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拿地+入股：險資成房地產市場背後不可忽視的力量

2012年，一系列保險資金運用新政出臺，極大的放開了保險資金的投資渠道，險資猶如脫籠困獸，一騎絕塵，買房、買地、買上市公司股權、買未上市公司股權、買債、參與基建投資、買各類金融產品、去海外買房買債買股權……

在“買買買”的投資組合中，房地產作為優質標的，一直備受保險資金的青睞，房地產的回報周期與保險資金長久期的特征也不謀而合，本報記者根據公開信息統計：去年，在房地產市場上最為活躍的中國平安錄得近20次拿地記錄，其中既有聯合拿地，也有獨立拿地，為歷年之最。

今年，在中國平安稍顯沈寂之際，前海人壽大有接過險資“地王”之勢，於5月-9月之間，前後在上海、武漢、南寧拿下5個地塊，且均為獨立拿地，耗資超50億元。

保險資金拿地，大抵有三大用途：一是用於布局醫衛、養老等相關產業;二是介入商業物業開發運營;三是聯合拿地，享有最終收益。

超級“剁手黨”

在不動產投資領域，2010年保監會印發的《保險資金投資不動產暫行辦法》要求保險公司投資不動產，應達到“上一會計年度末償付能力充足率不低於150%，且投資時上季度末償付能力充足率不低於150%;上一會計年度盈利，凈資產不低於1億元人民幣(貨幣單位下同)”的要求。而2012年保監會下發《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，不再執行上一會計年度盈利的規定，償付能力充足率的基本要求也調整為上季度末償付能力充足率不低於120%。

這也為不少新設立的、尚未達到盈利條件的中小保險公司投資不動產開通了一條康莊大道。近兩年，中小型保險公司拿地兇狠，且偏好獨立運作，比如今年，前海人壽、中英人壽保險和永誠保險均有獨立拿地記錄。

2016年8月9日，武漢在網上掛牌拍賣3宗位於楊春湖板塊的地塊，前海人壽以23.5億元底價摘得P(2016)073號地塊。據了解，這是作為險資的前海人壽首度在武漢拿地。

2016年9月1日上午，上海市青浦區徐涇鎮推出四宗相連商辦地，地塊位於諸光路以東，高光路以南。總出讓面積30965.6平米，總起價4.65億元，起始樓面均價6000元/平米，地上限高均為32米。最終，前海人壽以總價16.68億元將四宗地塊全部攬入懷中，最高溢價率284.07%。

這並非前海人壽第一次在上海拿地，今年5月，前海人壽曾以7.5億元奪得虹口區四川北路街道HK172-13號地塊，該地塊為商辦、文體用地，當時的成交樓板價為41028元/平方米。

2016年5月，永誠保險以7.6億元競得浦東新區上海世博園地區A03C-01地塊，該地塊為商辦地塊，溢價率0.64%，成交樓板價27247元/平方米，基本接近底價成交。

2016年8月10日，位於深圳前海合作區桂灣片區四單元04街坊的兩塊商業用地T201-0090和T201-0091宗地分別以16.25億元和17.45億元的底價被中英人壽保險有限公司和中糧資本投資有限公司競得。

穩中求進

而相對於中小保險公司的激進態度，險資中的地產投資大鱷頭把交椅——中國平安更傾向於與房地產企業聯合拿地。

比如，今年1月，華潤、首開、平安聯合體以86.25億元拿下北京豐臺區白盆窯地塊。去年12月，上海市奉賢區南橋新城132畝純住宅用地被碧桂園、東原、平安聯合體以23.1億元競得，樓面價14597元/㎡，溢價率62%。

尤其是去年，中國平安頻頻以聯合體的方式介入拿地大戰，其合作夥伴包括華潤、金地、招商、朗詩、首開、龍湖、昌基置業、中交、綠城、萬科、濱江集團等。

業內人士總結中國平安聯合拿地開發的三大特點：第一是合作房企性質多元，既有國企，也不乏民企、港企，但傾向上市企業。第二是青睞體量較大、總價較高的拿地模式，主要關註一線城市及重點二線城市的地塊。第三是在聯合體中更多充當投資商的角色，享有劣後收益權，不要求操盤，也不並表。

無論是獨立拿地抑或是組團拿地，險資相對於其他地產投資機構而言，更加強調資金的安全性和收益的穩定性。

比如，今年6月13日有報道稱，濱江集團聯手平安不動產，以48.3億元在杭州拿地，折後樓面價高達3.95萬元/平方米，溢價率37.34%，成為杭州上城區新晉地王。隨後，該報道予以更正，平安並未參與其中，據接近平安內部的人士透露，地塊最初是由平安與濱江一起拿地，隨後價格超越了平安的授權範圍，所以平安最後決定不參與。

土豪環遊世界

除了直接拿地外，商業物業也是險資的標配，尤其是北上廣深一線城市的商業物業。

華夏保險去年第四季度以約20億元的價格購置了位於福田的京基濱河時代廣場10層寫字樓，約2.4萬平方米;前海人壽也在今年1月斥資10億拿下了皇庭中心約2萬平米的寫字樓;6月18日，太平洋壽險宣布購入位於深圳市福田區深業上城T2塔樓高區10個整層——再加上4月24日太平洋產險購買的4個整層，這意味著，太平洋保險豪擲27億，合計購入了深業上城14層物業，成交面積達4萬平方米。

在國內商業物業的回報率無法滿足險資的收益需求時，保險機構也紛紛將視線投向海外市場，自2013年7月中國平安以2.6億英鎊買下了倫敦金融城的標誌性建築勞合社大樓、開創險資投資海外不動產第一單後，險資海外買房就一發不可收拾，僅2014年就有多家保險機構沖入海外房地產市場。

如中國人壽保險股份有限公司和卡塔爾控股公司以總價7.95億英鎊(約84億元人民幣)收購倫敦金絲雀碼頭10 Upper Bank Street大樓;安邦保險與希爾頓達成協議，以19.5億美元(約合120億元人民幣)收購希爾頓旗下位於紐約市曼哈頓區華爾道夫酒店;陽光保險集團宣告以4.63億澳元(約24.5億元人民幣)收購澳大利亞悉尼核心CBD區域的地標式酒店喜來登公園酒店;泰康人壽聯手基匯資本出價2億英鎊競購位於倫敦金融城的Milton Gate辦公樓。

野蠻人來撞門

當然，險資投資不動產一直存在嚴格的比例限制，比如保險公司投資非自用性不動產、基礎設施債權投資計劃及不動產相關金融產品賬面余額合計不高於本公司上季末總資產的20%。其中，投資非自用性不動產的賬面余額，不高於本公司上季末總資產的15%;投資基礎設施債權投資計劃和不動產相關金融產品的賬面余額，合計不高於本公司上季末總資產的20%。

在投資範圍方面，保險公司不得投資開發或者銷售商業住宅;不得直接從事房地產開發建設(包括一級土地開發);禁止投資設立房地產開發公司，或者投資未上市房地產企業股權(項目公司除外)，或者以投資股票方式控股房地產企業;已投資設立或者已控股房地產企業的，應當限期撤銷或者轉讓退出。

雖然保險公司不能“直接從事房地產開發建設”，但並不意味著不能充當房地產公司的股東。如今，險資與房企的上市公司控制權爭奪戰已成熱門話題。

克而瑞研究中心的統計顯示：2015年至今，24家險資總共在A股買入了54支地產股(包括二級市場交易和認購定向增發)並躋身十大股東，合計69次。其中，僅有9支股票中的險資此後主動減持，另有6支因持股比例較低被擠出了十大股東。

從進入時間來看，險資2015年上半年前僅持有6支地產股，下半年新進數量猛增至19支，2016年上半年又增加了14支，其中，險資通過二級市場買入，且持股比例超過5%的共有萬科、金融街、金地、廊坊發展、華鑫股份和天宸股份6家，這6家企業在被舉牌前的共同點十分明顯：即股權分散，第一大股東持股比例較低，部分資金實力也較弱。

面對“一言不合就舉牌”的險資，部分房企表現出抗拒情緒，如萬科與前海人壽及寶能系之間的控制權爭奪，最終也對房企的經營產生一定影響。

當然，並非所有企業對險資入股十分抗拒，與之相反的是，越來越多的房企在定向增發時選擇主動引入險資作為投資者，克而瑞研究中心的統計顯示：截至2016年6月，共有9家險資參與了8家房企的定增，持股比例在0.18%-9.15%間不等。除了世茂和天業外，有險資參與增發的其余6家均為央企和國企。

克而瑞研究中心分析，對於國企而言，增加社會資本股東持股比例順應了國企混改趨勢，並且國資股東資金實力強或持股比例高，控制權穩定，不用擔心“引狼入室”。另外，國企自身面臨整合壓力，希望補充資金、做大規模，與險資的大額資產配置需求呼應。同時，主動引入的企業與原股東及管理層關系更友好，在上市公司未來重大決策中更易扮演盟友的角色。

