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雨潤食品簡短看法 黃鐵錘

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9cf8aa83010104lg.html
 

  2010年我在法國呆過一段時間，在那裡我只知道去超市買冷鮮肉。有3.5歐每千克的，有10歐每千克的，我搞不懂為什麼價格差別這麼大，感覺都是豬肉 嘛，也沒感覺到10歐每千克的特別好吃。當時我就想，為什麼國內我們買肉還是習慣於在攤位上買，感覺那裡才新鮮，在法國就行不通呢？

 

       後來我知道了，法國掃地人工資都有1.5K歐，當時相當於國內18K每月，一個賣豬肉的要淨賺600每天，那得賣多少豬肉啊，這還不算門面費。所以隨著人工費的增加，豬肉等等在超市裡賣將是大勢所趨。

 

       雨潤恰恰就是主打超市裡賣的品牌肉。至於瘦肉精，這個東西在一時之間對雨潤傷害確實大，但長時間來看是可以忽略的。

 

       我就很感興趣，在博客上搜索雨潤的資料，發現雨潤將調整發展方向，向上游發展，開發養豬場，弄放心豬肉，這一點我免強能接受，因為中國的食品安全問題確實比較嚴重，控制上游後可以打造更好的品牌。若沒有食品安全問題，輕易從下游往上游發展的公司就是傻瓜蛋。

 

      但遠不止此，我看到新聞上這樣介紹雨潤食品的發展方針：「雨潤還提出了「全產業鏈發展確保食品安全」的理念，即縱向覆蓋種植、飼料、育種、養殖、屠宰、精 深加工、生鮮連鎖、熟食專賣和電子商務等；橫向延伸到生物製藥、冷鏈物流、農產品電子交易平台等；產業遍及豬、牛、羊、雞、鴨、鵝、兔等，發展成為從田頭 到餐桌的全鏈經營企業。」

 

      怎麼樣，看到雨潤食品的這種發展方向還想買這個公司麼？我是堅決不會再去碰了，所有東西都做的公司，注定出問題。

 

      也許雨潤最終能醒悟過來，那就等雨潤醒悟過來我再購入吧，反正不買雨潤還可以買進其他公司。

 

買入雨潤 土著

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b56dde0010154c2.html

我為什麼在6元買雨潤？ 浪漫盧梭

http://xueqiu.com/3714977098/21989167
我上篇文章提到雨潤的時候，股價還在7.8元，歲寒還沒有去雪球訪談。短短一個月不到，就發生了這麼多的事情。搞得祝老闆都辭職了。

    雨潤是2008年金融危機時候的股市明星，為此，我在2009年還特地去拜訪參觀了雨潤南京公司。與祝老闆吃了飯。那時候股價還在11-12元左右。後來幾年，雨潤確實大紅大紫，最高跑到了30元以上的高位，市值高達500億元。
 
   雨潤負商譽的事情在我拜訪的時候，就存在了。我當時也當面問了祝老闆這個問題，他回答說，一個虧損的屠宰廠，多少錢賣都是應該的。而我雨潤去做，可以利 用經驗和規模效應，迅速讓公司恢復贏利。所以，這個錢是很容易賺回來的。基於當時雙匯，雨潤在中國這個巨大市場的名聲，我還是勉強相信了這一點。

    後來，慢慢的不和諧越來越明顯了。首先是大股東賣股票。正如我最近思考的一樣，我們在憧憬業績和股價高成長，對方卻在考慮如何趁高售股。而且，這個控股權 甚至低到25%這個可能失去公司控制的位置。這是讓人極大地懷疑的。於是，我在29元左右清倉，並下定決心：如果祝老闆不增持股權，我就不再重新買入，並 且不停在各種場合唱空。當時並沒有想到祝老闆會辭去一切上市公司的職務呢。祝老闆辭去了職務，保留了榮譽董事長和顧問身份，這樣他雖然不出面，但是董事會 還可以繼續參加，所以，影子權力還是真實存在的。

    而且，現在的董事會，主要力量還是他的老部下，祝義亮從首席執行官的位置退下來，俞章禮升上去，包括這次俞再往前一步做董事長，新進來36歲的李世保成為 新的首席執行官。這一切都發生在剛剛開完年度股東會後，可以說是完全沒有預料的情形。但是，因為這三位都是跟了祝老闆多年的內部人士，從他們持有雨潤股份 公佈來看，都沒有超過1%的股份，所以，打工仔身份表露無遺。祝老闆對公司的控制，現在看起來還是很強。

    在中期結束，剛開完年度股東會兩個月，發生這樣的事情，不管是對公司總體負責的董事長，還是對公司內部業績負責的首席執行官都接連下台，邏輯上講，這是公司最大的風險，也許，公司的財務報表又要改寫得面目全非了。

    所以，靜態的6倍PE已經是虛的了。就像1387的靜態PE是1.1一樣，初來港股的人未免會感覺到驚訝。而我這個港股五年級學生已經習以為常了。現在再 來說說我6元買雨潤的理由。巴菲特同志教導我們：在別人恐懼的時候要貪婪，在別人貪戀的時候要恐懼。29元，我已經恐懼過了。那麼我忍到6元，是不是應該 貪婪了？否也。現在其實恐懼也是不錯的。主席剛辭職，中報贏警未出，業績未出，財務報表還沒有弄乾淨。雨潤股價再低，這些問題都還需要等待，還需要弄清 楚。所以，邏輯上講，貪婪的時候還沒有到。

   可是我為什麼仍然買了？

    呵呵，這就要來說說我的矛盾了。雨潤股價還可以等下去。可是，雨潤跟超大現代不同，雨潤是真實存在的 。屠宰廠，超市裡面的產品，市場近20年的口碑，這些都真實，可信地存在，雨潤可能會虛誇，不可能完全是假。報表洗洗乾淨，重生能力還是很強的。這是可以 買入的基礎：現在買雨潤，也不會跌到一文不值的。再就是：祝老闆公佈辭職後第一天，市場成交放大到5500萬股，股價就似乎有個-10%的防線。疑惑的就 在這裡，先天在6.4設防的人，第二天就消失了。股價輕鬆跌破了6元，最低達到5.78，市場成交上升到6200萬股。也就是說，巨大的利空下，市場並沒 有無量空跌，而是逐級下跌。這是要套死更多人嗎？還是摩通，高盛這些早期的空頭耍的手腕。說實話，我困惑，看不清。股票有了空頭之後，變得好複雜。股價是 資金取向的表象，而這個表象，卻是模糊的。

   在雨潤股價進入投資區域後，一切都可能發生，祝老闆25%的股份，如果在低位巨大的成交中，突然冒出持有10%，20%倉位這樣的投資者，市場就有好戲看了。因為雨潤是具有併購價值的。所以，現在持有一些股份，還是覺得安全。

    毛主席教導我們：實踐是檢驗真理的唯一標準。要想瞭解事情的真相，最好的辦法就是參與其中。所以，我買了。用自己的贏虧來切身感知市場先生的情緒，並檢驗 自己判斷和把握機會的能力。上面我說了對雨潤的判斷：本身還模糊不清，但是我仍然介入了。這說明，機會真的好難把握啊（對我來說）。因為我等下去不知道會 不會錯過機會，也就是說：其實我的耐心還是不夠，判斷還是不自信。

   拭目以待。

   機會是等出來的，不是找出來的。誰能知道2010瑞年會跌到3.2倍PE呢？大概市場都擔心他的市場前景和造假吧。等待李嘉誠的長江生命科技一背書，這個價格上漲20%就太確定了。是不是啊？

我對雨潤食品現金流的一點看法 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/21992369#
下表是雨潤貨幣資金餘額明細

