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國外色情行業管理體系和產業鏈是怎樣的

http://www.iheima.com/archives/52669.html

IPO招股說明書：主要盈利模式

曾經很認真的看過一家澳洲正規妓院的IPO招股說明書，裡面對他們的營利模式有很詳細的說明。現在憑印象講一點，如果大家有興趣，我可以再去把那份招股說明書找出來。

1. 最主要的營利模式是房費，也就是room rent。所以拿房產是能否營利最重要的關鍵，選址，拿地的成本，營建的成本，當地法規是否允許(記得幾個州，妓院仍然是不合法的)。

2. 小姐與妓院之間是沒有直接的僱傭關係的，而是採取進場費+收入分成的方法進行分配。PS：小姐流動性應該是非常大的

3. 小姐需要自行申請職照，體檢，買保險等等。

4. 其它收入來源包括酒水，飲食等等。

再補充一點信息，這家妓院叫Daily Planet, 位於墨爾本，在2004-2011年連取獲得Australian Adult Industry Award頒發的「最佳妓院獎」和「最佳接待獎」。

上市主體是它的直接控股公司Planet Platinum Limited，2005年3月1日在Austrlian Stock Exchange上市交易。去年因為無法遞交630財報而被停盤。其它關於股價，上市的一些併購什麼的，有興趣的可以繼續去它的官網和ASX網站查閱。

內部具體經營狀況

澳洲性產業很發達，除了比較有名的紅燈區，以及幾家知名大店、連鎖店和零碎分佈在各區的獨立合法妓院，更多的是大大小小無牌照、打著擦邊球並以按摩、洗腳為名的地下妓院。

城市裡的妓女，亞洲人的確佔了很大一部分，過去是越南人、菲律賓人、馬來人比較多，這幾年東亞人的比例上升的非常快。原因有幾個，主要是鬼妹比較囉唆，要求也多，說這不行那不行，在利益分成上也比較黑心，而皮膚(尤其是年紀大的)不是粗糙就是滿是斑點，而年輕貌美的鬼妹會選擇去高級雞店或者是脫衣舞廳，要麼在國王十字等地區單獨拉客。當然南美、印度人也不少，但是我接觸不多。應該還有中東蒙面女人，我也只是聽說沒親眼見過。亞洲女人的優勢是大多比較年輕(至少在鬼佬眼裡看起來很年輕)，價格相對較低，服務周到，任勞任怨，有賺錢壓力，同時又能滿足鬼佬玩一次亞洲女人的心願。農村偏遠地區，我看到的妓院裡，東亞人不多，南亞、東南亞、拉美人佔有相當比例。

大多中國妓院(不合法為主)在商業模式上比較簡單，無非是外面掛一塊「Natural Massage」的牌子，或者是在《澳洲新報》這類的華人報紙上打有性暗示的廣告，店內裝潢簡單。而韓國店稍有改進，很多裝修成KTV的樣子，韓國男人愛唱歌和喝酒，所以辦事前想法設法讓顧客先瀟灑一下的同時，也能狠狠地宰上一筆。畢竟嫖娼是按小時收費的，一個男人再強也幹不到2個小時吧，更何況是棒子，而通常唱歌喝酒的收入可以幾倍於辦正經事。更聰明的老闆會在妓院邊上開一家烤肉店，很多韓國男人辦完事出來，喜歡在店旁吃烤肉休息一下。當然還有更高級更奇怪的店，具體我就不說了。

有人談到韓國妓女這兩年增長的非常快，主要是受惠於她們能較容易地申請Electronic Travel Authority (ETA)，即南韓公民來澳的3個月的旅遊簽證。舉一個例子，在悉尼的某C區有一家韓國店生意非常好，有次我去收房租，偶然知道老鴇每2-3個月都會回首爾去挑貨，所以店裡的所有妓女能做到每3個月一輪換。一家雞店既然能做到不斷更新小姐，而且各個青春貌美(鬼佬才不管有沒有整容)，想不火都難啊，看到那麼多濃妝豔抹的美女，誰還對那些4、50歲的鬼婆感興趣。這些韓國小姐都不會講英文，且都是自願來澳，純粹是為了能在3個月內賺一筆快錢。

妓院的合法營業牌照的確不好申請，我們的執照是和council打了整整2年官司，上了N次法庭才拿到的。後來考慮到我們在澳的主營業務不是色情業，就將牌照租借給別人了，租金每年XXX萬刀。

我認識的大多妓女都是在澳的合法公民，妓院的可怕之處是它讓那些女孩覺得賺錢太快太容易了，我已經見過太多離開妓院，最後由於受不了洗碗或者其他苦活的女孩再次回到妓院。當她們覺得忍忍幾天就能買一個名牌包的時候，哪裡還肯去幹那些又苦又累，每小時只有10刀的活。

作為服務司機，的確如樓上所說工作很枯燥，但我也從他們那兒聽到過不少故事。比如有一次送的2個鬼妹非常胖，坐上去直接讓他的小車爆胎，還有懷孕的單親媽媽，為了未出生的孩子的生計而接活，以及為了賺學費的貧窮女學生等等。

11月的時候，我接到一個懷孕女孩的電話，說她想回到以前的妓院繼續幹。這個女孩幾個月前被某個嫖客搞大了肚子，同時又不願意墮胎，就只能離開妓院跟著這個男人走，只可惜此男只知道整天賭博，把家裡的所有財產都賠光。最後我遲疑地問了句：你已經懷孕了，回去合適麼?她回答：總有顧客喜歡我這一款吧。

就寫那麼多，我畢竟不是行業中人，有些地方可能不準確，大家就當故事看看，能忘就抓緊忘了吧。

風險管理體系 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/25536782
偶的風險管理體系大體上來自於工程項目風險管理體系。所謂風險是指在決策和實施過程中實際結果和預期目標的差異。在一般的工程風險管理領域，對項目風險進行管理的系統的、循環的工作流程，大致包括如下環節：風險識別，風險分析，風險應對，風險監控。這幾個環節形成一個閉路循環。

系統而全面的識別影響預期收益率的風險事件並加以歸類是風險管理的首要步奏。風險識別大概有如下幾個方法：

1，專家調查法。

這個方法在工程領域是有效的，不過在在二級市場投資領域，恕我多嘴，應用起來很麻煩，而且極可能是有意的或者無意的傷害。工程領域通常嚴重依賴經驗，且系統主要變量呈現線性關係，在這樣的情況下專家的重要性很高。而二級市場的投資中，線性關係非常不明顯，除非你把時間拉長到十數年。嘿嘿，對很多人來說，三個月就已經夠長了，要的就是「只爭分時」。

股票市場上的專家大概包括兩類，一是產業專家，二是中介專家，比如分析師，投資顧問，資產管理人，經濟金融學者等。我無意詆毀他們，不過毋庸我多言，一個經驗豐富的投資者，實際上通常對上述專家應該是保持警惕，而不是敞開熱情的懷抱。中介專家的驅動力是交易量，產業專家在投資領域也未必是個好的投資者。本文只討論二級市場，我猜測在一級市場或者併購市場，產業專家應該會起到非常重要的作用。

專家不可靠，可靠的是自己。每一項投資決策都應該是自己獨立思考的產物，所有的大師都強調獨立思考的重要性。在我看來，最大的風險是估值的風險，估值是對未來現金流的折現，而現金流評估和折現率因人而異，這也是為啥一項投資對你來說是完美的，對我來說可能就是糟糕的決定。我的想法是，如果你不能夠獨立作出投資決策，那麼別人也不能幫你。如果你能，那麼別人也不必幫你。總之一句話，不要問我哪個標的好啊。

2，財務報表

投資人如果認認真真閱讀年報和年報附註，相信他一定能夠超越大多數投資人。關於財務造假和警訊，很多朋友做了很好的歸類和總結清單，不過再多的清單也代替不了自己讀年報。因此雖然我寫了很多財報分析的豆腐塊，我鄭重建議你們不要讀。

3，風險識別清單

在諸多工具中，我覺得對投資者最有用的，最簡單的就是編制屬於自己的風險識別清單了。一個投資者的出發點不同，經驗閱歷不同，往往會列出截然相反的風險識別清單。比如說，我把新股列入禁止項目，而有些人非新股不愛；我不愛熱門股，有些人就非要找創新高的股票。偶只能說很遺憾，大家道不同不相為謀，各走各的路吧。

我的簡單風險識別清單如下：

1，估值的風險。這是最大的風險，等下單獨闡述。

2，新股。對我來說IPO五年以內的都算。新股的風險主要來源於新股往往高定價，以及過往資料不充分。

3，熱門股。定價過高的風險。

4，概念股。定價過高或者價值不確定。

5，重組股。價值不確定。

6，頻繁交易。決策次數過多，總有一款錯誤適合你。

7，沒有做好長期持有的準備。我在一些股票上的虧錢，和這個風險有關。

8，業績歸因。錯誤的歸因往往埋下了下一個風險。

具體到個股，可能還有些管理層誠信，行業競爭，企業競爭力方面的風險事件，這裡就不一一列舉了。這個清單基本上是個排除法，芒格說，你要確定你不能做什麼，剩下的就是要做的了。當你的清單項目越來越多，成為一個「老飛行員」的時候，膽小是必然的，頻繁交易是不可能的。

這些清單項目按照重要性排列，再加上發生概率和風險後果，就可以構成一個完整的風險識別清單，投資者只要嚴格遵守自己的紀律，通常來說，一般不至於有悲慘的回報。

風險識別還有其他方法，比如假設分析，SWOT分析等等。當你完成完整的風險識別清單後，剩下的風險分析和評估，風險應對，通常就會自然而然浮出水面。比如說風險分析，風險分析大概分成定性和定量兩種。首要的是定性，如果連方向和性質都錯了，那剩下的就只能是祈禱上帝保佑運氣在你這邊，還別說，有時候還真靈，這點比工程領域強多了。在工程領域中，如果一開始的識別和分析就搞錯，剩下就只能是等著被老闆和客戶K。定量分析中我常使用的方法是預期收益率和決策樹，這兩種方法在工程管理中也會經常使用到。

剛才說到清單中的首要風險是估值風險，評估合理的估值並不容易，所幸如何估值並不是本文的重點。這裡我簡單闡述一下估值，能力圈，安全邊際，和護城河這幾個概念之間的關係。

如果投資者不能對標的價值作出比較準確的評估，那麼這個標的就不在你的能力圈。

如果投資者能對價值作出評估，那麼你就能知道當前市場報價有木有安全邊際，有多少安全邊際。而所謂的護城河概念，是在評估內在價值過程中使用的工具，即如果你估算出的價值是不穩定的，要依賴很多變幻莫測的變量，那麼這個標的的護城河可能就是很薄弱的。