險資邏輯受私募追捧 持有標的6成漲幅逾10%

一段時間來，以險資為重要力量的大體量資金掀起一波以銀行、地產等低估品種為標的的舉牌潮，中長線資金作為財務投資的這一做法自是意味深長。

險資舉牌潮也成為近來低迷A股的一道別致的景色，被舉牌股票的股價也隨之應聲而起，比如萬科A（000002.SZ）、廊坊發展（600149.SH）等。《第一財經日報》記者梳理發現，被險資持有的標的超過6成在剛剛過去的三季度平均實現了10%以上的漲幅。

低估值、高ROE、高股息率…險資的投資邏輯則也與一些公募基金經理的投資理念所契合。“盡量選擇一些低估值資產去投資，大概率上是會賺錢的。”北京一家券商系公募基金經理向本報記者表示。

險資舉牌熱度下降

近來，二級市場掀起新一輪的舉牌潮，比如立霸股份（603519.SH）被伊犁蘇新舉牌，四環生物（000518.SZ）被中小微企業投資集團舉牌，永安藥業（002365.SZ）被上原資本管理有限公司舉牌等，而尤以前段時間寶能舉牌萬科A、恒大舉牌廊坊發展尤為引發關註。

從二季度來看，險資顯然是更為偏好房地產，15家保險企業中有11家參與投資了20家上市公司，有8家投資了交運和醫藥生物。

“險資舉牌房地產一方面可以進行會計合並報表，當保險公司持股上市公司股份比例超過20%時可以將股權列入長期投資科目，二級市場的影響可忽略;另一方面保險與房地產在實體合作上也有商業地產、養老地產等合作的可能性，產生‘1+1>2’的效果。”國金證券首席策略分析師李立峰分析稱。

除了舉牌，保險公司也廣泛投資分布於2成以上的上市公司。Wind統計顯示，在A股的2868家上市公司中，有594家的中報出現了險資的身影，占比約高達21%。本報記者統計進一步發現，在保險機構持倉較多的十大上市公司中，除中國人壽同屬險企外，其余九家中有四家銀行(平安、浦發、民生、興業)、一家地產(金地)、以及農產品、中炬高新、南玻A和同仁堂。其中，金地集團由三家保險公司的五種險種持有。

截至上半年末，在保險公司持有上市公司家數方面，前海人壽持有35家，君康人壽持有29家，天安財產則持有23家。不過，與2015年11月至2016年1月這波舉牌潮相比，7月至9月的舉牌潮則以恒大為代表的產業資本居多，險資舉牌則有所減少。

在今年7月-9月的這波舉牌潮中，被舉牌的上市公司有廊坊發展、ST慧球、*ST山水、武昌魚、匯源通信、邦訊科技、麗江旅遊、西安旅遊、西藏發展、莫高股份等。

針對中小險企在舉牌及上市公司投資中的激進行為，監管層也擬對險資及一致行動人舉牌、參與上市公司收購等行為實施更加嚴厲的監管措施。保監會近日通知，“保險機構進行上市公司收購的，20%以上新增的股份應當使用自有資金”、同時“保險機構不得與非保險一致行動人共同收購上市公司”。

保監會發布數據顯示，1月-8月原保險保費收入22958.94億元，同比增長34.68%，前7個月該數據為35.41%。

私募跟隨保險策略

市場越來越多的低估品種被舉牌，有分析認為背後是中長線資金流入股市的一個反應。除了保險公司，也可看到近期有很多地產公司在入場舉牌。

10月11日，新華聯通過二級市場增持舉牌了北京銀行，在半年報中新華聯已經持有北京銀行4.93%，新華聯此舉也顯示出銀行稀缺牌照的戰略籌碼價值。與其他銀行相比，北京銀行股權分散、市值相對較小。

通過統計發現，險資舉牌更傾向於高ROE、低估值水平的股票，其中ROE的中值是5.55%，PE中值是30.82倍。這也就是對應的大盤藍籌股，與險資進行資產配置的思路是相對應的。

“高股息與低估值是相對應的，因為便宜，所以才會有較高的股息率。”深圳一位基金經理便認為，選擇高股息其實就是選擇價格低估的股票，因為便宜所以能有可觀的回報。

本報記者也了解到，一些公募基金便較為看重股息率，並且在今年上半年“棄小票選藍籌”，邏輯之一正是在債券收益率不斷下行的背景下一些品種的股息率高達6%-7%。

Wind統計便顯示，險資熱衷的建設銀行、中國銀行、華域汽車、格力電器等標的的股息率都在7.8%以上。

聯訊證券也研究發現，保險機構對上市公司的營業收入有較為嚴格的要求，其所選擇標的的歸屬於上市公司母公司凈利潤、歸屬於母公司凈利潤增長率等指標都高於行業平均水平，並且平均股息率也高於整體的平均水平。

“險資買入的股票往往具有較高的投資價值，尤其是對私募等機構和長期投資者來說，但對短線投資者的參考意義可能不是很大。”華南一家私募基金經理向《第一財經日報》記者表示，“一直跟蹤保險舉牌股票，合理價格時都會適時參與。險資的舉牌有非常大的借鑒作用，保險資金舉牌一家公司的背後肯定是做了非常大而且是較長時間的研究與決策工作”。

Wind統計也顯示，2015年來，包括保險、產業資本等舉牌主要集中在房地產、商業貿易、醫藥生物等幾個行業，其中尤以房地產舉牌次數最多，並且交易金額最高。

中國平安前三季凈利增17.1% 險資凈投資收益率6%

10月27日，中國平安公布其2016年截至9月30日的九個月期間未經審核業績公告。

公告顯示：報告期內，平安集團實現歸屬於母公司股東的凈利潤565.08億元(人民幣，下同)，同比增長17.1%;歸屬於母公司股東權益為3,793.78億元，較年初增長13.5%;公司總資產約5.3萬億元，較年初增長11.2%。

另外，今年前三季度，平安集團互聯網業務持續深化發展。截至2016年9月30日，平安集團個人客戶總量1.25億，前三季度新增客戶2,682萬，其中線上客戶總量7,620萬，占個人客戶總量的61.0%。平安互聯網用戶規模約3.37億，年活躍用戶量2.29億，公司移動端累計用戶量2.22億。

2016年前三季度，互聯網用戶轉化為新增客戶的人數達823萬，占前三季度新增客戶總量的30.7%。同時，1,339萬核心金融公司的客戶通過註冊互聯網服務平臺賬戶轉化為線上客戶，占前三季度新增互聯網用戶總量的14.0%。

險資年化凈投資收益率達6.0%

保險業務方面，2016年前三季度，壽險業務規模保費2,955.52億元，同比增長26.2%。其中個人業務實現規模保費2,807.65億元，同比增長26.6%;壽險業務實現新業務價值353.48億元，同比增長48.1%。

2016年前三季度，平安產險實現凈利潤105.07億，綜合成本率94.9%;實現原保險保費收入1,274.27億元，同比增長4.8%。其中，車險業務實現保費收入1,054.09億元，同比增長11.9%。平安產險來自於交叉銷售、電話及網絡銷售的保費收入588.50億元，同比增長8.9%;車商渠道保費收入287.47億元，同比增長18.9%。

平安養老險前三季度的短期險和長期險業務規模分別為128.17億元和53.04億元。

在險資投資方面，2016年前三季度，中國平安推進了高評級的固定收益投資、優先股投資，把握權益市場波動機會，動態調整權益資產配置比例。截至報告期末，保險資金投資組合規模達1.88萬億元，較年初增長8.6%。保險資金投資組合年化凈投資收益率6.0%，年化總投資收益率4.9%。

在銀行業務方面，平安銀行實現凈利潤187.19億元，同比增長5.5%;非利息凈收入274.05億元，同比增長19.4%，在營業收入中占比33.43%;計息負債平均成本2.17%，同比下降0.85個百分點;投產效率持續優化，成本收入比同比下降4.44個百分點至27.70%;規模平穩增長，吸收存款較年初增長10.3%，發放貸款和墊款較年初增長17.6%。

在資產管理業務方面，截至2016年9月30日，信托資產管理規模6,264.89億元，較年初增長12.2%，其中事務管理類規模較年初增長44.9%至3,255億元，投資類規模較年初下降12.2%至1,507.68億元，融資類規模較年初下降7.3%至1,502.21億元。

證券行業受市場波動與經紀交易量下滑影響，前三季度凈利潤同比下降49.8%。平安證券凈利潤同比下降20.2%。

普惠金融新增貸款同比增281.6%

在平安布局的互聯網金融里，陸金所目前累計註冊用戶數2,550萬，較年初增長39.3%，活躍投資用戶數655萬，較年初增長80.4%。2016年前三季度零售端交易量10,772.20億元，同比增長239.3%，零售端管理資產3,909.21億元，較2015年底增長55.8%;機構端交易量32,205.83億元，同比增長428.8%;普惠金融的新增貸款量達1,119.01億元，同比增長281.6%，期末管理貸款余額1,116.50億元。