單位：千港元                                           2011         2010


從表中來看，以2011年為例，雨潤食品定期存款9000萬港元，而現金與現金等價物達到50.6億港元。而由於定期存款並不多，活期存款則達到了50億港元。

那麼這樣的資金組合會產生多少的利息收入？

按活期利率0.5%來看，定期存款利率3%來算，2011年定期存款約為3000-4000萬港元。



從雨潤現金流量表中體現的利息收入來看：

單位：千港元                                           2011         2010


因此從利息收入角度來看，個人認為由於雨潤活期存款較多，故報表體現的利息收入應為合理。



那麼為啥雨潤要保留如此多的活期存款呢？

從報表上看，雨潤的短期貸款較多，

單位：千港元                                           2011         2010


以2011年為例，雨潤短期借款達51億港元，而貨幣資金為50億。而短期借款一般一年內到期，因此雨潤需準備足夠的資金以備還款。



從雨潤現金流量表我們看到這樣一組數字。


以 2010年為例，截止2010年12月31日，雨潤短期借款餘額為31億港元，從雨潤財務報表附註來看，雨潤短期借款餘額即為一年內到期的貸款，也就是說 雨潤需在2011年償還貸款31億港元。然而在2011現金流量表中，我們看到雨潤償還銀行代款45億港元。意思是雨潤多還了45億港元。同樣的情況出現 在2009年，2009年銀行貸款餘額即一年內到期的貸款為31億，而2010年現金流量表顯示償還銀行貸款50億港元。差異為17億港元。為什麼會產生 這樣的差異呢？一種可能就是雨潤有期限小於一年的短期借款，這樣在當年借當年還，這樣有可能會使當期銀行借款增加。但似乎這樣的解釋並不能令人信服，因為 財務附註中並未針對此類現象進行過批露。那麼另外一種情況，則很有可能雨潤有未批露的貸款或擔保事項。



從上面現金流量表的數據，我們還發現，雨潤自2009年開始，一邊在拚命的借款，一邊又在拚命的還款。每年償還金額在加大，而借款的金額也在加大。那麼這些借款的金額主要用於什麼用途了呢？從財務報表上分析，我們可以看出，這些借款主要用於固定資產的採購。



單位：千港元                                                              2011         2010





這樣我們就看到一類奇怪的現象，雨潤使用期限低於一年以內的借款卻購買長期固定資產。而雨潤的流動比率也因此從2010年的1.78下降為2011年的1也說明了雨潤的流動性在減弱。



而雨潤的借款亦面臨某種風險，據2011年報表批露：



就是說，雨潤的這種借新債還舊債的方式並不是萬全之策，是存在某種風險的。一旦公司違反債務人的某個條件，該借款極有可能變為要求立刻歸還。雨潤這種以短期借款來購建資本性支出的行為是一種冒險式的行為。



為什麼雨潤不使用長期借款而使用短期借款來維持期資本性支出呢？

一種可能是短期借貸的利息會較低；其二，債務人對公司風險的一種考量。

雨 潤當年償還的短期借款異常超過其上一年年末的短期借款的賬面餘額，同時雨潤使用條件苛刻的短期借款用於資本性支出。這樣的情況至少可以說明雨潤的資金進出 比較頻繁，而雨潤的資金流動性也變得越來越弱。個人認為，從相關的財務數字並不能直接理解雨潤私自挪用了50億港元資金，但是雨潤的流動性減弱，短期借款 頻繁變動，銀行存款種類結構失衡也在說明雨潤公司的業務經營風險在逐步擴大。

雨潤大跌 祝義材稱「躺著也中槍」

http://www.eeo.com.cn/2012/0802/231089.shtml

經濟觀察報 記者 仇子明 7月底的南京，酷暑逼人，卻熱不到雨潤控股集團有限公司（下稱「雨潤控股」）的董事長祝義材，他飛去了正處冬季的澳大利亞，辦理其妻子與集團某副總的移民 事宜。兩週前的辭職風波，他早已拋在九霄云外，掃尾工作只交由公司的法務人員去處理。一向鮮在媒體視野中露面的祝義材只留下一句話：「我躺著也中槍。」

6月，一位名為「歲寒知松柏」的網友在網易博客發表文章，質疑雨潤食品被大股東挪用數十億資金，後被整理成新聞，造成雨潤食品股價大跌。雨潤食品認為網易公司「涉嫌損害商業信譽罪」。

7月26日下午，雨潤集團總裁助理胡飛向本報證實，雨潤集團旗下上市公司雨潤食品（01068.HK）已向南京市公安局報案，被舉報人鎖定為廣州網易計算機系統有限公司，南京市公安局已受理該案。截至發稿，本報未能從南京警方處獲悉該案偵破進展。

財務質疑文章將祝義材推向了風口浪尖之時，他又辭去了上市公司董事長之職。這一行為一度被市場解讀為「引咎辭職」。但祝義材正面回應稱：「這兩件事完全沒有關聯。」

據雨潤內部高管介紹，祝義材和雨潤當下最重要的事，就是響應南京市政府的號召，努力爭取讓雨潤在2015年躋身「世界500強」。

「老祝讓一散戶給辦了」

網名：歲寒知松柏；實名：不詳；自稱：業餘時間看財務報表的純草根研究者。「歲寒知松柏」對著雨潤食品的公開財報，對比了幾組數字，在其個人的網易 博客上發表了一篇博文。網易編輯看見後，通篇以此為素材，「獨家策劃」了「上市公司調查」，另取標題為《雨潤食品遭投資者質疑 大股東涉嫌挪用30億資金》。這一天，是6月28日，雨潤食品股價暴跌13%。

網友博文和網易「調查」中「挪用了30億元資金的大股東」，便是時為雨潤食品董事長的祝義材。9天後，雨潤食品公告稱，祝義材辭去上市公司執行董事和董事會主席等一切管理職務，只任名譽主席和董事會高級顧問。雨潤食品股價又跌了近10%。

市場將雨潤食品的再度暴跌聯想為祝義材「因財務問題引咎辭職」，雨潤食品的暴跌以及祝義材的辭職，又波及了祝義材和他的雨潤系控股的另一家上市公司 ——南京中商（600280.SH）。6月10日，南京中商跌停報收。上交所公開交易信息顯示，賣出金額最大的前五名中，有四席均為機構席位，合計賣出金 額達1285萬元，佔當日成交金額的半數以上。

市場戲言，「老祝讓一散戶給辦了」。但迄今為止，尚無公開信息證明「歲寒知松柏」如網易新聞所言的那樣是雨潤食品的「投資者」，亦無證據表示，這位「投資者」的質疑是事實。

雨潤控股總裁助理胡飛認為，上述網友極可能與香港做空產業鏈有關，故雨潤以「涉嫌損害商業信譽罪」在南京市公安局報案，並受理。

據胡飛介紹，祝義材辭去雨潤食品上市公司董事會主席的想法早已有之，只是因為「時間點上的不湊巧」，而為外界「過度聯想」了。「退出上市公司董事長的位子，並不是退出雨潤，雨潤食品是雨潤控股的孫公司，祝義材依然是雨潤控股的董事長。」

祝義材辭職的想法醞釀於2011年11月雨潤控股集團成立之時，祝義材表示「希望著手進行企業戰略結構調整與業務重組，釐清企業出資者與企業經營管理者的界限。這是雨潤控股集團完善企業法人治理結構戰略的一步，也是決心理順管理層級，避免管理掣肘的表現。」

南京中商今日公佈的2012年半年報顯示，截至二季度末，江蘇地華實業集團有限公司居第一大股東，持股29.49%，祝義材以個人名義持股28.94%，同時，祝義材持有江蘇地華95.80%的股權，故此，南京中商的實際控制人亦為祝義材。

手握實際控制權的祝義材本人入股南京中商後卻從未覬覦過該公司的董事長寶座，只是一直掛名董事。除獨立董事外，南京中商的8位董事中，含祝義材本人 在內，雨潤食品也只在董事會中佔據半數名額，其餘董事皆系南京中商原有的高管團隊。南京中商一位高管告訴記者，「祝義材信任南京中商的原高管團隊，所以連 董事長也沒有任用嫡系。」

胡飛表示，儘管雨潤的起家是夫妻店，但祝義材並沒有走家族企業的道路，而是一直採取職業經理人的管理模式。在祝義材辭去雨潤食品上市公司董事長職務後，「頂上來」的是原公司CEO俞章禮。

俞章禮畢業於河南大學工商管理學院經濟管理專業，1996年加盟雨潤，在多個部門鍛鍊過，2000年起擔任雨潤食品執行董事，負責上游生鮮肉製品部 門業務工作。曾主管集團人事工作的胡飛稱：「這是一位雨潤集團自己一手培養起來的高管，年富力強，具有帶領公司不斷成長、不斷邁向國際化的綜合能力。」

祝義材表示，辭職上市公司董事長之職，是為了集中精力管理雨潤控股。事實上，辭去上市公司董事長職位的祝義材當下還有一件最重要的事要做，那就是：促成雨潤在2015年躋身「世界500強」。

