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布的IC設計公司　賣布更賣概念

工程師從好產業選好公司、等待好股價 十萬開始的投資練習十年創造千萬身價

普大煤業美國遭訴 關聯公司金山能源資本騰挪

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-9/zMMDcyXzQwODAzMw.html

香港上市公司金山能源（00663.HK）3月8日發佈公告稱，由於趙明及朱利平涉嫌挪用Puda（山西普大煤業）資產，被美國證券交易委員會 （SEC）起訴，從而使金山能源引起市場疑慮，對此，金山能源董事會強調，趙朱二人均非金山能源董事或員工，因此金山能源與該訴訟並無牽涉。

而金山能源投資總監葉永威則表示，根據最新股東名冊，趙明在公司持股已下降至低於1%，訴訟事件對金山無任何影響。

「趙明曾是金山能源大股東，現在退出幕前，很可能是不得以已而為之。」一位投行人士說。

上述人士所指「不得以」之事，便是來自美國證券交易委員會的訴訟。

美國證交會今年2月22日在曼哈頓聯邦法院對趙明及朱利平二人提起訴訟。SEC訴求法院勒令趙平及朱利平二人交還涉嫌以不法手段取得的收益，並處以罰款、限制出任上市公司高級職員或董事，以及永久禁止上述二人今後再次觸犯證券法例及規例。

普大煤業應訴

針對來自美國證交會的指控，普大煤業行政總裁盧建中表示，目前已經委託美國當地律師團積極應訴。此外，山西普大煤業集團與中信信託已召開董事會議，雙方將全力配合，爭取早日解決事件。

盧建中解釋稱，在去年美國資本市場開始做空中國概念股後，公司便開始著手私有化。但由於公司股東對公司提出的要約收購價格始終無法達成一致。因此，部分希望獲得更高價格的股東以該公司股權問題為由向SEC投訴，最終才導致公司被告上法庭。

「私有化過程中討價還價是很正常的，不排除有些股東想通過訴訟把收購價格抬得更高，」 盧建中稱， 「我們聘請的美國律師已按照美國法律程序應訴，希望達到一個更合理的價格。」

SEC此次調查源於一篇美國投資者的做空文章。

去年4月8日，中國概念股「打假專業戶」美國投資機構Alfred Little發表了一篇質疑普大煤業的文章。隨後普大煤業的股價便一瀉千里。

去年4月11日，普大煤業股票被美交所正式停牌。8月4日，美國證券交易所向普大煤業發出退市通知。隨後，普大煤業發出私有化要約。

資料顯示，山西普大創建於1995年6月，是以煤炭開採、加工、發運及煤化工產品開發為主營業務的一家中國民營企業。

以提供洗精煤為主要業務的普大煤業，於2005年7月通過收購美國佛羅里達州公司Purezza在OTCBB（美國場外櫃檯交易系統）掛牌交易，交易代碼為PUDC.OB.。

2009年9月22日，普大煤業轉板到面向中小企業的美國上市平台AMEX（美國證券交易所），交易代碼為PUDA。

SEC 披露的文件稱，普大煤業董事長趙明在2009年9月暗中將該公司間接持有的山西普大煤業集團有限公司90%的股權秘密轉至自己名下，此後於2010年7 月，趙明又將山西普大49%的股權（價值2.45億元人民幣）轉讓給了中信信託，股權轉讓對價為12.12億份中信信託「聚信匯金煤炭資源產業投資基金Ⅰ 號集合信託計劃」一般級收益權。

2010年7月19日，趙明和張衛又將山西煤業剩餘的51%股權抵押給中信信託，換取3年期金額25億元的貸款，利率14.5%。該貸款後來增加到35億元人民幣。

截至2011年1月26日，此3年貸款協議未償還的本金、利息和費用共計50.225億元。年利息和各種費用加起來達到5.16億元（合7690萬美元），超過了普大煤業2010年年報顯示的3400萬美元的稅前利潤的兩倍。

而上述所有交易都未在SEC要求的定期報告中進行披露，且普大煤業還在2010年進行了兩次增發。

此外，SEC還指出，除了侵吞上市公司資產外，趙明還涉嫌虛假陳述。

2011年6月31日趙明委託律師遞交給SEC一封「從中信信託董事長處獲得」的信件，「根據貸款協議上，中信信託及其附屬機構並未預付資金給山西煤業；中信信託及其附屬機構在過去、未來均不會宣稱在山西煤業資產的所有權。」

但中信信託代表律師卻表示該信並非出自中信信託。與此同時，趙明在隨後的多項定期報告和信息披露均涉嫌虛假陳述。

趙明告別金山能源

上述公告所提之金山能源，前身為南嶺化工。2010年2月18日，南嶺化工更名為金山能源。

作為趙明手中除普大煤業之外的另一個上市平台，金山能源的主要業務焦炭生產貿易及煤炭相關配套業務。其在內蒙古自治區的業務比重最高，其次是山西省。主產地位於鄂爾多斯和山西朔州。

就在金山能源更名之後一月，便宣佈引入建銀國際資產管理有限公司（建銀國際）作為戰略投資人，持股8.34%。

2011 年4月，金山能源宣佈為了配合公司的迅速發展，公司將與中信信託及山西礦業以基金管理公司模式成立合資公司。基金管理公司成立後，預期在能源投資基金的第 一階段，中信信託將透過引入銀行或信託基金的方式籌資約人民幣20億用於中國山西省、貴州省及內蒙古地區高質量煤礦的收購項目。