平安好醫生在線上和線下向用戶提供健康管理和移動醫療服務。截至2016年9月底，平安好醫生累計為1.1億用戶提供健康管理服務，日咨詢量峰值超25萬，月活躍用戶數峰值突破2,600萬。

壹錢包進一步明確了以壹錢包APP為主體、“積分+支付”融合發展的新戰略。截至2016年9月，支付及積分業務交易規模達20,057.18億元，同比增長107.8%;累計註冊用戶數6,498.70萬，月均活躍用戶620.69萬。新增積分發放89.50億元，同比增長168.0%。

截至2016年第三季度末，一賬通平臺已全面覆蓋C端和B端業務。在C端，一賬通平臺繼續深化場景建設，為用戶提供賬戶、財富、信用、生活管理四大類服務，用戶規模近1.57億，較年初增長49.9%，月活躍用戶超2,220萬，同比增長62.0%;在B端，金融一賬通雲服務平臺已累計與174家銀行及996家非銀金融及準金融機構合作。

中標青島地鐵4號線 險資首單軌交PPP基金花落國壽

10月26日，青島市政府發布公告，中國人壽集團旗下中國人壽資產管理有限公司中標青島市地鐵4號線PPP(政府和社會資本合作)項目。青島市地鐵4號線PPP項目是保險資金自主參與並成功中標的首單基金類軌道交通地鐵PPP項目，且入選二十部委近日聯合公布的全國第三批PPP示範項目。

青島市地鐵4號線總投資約181.90億元，線路全長30.7km，是青島市主城區東西向骨幹線，對緩解青島市城市交通緊張局面，改善居民出行結構，構築青島市現代化快速交通體系等方面具有重要意義。

中國人壽中標後，將持有“青島地鐵4號線基金”優先級LP份額，占比58.33%，基金與青島市政府、施工方設立項目公司，負責青島市地鐵4號線PPP項目的投融資、建設與運營。該項目是中國人壽與青島市政府簽署全面戰略合作協議後，第一次與青島市的直投項目合作。

今年以來PPP已經成為穩增長的重要推力。保險資金的長期性、低風險偏好等特點與PPP項目天然匹配，2016年7月3日，保監會發布《保險資金間接投資基礎設施管理辦法》，明確鼓勵保險資金投資PPP項目。

中國人壽稱，這一項目提升了保險資金支持國家基礎設施PPP項目建設的力度，且創新性地在PPP模式中引入基金理念。通過保險資金出資優先於政府及施工方出資的結構化安排，保證了保險資金的安全性，並通過納入青島市財政預算與中長期財政規劃的可行性缺口補助安排，借助青島市政府信用，安全性高的優勢，起到了行業引領作用，具有較強的可複制性，可在全國其他重點城市的基礎設施投資領域特別是軌道交通地鐵領域內複制推廣。

險資“三英”戰A股 兇猛手法也叠代

由安邦保險集團、寶能集團(前海人壽)、恒大集團(恒大人壽)組成的“安寶恒組合”已經儼然成為國內A股視場上風格最猛的機構。截至10月28日收盤，以已舉牌過的個股當前對應市值計算，安邦系、寶能系、恒大系至少分別持有1300億元、877億元、350億元的市值，共計超過2500億元，這其中還並不包括那些所持比例較小的上市公司的市值。

保險公司舉牌A股上市公司，開辟了“資產荒”背景下險企資產配置的新思路，也攪動著市場原有的利益格局。伴隨險企的舉牌熱愈演愈烈，上市公司股東、產業資本、投資者等都被裹挾其中，各方的利益博弈激烈而尖銳。

作為主角的險資，在博弈中也不斷“升級”戰術，安邦系、寶能系和恒大系則成為險資在不同階段的三個典型代表，甚至有市場人士向《第一財經日報》透露，這三家公司的投資業務條線的人員也出現了一定的相互流動情況。

安邦、寶能、恒大“三英”戰A股，這場資本盛宴又會走向何處?

“土豪”安邦

從時間軸來看，安邦對金融街、招商銀行、民生銀行等大藍籌的舉牌，可視為險企舉牌的一次有效嘗試。

2013年底至2014年底，是“安邦系”舉牌頻發期。早期的安邦延續著險資一貫的風險偏好，熱衷金融、地產的龍頭公司。打法較此後的險企舉牌相對溫和和謹慎;多呈現為前期試探性的小比例持股，再增持至5%舉牌線。然而，一旦被安邦鎖定為舉牌目標，其會開始穩步地增持。愛好大藍籌，追求高持股比的安邦，也因此被市場戲稱為“土豪”。

以招商銀行(600036.SH)為例，安邦在2013年第三季度通過“安邦財產保險股份有限公司”先後兩次增持標的0.5%、0.08%股份，12月再增持4.49%股份，以累計5.07%的持股比例觸發舉牌。在隨後一年中，安邦系仍持續買入標的，至2014年12月底時將持股比例擴大超過10%，接近上市公司第一大股東招商局輪船的13%持股比。一系列舉牌和增持後，安邦在招行銀行當前的所持市值近400億元。

從舉牌的操作來看，緊隨大股東是安邦的一大特點。在2014年時，安邦舉牌大商股份，以5%的持股比逼近大股東大商集團的8.8%持股。2015年，安邦系賬戶繼續增持至10%，大商集團也增持至10.72%;2016年三季度安邦持有至14.28%，而此時的大商增持至15.75%。此外，自2014年底起，安邦舉牌並持續增持金風科技至13.48%的比例;而上市公司原大股東新疆風能有限公司當前的持股比僅為13.74%。

與此同時，安邦在A股試水舉牌亦有突破和創新之處;包括與生命人壽上演“對手戲”連續對金地集團等發起舉牌，都成為了日後險資的常用手法。而自2015年起，安邦的投資風格亦受到新一輪舉牌的險企影響，漸顯鋒芒。這期間，安邦曾連續增持民生銀行，並最終取代劉永好掌舵的新希望集團，成為新任大股東。

根據目前已披露的最新數據來看，以截至10月28日的收盤價來計算，安邦系已舉牌的上市公司有9家，累計對應市值達1300億元。

“捕手”寶能

時間推進至2015年，險企舉牌進入了新一輪高潮。以前海人壽、國華人壽、陽光保險等為先鋒，險資在繼續偏好金融、地產等藍籌股的基礎之上，開始向百億市值的中小票擴張，打法上也更為激進。

這其中，寶能系的經歷最能證明這種轉變。盡管去年底掀起的“寶萬之爭”讓寶能系名聲大噪。但事實上，早在2010年時，寶能系就展開了對A股上市公司的圍獵。這支資本勁旅的六年出征被明顯分為了兩個階段：以前海人壽的成立和壯大為分界點，上半場隱忍、下半場兇狠。

2010年中報時，寶能系通過旗下的鉅盛華、銀通投資兩家公司現身深振業A前十大股東名單中，持股比例已達3.15%。彼時，深振業第一大股東為深圳國資監管局，持股比為18.76%。但其他股東的股權極為分散，二股東僅占3.31%持股比例。寶能系隨即開始一路增持、數次舉牌，在2012年一季報持股比例追至15%，同時還占據了董事會三個席位。但寶能系也在此時遭遇了來自深圳國資委的一路攔截;數次增持之後，深圳國資監管委和一致行動深圳遠致投資，在2014年三季度時累計持股逾30%。在2014年年報中，寶能系旗下公司退出前十大股東名單。

同樣的阻擊戰，也發生在同為深圳國資委控股的天健集團身上。後者在2014年二季度遭遇寶能系旗下的前海人壽自有資金華泰組合“埋伏”，後一路增持到4.91%的持股比逼近舉牌線，天健集團隨即以停牌應對。此時，大股東深圳國資委持股比例為36%，但在經過深振業A的一役後顯然謹慎許多。當年11月，天健集團公布定增方案，包括深圳遠致投資和眾多知名PE機構聯手參與認購，意欲稀釋“敲門人”手中籌碼。寶能系隨即選擇離場，在2015年一季報時已退出十大股東名單。

兩次進擊都未能成功，寶能系的打法並未轉變，反而戰術更為成熟。更為關鍵的轉折點是，成立兩年的前海人壽在2014年實現盈利，以其為平臺的寶能系也開始了攻守兼備的全面圍獵。

後期的前海人壽更像一個隨時準備出擊的圍捕高手，倉位分布廣泛、瞄準股權分散的中小票發起連續舉牌、覬覦控股權、改選董事會……盡管從勝率來看，前海人壽六年圍獵的勝負對比並不明顯，但它無疑將險企舉牌推向了新的層面。

從標的情況來看，自開始就青睞國資標的依然是寶能系的重點目標，尤其是股權分散，又具備“混改”預期的上市公司，攻城奪權的案例開始頻繁起來。憑借“舉牌+定增”的手法，寶能系在2015年內，連續向南玻A、中炬高新、韶能股份、華僑城A發起猛攻。