本文涉及很多眾所周知的概念，偶的闡述玄而又玄，純屬瞎掰，如果不喜歡請果斷取消關注。

中國移動生態體系——瘋狂增長的故事只是剛開始？

http://wallstreetcn.com/node/60501

劉強東歸來：京東的新戰略，以及商業體系回顧！

來源: http://new.iheima.com/detail/2013/1223/57329.html

2013年就要過去了，i黑馬很懷戀他。相信，東哥也很懷戀2013年，2013東哥出國留學，京東的銷售額也突破了1000億。時光荏苒，東哥曾經接受過《創業家》&i黑馬的專訪，當初他講述了京東不敗的商業邏輯，如今他已經踐行了自己的諾言：京東不會死，而且還活得很好。在會上，已經許久未露面的劉強東分享了京東2013年的成績：1、交易額1000億;2、移動用戶過億，移動訂單占整體的15%;3、人數近4萬人;4、1400個配送站，1300個區縣物流;5、互聯網金融3分鐘到賬;6、中國首個開電子發票，開了100萬張劉強東闡述京東2014年策略 ：1.020五年之內，生鮮、商超產品下單十分鐘送達。2.一線城市京東競爭力已經超過天貓，但是在三四線還比不上，接下來要突破這塊。京東能取得今天的成就，得益於劉強東對電商深刻的認識。我們再來回顧一下2012年他接受《創業家》&i黑馬采訪，當時他已經描繪了今日京東的成就，以下為劉強東口述：“京東從來沒有刻意跟別人價格戰。我們一直認為，低價是京東自覺地體現我們存在價值的一個過程，不是被誰逼出來的。我們2004年做電子商務，人家就說我們價格戰，其實我們一直沒有變化。我們不是根據別人來定價的，別人都是跟著我們。”“核心的商業邏輯並不是僅僅是低價，要做的是成本最低。如果我比你便宜5個點，我希望永遠比你低5個點，但如何實現呢?並不是像外面說的燒錢，而是通過物流投資、信息系統投資，不斷降低我們的成本，永遠保持低價優勢。價格比你低，凈利潤與你還是一樣，因為我成本下降了。”“只要一種新的模式能夠把效率再提升、成本再壓低，你若有10%的毛利率就能賺很多錢。我不認為做零售非要有50%毛利率才有價值，根本不是那麽回事。如果每個人都追求40%、50%的毛利率，我覺得商業模式就不會進化，也不會給消費者帶來價值。”“這種連續增長的壓力已經8年了。過去8年確實存在崩潰的可能，每年新招員工總數超過上年年底員工總數。過去我一直說京東最大的風險就是企業文化被稀釋的風險，事實證明我們有這個能力管理，抗住了這個壓力。我認為最危險的時候已經過去了。從明年開始每年新增員工數不會這麽增長了。員工的增長速度和銷售規模的增長速度關系不完全是線性的，因為人的效率提高了。”“我們每上一個產品往往花半年的時間，供應鏈等全部整合完之後才上。我覺得我們沒有能力做這個產品，我寧願坐著，也不去上櫃。上櫃是最容易的一件事情，拍張圖片，拷貝一些信息，太容易了。50個員工三天就可以上1萬個產品，但那是沒有意義的。你怎麽管理它呢?”“我一直認為，垂直電商，只有垂直品牌可以存活，不是它的電商平臺有價值，而是品牌有價值。垂直零售平臺一定死掉，當然也可以賣掉。因為平臺黏性遠遠不足，獲取新用戶的成本遠遠高出你的利潤。”“返利網站對我來說沒有任何價值。劫道的都沒有價值。”“理論上京東做的你都能做，但京東創造了無數個第一。” 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：i黑馬 | 編輯：weiyan | 責編：韋

理解當代貨幣體系——私營部門的“鑄幣權”

來源: http://wallstreetcn.com/node/69550

上篇提到當前運轉良好的貨幣體系應該是百“幣”爭鳴的情況，各種貨幣糾纏在一起而國家對大部分貨幣創造和流通的影響力非常有限。以最簡單的傳統銀行體系為例子，FTav專欄編輯Izabella Kaminska進一步解釋了貨幣是怎麽擺脫對國家鑄幣權依賴的： 美國經濟學家Tyler Cowen本周二寫道： 不久前，Milton Friedman寫道，貨幣對大部分經濟部門來說都是中性的，新的貨幣很快就和舊的貨幣混在一起。當時這個概念對我影響重大，但在多輪QE和縮減QE的言論中，我們明顯看到非中性的影響，這促使我放棄了奧地利經濟學派的觀點。 雖然表面看起來法定貨幣擁有至高無上的地位，所有貨幣都是中性的，而且央行在貨幣供應上有最終的控制權，但實際上當前的貨幣體系是一個相互糾纏的貨幣網絡。很多不同類型的貨幣相互競爭。然而，我們沒有註意到這種百“幣”爭鳴的原因是，在經濟穩定的時期，所有貨幣的價值都傾向於收斂於最具流動性和受到偏愛的貨幣單元——大部分時候通常是國家貨幣。 從這個角度看，我們認為貨幣市場被形容為自由銀行體系是更好的，在這里國會與私營部門貨幣發行者相競爭，但國家更多地主導了定價影響力，因為人們對持有國家貨幣的自然親和力。 如果情況真的如此，那麽是什麽導致當前異構的貨幣市場仍具有如此多與過去相同的性質，將是一個值得深究的命題。 比如說，我們知道銀行一直有創造貨幣的能力——無論在銀行牌照的框架內還是無銀行牌照的框架內。我們知道其中的原因是因為，銀行有能力首先放貸（也就是憑空制造存款）再尋求融資支持。 在融入資金到位前，“存款”已經打到了處於銀行資產負債表資產端的賬戶上。 ... 鑒於上述原因，只要銀行願意，基本上不存在任何能阻止銀行向任何人超發這些貨幣單元的東西，不管是外力有多大，貸款風險有多高，或銀行要撥備多少資本。 然而，銀行不大可能這麽做的原因是因為，創造貨幣單元要比令金融系統中的其它成員接受它們要容易得多（特別是在持續穩定的利率下）。畢竟，有誰會嘗試發行自己的白條來償還債務呢？不大可能有人會願意接受這些白條，除非它們獲得普遍接受的保證，特別是能通過商品和服務贖回。實際上，如果你不確定能使用它們，接受這些白條，或付出代價借入這些白條都是沒意義的。 那麽，私營部門銀行是怎麽保證有潛在無限供應能力的其貨幣單元（白條）能被市場廣泛接受呢？當然，一個方法是保持所有持有這些貨幣單元的人都能獲得部分它們產生的收入。 這就是為什麽不良貸款可以帶來系統性的不穩定和損害銀行的信譽。 ... 如果一家銀行從所發行貨幣單元不斷地產生穩定回報中獲得信譽，那麽它的貨幣單元很可能變得更有市場。 上述一切意味著，理論上私營部門銀行可以不需要潛在資本就能運營，當然前提是更大範圍的銀行體系繼續認同它們發行的貨幣單元有價值。而唯一不能擔保的是，未來這些貨幣單元值多少錢，或是否將能維持與國家貨幣一致的價值。 另一個需要考慮的因素是：如果一家銀行發行了超過經濟所能承受的貨幣單元——也就是超出商品、資源和服務可贖回的能力，那麽系統可能很容易失去對全部私營部門貨幣單元的信心。最明顯的現象就是，經濟中的凈財富會以通脹的方式縮減（也就是太多的貨幣單元最終導致購買能力的下滑）。 如果連傳統的銀行體系都能夠擺脫對國家鑄幣權的依賴，那麽當這個貨幣創造和流通過程進一步對銀行體系脫媒，進而發展出來的影子銀行體系無疑將更“獨立”，這可能也是當前國家刺激變得更加“無力”的原因之一。

個人投資體系總結 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/27253572
前言：本文整理了一套完整的投資體系，對於那些不太瞭解我，經常抨擊我的人，我希望能闡述明白自己的投資體系，最後求同存異，同樣對於沒有投資體系的朋友，希望能有所幫助。

一、核心投資體系：好生意、好公司、好價格

  縱觀整個投資界，那些偉大的投資者，不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資，他們成功的都是相似的，這些偉人們無不例外都擁有：宏觀行業的分析能力（好生意），微觀企業的剖析能力（好企業），對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力（好價格）。所以，在我看來成功的投資並不複雜，來來去去不過三個字：好生意、好公司、好價格。其中，好價格是一般投資者和偉大投資者最大區別的（即人性、市場、資金的分析，第二章展開）。

  投資的本質是尋找好生意、好公司、好價格，所以想要做一筆成功的投資，「三好」準則缺一不可，只要滿足「三好」條件，一個公司不論它在什麼市場、什麼板塊、什麼時間、甚至不是上市公司都沒有關係。對此投資者一定不能抱有偏見，我們要尋找投資的本質，不能迷失在市場中，要明白雖然市場的鐘擺一直在擺動，但不論鐘擺如何擺動，都不會影響那些真正的「三好」公司，對於優秀的投資者來說，只有宏觀行業的好壞、微觀公司好壞、估值高低之分（很多人根本沒有正確的投資體系，沒有明白投資的本質，卻還在為了藍籌股和創業板孰優孰劣爭論不休，說到底一筆好的投資是根本不分派別的）。

  在中國這個市場做投資，更需要堅定的意志來堅持「三好」投資體系，因為現在的大部分觀點認為：不管用什麼方法，只要賺錢就是對的，這是典型的唯賺錢論，唯業績論，抱著這樣的價值觀，不難理解為什麼市場那麼瘋狂，散戶大部分都在偽投資，而基金唯淨值論，所以抱團、追高、賭博。但顯然這是極大的錯誤思維，長期看市場必然回歸，因錯誤的方式賺錢還不如因正確的方式虧錢，投資從來不是平路短跑，而是垂直攀岩的馬拉松比賽。小盤股大漲並不意味著合理，同樣藍籌股大跌也不意味著垃圾，雖然市場在短時間內經常無效，但我們不能因此而改變自己的價值觀。市場中充斥著太多的偽投資者，他們分析都是流於表面，往往出於某個題材或者概念就看好一個公司，卻從沒有對公司做詳細的研究，甚至連公司的主營都不知道，但是經過連續幾年中國這個不合理市場洗腦（過去幾年的時間裡，小盤股估值極高但繼續上漲，而藍籌股估值很低但繼續下跌），在這些「賺了市場的錢」的人眼中，價值投資甚至淪為虧損的代名詞。但事實上，在過去幾年裡那些真正優秀的投資者是站著依然把錢給賺了，比如13年6月錢荒的時候，大盤探到1850點下方，雖然一些低估優質股也一樣被殺的很慘，但這也是最好的機會，正印了一句話：最壞的時候，恰恰是最好的時候，在整個市場都在追逐熱門的時候，一些前景好估值低的冷門股和優質低價藍籌股，因為沒人關注獲得了大比例的折價。此後它們就從走牛，目前指數依然在2000點徘徊，而這些優質股已經走出一波大牛市：上海機電、國投電力、格力電器、青島海爾、中海油服、萬華化學、魯泰AB、江鈴AB、恆瑞醫藥、青島啤酒、中集集團、復星醫藥、華天科技、金風科技等等。明白投資是「賺企業的錢」，這點非常重要。