就在金山能源打算大手筆收購之際，普大煤業美國違反信息披露被揭發，並引發股價暴跌。

隨後，趙明開始籌劃大筆減倉金山能源。

據港交所披露，趙明2011年4月底在場外以每股平均價0.183元，減持7.2億股，套現1.32億元，持股比例由47.16%減至45.04%。

5月份，趙明繼續大筆出售其持有的可換股債券，至5月20日，趙明僅持有金山能源51.51億股，持股比例降至15.21%。

與此同時，金山能源主席王大勇則大比例增持股份， 持股量由7.6%增加至18.2%，成為第一大股東。

至此，趙明至少在表面上淡出金山能源。

2011年12月13日消息，天行國際（00993.HK）發佈公告稱，將以總代價約2.89億元收購金山可換股票據，合共可兌換約2.31億股金山股份，佔股本約13.94%，其賣方主要來自於此次遭遇訴訟的普大煤業兩位負責人趙明及朱利平。

關於一些公司管治的新做法

今日比較累，雖然有不少題材，例如黃瑋傑這一篇搞怪文《俊知(1300)成中光纖翻版? 》完全不知所謂，明明兩隻都是假野，一睇就知有利益輸送，盈利都是造出來，那估值當然平啦。正因為質地爛，所以平平地都賣啦，一個有良心的財演也不應叫人買爛股、假數股，但是這人日日在很多報紙都做打手，叫一買一些基本因素也沒有的新股票，我是很討厭的，請大家小心留意此人所作所為。如果黃瑋傑叫我提證據，我會叫他睇清楚本招股書個供應商同埋那些高管，還有一些細節的安排，那他一定會收聲唔講，但我都是等他罵了先。

因為這較為花時間，加上這星期經過一位美國網友提供的資料幫助，筆者發現金山能源(663，前恆光行、金山能源)原本在公告有虛假的披露，做法亦類似Webb近來文章系列的所作所為，但那位美國網友叫先我不要寫，所以就等他研究完成才公開吧。

正因為此不想開新題目，因為近來很多不太懂看公告的網友對於近來多了一些他們未見過的公告有點奇怪，所以今日寫一些較為無聊的話題，就是新公司管治的一些規定。

(1) 關於董事的職能分佈公告

近來，大家發現很多公司發佈關於董事名單與其角色和職能的公告，這連結是協盛協豐(707)的，究竟為甚麼呢?

其實這是根據2011年11月的有關檢討企業管治守則及相關上市規則的諮詢總結的新要求，根據修訂後的上市規則附錄14《企業管治常規守則》A3.3 ，它「要求公司亦將董事會成員名單須在發行人網站上刊發的建議最佳常規升級為守則條文，並規定該名單亦應在香港交易所網站上公佈。」所以大家會看到這些東西。

根據近期發佈的問答集，上市公司在2012年1月1 日起於刊載最新的董事名單，而最遲需於4月1日完成上載。

(2) 關於各委員會的職權

除了董事職能外，公司也開始有了提名委員會的職權範圍 、薪酬委員會的職權範圍和審核委員會的職權範圍 ，連結的是現代教育(1082)的，這是根據甚麼條例呢?

其實這根據新的上市規則第3章、企業管治常規守則A和C部分的新安排，公司需設立提名委員會、薪酬委員會、審核委員會，另外亦要把職權範圍上載，以改善公司披露。

根據近期發佈的問答集，上市公司可以在2012年1月1日開始刊載，若4月1日不能上載，需說明原因。

(3) 關於公司章程

而最好的一項就是公司章程的上載，以前這些東西需要向公司註冊處購買或是到公司要求索閱，如需拿走則有部分公司需要收費，現在不用了。

在新的修訂中的上市規則第13章增加13.90條，規定上市公司登載其組織章程文件的最新綜合版本，並在4月1日開始生效。

其實，新增的規定還有很多，可參考上面的公司總結，如果有興趣可以一看。這些東西其實是好的，這提高了董事局的透明度，不過多數都是門面功夫，叫做有好過無。

不要買入創業型公司的股票 潘潘的博客

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dwvz.html

 在《怎樣選擇成長股》中第八章中，費雪提出了投資者的五個「不要」，其中的第一個「不要」就是不要買入創業型公司的股票。

    在書中，費雪談到：「從投資的觀點看，我認為存在一個基本的問題：任何成立不足兩到三年，運營獲利時間不到一年的公司，都和一家老公司分屬不同的類別，即 使這家老公司規模很小，每年的銷售額不超過100萬美元。在老公司，所有的主要的商業職能都正在運行。投資者可以觀察到公司的產品、銷售、成本核算、管理 層的團隊合作和運營的其他所有方面。或許更為重要的，他能獲得其他觀察者的觀點，因為他們定期觀察公司一些或者全部的相對優勢或者劣勢。相反，當一家公司 仍處於創業期，投資者和其他人只能看到它的藍圖，猜測發生了什麼問題，或者具備什麼優勢。這是一件更難完成的事情，做出錯誤結論的可能性也要高得多。」