前海人壽舉牌之初，上述A股公司都曾以停牌應對，但寶能系的應對迅猛而不留余地：舉牌後即快速、大手筆增持到位，直接上位大股東。隨後，再繼續推進和參與上市公司的定增認購，繼續鞏固控股權。

以南玻A為例，2015年3月，前海人壽僅以3.92%的持股比就得以上位大股東之位，而原大股東中國北方工業公司持股比為3.62%。此後，寶能系更是以前海人壽、鉅盛華、承泰為平臺連續5次舉牌，在今年中報時已將持股比擴大到26.03%。寶能系還欲與原北方工業公司一起認購南玻A的定增，但該方案在今年7月到期失效。

寶能系的這一套路，最先在韶能股份身上得以落地。2015年7月，前海人壽首次舉牌韶能股份，不到一個月後就增持至15%，成為第一大股東。當年11月，韶能股份公布定增方案擬募集資金32億元，而此次定增同樣被前海人壽、鉅盛華包圓。今年5月，韶能股份非公開發行獲證監會批複。而本次發行完成後，前海人壽及一致行動人鉅盛華持有韶能股份股份比例超過30%，公司實際控制人也將正式變更為姚振華。

幾乎與南玻A同期開始增持的中炬高新，股權亦非常分散，原大股東中山火炬集團持股比僅有10%。因此，寶能系僅用5個月就上位大股東之位;此後連續舉牌，至今年中報時前海人壽累計持股比例達24.93%。去年9月，中炬高新推出45億元定增方案，被前海人壽和一致行動人包攬認購，但該方案目前尚未獲國資委審批。

根據目前已披露的最新數據來看，以截至10月28日的收盤價來計算，寶能系已舉牌的上市公司有8家，累計對應市值達877億元。

“攻守兼備型”的恒大

10月15日晚，金洲管道發布三季報稱，“恒大人壽傳統A”與“萬能B”分別持有其3.13%和1.83%的股份，合計持有股份數量2580萬股，占總股本的比例達到4.96%，實際持股數位列第三大股東。此後，恒大人壽又分別在積成電子、中元股份、棟梁新材、國民技術、梅雁吉祥、中遠股份的三季報中現身，股票中均極為逼近5%舉牌公告線。

以逼近而不舉牌的方式，恒大系開啟了險資舉牌的第三季。

有市場人士向本報透露稱，這三家公司的投資業務條線的人員也出現了一定的相互流動情況。目前，該信息尚未得到官方認證。但從恒大系在A股布局來看，與安邦系和寶能系確有諸多呼應和沿襲。其中，以早期的舉牌方式、偏好的標的類型等方面最為明顯。

事實上，綜合恒大所持股的上市公司情況來看，標的股權分散、國資背景、上市房企、市值小等特點，融合和夾雜著安邦與寶能的諸多烙印。

據《第一財經日報》記者梳理，自2016年中報至三季度報公布以來，恒大人壽躋身過前十大股東排名的上市公司一共30家。其中，有17家上市公司存在持股比例超過5%的股東不足2人的情況。恒大系的選股策略，與寶能系似如出一轍。

而恒大系對地產股的青睞，也延續著傳統險企的偏好。嘉凱城4月28日披露，通過股權轉讓方式，恒大協議受讓嘉凱城9.52億股、占比52.78%，恒大變為公司控股股東，許家印成為嘉凱城實際控制人。在今年8月，恒大還繼寶能系、安邦系之後大手筆買入萬科A股票。根據萬科8月16日披露，截至8 月15 日，恒大通過其附屬公司在市場上收購萬科共7.53億股A股， 持股數量增加了約2.1億股,持股比例上升到6.82%，收購總代價約人民幣145.7億元。

此外，恒大系此前還發起過舉牌拉鋸戰，操盤手法也是頗得安邦與寶能的真傳。今年4月起，中國恒大多次舉牌廊坊發展，在今年7月底將持股比例加至10%，直逼第一大股東。此時，廊坊發展第一大股東廊坊市投資控股集團有限公司(下稱“廊坊投資”)亦幾乎同時增持60萬股，將持股比例提升至13.5%。第一、二大股東由此展開拉鋸戰，雙方不斷地增持使大股東之位數次發生更替。截至10月28日廊坊發展發布三季度報，恒大以15%的持股比例暫位列二股東位置。

然而恒大舉牌之路並未就此打住，恒大對於未收入囊中的標的還有進一步增持，10月30日晚間，廊坊發展拉鋸戰又有劇情反轉。廊坊發展權益變動書顯示，恒大再度在二級市場增持股票1900萬股，占公司總股本的5%。此次增持之後，恒大共持有公司7603.2萬股，占公司總股本的20%，位列第一大股東之位。此次恒大共耗資約5.58億元購入廊坊發展股份，目前，除廊坊投資與恒大地產外，上市公司前十大股東中再無一家持股占比超過5%，兩家獨大的局面未變。

但較上述這類險資傳統的打法，恒大目前啟用的新戰術明顯更勝一籌。

待三季報披露前、選擇股權結構較為分散的個股、在持股比例逼近5%舉牌線時穩住：既能依托定期報告釋放進場的信號，同時又未觸發舉牌因而免於6個月內不得減持的規定。這一策略，被市場解讀為進可攻、退可守的最佳位置。

更聰明的一招是，從恒大系新戰術瞄準的積成電子、國民技術、梅雁吉祥和金洲管道來看，均有股權結構分散、大股東持股比例低的特點。這也造成了恒大人壽尚未舉牌，但已一躍成為積成電子、國民技術與梅雁吉祥第一大股東。值得註意的是，恒大在這三家上市公司當前合計的總市值，也僅有16億元。這與安邦的土豪式舉牌增持、寶能的激進大手筆奪權形成鮮明對比。

以截至10月30日的最新數據統計，新舊戰術疊加的恒大系已在24家上市公司持有倉位，對應的累計市值為353億元。

動了誰的奶酪?

在險企舉牌的這場資本大戲里，規則的突變打破了市場原有的利益平衡。各方之間，進攻與防禦在快速切換，圍捕與反攻則隨時上演。險資尋求資產配置的同時，也攪動了上市公司既定利益的“奶酪”。

伴隨舉牌潮也變得淩厲許多，“門口野蠻人”的出現，使企業主、國資國企、明星投資人的第一大股東之位岌岌可危。

這其中最為激烈的博弈，當數“寶萬之爭”。這場持續一年多的股權爭鬥，以王石為首的萬科原管理層、以華潤代表的上市公司大股東、以寶能系為首的產業資本彼此之間發生正面對決;安邦系和恒大系也悉數進場，使得利益制衡的維度更加複雜。市場各方也加入進這場大對決中，從公司治理、交易創新、監管底線、道德標準等各方面進行全民論戰。

明星投資人劉益謙的奶酪也被險資攪動。恒大增持國民電子4.95%股份，而原大股東劉益謙之前的持股比例為4.38%。劉益謙也曾憑借旗下國華人壽舉牌過多家上市公司。從當前的股權結構來看，國民技術目前無實際控制人狀態，股東持股極為分散，未來的股權結構變動在所難免。

不僅如此，市場上也曾出現過兩家險資狹路相逢爭奪奶酪的情節。2013年底，生命人壽增持金地集團至8.14%，超過持股7.97%的深圳福田投資公司奪得第一大股東之位;然而2014年安邦開始加入戰局，生命系、安邦系兩家險資持股緊咬戰局膠著，生命人壽終占據第一大股東之位，累計持股29.92%;安邦系累計持股20.49%。

10月31日早間，廊坊發展公告稱因重要事項未披露，周一全天停牌。險資持續攪動上市公司“奶酪”，安邦、寶能、恒大“三英”戰A股，這場資本盛宴又會走向何處?

