伴隨相關重組預案近期陸續發布，以及部分重組標的複牌後的逆勢大漲，借殼上市再次成為市場的熱門話題，題材炒作也蠢蠢欲動。在機構人士看來，正是暴跌之下股價和估值的回落，刺激了借殼上市的活躍度;而由於IPO暫緩形成的堰塞湖，恰成了題材蓄勢的良田。

但市場環境卻也今非昔比。重挫之下的市場情緒及風險偏好正在緩慢修複，個股正沿著基本面發生巨大分化，講故事、拼概念等“明星股”紛紛隕落;而另一方面，註冊制改革仍在推進，市場化改革方向並未發生偏移。借殼上市，還能否再現昔日之勢?

借殼潮再度襲來?

“誰家有好的上市公司殼資源，最好是凈殼，可以跟我聯系。此廣告長期有效。”

一周前，投資人王林(化名)在自己的微信朋友圈發布了這樣一條信息。今年以來的大部分時間內，他的朋友圈內容多是自己的股票操作心得和成果展示。其並未多言為何做起了掮客，但在簡短的交流中卻稱，消息發布後每天都有上市公司前來聯系，“要賣殼的一堆”。

與此同時，自股市急跌回調起，二級市場發布的借殼上市重組預案明顯增多。

在停牌四個多月後，大橡塑(600346.SH)於9月22日正式複牌。根據公司在9月1日發布的公告，大橡塑擬出售全部資產和負債;同時購買恒力股份99.99%的股權，資產交易價格暫為 105億元。交易完成後，大橡塑的控股股東、實際控制人都將發生變更。

在5月28日停牌的金城股份(000820.SZ)，也在本月11日複牌。根據公告，金城股份擬進行重大資產出售和置換，擬向神霧集團發行3.49億股，購買其持有的江蘇院100%股權，作價34.6億元。同時擬募集配套資金不超過6.27億元。本次交易完成後，金城股份的控股股東易主為神霧集團。

華東數控(002248.SZ)則在9日複牌。公司在8月底公布了內蒙古久泰的借殼上市預案;擬向內蒙古久泰全體股東發行股份，購買其持有的內蒙古久泰100%股權，資產預估值66億元。同時還將募集配套資金不超過30億元。交易完成後，內蒙古久泰將成為華東數控的全資子公司，而上市公司實際控制人易主。

上述三起交易，都構成借殼上市。接受采訪的多位機構人士看來，暴跌所導致的股價和估值大幅回調，而當前IPO暫緩也並沒有明確的恢複時間表，都是借殼上市再迎風口的重要原因。

“股價下跌之後殼成本在下降，原先有意向的交易可能更容易達成了。從接觸到的信息來看，借殼上市會比上半年多一些，但不至於形成‘熱潮’這麽誇張”，國內某券商投行部人士向《第一財經日報》表示。

在缺乏明確投資主線的市場環境中，借殼上市題材股的大漲，還加劇了市場對借殼熱浪返場的期待。

從納斯達克退市兩年後，分眾傳媒開始了A股借殼上市的顛簸之旅。今年5月，宏達新材(002211.SZ)發布公告稱擬購買分眾傳媒100%股權。但隨著宏達新材被證監會立案調查，分眾傳媒最終作價457億元借殼七喜控股(002027.SZ)。從9月2日複牌至今的14個交易日，七喜控股累計漲幅達119%，兩市居首。

“借殼上市的交易其實一直都在。最近再受關註的一部分原因可能是分眾傳媒借殼七星控股，交易規模大、被借殼的標的最近逆勢大漲，有一定的示範效應”，金谷投資董事長秦逸飛表示道。但其預計，考慮整體市場走勢仍不樂觀，借殼上市只是相對活躍但遠沒有到爆發的時刻。

題材炒作或已時過境遷

而面對市場對借殼上市題材的熱情再起，多位投行人士均強調，市場環境已經今非昔比，借殼上市已難再爆發式趨勢。此外，在註冊制改革加緊推進、市場走勢仍不明確之下，以借殼預期而掀起的題材炒作或也僅是“短暫返潮”，需警惕風險。

上述券商投行部人士就表示稱，從交易雙方的變化趨勢來看，當前尋找殼資源的需求會有提升;但上市公司殼資源的出讓和供給，不會有特別大的變化，“想賣殼的還是之前那些公司。準確說，其實是上半年瘋漲之下‘借不動殼’，現在跌下來後交易又存在可能性了而已”。

利潤門檻，則是抑制借殼熱潮返場的另一重要原因。該人士就強調，借殼上市會有實際的利潤規模門檻，能夠成功借殼的公司一般需要2億左右的利潤規模或預期利潤規模，能夠真能實現借殼標準的公司不多。

