新世紀以來中國貨幣政策主要特點
http://magazine.caixin.com/2012-11-23/100464418.html □ 周小川 | 文
進入新世紀的十幾年可謂極不平凡，中國金融宏觀調控經歷了一系列重大挑戰：中國開始進入工業化、城鎮化快車道，各方面發展熱情高漲，貨幣政策需要更好地把握增長與通脹之間的平衡；金融改革進入攻堅階段，國有銀行從計劃色彩濃重、主要監管指標不達標轉為有競爭力的現代企業，利率、匯率改革和市場化機制建設任務繁重；加入WTO顯著提升了中國的開放程度，面對開放經濟格局的政策調控需要更加重視內外部協調；美國高消費與亞洲新興經濟體高儲蓄相疊加所引發的全球經濟失衡，加大了中國平衡改革、發展與穩定的壓力；亞洲金融危機的教訓使得包括中國在內的亞洲新興經濟體更加重視積累儲備，而儲備持續增長帶來的流動性偏多使貨幣政策面臨全新的環境；美國次貸危機演化為全球性金融危機，中國房地產過熱問題有所顯現，傳統上以CPI穩定為單一目標的主流貨幣政策框架面臨巨大挑戰，迫切需要引入宏觀審慎政策以豐富和補充新的調控手段。
正是在應對上述種種挑戰的過程中，中國的貨幣政策以控制通脹為主兼顧改革和轉型需要，保持了經濟和物價水平的基本穩定，金融調控機制的建設、改革和轉型也取得重大進展，利率、匯率形成機制改革邁出較大步伐，宏觀審慎政策框架進一步完善。在極端複雜多變的國際環境中，取得了來之不易的調控成果，積累了轉軌經濟體金融調控和機制建設的寶貴經驗。總結這些做法和經驗，對於未來的理論發展和實踐工作都具有重要意義。
轉軌階段存在「過熱衝動」，需要始終強調防範通脹
從全球範圍看，中央銀行普遍都以維護物價穩定和金融穩定為主要目標，而貨幣政策則更加直接地關注於物價水平穩定。《中國人民銀行法》明確規定，中國貨幣政策的目標是保持幣值穩定，並以此促進經濟增長。不過，與其他經濟體相比，由於中國經濟具有「轉軌」特徵，需要更加關注經濟過熱和通貨膨脹問題，並始終把防範通脹風險放在突出的位置上。
「轉軌」的發展階段特徵，使中國的貨幣政策面臨明顯不同的調控環境。一方面，中國人均收入較低、提升空間較大，處於起飛和趕超的較快發展階段，各方面的發展積極性很高，經濟主體容易出現過於樂觀預期。另一方面，中國仍處於向市場經濟轉軌的過程中，「軟約束」的現象依然存在，尤其是各地方舉債、上項目的動力都很強，都希望「銀根」鬆一些。加之中國尚在城鎮化加快發展階段，城鎮人口占比從2000年的36.2%升至2011年的51.3%，地方政府建設發展任務較重，也傾向於融資條件更寬鬆一些，金融支持力度更大一點。總體來看，各地各方面都希望生活水平和城市鄉村面貌更快得到提高和改善，這是中國經濟持續快速增長的巨大動力。但局部和個體行為加總在一起，容易造成經濟易熱不易冷、潛在通脹壓力較大等問題。此外，在經濟快速增長以及國際產業分工鏈條重組的推動下，中國在較長時間裡面臨著國際收支雙順差格局，外匯大量流入導致流動性被動投放較多，也對物價形成了壓力。
在過去十多年的絕大部分時間裡，中國經濟都表現出了走熱容易、走冷不易的不對稱特徵，通貨膨脹是主要的宏觀經濟風險。正是基於這樣的判斷，中國始終把貨幣政策作為維護價格總水平基本穩定的主要防線，金融宏觀調控的前瞻性和有效性得到明顯提升。2003年4月，在SARS疫情嚴重、伊拉克戰爭爆發等不確定性因素較多的情況下，人民銀行就創造性地及早啟動央行票據收回流動性，並成為長期運用的靈活管理流動性的有效工具。2003年9月開始使用存款準備金手段，並逐步將其發展為常規的、深度凍結流動性的「中性」工具。在流動性偏多、城鎮化加快發展的背景下，2003年6月就適時加強對房地產信貸的風險提示，建立了以調節首付比例和利率槓桿為主要內容的市場化調節機制，體現了強化宏觀審慎管理的政策理念。總體來看，中國成功運用大規模對沖和漸進升值的組合應對了雙順差帶來的挑戰和問題，保持了物價水平基本穩定和經濟的平穩增長，並為結構調整創造了較為適宜的貨幣環境。
適應國情的需要，堅持實行多目標制