  按照「三好」的投資準則，很好理解一些爭議的話題：1.因為沒有好公司和好價格，我看空創業板和中小板（近兩年新上市）的大部分股票；2.因為不滿足好生意和好公司，我沒有持有任何銀行、白酒以及超級大藍籌國企（只是極少配置了地產和保險）；3.更別說「三好」一個都不滿足的主板一大批在進行「市值傳銷」的垃圾公司。這裡特別提一下看空小盤股的邏輯，主要因素是價格（估值），因為不論在任何成熟的資本市場，小公司因為存活和發展的概率較低都會獲得折價，但恰恰在中國股市，因為市場情緒和高風險偏好，小盤股獲得溢價，估值都很高。所以面對如此高的價格，即便是在優秀的公司也沒有買入的理由。

二、判斷好生意，找到好公司，發現好價格

1、好生意

  好生意的判斷標準是搞懂兩個問題：1.行業現在的壁壘如何（護城河）；2.行業的前景如何（成長性）。

  要搞懂這兩個問題說難也不難，主要是綜合分析一個行業的價值和成長，比如醫藥行業作為典型的好生意，是因為優秀的醫藥公司能不斷研發新藥、申請專利，這是護城河，而巨大的市場是未來的成長性。

  未來的好生意還是主要集中在：醫藥、消費股、TMT三個大行業中。為什麼？無論你貧窮富裕，經濟危機還是戰爭，人類都會生老病死、都需要吃喝拉撒。所以只有醫藥和消費能成為百年企業，長牛股票。而醫藥消費讓人類活下來，科技讓人活得更好。但不同於醫藥消費的投資理念，科技行業是不進則亡，20年前的科技巨頭今天照樣破產，Google、蘋果、騰訊不進步不創新未來也要被淘汰。所以投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流，活在當下。

  確定大的行業之後，就要細分下去，醫藥、消費、TMT三個行業可以細分為比如牙醫、眼科、體外診斷（中國巨大的市場）、特殊屬性的快速消費品、TMT的細分行業更多。

  當然，好生意不侷限於醫藥消費TMT，不論什麼細分行業，只要能有自己的護城河，能有美好的成長前景，一樣能定義為好生意，比如之前發文談過的水電行業（大自然賦予的護城河）、調味品行業（有獨特口味秘方的快速消費品）、胰島素行業（醫藥行業中重複有粘性的消費品），國企的改革（資源很好，但沒發揮，只要變革出現就有好的成長性，屬於拐點公司）。

  總的來說，好生意就是對未來宏觀行業變化的判斷（也包括宏觀政策上的變化）。如果能預見行業變化後出現必然結果，那麼我們就大可不必在乎發展過程的曲，無懼任何短期的變化。

2、好公司

  尋找好公司的要點為三點：1.非量化指標：管理層、企業文化、商譽；2.量化指標：財務報表；3.核心指標在於判斷一個公司創造價值的能力：ROIC和ROE。

  1.非量化指標的判斷需要靠對一家企業長期的跟蹤才能得出結論，頻繁的實地調研感受企業文化，瞭解公司管理層，通過長時間對企業運作的跟蹤瞭解管理層的管理能力。

  2.量化的財務指標的判斷需要有紮實的財務基礎，讀財報不僅僅是簡單的看收入、利潤，更重要的是理解深層次的東西，要通過分析財務數據得出企業經營的質量，是否存在作假的陷阱，是否有發展的潛力。

  3.判斷好公司的核心是判斷一個公司創造價值的能力，指標是ROE（淨資產收益率）和ROIC（投資回報率）。

  為什麼是ROE和ROIC兩個指標呢？因為單純的EPS、PEG估值方法完全可能是個偽命題，比如，A公司去年賺了1萬，今年賺了10萬，十倍；B公司去年賺了1億，今年賺了2億，兩倍。哪一個更好？在現實生活中，誰都知道B公司好。但在資本市場上不是，因為人們總是很短視，只看增速（特別中國市場）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入產出的效果，他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢，業績是不是曇花一現式的驚豔，成長的質量如何。

  ROE就是經典的杜邦分析法，而ROIC的計算比ROE要難一些公式是：
ROIC=NOPLAT/IC

（其中NOPLAT是指息稅前的收益*（1-稅率），IC是指期初的投入資本，包括有息負債、股東權益，扣除非核心經營資產）。

注意：1)其中IC指的是期初的投入資本，這包括有息負債、股東權益，還要扣除非核心經營資產；
    2)要注意的是,有些優秀的公司有大量的超額現金，因此在計算初期投入資本的時候超額現金要扣除（比如像貴州茅台這樣的公司，其貨幣資金佔全部資產的50%，歷來存在大量的超額現金，因此超額現金應該視為金融資產而非經營資產）；
    3)NOPLAT是指息稅前的收益*（1-稅率），NOPLAT直接剔除掉了資本結構和非經常性損益的影響，注意儘管應付賬款也是公司的一種現金來源，但因其未附帶明確的成本而被排除在外。實質上，ROIC是生產經營活動中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱為債務還是權益。

  因此，計算ROIC的關鍵是對公司業務能進行快速分解，快速閱讀公司資產負債表及報表附註，分解出公司的「核心資產」和「非核心資產」；快速閱讀公司的利潤表，分解出公司的「核心收益」和「非核心收益」。

  如果簡單地來看，ROIC可以近似理解為ROE。但是ROE有不少缺點，ROE衡量會計利潤與淨資產的比值關係，容易受異常財務槓桿的影響（而ROIC衡量的是經營利潤率，而且剔除了資本結構變動的影響）。ROE的高低並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麼，而高ROIC明顯是價值的正面因素，差的的公司是「高投入、低（高）產出」，而好的公司則是「低投入、高產出」。比如說地產公司如果光看ROE，問題就出來了：因為地產項目都會用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在的PE估值法，是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高，但這是建立在高槓桿、高風險的前提下（所以我們看到地產銀行為什麼紛紛破淨，他們的ROIC其實並不高）。

  結論：只有ROIC超出WACC（企業的加權平均資本成本）的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，大都是不值一提的偽成長。當然，對於一些小企業，有些項目目前是虧損的，但長遠看不應短視。

  從ROIC的角度看，中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下，盈利跑不過基本利率，更別說通脹。這類公司利潤基數低，就算是利潤突增幾倍，也沒有意義。甚至根本不產生真正的利潤，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈錢，或是大幅度地使用了財務槓桿，表面的高收益對應了經營的高風險。如果公司未來的經營是不斷毀滅價值，那麼再便宜都不是買入的理由。所以在好公司的角度上，依然是部分派別的，不論是成長股還是價值股，真正的好企業都是低投入高產出的，同時擁有優秀的管理層（不至於產生高ROIC但低ROE的結果），並且以永續經營為最終目的。

3、好價格

  發現好價格的方法是對人性、市場、資金有深入的認知和分析能力。

  對於一般的投資者來說，往往有一個誤區，即發現好公司之後，其買入價格會用估值模型來決定，這是極大的錯誤。因為估值模型決定長期的安全邊際（當然還有部分投資者是採用技術圖形和指標，這就更荒謬了，因為任何指標都只是歷史的總結和推斷），而現時買賣價格的好壞是需要通過分析人性和市場來決定的。這很好理解，因為市場長期看必然有效，所以需要估值模型是用來估算長期的安全邊際的；但買賣發生在當下，而短期看，市場經常無效，股價短期的上漲和下跌根本不是基本面推動的，而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化，因為這種無效的存在，所以即便是你精確的通過各種估值模型計算的「安全邊際」，也可能被市場打的一文不值（雖然在極端情況下任何估值體系都會土崩瓦解，但並不意味不重要。另外ROE、ROIC這些指標更多的是評價企業的好壞而非價格的高低，注意區分）。所以大師們一再告誡我們：投資是一門藝，而絕非嚴謹的科學，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。

  所以也是為什麼一般的投資者即使足夠努力學習、累積經驗，也只能成為一個優秀的投資者，但想要成為一個偉大的投資者幾乎是不可能的。世界上偉大的投資者是極少數，因為偉大的投資者，他們所具備的價格和價值的發現能力，這並不是能通過後天的學習和累積產生的，發現好價格的能力幾乎是天生的，對人性的和對市場的理解是無法複製的。

  對「好價格」的判斷是「三好」投資準則中一般投資者和偉大投資者最大的區別。

  歸納一下偉大的投資者找到「好價格」的兩大要點：

  ①.判斷市場情緒，即判斷人性的變化：是指我們要做到逆向投資（反人性的投資），也正是巴老說的別人恐懼我貪婪，很多時候公司的基本面是沒有變化的，變化的只是市場的情緒，在判斷出大熊市、黑天鵝、業績拐點的機會後，要頂住市場的恐慌壓力，逆向投資抓住機會。如果你不能控制自己的情緒，那你就會被影響。貪婪恐懼是我們失敗的主要原因，總想著買要更便宜一些，賣要更貴一些，心態的失衡才是很多基本面高手炒股失敗最大原因，殺死你的是心魔。投資最難的地方並不是瞭解公司的基本面，而是瞭解市場人性並戰勝自己。

  那麼這種逆向投資如何量化？很遺憾，無法量化，甚至無法學習。馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麼我們不能成為下一個巴菲特（詳見http://xueqiu.com/6847723845/22692661），他認為一個成功投資者的決定因素並不是智商有多高、擁有或者在今後的職業中擁有多少經驗。知識是可以學習的，但人性是無法複製的，成功的投資者對人性的判斷和對自我人性的控制是天生的，而絕大多數普通人縱然再努力，也絕對不可能成為巴菲特這樣的大師，幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的復合收益率。天才從出生一刻就注定了是天才，只有極少數人會取得偉大的成功，這一點不光是股市，不論在任何行業，都是一樣的（任何行業都基本符合7虧2平1贏的定律）。或許短期看，普通人能做到超出均值的勝率，但長期看均值必定回歸。無數的事實告訴我，偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師，這些超凡成就的偉人，幾乎都具有異於普通人的人格，極度自負、高傲，完全不在乎他人看法，與世隔絕、冷酷無情，觀察問題的角度不同與常人。

  即使無法成為一個偉大的投資者，但作為一個優秀的投資者我們仍然要學會控制自己的情緒。我們不應該對價格太關注，而對價值又太漠視。股價下跌了，並不意味公司做得很差，同樣的，股價上升了，也並不意味公司做得很好。事實是，如果你真正視股票為企業，你的情緒也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價值，價值，還是價值，而不僅僅是價格，只有心中具有強烈的價值感，才能抵抗恐懼的情緒。人性這玩意，千百年從未改變，未來也永遠不會改變（除非我們都成了機器人）。