“目前A股市值低於20億元的公司不多。如果是要完成借殼上市，裝進去的資產至少也要在20億元左右。按照10倍PE來估算，利潤規模要在2億元左右;而按15倍估值反推也要超過1億元的利潤才行”，該人士向本報表示稱。

“永遠要明白，好公司是不會賣殼的，肯定是由於主業不濟等原因才會考慮賣殼。”上海某上市券商投行總部副總也表示稱，炒作殼資源不會再像之前那樣瘋狂。市場一方面會考慮借殼上市的成功率;而當市場整體風險偏好不高時，市場對標的個股資質的重視度也在提升，“炒作這一類股票在目前的風險極大”。

該投行部副總還強調，借殼上市目前所處的環境早已今非昔比。當前上市融資的渠道明顯增多，僅新三板就對主板形成了很大的分流。另一方面，監管層當前對借殼上市的審批沒有放松的跡象，仍比照IPO從嚴處理，對交易雙方資質審定的標準較高，借殼也並非易事。

更重要的是，當前市場走勢和政策趨勢都不明朗，市場觀望的心態很嚴重，主要考慮因素就包括註冊制何時推出。“如果明年推出了註冊制，現在借殼上市算是使錯勁了。比如在上半年A股瘋漲時，很多中概股投機心理過重，紛紛私有化欲回國借殼上市，現在來看算是踩錯了點”，其表示道。

受經濟增長放緩，政府財政收入增速快速下滑，而加大力度盤活財政存量資金並統籌使用成為一大應對之策。

為了監督和推動中央部門和地方盤活財政存量資金，審計署在6月、7月、8月份的穩增長促改革調結構惠民生防風險政策措施貫徹落實跟蹤審計(下稱“穩增長審計”)中，披露了部分中央部門和地區清理盤活存量資金方面存在的問題。

《第一財經日報》記者梳理發現，三次穩增長審計發現盤活財政存量資金問題主要集中在三個方面：一些部門單位通過做賬、將國庫資金轉到專戶等手法來避免閑置資金被收回;盤活不到位、進度慢，資金下達慢的現象普遍;盤後資金未及時支出形成“二次沈澱”。

做賬、專戶不盤活

盤活財政存量資金意味著一些部門單位手上的閑錢要被收回去。對此，一些部門通過做賬、將國庫資金轉移至專戶等手法來留住閑錢。

根據《國務院辦公廳關於進一步做好盤活財政存量資金工作的通知》，對於部門預算結轉結余資金，在2012年及以前年度項目結轉資金，應當作為結余資金管理，由同級政府收回統籌使用。

因此，一些部門通過做賬，把2012年及以前年度的項目結轉資金改成2013年，來避免資金被收回。

比如，7月穩增長審計發現，農業部、環境保護部將部分2012年及以前年度結轉資金填報為2013年度結轉資金，導致財政部少收回上述單位財政存量資金8687.81萬元。

由於地方財政存量資金清理範圍未包括財政專戶，因此一些地方將國庫資金轉移到財政專戶的做法，也導致存量財政資金難以被盤活。

比如，7月份穩增長審計發現，陜西、青海、貴州、廣西省本級和個別市縣2015年違規將國庫資金70.82億元轉入專戶存放，至6月底尚有16.3億元未支出。

審計署在今年6月份的《國務院關於2014年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》中披露，18個省本級財政專戶存量資金至2015年2月底有2145.69億元，其中600多億元結存超過2年。

盤活不到位、資金下達慢

連續三個月的穩增長審計中，一些部門和地方財政存量資金“盤活不到位”的表述頻率最高。

《第一財經日報》記者梳理發現，盤活不到位的情形主要有巨額財政存量資金未被收回統籌使用。

比如，8月份穩增長審計報告稱，截至2015年6月底，國稅系統地方財政補助經費累計結轉結余53.96億元，其中結轉超過2年以上的資金17.5億元，未及時盤活。內蒙古自治區未統一收回盤活使用29個部門預算財政結余資金8.28億元，導致財政資金繼續沈澱。

6月份穩增長審計報告稱，截至6月15日，廣東省財政廳尚未將369.98億元存量資金納入預算安排。按規定這筆資金要納入預算管理，優先用於償還到期政府存量債務。

除了一些部門和地方盤活財政存量資金不到位，資金下達進度慢也導致資金趴在賬上。

比如，8月穩增長審計報告稱，民航局2015年部門預算中，安排使用以前年度公共預算結余資金1.31億元，用於飛行標準審查、適航維修審查等94個項目。截至2015年7月底，由於預算指標下達滯後等，上述94個項目預算仍未執行。