    費雪的這段話，我想應該也能用在A股的創業板上。主板中上市多年的公司，如果規模仍然不大，市值只有幾十億，我們可以通過歷年的財務數據，對其發展情況進 行分析，到底是因為上市時規模太小還是盈利能力太差導致發展緩慢，來給這家公司一個合理的估值。而創業板中的很多公司，成立時間也就幾年，通過上市前一兩 年的包裝，將財務數據弄的非常好看。投資者看到這些未經嚴格審計過的數據，以為成長性非常好，以市夢率的價格買下這些公司的股票，卻不想上市一年半載之 後，真實的經營情況顯露出來，遭到戴維斯雙殺，損失慘重。

    在創業板的公司中(特別是剛上市的），不排除將來會產生蘇寧電器般的大牛股。但如果你不是足夠瞭解，應該還是要儘量避開這些股票。

樂視網負債淨利齊升 醞釀4億公司債謀擴張

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-16/xNMzA3XzQwOTkxNw.html

3月15日，樂視網（300104.SZ）公佈2011年度報告。公告顯示，公司實現淨利1.31億元，同比增長87.05%。

年報顯示，版權分銷模式仍是其最為主要的收入來源。版權分銷收入為3.56億元，同比增571.72%，佔比總營收的比例為59.50%。

此前市場擔憂其依賴版權分銷的「燒錢」模式或會導致融資困境，年報顯示，樂視網的債務結構確實急需改善。截至2011年12月31日，樂視網賬面上的貨幣資金不過1.3億元。與此同時，公司負債總額飆升，且九成均為流動負債。

對此，樂視網有關人士回應稱，「我們的資金沒有問題，部分版權分銷已經能夠產生收益，而且我們正在計劃發行4億的公司債。」

不過，中金證券分析指出，在創業板再融資放開前，債務融資將成為樂視網主要的資金來源。而在版權價格持續上漲預期下，樂視網現金流或將趨緊，而財務費用的上升亦將影響未來利潤。

版權分銷仍佔半壁江山

2011年度，樂視網實現主營業務收入5.99億元。其中，版權分銷收入為3.56億元，同比大增571.72%，佔比總營收的比例為59.50%。

同時，廣告收入達到1.14億元，同比增幅為69.90%，佔比總營收的19%——與2011年上半年度相比，這一比例略有下降。

「與優酷、土豆、愛奇藝等相比，樂視網在上游領域還是具有優勢的」，德邦證券分析師李明選表示。

截至2011年末，樂視網擁有電影版權超過4000部，電視劇版權超過70000集。同時，公司一直宣稱已經掌握了2012年熱播影視劇60%以上的獨家網絡版權、2013年熱播電視劇40%-50%以上的獨家網絡版權。

然而，隨著版權市場以及分銷業務競爭的加劇，公司在此方面的資金支出規模與版權的成本攤銷都在大幅增加。

年報顯示，樂視網2011年度僅版權費用就增加了7.98億元，而版權攤銷費用則增加了1.20億元。

「預計今年成本攤銷將持續增長，帶來分銷業務毛利率下滑」，中金研報預測。

而年報數據顯示，公司淨利率已由2010年底的29.42%滑落至21.87%。

超清機前景仍未清晰

除了面對版權分銷模式的爭議外，此前被券商力推為新盈利點的超清機領域，牌照與價格也是屢屢被質疑的問題。

「牌照問題無需擔心」，樂視網有關人士表示。據其稱，公司與央視合作良好且關係穩定，因此不必擔心其在IPTV領域的資質問題。

但從年報上看，報告期內樂視網並未大規模開始超清機的推廣與生產。

年報顯示，樂視網在超清機的開發支出有限，在500萬左右。

至於銷售推廣情況，本報記者去蘇寧和國美調查發現，樂視超清機被放在某一品牌電視機旁邊，並無任何推介與標識。而店員對產品的瞭解亦

有限。

「我們的超清機主要是面對中高端客戶」，樂視網有關人士表示，但記者並未能從其口中得知超清機進一步的推廣與銷售計劃。

無論如何，以目前超清機的情況來看，若想在未來加大推廣與銷售力度，勢必要追加大筆投入。

而截至2011年底，樂視網營業成本為27509.07萬元，同比增幅為242.94%，遠高於營業收入的增幅；三項費用則高達1.28億元，同比增幅為75.34%。其中，管理費用增幅最高，達到162.94%。

負債率飆升

年報顯示，截至2011年12月31日，樂視網負債總額為7.17億元，同比驟增671.61%。其中，九成以上為流動負債，短期借款金額則為3.4億元。

這意味著，在不到兩年的時間裡，樂視網累計融資近11億元，其中包括6500萬元的長期借款。除此之前，本年度公司還醞釀4億元公司債融資計劃。

有不願透露姓名的分析師對本報記者表示，樂視網此次發債融資，意在改善公司的債務結構，緩解短期內的償債壓力。

那麼，未來諸如版權購買等經營性支出，又是否會對樂視網形成資金壓力？

「我們的版權分銷已開始形成收益」，樂視網相關人士表示。據其稱，公司的版權購買策略是「前期介入」模式，從而可以在分銷中獲得持續收益。

同時，「我們相信會有基金願意參與到我們公司債發行中來」，上述人士稱。

不 過，彼時為樂視網提供資金的兩大風投股東：匯金立方資本管理有限公司（下稱「匯金立方」）與深圳市創新投資集團有限公司（下稱「深圳創投」）已開始其減持 之旅。公開資料顯示，上述兩家公司所持股份於2011年8月12日解除限售，至2011年12月31期間，匯金立方已減持348.86萬股，深圳創投減持 154.47萬股。以期間29.07元/股的均價計算，市值總計在14646萬元左右