  ②.判斷資金的偏好，即市場資金流動的方向：這是可以學習的，也是可以量化的。具體表現為趨勢和量價的變化。

  股價的波動是因為市場資金的變動，趨勢的形成是因為市場資金形成了一致性的預期，表現出方向的一致性，即股價長期短期的向上或向下。此時抓住「好價格」的核心思想就是：判斷市場資金一致性的預期，抓住資金轉向的瞬間。具體可以通過看量價的變化，因為資金進入或離開都會留下蛛絲馬跡，然後，長期資金的行為形成長期趨勢，短期資金的行為形成短期趨勢。

  具體例子分析可見：《技術分析真正的核心靈魂是什麼？》

  判斷短期市場資金的偏好，可以讓我們得到更好地找到好價格，這一點是非常重要的，不論是什麼風格的投資者都千萬不能忽視，特別是自詡為價值投資不需要技術分析的人，千萬不要因為一個公司出現了價值低估的情況貿然買入，因為市場先生依然會把你搞的破產！計算安全邊際的時候為什麼要打折？打折就是在考慮市場先生的脾氣，但這個打折打多少？價值投資的理論不會告訴你，只有盤面的信息才會告訴你。對盤面的感覺，對資金的流向都是需要長年累月的經驗積累，盤感的養成也非一朝一夕。

4、總結：

  好生意、好公司、好價格的三好理念簡單總結就是分析宏觀行業，分析微觀企業，分析市場和人性，對我來說，宏觀經濟運行方向和股票市場運行方向一點也不重要，預測是沒有任何意義的，重要的是細分行業的發展前景、微觀企業的發展前景和一個好的買點。

  所以在尋找三好公司的時候，要常問自己10個問題：1.公司的產品定位如何，所處行業的未來發展如何；2.公司在細分行業是否具有競爭力，護城河在哪裡；3.企業的盈利模式是否具有可持續性（模式找對了沒）；4.歷史財務報表是否健康，盡力排除造假粉飾的可能；5.公司股東治理怎麼樣，是欺詐小股東或者對小股東不重視；6.橫向縱向比較，找到公司的天花板在哪裡；7.現在的價格是否在安全邊際內（用估值模型計算）；8.整個市場的情緒如何，短期資金的偏好是什麼；9.資產是否進行了合理的配置（採用動態平衡策略降低投資風險）；10.提升自我內心的修煉，做到不以物喜不以己悲。

  最後多說一句，對於追求三好公司這一點千萬不能教條主義。能追求「三好」公司是最好不過的，但很多時候，「三好」很難全，退而求其次也是無奈之舉，所以有時候不是那麼好的生意，但價格足夠低也具備吸引力，有時候不是那麼好的價格，但公司行業長期積極向好，也值得買入，巴菲特老先生也強調過，用一般的價格買入優秀的公司要遠比用低估的價格買入平庸的公司來得好。

三、尋找「三好」公司的溫床

  通過前文已經明白「好生意、好公司、好價格」是成功投資者尋找牛股的必要指標，那麼在什麼領域能大量找到滿足「三好」條件的公司呢？

  對於大多數人而言，想到牛股，難免會去熱門的行業和企業裡尋找，但縱觀整個資本市場，公認的白馬股雖然都是滿足好生意和好公司的條件，但都不滿足好價格的條件。所以如果仔細觀察一下全球牛股的歷史，會驚奇的發現牛股出現頻率最高的地方是無人關注的冷門股，他們多是隱形冠軍或拐點公司。邏輯很簡單，這些優質細分行業的冷門股具有足夠低的價格，有足夠的漲幅空間，同時基本面也非常好。所以我認為：三好公司誕生的溫床就是優質冷門股，優質冷門股主要是拐點公司和隱形冠軍（冷門股的投資也是彼得林奇投資的神髓）。

  以下來總結一下拐點公司和隱形冠軍的特徵：

①.拐點公司（困境反轉）主要特徵：
1.表面一看一大堆問題，很多缺點，但同時有一個優點，就是資源稟賦；
2.從財務指標來看，毛利率很高但是淨利潤比較低；
3.按PE估值都較貴；
4.管理層出現變動；
5.公司正在回購或增持股票。

  尋找拐點公司的步驟是：1.判斷企業是否具有資源稟賦；2.是否因某種原因沒能把資源稟賦發揮出來；3.是否市場給出了一個很低的價格；4.是否未來能有出現拐點的契機（對於拐點公司要辯證的看，因為有缺點，股價才會便宜，關鍵要能把握缺點是不是致命的，會不會改進）。

  首先如何判斷資源稟賦，舉個例子：我們常聽到說某上市公司擁有一塊土地，如果把這個土地賣掉，它收回的現金遠大於公司的市值，但這不是資源稟賦，投資這種公司往往不是機會反而是陷阱。真正的資源稟賦一定是要能夠給公司持續帶來現金流，持續帶來盈利的，這個資源稟賦才有意義。這裡分為兩類，1、無形的資源，包括商譽（品牌）、渠道；2、有形的資源稟賦，比如百貨公司的物業是能夠持續帶來現金流和利潤的，又比如資源類公司的資源等等。

  接著要判斷資源稟賦為什麼沒有發揮出來。1.資源稟賦無法發揮的最大因素是公司的治理制度。比如很多資源稟賦的公司由於歷史原因都在國企名下，由於體制原因，潛能沒有發揮出來。2.黑天鵝事件，比如三聚氰胺；3.政策變化；4.市場需求的變化因素，週期類困境公司。

  最後要尋找拐點的契機。第一、公司體制改革（如股權激勵、MBO、員工持股、引入戰略投資等），比如國企改革MBO、股權激勵、引進民營企業作戰略投資者等（舉例，比如片仔癀，國企的銷售基本都不行，於是引進了華潤集團作為戰略投資者合作，比如上海家化，引入戰略投資這後品牌重塑）。

  第二、管理層換人後經營方針的變化，具體的改變體現在：垃圾資產的剝離（減少多元化），增加多元化拓展市場，把優質資產分拆上市等，舉例：恆順醋業，12年6月份的時候，集團公司的董事長換人了（這還不是上市公司的董事長換人），市場馬上就給出反應大漲，因為市場預期董事長換人之後，會把主營之外的垃圾資產剝離。再比如在早之前的瀘州老窖，也是在謝明上任之後股價跟業績齊飛，古井貢，也是在以前的董事長曹傑走馬上任後成為十倍股，所以換人是一個需要高度關注的。

  第三、黑天鵝事件，由於短時間市場輿論的導向，很容易把出現黑天鵝事件的公司價格打得一文不值，但事實沒我們預料的那麼嚴重，那些離不開我們生活的產品最終會走出困境，黑天鵝也成了最佳的買點。比如08年著名的三聚氰胺事件，最後伊利股份成功困境拐點，成為十倍股，又比如核電站洩漏事件等等；

  第四、政策出現變化，最典型的例子就是核電股、水電、天然氣這些公共事業。

  第五、週期類公司的困境反轉，這個完全取決於市場和經濟的變化。

②.隱形冠軍是指某個公司在公眾知名度相對較低，產品不易受人覺察的或者看不見的，只是存在於最終消費品的製造流程當中，或者只是某種消費品的部件或原料。赫爾曼·西蒙（Hermann Simon）是德國著名「隱形冠軍」之父、是世界極負盛名的管理大師，出生於德國，1976年獲波恩大學博士學位。《隱形冠軍》一書作者，「隱形冠軍」概念首創者。

  1986年，時任歐洲市場營銷研究院院長的赫爾曼·西蒙在杜塞爾多夫巧遇哈佛商學院教授西多爾·利維特，後者問他：「有沒有考慮過為什麼聯邦德國的經濟總量不過美國的1/4，但是出口額雄踞世界第一？哪些企業對此所作的貢獻最大？」西蒙開始認真思考這一課題。他很快就排除了像西門子、戴姆勒-奔馳之類的巨頭，因為它們和它們的國際級競爭對手相比並沒有什麼特別的優勢。那麼，答案只可能到德國的中小企業當中去找。

　從那一年開始，通過對德國400多家卓越中小企業的研究，西蒙創造性地提出「隱形冠軍」（Hidden Champion）的概念。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業，而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。它們在利基市場（niche）中的地位無可撼動，有的甚至佔據了全球95%的市場份額（比如德國卷煙機械生產商Hauni）；它們的技術創新遙遙領先於同行，其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司；但是因為所從事的行業相對生僻、加上專注的戰略和低調的風格，它們又都隱身於大眾的視野之外。

　　早年的研究中，西蒙認為「隱形冠軍」現象僅限於德國，根植於德意志民族悠久的手工業傳統和對職業的自豪。但是進一步的研究發現，隱形冠軍企業在美國，在南非，在新西蘭，在亞洲都普遍存在，它們不但同樣在各自所在的經濟體中扮演著非常重要的角色，而且和德國的隱形冠軍企業有著驚人相似的成功法則。西蒙發現一些中國公司已經成為行業內的隱形冠軍，他們被稱為市場領跑者。例如，上海有家公司專門製造港口起重機，在該領域這家公司是全球最好的；在重慶，有家製造集裝箱的企業已經佔領了該行業全球17%的市場；兩三年前，商丘一家製造手機送話器的廠家也做到了行業內最好。《經濟學家》雜誌上一個數據讓西蒙很感興趣，中國68%的出口來自於僱員不到2000人的小公司，中國的產業結構和德國的非常相似。

  隱形行業冠軍公司的特徵：在《隱形冠軍》一書中，赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結於：燃燒的雄心、專注到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、「非技術」創新、毗鄰最強者以及事必躬親。隱形冠軍大量存在於許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制，但最核心的莫過於一點：專注。無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域，它們都做到了持之以恆、堅持到底，絕不輕言放棄，最終獲得了不可撼動的市場地位。

隱形冠軍的一些具體特徵（參照彼得林奇的標準）：

1、公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至可笑（名字非常奇怪的公司往往會被低估，因為大眾認識不充分，看其名不知其行業。特別中國是散戶主導的市場）。
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡。
3、公司從母公司分拆出來（ 因為它們很多都有優秀的資產負債表）。
4、機構幾乎不持股，分析師不追蹤。
5、公司被謠言包圍（黑天鵝）。
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業（面臨 較少的競爭）。
7、公司有一個利基。
8、人們要不斷購買其產品的公司。
9、公司在增持或回購的股票。

  具體到A股，有很多股票也是符合「隱形行業冠軍」的標準，但這些名不見經傳的企業未來都有很大的概率成為細分行業的龍頭，成為偉大的企業。中國的隱形冠軍總結見：http://xueqiu.com/9769652619/24370648