作為一個處於經濟轉型期的發展中國家，中國既有一個改革和完善機制的過程，也有一個在改革過程中保持經濟和就業穩定增長的任務，兩者相輔相成。由於中國在市場化程度、貨幣政策運作和傳導機制上不同於發達國家，也不同於一些市場化程度較高的新興市場國家，因此單一目標制並不符合中國國情。中國的貨幣政策具有多重目標：一是維護低通脹；二是推動經濟合理增長；三是保持較為充分的就業，維持相對低的失業率；四是維護國際收支平衡。防通脹一直是中央銀行最主要的任務和使命，在貨幣政策中份量最大。
多目標制與從計劃經濟向市場經濟的體制轉軌有關。在轉軌過程中，中國最主要的任務之一就是消除價格扭曲，轉向市場化的價格體制，與國際價格體系接軌，同時優化資源配置。比如，1999年之前工人、教師、政府公務員的住房都是由政府計劃分配的，工資不覆蓋這部分支出，1999年之後住房逐步轉向市場化，這意味著工資和價格同時上漲。如果中央銀行過多強調低通脹目標，可能就會阻礙政府進行價格改革。換言之，貨幣政策需要對這些有助於優化資源配置的改革引起的物價改革留出一定空間。中國當前未採納單一目標制，這是其中的一個原因。
再有，中國長期面臨國際收支大額雙順差格局，流動性被動投放較多，對貨幣供應量和通脹有重要影響，這使中央銀行必須去關注國際收支平衡問題。這是當前中國貨幣政策框架的現狀。
此外，金融機構是否穩健、金融生態好壞都是貨幣政策能否有效傳導的關鍵，這就要求不斷深化金融改革，解決妨礙金融穩定的體制性問題，更好地疏通貨幣政策傳導機制，這也意味著貨幣政策在必要時需要為改革和穩定提供一定支持，中長期看這也有利於實現價格穩定的目標。
鑑此，中國的貨幣政策在關注價格穩定的同時，歷來十分關注金融穩定和金融改革，注意對發展、改革提供配合與支持，統籌協調好物價、國際收支以及就業、增長等目標之間的關係。特別是國際金融危機爆發以來，以CPI穩定為單一目標的主流貨幣政策框架的確出現了問題，貨幣穩定並不等同於金融穩定，各方面的反思進一步加深了對此現象的關注和思考。
我想，即使全球經濟逐步回歸常態，中國還是會用多重目標制，不過，低通脹的權重將更加高於其他三個目標。
高度重視金融機構健康化，強調在線修復和緊急救助
基於以上考慮，中國政府一直高度重視金融穩定問題，並把金融穩定看作價格穩定的重要前提，注意發揮好央行「在線修復」金融體系、維護金融穩定的功能。之所以要在線修復，是因為經濟運行沒法中斷，機器要繼續運轉，同時更換問題部件。中央銀行不應只是發揮好危機管理的職能，而是應在經濟正常增長時期就著手制定金融市場的規則和標準，並持續維修、改善金融體系，不斷完善這台機器，及早提升防範系統性風險的能力。
亞洲金融危機爆發後，中國加快了改革國有銀行體系的步伐，有效解決了曾被西方一些媒體判定為「技術性破產」的中國銀行體系問題，並積累了寶貴經驗。
首先，通過擴張央行資產負債表和外匯儲備註資方式解決了國有銀行資產負債表問題。在剝離不良資產後利用外匯儲備補充國有銀行資本金，並通過專項票據和借款方式對農村信用社提供財務支持。
第二，強調花錢買機制的改革原則，以最大程度降低道德風險。在完成資產剝離和注資後，推動國有銀行改制上市，並提高監管和會計審計標準。工、中、建、交、農等國有銀行都已建立起現代公司治理架構，並先後成功上市。對改革後符合資本要求等條件的農信社才全額兌付專項票據，充分體現了激勵相容的原則。
第三，注重做好救助和改革成本的分擔與回收工作。在「做大」央行資產負債表修復金融體系的同時，也考慮了如何解決可能出現的損失和再度「做小」資產負債表的措施，保持資產負債穩健。
經過上述改革，中國銀行體系沉重的歷史包袱得以解決，資產負債狀況煥然一新，穩健程度和競爭力大大提高，在本次國際金融危機衝擊中也有較好的表現。穩健的銀行體系顯著改善了貨幣政策傳導機制和環境，提高了金融調控的有效性。中國的經驗表明，中央銀行在必要時進行在線修復，對於維護金融穩定、改善宏觀調控具有重要意義。但必須儘量減少可能產生的道德風險，設計正向激勵的措施，並與推動改革結合起來，為其持續發展奠定基礎。同時，應重視解決成本分擔和央行資產負債表可能產生的問題，注意維護央行宏觀調控的權威性和公信力。
從計劃手段轉向強化貨幣政策