審計抽查黑龍江、吉林和遼寧3省本級，3個省會城市本級及黑龍江省甘南縣、吉林省德惠市、遼寧省綏中縣，截至2015年6月底，收到的2014年及以前年度中央專項轉移支付資金仍有38.32億元未下達，收到的2015年中央專項轉移支付資金有79.94億元未按規定在30日內下達。

這也反映在中央財政支出預算批複和下達偏慢。

8月份穩增長審計發現，截至2015年7月底，政府性基金預算中，中央本級預算批複49.95%，實際支出僅31.35%，其中國家重大水利工程建設基金、三峽水庫庫區基金和旅遊發展基金等3個基金共計133.35億元全部未下達。

此外，截至2015年7月底，在一般公共預算中，除據實結算等特殊情況外，有10個專項轉移支付中234.99億元尚未下達，其中文化產業發展、排汙費支出2個專項轉移支付年初預算共計48億元全部未下達。

盤活資金“二次沈澱”

審計發現，已經盤活的財政存量資金未及時安排使用，甚至形成了“二次沈澱”，影響了資金使用效益。

7月份穩增長審計發現，10個省清理收回作“暫存款”管理的228.39億元存量資金未及時安排，至6月底形成的實際支出不足三成。

8月份穩增長審計發現，截至2015年7月底，已列入稅務總局2015年預算中安排使用的以前年度結余資金20.59億元實際支出僅4.43億元。

審計發現，一些中央專項資金長期結存成普遍現象。

7月份穩增長審計發現，安徽、江西、寧夏、內蒙古自治區等地方存在中央專項資金長期結存。

比如，2010年11月和2012年1月，安徽省先後收到中央財政下撥的合同能源管理項目獎勵資金6000萬元、清理化解其他公益性鄉村債務補助資金6.05億元。截至2015年6月底，上述專項資金仍有6.3億元結存在省財政廳。

在地方財力捉襟見肘之時，盤活財政存量資金並被統籌使用成關註焦點。

10月8日，審計署公布的《8月穩增長促改革調結構惠民生防風險政策措施貫徹落實跟蹤審計結果》(下稱《8月跟蹤審計結果》)再次聚焦財政存量資金，審計發現車輛購置稅補助地方建設項目資金大量結轉結余。

截至2014年底，37個省和計劃單列市收到的車輛購置稅補助公路、水路建設項目資金累計結轉結余達640億元，其中2012年及以前年度、2013年和2014年結轉結余分別為59億元、117億元和464億元，結轉結余的資金主要是國省道和農村公路建設補助資金。

所謂車輛購置稅補助地方建設項目資金，是指中央從車輛購置稅收入中安排地方用於交通運輸行業發展的資金，屬於專項轉移支付資金。

車輛購置稅補助地方資金既然有640億元結余，為何地方不拿去花掉?

其實，在6月份審計署有關部門負責人就財政存量資金審計結果答記者問時，審計署財政審計司主要負責人就表示，預算中專項用途的收入比較多，按現行管理辦法不能統籌安排。如車輛購置稅收入連年結轉，政府性基金結轉規模也比較大。

簡單說，車輛購置稅補助地方資金這筆巨款，只能用於指定用途，不能隨便花，俗稱“打醬油的錢不能用來買醋”。

在現實中，專項收入實現的年度收入與其對應的用途需求規模並不一致，往往導致部分專項收入資金大量結存、閑置，而一些重點領域和大量建設項目卻面臨資金需求不能滿足、無錢開工的情況。

車輛購置稅保持較快增長。根據財政部數據，2012年車輛購置稅收入首次超過2000億元，2014年車輛購置稅收入約2885億元。

另外，《第一財經日報》記者了解到，在2014年11月之前，車輛購置稅收入對應的專項資金領域被切割，財政部等部委出臺了車輛購置稅用於相關的專項資金法規多達8條，這也在一定程度上影響了資金使用效率。

而為了加強資金管理，提高資金使用效益，財政部在2014年11月6日，印發了《車輛購置稅收入補助地方資金管理暫行辦法》(下稱《辦法》)，將車輛購置稅相關轉移支付資金整合為車輛購置稅收入補助地方資金。

根據《辦法》，車輛購置稅收入補助地方資金使用範圍包括10個領域：交通運輸重點項目；一般公路建設項目；普通國省道災毀恢複重建項目；公路災損搶修保通項目；農村老舊渡船報廢更新項目；交通運輸節能減排項目；公路甩掛運輸試點項目；內河航道應急搶通項目；老舊汽車報廢更新項目；國務院批準用於交通運輸的其他支出。

