而得到整個企業的概算價值$200,000。這之後他的計算將轉向這樣一個問題:如果用$200,000買下這家企業會不會是一樁“好買賣”。

這個基本的和不可缺少的過程現在基本上已經被那些購買股票的人們省卻了。

.................................

建議—這 些例子儘管很極端，但是它們明確地提示我們，當公眾購買或出售其在一家企業中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的帳面價值。對於任何具體的案例來 說，帳面價值所傳達的資訊都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些這種證據之前，先要對它們進行考查。這樣可以讓股票購買者—如果他自認為還 算聰明的話—至少能夠告訴他自己，第一，他為這個企業實際支付了多少錢，第二，他花的這些錢實際上換來了多少有形資源。

實際上，某些推理表明，以遠低於資產價值的價格進行購買，要優於以大幅溢價進行購買。(一般認為，在通常情況下，帳面數位可以作為投資於企業的實際資金數額的粗略指標。)一家企業之所以以溢價出售，原因是它的資本賺得的回報較大;這種高回報將吸引競爭;而且一般來講，這種回報不太可能無限期地保持下去。相反的情況發生在那些由於不正常的低收益，導致售價中存在大幅折價的企業。新的競爭的缺乏，業內舊有的競爭力量的撤退以及其他一些自然經濟力量的作用，最終常常使公司的境況得以改善，並重新恢復正常的投資利潤率。

儘管這是一種正統的經濟理論，並且無疑在廣義上是成立的，但我們 仍然懷疑這種理論的應用是否具有確定性和實效性，以使它能夠成為普通股選擇中一個有用的主導依據。應該指出，在現代經濟環境中，所謂的“無形資產”，即商 譽甚至高效的組織，其真實程度從純經濟的角度看絲毫不遜於建築物和機器設備。以這些無形資產為基礎的收益，比那些只需對生產性設施進行現金投資就可獲得的 收益，更不容易受到競爭的影響。進一步來說，當環境有利時，資本投資規模相對較小的企業很可能表現出更高的增長率。通常這些企業只需要較小的支出就可以提 高銷售額和利潤，因此相對于每一美元銷售額的增加都需要大量廠房投資的企業來說，前者的投資更見效，利潤也更高。

我們並不認為，在帳面價值與市場價格關係的問題上可以合理地歸納出任何原則，只有剛才提出的強烈建議除外，這個建議就是，購買者知道在這一點上他的行動意味著什麼，並且發自內心地認為他的所作所為是理智的。

業績潮開始 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2011/02/blog-post_28.html

        今日搶閘既有匯控、恆生、新鴻基等主要公司公佈業績，大致上可以話係符合巿場預期，其中匯控純利升幅和派息也要較巿場預期為好，恆生亦都 交到貨，新鴻基幾本上都係穩中有漸進的升幅，表現優秀，三月份繼續炒業績炒過不亦樂乎，短線投資者也可以趁一趁今趟業績混水，長線投資者也應該抱持好自己 有信心的股票等待一份理想的成績表，我相信按照上年度的經濟發展，如非重大問題影響的話都應該有不俗的成績。

        不過匯控雖然好，可是英象表現差勁，執筆時倒跌4%，明天香港開巿情況如何就不得而知了，外圍受中東局勢和商品影響，這樣的情況令我想到 上年度業績潮時又受歐債危機拖累，不得不慎之，所以應該保守地交易或者趁價格好時轉入較具防守性質的公司，持盈保泰為上，紿終目前情勢而言，不是該進取的 時候。