1978年的改革開放開啟了中國經濟轉軌之路。但由於體制改革和市場發展的漸進性質，也由於人們經驗和認識的侷限條件，在起初一段時間裡，市場化的宏觀調控框架還沒有建立，政府管理、調節經濟運行仍然多採用傳統計劃經濟的工具和手段。金融方面主要是依靠對信貸規模的直接控制來調節宏觀經濟。當然，伴隨經濟體制的變化，這一時期金融機構的信貸管理自主權也在不斷擴大。
1993年11月中國共產黨十四屆三中全會《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出要建立以間接手段為主的完善的宏觀調控體系，運用貨幣政策與財政政策，調節社會總需求與總供給的基本平衡，並與產業政策相配合，促進國民經濟和社會的協調發展。宏觀調控框架由此開始創建。從貨幣政策看，銀行間同業拆借市場、債券市場、外匯市場、股票市場等逐步建立，市場配置金融資源的作用日益增強，為從直接調控向間接調控轉變奠定了基礎。1998年中國人民銀行取消了信貸限額管理。進入21世紀以後在調控方式上逐步形成了以公開市場操作、存款準備金率、再貸款、再貼現和利率等構成的貨幣政策工具組合，確立了以間接手段為主的調控模式。
貨幣政策框架的調整適應了企業自主權不斷擴大、市場在資源配置中的作用不斷增強的要求。中國的經濟體制改革從微觀經營機制改革入手，通過逐步增強微觀主體自主決策和配置資源的能力，使市場在配置資源中發揮越來越重要的作用。而微觀經營機制和資源配置方式的變化也必然要求宏觀調控機制進行調整。這構成了中國漸進式改革推進的內在基本邏輯，反映在貨幣政策方面就是對間接調控機制和價格型調控手段的運用逐步加強。
當然，中國市場化的宏觀調控框架仍然帶有中國自身體制的特點，仍然處在探索和完善的過程之中。從過去十多年的經驗看，由於對行政手段比較熟悉，有時仍會出現財政、貨幣等經濟手段與一些行政手段並用的情況。經濟與行政手段並用可以產生政策合力，有時它是一種優勢，但也會產生政策效果不易把握、政策力度波動過大和制度安排不穩定的問題。一個例子是2004年經濟出現過熱苗頭時收緊「銀根」的經濟手段與收緊「地根」的行政手段並用。一方面，確實短期見效比較快。但另一方面，「地根」的使用對財政、貨幣政策工具也產生了很大的制約，而且中長期看其順週期性比較強，不太適合作為常規性、市場化的總需求和總供給管理工具。總的來看，隨著市場化進程的不斷推進，不僅宏觀調控框架有一個逐步完善的過程，市場主體和調控部門也需要有一個學習、認知的過程。
合理把握匯率改革進程
1997-1998年的亞洲金融危機使亞洲新興市場經濟體決策當局認識到積累大量外匯儲備的重要性，它不僅可以降低匯率大幅波動的風險，而且有助於提高信用評級和降低借貸成本。因此，儘管2000年以後外匯儲備漸漸超過了通常的進口和外債所需，但由於對危機的擔憂及政策的自身慣性，新興市場經濟體仍在繼續積累外匯儲備。
中國面臨類似問題。亞洲金融危機期間中國主動收窄了人民幣匯率浮動區間，對防止競爭性本幣貶值、維護亞洲乃至全球經濟金融穩定發揮了重要作用。亞洲金融危機之後，特別是中國加入WTO後，經濟持續平穩較快增長，勞動生產率快速提高，國際收支不平衡以及匯率靈活性不足的矛盾也逐漸顯現，中國一直在考慮恢復和進一步完善有管理的浮動匯率制度。對中國這樣的大經濟體而言，外部不平衡是由國內外多種因素所致，國內主要原因包括儲蓄率過高、消費內需不足等結構性問題，不能單一依靠匯率工具。因此總體上選擇了以擴大內需的一攬子結構性政策和匯率政策共同承擔的戰略來實現經濟結構的再調整和優化。
而且，匯率機制改革需要一定的條件和合適的時機。按照中央和國務院的部署，2002年人民銀行著手統籌研究包括匯率改革在內的多項金融改革，對改革順序逐漸形成了大致的共識，即在匯率改革之前應先進行銀行部門改革、減少外匯管制、發展外匯市場等方面的改革，在改革時機上需要國內外宏觀經濟金融環境相對平穩。
首先，2003年底到2005年上半年，先後對中國銀行、建設銀行和工商銀行等大型銀行進行了財務重組，包括核銷損失、不良資產剝離、注資並進行股份制改造和發行上市，2003年啟動的農村信用社改革此時也進展過半，銀行體系的財務穩健性得到明顯加強。同時，逐步取消了一些對資本賬戶交易不必要的管制，外匯市場經過逐步發展也有能力為企業提供一些必要的避險工具。