以彼時兩家風投總計投入的3500萬元初始資金計算，截至2011年底，兩家公司已獲利4倍以上。

土豆曾獲5至6家公司報價 IDG投資收益率達14倍

http://news.imeigu.com/a/1331946780249.html

本報記者 姚博海 北京報導

資本圈中沒有永遠的敵人，在利益面前，曾經勢如水火的優酷網（下稱優酷）與土豆網（下稱土豆）重新走到了一起。只不過，作為曾經主角之一的王微更像是一個「傀儡」，在資本的操控下他與曾經的對手古永鏘「握手言和」。

3月12日，優酷與土豆同時召開會議宣佈合併一事，業內對於雙方的整合大多是讚美之詞。隱藏在其背後的「資本玩家」們卻被人們忽視。「資本圈其實很 小，優酷與土豆的合併更像是一次利益的互換。土豆的投資者們獲得了他們夢寐以求的高額收益，而優酷則穩固了行業第一的『寶座』，沒人會去關心王微的出 路。」前雅虎中國總經理謝文坦言。

資本輪盤上的棋子

3月12日，優酷與土豆合併的新聞讓互聯網界備感意外，但對於投資界而言，這只是一場早已謀劃好的「劇目」。「早在土豆上市之前，有關併購的消息在 資本圈就已經不是新聞了。據我所知，在它上市之後有5-6家公司都進行過報價，不過優酷的報價最終戰勝了競爭對手。」高原資本董事總經理涂鴻川介紹說。

在上市之前，土豆被併購的命運已經可以窺見端倪。公開資料顯示，自2005年上線至2011年8月上市時，土豆總虧損達到1.79億美元，儘管2007年上線的優酷在2010年12月上市時也虧損過億。但土豆上市用了7年時間，優酷只用4年。

一位接觸過土豆的PE投資人告訴記者，在因離婚糾紛而錯過2010年最佳的上市時機之後，王微事實上並不想在2011年選擇上市，但當時的情況已經 由不得他，土豆背後的投資方已經沒有耐心等下去。從2005年開始，土豆一共完成了5輪融資共獲得1.35億美元，加上2010年發行的2500萬美元的 可轉債及認股權證，土豆在上市之前一共融到1.6億美元。

但即使如此，土豆在上市前依然處於虧損狀態。作為其投資人，IDG已經等了7年，紀源資本等了6年，今日資本等了5年。「一隻美元基金在中國投資期 限通常為5-8年，這些投資方都已經進入或者即將進入基金清算期，來自於LP（有限合夥人，即基金的出資人）的壓力不言而喻，它們希望在土豆身上迅速套 現。」該投資人說。

誰在獲利？

公開資料顯示，在土豆完成IPO後，限售股東均為此前入股的各家VC/PE。此前投資金額最多的淡馬錫，以股權投資和可轉債及權證的方式共投入 5250萬美元，在IPO之前，其共持普通股1938.4萬股，按照土豆上市公告顯示的1ADS（美國存托股）=4普通股計算，淡馬錫上市後持有土豆 ADS股約為484.6萬股，對比土豆在納斯達克上市總股本2835.64萬股ADS，其在土豆上市後持股比例達到17.1%，持股成本約為2.71美元 /股。

值得關注的是，在土豆發佈公告前最後兩個交易日，股價連續兩天大幅上漲，3月9日報收於15.39美元/股。但在此前的30個交易日內，股價卻是下跌了4.11%。外媒曾報導說，優酷與土豆可能涉嫌內幕交易，將受到美國監管部門調查。

按照雙方協議，土豆的ADS將以每股兌換1.595股的優酷ADS方式實現退市；土豆所有已發行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市，每股兌換成7.177股優酷A類普通股。

在併購之後，土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約28.5%的股份。截至3月14日，土豆連續上漲，報收於39.9美元/股，優酷小幅下 跌，報收於28.79美元/股。如果按照併購協議價格計算，則淡馬錫併購後將擁有772.93萬股的優酷ADS。以截至3月14日優酷收盤價計算，淡馬錫 持股市值將達到2.22億，相比於此前5250萬的投資，收益率達3.23倍。而作為2005年首輪便參與投資的IDG中國，併購後所持優酷ADS市值將 達到1.29億，相對於此前850萬的投資，收益率將高達14.01倍。

資本的盛宴

併購公告發佈後，華興資本創始人兼首席執行官包凡便在微博上直指易凱資本CEO王冉冒認財務顧問身份。在兩人微博上演「口水仗」的背後，也反映出投資圈中誰都不想錯過這樣一次千載難逢的資本盛宴。