「國企獵手」的政治經濟學

近日，南京市政府作出了實施「大企業戰略」的重大戰略決策部署。為充分謀劃好、實施好「大企業戰略」，培育更多大企業（集團）進入「世界500強」 「中國500強」（下稱「雙500」）行列，市政府組織召開了鼓勵和支持大企業（集團）發展座談會。雨潤集團副總裁李愛彬應邀出席。

李愛彬稱，雨潤的「十二五」目標非常明確，就是要「跨入世界500強、成為著名跨國公司」，為南京市實施大企業（集團）戰略，推進企業（集團）進入「雙500」作出雨潤應有的貢獻。

其實，祝義材和雨潤的發家之路，從一開始便與地方政府亦步亦趨，成為一部經典的「政治經濟學」教科書。

雨潤食品的招股說明書顯示，1996年5月，時逢國企改制，南京雨潤獲得南京市政府的批准，以零對價併購曾是國家一級企業的南京罐頭廠，開創江蘇省 內「民企收購國企」的先河。通過併購南京國企，雨潤無償獲得了生產用地、廠房與大量經驗豐富的技術人員與管理人員。1997年，祝義材又通過併購江蘇東海 肉聯廠的資產，進入了生豬屠宰業。之後，祝義材又先後在江蘇連云港、安徽阜陽、四川內江等地進行全國範圍的收購活動，1997年到2004年間，雨潤食品 尚未上市，便共計收購了11家國企，祝義材成為名副其實的「國企獵手」。

招股說明書還顯示，雨潤將所收購國企擁有的物業及土地使用權抵押給銀行，用以補充企業的運營資金。而這些抵押品的評估價值遠遠大於其賬面價值，為公司帶來了可觀的負商譽收入。

從2004年開始，雨潤系便開始謀劃將肉食品業務境外上市，並於2005年在香港成功登陸資本市場。上市後，雨潤的國企收購之路並未停步，2006 年6月至10月，雨潤食品共斥資約2.59億元收購了包括安徽省福潤肉類加工有限公司在內的7家公司。對這些國企的土地和物業重估帶來了約1.16億元增 值收益，可以說是祝義材通過參與國企收購重組獲得的「意外大餐」。而地方政府為鼓勵雨潤食品收購，也給予了各種財政補貼。

食品業起家的祝義材的雨潤系，目前旗下產業共分為食品、物流、商業、旅遊、房地產、金融和建築等七大板塊，下屬子（分）公司200多家。至2011年，集團員工總數近11萬人，實現銷售總額907億元。

除了食品主業外，祝義材的「國企獵人」也伸到了商業領域，比如祝義材已實現絕對控股的南京中商，最初便是南京市著名的國有企業。雨潤系對南京中商這家老牌國企的收購，並不是通過雨潤旗下的子公司單獨行動的，而是祝義材個人投資與企業投資交織進行。

6月中旬，祝義材對南京中商的要約收購9.7%便是以個人名義完成的。「老闆很喜歡9和7這兩個數字，他的車牌號碼裡也有9和7這兩個數字，所以他 選擇收購9.7%的股權。但他為什麼會進一步收購南京中商股權，我們並不清楚，應該是和證監會鼓勵大股東絕對控股有關吧。」一位負責給祝義材寫發言稿的雨 潤內部人士表示。

一位瞭解祝義材股票投資的業內人士向本報透露稱，祝義材和妻子吳學琴的個人股票賬戶由兩個人代為操作，一是有豐富資本市場經驗的集團副總裁凌澤幸，一是外部的一位神秘人士，「可能是一位基金經理」。

該人士表示，2010年時，中環股份（002129.SZ）漲幅喜人，祝義材一度躋身前十大股東之列，「這次投資，就是由外部的『神秘人』代為操作 的，讓祝義材大賺一筆。」不過，該人士也表示，「祝義材並非不懂股票，我和他有過多次交流，他對於二級市場投資，也有自己的見解，且能說得頭頭是道。」

從豬倌到牛散，蘇商首富祝義材在辭去上市公司董事長的職務後，正式踏向了「世界500強」的征程，可以預見的是，在資本市場，他依然是一個高明的玩家，儘管在辭職前後，他「躺著中槍」，被別人玩了一把。

產業資本染指雨潤 土著

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b56dde001016nzs.html

雨潤也許會是另一個伊利 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dx79.html

「雨潤」財技 狩獵國企

http://xueqiu.com/3533335030/21962613
水產品生意起家的祝義材是一位精明的創富者。他在1993年創立南京雨潤後，通過進入當時尚屬空白的低溫肉製品市場打開局面，至1996年，其肉製品事業 已初具規模，但是由於肉製品銷售半徑的限制，如欲進行全國佈局，必須在各地興建工廠，龐大的資本支出足以讓人望而生畏。南京雨潤以零代價收購國企南京罐頭 廠的成功，為祝義材提供了一個可複製的解決方案:以低代價甚至零代價收購國企，由此不僅「化重為輕」，以輕資產運營模式快速行進，而且，國企中被賬面價值 低估的地產和物業還能抵押給銀行，獲得高額貸款。此後祝義材頻頻出手，相繼在江蘇、安徽、四川、河北等地以零代價或低代價收購11家國企，使$雨潤食品(01068)$一躍成為中國肉食品行業的領軍企業。
　　
同 時，祝義材借助雨潤食品強大的現金流，以往來款的形式將其大量資金調配給自己控制的關聯公司無償使用，以支持系內地產、商業業務的成長，龐大的「雨潤系」 得以逐漸成形。不過，「雨潤系」的肉食品業務單元卻因過度「輸血」而「失血」，一度由於資金壓力而影響業務發展，於是，祝義材開始籌劃將雨潤食品在香港上 市，並從2004年起開始重組手中廉價獲取的國有資產。在此過程中，他不僅通過控制附屬公司董事會等一系列安排掃清了上市障礙，而且將最具升值潛力的土地 和物業保留在自己控制的私人公司手中，租賃給上市公司使用，並通過區分應用融資租賃和經營租賃的手法做到了一石多鳥：維持上市前報表的可看性、獲得穩定的 租金收益，並可在上市後兌現土地和物業增值收益。雨潤食品上市後，祝義材通過關聯交易以轉讓私人公司股權的形式，將這些收購時被低估的土地和物業賣給上市 公司，獲得了超過億元的增值收益，享受了併購國企帶來的另一份「免費大餐」。
　　
上市後的雨潤食品繼續沿襲了前期低價併購國企的模式，由此帶來的「衍生品」—負商譽收入和政府補貼，佔其上市以來總淨利潤的24.7%，遠遠超過同行雙匯，而2009年半年報顯示，這兩項收入更佔其當期淨利潤的42%，表明雨潤併購國企的力度仍在不斷加大。
　　
2009年9月，內地肉食品行業的龍頭企業雨潤食品和$雙匯發展(SZ000895)$相 繼公佈2009年中期業績報告，兩大巨頭淨利潤均取得了顯著增長：雨潤半年淨利潤為8.41億港元，同比增長36.86%；雙匯半年淨利潤為3.64億 元，同比增長29.8%。對比兩家公司近年的業績可以看出，雨潤的盈利增長尤為顯著，淨利潤由2005年的低於雙匯到2009年半年度達到雙匯的2倍，顯 示出強勁的發展態勢（表1）。


