台灣人口老化的速度在全球前所未見，解決高齡化問題，早已成為台灣社會刻不容緩的議題。面對即將到來的總統大選，各候選人的高齡政策走向，將決定台灣能否 順利進入超高齡社會。而高齡政策中，最受矚目的焦點非「長照政策」莫屬。這不僅決定了未來台灣老人能否被妥善照顧，也決定了台灣社會將如何共同承擔責任。

檢視目前國、民兩黨的長照政策，最大的不同來自於「到底誰要出錢？」朱立倫主張保險制，強制全民納保；蔡英文則主張稅收制（編按：以遺贈稅和房地交易稅作 為財源），先以政府稅收支付長照支出，再討論長照保險。任何制度皆須禁得起時間考驗，一個穩定的財源制度，應從「來源」及「分配」來檢視。

從來源面看，以遺贈稅和房地交易稅為主的稅收制，容易受到景氣波動影響，導致稅收不穩定，「看今年房地產市場如此低迷，明年長照的錢幾乎就沒有了。」台大 社會系教授薛承泰觀察。同時，台灣的租稅負擔率（即賦稅收入占國內生產毛額的比率）低，稅收規模有限，在高齡人口持續成長的趨勢下，政府真的能撐得住嗎？

吸引民間資源投入：

活化服務，才能發展完整體系從分配面來看，稅收財源每年須重新接受立院的預算審議，且「不僅是長照，其他社會福利項目也在打這些稅的主意。」在稅收有限， 支出卻無限成長的情況下，稅收制到底可不可行？「可以做，但只有加稅一條路。如果不加稅，不可能持續。」薛承泰給了答案。

但，難道採用保險制，就能免於財源不足的問題嗎？「目前規畫的一千三百億元中，政府要出四百多億元，但政府根本沒有，三百億元都沒有，更何況四百億元。」台大社工系教授林萬億指出。

不僅是四百億元籌措無門，隨著接受長照服務的老年人口增加，承擔長照支出的青壯年人口卻在減少，長照基金遲早會面臨虧損。

所以，真正的問題不在於財源，因為以現在的人口結構來說，提高保費、或是加稅都是最終結局。而且，薛承泰也同意，長照保險在未有足夠的居家、社區服務出來 之前，的確不應該貿然實施。所以，真正的問題是，「長照十年」都要變成「長照二十年」了，為什麼現在這些服務還是不夠？

對此，台北榮總高齡醫學中心主任陳亮恭認為，「長照服務做不起來，是因為沒有產業化的思惟」。正因為單靠政府力量，無法發展出完整的長照體系，才須適時引入民間資金、資源，讓服務「長出來」。政府扮演的角色，應是營造吸引民間投入的環境。

他認為所謂的「產業化思惟」，第一，要有產業願景。以現行稅收制下的長照十年計畫為例，長期領取補助、標案為生的業者，無法做長遠規畫，連帶導致照服員等相關從業人員的工作不穩定，使從事長照服務的人既沒有光榮感，亦看不到產業的未來。

第二，按現行法規，每個區域經營多少照護機構，是由各地縣市政府決定，但有些縣市一區僅限制招標一到兩家長照機構，在欠缺公平基礎、多元競爭環境的情況下，不僅失去了提升品質的動力，業者投入的意願也不高。

善用企業能量：

以創新商業模式，解決問題然而，對於鼓勵長照產業化，林萬億則有不同看法。他認為有意投入的企業，都是為了發展連鎖型長照機構，透過創造規模經濟賺取利潤，但連鎖長照機構卻與「在地老化」的概念背道而馳。

反觀支持在地老化的社區及居家服務，因經營複雜度高且利潤微薄，企業反而興趣缺缺。但從一○四銀行經營「銀髮銀行」的案例中，我們仍可看到企業利用自身的強項，以創新商業模式，解決居家服務人力不足的問題。