《8月跟蹤審計結果》顯示，截至2015年7月底，江蘇、江西、河南、廣東、廣西、貴州6省尚有160億元2014年以前的車輛購置稅補助地方建設項目資金尚未安排使用，占6省2014年底結轉結余資金237億元的67.5%。

這一組數據既反映上述6省車輛購置稅補助地方建設項目資金存量余額大，同時也透露出6省在2015年加快了上述閑置資金的使用，2015年前7個月一共使用車輛購置稅補助地方建設項目資金約77億元。

《8月跟蹤審計結果》還披露了部分中央部門和地區清理盤活存量資金方面存在的其他問題。

比如，國稅系統存量資金清理盤活不到位。截至2015年6月底，國稅系統地方財政補助經費累計結轉結余53.96億元，其中結轉超過2年以上的資金17.5億元，未及時盤活；截至2015年7月底，已列入稅務總局2015年預算中安排使用的以前年度結余資金20.59億元實際支出僅4.43億元。

另外，民航局存量資金清理盤活進度緩慢。部分中央支出預算批複和下達偏慢。內蒙古自治區存量資金盤活不到位，7.97億元財政資金結余在部門。

審計署財政審計司主要負責人表示，針對財政專項資金過多、過散以及財政存量資金盤活、統籌使用力度不夠等比較突出的問題，下一步將重點關註項目資金特別是民生項目資金結存結轉情況，分析形成結存的原因和難以統籌盤活的制度障礙，重點抽查城鄉社區事務、扶貧、農林水、保障性安居工程、養老設施建設、社會保障和就業等重點民生領域的項目資金結存和使用情況。

國新辦周四舉行“2015年前三季度外匯收支數據有關情況”新聞發布會，相關數據表明，2015年前三季度我國跨境資金流動波動加大，並呈現階段性流出的態勢。代表性的特征是：銀行結售匯和代客涉外收付款總體均呈現逆差。

國家外匯管理局副局長王小奕在發布會上表示，今年以來或者去年下半年以來，我國外匯資金確實呈現了一定的流出趨勢。但不意味著是資本外逃。他稱，在過去一段時間，為了避免人民幣貶值，央行確實對外匯市場進行幹預，但更多的是市場自主行為。人民幣不具備長期貶值的基礎。

分析人士預測，面對跨境資本持續流出的局面，央行將繼續采取包括公開市場操作、SLO、MLF和PSL以及降準等多種手段維護銀行間流動性基本穩定。

跨境資金階段性流出

前三季度，銀行累計結售匯逆差1.88萬億元人民幣(折合3015億美元)，累涉外收付款逆差4139億元人民幣(折合636億美元)。

2015年前三季度，按美元計價(下同)，銀行結匯同比下降6%，售匯增長31%，結售匯逆差3015億美元，月均335億美元。前三季度，銀行代客涉外收入同比增長1%，支出增長6%，涉外收付款逆差636億美元，月均71億美元。

解釋具體原因，王小奕在前述新聞發布會上表示稱，收付款逆差明顯低於結售匯逆差，主要體現了我國市場主體在境內的本外幣資產負債結構調整，包括收匯不結匯而選擇存款方式保留外匯的情況，以及購匯增加外匯存款、償還境內外匯貸款等。

王小奕提到，今年以來或者去年下半年以來，我國外匯資金確實呈現了一定的流出趨勢。但這種跨境資金外流是有具體原因的，不意味著是資本外逃。

“當前的資本流出與恐慌性資本外逃存在本質區別。首先，主要反映了外匯資產由央行持有轉向企業和個人持有，也就是大家所說的藏匯於民，企業和個人更願意持有外匯或者對外投資。同時，銀行為應對今年以來遠期結售匯逆差的需求，也購入了大量的外匯頭寸，今年前三季度銀行外匯頭寸凈增加了1000多億美元，企業和個人外匯存款增加了500多億美元。其次，在‘一帶一路’戰略等推進下，國內企業對外投資意願明顯增強，‘走出去’步伐加快。今年前三季度，非金融類對外直接投資累計873億美元，同比增長16%。最後，部分外匯流出反映為企業主動減持了一部分對外債務，降低了自身的高杠桿經營風險。總的來說，當前的變化都是正常的，不屬於資本外逃。”王小奕表示。

國際上來看，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，有兩方面原因導致中國跨境資本流動形勢。一方面是全球均缺乏新的增長點和新的投資機會，這導致在全球領域的國際貿易量萎縮，直接投資低迷，相應的貿易信貸、跨國銀行業務、離岸債券和收購兼並杠桿融資等國際資本流動普遍比較不活躍。另外一方面，美聯儲貨幣政策的不確定帶來明顯的全球去美元杠桿過程。