到2005年上半年，中國宏觀調控取得明顯成效，投資過熱得到抑制，對外貿易持續增長，利率水平總體下行，同時美聯儲連續加息，本外幣利差因素較為有利，美元匯率也比較穩定。在此有利條件下，2005年7月，啟動了人民幣匯率形成機制改革，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。
由於企業、居民、金融機構對浮動匯率制度需要有一個認識和適應的過程，匯率靈活性的增強採取了可控、漸進的方式。起初保留了人民幣匯率自1994年開始的上下0.3%的浮動區間。2007年5月，將匯率浮動區間由0.3%擴大至0.5%。在2008年國際金融危機最嚴重時，為防止競爭性貶值，中國又主動收窄了人民幣匯率的實際浮動幅度。2010年6月，中國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強匯率彈性。隨著外匯市場的快速發展以及匯率彈性的不斷增強，人民幣匯率需要更大的波幅區間。2012年4月，將匯率浮動區間由0.5%進一步擴大至1%，同時大幅減少了外匯干預，讓市場供求在匯率形成中發揮更大的作用。
當前，中國經濟結構調整取得積極進展，國際收支趨於均衡，2011年經常項目順差佔GDP比重降至2.8%，落入國際社會共識的較為均衡的區間，外匯市場供求趨於平衡，人民幣匯率趨向均衡水平。
重點做好流動性對沖
進入新世紀以來的絕大多數時間（國際金融危機時期例外），國際收支持續順差和外匯儲備大量積累是中國經濟運行中的一個顯著特徵。2000年中國外匯儲備餘額僅1656億美元，目前超過3萬億美元。國際收支順差問題的解決需要一個過程，但在問題解決之前就已經對貨幣政策產生了重大影響，主要是會形成銀行體系流動性過剩。因此這個時期中國貨幣政策的主要任務和挑戰，正是應對銀行體系流動性過剩、抑制貨幣信貸過度膨脹和隨之而來的通貨膨脹壓力。中國人民銀行的應對之策是進行大規模的流動性對沖，而公開市場操作和存款準備金率等工具的靈活運用保證了對沖得以完成。
得益於靈活性和市場化強兼具的特點，公開市場操作成為人民銀行最早選擇的對沖工具。起初主要是開展正回購操作以及現券賣斷，不過，這很快受到了央行持有債券資產規模的約束。為此，人民銀行積極開展公開市場操作工具創新，從2003年4月起發行央行票據，年發行量從2003年的7200億元增長到2008年的4.2萬億元。公開市場操作從實踐中總結經驗，不斷完善央行票據的期限品種和發行方式。
2004年12月，為緩解短期央行票據滾動到期的壓力，在原有3個月、6個月和1年3個品種基礎上增加了3年期央行票據品種，有效提高了流動性凍結深度。2006年和2007年，根據調控需要，還多次向貸款增長偏快、資金相對充裕的商業銀行定向發行央行票據，以強化對沖效果。同時，央行票據具有無風險、期限短、流動性高等特點，彌補了中國債券市場短期工具不足的缺陷，為金融機構提供了較好的流動性管理工具和投資標的。定期發行央行票據還有助於形成連續的無風險收益率曲線，從而為推進利率市場化創造了條件。
另一項重要舉措是發揮存款準備金工具深度凍結流動性的作用。在一般教科書中，作為三大貨幣政策工具之一的存款準備金率調整被視為貨幣調控的「利器」，並不輕易使用。但在外匯儲備大量積累、基礎貨幣供應過剩的特殊情況下，需要把存款準備金率發展為常規的、與公開市場操作相互搭配的流動性管理工具。這主要是隨著對沖規模不斷擴大，公開市場操作的有效性和可持續性在一定程度上受到了商業銀行購買意願、流動性凍結深度等因素的制約；而存款準備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、「深度」凍結流動性，更適合應對中期和嚴重的流動性過剩局面。
自2003年9月起至2011年6月，中國人民銀行調整存款準備金率36次，其中上調32次（2008年下半年在應對國際金融危機衝擊期間4次下調）。具體操作時，都是採取小幅調整且提前宣佈，給金融機構調整資產負債結構提供緩衝的時間。