獨家 | 大小險企意見迥然不同 險資舉牌新規“卡殼”

對於險資舉牌是否應該從嚴監管？應該從哪些方面進行監管？

中國保險監督管理委員會(下稱“保監會”)今年8月下發的《關於加強保險機構與一致行動人股票投資監管有關事項的通知(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”)受到業內關註。

征求意見稿首次強調了“一致行動人”的概念，對保險公司與一致行動人舉牌上市公司的行為進行了約束，是針對近期保險“資產端”的一大重磅文件。

不過，文件時隔兩月仍未正式出臺。第一財經記者采訪多位保險資管人士了解到，盡管他們多數贊同保監會對於舉牌中的一些激進行為加強監管，但一些業內人士對其中的部分規定也持有不同意見。

第一財經記者在采訪中發現，由於部分中小險企擴張偏激進，大型險企的投資則更為穩健，因此兩方面對於險資舉牌新規的態度也是迥然不同。

險資舉牌監管擬升級

保監會資金運用部在8月底下發了征求意見稿，擬對險資及一致行動人舉牌、參與上市公司收購等行為的監管進行升級。

第一財經記者從保險資管人士處了解到，征求意見稿擬對保險公司及一致行動人的一般股票投資和重大股票投資(超過總股本20%)實施差別監管。

“我理解這個征求意見稿與原來沒有大變化，唯一清晰的是，(股票增持)到了20%後只允許使用資本金，並強調了一致行動人這個概念。”一名大型保險資管公司的高管對第一財經記者表示。

險資和一致行動人的共同投資行為也是監管重點。征求意見稿規定，保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資的，應當由保險機構提交包含本公司及非保險一致行動人相關信息的備案報告。

提交備案報告還有時間限制。無論是一般股票投資還是重大股票投資，都要在上市公司公告後3日內向保監會報送材料。

事實上，保監會在去年年底發布的《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》已要求保險公司舉牌上市公司股票，應當於上市公司公告之日起2個工作日內在一定指定渠道發布信息披露報告，公告參與舉牌的關聯方及一致行動人情況、權益性投資占比、資金來源等信息。

值得註意的是，保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資，經備案後繼續投資該上市公司股票的，新增投資部分應當使用自有資金。

2010年發布的《保險資金運用管理暫行辦法》早有規定，保險集團(控股)公司、保險公司不得使用各項準備金購置自用不動產或者從事對其他企業實現控股的股權投資。此次的征求意見稿則將使用自有資金提前至持股20%之後。

征求意見稿還規定，保險機構不得與非保險一致行動人共同收購上市公司。上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權的行為。狹義的上市公司收購即要約收購，要達到總股本的30%。

如果上述規定最終落地，將使得通過旗下保險機構與非保險機構一起“上陣”的“寶能系打法”再無法達到控制上市公司的目的。

業內存分歧

已經下發兩個多月的征求意見稿至今未正式出臺。相比之下，保監會同期征求意見的“負債端”重磅文件——《關於加強人身保險產品精算管理有關事項的通知(征求意見稿)》和《關於進一步加強人身保險產品監管有關事項的通知(征求意見稿)》已於9月6日發布正式版本。

險資舉牌新規的“難產”使得業內眾說紛紜，多數說法將原因歸於“業內存在分歧”。

第一財經記者采訪了多位保險資管人士，盡管他們都不清楚新規為何會“卡殼”，大多數也贊同保監會對於舉牌中的一些激進行為嚴加監管，但確實也有一些業內人士持有不同意見。

“我贊同保監會對保險公司舉牌從嚴的監管趨勢，一些特別激進甚至內控缺位的公司正在積聚大量行業風險。”上述大型保險資管公司高管表示。

華泰證券認為，此次的監管政策旨在約束保險資金的盲目投資，引導保險資金遵守保險投資審慎穩健的理念，摒除某些股東將保險作為投融資工具的行為。保險經營“保”字為先，其資金具有長期性、保障性的特點，在當今低利率環境下更要做好資產負債匹配，審慎對待。保險業務和結構近年來日趨複雜，保險的金融屬性被加重利用，關聯交易增多、交叉風險提高。因此，監管層今年以來全方面加強監管預防風險，以確保行業整體平穩健康發展。

有保險資管人士表示：“舉不舉牌是形式，監管部門應該撇開這些形式，監管本質的東西。”該人士對於保監會嚴加監管險資一致行動人的意向表示贊同，但認為不應拘泥於對險資舉牌的投資形式，而應該從一致行動人對保險公司的內控、投資多方面的影響甚至是操控進行監管。

當然，也有持不同意見的保險資管人士。“這次征求意見稿只要是舉牌就需要向保監會備案，其中還包括投資研究、內部決策等，感覺有點‘多此一舉’，另外重大股權投資還需要報備持有期限，那之後如果出於種種原因想減持呢?”一位保險資管人士向第一財經記者表示。

一些中小險企保險人士則認為，保險公司舉牌本身屬於資本行為，保監會可能無法真正禁止保險公司與一致行動人的舉牌收購行為，“其實有一些‘通道’，例如信托、私募等‘玩法’，最終也能達到目的，反而會增加監管難度。”

第一財經記者在采訪中發現，大型資管公司大多對舉牌監管從嚴持贊成意見，而部分中小險企則會有自己的想法。華泰證券表示，監管政策主要針對部分中小險企的激進擴張，而大型險企投資穩健，註重產業整合和綜合金融發展，並不會受該項政策太大影響。大型險企實力雄厚，自有資金充足、投資審慎，更能在規範市場中發揮優勢。

又見險資舉牌 下一個會是誰

曾經低調的險資，如今在資本市場的一舉一動都備受矚目。

隨著三季報的陸續公布，恒大人壽被發現在多家上市公司股份中持股比例超過4.9%，逼近舉牌線，被市場廣泛關註。

而近日，國華人壽被披露第四次舉牌天宸股份(600620.SH)，持股比例達20%，隨即收到上海證交所問詢;9月底，陽光保險舉牌伊利股份(600887.SH)亦引起軒然大波，保險資金再次被推上風口浪尖;而市場也還在翹首以待“寶萬之爭”下一步會如何上演。

撇開個案，2015年下半年開始，險資舉牌開始變得異常火熱。業內人士表示，這是低利率、資產荒疊加險資投資政策日益寬松、保險公司風險偏好及權益配置意願上升之後的必然產物，這種資產配置的形式在短期內還看不到盡頭的資產荒背景下也將成為一種“新常態”。而保險資金本身是支持資本市場發展的重要力量，對於險資舉牌行為本身，市場無須“妖魔化”。

舉牌目的引擔憂

近幾日晚間，金洲管道(002443.SZ)、棟梁新材(002082.SZ)、國民技術(300077.SZ)、梅雁吉祥(600868.SH)、中元股份(300018.SZ)相繼發布三季報。在三季報中，均浮現恒大人壽的身影。據計算，在這幾家上市公司中，恒大人壽持股比例均在4.9%以上，逼近舉牌線。

盡管截至11月1日晚間，恒大人壽已經將其中的幾家股份清空，但在此之前，仍舊掀起了一波“恒大概念股”。其中，由於恒大人壽一度成為了梅雁吉祥的第一大股東，雖然還未達到舉牌線，但其增持目的仍然受到了上海證交所的詢問。然而，11月1日晚間，恒大人壽已將梅雁吉祥悉數出清。

無獨有偶，國華人壽舉牌天宸股份的目的也遭到上海證交所的問詢。

9月2日至10月10日，國華人壽第四次舉牌天宸股份，以20%的持股比例躋身第二大股東。在公告發布的一天後，上海證交所就對國華人壽是否有意通過股份增持獲得天宸股份的實際控制權，是否有意參與上市公司的經營管理進行問詢。

盡管國華人壽在回複中稱，截至目前無意通過股份增持獲得天宸股份的實際控制權，也無意參與上市公司的經營管理。但由於國華人壽表示在未來12個月內增持股份不少於1000萬股，同時天宸股份大股東仲盛虹橋及其一致行動人也在國華人壽舉牌的期間多次增持天宸股份，因此市場中有不少聲音認為將來圍繞天宸股份的股權爭奪戰仍有可能上演。

險資舉牌已成“新常態”

“保險公司在現有法律和規則框架下的投資行為，完全是一種市場化的商業決策。絕大多數保險資金的投資行為是謹慎規範的，對被投資企業的戰略推進起到積極作用，也已經成為我國資本市場健康穩定發展的重要力量。”中國保監會保險資金運用監管部主任任春生表示。

事實上，把險資舉牌放在當前經濟環境和保險行業現狀來看，其產生又有一定的必然性。

險資舉牌並不是新生事物，但在2015年開始集中爆發。中銀國際認為，究其原因，一方面是由於年中股市劇烈波動產生了大量超低估值的標的;另一方面萬能險保費的爆發，也源於險企對2015年股市的良性預期及對未來的信心，從而擴大保費規模進行投資、分股市一杯羹。

從投資環境上來分析，在低利率環境下，無論是傳統的債券和定期存款，還是債權計劃、信托產品、理財產品等非標資產，都難免產生收益率的下降。在固定收益資產收益率普遍性下滑的大環境下，權益類投資成為維護投資收益率穩定、保障利差益的重要手段。股權投資作為保險長效資金支持經濟發展的同時，具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩定增值，又帶來資金回報，還可能有經營屬性的擴展。

而從財務數據角度來說，業內人士認為，一方面是權益法記賬帶來益處，另一方面在“償二代”框架下更加節省資本消耗，權益類投資在資產負債匹配的前提下成為較為理想的選擇。

具體來說，按照目前財務會計準則，當持股比例高於20%時通常會被認為對被投資單位具有重大影響，可以實現長期股權投資的權益法入賬。這樣既可以規避股票價格波動對賬面資產的影響，又可分享上市公司的凈利潤。同時，在“償二代”新監管體系下，保險資金長期股權投資的風險因子更小，客觀上鼓勵保險資金舉牌並列入長期股權投資進行核算。

一名註冊會計師對《第一財經日報》記者表示，在“償二代”下，如只是被分類為交易性金融資產或可供出售金融資產，則主板、中小板、創業板股票的風險因子分別為0.31、0.41及0.48。而一旦被分類為長期股權投資，那該風險因子立即降低，聯營合營企業為0.15，子公司更是只有0.1。風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。