王小奕認為，應理性看待當前的國際收支波動，短期的跨境資本波動是在市場不同預期下產生的，從基本面來講，我們對國際收支運行的長期穩定還是有信心的。

匯率波動主要是市場自主行為

自8月11日新匯改以來，人民幣匯率出現大幅貶值，美國官方公布的報告預測，中國為避免人民幣貶值，在三季度曾大規模幹預匯市。

對此，在前述新聞發布會上，王小奕作出回應稱，任何國家央行對外匯市場的幹預都是存在的，但總體來講，三季度匯率波動主要是市場主體的自主行為。

“美國財政部最近剛剛公布了半年度的《國際經濟與匯率政策報告》，從媒體的相關報道看，美國財政部不再認為人民幣大幅低估，這是一個重要信息。過去的報告一直認為人民幣匯率有所低估，需要升值。”王小奕表示，對於美國官方所預測的，中國曾在三季度大規模幹預匯市，他認為可以從兩個層面來看：一是任何國家央行對外匯市場的幹預都是存在的，當然會采取不同的方式。總體來講，三季度匯率波動主要是市場主體的自主行為。“今年前7、8個月，人民幣一直面臨貶值壓力。8·11匯改對中間價形成機制完善後，有幾天市場出現了非理性的波動。當中間價在基本完成了一次性的矯正後，市場逐漸穩定下來。國內市場上買賣外匯的主體為銀行、企業等，當外匯供給不足時，央行需要進入市場補充流動性，這也是8月份儲備有所下降的一個原因，但不屬於大規模的幹預，而是根據市場需要為穩定市場情緒進行的正常交易。”

二是進入9月以及10月以來，市場趨於穩定，這也是市場自我矯正的一個過程。當人民幣匯率預期趨穩，大家也認可人民幣不存在長期貶值的基礎，相關的過度投機交易就減少了，這也是正常現象。

中國民生銀行首席研究員溫彬告訴《第一財經日報》，實際上自8·11匯改以來，央行已經在逐步減少對外匯市場的幹預。他對本報記者表示，央行幹預外匯市場主要通過中間價和匯率日間波幅來實現。自2005年匯改以來，人民幣兌美元匯率的日間波幅已經在逐步放寬。2013年，央行行長周小川表示，央行要逐步退出常態化幹預，今年8月11日，央行宣布對人民幣匯率中間價形成機制進行改革，使得匯率的形成更加市場化。我國高層也在多個場合表態，接下來人民幣匯率日間波幅有望進一步擴大。

王小奕繼續表示，下一步，影響儲備的因素確實是多方面的，用儲備彌補市場短期缺口是正常的需要，也是一國貨幣當局必須要履行的職能。但當市場穩定後，市場供求將趨於自主調節。

根據央行近期公布的數據，9月末，國家外匯儲備余額為3.51萬億美元。9月外匯儲備余額減少432億美元，連續五個月下降，8月曾創下減少939億美元的最高單月紀錄。分析人士稱，這是由於人民幣貶值，人民銀行通過外儲來進行幹預，並表示在未來一段時期內，外儲還將呈減少的趨勢，但降幅逐步收窄。外匯局在《2015年上半年國際收支報告》中稱，匯率、價格等估值變化是外儲下降主因。

王小奕表示，儲備下降也是事實，但目前還在可控範圍內。

降準仍有空間

未來國際資本流動形勢有望好轉嗎?面對跨境資本持續流出的局面，央行將采取怎樣的貨幣政策?

謝亞軒表示，過去的六個季度，中國的國際資本外流規模應該是在5000~7500)億美元這樣一個區間內。考慮商業銀行的外匯準備金和央行外匯儲備的收益，央行外匯儲備的絕對下降規模要小於這個區間。當前，資本流動低迷期可能會持續一段時間，在此期間，國內更可能是央行供應外匯流動性給個人和企業增加持有外匯資產，或者減少持有外幣負債。但是，謝亞軒指出，不用過度悲觀，未來全球國際資本流動和中國國際資本流動形勢好轉的前提是美聯儲貨幣政策帶來的不確定下降和全球增長速度的企穩回升。

溫彬認為，從直接投資的層面來看，未來跨境資金的流動更多是向好的。從短期的資金流動來看，會是雙向的。一方面，美聯儲加息，資本項目開放的進一步推進，會增加境內投資者海外資產配置的意願和渠道，使得資本流出。但另一方面，中國的債市、外匯市場都在進一步對外開放，而境外機構對中國境內的資本市場也有很高的投資熱情，這個角度來說，有利於資本流入。