公告顯示，此次交易優酷的財務顧問為高盛（亞洲）、Allen & Company LLC與華興資本；摩根士丹利（亞洲）、瑞士信貸證券則擔任了土豆的財務顧問。值得一提的是，高盛此前曾是優酷上市的保薦人，而瑞士信貸則為土豆的保薦 人。兩家機構一進一出，獲利頗為可觀。

除了保薦機構，新浪同樣是此次併購的受益者。公告顯示，在土豆IPO之後，新浪共花費6640萬美元購入了9.05%的土豆股份，按照3月14日收盤價39.9美元/股計算，新浪賬面所持股本賬面市值達到1.02億，賬面浮盈達到3578萬美元。

「拋開行業共贏的普遍觀點，從資本角度來看，土豆背後的投資人在這宗交易中是最大受益者，土豆衝破重重阻礙赴美上市，但又快速退市，這種『慢進快退』的行為或將影響二級市場投資人對未來即將踏上同樣道路的中概股公司價值判斷。」清科集團研究員張亞男介紹說。

易觀國際統計顯示，截至2011年四季度，中國視頻網站的廣告收入份額中，優酷以21.8%排名第一，土豆13.7%排名第二，在合併之後，二者至少將佔據35.5%的市場份額。相比於第三名搜狐視頻的13.3%高出許多。

「與其它行業相比，視頻行業的第一名和後面的競爭者差距並沒有想像的那麼大，完全不具有壟斷的能力。」涂鴻川認為，從短期交易上來看，在土豆的投資者獲得高額收益的同時優酷投資者則將面臨一定風險。

經濟特性研究（三）——如何甄別「高好久公司」與「瘸子公司」？

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b01012k6w.html

如何預測公司是否會違約

一家公司的流動資金、收益率和商業波動率是在短期與長期內都能夠影響其違約概率的重要特徵。

在公司違約之前，瞭解導致這一情況的原因並對這種概率做出評估，對於信用風險管理、宏觀政策的制定和金融監管而言是至關重要的。

然而，在眾多因素影響下，要做到這點可能很有挑戰性。由於存在不同債務結構、波動率和流動資金情況，公司擁有不同的長短期信用風險組合，這些因素反過來可能影響公司違約的概率。此外，宏觀經濟環境在其中也起到關鍵作用。

為了進一步瞭解公司違約的可能性，我們對遠期違約強度這一關鍵衡量指標進行了研究。遠期違約強度指的是基於公司目前的風險概況來預測公司遠期違約的可能性，這一方法與使用即期違約強度的常規做法截然不同。

遠期違約強度的一個關鍵決定因素其實是公司的違約距離（DTD）。違約距離這一衡量指標源自現代期權定價理論，違約距離的遠近取決於公司的資產價 值、資產回報波動率和財務槓桿。然而，僅有違約距離這一重要因素仍不足夠。我們的研究顯示，在諸多因素中，公司的收益率、流動資金和規模也逐步對遠期違約 強度產生影響。

為理解影響公司違約概率的因素，我們對在美國的金融與非金融上市公司進行了研究，研究範圍不僅包括資產價值、規模和流動資產等公司特徵，還包括股指收益率與國債利率這兩個常見的風險因素。

我們發現，從短期和長期來看，遠期違約強度與公司的違約距離均成反比。這意味著當一家公司的違約距離增加，其遠期違約強度將降低，這使得違約距離成為區別公司信用風險非常有效的考量因素。

除此之外，我們還發現，公司違約距離的趨勢也扮演著一個重要角色，反映了違約強度的勢頭。在其他條件相同的情況下，在同一時間點擁有相同違約距離的兩家公司，若其中一家的違約距離在過去幾個月裡縮短而另一家增加，兩者則將可能存在不同的違約可能性。

我們的分析還顯示，當股市表現良好時公司更可能違約，這個結論似乎有悖常理。這可能是由於股票指數與公司特有的屬性之間的關聯所造成的。例如，一家 公司的違約距離可能將股市景氣年間被誇大的公司財政狀況考慮在內。當然，另一個合理的解釋是，這個結果反映了信用市場對股市在早前的過度估價所做出的後續 反應。

在其他的研究結果中，我們觀察到，當3個月的國債利率上升時，違約概率會在短期內降低，而在長期內增加。短期利率通常在經濟衰退期時降低以刺激經濟增長，而在經濟增長期則被提高以對抗通貨膨脹，短期結果與這一事實相符，而長期結果反映的可能是經濟週期效應。

另一個可能影響違約概率的公司特徵是流動資金情況——現金/總資產的變量，即現金總量和短期投資與公司總資產之比。我們觀察到，當現金/總資產的趨 勢與程度增加，遠期違約強度會減低。這意味著，在同等條件下，一家擁有更多可用流動資金的公司理應能夠支付利息和本金，也就更有可能避免違約。然而，這個 衡量指標對短期違約概率有較高的指示作用，對長期違約概率則不然。

公司的收益率，即淨收入與總資產之比，也是一個考量因素。儘管這一指標對短期違約概率更具指示作用，但一家公司收益率越高就越有可能降低遠期違約強度。

公司的規模長久以來一直被視為違約或破產的一個重要指標。人們往往認為大公司比小公司擁有更多樣化的經營範圍和財務彈性，能幫助它們更好地抵禦財務困境；大公司也更有可能獲得政府的救助，因為它們被視為「大而不能倒」。