成功的流動性對沖緩解了貨幣信貸過快增長的壓力，維護了宏觀總量的基本穩定，為經濟結構調整儘可能地爭取了時間。隨著擴大內需等結構調整取得積極進展，以及人民幣名義匯率逐步升值和土地、勞動力等要素價格顯著上漲，再加上歐債危機等國際因素的影響，近期我國國際收支明顯趨於平衡。根據流動性供需格局的變化，人民銀行已數次降低存款準備金率，並通過常規性的逆回購向金融市場提供流動性。
率先啟動宏觀審慎政策框架，豐富貨幣政策工具箱
在20世紀80年代至本次金融危機前的較長時間裡，全球貨幣政策的主流是所謂「單一目標（CPI）和單一手段（調節短期利率）」。這一模式有助於緩解動態不一致性，提升透明度和規則性，但問題是若通脹指標衡量出現偏差，政策就可能出現系統性的偏離。近些年來，經濟不穩定最先往往不是通過CPI而是由資產價格和信貸擴張表現出來，貨幣穩定並不必然等於金融穩定。由於微觀審慎監管的核心是保持個體機構穩健，但個體穩健之和不等於整體穩健，甚至還可能表現為順週期性和整體不穩定，不能有效防範系統性風險。這就要求進一步完善貨幣政策框架，關注更廣泛意義上的整體價格平穩，關注宏觀總量和金融穩定問題。因此迫切需要豐富和補充金融宏觀調控的工具和手段，強化宏觀審慎政策。
宏觀審慎政策以防範系統性金融不穩定為目標，重點針對金融體系的順週期現象實施逆週期式的調節。可以說，宏觀審慎政策是國際上反思危機教訓、彌補傳統金融管理制度缺陷的一個「集大成者」。作為G20成員，中國認真履行承諾，著力加強和完善宏觀審慎管理。中國的「十二五」規劃已明確作出構建逆週期金融宏觀審慎管理制度框架的部署。
實踐中我國在實施宏觀審慎政策方面也有一定的基礎。人民銀行既重視利率等價格型指標，也重視貨幣信貸增長狀況，注重通過窗口指導等方式加強風險提示，並注意運用信貸政策、差別準備金、調整按揭成數等手段，這些做法實際上都蘊含著宏觀審慎管理的理念。汲取國際金融危機教訓，人民銀行從2009年中開始系統研究並試行宏觀審慎管理。2011年引入了差別準備金動態調整制度，將信貸投放與宏觀審慎要求的資本水平相聯繫，同時考慮了各金融機構的系統重要性、穩健狀況以及經濟景氣狀況，並制定了透明的規則，有利於引導和激勵金融機構自我保持穩健。從調控實踐看，動態調整措施與傳統貨幣政策工具相配合，取得了明顯效果，有效提升了金融機構的穩健性和抗風險能力，使宏觀審慎政策在中國得以率先實踐。
在金融宏觀調控的工具選擇上，目前中國採用了數量型調控、價格型調控以及宏觀審慎政策相結合的調控模式。這是符合中國國情的選擇，在一定程度上看也符合危機以來國際上對傳統政策框架進行反思而產生的新思潮。
從十多年來的調控實踐看，人民銀行往往首先考慮運用價格型調節工具，但當價格型工具受到特定製約時，則需靈活運用數量型工具和宏觀審慎性政策工具。作為可供研究的案例之一，2009年一季度人民銀行在面對零下界利率選擇時為避免流動性陷阱效應，較多使用了數量型工具。當然，在全球化和開放宏觀格局下，利率受到的約束也有所增多，並成為一個全球性的問題，這也是運用宏觀審慎管理以豐富和補充調控手段的原因之一。實際上數量工具也會對利率產生明顯影響，兩類工具也有等價的一面，在抑制總需求和控制流動性上是相通的。根據國內外經濟金融形勢的發展變化，靈活選擇和搭配使用公開市場操作、存款準備金率、利率等多種工具，著力強化宏觀審慎管理，總體看提高了金融宏觀調控的有效性。
配合金融改革進程來把握利率市場化和利差形成
資金價格市場化是構建社會主義市場經濟體制的重要組成部分，也是建立和完善貨幣政策傳導機制的關鍵環節。利率市場化改革大致包括逐步放寬利率管制、培育基準利率體系、形成市場化利率調控和傳導機制、建立存款保險制度以及發展利率風險管理工具等內容。以此衡量，中國利率市場化改革已取得重要進展，利率市場化的程度實際上要超出很多人的主觀想像。
目前中國僅對存款利率上限和貸款利率下限進行管理，貨幣、債券市場、理財產品以及境內外幣存貸款利率已全面市場化。2012年6月以來，存貸款利率浮動區間進一步擴大，存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。目前佔金融部門融資總額近一半的非貸款類業務（股票、債券、信託及租賃融資等）資金價格已完全市場化；另一半依靠銀行貸款實現的融資，絕大部分也已在貸款利率下限之上自主定價。金融機構間的存款定價也逐漸有所差別。中國已從融資利率高度管制轉為主要依靠市場決定利率。