        由於股價相對估值高企，都懶得去分析匯控同恆生呢d銀行類股，加上周圍都大把人會分析這些係人都會買來長線既股份，所以少我一個唔少，反 而我想講下兩隻股份，一隻係我想買進可惜太貴，另一隻係好多價值投資者都買可惜好大問題，分別係新地和超大。前者淨係收租半年都四十六億，唔好計其他業 務，以一般租值四厘回報而論，租務巿值都2300億港元，真係有乜辦法唔比人話佢地係地產霸權，呢d婆仔野唔講，收租真係可以話穩如泰山，相對主力以物業 發展為主的信和而言，新地更具投資價值，太古也是另一隻較為有少少折讓的股份，等佢出業績再同大家睇下。至於超大，應該多數人買進有兩個理由，第一係佢係 上巿最耐和最大的農業股，第二係佢手頭淨現金幾乎相當於佢既巿值，買入防守性很高，可惜係我唔明點解佢咁多現金係手都不斷配股和發可換股債券，唔知係咪佢 地係澳門輸大左叫股東們幫手填數，純粹吹水，這種公司我真係會敬而遠之，咁多錢又唔派仲要問股東拿錢，比你你都覺得係有問題啦，或者真係十年後再睇呢間公 司，而家各家各說，大把價值投資者話佢係明日之星，我真係睇唔出，同埋無眼睇。

煙頭投資法的有效性 味皇

派糖 百萬倉 - Start from One Million

http://philipleung168.blogspot.com/2011/02/blog-post.html

沽 3061 [email protected]; 308 [email protected]; cop [email protected]
買 696 [email protected]

到今個月此刻, 恆指都係行番上個月咁既樣板, 不經不覺都行咗差唔多半年, 悶到嚇到有啲人要清倉. 係恐懼之牆前, 係咁上下出力爭持下, 半年結前后波幅應大得多.

中旅又要再試底, 以前都要想溝咁話, 但擺埋一邊, 就算一路輸啲銀碼即係一路縮, 對總組合影響少咗, 溝就未搞嘞, 除非而家無貨, 所以自身位置點都會有唔同因應, 大前提都係要點平衡風險回報. 睇番自家組合, 中美冰火兩重天, 所以睇住目前數據去炒, 都係幼稚園而已, 但炒吓炒吓, 啲水都係要揾番啲超回報嚟再炒過, 不過唔知幾時啫. 油價係咁標上去, 但中石化同其他油股對沖咗, 遲啲點都要落番啩. 東尼倉重新上路, 首剔出中鋁同華能, 華能就無乜異議, 雖則本人持貨槓桿蝕住投機咁話, 但啲唾棄股加番啲耐性, 大都跑贏大市既, 之所以股沽神都沽 bac 都唔會沽住, 起碼而家賣壓小得多.

跌到二萬三樓下, 循例都買吓貨坐吓, 除 820 外, 就係再補番啲 696, 表面睇嚟好似唔係平, 但九成係現金, 呢隻又係以虛嚟揾虛, 真係超安全, 爆上嚟又夠勁, 講講吓好似買藥咁, 好在本人唔識心口碎大石.

港人所謂公平, 就係自己無錢分, 或者共人地既銀而已. 金融風暴后, 個時真係滿目瘡痍, 但派吓派吓, 就好似老馮咁, 係乜要人人都要回水, 不如乜都派哂算, 仲抽稅做乜先. 一個無民意支持既政權, 本身又無政治 (起碼管治) 理念, 對住一班呱呱嘈既壓力團體, 咪得出咁既年複一年既搞局囉. 朱鎔基零四年已提出深層次矛盾, 咁多年又無釐清定義過乜先, 唔好話解題嘞. 以本人見解, 香港有三坐大山要跨, 一係住屋, 二係教育, 三係政改, 其他都係枝節而已. 回歸后董氏都係呢三個問題著力, 房策唔識轉膞同微調, 乜鍋都自己揹哂, 其方向及功效對小市民其實有利, 對大商家就當然不利, 賭得勁既中產咪燒炭囉.  其次教育政策分化標籤咗中英教學, 好事變咗壞事, 最后結果就係變回微調貴族教學咁話, 呢啲就真係唔公平, 就好似愛因斯坦咁勁, 如無阿哥阿爸做校友, 又唔係教徒, 又唔係住豪宅, 又無前局長老竇, 都幾難入到啲直資, 仲話點再上一層樓, 係班入面攞多幾罐罐頭都怕且得既. 反方向逆潮流既政改更不消提囉.  如下任政府特首有清晳理念去搞掂呢三個問題, 話知佢乜背景, 我就無任支持佢嘞.

內有通脹外有競爭 「做服裝不如炒棉花」

http://www.yicai.com/news/2011/03/696108.html