我們的研究發現，遠期違約強度在短期內的確會因公司的規模而減低，但在長期內則會增加。這意味著，在其他條件相同的情況下，大公司能夠推延而不是完全避免違約。規模這一衡量特徵也可被視為一種公司增長模式的指標。一家公司若成長迅速，可以在短期內減低其違約風險。

另一個在評估違約可能性時需要考慮的特徵是市價與賬面值比率，它是衡量市場估值或錯誤估值以及未來成長機會的指標。當市場對一家公司作了高估，公司 的遠期違約強度會在兩年期內提高。我們還觀察到，如果一家公司的現金流波動很大，那麼它面臨破產的概率會上升。（bschool.nus.edu)

作者簡介：段錦泉（左圖）與王濤來自新加坡國立大學管理學院金融系。孫潔任職於華僑銀行。段錦泉還任職於新加坡國立大學風險管理研究所 這篇研究文章榮獲2010年國立台灣大學財務金融國際研討會最佳論文獎。

【趨勢模式】「基礎服務」創業公司會賺錢嗎？

據說Zynga考察中國市場時，發現這裡沒有亞馬遜的S3云存儲服務架構，對中國的創業環境滿腹牢騷。其實Zynga有點太過挑剔了，中國互聯網行 業的創業成本正在降低，在那些草根創業者搭建網站、設計APP的同時，可以享受到便捷的網絡安全、網站性能監控、數據存儲等服務，其中很多服務甚至只需要 註冊、打開接口、設置域名配置，幾分鐘內即可搞定，而且完全免費。

實際上，這些基礎設施服務的提供者也是一批創業公司，它們的生意同樣值得關注。在美國，風險投資者已經用大筆投資表達了對基礎設施服務商的青睞;而 在中國，這些公司致力於為創業者解決創業中的「髒活累活」，一經推出，中小站長與開發者們紛紛表示願意合作，市場容量貌似巨大。

不過這些B2B小公司的商業模式存在著重重難點：首先，它們多採取「Freemium」模式(免費服務吸引用戶，通過增值服務轉化為收費用戶)，以 「按需使用、按量付費」為宗旨，而這究竟能為他們帶來多大利潤?其次，他們的客戶——中小網站自身也在擴大規模，它們能否與時俱進，始終黏住這批客戶?再 次，對奇虎360、阿里巴巴等巨頭，或是一些專業領域的大型公司來說，掠奪這塊市場並不是難事，它們將如何應對?難道只能「以時間換空間」?

互聯網江湖中充斥著「掘金者不掙錢，送水工掙錢」的傳言，它們的未來值得猜想。

網絡安全：在線免費的「一站式」防護

代表公司：安全寶

獲得創新工場A輪投資的「安全寶」主要業務是為網站進行安全防護，避免XSS、SQL注入、木馬等安全問題。網站只需要把網站域名的配置改到指向安全寶，就能夠處於安全寶的防護中。

在技術實現上，傳統網絡安全產品的思路是充當「保鏢」，但是想要抵抗各類進攻，網站需要多位昂貴的「保鏢」，安全寶的思路是做「替身」，替網站抵抗 住所有攻擊;安全寶還利用了云計算技術，提供在線服務模式，因此在服務器、帶寬、云端部署方面成本較高;另外，由於多數網站在安裝防護工具後訪問速度變 慢，安全寶與CDN廠商進行合作，在防護的同時順便完成加速，實際上，對相當多的中小站長來說，這點比安全防護更直觀，更有吸引力。

截至2012年2月，客戶數量達到4000餘個，除免費服務外，也不排除定製化收費客戶，目前已擁有一些千萬元數量級的大客戶。

網站性能監控：監控各地服務器，謹防宕機

代表公司：監控寶

監控寶的任務是為網站監控各地服務器情況，防止宕機發生。網站可以選擇不同的監控頻率，每隔幾分鐘，監控寶會與該網站在各地的服務器進行輪詢，若當地服務器持續沒有響應，則說明服務器故障，監控寶會通過短信、Email等方式告知網站管理員。

此外，通過安全的SNMP協議，監控寶能夠掌握網站客戶在服務器CPU、帶寬流量方面的數據，並把與網站性能相關的各類數據繪製為圖表，發給公司管理層，為技術人員節省勞力。這也是它受到一些中大型網站喜愛的原因。

域名解析：解決「南北互通」問題

代表公司：DNSpod

DNS即域名解析，是一項相當基礎的服務，但是由於中國南北方網絡分屬電信與網通，南北方網民登陸同一網站，需要被解析到不同的IP地址 上，DNSpod的絕活是解決「南北互通」，根據用戶上網是用電信還是網通，選擇合適的線路進入，使站長不必尋找多個機房，也無需並進行複雜的維護工作， 為網站加快訪問速度。

這家公司的客戶之一暴風影音曾在2009年5月21日遭遇惡意攻擊，域名解析故障，使DNSPod主站訪問量突增，導致國內多個站點無法訪問，也說明DNSpod客戶數量之龐大。