四、人生觀、價值觀、世界觀。

  最後講一講自己這幾年來的心路歷程和投資感悟。

  初入股市的時候，我渴望的是轟轟烈烈的人生，當時崇拜的對象就是利文摩爾一樣的人物，期待著從一無所有能到幾億身家，即便最後可能會破產一無所有，但我也認為是值得的，至少曾經輝煌過。所以當時根本不懂什麼價值投資，就是趨勢投資，但我幾乎沒有接觸過技術分析，一上來就琢磨莊家，怎麼跟莊，怎麼順勢。這一點應該也和部分初入股市的人是一樣的。

  我曾對一個人說過，我為了夢想可以是街頭乞討，可以是大富大貴，我要的人生不是地獄就是天堂。直到有一天，直到經歷了一些事，遇到了一些人，失去了一些人之後，我突然改變了，也許踏踏實實的一步一腳印，夢想才會在不經意間實現了。想到了楊絳的一百歲感言，對我來說也是足夠深刻：

  「上蒼不會讓所有幸福集中到某個人身上，得到愛情未必擁有金錢；擁有金錢未必得到快樂；得到快樂未必擁有健康；擁有健康未必一切都會如願以償。保持知足常樂的心態才是淬煉心智、淨化心靈的最佳途徑。一切快樂的享受都屬於精神，這種快樂把忍受變為享受，是精神對於物質的勝利，這便是人生哲學。一個人經過不同程度的鍛鍊，就獲得不同程度的修養、不同程度的效益。我們曾如此渴望命運的波瀾，到最後才發現：人生最曼妙的風景，竟是內心的淡定與從容……我們曾如此期盼外界的認可，到最後才知道：世界是自己的，與他人毫無關係。」

  在經歷市場的磨練，自我心態的磨練後，我終於明白，為了不讓真理的路上人滿為患，命運讓總是讓大多數人迷失方向。其實投資、做人都是一樣的，一個人持有的投資觀就是其價值觀、世界觀、人生觀。對於一個追求夢想的心來說，最重要的是堅持做好自己，他人怎麼想、怎麼做，都和自己無關，我們只要按照自己的準則，就會尋找自己的人生，追求理想，順便把錢賺了（站著賺錢），這才是最重要的（投資也是一樣，不論市場如何變化，堅持尋找三好公司，這才是最重要的，不要被任何事情影響）。

  我深刻的明白，無論在什麼行業，成功從來不會一帆風順，成功者永遠是少數。在投資界更是如此，獨立思考、遠離大眾的結果必然是遭到各種質疑甚至謾罵，能夠堅持下來的寥寥無幾，不考慮天賦的因素，除了努力和堅持，找不到成功的第二條路。我從不求能得到所有人的認可，甚至不求大部分的認可，投資本來就是一件孤獨的事，張小嫻說過：孤單不是與生俱來的，而是由你真正愛上一個人那一刻開始的。我認為：孤單不是與生俱來的，而是由你真正讀懂了投資那一刻開始的。我寧願做一個大眾眼中的傻子，我努力堅持著自己的投資觀（三好公司），我寧願做一個偏執狂獨自上路，或許只有偏執狂才能成功。成功是99%的汗水和1%的天賦，雖然1%天賦決定了你是否能成為一個偉大的投資者，但即便沒有天賦，至少我們通過努力成為一個優秀的投資者，而不是悠閒的敲打著鍵盤，看著電影，玩著遊戲。冰心有句名言：成功的花，人們只驚羨她現時的明豔！然而當初她的芽兒，浸透了奮鬥的淚泉，灑遍了犧牲的血雨。

  命運，我是一直不相信的，我單純的以為，命運這種東西，努力一下就可以改變的。雖然現實是，人們被生活的壓力包圍，縱然想改變命運，但也被迫放棄，於是大家都是悲劇的主角。現在的我仍在掙扎，糾結，但我依然會前進。因為我知道能救贖我的，只有我自己。誰凌駕於命運之上，誰就不是悲劇的主角。


  以上，是一個剛入門5年的職業投資者的投資體系和心路歷程。我的目標是做一個偉大的投資者！

淺談估值、企業分析與投資體系（上） 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101ruuw.html

以下為3月10日雪球在線交流的精選。

 

12年看您的博客開始啟蒙，到目前體會頗深。您認為個人投資者在建立自己的投資體系中最重要的是哪個方面？謝謝！

好問題，我個人認為「從一開始就建立全局性的視野」是非常關鍵的。所謂的投資體系並不是表面上的倉位和策略的安排，而是這些背後的價值觀和思維深度的反映。

投資中有三個本質的挑戰，第一要認識自己，第二要看清企業，第三要弄懂市場。缺了第一條遲早要死在自己不擅長的地方，缺了第二條將無法真正從經營角度看問題而只能無限趨向於投機，缺了第三條容易犯僵化教條和思維極端化的毛病。我認為看一個投資人的學識修養，不是看其中任何一條多麼的出類拔萃，而是看其能否將這三者融合在一起。這其實也就是一個散戶的自我修養的大方向和大原則。

等這3個問題考慮清楚了，所謂的體系也好策略也好都自然而然的就順暢了。沒有想清楚這些之前，看起來嚴密科學嚴謹專業的所謂體系，往往是脆弱和刻板教條的，這種時候的投資不但沒有美好的感覺，反而經常出覺得左右為難患得患失。所謂的「投資體系」最終的目標是幫助我們在決策中可以清晰的思考和方便的執行，因此那種無比複雜的看起來不明覺厲的體系在我看來完全是唬人的。真正好的投資體系是清晰簡潔但又蘊含著強大的思想能量的。

 

另外說實話「投資體系」這個詞就一直都是面貌模糊的，提及率很高但很少有人細究過它到底是個什麼東西有哪些較為明確的條件和約束，所以大家講的投資體系往往不是一個概念。最近如果有時間我可能會專門寫一篇投資體系方面的東西，把一些思考供感興趣的朋友參考。

 

個人投資者在公司信息獲取的實時性以及完整性都是極具劣勢的，請問水晶，如何在投資體系中規避這個劣勢？

當你認為這是個劣勢的時候有2個假設：第一，所有的信息的重要性都是相等的，越多越及時的信息越有助於投資決策；第二，個人投資者必須達到機構投資人的信息充實度才能有效投資。

 

但事實上，我認為這兩個假設都是錯誤的。首先決定一個公司基本輪廓的信息完全可以從公共信息中獲得了，這些信息其實是最重要的。如果你無法從中得到有意義的東西那麼要麼是這個公司本來就面貌模糊，不值得費太多精力（大量公司都是如此）。要麼就是投資人的分析能力未達到足夠的程度。

 

此外，需要覆蓋多廣的信息以及需要多高效率的獲得信息，與一個人的投資模式也密切相關。如果一個人（機構）的投資模式是到處挖掘下個季度的熱點，那麼廣撒網高效率獲得信息當然是不可避免的。但如果你的工作不過是為了找有限的一些好生意好公司，那麼決定你投資績效的就絕不是信息的充沛程度和效率，而是是否具備一個企業價值分析和提煉的方法論？是否具有從已知信息中提煉出可知信息和未知信息的能力？

 

所以，如果作為個人投資者，在你希望彌補「信息廣度和效率」的那一刻就不可能贏了。如果你想贏，請轉為加強信息提煉的深度——其基礎是企業價值分析的方法論。對此，我的新書也許可以提供一些啟發和參考（這算廣告嗎）。

 

你好，弄懂市場不容易，請問：當市場出現了較長時間的非理性下跌現象時，而且市場利空信息不斷時，某企業基本面較正常良好地經營，而股價一直不能向價值回歸，可能會持續3-5年，投資人該怎樣？

 

首先要慎重的認定「市場非理性」這個前提，在我的經驗裡如果一筆交易買入後出現了20%以內的波動是非常正常和常見的，但如果出現了很大幅度的下跌並且維持了超過1、2年以上的時間，那麼我認為一定是自己犯錯了，不要為了面子狡辯和自我欺騙（那種買了後只是很長時間不漲的不算）。

 

但犯錯的類別和程度是有區別的。要麼是對象判斷失誤（對企業經營的誤判），要麼是時機判斷失誤（對估值的把握）。只是短期遭遇劇烈的下跌往往是時機誤判，不但下跌巨大而且長期的低迷往往是對象誤判，或者兼而有之。

 

錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平（但會拉低復合收益率），如果這之後其還可以維持相當長的價值創造週期並且也具有很高的成長彈性，那麼最終看來這是否算個錯誤也值得商榷；錯誤的對象+錯誤的時機會導致一個嚴重的錯誤，但如果倉位控制得力還不致命。最致命的就是用大倉位在錯誤的時機買入錯誤的對象。那將是一個投資人真正的噩夢。

 

所以這也回到我很早前提到的一個說法：真正的安全邊際首先是倉位管理，其次是正確的對象，最後才是價格因素。這個答案就是從錯誤的程度倒退過去的，這其實也符合凱利公式中先要概率（確定性）再要賠率（價格）的數學公式和思想。

 

我們都難免犯錯，但要努力減少嚴重錯誤的發生，更要從根本上杜絕致命錯誤出現的可能性。

 

拍兄，你平時都在什麼地方收集行業信息？哪些地方的數據靠譜點？比如醫藥 消費的行業信息。謝謝了！

沒有什麼神秘的地方，主要就是來自年報等公開信息，財務數據的歷史數據從新浪財經查找的較多，公司或者行業的調研報告主要來自「邁博匯金」。當然也會在雪球查找一些公司的討論來參考。

 

蒼老師好，您的書正在研讀中，一個人在剛入市時接受的投資理念很重要，直接決定了是不是會走彎路，如果是在早兩年看到你的書就好了！我想問的問題是關於企業分析方面的：每個人的專業背景、工作性質各不相同，在企業分析方面能力差異很大，對企業的戰略方向、行業發展規律了掌握的很少，作為小散如何培養自己在企業分析方面的能力，加強這方面的學習，您是如何看清上市公司的？

 

企業分析能力是個很大的詞，其實細分一下很容易發現其無非是以下幾點：

1，  解讀財務數據的能力

2，  對行業供需和競爭的理解能力

3，  對企業價值含量的判斷

這其中財務數據是基本功，每一個想進入企業分析領域的人不可能繞過這個門檻。好在這部分的知識是標準化的，也不需要特別高的程度。對行業供需和競爭的理解與每個人的職業和知識背景乃至於對社會發展的認識息息相關，這是形成不同的能力圈子的根本原因。這一點上最出類拔萃的人是可以洞悉商業前景、鑑別有效戰略以及預判競爭演變的人。

 

而第三點是投資這個行當特有的門檻，也是為什麼很多「行業精英、專業人士」到了證券市場卻很容易翻船的根本原因。對企業價值含量的判斷是一個籠統的說法，其包含了對現金流折現模型的理解，對企業價值週期的理解，對高價值企業特徵的理解，對股價溢價和折價形成的本質原因的理解。這是一個投資人修養進階的中高級階段，也是將一大堆人擋在成功的大門之外的一道高高的壁壘。

 