溫彬對本報表示，未來央行將在穩健貨幣政策前提下，既有總量政策的變化，也有結構性貨幣政策的調整，搭配使用。“從總量來說，最近幾個月 資本項目是凈流出，體現在我們的外匯占款負增長的態勢，從這個意義上來講，進一步降準有空間。利率方面，進入四季度以後，在宏觀經濟里面出現了一些變化，與降準相比，降息的可能性要小一點。”同時，央行也會進一步加大公開市場貨幣的操作力度，為實體經濟提供金融支持。

謝亞軒也表示，面對跨境資本持續流出的局面，預計央行將繼續采取“池子”對策。靈活使用包括公開市場操作、SLO、MLF和PSL以及降準等多種手段維護銀行間流動性基本穩定。10月21日，央行采用MLF投放1055億元主要是對沖外匯占款持續下行帶來的影響，表明央行維護流動性合理寬裕的明確態度。未來存款準備金率的向下調整仍然存在空間，以活化基礎貨幣和提升貨幣乘數。

“金融改革的核心改革現在看來，進展的不錯，比如說利率市場化。應該說這個利率市場化取得了決定性的成果，就是把存款利率放開了。但是在金融市場方面有很多長期需要解決的問題。”2015年10月25日，在清華大學產業發展與環境治理研究中心(CIDEG)十周年慶典上，經濟學家吳敬璉說。

央行貨幣政策委員會委員白重恩對《第一財經日報》記者表示，利率市場化之後，不會出現商業銀行惡性競爭的局面。在這個時機將存款利率上限取消，不會產生負面影響，是金融改革很好的一個步驟。

他指出，取消存款利率上限對於利率市場化具有重要意義但還不是全部。利率市場化工作還在進行中，後面將思考如何建立完整的利率曲線、利率體系以及人民銀行如何執行更好的貨幣政策。在約束不像原來那麽嚴格以後，如何更好實施貨幣政策，還要繼續探索。

貨幣政策對銀行不良貸款影響正面

今年5月，央行上調存款利率浮動區間，從130%調至150%。10月23日晚間，人民銀行再次宣布降準降息，同時宣布，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。

“之前央行有窗口，基準利率可以提到1.5倍，但也很多銀行也沒到那里。這說明存款利率上限對於銀行而言已經不起到約束作用，沒有銀行把基準利率上浮到150%的上限，所以把上限取消了不會有什麽太大影響。” 白重恩說。

降息加上放開對商業銀行的存款利率上限，業內人士認為，銀行存款從此“貨比三家”，以後銀行“躺著掙錢的日子已經結束。”商業銀行2015年半年報已經暴露，利率市場化沖擊下，息差進一步縮小、凈利潤增速明顯下降、不良攀升，陸續公布的上市銀行三季報也令人堪憂。

白重恩指出，2015年銀行所面臨的沖擊不僅僅和貨幣政策有關。例如，商業銀行不良率上升就與貨幣政策沒有太大關系。目前中國經濟面臨“三期疊加”，正在經歷前期經濟刺激的消化期。前期一些不良的影響現在已經逐漸體現出來。

他認為，現在的貨幣政策對於商業銀行減少“不良”是有好處的。如果利率很高，企業的債務成本就會更大，銀行的不良就會更多。企業債務成本降下來，銀行的“不良”會稍微少一些。所以說，貨幣政策對銀行不良產生了正面影響。

擔心貨幣過多流入政策扶持部門

根據《第一財經日報》記者梳理，央行2015年進行了5次降準、5次降息以及若幹抵押補充貸款(PSL)，中期借貸便利(MLF)等其他貨幣政策工具，寬松程度顯著高於往年。

白重恩指出，利率市場化以後，最大的擔心就是過多資金流入政策扶持部門。如果貨幣政策放松使得國企部門獲得了更多的資金，這就與貨幣政策設計的初衷違背了。

所謂政策扶持部門，就是在政府刺激經濟過程中，產生大量基礎建設投資，投資過程中雖然很多生產活動是由非國有企業完成的，受到了政策扶持部門支持和影響。

白重恩舉例：中國經濟發展至今產生了一些“怪相”，經濟增長下行壓力比較大的時候，按慣例，實際利率應該是下降。因為經濟增長乏力會抑制企業投資的積極性，企業對資本需求比較弱。但是在中國正好相反，從2012年開始GDP的增長一直都在下降，但是利率一直到上個季度為止還在上升。

之所以會在中國產生“怪相”，白重恩認為，是因為中國的政府部門占用了大量資源，擠壓了市場部門的發展。

“中國過去幾年全要素生產率下降，資本回報率下降，同時資本成本上升。就是因為政策扶持部門占用了太多資本和勞動力，因為他們占有了這些資源，使得要素成本不斷上升。”白重恩說。但同時因為有這樣的新二元結構(市場部門與政策扶持部門)，中國經濟效率不斷下降，GDP增速不斷下滑。