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進 一步解析兩家公司的利潤構成可以發現，作為非經常性損益的政府補貼和負商譽收入，幾乎成了雨潤的「經常性收入」，為其淨利潤的增長做出了重要的貢獻。 2005年以來，政府補貼和負商譽收入佔到了雨潤總淨利潤的24.7%，而同期雙匯該項佔比僅為1.4%（表1），也就是說，政府補貼和負商譽收入是造成 兩公司業績分化的重要因素。
　　
雙方同為國內肉製品行業的兩大巨頭，行業和產品結構類似，為何利潤構成有如此之大的懸殊？雨潤大量的負商譽和政府補貼從何而來？其中又隱含著「雨潤系」掌門人祝義材（2008年4月前雨潤食品公告中作「祝義才」）怎樣的商業謀略？要解開這些謎團，還得從祝義材的創業說起。
　　
零代價收購國企成全國擴張利器 
對 於祝義材的創業史，見諸報端和網絡的內容大抵如下：從合肥工業大學畢業一年後，被分配到安徽省交通廳屬下的海運公司，「月薪60元，工作也很清閒，不想在 一張辦公桌前坐到老，總感到有一些還無法清晰描述的夢想」，1990年，祝義材懷揣200元積蓄，於工作年餘之際就「下海了」，並通過水產品出口「空手套 白狼」賺來480萬元的「第一桶金」。對這一創業版本，祝義材在接受媒體採訪時表示基本認可，但是「我200元起家有些誇張。當時我自己有200元，當然 還有一些其他資金。先做水產生意掙了錢才真正開始創業」。不過，祝義材真正起家還是從其介入肉食品行業開始的。
　　
瞄準市場空白， 
成就低溫肉製品市場行業龍頭 
1993年1月，祝義材與妻子吳學琴在南京成立了南京雨潤肉食品公司（簡稱「南京雨潤」），其註冊資本僅為300萬元，主要業務為生產低溫及高溫肉製品，其目標市場鎖定在華東區域。
　　
當 時，國內肉食品企業基本以生產高溫肉製品為主，公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭當時壟斷了高溫肉類製品市場80%以上的份額，並且，這一市場競爭 異常激烈，連1997年之前的龍頭企業「春都」後來都難免遭到淘汰。要在這樣的市場上立足，難度可想而知。不過，祝義材憑著對市場的準確把握，將南京雨潤 的市場重心放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉製品這一細分行業。這一策略效果彰顯，數據顯示，1996年南京雨潤的年產值達到1.6億元，邁入國內低溫肉 製品行業的領軍者之列。
　　
隨著業務的急速發展，擴充產能自然成了南京雨潤必須考慮的頭等大事，而這並非易事。低溫肉製品及冷鮮肉、冷凍 肉均屬於容易腐變的貨品，不僅需要嚴格的冷鏈式運輸條件，而且有著銷售半徑的要求，一般而言，冷鮮肉和冷凍肉最遠的銷售範圍約為400公里，這使得肉食品 企業具有「重資產」運營的特徵：要進行全國性銷售，必須在各地建立生產基地，而自建廠房不僅涉及徵地、安裝等一系列複雜問題，更重要的是，大量的固定資產 投資將耗用巨額資金。以雙匯發展為例，其歷年固定資產和土地使用權賬面值佔總資產的比例維持在40%以上，「重資產」運營特徵明顯（表2）。

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對 於創業之初的祝義材而言，大量資本投入顯然是一大難題。最初，南京雨潤採取了一個臨時性的措施，即通過向當時的南京罐頭廠租用設備、設施及其他配套設施進 行生產，以應對產能不足。不過，在當時轟轟烈烈推進的國有企業改制背景下，祝義材很快想到了一個另闢蹊徑的「解決方案」。
　　
零代價或低代價收購國企，化重為輕 
1996 年5月，南京雨潤獲得南京市政府的批准，以零對價併購曾是國家一級企業的南京罐頭廠，成為江蘇省首例「民企收購國企」案例。1996年12月，南京罐頭廠 更名為南京金福潤食品有限責任公司（簡稱「南京金福潤」）。此次併購對雨潤之重要以及過程之曲折，令多年後祝義材憶起這段往事時仍然記憶猶新：「這是雨潤 13年來最大的挑戰，也是印象中最深刻的一件事」；「那是江蘇省首例民企收購國企（案例），大家都不理解，新公司『金福潤』遭遇了5次封門事件，廠裡電話 線多次被破壞。我的壓力非常大」。從2009年民營企業建龍集團收購通鋼所引發的衝突，或可想見當時的情形。不過，這一收購最終順利推進，1997年7 月，南京金福潤全面投產。
　　
正是祝義材認為的這單雨潤歷史上最大挑戰的併購案，成為其事業上的重大轉機。通過併購南京罐頭廠，雨潤不僅 無償獲得了生產用地、廠房，以及「饒富經驗的技術人員及管理人員」，大大降低了資本支出；更重要的是，「為本公司（指雨潤食品）奠定快速擴充發展業務的模 式」，通過併購國企擴張的獨特模式，從此成了「雨潤系」迅速發展壯大的利器。
　　
有了併購南京罐頭廠的成功經驗，南京雨潤又瞄準了對資本 要求更高的產業鏈上游，1997年，其通過收購江蘇東海肉聯廠的資產，進入了生豬屠宰業。對於雨潤集團而言，佈局上游的屠宰業務，不僅保證了下游的冷鮮肉 及冷凍肉等深加工肉類業務的原料供應，而且擴充了企業的業務線，使其進入了空間更為廣闊的冷鮮肉和冷凍肉市場。


此後，祝義材多次 參與國企破產重組，踏上了大規模收購國企的快車道，而雨潤的成長史，幾乎就是一部祝義材在全國範圍內「東征西戰、攻城略地」的收購史。自1997年開始， 祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連云港、安徽阜陽和當涂、四川內江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購了11家國企（圖1）， 祝義材也因此被人稱為「收購王」。