云存儲：數據、圖片，生成後直接入云

代表公司：酷盤、又拍云

美國的云存儲運用鼻祖Dropbox有一些開放接口，讓一些軟件或程序將生成的文件存在云端，中國的模仿者酷盤也在進行這樣的工作，與一些開發者形 成合作，除為開發者免費存儲數據外，用戶使用該程序生成的文件也可以直接存在酷盤上;又拍網主推「又拍云」，以存圖片為特長，由於圖片佔流量大，不易整 理，很多網站都會將圖片與其他數據分開存儲。

現身說法：

安全寶CEO馬傑：

不怕360搶生意

我原來在瑞星任職，那時候就認為網站安全是一個商業機會，因為安全類產品多數都是個人級的，或企業內網，而做網站安全服務的防火牆又比較昂貴。後來 想到了「替身」這個新思路，幾乎能夠防住所有攻擊，還可以利用云計算為載體，可以提供在線、無需部署的服務形式，認為這個設想是能夠實施的，這才開始研 發。後來美國一家同樣利用「替身」思路的公司提前發佈了產品，雖然有點鬱悶，但是也幫我們證明了這件事情的可行性。

我認為，像我們這種針對互聯網創業者的基礎服務類，最大的問題是收費。中國有龐大基數的創業者，但是這些公司只關心誰能幫它們賺到錢，所有需要花錢的事情，它們是能少花就少花。

所以我們承諾至少覆蓋80%的用戶是免費的，只向那些在互聯網上賺大錢的高端客戶收費。其實賺到錢的公司很願意付費，因為免費服務是沒有保障的，哪 怕它們只付了一塊錢，也會覺得這是一個商業合作。收費的具體價格方面，這要看定製化程度，我們花的精力多就會多收錢吧。其實我不是特別關注能收多少錢，交 不交錢是不一樣的，但是交多少錢，沒那麼重要。

互聯網行業，最基本的服務能賺錢，比方說提供帶寬、提供空間，更基礎的就是萬網、35互聯，幫建網站、提供虛擬主機、提供域名，而且這些公司是旱澇 保收，但是當市場大到足夠大的時候，就無法更大了。我們這種B2B生意是一條漫長的路，你得忍得住，而且在客戶長大之後，你的服務也要有價值，要不然人家 有了錢、長大了就跑了。

針對我們的業務，360這樣的公司短期是否會做，我認為不一定，但是長期一定會做。如果一年以後這個領域只有我們一家公司在做，就沒有風投敢投我們 下一輪了，說明市場是有問題的。我們目前的優勢是時間。360每一個項目也就是幾十人，我們已經有50個人的團隊了，還會更大;360有錢，我們也有錢， 但是我們花兩三年做成的事情，它也得花至少一年時間吧!除非它要靠砸廣告把這個事情拿下來，但是這畢竟這不是個人消費市場。我並不怕那些巨頭，我相信巨頭 更多的是維護好整個行業生態鏈的平衡。

現身說法：

又拍網CEO劉平陽：

B2B生意還是會收費

最早我們是類似Flickr模式，然後2011年2月做圖片的云存儲，後來又做了「花瓣」。三塊業務是一脈相承的，就像一家面包店的面包很可口，屯 了一些麵粉，順便賣出去。花瓣、又拍網也會用到存儲，從技術角度，又拍云沒有佔我們太多精力。而且對多數網站來說，差不多80-90%的帶寬和服務器壓力 都來自多媒體，其中主要是圖片，因為視頻還可以外包出去。

目前的收費標準是按照存儲和帶寬使用量，電商、論壇、網頁遊戲、App各領域的大小客戶有幾萬家，但是利潤不高，我們希望做到規模效益後提高利潤。基本上這個業務可以自己養活自己。

但是我覺得B2B的服務，不可能有免費的，即使是云計算的概念，「免費「也不會是趨勢。另外，挖金和賣水的人都有賺到錢和不賺錢的，不能用區分「挖金者」和「送水工」的概念考慮是否能賺到錢，真正考驗創業者的還是自己的產品是否能滿足用戶需求。

現在新的創業公司喜歡用我們的服務，因為對他們來說，沒有圖片的切換成本，老平台會考慮到數據遷移問題。另外有些用戶還是對數據不放心，昨天晚上聽 一個做圖片類網站的朋友問，說怎麼好像花瓣的圖片下載速度比他那個網站更快，我說怎麼可能，我們的技術沒有牛到讓某個網站訪問速度更快。用戶希望我們更公 正一些，所以很多用戶的數據是不能碰的，除了為計費設置了一套系統分析用戶用了多少流量之外，用戶的數據我們不會用來分析。

我想未來基礎性服務會越來越細分，國外就有那種現成的「客戶反饋系統」，網站嵌入代碼後就能用，中國也會出現這些服務的，但過幾年推出是否會比現在推出更容易掙到錢，我也說不好。

現身說法：

酷盤CEO顧志誠

適用於小公司，在客戶「長大」後會被取代

隨著以後中國創業公司增加，創業公司規模越來越小，基礎建設肯定會更多。酷盤在做針對創業公司的數據存儲服務，主要的目的是希望這些公司能夠帶來更 多個人級用戶，就好比酷盤這裡是個倉庫，我的客戶在我這裡存貨，而它們的客戶也會知道我這個倉庫在免費租用，以此增加很多新客戶。國外Dropbox做這 個事兒也是按照這個邏輯。對於未來是否會逐漸針對公司客戶收費，我倒是沒有思考過。