白重恩指出，作為經濟增長的一種思路，如果政府太看重經濟增長短期目標，政府不靠刺激經濟就做不到，很可能出現上述情況。

與此同時，“雙降以後，尤其是存款準備金率進一步下調之後，銀行有更多的資金可以投。但是銀行會因為風險大不願意將貨幣投向市場部門，而是更多流向政策扶持部門。”

白重恩表示，不能寄希望於貨幣政策解決所有問題，中國更需要企業改革，尤其是政府增長思路的改革。在貨幣政策積極配合的情況下，其他的改革希望可以同步加速。

有媒體11日稱，中國財政部計劃再次增加今年地方置換債券額度。今年額度將從現在的3.2萬億元人民幣增至3.8萬~4萬億元，增幅最高達25%。最終額度還可能調整，且需要國務院批準。

財政部目前尚未證實這一消息。

一位不願具名的地方財政人士對《第一財經日報》記者表示，目前並不清楚上述消息的口徑。但今年地方政府融資平臺公司在建項目後續融資規模約為7000億元，這與上述消息中透露的新增額度（6000 ~8000億元）接近，可能上述消息提供的新增置換債券額度是在建項目後續融資額度。

今年5月，財政部、人民銀行、銀監會三部委發布《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》，支持在建項目的存量融資需求，確保在建項目有序推進。

其中，對於在2014年12月31日前已簽訂具有法律效力的借款合同並已放款，但合同尚未到期的融資平臺公司在建項目貸款，銀行業金融機構要在全面把控風險、落實信貸條件的前提下，繼續按照合同約定發放貸款，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。而對2014年12月31日前已簽訂借款合同且合同到期的，如果項目自身運營收入不足以還本付息，銀行業金融機構可與地方政府、融資平臺公司協商，在後續借款與前期借款合同約定的責任一致、合同金額不增加的前提下，重新修訂借款合同。

上述財政人士表示，目前計算地方政府債務余額時包括三部分，分別是截至2014年底的政府債務余額，2015年新增債務余額和地方政府融資平臺公司在建項目後續融資。

根據《國務院關於提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》，2015年地方政府債務限額鎖定16萬億元，其中截至2014年底的地方政府負有償還責任的債務余額15.4萬億元，2015年新增地方政府債券額度為6000億元。

另外，8月底財政部部長樓繼偉向全國人大常委會作今年以來預算執行情況報告時透露，經全國人大、國務院批準，今年下達3.2萬億元置換債券額度。

所謂置換債券是指地方政府債券置換存量債務，今年財政部下達了3批總計3.2萬億元的置換債券額度，置換範圍為財政部清理甄別的截至2014年底的到期債務。置換的目的是延長地方政府到期債務期限，從而優化債務結構，並降低融資成本，降低利息負擔。

據財政部測算，1萬億元的置換債券能讓地方政府一年減輕利息負擔400億~500億元。若按此估算，3.2萬億元的置換債券能讓地方政府減輕利息負擔超千億元。

民生固收提供的數據顯示，截至11月11日，地方政府債券共發行3.34萬億元，其中新增債券為5381億元，置換債券為2.77萬億元。地方政府債券發行接近尾聲。

在經濟下行壓力下，地方財政收入快速下滑，償債壓力陡增。此前也有市場人士預計未來置換債券額度會進一步提高。

中債資信評級業務總部研究員宋偉健曾表示，2014年底15.4萬億元的債務預計將不斷通過地方政府債券的形式進行置換，到目前為止已經批準發行3.2萬億元置換債券，占全部15.4萬億元的20.80%，預計可以覆蓋今年到期債務，未來5~7年預計剩余的12.2萬億元的債務也將不斷置換完成。

近日，MMM金融互助平臺因投資收益高達月息30%，吸引眾多投資者參與其中。對此，本報記者曾於11月10日報道《起底MMM社區：月息30%的“爆款”理財平臺“互助”了誰?》，報道該平臺存在的諸多疑團。

近日，監管部門對此類“金融互助平臺”提出風險預警，並稱其“違背價值規律”。

銀監會、工信部、央行、工商總局於11月11日發布聯合公告《以“金融互助”名義投資獲取高額收益風險預警提示》。公告稱，近期國內多地出現以“金融互助”為名，承諾高額收益，引誘公眾投入資金的行為。“此類運作模式違背價值規律，資金運轉難以長期維系，一旦資金鏈斷裂，投資者將面臨嚴重損失。”

公告同時提示：“請廣大公眾切實提高風險意識，理性審慎投資，防止利益受損。同時，對掌握的違法犯罪線索，可積極向有關部門反映。”