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雨 潤的收購，代價往往相當低廉。在上世紀90年代國企改制重組的大背景下，各地方政府為促進當地經濟發展，帶動就業，往往以低於淨資產甚至是零對價的方式出 售旗下國有企業，祝義材正是借此機遇，多次以零對價收購國企同業，獲得了大量長達幾十年的土地使用權和成熟物業，節省了資本開支和建設時間，使企業資產額 和收入額得以迅速擴張。
　　
江蘇雨潤收購哈爾濱肉聯廠（簡稱「哈肉聯」），即為祝義材零代價收購的典型案例。據公開資料，哈肉聯作為俄式 肉灌製品的專業廠家，歷史可追溯至1913年，其出品的老字號「哈爾濱大眾肉聯紅腸」曾經紅遍整個東北，被認為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯 處於虧損狀態；2001年，在省市有關政策的支持下開始慢慢復甦，本埠的市場份額由過去的不足10%上升至30%，實現了扭虧增盈。2003年，在當地進 行國企改制、國有資本從一般競爭性領域退出、鼓勵民營企業併購的背景下，江蘇雨潤以零對價將其納入囊中。雨潤食品招股書顯示，收購當年，哈肉聯的淨利潤就 達到965萬元，次年上升到1000萬元。
　　
借助低價收購國企，雨潤得以迅速壯大，2002年12月31日，南京雨潤正式更名為江蘇雨 潤食品集團（簡稱「江蘇雨潤」），祝義材、吳學琴分別持有其95%、5%股權。截至2004年12月31日，雨潤已發展為年銷售額26億元、總資產 38.5億元的大型肉製品企業集團。同時，低成本擴張也使雨潤突破了肉食品行業需依賴大量資本投入方能實現擴張的「重資產」宿命，形成了較具特色的、以少 量投入便能撬動大市場的「輕資產」運營模式，快速完成了在全國謀局布點的戰略目標，至雨潤食品赴港上市前的2004年，雨潤在國內大多數主要地區設立了深 加工肉製品生產基地，其屠宰業務的生產基地更是遍佈國內主要生豬養殖地區。化重為輕，使雨潤得以集中資源在最能帶來價值的品牌塑造和銷售渠道的建設上。
　　
抵押被「賬面值」低估的土地及物業， 
獲取高額貸款補充運營資金 
　　
對 於雨潤而言，低價或零代價併購國企模式所帶來的好處不僅限於化重為輕、節省資本支出。研究發現，祝義材收購的破產或瀕臨破產的各個國有屠宰廠及食品公司， 一般均擁有大面積、長達幾十年的土地使用權，且以低廉的歷史成本入賬。因此，將所收購國企擁有的物業及土地使用權抵押給銀行，還能夠補充企業的運營資金， 從雨潤食品招股書中便可看出這一端倪。
　　
2002、2003及2004年12月31日，以雨潤食品前身實體（指上市前「雨潤系」肉食品 業務單元各子公司，下同）所擁有的物業及土地使用權作抵押的銀行貸款本金總額分別達到9500萬元、7700萬元以及21100萬元，而所抵押的物業及土 地使用權的賬面值之和僅分別為5460.3萬元、3008.7萬元以及11264.5萬元，大幅低於銀行貸款本金總額（表3）。這實際上說明，抵押品的評 估價值大大高於其賬面價值。
　　
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國企被低估的賬面價值: 
低價併購的秘訣 
　　
祝義材能夠頻頻低價收購國企，除了當時國退民進的大背景，還有什麼秘訣？答案是被購國企被低估的賬面價值。
　　
根 據雨潤食品上市招股書中的披露，2004年，江蘇雨潤以合計代價1720萬元收購了哈爾濱肉聯廠、開封肉聯廠、廣元川北肉食品加工廠等3家國企，而被收購 時，這3家國企以市場公允價值評估作價4049萬元。評估的公允價值與雨潤收購成本之間2329萬元的差額，被確認為收購方因收購產生的負商譽，一次性計 入當年損益。
　　
為何市值4049萬元的資產，江蘇雨潤僅以1720萬元的價格就可以拿下？招股書對此的解釋為：由於收購時議價成功，故 產生負商譽。也就是說，強大的議價能力，使得「雨潤系」收購國企所支付的代價遠低於這些國企評估的公允價值。同時，3家國企被收購前的賬面價值未予披露， 雨潤食品招股書解釋其中原因為：「未從前股權持有人處取得資料」。
　　
實際上，正是由於被購國企擁有的土地使用權、物業、設備等資產大多以歷史成本計量，低廉的資產賬面價值和破產國企的不良經營狀況，成為祝義材在收購中與地方政府討價還價的利器，才使其通過低於公允價值的收購，實現了可觀的負商譽收入。
　　
「輸血」關聯公司，「雨潤系」逐漸成形 
　　
與 雨潤在產業鏈上下游大肆併購相對應的，是其業績的快速成長。根據中國商業聯合會和全國商業信息中心的數據，以營業額計算，2002年雨潤已經擁有向大型零 售商供貨的國內低溫肉製品生產商中最大的市場佔有率。另根據中國商務部屠宰技術鑑定中心的數據，以豬隻屠宰數目計，雨潤2002年已經位列全國冷鮮肉及冷 凍肉生產商第二名及第三名。雨潤食品招股書也顯示，2004年其銷售收入達到 25.93億元，淨利潤達1.69億元；僅2002-2004年，其銷售收 入的複合增長率就達到19%，淨利潤複合增長率更是高達45%。
　　
「雨潤系」肉食品業務的壯大使得祝義材能夠以此為支點，形成強大的現金生成能力，向系內其他業務單元輸血，支持這些板塊的成長，「雨潤系」也正是由此迅速成形。
　　
雨 潤食品招股書清楚地寫道：「於2002年、2003年及2004年12月31日及於2005年3月31日，應收關聯公司款項（非有關貿易）分別為人民幣 58,500,000元、人民幣354,900,000元、人民幣1,257,000,000元及人民幣1,845,700,000元。此等應收關聯公司 款項為無抵押及免息。應收關聯公司款項大幅上升，由於大部分資金是由前身實體向祝先生及其家族所擁有除冷鮮肉及冷凍肉及深加工肉類業務以外的業務墊支，有 關業務於2004年大幅擴充。」
　　
從這段描述不難看出，雨潤食品將大量資金以往來款的形式轉移給了「雨潤系」內從事其他業務的公司無償 使用，特別是2004年應收關聯公司款項由2003年的3.55億元急劇上升到12.57億元（圖2），而2002-2004年正是「雨潤系」多元化發展 策略的起步階段。2002年5月，祝義材註冊成立江蘇地華房地產發展有限公司（簡稱「江蘇地華」）；2002年10月，與南京市建鄴區政府簽訂了以 2300萬元收購南京河西地產綜合開發公司的協議，這成為江蘇省民營企業收購國有房地產公司的首單案例。自此，江蘇雨潤正式進軍房地產業務，「雨潤系」邁 向多元化發展階段。2004年也恰好是「雨潤系」在二級市場大量收購南京中商（600280）流通股的對應時點，由此不難推測，雨潤食品為雨潤系的多元化 發展提供了起步資金。

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謀求海外上市， 緩解資金壓力並保證持續發展 
　　
雖然祝義材通過將雨潤食品大量的現金轉作他用，支撐了系內其他業務的發展，但這也帶來了另一個後果，那就是給「雨潤系」的肉食品業務單元造成了財務風險，由此帶來的財務壓力使得雨潤食品開始籌劃海外上市，並搭建相關架構。
　　
過度「輸血」導致自身「失血」， 肉食品業務受到影響 
　　
雨 潤食品財報顯示，2002-2004年經營活動所得的現金淨額分別約為0.67億元、1.76億元及3.4億元，但期間投資活動所用的現金淨額分別為 3.52億元、6.86億元及16.46億元，其中，雨潤食品向關聯方的墊款就分別達2.23億元、6.25億元及14.47億元（表4），成為投資活動 最主要的開支。

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單 憑經營活動所生成的現金顯然遠不能滿足雨潤多元化擴張的「胃口」，為了緩解資金壓力，舉債成了當時雨潤食品的必要措施。2002-2004年，雨潤食品從 銀行和其他財務機構的貸款額以及票據貼現金額急劇攀升，由2002年的4.34億元迅速上升至2004年的18.06億元（圖3），資產負債比例由 2002年的54.2%上升至2004年12月31日的61%（資產負債比率乃按期末/年末的總債項，即總負債減應付貿易賬款及其他應付款項、應付所得稅 以及遞延稅項負債除以期末/年末的總資產，再乘以100為基準計算）。