當那些創業公司大到一定程度，基礎設施肯定會自己做的，否則中間利潤會被壓縮掉一大塊。互聯網公司的主要支出都是帶寬和服務器，如果還有個中間販子，財報會比較難看嘛。

但是這些技術設施類公司不一定沒有機會，很多互聯網新的細分行業都會出來一些新公司，大公司未必會吃掉多少份額。

點評：

蘑菇街CEO陳琪：

創業公司基數增加，培育免費服務商

我在2010年做「卷豆」的時候，公司規模比較小，監控寶、又拍云、DNSpod都在使用。這些公司在基礎設施領域挖的比較深和專，比如我覺得 DNSpod的服務特別好，再比如我作為客戶，還曾經為監控寶提了好多建議。它們做的事兒是每個要做大的網絡公司必須要解決的問題，解決的過程比較煩，要 養技術人員，而且這種工作還沒有成就感。

有人說，淘金的不掙錢、賣水的掙錢。我認為互聯網這個行業是這樣的：作為淘金者，你不是要喝水麼，其實你就是在站在河裡呢，可以喝到免費的水。就像 這些公司提供的服務都是基礎賬號免費的，再比如，對創業者更有用的是那些開源的軟件社區，Linux、PHP等等。其實我們使用它們，最主要的目的是降低 成本。比如我是博客博主，在帶寬上一年花20萬元，不划算，而這些服務相當於幫很多小的創業者做團購，像云存儲，不會按照峰值計費，而是大家拼起來。

這些公司的出現，說明現在的創業公司越來越多，商業模式也更多了，扯遠點說，我一直覺得「淘寶客」聯盟有很大的價值，不管在什麼犄角旮旯細分行業的 人，總能在淘寶看到有賣和你相關產品的，這就增加了很多商業模式的可能性。創業看兩點：成本和收入，在這個創業環境中，成本在降低，收入的來源在增加，所 以更多商業模式冒出來了。

目前它們多數是免費的，但是，當小公司能為這些業務付費的時候，往往就想自己去做了。DNSpod比較難去做，其他的，自己做並不難。好像有的服務 是一個免費賬號綁定五台服務器，我們的技術人員就說，咱以後不付費用了，多註冊幾個賬號，我說你們太小氣了，每年我還是會付上萬元費用。但是我這樣的客戶 也不會很多吧!也可能安全寶和云存儲的幾家與流量相關的會搞定一些大客戶。

另外，小公司願意使用它們的前提是信任感，又拍云做了很多年圖片，我敢與他們合作，淘寶、百度這樣的公司做云存儲，我們也很願意，但是其他一個小公司，做個技術設施類的，還是很擔心的，畢竟我的數據都要存在它們那裡。

點評：

君聯資本董事總經理劉二海：

它們將參與構建行業價值鏈

Dropbox是構建在亞馬遜S3存儲上云存儲服務，在中國，沒有亞馬遜一樣的公司，中國的同行面臨的問題是自己構建基礎設施。這樣就將公司的變動成本，變成了資本密集的固定成本，創業的難度陡然增加。

市場呼喚基礎設施服務及輔助服務提供商出現。對於基礎服務來說，可以分為幾類：物流、通信、安全、存儲、軟件等。對於輔助服務也非常多，從企業的角 度來看，往往由於專業化和成本的壓力，外包自己的業務，比如：市場營銷服務、開發外包、客服、維護等等。兩者有界限，但並不是涇渭分明。

這種服務提供者有兩個來源，一個是大公司開放平台，另一個是創業公司提供服務。在美國，典型的是亞馬遜的電子商務基礎設施服務，包括：存儲、電子商務軟件、支付、配送等。同時，創業公司也大量湧現，滿足市場需求。

特別值得關注的是，隨著云計算的發展，這類業務往往以云服務形式出現。安全寶、監控寶都是安全的云服務;電子商務領域中，商派軟件(Shopex) 為電商提供SaaS服務，使得建立自己電子商務網站變得非常容易，有超過60萬家客戶;市場營銷方面，眾趣是SNS營銷軟件，發展也非常迅速。

整個市場是非常值得期待的。中國互聯網創業環境會隨著這些公司的發展逐漸完善。相應地，中國互聯網產業的競爭力也會隨著產業群聚和價值鏈完善得到提高。

點評：

天使灣創投投資經理葉東東：

B2B客戶較謹慎，市場不夠大

如果不去細分到「基礎設施」這個小話題，只談創業公司做B2B生意，我對這部分市場持懷疑態度。首先，B2B生意的市場不會太大，因為公司客戶更換產品的成本比較高。

另外，B2B和B2C生意的邏輯完全不同，B2C生意可以運用一些心理上的招數，比如360當初在產品設計上就很巧妙，它會每天給用戶的電腦打分，逐步增加應用，不停用新產品來刺激用戶，然後一點點黏住用戶;而B2B的生意，需要面對的客戶是各個公司，這些客戶更加理智，如果你的產品是免費的，客戶會懷疑你的數據會被用作其他用途;如果你的產品是收費的，它們又會對你的技術和服務提出更高的要求。所以這對創業公司的挑戰比較大。