因此，在思考長照產業化時，應該要善用企業的創新能量，強化未被補足的服務區塊。只要願意保持開放心態，解方還是會出現。

「不幸的是，兩黨的高齡政策都沒有在這著墨。」一名社會系學者這麼說：「兩黨的政策，都在同一層次打轉。政府應該要做的，是提高高齡勞動力，並加強預防醫 療的角色。」他補充，惟有活化老年人口、降低台灣老人失能率，才能從根本扭轉超高齡社會龐大的社會負擔。而這正是台灣下一個總統，需要覺醒的地方。

撰文 / 陳前康

旗下擁有優衣庫品牌的迅銷公司，海外店面數已經超過日本。董事長柳井正認為，一個人口趨向減少的國家，經濟不可能繁榮，他的建議是：多吸引商務人士到日本，並開始討論是否應該接受移民。

日本平價服飾品牌優衣庫(UNIQLU)的海外店面數，已超過日本國內。《東洋經濟週刊》專訪擁有該品牌的迅銷公司會長(董事長)兼社長柳井正，請他談談今後展望，以及對於日本經濟的看法。

東洋經濟週刊》問(以下簡稱問)：日本國內既有店面的客車價提高，但截至一五年十一月為止，顧客數卻連續六個月低於前一年同期？

柳井正答(以下簡稱答)：顧客數減少是警訊，我們得拉抬它。(連續兩年)調漲售價，確實有影響。漲價固然有它(為了因應日圓貶值或成本增加)無可奈何的地 方，但今後只要沒有明確的理由，我們不能再隨便漲價。就算商品的品質或設計變得更好，只要(顧客)不明白漲價的理由，商品就賣不好。

國內景氣不佳也是一大因素。東京的奢侈品與外國觀光客消費狀況很好，名古屋、大阪與福岡等地也不錯，但其他地方就不太好了。

另一個問題是，當一美元兌八十日圓的匯率貶到二一0日圓，營收若以美元計算，會減少三二％至三四％，這在全球競爭上，是很大的問題。

移民議題日本卻視為禁忌

問：由於在中國的事業擴大，十一月底時，海外店面數已經比日本國內多了。未來可能把總公司遷到中國嗎？

答：不會。我沒辦法住中國，由於有日本的D N A，總公司會在日本。但如果(政府)不多為企業著想，企業就會不斷移往海外；也就是逐步從高稅金的國家，移往低稅金的國家。

此外，政府也應該多吸引海外企業或做生意的人來日本，否則，日本只有觀光客來，會變成像希臘一樣.沒有一個國家是人口減少還能繁榮的，日本應該開始討論是否需要接受外國移民，但現在卻連討論都變成禁忌。

問：優衣庫已發表了會逐步雇用難民的方針？

答：這也是在凸顯問題，其實「難民」這樣的稱呼不好。我們已雇用來自緬甸的十三位難民，但絕大多數是大學或研究所畢業的政治難民。他們非常優秀，已經有兩個人熟悉他們原本完全不懂的日本文化與日文，成為正職員工。他們說，未來的夢想，是在緬甸打造優衣庫店面。

問：你對現今日本企業的

經營有何看法？

答：日本的傳統式經營是不行的，會分不清責任在誰身上。就算企業爆出負面消息，到頭來，都變成公司或部門的責任，不了了之。工作應該是由個人完成的，和外國企業往來時，不是公司對公司，而是個人對個人才能完成。日本企業在這方面的意識完全不夠。

賺全球財網購比開店盛行

問：你們訂出二0二0年營收要實現五兆日圓(約一兆四千億元新台幣)的目標，這會需要購併嗎？

答：購併很難。我們必須買下大公司，再把它的文化全部改變，整合進來才行。光是這樣做，就要花很大旳工夫。所以「有機式」、亦即利用既有經營資源的成長，會比較好。我們(自創業以來首度)發行的二五00億日圓公司債不是為了購併，而是為了數位投資與在海外發展。

今後的服飾業界無關國界，直接銷售會比開店盛行。在中國，購物網站每年十一月十一日會舉辦盛大的特賣活動，一五年優衣庫一天就賣了二三一億日圓，潛力就是這 大。在營收當中，網購的比率至少要達到三成，競爭對手也會走這路線，只要能走數位化及全球化，就能致勝。