中國的市場化利率調控和傳導機制建設也有了長足進展。2007年初推出的上海銀行間同業拆借利率（Shibor）已成為中國金融市場上重要的基準性利率，為拆借及回購交易、票據、短期融資券等提供了定價參考，對浮動利率債券以及衍生產品也在發揮定價基準作用。金融機構風險管理水平和金融產品定價能力逐步提高。央行引導和調節市場利率的能力不斷提升，形成了央行調整存貸款基準利率與引導市場利率並行的利率調控體系。
總體來看，目前中國已經初步形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導機制。實證研究發現，中國的市場化利率能夠對物價水平和產出缺口變化及時反應，央行調控對市場利率有顯著的傳導和影響作用，貨幣市場利率與貸款加權平均利率走勢之間也較為吻合。這些經驗事實表明，中央銀行已具備較強的引導和調節市場利率的能力。目前由法定準備金利率、超額準備金利率、再貸款利率、再貼現利率等構成的央行利率體系，一定程度上具備 「利率走廊」的類似功能。這些都是金融宏觀調控由數量型為主向價格型為主逐步轉變中的必要步驟。
在考慮利率政策時，還要注意把握好利差及本外幣協調問題。近年來對銀行業的批評多集中在高利差上，認為利差既保護了商業銀行的利益，同時也塑造了銀行信貸擴張的強烈願望。這個批評有其合理成分，但也不是沒有問題。
迄今為止的研究尚無法說明銀行業是否存在一個最優的利差水平，而且中國商業銀行的利差與新興市場經濟體比是相對較低的。在考慮利差大小時，不能只注意經濟景氣上升時商業銀行盈利能力強，還須關注經濟下行週期的情況。應以一個完整週期中銀行消化金融風險的平均能力作為標準。
還應看到，貨幣政策傳導效果取決於金融中介的行為。在近兩年全球金融危機中，主要發達經濟體實行零利率政策，中央銀行雖向商業銀行提供了大量流動性，但銀行放貸積極性降低，出現了惜貸。這提示人們考慮利差可以作為一個工具對金融機構給以某種激勵。
此外，近年來中國開放程度越來越高，並在較長時間裡面對著國際收支雙順差和外匯大量流入格局，因此在利率政策上還需要考慮利率平價問題，做好境內外的協調。要注意配合金融改革進程，協調好各變量及約束條件間的關係，處理好利率調節、利差水平及利率市場化這幾方面的關係，保持穩定的宏觀經濟大環境。
應對國際金融危機，要快速反應、力度充分、適時退出
2008年國際金融危機爆發是宏觀調控不可不提的重要事件。國際金融危機爆發後，人民銀行配合政府採取一攬子刺激計劃的應對措施，堅持了快速反應、力度充分、適時退出的政策理念，注意在危機發展演變的不同階段把握好政策的取向和力度。
之所以選擇「快速反應」，是因為國際金融危機來勢兇猛，在各方面難以預估衝擊強度的情況下，有必要把問題考慮得嚴重一些，採用「貝葉斯決策」，果斷出台「力度充分」的應對措施。總體看當時採取的適度寬鬆貨幣政策傳導順暢，有力支持了一攬子刺激計劃，遏制了通縮與經濟下滑相互強化的潛在風險，對促進經濟企穩回升起到了關鍵性作用。
而之所以要「適時退出」，主要是基於中國經濟易熱不易冷的體制特徵，考慮到寬鬆貨幣條件可能會產生副作用，隨著形勢好轉應適時調整政策取向。人民銀行在2008年10月至12月份將存款基準利率降至2.25%並大幅下調存款準備金率，之後沒有繼續降息，既是為了避免掉入流動性陷阱，也是為了維持一定幅度的利差，使商業銀行有擴大貸款的積極性，此舉既有助於經濟復甦，也有助於商業銀行修復資產負債表。在保持政策連續性和穩定性的同時，2009年中期開始根據形勢發展變化進行動態微調、逐步退出。之後一直著力提升政策靈活性，注重處理好速度、結構和物價之間的關係，引導貨幣信貸回歸常態。2010年秋按照國務院部署開始實施穩健貨幣政策，並引入宏觀審慎手段加強調控。這些措施有助於遏制物價漲勢，保持經濟平穩較快發展。
不斷測算產出缺口、潛在增長能力和供求結構匹配性
制定貨幣政策必然要測算潛在產能水平和產出缺口，潛在產能包括了工業產能以及基礎設施等總供給能力，而供給能力的形成又取決於資本存量、勞動力和全要素生產率。總體上的產出缺口是估算潛在GDP增長能力的重要根據，從而也是制定貨幣政策的重要基礎。近年來，貨幣當局還特別注意根據經濟運行規律和結構變化做好調控工作。