總之，先要搞定基本功，沒這個後面的就別談了。然後要不斷增強自己對特定領域上的專業認識，讓自己真正具備這個區域內的「商業常識」，進而獲得「商業洞察力」。此外，要具備對企業的價值進行評估的能力，跨過「從實業到投資的門檻」。

 

我的問題是：1）如何判斷當前的市場；2）要看清企業的話需要做到那些；3）在看清企業的情況下如何買入，是越低越買還是越高越買，如何止損和止盈。謝謝！

 

精準的判斷市場是一個永遠的夢。我認為市場在70%的時間裡是不具有重大操作意義的，判斷市場的極端態相對容易些。看企業請參考回答另一個朋友的「何謂企業分析能力」的回覆。對於價值投資人來說越高越買肯定是個奇怪的邏輯——高買和低買都是表象，本質是概率和賠率的關係。有的人放棄一些賠率而轉為等到基本面明朗、催化劑顯性等確定性更高的時候，這就表現為變高了才買，有的人正相反認為足夠低的價格會讓有限的基本面問題得到消化，這就表現為越低越買。所以永遠不要盯著行為本身，要思考其背後的邏輯。也不存在什麼完美的策略，一切都是利弊權衡的產物。

 

此外，買和賣不是孤立存在的，也不是目的而只是手段，具體如何操作需要將對象、時機、力度這三者結合起來才有效。具體請參照我書中的相關論述。

 

作為一個戰績優異的「散戶」，您覺得自己在投資中與大量的機構投資者的優勢和劣勢在哪裡？林奇的書裡說過一些，您能結合中國市場的實際再詳述一下麼？謝謝！

談不上戰績優異，我個人的要求不是很高而已。散戶與機構相比最大的優勢就是沒那麼多噪音：不用參加各種評比，不用接受不喜歡的熱錢，不用被死板的「風控」機制束縛，不用將精力廣撒網到幾百隻股票裡，不用為了吸引資金到處吹牛遭致高預期的壓力，也不用為了擠入這個圈子去接受幾年「專業教育」從而腦子裡塞入一些有害的東西…

 

看一個企業，如何進行分析呢？首先是先定性，大視野發現行業未來的機會，公司的機會，然後在定量進行分析。那麼具體如何進行定量分析呢？財務指標只是基本，那麼其他方面呢？

 

定性是確定其多大程度上具有高價值企業特徵，處於價值週期的哪個階段，以及其未來的經營態勢是怎樣的。較好的定性可以讓你對一筆投資的大邏輯了然於胸，這樣就不容易被一些突如起來的信息擾亂情緒降低判斷力。定量不僅僅是財務數據的勾兌關係，也包括了對其業務發展的一些關鍵要素的衡量，比如成長的彈性比如其主要價值要素（ROE的高度、持久度和淨資產的增厚度）的演變狀況等。

 

定性與定量不是截然分離的。事實上定性的很多依據就來自於定量的數據。但如果無定性的意識和能力，僅僅是在數據裡打轉轉，那麼很容易踏上價值陷阱，或者最起碼來說很容易事倍功半。它們之間的關係我認為是定量是服務於和充實定性的，定性的需要又指引了定量工作的重點和最需要關注的範圍。

 

你如何看待一家公司財務指標與相對估值指標（PE、PB)很一般但股價卻大漲的情況，比如上海鋼聯、比亞迪等？在對一家企業進行絕對估值時，對其未來的成長預期你最高能給多大的成長率？你願意為一家企業未來的高成長預期而接受的最高PE、PB是多少？

 

股價的漲跌未必時刻與一家公司的財務指標呈現對應關係，對於1,2年的時間內情緒和資金環境等可能佔據更重要的地位。所以我認為有兩種目的是只能徒增煩惱的：第一，試圖時刻解釋市場價格形成的理由；第二，試圖解釋所有公司其股價形成的理由。我不會為此太煩惱，承認看不懂就好了。關鍵是找到一些你能理解的公司，然後等待市場先生的愚蠢來臨。

 

對公司的成長進行精確預期也是非常困難的，我的習慣是首先判斷其處於擴張和業績釋放期還是低迷或者準備的期間，如果是釋放期我會根據已知的業務進展的詳細情況進行一些大致的測算。此外，對於估值我並不會確立某個公司一個必須的Pe或者pb，很多時候這都是刻舟求劍。我習慣的做法是反過來，看看目前的pe或者pb隱含了什麼程度的市場預期，以及在這樣的狀況下我如果買入是否具有一個有吸引力的賠率，除此以外估值還有其他可參考的角度比如市值差，而不管是哪種估值其有效的前提都是透徹的理解這個企業。對於如何用多種估值視角去審視投資機會，請參考書中「擴展估值的思維邊界」一章。

 

此外，對於估值的忍耐程度也與以下因素有關：是買入還是持有？持有期間忍耐程度更高些。倉位是否舒服？倉位舒服時忍耐程度高些。有無更好的可替代標的？無可替代對象時忍耐程度高些。市場的整體環境處於什麼狀況？牛市背景下忍耐程度高些。那種尋求「多少Pe肯定買入多少pb一定賣出」的照貓畫虎是注定失敗和永遠走不出困惑的。

 

最後我將書中的一句話作為結尾：估值的藝術性集中反映在不同的情況下投資人需要選取什麼指標組合並且妥當的分配這些指標在決策中的權重。

 

拍子兄，如何採用概率思維方式來分析公司的確定性？能否舉例說明，謝謝。

首先公司的不確定性是絕對的，確定性只是相對的，不存在絕對的確定性投資。

其次，不確定性是投資中一個重要的武器，它可以是敵人也可以是朋友，關鍵在於你通過不確定性拉開與市場主流理解的層次，並且在價格已經完全覆蓋了這種不確定性的時候下注，這也就是我說的「低風險高不確定性」。

最後，確實一些公司在經營和業績上更容易預期，這大體分為兩種情況：

第一，  處於一個經營的慣性期間，俗話說風口飛起來的豬而且風還能刮一陣子（或者是成功大公司，其資源的優勢和市場地位的壟斷性導致其經營的慣性也較強）。

第二，  同時具有需求持續擴張甚至加劇+強烈的差異化競爭優勢+良好的生意模式+優秀的管理層，這就是一個高價值企業的典型特徵，這種企業的長期預期顯然要明朗得多。

 

1.   對於未來市場空間大，核心競爭優勢突出的未來優勢性企業，但目前在該領域（非產品，公司可基於核心競爭力擴展業務範圍）尚處於起步和推廣階段，這類企業應該怎麼估值？對於軟件信息、醫藥、醫療服務、傳統行業觸網轉型，是否使用不同的估值方法，應該如何評估？
2.即使未來優勢型企業處於價值擴張階段，但短期也會受市場情緒影響，對此你是否會考慮擇時？
謝謝！

1， 估值的方法都是一樣的，不存在哪類企業逃脫估值的基本法則的問題。如果一個企業必須要用創新的估值方法才能說明其價值的時候，我傾向於認為這個企業和這個估值方法本身都問題很大。但是方法雖然一致，但不同類別和不同價值週期的企業顯然估值的中樞是有明顯差別的，這正是市場估值差異化的根本來源。具體如何定位其中樞，以及如何處理市場波動，請參考書中「溢價、折價及泡沫」這一章。

2， 價格波動是一種常態，如果跟著價格波動而擇時那豈非沒有消停的時候了？又怎麼可能真正的長期持有呢？但問題也沒有那麼僵化，比如對於一個標的有一個心理上的倉位，那麼如果倉位不舒服的時候當然可以根據市場波動的劇烈程度作出相應變化，但目的不是折騰本身，而是為了讓倉位組合更加舒服，這是兩個概念。

 

以前看您的博客說您搞清楚一個公司的基本面一般只需要幾個小時。您的投資好像也比較輕鬆，旅遊時間很多哈。:-) 不過根據我自己的實踐，幾個小時能夠讀完招股書和年報就不錯了。讀完之後對行業面貌和競爭對手的感覺還是云裡霧裡。我的問題是您研究基本面有什麼捷徑麼？怎樣能高效地抓住公司基本面的重點？我對您的大作充滿期待，謝謝！

幾個小時搞清楚一個公司肯定是誇張了，不大可能，我的原話是「真正有吸引力的公司應該是幾個小時的研究就能有基本答案」的。為什麼會這樣呢？因為當你腦子有一個「高價值企業」的模型和特徵列表的時候，你再去看公司就不是「事無鉅細」了，而是從厚厚的資料中快速的提煉出最重要的信息來完成「資格認證」，這通常也就是幾個小時的事情。

但這當然只是初步定性和畫輪廓，之後依然需要非常多的細節研究，持續的跟蹤和經營情況的評估分析，否則即使買入了恐怕也睡不安穩吧。至於我的投資看起來比較輕鬆，那可能一方面是因為我是個要求不高的人，另一方面這也是只與優秀的企業為伍的一種獎勵吧。

 

對於股票投資，格雷厄姆有個觀點是「回到現實中來」，被真正的投資者當做金玉良言，但是現今有很多投資者還根據格雷厄姆的企業價值來買賣股票，比如說有很多人買低估的銀行股或者低估的酒類股，但是根據「回到現實中來」這個觀點可以發現，如今的銀行和白酒是有問題的，是不能投資的，您怎麼看？一個人的兩種觀點，現在看來有些矛盾。

 

不要把一句話掐頭去尾或者不論其所言的環境和前提而用來「普適」，哪怕這句話本身是真理。何況，如何才是「現實」可能會有不同的觀點，我的看法是不要因為具體標的的不同觀點而輕易給別人貼標籤，劃分為誰是「真正的、純正的價值投資人」，這種習慣除了徒增口水戰外沒有任何意義。

最後，我看不到這句話與任何一個具體的投資標的有任何邏輯上的關係。如果說這句話的意義，我覺得就是任何時候要保持理性。

 

一個行業的拐點需要大致關注哪些方面，能舉個例子麼？我知道具體行業具體分析，但是想知道應該從哪些方面來判斷。比如從幾個行業消息或者數據就能知道一個行業的拐點到了。尤其是由盛轉衰的拐點。

抓拐點從來是最迷人的一項運動，這毫不奇怪。

但我奇怪的是，如果拐點這麼好判斷，特別是簡單到「從幾個行業消息或者數據」就能知道的程度，那像公募基金最喜歡做的「行業輪動」就應該是世界上最棒的投資方法，可結果呢？

實話實說，我也曾試圖找到這方面的竅門，但結果很不理想。我發現我為此折騰而付出的精力，與所獲得的回報相比完全不成比例，而且那種需要廣泛關注、時刻豎起耳朵、努力挖掘第一線信息並且敏銳反映的投資模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活狀態。我覺得所有人都會有嘗試的衝動，但其中絕大多數人最終會明白這個道理的。

  