問：關於接班人有何打算？雖然柳井先生繼續做下去也是一條路。

答：我沒這樣的想法，我會開始衰老。說真的，我集中心力完成工作後，回家都累癱了。這麼累人的工作，如果我一直做下去，一定會死。我希望盡可能專心做好會長的工作，負責治理方面的事。

我們有接班人制度，不是由一個人帶領全公司，而是透過團隊合作引領公司前行，為此，近幾年已逐步增加人才的培育。我希望社長不是來自外部，而是由內部員工升任。

大家或許誤解了，我的兩個兒子(長子、次子均擔任執行幹部)都不可能接社長職位。我離開公司的話，期盼他們成為會長、副會長，監督公司治理。

近來不少台灣航空公司大手筆購機，顯得生機勃發，但航空業在國際競爭舞台上，仍有不少關卡，已經不是單一航空公司能解決；《今周刊》專訪長榮航空總經理鄭傳義，為台灣航空業把一把脈。

二○一六年正式拉開序幕，回顧一五年，當科技業界陷入紅色供應鏈危機時，航太產業卻是動作頻頻，航太產業大老們高喊：「航太為產業升級之母」。製造面有漢 翔領頭整合航太供應鏈，運輸面則有復興航空、長榮航空先後大手筆購買客機；而桃園機場整修十個月的北跑道，也終於在去年十二月二十四日提前啟用，大大解除 「塞機」之苦。

在台灣航空業顯得生機勃發之際，《今周刊》專訪長榮航空總經理鄭傳義，針對桃園機場、兩岸中轉（中途地點轉機）、聘雇限制等提出觀察與建言。他直言：台灣航空業的競爭對手是韓國、日本及新加坡，以前都靠業者自立自強，但國際競爭進入肉搏戰，更需政府助一臂之力。

關卡一：桃機不夠用

內需不足 應放眼轉運市場IATA（國際航空運輸協會）預估，一五年全球航空旅客突破三十五億人次；在未來二十年內，也就是二○三四年時，航空旅客將倍增至七十億人次，且在龐大的中國市場帶動下，未來亞太地區占全球客運量的比率將增至四二％。

「台灣才兩千三百萬人口，卻有這麼多家航空公司，內需不足，一定要仰賴全球轉運市場。」鄭傳義指出，為此，長榮航空在一三年加入星空聯盟，又在一五年一口氣花了八十億美元（約合新台幣兩千六百億元），添購二十六架新機，預計在二二年交機完畢。

鄭傳義強調，台灣坐落東亞區塊的絕佳地理位置，除了是兩岸中轉的最佳地點，五小時內航程即可抵達東南亞主要城市，亦是東南亞航空公司飛往北美的理想中轉點。

但東南亞轉運北美的競爭對手眾多，台北、香港、首爾、東京都是中轉點，未來北京也勢必加入戰局。

他話鋒一轉，直指桃園機場的作業機坪、過夜機坪、跑道容量及航廈運能不足，導致飛機起降受限，甚至讓長榮航空從二二年起的購機計畫皆因此暫時擱置，「至關 重要的第三跑道，依桃機規畫要二○三○年才能完工，從現在起的十五年內，卻未見其他跑道容量提升計畫，叫業者要怎麼爭取轉運市場？」事實上，桃園機場與各 航空公司都有共識，機場每年運能至少要從目前的三千萬人次，提升到一億人次，台灣才有資格爭取亞太營運樞紐的地位；而桃園機場也已提出第三、第四航廈，以 及第三跑道的增建計畫，但對航空業者來說，實是緩不濟急。

鄭傳義說，「第三跑道預定地選在桃園機場北邊，還要經過漫長的土地徵收與環境評估流程；而南邊現有一座廢棄的海軍基地軍用機場，跑道長度足夠，政府為什麼 不用？」但據了解，在桃園航空城的討論中，桃園市長鄭文燦曾明確表態，若第三跑道移向原海軍基地，則飛航管制區將朝桃園都會區移動，影響範圍廣大，可能不 適合。

