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當有一人提出一疑問，你不太在意；當不同人先後提出同一疑問，甚至讀者也很關心，同樣來信詢問：「你經常揭穿上市公司的會計陷阱，怕不怕得罪人？有沒有試過被人尋仇？」你是否是時候去深思及回答這問題？會計陷阱廣泛

開 始寫財經分析是一個偶然，持續孤身寫以會計陷阱為主的專欄是一個突然，其間並沒有深思分析是否會得罪人，也沒有局限會計陷阱的範圍，由上市公司的錯誤及有 意無意的誘導，到大家或會忽略的風險和變化，分析也不局限在會計上。像上月底在電台做分享，與聽眾比較翠華（1314）和大家樂（341）時，純以基本因 素而論，提到大家樂或較可取。當時，未及分析大家樂已公布的最新年度業績，故亦叮囑聽眾看看業績。分析應以基本因素、財務報表數字、證據及邏輯為依據，全 面考量公司的質量。嚴格上說，不看數字，不經邏輯推敲，也可算是會計陷阱。之後大市回落，恒指下跌了9%，翠華下跌11%，大家樂也僅下跌7%，分析沒有 落差算是僥幸。既然有欠全面，故此電台分享後回來，就看看大家樂的最新年度業績。大家樂2015年3月底年度收入持續增長，但按年上升不足8%，是 2013年後外，近5年的另一增長低位；毛利率不足14%，接近2012年的5年低位；溢利率不足8%，是5年來新低。分析完大家樂的數據，發現大家認為 穩健的企業也有風險和變化，難道不與大家分享嗎？一方面是有話直說，另一方面也可以說是揭穿了一些會計陷阱。

得罪的人廣泛

分析範圍廣泛，函蓋的不只上市公司，也有上市公司大股東、管理層 基金、 分析員，甚至監管者或同行。那麼，如果真有得罪人，得罪的人也很廣泛。意外或最想不到的，竟是有朋友走來提議，不要分析他們持有股票的公司，因為害怕有 「熊貓燈神」美譽的分析，會「弄低」他們持有股票的股價！然而，難道不分析、不揭穿，就代表問題不存在嗎？難道不分享，就代表數字背後的意義，不會慢慢浮 現影響股價嗎？大家樂增長有放緩，毛利率和溢利率持續收縮，都是不爭的事實，不分析、不分享也存在。管理層害怕《壹計就明》提出疑問，不如把分析視為明 燈，「有則改之，無則加勉。」就如大家樂或也知上述的境況，故在業績公布時，就強調有加價壓力，這是積極的做法和值得嘉許之處。

反 而，另一份《壹計就明》經常提醒大家注意的報表，大家樂管理層有否積極面對，就值得商榷。大家樂損益表列報年度溢利是5.9億港元，但在全面收入報表，包 括年度溢利的總全面收入卻只有3.9億港元，主因是「可供出售金融資產的公平值虧損」達1.7億港元，佔去了溢利的3成。大家樂主業是快餐業務，表現一向 優異，那為何花時間和金錢在投資金融資產上？又為何年底3.6億港元的金融資產，有1.7億港元的虧損？分析文章是寫給小投資者的大家，也可算是寫給管理 層的！以數字、證據及事實來分析可以是忠言，也可被指是爆陰毒，更何況「忠言逆耳」，難怪令大家擔心。很感激大家關心，也高興分享，暫時仍未覺有人來尋 仇，僅久不久收到一些溫馨的回應。忠言的代價或是被抹黑，或是屈原，或是比干，但也並不重要；重要是，無悔大家的期望和信任。

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

致證監會大人：小民一如其他小股民，當聽到漢能（566）被勒令停牌時，第一個反應是「證監會咁快嘅」，接着想講的是「你好叻呀」，但心情卻七上八落，不知是喜是憂！小股民的悲哀