中國經濟在現階段有幾個值得重視的特點：
一是高儲蓄、高投資的GDP結構模式，使得短期性的產出缺口較容易通過投融資來加以彌補；二是由於某些行業仍存在過度管制，導致易於出現部分行業產能過剩，而另一部分行業產能不足的失配現象；三是價格體系仍存在部分扭曲以及原有計劃經濟傳統的影響，總供給和總需求仍易出現較明顯的結構失配，中國需大量依靠對外貿易和跨境投資來改善均衡狀況，因而對全球化和開放型經濟有很大的依存度，這對改善全要素生產率有著重要作用。
隨著危機後外需逐步走弱、國內勞動年齡人口增長放緩以及轉變發展方式等影響，中國經濟的潛在增長能力會有所放緩。這意味著就業對增長速度的硬約束會小一些，而由於供給曲線可能會變得更陡一些，物價對需求擴張的敏感度會更高，需要更多依靠擴大內需和轉變發展方式來提升經濟增長的潛在動力。這些都需要根據經濟規律變化不斷修正對產出缺口、潛在增長能力的測算，以更好地制定和執行貨幣政策。
回顧起來，在應對危機過程中積累了不少寶貴經驗和教訓。這包括：
——不斷改進貨幣政策的目標、工具、度量與傳導機制，改進統計分析與預測的科學性；
——危機應對要果斷有力，以穩定市場信心和預期；
——要增強政策前瞻性，針對形勢的特殊調控政策要及時出台和適時退出，常態下倚重市場機制；
——要把短期危機應對與長期發展結合起來，加快推進經濟結構調整和金融市場改革，以提升增長的內生動力；要重視中長期風險防範，防止發生系統性金融風險，守住底線。當然，在擴張性政策逐步退出過程中也曾遇到不少阻力，追求高增長的熱情和慣性很大，個別月份中國的CPI也曾超過6%。但在這些過程中，人民銀行對經濟運行規律的認識將更為深刻、全面。
新世紀以來，中國緊緊抓住和用好國家發展的重要戰略機遇期，實現了新的歷史性跨越。作為宏觀經濟的穩定器，貨幣政策在維護經濟平穩較快發展、保持物價基本穩定中發揮了重要作用。2000年至2011年，中國GDP年均增長10.2%，分別比同期巴西、俄羅斯、印度、南非年均多增長6.6%、5.0%、2.9%和6.7%；中國CPI年均上升2.3%，較上述四國分別少上升4.4%、10.5%、4.1%和3.6%。新世紀以來，中國城鎮新增就業接近1.4億人，對外貿易總額從世界第七位上升到第二位。2012年上半年中國經常項目佔GDP比重已降至2.1%，經濟增長更趨均衡。更為重要的是，中國金融宏觀調控的市場化程度逐步提高，貨幣政策傳導機制不斷完善，市場在金融資源配置中的作用提升。這為下一步的改革發展奠定了堅實基礎。回顧本世紀以來的調控實踐，我們認識到，金融宏觀調控要有大思路和大視野，服務於科學發展的整體戰略，前瞻性地謀劃和設計調控策略和方法；準確把握髮展階段特徵和面臨的主要任務，確立貨幣政策的調控方針、工具選擇和創新；堅持適應全球化和市場化要求的基本取向，推進調控機制的改革和完善，提高調控的科學性和專業化；把短期宏觀調控與中長期的經濟結構調整結合起來，在保持經濟和物價水平基本穩定的同時加快結構調整和改革，夯實長期可持續發展的堅實基礎。
自2008年以來的5年投資感悟 Vision_新浪實證
http://xueqiu.com/8715295099/23816806自08年初以來，自己學習並實踐投資已經有近5個年頭，是時候做一個階段性的總結了。
回顧這5年的投資經歷，最直接的感觸還是覺得自己非常幸運，具體體現在以下3點：
①一開始就秉承「價值」投資（這裡加引號是因為我完全贊同巴菲特所說的「價值投資中的【價值】二字」是 多餘的）理念。不過，話又說回來，其實當初決定投身於投資領域完全是因為先瞭解並認同巴菲特以及他們的投資理念，也就是自己是先有了投資理念，而後才決定要進行投資的。在接觸到巴菲特們的投資理念之前，我對股票以及股票投資者們一直是抱有一種鄙視的態度，認為股票及其投資者們並不為社會創造價值，與賭博活動無異。
②實踐投資的第1年，即遇到百年一遇的全球金融危機，令自己見識到了經濟和股票市場的巨大波動性，奠定了自己的風險意識。同時，也為自己提供了以巨大折扣價投資某些上市公司的機會。
③11年的10月份，民生銀行的H股大跌，令我以0.8，0.9倍的PB買入了這樣一家管理優秀的銀行。