對所有航空公司來說，所屬國家的主要機場就像是飛機的家，「眼看長榮、華航、興航、遠航都在擴編機隊，桃機要怎麼應付未來國內航空公司的成長？政府一定要 出力協助。」鄭傳義建議，短期內桃園機場可在現有範圍內增建作業機坪，長期則是加速擴建航廈與第三跑道進度，「航班時刻資源是綜合性指標，跑道、航廈、機 坪容量皆須同時配合，缺一不可，交通部應出面與民航局、桃園機場協調航班時刻資源，才能滿足業者需求。」

關卡二：盼全面開放中轉

亞太營運中心欠缺的拼圖

兩岸之間為全球航線與航班數最密集的區域之一，也構成兩岸成為區域轉運中心的優勢條件；二十年前「亞太營運中心」構想因兩岸關係陷入僵局，缺了中國這塊拼圖，亞太營運中心也功敗垂成；但兩岸中轉仍是國內航空業者最想吃下的一塊大餅。

一月五日，中國國務院台灣事務辦公室（國台辦）傳來好消息，為落實「馬習會」成果，開放江西省南昌市、雲南省昆明市、四川省重慶市為首批試點城市，中國居 民在此三城市，可持護照、聯程機票和赴第三地的登機證，經桃園機場，進行不出機場的中轉，「陸客中轉」終於露出一線曙光。

目前立榮航空有桃園飛重慶的航線，華航則是飛航桃園至南昌，國內航空公司皆樂見試點中轉，未來可望載運陸客經台灣轉機，赴北美、東南亞及紐澳；鄭傳義則說，希望試行成功後，能盡快開放擴及其他城市，也對兩岸政府的努力與具體作法，表示高度肯定。

鄭傳義指出，中國至北美的旅客人數持續成長，一四年有二一九萬人次，美國商務部預估，二○年就會成長至五百萬人次，「這些旅客目前都在香港、首爾、東京，或是北京、上海、廣州中轉，但一級城市越來越壅塞，台灣若能加入轉運點，也能紓解運量。」

關卡三：外籍聘雇限制多

國際化趨勢才能助攻產業

長榮航空現有的客艙組員約為三千名，其中包含泰國籍、越南籍與日本籍組員，隨著二十四架波音七八七客機與兩架七七七客機引入，預計未來六年將新增五千個就業機會，其中仍有許多客艙組員需要到外國招募。

但依台灣現行的《就業服務法》規定，本國籍航空公司任用之外國籍空服組員，無法在國內聘雇，必須回到其原始國聘雇，因此外籍空服員在抵達台灣後，只能以臨時入境備勤名義進入台灣，最多僅能停留七天就得離開。

「呼籲政府要站在扶持航空產業的立場，放寬外籍客艙組員無法在本國聘雇的限制，這對所有航空公司都有幫助。

」鄭傳義指出，全球一流的航空公司都配備有外籍空服員，目前中東、香港、新加坡與中國籍的航空公司，在招募台籍組員時，都能於當地聘雇，即不受限短期居留限制。

除了放寬聘雇限制為國際趨勢，許多航空公司也極力朝上下游產業發展，鄭傳義說：「國泰航空（屬香港）和新加坡航空都在做產業（向上下游供應鏈延伸），新航 規模雖小，但維修能量大，它們都是國家重點扶植產業。」漢翔總經理徐延年回憶，一九九九年時，漢翔還曾組成顧問團赴韓國提供諮詢，短短十五年內，韓國航太 產業的規模已經是台灣的數倍，「日本、中國、韓國都是由國防產業來支持航空產業發展。」而航空公司更是民航產業的火車頭，足以牽動整個產業。