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向 系內非肉食品業務「輸血」卻給自身造成了「失血」，甚至影響到了雨潤食品正常的業務開展，雨潤食品招股書對當時的這一狀況有過這樣的描述：「部分由於向關 聯方提供的墊款，在2003年下半年及2004年生豬平均成本大幅上升時，本集團並無充足的資金擴充本集團生產以滿足日漸殷切的市場需求」。或許正是在當 時的財務壓力影響下，雨潤食品開始了引進外部股東的努力，並把目光投向了海外上市。
　　
海外重組，搭建紅籌上市架構接收境內資產 
事實上，從2004年起，「雨潤系」便開始謀劃將肉食品業務海外上市，祝義材由此在香港、英屬處女群島及百慕大相繼成立了一系列公司，以搭建紅籌上市架構，並以此接收「雨潤系」肉食品業務單元各子公司的資產。
　　
2004 年8-12月，祝義材在香港成立的公司Success Grand於國內分別獨資成立阜陽雨潤、內江雨潤、北京雨潤、開原大眾、甘肅雨潤及廣州雨潤等外商 獨資企業，同時，Success Grand 及哈爾濱大眾亦於2004年12月合資成立哈爾濱製品，顯示祝義材要通過Success Grand系下公 司來收購前身實體的深加工肉類業務。
　　
2004年8-11月，祝義材在香港成立的另一家公司Best Fiscal則在國內分別獨資成 立連云港福潤、阜陽福潤、宿州萬潤、內江福潤、開原萬潤、開封萬潤及邯鄲萬潤等外商獨資企業，2004年12月，Best Fiscal又與哈爾濱大眾合 資成立哈爾濱生鮮，顯示祝義材要通過Best Fiscal系下公司來接收其屠宰業務資產。
　　
但是，南京金福潤、上海雨潤和綏化大眾三家前身實體附屬公司卻因特殊情況在重組中碰到了障礙。
　　
控制董事會人事權， 掃清三家公司併入上市實體障礙 
前 身為南京罐頭廠的南京金福潤，主要從事深加工肉類的銷售及生產，江蘇雨潤擁有其85%股權，餘下的15%股權為國有股。按照雨潤收購時的約定，若轉讓該國 有股權，必須進行公開競投程序，且國有股權賣方明確表示，競投人不得為外商投資企業。由於雨潤上市主體用於接收前身實體資產的中國附屬公司均為外商投資企 業，因此並無參與競投的資格。
　　
上海雨潤主要從事冷鮮肉及冷凍肉的銷售及分銷業務，由江蘇雨潤及「雨潤系」從事地產業務的子公司江蘇地華分別擁有86.88%及13.12%權益。雨潤上市主體在境內的外資附屬公司需申請分銷資格，才可承接其分銷業務，而當時外商投資企業申請分銷業務的審批過程極為繁複。
　　
綏化大眾又是另外一種情況。該公司由江蘇雨潤向黑龍江省綏化市北林區政府收購而來，根據雙方於2003年訂立的資產轉讓協議，轉讓代價將由綏化大眾在十年內繳納稅項支付。在代價悉數支付前，綏化大眾不可向祝義材以外的任何第三方轉讓、出售或租賃其資產。
　　
為 了將這三家公司的資產和業務注入上市主體，同時又不影響上市進程，祝義材和雨潤上市的保薦人高盛進行了精心安排：作為擬上市主體附屬公司的南京雨潤、哈爾 濱生鮮和阜陽福潤，分別與這三家公司簽訂協議，負責三家公司的業務及營運，且享有在合約期內委任這三家公司的董事、監事及總經理、副總經理及財務總監等高 管的權力。根據香港《公司條例》第2（4）（a）（i）條，如果一家公司的董事會被另一家公司控制，則被視為後者的附屬公司，香港的上市規則也承認該定 義。祝義材和高盛由此利用香港對附屬公司的特殊定義，制定合約安排，通過控制3家公司的董事會，掃清了將其業務注入上市主體的障礙。
　　
引入風投， 籌措重組及償還關聯方佔用資金 
2005 年3月，在搭建了基本的上市架構之後，雨潤進行了三輪上市前融資，高盛、鼎暉投資、新加坡投資公司PVP基金（簡稱「PVP」）及EAL、GBL、UL等 投資機構合計向雨潤投資8300萬美元，其中，高盛投3000萬美元、鼎暉投2200萬美元、PVP投1800萬美元，EAL、GBL 及 UL合計投資 1300萬美元。招股書顯示，融資所得資金主要用於支付雨潤重組所需資金、境內新成立外資公司的註冊資本，以及祝義材償還非食品業務佔用的上市主體款項。
　　
至 此，雨潤基本掃清了「返程收購」的障礙。此後，通過一系列的收購安排協議，前身實體大部分的業務和資產被注入上市主體，祝義材通過 Success grand和Best Fiscal持有的一系列境內外商投資企業，分別承接了境內前身實體旗下的屠宰和深加工肉製品業務（圖4），雨潤 紅籌上市的雛形基本搭建完畢。
　　
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私人公司保留土地與物業， 獲取雙重收益保險 
值 得注意的是，一般紅籌上市重組多以股權併購或資產併購的方式將境內目標公司注入上市主體，且股權併購較資產併購操作更為簡便，稅費和時間效率更優，但雨潤 的重組卻不走尋常路。招股書顯示，新疆雨潤和南京雨潤以股權轉讓的方式併入上市主體，而其他各目標公司均為僅出售業務和資產給 Success Grand、Best Fiscal在內地成立的獨資或合資公司，而土地和物業作為肉製品行業最核心的資產之一併未予以出售。
　　
招 股書為此解釋：「為保留資金作進一步投資發展，故不收購前身實體擁有的土地和物業，因此上市重組通過轉讓業務和資產的方式進行，而非股權轉讓的方式」。在 當時雨潤食品所面臨的資金窘迫的背景下，這樣的解釋不無道理。但從另一方面看，由於雨潤前身實體附屬公司來源的複雜性和敏感性，資產收購作為一種可以有效 迴避披露被購企業的債權債務、勞資關係、法律糾紛等信息的重組方式，自然就成了雨潤的最優選擇。並且，接下來事態的發展說明，祝義材此舉還另具深意，暫時 保留土地和物業等資產，不僅為其帶來了穩定的租金收益，也為其之後直接通過上市公司兌現土地和物業增值收益埋下了伏筆。
　　
租賃安排，一石多鳥:維持報表的可看性，保留最具升值潛力的土地，同時獲得穩定的租金收益
　　
雨 潤食品招股書顯示，截至2004年底，前身實體擁有的物業、廠房和設備賬面值達到5.4億元，其中物業賬面值為2.75億元，土地使用權賬面值為1.97 億元（表5）。肉製品加工企業本身具有「重資產」的特徵，既然資產中最重要的一塊—土地和物業—不轉讓給上市主體，那麼上市主體在重組後資產額將大幅下 降，顯然對招股不利。
　　
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出 乎意料的是，財務資料顯示，重組後，雨潤食品的物業和土地賬面值變為5.27億元和77.9萬元，雖然土地使用權賬面值如期下降了1.96億元左右，但物 業、廠房和設備等資產額幾乎與重組前沒有差異，如此一來，上市主體的資產額數據在上市重組前後並沒有出現劇烈波動，維持住了招股前財務數據的可看性。為何 在不轉讓土地和物業的決策下，只有土地賬面值出現了下降？雨潤對此做了怎樣的安排？招股書財務資料中的租賃安排為我們揭開了謎底。
　　
將 肉製品業務和資產轉讓給上市主體後，祝義材私人控制的各子公司仍然保留了名下的土地和物業，成為了只擁有物業和土地使用權的「地主」。此後，祝義材又通過 融資租賃和經營租賃的方式，將這些物業和土地分別租賃給上市主體。招股書顯示，這些公司一共將賬面淨值約為2.9億元的物業、廠房及設備以融資租賃方式租 賃給上市主體；將賬面淨值為1.96億元的土地使用權通過經營租賃的方式租賃給上市主體（表6）。

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融 資租賃和經營租賃的區分應用，再次顯示了重組安排的匠心獨運。融資租賃是指承擔所有權帶來的全部風險及報酬的資產租賃。由於雨潤上市主體採用國際會計準 則，國際會計準則和我國新的會計準則均以租賃開始時租賃資產的公允價值與最低租賃付款額現值中的較低者作為租入資產的入賬價值，且國際會計準則規定，承租 人確認資產入賬價值的同時，等額確認融資租賃負債。雨潤上市主體以其原賬面值2.9億元（最低租賃付款額現值）租賃物業、廠房及設備，不僅使得租金支出有 限，而且被租賃資產被列入上市公司財務報表，增加了固定資產總額，延續了財務數據的可看性，有利於提升雨潤食品的招股價。
　　
與此同時， 更重要的是，相對於一般的資產而言，土地使用權和物業作為最具有升值潛力的資產，被牢牢握在祝義材手中。此等租賃的安排使其在坐享土地和物業增值紅利的同 時，又獲得了穩定的租金收益。按照招股書顯示的資料，祝義材控制的各子公司與上市主體簽訂了租賃期達20年的15份土地和物業租賃協議，並約定租金每3年 由出租人按市場租金進行調整。僅此一項，這些公司每年獲得的租金收益就達1438.5萬元。
　　
而且，招股書中也為祝義材最終兌現土地和 物業增值收益鋪好了後路：在租賃安排下，祝義材賦予上市公司購買土地使用權和物業的選擇權。招股書在募集資金用途章節申明：計劃用上市募集所得款項淨額的 15%，用作向祝義材收購各子公司名下的土地使用權及生產廠房；並規定，上市主體在行使購買選擇權時，購買價格為下列兩者中的最高價：土地和物業的公平市 值；參照租賃開始時有關土地和物業的賬面淨值、租金等金額。這一約定為祝義材將來獲得土地和物業的增值收益提供了有力保障。這樣的租賃安排，可謂一石多 鳥。
　　
通過上市公司收購兌現 
過億土地和物業增值收益 
雨潤食品上市後，按照招股書的約定，祝義材開始逐步通過上市公司兌現土地使用權和物業的增值收益。
　　
2006 年6月23日，雨潤食品公告稱，以6066.9288萬元（當年年報顯示，最終收購價為6741萬元）收購安徽省福潤肉類加工有限公司（簡稱「安徽福 潤」）100%股權。祝義材、吳學琴夫婦分別持有安徽福潤98.5%及1.5%股權。2006年10月23日，雨潤食品以合計代價19161.83萬元， 再次收購由祝義材為最終控制人的6間公司全部股權，即廣元福潤肉類食品有限公司（簡稱「廣元福潤」）、邯鄲市福潤肉類食品有限公司（簡稱「邯鄲福潤」）、 開封福潤肉類食品有限公司（簡稱「開封福潤」）、開原市福潤肉類食品有限公司（簡稱「開原福潤」）、四川省福潤肉類食品有限公司（簡稱「四川福潤」）、宿 州福潤肉類食品有限公司（簡稱「宿州福潤」）。公告顯示，這7間公司持有的重要資產為租賃給上市公司的土地及廠房，且其為上市公司的主要生產基地，收購後 上市公司計劃擴大生產規模。
　　
雨潤食品以2.59029億元總價收購的這7家公司，所持有的土地和物業如何得來呢？公開資料顯示，7家 公司中，除了開原福潤系雨潤集團新設之外，其餘均是在收購國企的基礎上改建而來，它們所持有的物業也基本在雨潤集團收購之前建設，大部分屬於被購國企資產 （表7）。實際上，開原福潤名下的土地和物業也與國企收購有關。雨潤食品公告顯示，本次被收購的開原福潤的物業為一棟佔地面積29289.8平方米的工業 大樓，於2000年建成。其土地使用權原屬開原市雨潤肉食品有限公司（簡稱「開原雨潤」），開原雨潤於2004年12月31日將其持有的一塊面積為 49742.8平方米的地塊中轉讓了29289.8平方米予開原福潤。而開原雨潤的前身是2001年7月雨潤集團收購的開原市食品廠，開原福潤該大樓於 2000年建成，顯然，這一物業和土地使用權也應為原被購國企資產。