望 望已掛在牆上警惕自己的股票，有群星紙業（3868）、中國高精密（591）、思嘉（1863），今天又要加多一間？我恐懼，這些機會可以不是小民嗎？為 何又是證監會大人「指令暫停公司股份之買賣」？在香港生活，為衣食住行、為高樓價、為養妻活兒，小民已承受千斤壓力，實無閒餘深入研究投資，小小投資只為 妻兒將來打算，信賴的是號稱紐倫港的國際金融中心制度。小民承認，我作為小小小股民，沒機會閱讀大行分析報告；小民承認，我沒有機會獲得更平等的股票必勝 法，獲得創業板配售新股的機會；小民承認，我誤判，我貪心，更不應完全信賴那些專去飯局的財經演員推介。那小民可以信賴誰？未有深入研究，小民仍有如證監 會大人教育投資者般，投資前看公司的財務報表。漢能2014年收入按年增加接近兩倍，毛利率57%，溢利率34%，表現連世界首屈一指的蘋果公司也要俯首 稱臣。蘋果2014年收入按年僅增加7%，毛利率39%，溢利率22%。漢能不是較蘋果更好嗎？看是看了，但財務報表這麼長，長過小民曾祖母的紮腳布，小 民又怎看得懂漢能2013年的收入接近全部及2014年的收入仍有六成以上，是來自關連公司？小民更不懂收入來自關連公司，為何應收賬仍表示整年收不到 錢？

小股民等了又等

證監會大人，我撐你！漢能在財務報表也說，收入確認入賬是要：「預計可獲得經濟利益」，預計可獲得經濟利 益，不是包括了解客戶的財務狀況嗎？小民工作的公司接到大生意，也會了解客戶的財務狀況，參考客戶的財務報表是其一，更何況大生意佔全年六成或十成的收 入！證監會大人，頂住呀！漢能公告：「如有必要，本公司擬循司法途徑，對證監會之決定提出反對。」一切就上法庭解決吧！小民就可知漢能真的發生了什麼事， 不是停了牌接近兩個月，等了又等，也沒有任何公告解釋，直至被勒令停牌，才匆匆發出公告反擊證監會大人的行動。怎可不用追究過去？怎可僅重組抹去過去？或 許，漢能管理層真的很忙碌，曾是一剎那華人首富的主席，至今仍未出面解釋；但為何幾百萬年薪的董事兼著名分析員，可有時間分析股票大時代及發表文章？等了 又等，是否等待上了法庭，才有更高透明度。漢能的問題是財務報表嗎？漢能怎可較蘋果表現更出色？為何漢能較蘋果更出色仍然被勒令停牌？33億港元溢 利，205億港元淨資產，怎可煉成曾超過3,000億港元的市值？小民了解，停牌兩個月，並不是聯交所報告中，已停牌3個月或以上的長期停牌公司。42間 的長期停牌公司，有些已停牌5至6年，群星紙業就停了牌超過4年，小股民至今仍得一個字：「等」！僥幸的，等完如洪良國際，停牌兩年多後，小股民能取回停 牌前的收市價；更多的，等完仍石沉大海，數數牆上的股票，小民差些忘了歐亞農業是其一。證監會大人，可幫幫小民嗎？不想等了又等了！一個不幸的小股民上 （上述主人翁或是虛構，如有存在，應已在您我當中！）

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

遊雲南，走到中緬邊境不遠，翡翠集散地的騰衝。翡翠原石又名「賭石」，未切開的賭石，不知是寶是草，買賣賭石就如賭博，故賭石又指翡翠買賣。在騰衝兩天，多次聽到當地人說：「瘋子買，瘋子賣，還有瘋子在等待。」形容賭石買賣，亦反映他們了解買賣中的風險。

買股票，不知投資的公司是龍是蟲，與賭石無異。更甚是買了寶石般的股票，亦不了解寶石也有風險，財務報表或許可幫一些忙！

蘋果與瑞聲同病相憐

上 週，股壇中的寶石蘋果公司公布最新季度業績，在全球大賣的iPhone 6帶動下，對比去年同季，蘋果季度收入上升33%，來自中國的收入更增長逾一倍，毛利率和溢利率分別微升1%，至40%及22%。然而，對比表現強勁的同 年上一季，蘋果季度收入卻下跌14%，不如市場預期，蘋果股價因此回落約6%。蘋果公布季績後，在香港上市的蘋果概念股亦受累，瑞聲科技（2018）股價 單日下跌7%，恒指當日僅下跌1%；最無辜的，或是不做蘋果代工生產，但仍反覆被誤認是蘋果概念股的富智康（2038），單日下跌4%。股票價格波動，有 時比賭石更難捉摸，所以要了解投資公司的風險，才能保持平常心做決定。大家了解蘋果概念股的風險嗎？