目前，長榮航空自身已藉由轉投資成立長榮航太科技、長榮航宇精密，跨足飛機零組件與維修領域，九八年成立的長榮航太，客戶更已遍及全球四十多家航空公司， 第三方維修業務占七成以上比重，印證了長榮航空董事長張國煒所言：「長榮不只要做航空公司，更要做完整的航空產業。」迄今，長榮的航空周邊事業橫跨空廚、 航勤、倉儲與維修，下游則有長榮桂冠酒店，堪稱全球上下游整合最完整的航空公司，鄭傳義再次強調：「我們已經發展到這個規模，但接下來決定長榮航空成功或 失敗的關鍵，卻是在政府手上。」「航太產業這麼大，我們都想奮力一搏，業者願意做，但政府的牛肉呢？」對於這個問題，業者心急如焚等待答案，也期待新領導 人上台後，能夠給出明確方向。

撰文 / 鄧寧

中國為化解過剩產能壓力，希望壓低匯價，幫助調整產業結構，這個算盤能否撥得通，尚待考驗。但是人民幣這一跌，促發了境內資金外逃，這才是中國經濟最嚴厲的挑戰。

二○一六年開紅盤首日，中國滬深股市在午盤過後下跌逾五％，立刻啟動熔斷機制，不到十五分鐘跌幅逾七％，停止交易到終場，滬深股市大跌引來全球股災，我以在《今周刊》九九四期專欄「惡兆！盯住中國」為題，說明中國是牽動一六年投資大局的最重要關鍵。

慘跌！

中國股災 全球都在風暴核心果不其然，一六年中國啟動了「熔斷」機制，只上路四個交易日，元月七日，滬深股市開盤只有十五分鐘，立刻又觸及熔斷機制，不到半小時即暫 停交易到終場，證監會趕緊叫停匆匆實施的熔斷機制。一六年開盤後四個交易日，滬深股市只開市一五五分鐘，A股因暴跌，市值蒸發了六．七兆元人民幣，平均每 位股民損失十．五萬元人民幣，股民陷入極度恐慌，即使是停止熔斷機制，也喚不回多頭信心。進入一六年第二周，第一個交易日，上證又大跌一六九．七一點，跌 幅達五．三％，上證再度面臨三○○○點關卡保衛戰。

中國股災也衝擊到全世界，全球股市在一六年開年第一周，只能以慘字形容，中國滬深股市處在震央的中心，上海股市重挫九．九七％，市值蒸發了四五三二億美 元，深市更是重挫一四％，市值少掉五二二七億美元，兩市加總，市值減少九七五九億美元，大約是一．三個台股市值。跟在中國周邊的香港國企股大跌八．四 四％，香港恆生股市也大跌一四六○．六三點，跌幅達六．六七％；台股下挫四四四．○九點，跌幅是五．三三％。

全球股市都處在風暴核心，日本股市大跌七．○二％，歐洲的德國跌八．三二％，法國跌六．五四％，英國跌五．二八％。

經濟基本面最強大的美國也難攖其鋒，道瓊指數大跌六．一九％，那斯達克跌七．二六％，標普五○○也下挫五．九六％。一六年開年第一周，追蹤全球股市表現的 富時全球指數（FTSE）大跌六．一％，是該指數九四年成立以來，單周最大跌幅，市值蒸發二．三兆美元，MSCI全球指數也下挫逾六％。除了滬深股市市值 蒸發近一兆美元，美國股市市值也減少一．三六兆美元，全球股市市值減少約四兆美元。

怪不得在斯里蘭卡參加論壇的投機大鱷索羅斯稱：中國正面臨一次大調整，中國正在苦尋新的成長模式；但中國存在一些調整問題，危機正在聚積，人民幣貶值進一步將危機傳染到全球各地。他認為，這次全球金融市場的危機，與○八年金融海嘯會十分神似。

過剩！

調整產能 是未來艱苦挑戰索羅斯點出兩個重點，一是中國成長模式正面臨巨大調整，二是人民幣貶值會進一步將危機傳染到全球，前者指的是中國經濟結構的轉變與調整。一 五年中國國務院總理李克強將經濟發展目標鎖定「互聯網＋」及「中國製造二○二五」，很明顯是要向新經濟之路挺進，但是中國舊經濟卻面臨轉型的困難。