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7 家公司中，我們通過公開資料僅查出雨潤集團收購開封福潤、廣元福潤前身國企的代價分別為1300萬元和420萬元，但從另一角度考察，在收購原國企之後， 祝義材進行了投資改建，這些投資成本都會反應在7家公司向上市公司出售前的賬面值中。根據雨潤食品2006年年報，7間公司出售前的賬面值合計為 1.42742億元，這與上市公司2.59029億元的收購價之間的差額達到1.16287億元，這部分增值從何而來？雨潤公告顯示，兩次股權轉讓的作價 標準均為收購前目標公司經評估的資產淨值，其中，對資產和負債採用歷史成本法進行評估，對土地使用權和物業採用重置成本法進行評估，因此，評估價與出售前 賬面值的差額應為土地和物業的重估增值。這意味著，原國企擁有的土地和物業重估所帶來的1.16287億元增值收益，幾乎全部兌現為祝義材的個人財富，使 其獲得了86%的收益率。如果說，獲得經營利潤是對其勤懇營商的報酬，那麼，這份土地和物業的增值收益完全可以說是祝義材通過參與國企收購重組獲得的「免 費大餐」。
　　
雨潤食品2006年兩次收購耗用的資金遠遠超出原招股書約定的專項用於收購的資金，第二次收購中，上市公司還動用了內部資 金提供超額的8100萬元。而招股書顯示，雨潤食品一共向祝義材控制的子公司租用了15個物業和相關地塊的土地使用權，除了2006年收購其中的7個、1 個終止租賃外，餘下的7個於2007年底更新了租賃合同。不難推測，隨著時間的推移和業務的進一步發展，雨潤食品還會收購對其生產擴張至關重要的物業和土 地使用權，祝義材由此也將獲得更為豐厚的土地和物業增值收益。
　　
上市後加大併購力度， 負商譽和財政補貼拉動業績快速提升 
上 市之後，雨潤食品借助資本力量，繼續通過大量收購國企向行業上下游擴張。其招股書和歷年年報顯示，上市前後，雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中，確 認了大量的負商譽收益（表8）。2005年以來，政府補貼和負商譽收入佔到了同期間雨潤淨利潤的24.7%，而同期雙匯僅為1.4%，這成為雨潤業績增速 高於雙匯的一個重要因素。
　　
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負商譽的價值
大量負商譽的存在說明，被購資產的收購價遠遠低於其公允價值，這可以在2008年的克山肉聯廠收購案中得到映證。
　　
2008 年6月30日，雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示，克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元，收購確認的 評估價為4462萬港元，增值3584萬港元，增值率達400%。其中，物業、廠房及設備原賬面值為835萬港元，評估價為1903萬港元，增值1068 萬港元，增值率為128%；而反映土地成本的預付租賃款項賬面值僅為12萬港元，評估價為2528萬港元，增值2516萬港元，增值率高達219倍（表 9）。由此可見，被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權，以歷史成本計量，賬面價值極低，加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議 價，使得本次收購中，雨潤食品能以象徵性的區區1.1萬港元投入，獲得了4461萬港元的負商譽收入。
　　
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從 雨潤食品披露的資料看，同樣的案例還有很多，如2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收 購騰爾（河南）牧業科技有限公司……統計發現，這些收購中，被購資產賬面值和公允值的差異均體現為土地使用權和物業的評估增值；在產生負商譽的案例中，收 購價不僅低於評估價，還遠遠低於賬面值。對雨潤食品招股書和歷年年報的統計發現，2005年至2009年上半年間，雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入 4億港元，而其同期淨利潤為36.6億港元，僅此一項，為雨潤食品貢獻了11%的淨利潤。

祝義材曾這樣總結他的收購秘訣：「倒閉國有企業 的潛在價值，與新興民營企業擁有的市場資源、經營策略以及對市場的把握，可以很好地嫁接。對於新興民營企業來說，這無疑會起到推波助瀾的作用，它至少會為 民營企業的迅速發展壯大提供一種前所未有的機會。」這句話在這裡能夠得到清晰的詮釋：這些「倒閉國有企業的潛在價值」之一，正體現在其資產的賬面價值與公 允值存在巨大的差異，並能即時在賬面兌現為現實的收益。
　　
四年半獲5億港元政府補貼 
通過 收購地方國企進行擴張的模式，不僅為祝義材個人和雨潤食品帶來了巨大的土地和物業增值收益和負商譽收入，地方政府為了鼓勵雨潤食品收購，還給予其各種財政 補貼。雨潤食品曾經對外表示，新建一個50萬頭的屠宰廠需要資金1.8-2億元，且需要一定的投資週期，而收購一家屠宰企業，雖然有設備更新問題，但政府 補貼完全可以支持其更新改造，投資額不比新建高。其歷年年報披露的數字為這一說法提供了支持。在2005年到2009上半年的4年半時間中，雨潤食品累計 獲得超過5億港元的政府補貼，最高的一年確認了2.3億港元的政府補貼。
　　
中國對從事初級農產品加工的肉食品行業有各種稅收優惠和補貼 支持，一般而言，對這類企業，政府補貼收入與其屠宰量、資產額、銷售額等指標呈正相關。以2009年上半年為例，雨潤屠宰產能超雙匯發展38%，總資產額 為雙匯發展的近兩倍；而雙匯發展的銷售額為雨潤食品的兩倍，其中，雙方冷鮮肉、冷凍肉銷售額相差無幾，在深加工肉製品銷售額上，雙匯發展則為雨潤的5倍， 因此，從業務角度看，雙方在爭取政府補貼方面各有優勢。然而，在不同的企業擴張模式下，雙方獲得的財政補貼收入其實存在天壤之別。相對於雨潤的全資收購、 逐步擴建方式，雙匯發展則採取了合資建全新大廠的模式。歷年年報顯示，從2005年到2009年上半年，雙匯發展每年的財政補貼收入維持在700-800 萬元之間，累計僅確認3500萬元的政府補貼，僅此一項，雨潤食品超雙匯發展逾10倍。
　　
多年的商海浮沉中，祝義材以獨到的眼光看到了 被購國企的潛在價值，利用其土地和物業以歷史成本計量所導致的賬面價值低廉優勢，以低價收購國企，確認相關的負商譽收入；並且因併購破產國企，在地方政府 處獲得各種財政補貼。自2005年至2009年上半年的4年半中，雨潤食品獲得的負商譽和政府補貼收入合計9.03億港元，佔同期淨利潤的24.7%。這 意味著，祝義材領軍的雨潤食品可以從國企收購以及政府手中獲得年均2億港元的利潤，祝義材的精湛財技發揮到了極致，其與國企和地方政府打交道的策略和技巧 更是遠超國企出身的雙匯發展。

1068雨潤食品屠宰項目土地款質疑 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e2jw.html

有雪球網友分亨了一些HK1068雨潤食品的最新信息，主要資料來源是南京雨潤的中期票據募集說明書。我簡單的看了一下，關於它今年一季度和去年的營收及利潤的巨大反差問題，這裡先不分析。

說明書的中部有提及21個主要在建項目的批文情況，因為其中有標示土地證和建設用地規劃許可證，我試圖搜索那些屠宰項目的土地單位成本，但資料很不好找。

我查找到其中的隆回湘潤食品有限公司屠宰量是200萬頭，佔地150畝，即每100萬頭佔地不到100畝。可惜隆回縣和邵陽市國土局上都找不到相關土地出讓的信息資料，所以沒法計算它的每平米單價。（隆回是湖南中西部比較偏遠落後的山區縣城，熟悉的朋友可以幫忙介紹一下那兒的招商引資情況和土地價款，憑我的感覺，每平米不會超過200元，因為它屬13等於業用地，國家指導價96元/平米，排在隆回後邊的還有第14等84元和第15等60元/平）