不過，從目前的舉牌案例來看，據國信證券統計，險資持股超過20%的案例只是少數，只有生命人壽之於浦發銀行(600000.SH)以及金地集團(600383.SH);前海人壽之於南玻A(000012.SZ)以及中炬高新(600872.SH);以及這次國華人壽舉牌天宸股份的持股比例達到了20%。另外，前海人壽本身對於萬科A(000002.SZ)雖然持股比例並未達到20%，但鉅盛華在4月將自己的一部分萬科A表決權讓渡給前海人壽，使得前海人壽對於萬科A的表決權恰好超過20%，“巧妙地”讓前海人壽可將對萬科A的投資余額轉入長期股權投資核算。

和發達國家相比，我們的權益類投資比例又是什麽水平?“我國保險投資還處於政策日益放開的時期，隨著中國經濟日益國際化及整體實力的不斷提升，借鑒發達國家的經驗，提高風險控制水平、提升風險偏好，權益類投資還有較大的上升空間。”中銀國際行業分析師魏濤表示。

根據中銀國際的數據，在英國保險投資資產的大類資產配置中，權益性投資占相對主體的比重，約為40%。而美國保險資金對於權益資產的投資隨著金融市場的發展及非保證利益保險業務的開展，保持著較高的增速，自上世紀90 年代初期開始有進一步增長，2003年至2013年間權益資產規模保持了年平均約7%的增長。在2013年末，美國權益資產在壽險投資資產的占比已達32.58%。

而保監會數據顯示，截至今年8月末，保險資金投資股票和證券投資基金余額為1.76萬億元，占比為13.85%。

多位大型保險資管高管在接受本報記者采訪時均表示，險資的舉牌動作一方面取決於可投資資金，另一方面也取決於市場表現和各保險公司的策略，雖然優質個股不好找，但未來也不排除將會通過二級市場舉牌的方式來配置股票。

監管“緊盯”激進行為

不過從另一方面來看，對於陽光保險剛過舉牌線的買入，伊利的“激烈反應”也不難理解。“寶萬之爭”仍未落幕，伊利股份的股權又如此之分散。

同時，不可否認的是，盡管保險資管行業總體向好，但是仍然存在個別保險公司的激進行為以致一些風險開始加劇。

而對於這些激進險企和背後可能引發的風險，保監會已經開始采取“高壓”姿態，“保險姓保”成了行業內的高頻詞匯，而一大波相應的監管政策也正在“趕來”。

據了解8月底，保監會資金運用部下發《關於加強保險機構與一致行動人股票投資監管有關事項的通知(征求意見稿)》。根據流傳出的征求意見稿內容，保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資的(持有上市公司股票比例達到或超過上市公司總股本的20%)，應當由保險機構提交包含本公司及非保險一致行動人相關信息的備案報告。保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資，經備案後繼續投資該上市公司股票的，新增投資部分應當使用自有資金。

並且，按照上述征求意見稿，保險機構不得與非保險一致行動人共同收購上市公司。如果這一規定最終落地，將會使得類似“寶能系”這樣旗下保險機構與非保險機構一起“上陣”的“打法”無法達到控制上市公司的目的。

9月初，號稱史上最嚴的人身險規定問世，其中對於中短存續期產品有了更強的限制和要求，例如將人身險費率市場化改革中將責任保險金額與保費或賬戶價值的最低比例要求由105%提高至120%;其次，新規將萬能險責任準備金評估利率上限下調0.5個百分點至3%。且對於不符合要求的保險產品，應當在2017年4月1日前全部停售。

同時，保監會正在進行的互聯網保險專項整治中，互聯網高現金價值業務是首當其沖的整治重點。

而在公司治理方面，保監會10月12日發布《保險公司合規管理辦法(征求意見稿)》，要求保險公司建立“三道防線”的合規管理框架。同時，保險公司在股權管理、治理結構、章程、關聯交易等方面的監管政策也將陸續出臺或修訂。

在這種高壓姿態下，業內人士普遍預計盡管對中短存續期產品的五年過渡期在短期內對資本市場影響不大，但長期來看，那些經常拿萬能險準備金來進行舉牌的中小險企的舉牌熱潮將有所減退，行業將進一步回歸“保險姓保”。

瞄準“一級半市場”

事實上，從數據上來看，盡管9月以來險資又開始接二連三舉牌，但今年至今為止的舉牌熱潮較去年已經明顯降溫。根據中信證券截至2016年8月23日的統計，再加上之後陽光保險對伊利股份、國華人壽此次對天宸股份的舉牌以及9月末對龍宇燃油(603003.SH)的舉牌，整個A股上市公司共發布舉牌公告70余次，其中險資舉牌的約11次，涉及9家上市公司。而2015年上半年發布的155次舉牌公告，其中險資舉牌的占61次，涉及31家上市公司，多集中在下半年。

一名大型保險資管公司高管對《第一財經日報》記者分析稱，今年上半年舉牌熱潮有所降低一方面是因為目前能夠被舉牌的優質標的越發稀缺。況且，從行業經驗看，較為激進的投資風格難以支撐起一個行業的平穩發展。而另一方面，部分前期頻繁舉牌的險企權益性資產占比已逐漸趨近30%的上限(增持藍籌股票最高可將上限提高至40%)，再集中舉牌的空間逐漸縮小。

例如，在舉牌伊利股份後，陽光產險披露其投資權益類資產賬面余額為78.32 億元，占上季末總資產的21.38%。

不過，投資上市公司從來就不止舉牌這一種相對高調的手法，參與定增這樣的“一級半市場”也是很多保險公司慣用的方式。

中信證券稱，2016年盡管舉牌數量上大幅減少，但相較於此前通過二級市場搶籌的單一舉牌形式，險資采取了更多元化的方式，如恒大人壽和泰康人壽，就於今年分別參與了寶鷹股份(002047.SZ)和保利地產(600048.SH)的非公開發行。“這一變化，使得險資能夠與上市公司控制人通過協商的方式對所購股份進行定價，不但在一定程度上避免了二級市場可能造成的股價波動風險，同時有利於險企與上市公司展開深入戰略協商，避免出現類似於‘門口的野蠻人’之類的鬥爭。”

各花入各眼 金融地產是“真愛”

A股市場超過2000支股票，究竟是哪些股票可以入險資的“法眼”，誰又可能成為下一個被舉牌的對象呢?

險資都在重倉些什麽行業的股票?

《第一財經日報》記者根據Wind資訊數據，對2016年半年報及2015年年報的保險重倉股(保險資金進入上市公司前十大股東)進行梳理。在剔除了平安集團及其子公司對平安銀行的持倉以及中國人壽集團對中國人壽股份的持倉之後，今年上半年末，險資共計挺進了608家上市公司的前十大股東。而無論從險資的持倉股數還是持倉市值來看，險資2016年上半年和2015年年末的行業偏好並未產生顯著變化，其最喜愛的行業都是銀行和房地產。

廣發證券分析師曹恒乾表示，保險資金偏愛金融地產股，這也是由於其資金成本較高，必須尋求較高ROE(凈資產收益率)標的。因此，遭到低估的大盤藍籌金融地產股才成為這一輪險資進軍的目標。以萬科A為例，近5年ROE水平在12.65%~19.66%，足夠補償保險資金6%~7%的資金成本。

從險資的持倉數量變化來看，根據Wind資訊數據，相較於2015年末，保險資金在材料、包括券商在內的多元金融、汽車、公用事業等行業有較大幅度的增持，而在運輸、半導體等行業則有所減持。

個股方面，根據國信證券8月18日發布的研究報告中的數據，如果按照持股市值來排名，前十名中有6個銀行股，而金地集團、萬科A這兩大地產股也赫然在列。但如果按持股比例來排名，金地集團是險資共同持股比例最高的一個上市公司，富德生命人壽、安邦保險以及天安財險都參與其中。

據《第一財經日報》記者粗略統計，從去年至今，至少已有12家險企通過二級市場舉牌近40家上市公司。這其中，“寶能系”、“恒大系”、“安邦系”、“生命系”、“陽光保險系”、“國華人壽系”、“華夏人壽系”較為活躍。而其中前四個險企系更是頻繁舉牌。

所謂“各花入各眼”，從這幾個險企系的舉牌對象來看，各家保險公司對舉牌公司的選擇上可能也僅是體現出保險公司不同的投資特點。

從“去年至今主要險企系舉牌版圖”中可以看出，“恒大系”的舉牌對象主要在地產、建築領域;“寶能系”的投資對象集中在地產、商貿、公用事業;“安邦系”、“生命系”則主要在地產、銀行、商貿領域的上市公司中舉牌;另外，此次舉牌伊利股份的陽光保險則除了地產外，確實一直聚焦於食品飲料和消費板塊。