中國在元月初公布的一五年十二月財新製造業PMI為四八．二，低於十一月的四八．六，十二月的財新服務業指數五○．二，也創下十年來第二低的紀錄，克強指 數更是每況愈下，反映了經濟的疲態。《二十一世紀經濟導報》更指出，到一五年十一月底止，鋼鐵、水泥、平板玻璃、汽車、筆電、粗鋼、發電機組、金屬切割機 床都出現負成長，其中還包括二十個產業面臨產能過剩的問題。

開年第一周，李克強到山西太原召開鋼鐵、煤炭行業化解產能過剩的工作座談會時堅定表示，要繼續堅持以壯士斷腕的精神，化解產能過剩的問題，要求市場設定鋼鐵和煤炭全國總量「天花板」，並依法關閉全國十三類小煤礦場，這個過剩產能的調整是艱苦挑戰。

索羅斯點出的另一個大問題是，人民幣貶值可能為全球帶來新危機。九四年朱鎔基在總理任內發動匯改，將人民幣與外匯券併軌，人民幣從五．七六狂貶到八．七兌 一美元，黑市價更一度跌到十一至十二元。人民幣大力貶值造成原先南進的資金改成西進，東南亞國家面臨資金外逃壓力，到了九七年就爆發了亞洲金融風暴危機。 這次人民幣貶值風潮再起，會不會帶給亞洲周邊國家更進一步傷害，值得關注。

一五年八月十一日，人行調整人民幣中間匯價，人民幣從六．二左右連貶三個交易日到六．四四八九，後來人民幣加入SDR［特別提款權］，大家以為全球必須布建人民幣部位，人民幣易升難貶；沒想到一五年十二月起，人民幣快速貶值，成了亞洲最弱勢貨幣。

弱勢！

人民幣急貶 造成金融市場恐慌一五年人民幣全年貶值約四．六％，相對於新台幣貶值四．○八％，這是歷史上罕見新台幣強過人民幣的現象。到了一六年離岸人民幣（CNH） 跌幅大過在岸人民幣（CNY），人民幣在元月三日進一步寫下六．六三四八的新低價。人民幣跌不停，這是全球金融市場恐慌的源頭之一。

北京清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵直指，人民幣貶值最大問題是資金外流速度驚人，他推算，一五年中國約有六五○○億美元透過資本帳戶流出去，扣除約一五○○億美元是正當對外投資，剩下來的五○○○億美元是不能完全統計出來的。

這顯示，單是一五年第四季，外匯存底就流失約一五○○億美元，八月流出九三九億美元，十一月八七二億美元，十二月進一步增加到一○七九億美元。中國的外匯存底最高一度超過四兆美元，如今剩下三．三三兆美元，一五年全年外匯存底流失五一二七億美元。

李稻葵認為，中國外匯存底應設定一個目標值，即一六年目標不能低於三兆美元，他說，三兆美元是一個「坎」，一旦跌破三兆美元，人民幣恐將出現「自我循環的 預期」。人民幣趨跌，各大金融機構紛紛下調人民幣目標價，高盛預測一六年底CNY目標價由六．六下調至七，明年底由六．八下調至七．三，彭博對五十九家金 融機構預測的CNY中間值是六．七。

中國為化解過剩產能壓力，希望壓低匯價，幫助調整產業結構，這個算盤能否撥得通，尚待考驗。但是人民幣這一跌，促發了中國資金外逃，這才是中國經濟最嚴厲 的挑戰，尤其是中國追求穩定壓倒一切，一五年習近平的「中國夢」才響徹雲霄，中國不但希望是政治強權，也希望是經濟大國，一六年卻出現股匯市雙跌，且雙雙 煞不住車的「失控」局面，這是中國「治理」的一大危機。

一直以來，中國人民相信政府是萬能的，大家都相信政策可以主導一切；如今，股市、匯市都不聽使喚。這次中國證監會的「熔斷」機制，就成了眾矢之的，市場對中國證監會主席肖鋼的去留有很多不同版本的說法。