恒指與瑞聲股價走勢相反

號 稱世界最大聲學產品製造商的瑞聲，市場佔有率約三成半，生產的麥克風、受話器和揚聲器，會賣到蘋果、三星等客戶，作為手機及其他產品的元件。2005年上 市，瑞聲十年間股價上升超過12倍。今年在4月底前，恒指上升了19%，瑞聲股價卻微跌1%。有趣的是，5月起至上週，恒指輾轉下跌11%，瑞聲股價卻反 而上升6%。今年初瑞聲股價的表現，或反映瑞聲2014年較失色的業績，2014年收入按年上升不足10%，是過去五年最差的一年，2010年至2013 年每年收入增長達21%至55%；毛利率及溢利率也由2013年的43%及32%，下跌至41%及26%。可幸，瑞聲四成的毛利率冠絕同行，與蘋果比肩， 瑞聲管理層最近就指同行的毛利率僅約兩成。而瑞聲5月初公布的2015年第一季業績，收入對比2014年同季上升24%，毛利率及溢利率也保持平穩。故亦 可解釋，為何瑞聲股價在逆市中，自5月起與恒指背馳。

成也蘋果，敗也蘋果

追逐蘋果概念股，有機遇，亦要知危險。瑞聲最大的危 險，就是來自蘋果。蘋果股價的波動已清楚顯示，蘋果有何異動，瑞聲將首當其衝，更確切的，就是集中風險（concentration risk）。瑞聲的年報就披露，瑞聲五大客戶的銷售額共佔總銷售額約四分之三，而最大客戶的銷售額亦佔總銷售額逾35%。換言之，瑞聲的訂單，甚至增長， 均集中依賴一小撮客戶。市場上一直指瑞聲的最大客戶是蘋果，失去蘋果訂單的結果會是怎樣？會否成也蘋果，敗也蘋果？冠絕同行的毛利率能維持多久，是瑞聲的 另一潛在風險。推陳出新，持續研究開發，是維持高毛利率的方法之一，財務報表正列出瑞聲的研發開支，一直佔收入約8%。現時，瑞聲的市盈率是18，若能保 持24%的收入增長及平穩的溢利率，股價不變下的市盈率將降至14；相較溢利反覆不定的富智康，或是偽蘋果概念股，市盈率卻是25。「禍兮，福之所倚；福 兮，禍之所伏。」是老子的名句，亦是投資的道理。財務學上看回報，一定也看風險，禍福必然共存！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

人人期待的「七翻身」沒有出現，恒指在7月下跌了6%。沒有「七翻身」，證券行也積極推介不同股份，上週就有大行推出「中小型股首選名單」，當中申洲國際（2313）的股價及財務表現可堪細味。紡織股王長升長有

申洲從事代工生產針織服裝產品，主要客戶包括Adidas、Nike、Puma及Uniqlo等國際品牌。2005年11月在香港上市時，申洲的招股價為 2.625港元，上市後市值不足35億港元。上週五，申洲股價收40.75港元，市值達570億港元。相比同是紡織及成衣股而仍位列恒指成分股的利豐 （494），股價經近月持續下跌，創十年新低後，市值僅500億港元，申洲已企穩紡織股市值之首多月。為何申洲仍被大行視為「中小型股」？不計已派發的股 息，申洲十年股價上升逾15倍，每年複合回報逾三成。在2015年，恒指僅升4%，申洲股價升了59%，無論在升市的1至4月，恒指上升19%，或跌市的 5至7月，恒指下跌12%，申洲股價都上升，分別升了43%及11%，在恒指成分股中難以找到。上市前的2004年，申洲收入21億元人民幣，利潤不足6 億元人民幣；十年後的2014年，申洲收入111億元人民幣，利潤有21億元人民幣。複合計算的申洲增長率，收入每年上升18%，利潤每年上升13%。近 年申洲的收入增長似有放緩，但2014年仍有11%，而同年利潤卻反而增長15%。能保持持續增長，申洲的秘訣應是持續擴充生產規模及市場，並同時保持穩 定的溢利率和成本控制，直接控制成衣製造中織布、染整、印繡花、裁剪及縫製等各個工序。近五年，申洲都能保持28%至30%的毛利率及18%至19%的淨 利潤率，在代工生產商中，算是既穩定，又高回報。以供應鏈管理自豪的利豐，近年收入及利潤不進反退，2014年毛利率及淨利潤率僅12%及2%，優勝劣敗 顯而易見。