從這些各不相同的被舉牌標的中是否能看出共性?國信證券表示，按持股市值進行排名，前十的上市公司均具有低估值和高股息的特征，在行業上也僅限於金融和房地產。在盈利能力、估值和股息率上都具有良好的財務指標，平均ROE16.61%、平均PE10.1倍、平均PB 1.49倍、平均股息率3.43%(8月18日所發布研究報告時的數據)。

因此，通過持股市值視角下的分析，具備較強盈利能力的低估值、高股息資產具備更為確定的投資價值。國信證券分析師認為，主要有兩方面較為明顯的支撐理由：一方面，這些股票擁有更好的流動性，且股息率也較為可觀;另一方面，不僅從險資資產配置的角度看，“較強盈利能力+低估值+高股息”股票具有較好的吸引力，從目前資產荒的角度看，隨著固定收益資產收益率的逐步降低，具有固定收益特征的股票類資產也將成為資本追逐的目標，且這類股票的價值將隨著國債到期收益率的下降而提升。

另外，股權結構較為分散也成為保險公司偏愛的公司特征之一。根據Wind資訊數據，南玻A、中炬高新、萬科A等上市公司被舉牌之前的大股東持股比例均低於20%，此次被舉牌的伊利股份第一大股東更是只有8.79%的持股比例。在險資舉牌之前沒有實際控制人，這樣分散的股權結構有利於險企在二級市場上吸籌，以及便於進行向董事會派駐董事以對公司形成“重大影響”等動作，而這也是這些上市公司對險資“敲門”的最大擔心所在。

下一個被舉牌的會是誰?

險資舉牌上市公司從一個角度看也是對上市公司投資價值的認可，因此隨著險資舉牌的火熱，一批舉牌概念股開始湧現。

而尋找下一批概念股也成了市場投資人士和分析人士熱衷的選題。

平安證券非銀首席分析師繳文超認為，除了已經被舉牌的地產和銀行可能被繼續舉牌，北京銀行、南京銀行等未被舉牌的銀行股也是一大“潛力軍”;此外，一些險資持股已超過4%甚至已經逼近舉牌線的股票隨時有被舉牌的可能;另外，鐵路、高速公路、電廠等現金流比較穩定且估值較低的周期股也值得關註。

而申萬宏源按照險資“心頭好”通常具有股權比例分散、股本市值較大、低估值和高股息的原則，通過第一大股東占比是否小於30%，前十大股東占比是否小於50%，市值是否大於65億元，自由流通總股本是否大於3億股，PE是否小於40，PB是否小於2，2014年分紅是否大於15%，所屬行業等特征對A股還沒有被險資舉牌的公司進行篩選，得出新黃浦、穗恒運A、華發股份、興發集團、寧波銀行、南京銀行、遼寧成大、北京銀行、特變電工、華夏銀行、交通銀行、光大銀行、百大集團、中興商業、益民集團、郴電國際、廣安愛眾、西昌電力和岷江水電這19家“候選名單”。

而除了上述被險資逼近舉牌線的“概念股”之外，在Wind資訊顯示的2016年上半年末險資已持有3%以上至5%以下的上市公司中，本報記者根據上述申萬宏源選取的第一大股東、PE、分紅率等標準進行篩選，發現東阿阿膠、利爾化學、京新藥業、建研集團、鞍重股份五家可能會被險資舉牌的“重點公司”。

股價瘋漲的格力那麽“美”，險資可能已經動手了

盡管進軍新能源之路不太順利，但絲毫不影響股價一路高歌猛進。複牌後的格力電器(000651.SZ)股價在6個交易日內大漲了17.77%，24日收報於每股26.38元。大幅放量上漲令市場開始懷疑，這只20多年來低估值、高分紅、股權分散的大牛股是不是已經被保險資金盯上了?

格力電器近幾個交易日連續放量上攻

對於是否被舉牌，格力電器尚未公布相關信息，但業內人士議論紛紛，認為第一大股東持股比例僅18.22%的格力電器符合保險資金的“選美邏輯”，被舉牌的可能性很大。格力電器相關人士就此接受第一財經記者采訪時表示，具體情況依然在了解當中。

有業內人士向第一財經記者表示，格力電器的上述特征確實符合保險資金的“選美邏輯”，不過家電行業畢竟依附著房地產的發展，隨著樓市調控的推進，市場對家電的需求也會出現瓶頸;另一方面，今年銅等原材料價格猛漲，格力電器又突然為7萬多名員工加薪，格力電器在某種程度上將面臨成本和需求兩端受壓的不利局面。

符合險資的“選美邏輯”

險資舉牌事件近期頻發，“第一大股東持股比例低+高凈資產收益率+低估值高股息+賬面現金豐沛”是被舉牌標的的共性特征，以此考量，格力電器股權被並購的潛在價值十分突出。

招商證券認為，對比股息率，格力的6.5%和美的的3.3%均比十年期國債2.9%的收益率具有優勢。著眼更長久和全球化的視角，對標國際上同類企業的市盈率水平，中國家電巨擘美的和格力的估值未來有30%左右的中長期提升空間。

格力電器8月18日公布了收購珠海銀隆新能源有限公司及相關定向增發的方案，將以130億元全資收購銀隆，並向銀隆全體股東增發股份作為兌價，同時通過增發募集配套資金100億元投向銀隆。本次格力電器將新增發行股份約8.35億股，發行價為每股15.57元。不過相關方案最終終止實行。

有參與過相關項目調研的公募人士向第一財經記者表示，其實130億元的價格完全可以收購一些美股的上市公司了;參與定增配套融資，剛開始的時候其實還有不少機構感興趣，不過後來格力需要反向路演吸引機構興趣，而15.57元的增發價格較低，對其他股東攤薄較多;經過連日大漲後，格力的真實價值才被發掘出來，當前已超過25元，略多於10倍的市盈率，才是一個相對理想的價格。

格力電器近幾年凈利潤情況（單位：萬元）

博大資本行政總裁溫天納表示，深港通預期也是大資金提前布局低估值公司的原因之一，這也很好地解釋了格力電器和萬科等公司近期的上漲，“保險資金也在尋找出路，造成這類炒作並不奇怪。”

上海某保險資管人士表示，此前，不少保險公司某些產品支付給投保人的成本在4%和5%之間，有些產品甚至更高，再加上渠道成本，總成本最少在7%以上，但市場很難找到7%以上的收益產品。

格力電器分紅情況

正是因為如此，格力電器這種低估值、高分紅的公司，特別符合保險資金的需求，按照格力當前估值，要實現5%的持股，大約需要60億~70億元的資金就可以實現，這對不少保險公司來說的確有能力實現。

格力電器有著非常不錯的現金流（單位：萬元）

格力前景並不“完美”

格力電器在保險資金眼里的確“很美”，但整個家電業的前景似乎並不“完美”。

格力電器市場部相關負責人24日向第一財經記者證實，當天網傳“關於公司全員每人每月加薪1000元”的通知屬實，此次加薪涉及7萬名左右員工。公司前三季度實現扣非後凈利潤117.54億元，而此次加薪所增加的運營成本可能占到近一成凈利潤。

網傳的“紅頭文件”

過去幾年，格力電器董事長董明珠多次抱怨，家電行業的競爭對手很喜歡高薪挖人，甚至有蹲點挖人的行為，並對此深惡痛絕。不少業內人士認為，格力在薪酬上相對同行原本並沒有什麽優勢，這次加薪之後對留住人才的確有幫助。

除用人成本在增加外，銅等大宗商品價格暴漲，以及終端需求存在下滑的可能，都是格力電器未來能否維持利潤的關鍵。盡管格力電器關於新能源汽車的並購項目終止，但未來依然有外延式並購需求。

華林證券策略分析師胡宇向第一財經記者表示，銅價上漲並非實體需求上升帶來的，過往銅價上漲主要是因為中國房地產繁榮帶來的空調等家電需求增加。目前樓市正處調控期，不存在需求拉動的機會，最近主要是投機資金推動期貨價格先行。此外，銅價上漲出現在煤價上漲之後，這反映市場存在明顯的操作順序，如果說煤價上漲是國內供給側改革推動供給去產能，那麽銅價的上漲更多表現是煤價受到國內政策幹預，期貨市場受監管以後的補漲行情。

格力電器16 日收到珠海銀隆發出的書面告知函，被告知調整後的交易方案未能獲得珠海銀隆股東會的審議通過，珠海銀隆基於表決結果決定終止本次交易。鑒於此，格力電器決定終止籌劃發行股份購買資產事宜。

由於美的、海爾等頻頻出手海外並購項目，不少市場人士認為格力電器的外延式並購依然會持續推進。一位熟悉格力電器的行業分析師認為，在前董事長朱江洪時期，格力就考慮進軍冷鏈領域，但在其退出後，相關戰略就再無下文，反倒是進軍了手機領域。此次進軍新能源汽車短期受挫，格力的確需要考慮下一步的發展方向。