雖然說機會是留給有準備的人，但是光做好準備，機會一直不來的話，那也是成不了事的。所以，千萬不要輕視甚至忽略上述運氣的重要性。
不過，運氣什麼時候到來是我們自己所無法左右的，詳細寫寫「準備」這部分———也就公司價值分析，對我們的意義應該會更大些。
要做好公司價值分析，對人的知識（經驗）底蘊和分析能力要求頗高，在這方面，自己也只能算是初級選手。這5年來所思考和積累的東西尚未經過長期的檢驗，可靠性仍然存疑，但在這裡，還是想班門弄斧，分享一下自己的想法。
個人認為，公司價值分析中要考慮的重要因素主要有以下幾點：
①所處行業。投資企業如同自主創業一樣，首要的就是選對行業。不同行業有著各自不同的特性，比如食品飲料行業最重要 的是品牌，金融行業最重要的是風險控制能力，零售行業是運營效率（也就是淨利潤率）等等。像這類傳統行業的運營指標都比較容易觀察，並且通常關鍵指標的成因都比較有持續性，因此比較適合企業外部人士投資。
這裡需要特別提一下科技行業。正如巴菲特所說，科技行業的變化太快，讓人根本無法把握住企業的未來較長一段期間的關鍵指標（「流沙之上無法建立起堅實的碉堡」），甚至包括企業主自己（比如，你知道馬化騰和谷歌的創始人曾經都想以幾百萬的價格就把騰訊和谷歌賣掉嗎？）。當初看段永平談他對巴菲特投資理念的理解，說到他可以投資網易，因為他看得懂網易的業務，但巴菲特不能投資網易，因為巴菲特看不懂網易的業務。雖然我很欣賞段永平先生，但在他的這一觀點上，我不讚同。巴菲特難道看不懂他的好友蓋茨公司的業務？當然看得懂，只不過，這種看得懂，是一種靜態的看懂。也就是短期內是可以看懂，但行業長期的變化，巴菲特是完全無法預測的。因此他一直不喜歡投資科技行業。（看看諾基亞吧，幾年前還無比輝煌，如今卻落了近乎破產地步）當然了，不管什麼行業，投資者一定要對行業知識瞭解透徹才行，否則再簡單的行業也是危險的。（順便提一句，科技行業如果能以非常便宜的價格買入，並且大量分散，還是會獲得安全且豐厚回報的，就像風險投資一樣。）
②同業競爭優勢
行業中各大企業如果處於混戰而未分勝負階段，那麼在一般情況下不能投資其中的任一企業。因為隨便發生一個偶然性因素就能讓其中的某家企業一敗塗地。因此，一定要等到行業已經過充分競爭，優勢企業已與其他企業在運營指標上拉開不小差距(也就是護城河建成)後，才能辨認出哪家企業今後會持續繁榮下去（當然也不會永遠）。
比如，在零售行業中，如果A企業與B企業的商品對外售價和銷量相同，但A企業的淨利潤率為5%,B企業的淨利潤率為2%的話，假設無其他特殊情況，那麼我們可以判斷出A企業的相對競爭優勢非常顯著。辨別出同業競爭優勢之後，還要看一下這個優勢是什麼原因導致的，然後再判斷這個背後原因是否具備可持續性。
③管理層素質
這裡講到的管理層素質主要指兩方面：一是管理經營能力，二是對股東利益的維護意識。二者同等重要，如果 非要二者選其一的話，應該選第二點。考察管理層的管理經營能力，一定要同業對比，而且要拿出多年的記錄來對比。考察股東利益的維護意識，也要看多年的記錄，通常在企業中大量持股的管理層在這方面都沒有大問題。
④行業趨勢
不管是什麼行業，其實都有週期性，只不過是有週期強弱之分而已。
行業繁榮期，豬都會飛上天。行業低谷期，優質企業也難逃業績下滑。那麼如何判斷行業的景氣度呢？ROE或ROA是最直接的指標。如果所有行業的平均ROE只有10%，而某行業的平均ROE達到30%，那麼可以斷定，這個行業必然是處於鼎盛時期，接下來迎接他們的，必然是衰敗（比如目前的銀行業和白酒業）。在行業鼎盛時期投資該行業中的企業，結果通常都是慘痛的，原因是鼎盛時期企業的ROE都非常高，會令人誤以為企業質量非常好，進而付出昂貴的價格，最終遭遇戴維斯雙殺。如果在行業低迷期，投資當中的優質企業，通常會帶來驚人的回報，也就是所謂的戴維斯雙擊。
至於投資者平時要做的，就是對一些自己能夠看懂的優質企業進行長期跟蹤分析，對潛在的標企業的內在價值做到心中有數，也就是做好「準備」，那麼機會來臨時，我們就可以抓住機遇，更上一層樓。
以上大體總結了近5年來的感悟，內容零散瑣碎。希望再過5年時，能夠寫出更加系統化的內容。