元月七日深夜，中國證監會宣布暫停熔斷機制後不久，《人民日報》即在官方微博發表微評：「中證監剛暫停運行僅四天的股市熔斷機制，讓幾日來屢嘗熔斷滋味的股民和機構頓感驚訝。

這也提醒，當我們脫離社會運行，去談論一種看起來很差的制度時，都必須意識到理論與實際之間的距離。」顯然《人民日報》對一六年開市四天熔斷了七兆元人民幣，也很有不平之鳴。

證監會本來是希望透過「熔斷」維持股市穩定運作，卻沒想到中國股市散戶比率高，一旦跌幅達五％，很多擔心賣不掉的會持續加入追殺行列，很快會將跌幅推到 七％；一旦到了七％就停止交易到收市，政府即使想護盤反攻也沒有機會。所以，熔斷不但沒有穩定市場機制，反而加大市場恐慌。

曾任證監會副主席的李劍閣，九日就公開批評熔斷措施是倉卒的、粗糙的，他認為，證監會監管部門的人才危機不解決，A股的危機還會一波波到來。他透露，一四 年證監會有不少處級人員投入企業，而一四年迄今，證監會也有六名官員落馬，造成了人才內部的損耗。他並批評，證監會沒有在元月八日「減持大限」前做出政策 預警。

所謂的減持大限，是一五年六月底爆發股災時，中證監在七月八日發布《十八號文》，規定公告之月起六個月內，上市公司控股股東和持股五％以上股東、董事、監 事及高級管理人員，不得通過二級市場減持股份。元月八日正好是禁制半年到期日，市場擔心大股東拋股加重市場壓力，這也是這次股市下跌很大的心理因素。為減 輕壓力，證監會再頒布緊急規定，規定大股東減持，三個月內不得超過總發行股數一％。

補強！

雖頒布緊急規定 仍挽不回信心但是，所有補強機制已喚不回市場信心，上證在元月十一日再跌五．三三％，指數最低收在三○一六．七點，若回探一五年股災新低點二八五○．七一點，態勢就會更加嚴重。

也就是說，一五年股災上證從五一七八．一九一點跌到三三七三．五四點，市場正待築底卻遇上歐美新股災，股市又多跌一段。

這次卻由滬深股市引爆全球新股災，跌幅重的都是新經濟股，像創業板一六年第一周大跌一七．一四％，中小板更是下跌一四．二二％，很多台灣股民耳熟能詳的公 司股價都重挫，如紫光股份一六年開年即從九十八．五跌到六十六．○一元人民幣，市值縮水一半到一四○億元人民幣，本益比也從一六○倍縮水到九十二．八九 倍。

曾經漲到一三八元人民幣的四方精創跌到五十六．五元，鼎捷軟件從一三八．五跌到三十九元，曾經漲到五十四．一八人民幣的環旭電子跌到十．一七元，市值剩下 二三○．三六億人民幣，本益比降到三十四．六五倍；很多大家熟悉的企業如京東方、三安光電、歌爾聲學、歐菲光電、德賽電池、立訊精密等，這一波股價跌幅都 十分驚人。

這兩年，中國滬深股市大漲，衝高了市值，也拉大了本益比空間，很多陸企像紫光股份頻頻來台喊話，購併之聲不絕於耳。但是這一波股災，紫光股份市值縮水一 半，本益比大幅下滑，也許會減弱購併的聲勢，減輕對台灣電子產業的壓力。不過，兩岸產業競合，最後仍要回歸基本面。

這次滬深股市因熔斷機制造成市場的恐慌賣壓，但追本溯源仍是中國股市過高的本益比，中國股市靠政策作多衝高，如今留下很大後遺症，未來調整之路恐怕會很漫 長。股市下挫，挫傷的是心理，但人民幣貶值則影響大家對中國經濟長期的信心，未來中國經濟的考驗，似乎才正要開始。

撰文 / 謝金河

人民幣貶值屢屢引發市場震盪，說穿了是政策不夠透明，市場摸不透人民幣的實質匯價與政府的匯價底線。人民幣一次性大貶機會不大，但中國人行連番降息、降準也止不住經濟趨緩時，降匯極可能是人行救市的下一招。