「當股價下跌時，董事誇誇其談其產品的技術壁壘的時候，需要思考的是可能當前公司的問題不在產品技術的壁壘，更多可能是市場和公司的治理。」請問如何分析這個市場的問題？

這裡說的「市場問題」我理解是市場的中長期供需環境發生了變化。

但市場的變化並不總是在股價上馬上反應出來，而且股價有些時候是暗示有些時候就是噪音。要知道，當股價下跌時也可能什麼問題都沒有，呵呵。公司經營環境有無問題並不需要「股價下跌時」作為背書，而當價格波動時習慣去「解釋股價」的人，在投資上的典型特點就是疑神疑鬼總是被股價牽著鼻子走，如果再雄辯一點兒，那簡直就是股評家的絕佳人選了。

實際上，能不能區分出什麼時候股價在透露信息什麼時候是噪音，就是優秀投資人與苦逼股民的一個重大分野。對這點，可以參考書中的第三部分「理解市場」。

 

我的問題是：為什麼說投資是一種生活方式？如何讓投資成為一種生活方式？

投資最大的好處就是可以站著把錢掙了，你可以最大限度的成為一個不必為了現實利益而卑躬屈膝的人，而且市場先生會逼迫著你不斷去強化自己的思維和看待問題的方式，這一切都會潛移默化的影響到日常生活的狀態。

投資不應該是一場搏殺，它是具有內在的韻律和美感的。它與社會發展，歷史進程，商業規律，個體奮鬥和個人修養都有緊密複雜和微妙的關係，認識和把握這種關係，就不但可以在股市中賺錢，而且還可以體會到投資的美好，而不是像一般股民一樣天天徘徊在緊張、刺激、悔恨、忐忑之中。

當我們能夠體會到投資思維上的魅力時，財富就只是個必然的附帶品而已了。將這種思維方式和認識世界的方式放到生活中去，就是一種特有的人生態度和生活習慣。

 

我的問題是：巴菲特說不要借錢買股票，作為散戶投資者利用融資槓桿你是怎麼看的，你如果遇到一個好標的你會適當融資嗎？（當然這兒考慮到好標的的真實性用控制倉位比例來控制風險）謝謝！

我不喜歡槓桿，因為在我看來如果有足夠的能力那麼現在的資產已經足夠做到很滿意的回報，如果能力不夠槓桿也解決不了問題（小槓桿意義不大）甚至成為毒藥（大槓桿一次失誤就夠10年受的）。這也是我為什麼不建議30歲以前以及資本過於薄弱的朋友，先不要將證券投資作為一個首要的事情，因為資本過小加上股市裡神話過多，確實很容易讓定力不足的人產生加槓桿和搏一把的衝動。

當然有一種例外，就是未來自己的預期現金流非常好和充裕，但是短期確實出現了極好的機會，這種時候我不排除階段性的拆借一下資金。但前提一定是未來的現金流在最差的情況下也毫無問題，不會因為斷流而成為「強制賣出者」。

 

淺談估值、企業分析與投資體系（下） 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101ruv7.html

請問您幾個問題，非常希望能得到您的觀點分享，謝謝！
(1). 關於企業分析，在紛雜信息中提煉觀點，之後驗證觀點的流程，您一般是怎麼做的。
先根據多年財報信息，行業比較研究得到大體的看法？如果是較短期的觀點可能等待一段時間就可以驗證；如果是行業走向不清楚時，中長期的觀點如何驗證呢？也就是說，對於不確定性，您是更願意相信自己的判斷，在一切不確定的情況下打折購買（當然也可能會碰到價值陷阱）；還是要等到基本面清楚，消除不確定性之後付出溢價購買？
(2).您認為基本面研究要做到什麼程度會比較足夠。記得有個說法是20%的時間可以得到80%的有效信息，之後的研究邊際效應遞減。對您的投資來說，您覺得最需要關注的80%信息有哪些？
(3).關於經典的成長vs.價值(逆向)，我覺得其實不管是成長股還是價值股，其實都可以用dcf模型統一來思考，關鍵就在於對之後幾年的經營情況的折現(利潤也好，現金流也好)。經常遇到的問題是，對於處於風口的行業，那短期內真的是順風順水，基本上全行業只要不是太差的公司都會大賺特賺，但隨著超額利潤引來眾多競爭者，這種無差別的增長也會告一段落。可這樣的行業在風口時估值一定是居高不下，還可能在一段時間內越來越高。
對於投資成長股，難點就是長期可持續的增長該怎麼算，吸引來的競爭到底會有多少，很不確定。雖然這麼多不確定，但短期內的業績和市值增長還是很誘人。您一般怎麼權衡估值上的安全邊際和成長股常見的短期高估值？對於價值股或者逆向投資，那就正好相反，短期內肯定增長有限，甚至碰到行業低谷衰退幾年。行業的低谷到底到哪裡，很難確定；何時反轉，很難確定；業內的player，誰會在低谷後領跑，很難確定。如果是您來投資，用什麼樣的方法來估值，怎麼把這些不確定性都考慮進來？謝謝。

 

1，我對此說過很多次了，梳理信息不是被一大堆文件和數據牽著鼻子走，而是先找那些能夠證明其（或者證偽）為「高價值企業」的相關信息（這對我來說就是最重要的80%的信息--是權重，而不是信息的密度和數量），這樣自然信息的權重和輕重緩急才可能有差異，也才可能做到「幾個小時就有個初步的結論」。具體什麼信息是我最關注的，請參考「dcf三要素」以及「高價值企業的奧秘」。

2，行業走向不清晰的時候（至少是我得不到清晰的答案）我就選擇放棄了，沒有然後了。在我的定義中，對行業中長期供需前景和競爭格局的理解是確認其在能力圈內的基本要求。

3，不確定性是永遠存在的，而且要善於利用他們。比如大家提問說的特別多的是「估值已經很貴了，如何處理未來的不確定性呢」？但我卻要反問：為什麼在市場對其不確定性擔憂的時候，你不能先於市場利用這種擔憂而以合理甚至便宜的價格買入它呢？

是沒有機會嗎？大錯特錯！我看到的幾乎所有大牛股都有短則幾個月長則數年的「折價」期，那個時候，說「貴」的人在哪裡呢？

說到底，投資只有2個解決方案：第一，你要擁有洞察力和前瞻性，那麼你既可以買好的，也有充裕的時間買得好；第二，你沒有前瞻性但有強大的執行力和耐心，就是死等市場最佳價格出現。

這兩個都不具備，然後說「都很貴，也很誘人，我也不確定他們的未來，而且忍不住，請告訴我該怎麼辦」，我的回答只能是：離開市場。

4，具體的投資策略（成長？價值？趨勢？）從來不是我的目的更不是我的信仰，而只是我的手段。在他們之間進行切換對我來說沒有心理負擔，只有合適不合適。做到這一點的前提是，認識到任何具體方法都是有侷限性和適用環境的。接受這種侷限性，思考哪一種方法正在帶來更高的確定性和賠率，才是決策的關鍵。

估值不要想得那麼神秘，所有的指標都是為一個東西服務的：那就是概率和賠率！而有效利用這一點的前提：透徹的瞭解你的投資對象，靈活的運用不同的估值指標多圍著大象轉幾圈，好的投資機會就是越是通過多維度估值越顯示出其性價比，而差得投資機會正相反：某個指標看起來和便宜，越是多個角度看就越模糊。

對此，請參考書中「擴張估值的思維邊界」一章。

 

行業就像汽車，管理者就像開車的司機，如果一位優秀的司機開了輛傑出的車很可能就會跑的比別人快。蒼老師的分析中似乎很少提及管理者內容，你認為優秀的管理者應該具備哪些特性？另：特斯拉基本面不怎樣但股價賣的很高，銀行價值不錯但股價賣的很低，您如何中和基本面和預期的對撞。又或者趨勢投資和基本面投資是否可以兼容？

恰恰相反，我非常重視管理者（甚至因此曾遭到一些詬病），在「高價值企業的奧秘」中對於管理者的論述也是佔這一章篇幅最多的。具體請參考書中相關章節吧，我這裡不可能比那個更詳細了。

基本面和市場預期確實經常矛盾，通常情況下由於我們很難精確測量公司的內在價值，所以我傾向於對持有的企業，特別是未來優勢型企業予以更高的容忍度。但所有東西都是有個度的，當偏離這個度時候我也會考慮根據當前倉位和未來預期收益的情況進行一些調整。另外市場也會有銀行股這種處於極端狀況的例子，這時不必非此即彼，我的看法是都可以配置一部分。其具體安排因每個人的心理預期、風險承擔和資金狀況沒有標準答案。

最後，趨勢這個詞好像是價值投資人的毒藥，但實際上趨勢往往本身就是價值釋放和呈現的一種形式，只不過你要定義好這個「趨勢」是什麼？是價格線的延伸還是公司經營態勢的延伸？前者屬於投機的範疇，後者本身就是企業分析者的一個功課，何來不兼容只說？

 

我現在有個想法，一家公司處於幼稚期到成長期過程大幅上漲，甚至導致PE成百上千，不能說明估值高，但是安全邊際肯定是非常低，處於高速增長期的企業本身就是風險非常大的，但是相應企業在增長過程中的高估值，如果產品可以推廣開，那麼未來的市值將會更大，現在的高估值在企業成功後再看都是低估的，如果失敗，就是我說的安全邊際太小，可能導致非常大的虧損。所以可以說市盈率非常高，對企業內在價值而言，表面的高估值可能並不算高。不是很確定我這個想法對不對，這是幾分鐘之前的一個想法。

你這種推導邏輯當然是對的，但問題是，你真的能確切無疑的「肯定、並且準確測量一個公司的內在價值嗎？」如果你可以肯定一個公司未來10年的盈利將從現在的1億元提升到100億並且依然遠遠不到頭，那麼確實即使今天100pe買入也是極其理性的。

但問題就是，這怎麼可能呢？
安全邊際的意思就是把自己當做一個凡人，企業經營說到底是不確定性的，我們對於其商業價值、管理能力、經營壁壘等等的一切衡量最多只是提升判斷的概率，卻永遠達不到100%的程度。那麼問題就是，你錯了的時候，會損失多少？這個損失與你正確的時候相比，賠率是否足夠吸引人呢？

當你失去安全邊際的時候，你也就剝奪了自己唯一的改錯機會和錯誤後唯一的生還可能性。其實在我的經驗裡，一個你真正能把握的好投資對象，一定是先於市場的熱捧而發現的。當其估值已經被推到高的時候，大多數還說「其實並不高」的人，都不過是市場主流預期中的一員而已。

這個問題請參考書中「下注大概率與高賠率」章節。

 

拍子兄，你前面的回答把我的問題分解了，而沒有正視我提出來的問題，假如當作我說的非理性現象確實出現時，你會怎樣做？

很簡單，利用他。如果你已經失去了利用它的能力，還堅持認為自己是對的，那除了忍受你還有別的辦法嗎？

 