中信證券分析師金星等表示，收購終止不影響公司正常經營，管理層歷史表現有目共睹。董明珠卸任格力集團董事長、收購終止使員工持股方案落空，讓部分投資者擔憂是否會影響管理層動力與公司日常經營。格力集團是代表國資委管理上市公司的控股平臺，此次人事調整可以理解為是根據廣東省國資委的相關規定，對格力經營權和國資管理權的正常梳理，無需過度解讀。

民生證券分析師馬科表示，目前我國空調行業滲透率已接近飽和，行業整體以及龍頭份額增長空間都較為有限。在其他家電產品格局基本穩定下，公司橫向拓展的空間也較小。在行業其他龍頭紛紛布局時，公司外延式多元化發展、尋找新的利潤增長點迫在眉睫，否則將被包括美的等在內的競爭對手越拉越遠。預計公司未來會繼續采取外延式途徑進行多元化業務拓展，同時中小投資者的建議和利益訴求將會得到進一步重視。

險資年末“舉牌”潮又要來了? 圍獵標的現七大特征

年底險資舉牌聲此起彼伏。據證券時報今日報道，自第三季度以來，險資舉牌的規模再度出現明顯擴張。截至目前，2016年下半年險資舉牌規模累計310.4億元，比照去年同期仍有較大差距，年末險資“舉牌”潮或再次來臨。

廣發證券首席策略分析師陳傑認為，險資舉牌有充足的動力：一是萬能險產品資金成本高企，推高險資負債端成本；二是“資產荒”降低險資資產端收益，而舉牌可提高資產端收益；三是通過舉牌險資可以權益法進行核算，獲得穩定投資收益；同時，今年出臺的保險新規短期內對萬能險規模的影響不大。

廣發證券稱，從已被險資舉牌的股票中尋找共同特征後發現，險資舉牌的上市公司通常有以下七大特征：多處於地產金融行業、股權分散、高分紅、中等市值、現金充沛、高ROE、低估值。

而據上海證券報今日報道，近段時間以來，無論是陽光保險舉牌吉林敖東、還是安邦保險舉牌中國建築，無不折射出保險資金舉牌路徑的變化。即保險資金一改以往集中舉牌高分紅、低市盈率價值股的傾向，一些低分紅甚至不分紅的個股也開始進入保險資金舉牌的候選名單。

多位保險機構投資部人士道出了原委。“這主要是因為：一方面，舉牌標的供需開始失衡；另一方面，‘優質資產荒’愈演愈烈，另類資產收益率近期下滑，導致保險資金舉牌的沖動更為迫切。雖然這些個股分紅率較低，但並表後的收益率仍能超過10%，有助於美化報表，同時也能改善償付能力充足率。”

保監會副主席陳文輝：低利率環境下應強化險資負債管理

2016年11月24日，中國保險資產管理業協會（下稱“協會”）第二屆會員大會在北京舉行，中國保監會副主席陳文輝出席會議並作重要講話。

陳文輝表示，低利率環境對保險行業和保險資金運用帶來了現實挑戰，保險資金運用要堅持審慎穩健運用的基本原則。一是保險姓“保”和保險資金運用服務主業；二是切實強化保險資產負債管理理念，保險公司的核心競爭力在風險管理和風險保障；三是堅持依法合規運作和守住風險底線。

險資投資面臨挑戰

陳文輝指出，保險資金運用規模快速增長，在經濟社會和金融市場中的影響力不斷提升。多元化資產配置格局基本形成，股權投資、另類投資增長較快。投資收益穩步提升，收益穩定性不斷增強。監管轉型取得積極進展，促進了保險資金運用持續健康發展。

當前，國際政治經濟形勢錯綜複雜，不確定性顯著增加，保險資金運用面臨的風險挑戰加大，全行業要深入研判各類不確定性和風險挑戰，切實防範風險、把握趨勢，贏得戰略主動。

從世界經濟看，2008年金融危機後，世界經濟總體向低速增長收斂，經濟複蘇乏力，全球將會繼續在較長的時間內保持寬松的貨幣政策，低利率或負利率將會成為世界經濟常態。從國際政治看，近期美國、歐洲等政治不確定性上升，英國脫歐、特朗普當選美國總統等政治事件可能對本就艱難的全球經濟帶來更大變數。從國內形勢看，當前經濟發展新常態特征更加明顯，經濟“L”型由降轉穩的特征明顯。但未來較長時間，市場利率還將持續在低位徘徊，“資產荒”問題突出。

陳文輝強調，低利率環境對保險行業和保險資金運用帶來了現實挑戰，特別是對於長期壽險，一方面由於壽險的長期性，負債成本難以下降，另一方面卻是低利率和“資產荒”，每年新增保險資金投資，以及大量資產到期資金再投資的需求很大，保險公司特別是壽險公司配置壓力巨大，存在潛在風險隱患。一是利差損風險，行業要吸取歷史上利差損風險教訓；二是加大高風險投資。高成本資金為了獲取高收益，倒逼保險機構提升風險偏好，投向高風險資產。當前，保險行業如何適應和面對低利率環境和“資產荒”，有效的辦法就是降低負債成本，降低收益預期。

陳文輝強調，當前債券違約進入多發期並呈現蔓延趨勢，保險資金約80%資產配置於信用類資產,面臨的信用風險上升。同時，保險機構為獲取更高收益，不得不提升風險容忍度，加大對高風險高收益資產配置力度，導致投資組合的信用風險敞口提升。

陳文輝還指出，如果沒有市場自律，再強的監管也不會達到良好效果，在此方面，我國保險資金運用與成熟市場金融機構還存在一定差距，比如公司治理結構缺陷成為激進經營的基因、個別保險機構的有關人員涉嫌內幕交易和老鼠倉案件等。

強化保險資產負債管理

陳文輝指出，下一步，保險資金運用要堅持審慎穩健運用的基本原則。一是保險姓“保”和保險資金運用服務主業。首先，保險應該以風險保障和長期儲蓄類業務為主，短期理財類業務為輔；其次，保險資金運用應以固定收益類或類固定收益類業務為主，股權、股票、基金等非固定收益業務為輔；最後，股權投資應以財務投資為主，以戰略投資為輔。二是切實強化保險資產負債管理理念。在當前利率下行和低利率環境下，資產負債匹配的關鍵在負債端，負債端做好了，資產端就會輕松。將一個保險公司的經營完全寄希望於投資的認識是不正確的，保險公司的核心競爭力在風險管理和風險保障。三是堅持依法合規運作和守住風險底線。

未來一個時期，保監會將繼續按照“放開前端、管住後端”的要求，堅持保險資金運用審慎穩健的原則，切實把防風險放在監管工作突出位置。同時持續深化保險資金運用市場化改革。

一要健全公司治理和資金運用內部控制。研究推進保險公司設立首席投資官，進一步推進保險資產管理公司首席風險官制度，用制度、人員和責任推進保險公司完善公司治理。

二要推動落實保險機構資產負債管理和監管。三要進一步加強對重點公司和重點業務的監管力度。加強境外投資監管，加強股權、股票投資監管，規範和約束其一致行動人行為。

四要繼續深化保險資金運用市場化改革。進一步放開保險資金投資渠道，創新運用形式，讓保險機構有更多的選擇權和決策權。五要進一步加強資金運用事中事後監管。

協會要為保險資金運用市場化改革創造有利環境

同時，陳文輝也對協會自律工作提出要求。協會下一步要重點做好四項工作：一要著力加強市場自律。在監管政策制度框架下，加強行業標準建設，完善自律規則，有效配合監管“管好後端”，為進一步深化保險資金運用市場化改革“放開前端”創造有利環境。

二要著力加強風險監測。對保險資金運用的各類風險進行研判和評估，向監管部門提供建議，向會員發出風險預警。同時，做好數據信息統計分析，為有效防範風險提供基礎支持。

三要著力推動行業發展。加強前瞻性和基礎性研究，對市場熱點、焦點、重點問題要快速反應，深度剖析，提出建議。要持續加強行業能力建設，與監管和會員一道，共同推進業務創新，提升行業競爭力。

四要著力加強基礎建設。圍繞培育保險資管市場的核心任務，全力支持上海保交所打造資產交易平臺，實現交易所、協會、公司系統的互聯互通和信息共享。同時，進一步優化協會“資管雲”平臺和資產管理信息交互系統，為行業發展提供技術支持和專業服務。

陳文輝指出，未來幾年，協會要進一步助力行業轉型升級，配合監管部門和會員單位，推動行業在確立資產管理產品化、投行化和國際化管理模式，大力發展第三方業務，建立多元化、專業化、差異化的市場主體體系，優化激勵約束機制等方面取得新突破。

同時，進一步強化風險監測，配合當前防範風險的工作重點，完善信用風險監測系統，開展交易對手風險評價，強化風險預警工作，推動保險資金運用內控指引落實，維護好行業合法權益。

會議選舉產生了第二屆協會理事會、監事會及領導班子，選舉泰康資產管理有限責任公司總經理、首席執行官段國聖擔任第二屆協會會長，選舉中國平安保險（集團）股份有限公司總經理任匯川擔任監事長，選舉曹德雲擔任執行副會長兼秘書長。