大手投資金融產品

看似無可挑剔的財務表現，仍會有風險。與上週分享的瑞聲一樣，申洲也有集中風險（concentration risk）。申洲從四大客戶所得的收入，共佔總收入約四分之三，可幸當中每個客戶的比重較平均，約佔總收入兩成多。此外，按產品劃分，申洲的運動類及休閒 類產品收入，分別佔總收入約61%及25%，運動類產品收入仍增長，但休閒類產品收入卻持續收縮。面對內地經營成本上升，生產工序集中在內地的申洲，亦開 始將工序外移。在2014年，申洲就在越南增加了接近7億元人民幣的非流動資產，而在內地非流動資產的比例也由92%，下跌至80%，相信匯率及政治穩定 性等風險或隨之而增加。「三軍未動，糧草先行。」工序外移需要資金，故此或可解釋申洲在2014年中，為何首次發行可換股債券，而申洲也指出發債所得38 億港元款項，將「用作業務擴張及一般企業用途」。然而，反覆翻看申洲近五年的年報，投資活動所用現金淨額，每年僅5億至9億元人民幣不等，但申洲每年經營 所得現金淨流入充裕，不需發債也足以應付額外投資。而且，發債的同年2014年，申洲卻花了共43億元人民幣，投資在結構存款、有抵押存款及委託貸款等金 融產品上，較發債所得更多，反而購置物業、廠房及設備項目等，卻只用了11億元人民幣。紡織股王一年內大手投資金融產品，難道想轉型搞金融？

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

啄食順序或啄序（pecking order）源於動物學，意思是在群居動物中，不同階層擁有不同啄食先後次序。《維基百科》就解釋，動物從爭鬥中取得社群地位的階層，擁有優先啄食權；而不跟從此順序的動物，亦會被啄咬警告。

啄序被應用在財務學上，形成財務學的啄序理論，意思是企業在融資中，會因應信息不對稱，注重融資的信息效果（signaling effect），小心選擇融資方式的先後次序。企業會為了減少不當的信息效果，每每是以內部融資為先，外部融資為後，最後才會選擇股票集資。

近期股票市場陰晴不定，陰的比晴的較多，恒生指數也仍在今年以來的低位徘徊，港股卻迎來新股上市的小陽春，上週四同日三隻新股公開招股，今週亦有三隻新股以介紹及配售形式上市，公開招股的就包括維珍妮（2199）及IMAX中國（1970）。

啄序之選

集 資約16至19億港元的維珍妮，號稱全球領先的貼身內衣公司，為客戶創新、設計與製造貼身內衣和功能性運動類產品，故又自稱與傳統代工生產商（OEM或 ODM）有別，聲稱自己為IDM（創新設計製造商Innovative Design Manufacturer）。網上搜尋並沒有IDM的定義，有的亦與維珍妮有關，IDM名字或是自創的。有趣的是，不承認是代工生產商的維珍妮，卻有着代 工生產商的特性。首先是集中風險，維珍妮的單一大客戶佔銷售額超過三成，五大客戶佔銷售額超過三分二。其次，按2014年統計，維珍妮的產量佔市場份額僅 1%，份額低，議價力也低。再者，維珍妮過去三年毛利率都保持在21%至23%，但利潤率只有4%，僅上市前的2015年突颷升至8%。參考同是內衣商的 上市公司，黛麗斯（333）及安莉芳（1388）除設計、製造內衣外，亦擁有自己品牌，但利潤率僅3%及8%，維珍妮8%的利潤率可維持多久？安莉芳 2014年12月年度溢利1.9億港元，市值18億港元；維珍妮2015年3月年度溢利3.4億港元，不足安莉芳溢利的一倍，但以招股書計算，市值將是 63至75億港元，是安莉芳市值的2至3倍，股價不菲。維珍妮的集資目的，是用集資所得的70%提高生產能力，包括在越南興建新廠房，30%償還貸款及 10%用作一般營運資金。維珍妮物業、廠房及設備10億港元，非流動資產13億港元，但借款已達12億港元；資產總值31億港元，負債總額20億港元，負 債總額對權益是176%。但維珍妮的權益若扣除應收一名股東款項，負債總額對調整後權益已達317%。股票集資擴充業務及還債，或是維珍妮的啄序之選！