買銀行股堅守了三年是錯誤嗎？很想聽你的看法。

這麼說吧，同樣的一隻股票，你在什麼位置買的，用多大倉位買的，以及買入的理由、基本預期和整體投資步驟的安排是怎樣的，這一些列的問題都決定了它是錯誤還是正確的。我向來反對不加前提和邊界條件的談所謂的「對錯」。

你對上市的銀行有神馬看法呢？

我上次在雪球訪談的時候（大約2011年？）就有問這個問題的，今天還是這個問題。我用同樣的答案回覆:銀行與銀行股是兩個問題，對於銀行考慮的是其經營態勢的問題，對於銀行股則除此之外還要考慮風險機會比的問題。對這兩個問題，我在書中都有相關的討論。

 

我現在糾結於「持有是否等於買入」的問題。主要是想確認對價值投資認知是否是完全對了的。拍兄有何見解？

alexey朋友的回答我認為很好，稍微補充幾句。

在買入之前現金是你的資產，在買入之後股權是你的資產，這兩者在風險程度和心理預期上當然是有差別的。持有現金期間你的比較基準主要是無風險收益率（國債），而持有股票後你的比較基準可能更多轉換為超出目前持股的更優選擇。

在我看來，對企業而言你是買入還是持有沒有區別，因為創造價值的是公司而不是我們。但為了獲得初始的安全邊際和心理優勢，顯然買入對價格的嚴苛和敏感程度要大於持有。有些價位你還願意持有，但卻不願意新買入，就是這個道理。其實最核心的問題正是我們無法精確測量一個公司的內在價值，更無法做到時刻精確測量並與市場價格進行比對。

 

面對2013年以來如此結構分化的市場，問一個老生常談的問題，如何定義和判斷一家企業的價值？

企業價值分析的部分回答了很多，請參考前面的回答。這裡我想談談你提到的結構分化和應對的問題。

熟悉我的朋友知道，在博客上我是2011年開始思考估值差越來越突出的問題的。估值差的存在不但有其合理性，而且可以說是非常合理和市場有效性的一種體現。具體這部分的推論和討論請參考書中「溢價、折價和泡沫」一章。

但是面對估值差怎麼辦呢？提供一個簡單的思路供參考：我看待問題無非是分為幾類，可以向上雙擊的，可能向下雙殺的，估值可保持能吃業績的，業績會被估值回歸淹沒的，估值被業績回歸撫平的。

對於目前的創業板和新興產業而言，整體性的估值過高是明顯的，要非常小心向下雙擊或者業績被估值回歸淹沒，少數非常優秀的公司還可以吃業績。普遍低估值的群體中，要小心其業務特徵槓桿性質突出的，或者進入長週期的業績下滑方向的，那麼其低估值可能存在假象。對於資產負債表強大，市場需求長期存在以及具有獨特競爭優勢的低估值企業而言，未來至少吃業績，甚至可能向上雙擊。

當然，這只不過是一種思維推理，現實情況會因每個人對於每個標的具體經營判斷的差異而產生不同的判斷。

如果說對於投資的建議，那麼我想以較長的週期而言，從普遍的角度來看，低估值是獲得良好回報的重要因素，這一結論隨著樣本數越大時間越久會越有效。但對個股或者少數幾隻股票的持倉組合來說，企業的素質和未來的經營發展狀況則是最關鍵的因素。

對於擅長商業判斷的人而言，精選高素質個股的較為集中持有往往是最優策略。而對於商業洞察力一般但執行力較強的人而言，相對分散的逆向投資往往是不錯的選擇。

但有一點需要注意：估值差拉到極點必然面臨回歸，但試圖運用這種現象而玩估值套利或者高低估值輪動卻往往是聰明過頭的表現。實際上精確的在高低估值群體中來回做恰恰是沒有主心骨的表現。投資最後回到的一點必然是做自己真正看得懂的東西，試圖跟隨市場的當前特點而玩弄某種針對性的交易策略來「優化」，最終往往會搬起石頭砸自己的腳。

 

【總結】

一點感想，一些朋友的問題都是試圖找到「某種可量化、至少是有個確切模型的投資技巧」，無論是買賣的交易策略，還是估值，又或者是企業內在價值的分析，這方面的傾向都是非常明顯的。

但我只能說事實會讓你失望。因為投資不是一個純粹的科學實驗，它在很多問題上既有一套可參考的體系（比如價值產出的根本因素、財務數據和年報信息、以及大致的估值體系），但它難就難在一方面非常強調具體問題具體分析，另一方面又對於「度」的把握要求非常的高——而這，也正是投資藝術性的體現。

什麼是「度」呢?蒙娜麗莎的嘴角稍微再咧大點兒或者閉緊點兒，也許就再也沒有那個韻味了——再高明的美術老師或者藝術家，也只能教授大眾該如何正確的握筆、調色、通常的結構規劃和筆觸的多種用法，但他永遠無法告訴你下一個蒙娜麗莎的嘴角該翹起多少。

這就是度，度是藝術的一種典型特徵。正所謂，多一分則顯得肥碩，少一分則過於纖弱。這是沒法標準化的，這正是藝術之美和投資之難的關鍵所在。

當然藝術是一種高級別的問題，對於絕大多數人而言其實基本功是否紮實才是最需要考慮的。連握筆都不穩、色彩都不會搭配，蒙娜麗莎的嘴角還有意義嗎？投資一怕坐而論道誇誇其談，二怕偏激固執缺乏靈性。

所以一個散戶的自我修養，不是那麼容易的，沒有什麼捷徑走，沒有什麼大神能給你一套傻瓜式的炒股公式，一切只能沿著基本的投資價值觀、企業價值分析方法論、市場定價體系的認識一步步的前進。

這正是投資的困難所在，也正是投資的趣味所在。共勉。

 

發改委央行牽頭起草 國家信用體系建設框架即將公佈 李雪

http://xueqiu.com/8289182823/29096312
news：發改委央行牽頭起草 國家信用體系建設框架即將公佈

goal：2017年建成全國統一的金融、工商、稅務、交通等信用信息平台

key steps：
1，2014年6月底前要完成的任務包括：
推動部署建立統一的信用信息平台，逐步納入金融、工商登記、稅收繳納、社保繳費、交通違章等信用信息；
提出加強政務誠信制度建設的方案；
提出建立以公民身份證為基礎的公民統一社會代碼制度的方案；
建立以組織機構代碼為基礎的法人和其他組織統一社會信用代碼制度。

2，2015年要完成的任務包括下列項目：
推進商務誠信建設；
出台並實施政務誠信制度；
出台並實施以公民身份證號碼為基礎的公民統一社會信用代碼制度；
出台並實施以組織機構代碼為基礎的法人和其他組織統一社會信用代碼制度。

3，2017年要完成的任務：基本建成集合金融、工商登記、稅收繳納、社保繳費、交通違章等信用信息的統一平台，實現資源共享。

愛奇藝推遲IPO：財務體系不規範拖累成主因 富蘭克凌

http://xueqiu.com/4108830901/29381884
來自投行、視頻業以及審計領域的多個不同消息源透露，愛奇藝因財務問題已被迫推遲上市進度，此前業內曾猜測愛奇藝將在今年下半年赴美IPO，但真實情況是愛奇藝清理財務問題仍需至少10個月的時間，這意味著愛奇藝在明年3月之前上市無望。

　　對於愛奇藝推遲上市的原因，視頻業與審計領域都兩種截然不同的解釋，但最終都指向了愛奇藝的財務問題，經過多方瞭解我們得到了以下幾種解釋：

　　傳聞：巨額虧損導致愛奇藝無法IPO？

　　1、來自視頻行業的解讀是，愛奇藝一擲千金不計成本大量購買獨播版權導致公司出現巨額虧損，雖然背靠百度這顆大樹，但是面臨如此巨大的虧損，沒有承銷商敢接愛奇藝IPO的單子。

　　2、視頻行業的消息人士預計，愛奇藝今年的虧損將達到10-15億元，這將創下該公司創立以來單年虧損的最高紀錄。

　　真相：財務體系不規範拖累愛奇藝

　　1、 雖然有視頻行業的人士指出愛奇藝是因為巨額虧損導致無法順利IPO，但來自審計領域的消息源卻並不認同該說法。審計領域的人士向我們指出，導致愛奇藝推遲IPO的真實原因是這家公司創立以來在財務體繫上的不規範。

　　2、 審計領域的消息人士透露，龔宇長期以來只關注業務層面而沒有重視財務審計制度，並未照搬上市公司的財務制度管理公司財務，發展到後期，甚至龔宇本人都已對財務制度管理無能為力，而年初百度向愛奇藝空降CFO則是龔宇向李彥宏求助的結果。

　　3、百度指派CFO進駐愛奇藝後，已對愛奇藝在財務方面的很多規範進行了改進，由於要規範的內容太多，審計領域的人士透露，僅規範財務數據和制度這項工作就至少還需要10個月的時間。

　　3、 據透露，此前負責愛奇藝財務工作的VP目前已不負責具體的財務工作，轉而由空降的 CFO負責全局。據坊間傳聞，這位財務VP將於近期離職，但目前該人士仍在愛奇藝掛職。

　　4、來自投行的消息人士也更認可財務規範是愛奇藝推遲上市的原因，而非虧損擴大。對方透露，從1月龔宇赴美路演的情況來看，資本市場非常認可，愛奇藝目前的市場份額已經在部分數據上超過優酷土豆，而在移動端和電視端這兩個領域甚至比優酷土豆更具想像力，資本市場看重的是未來預期，而非當下業績，因此在他看來，財務規範問題導致愛奇藝推遲IPO的可能性更大。

　　各方解讀愛奇藝推遲IPO

　　對於愛奇藝推遲IPO這事，各方說法如下：

　　1、據接近愛奇藝的人士透露，隨著BAT加入視頻戰局，現在最重要的是擴大規模並鞏固市場地位，上市和盈利都是次要問題，因此推遲上市對愛奇藝不會產生太大影響。

　　2、但是也有人持反對態度，據此前透露愛奇藝推遲IPO的視頻業消息人士表示，今年是資本市場最熱的時期，新浪微博、聚美優品、京東甚至阿里巴巴都選擇在今年IPO足以證明這是最好的時機，而如果愛奇藝推遲IPO，未來美國上市的窗口是否關閉仍是未知數，如果一旦遭遇資本市場寒冬，對於已經產生巨額虧損的愛奇藝而言，將雪上加霜，並且會拖累百度股價。

　　3、對於IPO問題，愛奇藝CEO龔宇曾在專訪中向我們表示，年初去美國見了投資者，主要原因是已經有2年沒有系統的見投資者，但是愛奇藝內部目前還不具備IPO的條件，比如投入規模、盈利水平，現在都是負的。此外，各種審計財務也需要有個明確的時間表，但這些都還沒有準備。愛奇藝IPO的條件是能夠盈虧持平或者能明確預測盈利的時間點。

(責任編輯：UF027)原標題：愛奇藝推遲IPO：財務體系不規範拖累成主因(圖)