二○一六年伊始，中國人民銀行連續幾天低開人民幣匯率中間價，為A股市場拋售製造了藉口，也觸發各國股市的全面震盪。一周內全球股市損失二．三兆美元，為十五年來最慘澹的新年開局。

無論美元、歐元還是日圓，一天貶值一％或一段時間內貶值五至一○％，幾乎每年都可以見到數次，多數時候未見市場大驚小怪，人民幣的貶值幅度一天不到○． 五％，卻在整個風險市場掀起如此軒然大波。究其原因，是中國人民銀行的市場預期管理差、政策透明度低，令市場猜疑是否政府知道一些市場不知道的事情，更令 市場擔心小貶只是大貶的前兆。由於資金對政策前景缺少了解，無法量化風險，也沒有足夠的對沖工具，離場避險便成為條件反射。

為何引發股市大逃難？

政策不透明，人民無法量化風險由於對央行政策的傾向缺少了解管道，市場便用為數不多的資料分析，最顯而易見的資料，是大幅下降的外匯儲備，想當然的結論是資本外逃。這個結論，又與近期民眾爭相換匯現象吻合，硬著陸論、資本外逃論便大行其道。

毫無疑問，中國存在資本外逃現象，而且幣種避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民，人民幣的貶值壓力預計會持續存在。不過筆者相信，外匯儲備下跌因素被過高評估了。

首先，去年夏季人民幣貶值和國內債市活躍以後，大量中國企業將美元債轉成人民幣債。這是匯率預期改變和套利交易平倉後的正常市場行為，對外匯儲備有衝擊， 但非一般意義上的資金外逃。筆者估計大約三千五百億美元公司債已做了轉換，尚有兩千億美元左右投機資金可能轉換，公司債轉換所帶來的外匯流失，可能最壞時 間已經過去。

匯率調節主要為平衡環境

引起波動，不排除是人為失誤其次，普通百姓換匯大增，匯率預期改變後，儘管換來的美元沒有資產支持，收益率並不具吸引力，但一般人總之換了再說。由於每人 每年換匯額度為五萬美元，年底作廢（而且外管局在新年初有新規則公布實行），去年最後兩個月，不少人從親戚朋友那裡借來未用的額度，勇猛衝刺。今年股市下 挫之下，換匯需求更大，連新華社也要發文「絕大多數家庭沒有必要換購美元」，為恐慌降溫。

筆者認為，民眾的換匯需求會持續上升，不過每年五萬美元的額度卻是硬框框（編按：沒有彈性的），換完之後沒有第二次，而且換匯過程中看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了。資金跨境流通的灰色地帶，基本上被堵死了。

從政策層面上，筆者認為政府主導的人民幣匯率一次性大貶的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風，對出口的幫助有限，對股市的潛在殺傷力頗 大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府，估計沒有人願意捅這個馬蜂窩，負上政治責任。再加上央行主管匯率的官員正在人事變動中，筆者認為，人民幣短期內 難有一次性大幅貶值。

近期人民幣匯率波動，主要源自央行政策由盯美元轉向盯一籃子貨幣，又由於新興市場匯率顛簸，人民銀行在政策把控上未盡人意，在市場預期管理上不得要領，股市震盪更是火上澆油。

筆者相信目前中國的匯率政策，主要著眼點不在於幫助出口，而在於平衡宏觀環境，在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。當然，中國人民銀行在制定匯率政策上經驗不足，國際國內環境又十分複雜，不排除人為失誤的可能性。

從宏觀政策角度，儘管今年的財政政策、貨幣政策均會進一步放鬆，其對實體經濟的幫助值得懷疑。如果經濟的下滑速度過快，筆者估計人民銀行在降息、降準之 外，還有降匯一招。同時，升值預期已經出現逆轉，人民幣會在相當時間內受壓，一六年人民幣兌美元匯率見七的機會頗大，對一籃子貨幣也可能輕微貶值。

撰文 / 陶 冬