售股套現不是企業融資

在 影院和影片業務經營商IMAX中國（1970）的公開招股中，應用財務啄序理論或也有不周之處。IMAX中國挾IMAX的電影技術，在大中華擴充電影院及 佔有率之名，理應充滿概念和憧憬。可惜，名義上公開招股6,200萬股的IMAX中國，集資約18至21億港元，但當中僅28.75%股份是新股，其餘接 近四分三的股份是現有大股東們，包括IMAX Corporation，出售持有的股份。既然有概念，有憧憬，IMAX中國大股東們為何售股套現？為何IMAX中國集資款項僅約5至6億港元？怎足夠在 幅員廣闊的大中華擴充業務？不用解答，不用細看IMAX中國的財務報表，大股東們的信息，已昭然若揭。物競天擇，啄序因此出現，應用在財務學的啄序理論， 卻似乎沒有考慮股東售股套現，可能更排在股票集資之後。財務啄序理論不周的原因，或是售股套現根本不是企業融資方式之一！

林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected]

對於德永佳（321）這名字，大家或許較陌生，但大家或許都聽過「Baleno」的名字，這品牌名字就是由德永佳擁有。德永佳的業務主要有兩部分，除了以「Baleno」為首的便服和飾物零售以及分銷業務外，就是針織布和棉紗產銷及整染業務。上月中曾發出「正面盈利預告」的德永佳，上週五中午公布全年業績，但德永佳股價卻立刻下跌，業績中的財務數字細訴了當中的原委！零售不振累盈利

上月的正面盈利預告中，德永佳預期溢利會持年顯著增加，指出是由期內出售商標及附屬公司獲利而成，但並未提供數字作參考。或許因在中期業績中，德永佳的稅前溢利已微升1%，市場對盈利預告反應正面，德永佳股價在恒生指數下跌中仍保持上升。上週五中午公布的全年業績，德永佳收入僅升0.2%，但稅前溢利確是顯著增加了57%。然而，若扣除正面盈利預告提及的兩項一次性收益，德永佳的稅前溢利反而應是下跌逾兩成，如對比中期業績的稅前溢利增長，更凸顯下半年業績的惡化幅度。一次性收益拯救了倒退的業績，但拯救不了德永佳的股價，業績公布後的下午，股價開市就立刻跌逾6%，收市6.3港元，較週四跌逾一成。正面盈利預告換來的是股價跌逾一成，原因是德永佳受便服及飾物零售及分銷業務所累。過去多年，德永佳的零售及分銷業務都表現不振，收入除了自2013年起年年下跌外，更年年虧損。去年零售及分銷業務才稍為回復微利1,300萬港元，今年卻又再轉盈為虧，虧損接近一億港元。

比較同業決優劣

近年，德永佳都是依賴針織布及棉紗產銷及整染業務來支撐業績，但相關業務的收入自2013年起，也年年下跌，直至今年才稍為喘定，不再下跌。今年一月，德永佳公告出售從事便服及飾物批發及零售的上海班尼路全部股權，公告中更指出德永佳正在進行企業重組，是否代表德永佳正在尋找可行「止血」方法！

在德永佳所屬的紡織及成衣板塊中，選了業務相近的佐丹奴（709）、市值最大的申洲（2313）及藍籌股利豐（494）作比較，比較時亦可把一次性收益作調整（見下表）。

比較同業，發現德永佳扣除一次性收益後的溢利增長及股本回報率都較低，而溢利跌幅更令人擔心。可幸，德永佳的溢利率及股本回報率仍較利豐優勝。從比較中，大家或也可明白，為何德永佳及利豐在業績公布後，分別創股價新低！

林智遠Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

電影《西遊記大結局之仙履奇緣》有不少經典對白，其中紫霞仙子臨死前的一段：「我估中咗個開頭，但係估唔到個結局。」令人倍覺傷感。分析員推介股份都是這般，大家又會有何感受？今天碧生源（926）的故事，開頭可由2010年說起！新股上市後年年虧損