銀監會公告顯示，這類高息理財模式存在五種特點：

一、名目繁多。常見的有：“XX金融互助社區”、“XX金融互助平臺”、“XX金融互助理財”、“XX慈善金融互助平臺”、“XX金融互助投資”、“XX互助社區”、“XX財富互助平臺”等。

二、發展迅速。依托互聯網，通過網站、博客、微信、QQ等平臺公開宣傳，波及範圍廣。

三、迷惑性強。有的打著“境外名人”旗號，聲稱以“摧毀不公正世界金融體系、打破金融家的控制、創建普通人的社區”為目標，通過建立所謂“公平、公正、互惠、誠實的人助人金融平臺”，讓社會公眾通過資助別人從而得到更多人的幫助。同時妄稱“經過市場檢驗，已在多個國家成熟運作多年，擁有全球數億會員”等等。

四、利誘性強。宣稱投資門檻低、周期短、收益高。例如，免費註冊後，投資60元-6萬元，滿15天可提現，日收益1%，月收益30%，年收益23倍，無手續費。此外，參與者發展他人加入，還可獲得推薦獎(下線投資額的10%)、管理獎(根據會員等級確定相應比例)等額外收益，發展人員無上限、返利無上限。

五、隱蔽性強。多由境外人員遠程操控，投資款往往通過個人銀行賬戶網銀轉賬或通過第三方支付平臺流轉。

截至周四收盤，滬股通凈賣出15.34億，當日額度剩余145.34億，余額占額度比為112%。A股市場自11月4日強勢上攻以來，滬指已連續多日收出陽線，但A股大漲卻並未留住外資。

自10月16日至今，滬股通持續處於資金凈流出狀態，為去年11月17日啟動以來首次單月外資借道滬港通累計撤出資金超過200億元，也是最長的凈流出周期。截至11月12日，連續18個交易日中，滬股通累計凈流出資金245.5億元。

《第一財經日報》記者梳理數據發現，滬股通單日凈流入金額多在幾億或十幾億元，不過從11月4日開始，滬股通的凈流出金額出現明顯加速。值得註意的是，在11月4日，也是滬指開始反彈之際。滬指在11月4日至今的漲幅達9.53%，7個交易日內，大盤漲逾300點。

在今年6月中旬，A股市場與港股市場均大幅震蕩，而當時港資買賣A股極為頻繁，但在7月初又大量賣出。之後外資便在8月24日開始大舉買入，滬股通交易額出現明顯放大，並連續4個交易日呈現凈流入，累計近290億元資金凈流入，抄底之意明顯。但在8月28日，A股暴力反彈後滬股通逢高減持，連續5個交易日呈現凈流出。

然而，在8月28日至9月7日，滬股通凈流出72.29億元，與之前290億元資金凈流入相差甚遠。並且，在9月8日至9月30日，滬股通凈流入資金達82.36億元，加之8月底抄底的資金，凈流入金額達300億元左右。在外資不斷湧入A股市場的時期，大盤橫盤近一月，滬指在3000點附近徘徊。

那麽緣何在A股反彈之際，外資逢高減持為哪般？

信達證券首席宏觀策略分析師陳嘉禾對《第一財經日報》表示，當A股在漲，港股在跌，AH股的溢價指數一直在擴大，對於外資來講，大部分外資屬於價值投資者，對於他們來講，價差擴的越大，就越可能把資金撤回。滬股通本身主要是滬市的藍籌股，這些股票有部分在香港上市，或者找到類似的標的，就會導致當價差夠大，就會把資金撤回香港市場。

恒泰證券在11月4日晨會紀要中指出，經過美聯儲一輪又一輪的“口頭加息”，加息的影響在很大程度上已經被市場預期提前消化，而加息預期與真正加息的影響不可能是一致的，對美國來說，含糊其辭、無法預期才符合預期，這在行為金融學里叫“適應新預期”，表現在市場上最典型的方法就是各國貨幣主動貶值以及資金外流，追逐美元資產，直接壓低債券收益率。

也有業內人士認為，是美聯儲連續發出加息預警吸引海外機構快速回籠，購買美元資產或與美元掛鉤資產。而對此觀點，陳嘉禾表示，與美聯儲加息預警關系不大，若受美聯儲加息影響，資金回流回美國的話，既然從大陸抽錢，那麽也同樣會從香港抽錢，我們應該會同時看到香港市場大跌，但是現在並未看到這樣的情況。所以與美聯儲加息預警的關系並不大。

“A股價格相對香港市場變貴，對外資來講，從長期投資來考慮，便宜總是好一點。現在恒生H股溢價在135點左右，這個點位相對比較高，如果這個溢價下來，不管是港股漲還是A股跌，這都會使外資重返A股市場。”陳嘉禾說。