漢中福潤肉類加工有限公司屠宰量也是200萬頭，佔地168畝，同樣每100萬頭不到100畝，漢中市和西鄉縣的國土局也一樣信息不全，計算不了每平米單價。但我找到了同在漢中的藍田福潤禽業食品有限公司，這是殺雞的，不是1068的子公司，是大股東的。它的佔地面積是88310.8平米，2013.49萬元，即每平米228元。藍田和西鄉縣都屬於14等工業用地，國家指導價84元/平米。

天津聯潤肉類加工有限公司可以找到土地出讓信息，屠宰量是200萬頭，佔地186畝，每100萬頭也是不到100畝。一共124367.98平米，土地款共5585萬元，每平米高達449元。相臨的祥潤食品有限公司是搞深加工的，都在寧河縣潘莊鎮，佔地79717.47平，土地款共3580萬元，每平米也是449元。

天津寧河是10等工業用地，國家指導價為不低於168元/平，我的感覺是10等地449元有點貴，於是我上寧河縣國土局查看了一下同一時期掛牌的工業用地價格（雨潤兩子公司是09年12月24日拍得上述土地的），其中天津立業金鑫輕鋼有限公司於2010年4月21日拍得8萬平米工業用地，價格是1377萬元，每平米172元，位置是寧河縣經濟開發區；天津市中技樁業有限公司於2009年10月22日拍得14.46萬平米工業用地，價款3037萬元，每平米價格為210元，位置和聯潤及祥潤一樣，都在潘莊鎮。

聯潤和祥潤每平米449元的價格，比同時期同地段其他工業企業的土地貴了一倍以上，所以這個價格明顯不合理，原因是什麼呢？

我們按1068目前已經形成或即將形成6000萬頭屠宰產能，每100萬頭按100畝用地來計算（實際還不需要100畝），那麼1068總共需要佔地400萬平米。

如果我們按449元一平米計算，一共需要預付土地款18億元；如果我們按200元一平米計算，一共需要預付土地款8億元。

而目前1068已經預付的土地款超過了40億元，那麼，資產負債表上40億的土地預付款（另外還有已經攤銷計入損益的土地款）有沒有問題呢？

1068雨潤食品土地款之謎 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e2jw.html

公司賬面土地出讓金遠遠高於項目拿地成本，同時公司每年有大量財政補貼返回，其中不無蹊蹺之處。

證券市場週刊特約作者  歲寒/文

 

近期，雨潤食品（01068.HK）的全資子公司南京雨潤食品有限公司發行了13億元的中期票據，其募集說明書中公佈了一些雨潤食品財務報表裡沒有披露過的信息，其中提及21個主要在建項目的批文情況，按照其中標示的土地證和建設用地規劃許可證，筆者查詢了部分土地招拍掛信息，結合雨潤食品的財報數據進行對比，可以發現這些屠宰項目的土地成本與資產負債表上預付土地款及屠宰能力的出入很大。

 

土地購置成本遠高於市場價格

募集說明書上在建項目排列前五的項目是：

第一項：天津聯潤肉類加工有限公司，屠宰產能200萬頭，佔地186畝，合12.44萬平米，即每萬頭豬佔地622平米。土地款共5585萬元，每平米土地成本449元。

第二項：祥潤食品有限公司，毗鄰聯潤，產能為10萬噸肉製品/年，佔地120畝，合79717.47平米，土地款共3580萬元，每平米也是449元。

這兩處都在天津寧河縣潘莊鎮。經查，寧河是10等工業用地，國家指導價為不低於168元/平，低於上述兩個項目的拿地成本。筆者查詢了寧河縣國土局同一時期掛牌的工業用地價格（上述兩項目是2009年12月拍得土地的），其中天津立業金鑫輕鋼有限公司於2010年4月拍得8萬平米工業用地，價格是1377萬元，每平米折合172元，地處寧河縣經濟開發區；天津市中技樁業有限公司於2009年10月拍得14.46萬平米工業用地，價款3037萬元，每平米折合210元，位置也在潘莊鎮。

 

全國工業用地出讓最低價標準                          單位： 元/平方米（土地）

土地等別   一等 二等 三等 四等 五等 六等 七等八等

最低價標準 840  720 600  480  384 336  288 252

土地等別   九等 十等 十一等 十二等 十三等 十四等十五等  

最低價標準 204  168 144     120   96   84     60 

聯潤和祥潤拿地價格比同時期同地段其他工業企業的土地貴了一倍以上，甚至高於商業住宅用地，這個價格明顯不合理，原因是什麼？

第三項：江蘇雨潤肉食品有限公司南京浦口橋林工業園肉製品深加工項目，預計總投資18.4億元，累計已投資10億元，它是雨潤集團新的總部生產基地，將於年內搬遷至此。國土資源部網站上有一個南京雨潤肉食品工程技術有限公司的土地出讓公告，土地面積為14.2467萬平米，總金額7480萬元，均價為525元/平米。

浦口是7等工業用地，國家指導價為不低於288元/平米。筆者查到同在浦口橋林街道的其它工業用地，比如南京千萬戶電子責任有限公司和南京澳琪海食品有限公司等，平均地價都在200元/平米左右，遠遠低於雨潤的拿地成本。

第四項：隆回湘潤食品有限公司，屠宰量200萬頭，佔地150畝，每萬頭佔地500平米。隆回縣和邵陽市國土局上都找不到相關土地出讓的信息，隆回屬13等工業用地，國家指導價96元/平米。筆者查找到2010年當地的土地掛牌出讓信息，如湖南隆回南方水泥有限公司和湖南省寶慶農產品進出口有限公司，土地均價分別為100元/平米和135元/平方。

第五項：漢中福潤肉類加工有限公司，屠宰量200萬頭，佔地168畝，每萬頭560平米，漢中市和西鄉縣國土局也信息不全，但筆者發現雨潤集團的藍田福潤禽業食品有限公司同在漢中，這公司是殺雞的，佔地面積88310.8平米，出讓價2013.49萬元，即每平米228元。藍田縣和西鄉縣都屬於14等工業用地，國家指導價84元/平米。

 

賬面土地金遠高於市場價格

 

雨潤食品2012年半年報披露，目前屠宰產能為4845萬頭，預計2015年達到7000萬頭。假設2015年將要達到的產能現已全部提前支付了土地出讓金（公司稱從開始建設至工廠正式投產一般需要二年至三年左右），結合上述三家屠宰場平均每萬頭佔地560平米來計算，雨潤食品總共需要佔地392萬平米。另外，公司目前還有30萬噸深加工產能，按祥潤規模來推算，佔地約為24萬平米。雨潤食品並沒有披露到2015年的深加工產能，假設翻一倍到60萬噸，那麼屠宰+深加工合計需要佔地440萬平米。

如果按最高的土地均價500元/平米計算（已相當於同等地段商住用地價格），一共需要土地款22億元；如果按200元/平米的公允價格計算，僅需土地款8.8億元。

目前雨潤食品資產負債表上記載的土地款超過了40億港幣（非流動資產下的預付租賃款項和非流動預付款項之土地部分、流動資產下的預付租賃款項之本期部分），加上歷年已經攤銷計入損益的土地款3億港幣，折成人民幣約為35億元，約為800元/平米。它高於按最高標準估算的22億元，更高於按市場價格估算的8.8億元。

 

撲朔迷離的財政補貼款返回

雨潤食品每年都有大量的財政補貼款，外界多次質疑這些補貼實際上是土地出讓金返還款，地方政府將土地在半賣半送，由於土地返還款的性質非常敏感，公司一直沒有進行詳細披露和正面回應，只是聲稱合法合規。

過去10年，這些財政補貼款合計已經達到28億港幣（2012年半年報顯示，在預付土地款未增加的情況下，公司上半年收到7.5億港幣的財政補貼，超過以往全年）。如上述外界質疑成立，那麼筆者估計其中的土地返還款可能已達到20億元人民幣，也就是說，理論上雨潤食品只支付了15億元左右的土地款，介於工業土地和商住用地的市場價格之間。

如果公司真的合法合規，為什麼要預付比商住用地還要高的土地價格呢？哪怕是在扣除財政補貼返還款之後，實際的土地價格也仍然高於正常的工業用地成本，其中原因只能期待公司的詳細解釋。