2010年9月在香港上市的碧生源，在內地製造及銷售功能保健茶產品，產品位居潤腸通便及減肥品類的領導地位。碧生源上市招股價3.12港元，股價在上市日最高3.85港元，同年10月底創最高4.16港元，其後就輾轉下跌，到2013年3月跌至最低0.28港元，直至2014年中，仍僅在0.5港元上下浮沉。翻開碧生源的財務報表，不難找到碧生源股價不振的基本財務因素：就是上市後年年虧損。除2010年上市當年，碧生源能賺取溢利人民幣6,000萬元外，2011年至2013年都是虧損，三年虧損總和逾人民幣4.7億元，要到2014年中才轉虧為盈，當年中期溢利仍僅有人民幣1,700萬元。然而，碧生源的故事卻悄悄在2014年中，踏入另一階段。

大時代加上分析員推介

當碧生源在2014年公布中期溢利約每股人民幣0.0112元之時，同時公布派發中期股息每股0.0125港元。換言之，碧生源並沒有理會上市後的累計虧損，就將當年中期逾九成的利潤，用作分派股息。更有趣亦更巧合的是，有分析員對碧生源的業績、前景及派息做法大加讚賞，並以「已翻身的超值股」及「前景亮麗」作推介，建議大家「可趁整固時買入」！不負分析員所望及推介，碧生源股價自2014年9月開始就節節上升，11月中更升至1.44港元。雖然其後碧生源股價曾跌至2015年2月中的0.67港元，但在2014年全年轉虧為盈的業績、分析員的持續推介及2015年第二季的港股大時代等各效應推動下，股價在2015年6月升至1.7港元的高位。大時代匆匆而逝，碧生源股價亦回落，到2015年底收市是0.95港元。

股價回到低處

2016年3月，碧生源公布2015年全年業績，對比2014年，收入上升18%，溢利更升逾一倍，碧生源股價亦曾曇花一現，升至0.99港元，接着就上升乏力，上月中期業績公布前跌至0.62港元。難得分析員對碧生源不離不棄，在4月仍指股價「表現並不算很差」！可是，從碧生源上市後的財務報表，卻找到一些令人費解的地方，例如銷售收入及溢利飄忽反覆；毛利逾八成，但營銷開支卻龐大不定，佔收入約五成至1.2倍；存貨及貿易應收款偏低，近年兩者流轉日數相加僅30至40日；上市當年起至2015年止，淨虧損達人民幣2.8億元，但派息卻逾人民幣1.4億元。面對此等問題下，分析員仍可用洪荒之力推介股份？兩年間，對碧生源難捨難離的分析員，終在5月底碧生源發出「盈利警告」及大股東不接受其提議後，在6月初說「暫停研究該股」。碧生源上月公布的中期業績，對比2015年同期，收入跌7%，溢利更大跌九成。碧生源股價當然沒有隨大市上升，反而繼續下跌，上週收市是0.58港元。彷彿一切又回到2014年公布中期業績之前，分析員或許也可重複紫霞仙子臨死前的一段對白！

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

內地保險企業將可透過港股通投資港股的消息，引發萬億北水南下的憧憬，刺激上週五港股成交額創一年新高，急升至1,168億港元。同日，恒生指數亦創一年新高，最高曾升445點，收市仍升180點，收報24,099點，全週累升約4%。媒體標榜大時代重臨港股之際，上週五同日晚上，美股大幅回落，道瓊斯指數跌394點，收報18,085點，跌逾2%。港股急升而美股急回中，股份有突出表現的包括洛陽玻璃（1108）。籌劃資產重組

1993年，內地企業開始以H股在香港上市，洛陽玻璃就是在1994年以H股在香港上市，並同時以A股在上海交易。上週三收市後，洛陽玻璃發出「關於籌劃重大事項的公告」，公布正籌劃有關資產重組的重大事項，但強調並未就該事項訂立任何協議或合約。洛陽玻璃同時指出該事項存在重大不確定性，故此為保證公平訊息披露，維護投資者利益，避免造成A股股價異常波動，根據上海證券交易等有關規定，A股在上海自上週四起停牌。一個公告後，洛陽玻璃A股停牌，但洛陽玻璃H股卻並沒有在香港停牌。有關決定值得商榷的同時，相信是受上述資產重組消息的影響，洛陽玻璃H股上週四的成交量急增逾28倍，股價亦急升接近四成！

賺少少就蝕多多

翻開洛陽玻璃的歷史及近期財務匯報狀況，亦有值得細味的地方。2006年10月，洛陽玻璃申請H股暫停買賣後，港交所發現洛陽玻璃內部控制度不健全及執行不力，持續違反上市規則，暫緩洛陽玻璃復牌。2008年4月，港交所更譴責洛陽玻璃及其董事違反上市規則，指令洛陽玻璃繼續暫停買賣。直至2009年7月，洛陽玻璃H股才恢復在香港買賣。復牌後洛陽玻璃的財務表現差強人意，營業收入年年下跌，僅2014年有所反彈，2015年可幸已穩定下來。洛陽玻璃的溢利亦每多是一年賺少少，就一年蝕多多，例如2012及2013兩年就共蝕了逾一億元人民幣，2014年賺回500萬元人民幣，可幸2015年亦賺回一億元人民幣。上月底公布的中期業績，洛陽玻璃的營業收入再對比去年同期，跌了逾六成，虧損是收窄了，但同日卻有更嚴重的公布。

會計處理進行更正和調整

發布中期業績同日，洛陽玻璃發出「關於會計差錯更正事項的公告」，公布經上海證券交易所等監管機構審核詢問後，洛陽玻璃及洛陽玻璃年報審計師對2015年「重大資產重組企業合併相關會計處理的問題」，存在「理解上的偏差」，需要對2015年財務報告會計處理進行更正和調整。洛陽玻璃更正和調整後2015年的業績，由盈轉虧，由賺1.3億元人民幣，轉成蝕1.9億元人民幣，貫徹了「賺少少蝕多多」的特色。不論偏差是怎樣出現，洛陽玻璃的前期盈利業績會否已左右了當年投資者的決定？

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

中秋假期，與太太到希臘旅遊；遊希臘，少不了泛舟愛琴海上。星空中，清風徐來，泛舟在明月之下，似是一葉孤舟向圓月奔去。在海上追月，仍上網留意香港新聞，恰巧看到追月不如追樓的新聞。忽然想起，在香港樓市反覆當中，地產股的最新業績表現如何？故此，選了數隻近月公布了最新中期或末期業績的大型地產股，來一個地產股業績大比併。市盈率及市賬率

用作比較的地產股包括恒基地產（12）及長實地產（1113），兩者是在上月公布中期業績；另外還有新鴻基地產（16）及信和置業（83），是在本月初及上月底公布末期業績。若不看財務報表明細，以市場慣用的比率做比較（見附表），大家會發現數隻地產股的市盈率及市賬率看似有差距，但實際是非常接近，市盈率由9.6至12.6倍，市賬率在0.6至0.8之間。在地產股中，長實地產的市盈率及市賬率無獨有偶都較高，而恰巧在長和系重組後，長實地產更集中在地產業務。可惜，長實地產的股本回報率稍稍偏低。

收入增長及毛利率

再細看財務報表，計算收入增長，發現長實地產的中期收入，對比去年同期，上升了逾五成，較接近升幅的僅有新鴻基地產。對比去年同期，新鴻基地產全年收入升37%。恒基地產及信和置業的中期或全年收入，都是倒退。反覆的香港樓市似對地產股的毛利率影響不大，當中僅新鴻基地產的毛利率稍為下跌，信和置業的毛利率更大幅上升17%。此等現象是否代表在反覆的樓市中，地產股的生意或做少了，但利潤卻可能多了？

溢利增長及溢利率

在溢利增長方面，仍然是長實地產較優勝，但升幅卻不及收入的增長幅度。更有趣的是，除長實地產外，其餘地產股的溢利率普遍都接近毛利率，甚至高於毛利率，當中恒基地產最新中期溢利率是92%，中期毛利率僅有47%。溢利率高於毛利率的主要原因，就是曾與大家分享的「無營生利」項目之一：「應佔聯營及合營公司的溢利」，收入沒有分佔聯營及合營公司的營業額，但仍因應會計準則要求，攤佔了聯營及合營公司的溢利，故此無「營」生「利」。此處是否亦間接反映香港的地產股並不全是地產股，還經營、聯營或合營其他不同業務？

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。