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循跡藍籌暴漲 險資舉牌何以撬動大盤？

藍籌暴漲繼續上演。11月29日，家電食品等消費板塊大爆發，美的、伊利等大漲，其中美的市值突破2000億。在以中國建築(601668.SH)為代表的低估值、高分紅藍籌受到險資親睞連日大漲來，A股也成為以藍籌主導的結構性行情。

實際上，藍籌暴動有跡可循。資產荒背景下，隨著債市、房市的調整，股市重新受到親睞。在去年四季度市場仍驚魂未定時，險資便開始試探。深港通後，同樣看重估值、分紅、流動性這些基本面指標的QFII的首選無疑也是藍籌。

但這並不代表藍籌行情一定持續。國內險資舉牌此起彼伏、國外12月美聯儲加息、意大利公投也會成為幹擾。沒有人能說的清，市場風格的切換在什麽時候以什麽方式到來。

個別低估個股爆發

毫無疑問，市場的巨量資金將焦點放在了藍籌上。

11月29日上午開盤後，家電、食品等消費類股票漲勢兇猛，其中伊利漲停、美的漲約7%，小天鵝A漲約6%。在建築、消費的帶領下，大盤在午後一度突破3300點。

市場各方開始尋找消費類板塊暴漲背後的成因。值得註意的是，整個消費類板塊其實並不是普漲，像食品飲料、釀酒、汽車、家電等估值水平較低的消費類板塊出現上漲，而服裝、零售、家具、醫藥等估值水平稍高的板塊反而出現了下跌。

與此同時，在上漲的消費類板塊中，也呈現出分化局面，低估值的個股漲幅明顯大於其他，甚至在板塊內部下跌的股票家數多余上漲的股票家數，例如比較明顯的家電行業，整個板塊有30幾家上市公司，而上漲的僅有美的集團、海信科龍、小天鵝A等10家公司左右。

機構人士自然也註意到這個現象。

“今天上漲的主要原因是低估值個股的爆發，確切的說是，低估值板塊的低估值個股的爆發。近期上海、濟南等城市新一輪房地產限貸限購，加劇了資金的天平向股市的一方流動，格力電器的緊急停牌，更加加劇了各路資本對低估值優秀企業的追逐，因此，出現了低估值類消費類板塊的低估值個股大漲的行情。”廣東富利達資產管理有限公司投資總監樊繼浩向第一財經日報表示，他認為今天消費類板塊上漲主要原因還是低估值。

清和泉資本創始合夥人錢衛東指出，這也與保險舉牌藍籌特點呈現出高度的一致性。“估值低，有一些分紅率高，雖然成長性可能不是太顯著，但自己經營現金流和手持現金都很充足，像格力、萬科都是這種情況。”錢衛東表示。

“經歷去年‘股災’之後，有業績支撐的優秀企業的股票，經歷股災調整後反而創新高，也使得越來越多的資金開始認同低估值藍籌的潛在價值。”樊繼浩進一步表示。

險資看中藍籌循跡

11月以來，安邦兩度豪擲百億舉牌中國建築，舉牌效應也在中國建築上表現地相當明顯。11月初至今的21個交易日，中國建築漲幅高達55.29%。

分析人士認為，安邦舉牌中國建築，從上市公司層面來看，其估值明顯低於同業上市公司，並且由於其估值更接近地產行業，仍低於該行業的平均水平，與公司的業務盈利能力相比，估值存在較強的修複需求和修複空間。

另外從投資角度來看，截至今年9月份的數據是，保險資金運用平均收益率僅有3.95%、而萬能險負債端成本普遍高於4%，即便從股息率角度來看也高於銀行存款，何況舉牌收益不僅於此，通過舉牌提高其資產端收益率的動力很強。

“最先出現資產荒的是保險，它手上的錢是長期的現金流，近來國內債市的調整、收益率在上升，如果債券不靈的話，資金成本沒有降下來，長期來講是有窟窿的。非常急於在收益率方面有所突破，現在就在股市里面尋找機會，就看中了藍籌。”錢衛東分析稱。

於是，長端利率趨勢性下滑背景下，類似中國建築等高分紅、低估值品種對於長線資金具有相當大的吸引力，加之股息率明顯高於同期銀行一年期存款利率，對於追求穩定股息收益的投資者，投資價值明顯。

險資的長期投資理念和安邦舉牌的市場效應，舉牌中國建築也被市場賦予了顯著的標桿意義。

“保險買入的股票都具有很高的投資價值，特別是對私募和長線投資者來說，畢竟他們動輒百億的投入都是經過長時間的研究與決策工作的。”深圳一位私募基金經理與記者交流時也表示。

一時間，低估值、高分紅、股權分散等特征的優秀上市公司標的也被稱之為“舉牌概念股”，格力電器便是典型：中金在一份研報指出，“格力被舉牌是大概率事件”，並給出三個理由加以分析。28日晚間，格力電器申請停牌。

29日，伊利股份在10點30分後觸及漲停，被解讀為受益舉牌行情驅動。今年9月，陽光保險舉牌伊利，持股比例達到總股本的5%。10月份，伊利公布非公開發行股票預案募資約90億。

勿過分解讀深港通

中港兩地證監會於上周五聯合發布公告稱，“深港通”將於12月5日正式開啟，標誌著受市場廣泛關註的深港兩地股市的互聯互通正式落地，也符合市場先前對於“深港通”於年內開通的普遍預期。

深港通的意義非凡自不必說，但同滬港通開通一樣，深港通效應或已經有所反應。本報發現，從8月開始，AH股溢價指數出現明顯回升，在此期間A股市場整體顯著跑贏港股。溢價指數的回升也表明在深港通推出之前的幾個月內，政策影響或已有部分被市場消化。

深圳一位公募基金經理便表示，短期看，投資者應避免盲目樂觀和對“深港通”利好因素的過分解讀。“一方面，由於“深港通”的開通在市場一致預期之內，這種預期於前期市場中已得到較為充分的反映，僅僅依靠情緒驅動而並無基本面實質性改善支撐的短期上漲面臨調整的概率較大。”其表示。

同時，QFII在選股風格及策略上，更為重視企業的現金流、盈利能力、股息率、安全邊際等，也就是看重其基本面。此前，一位QFII基金經理也向本報表示，“外資對A股的估值還是比較在乎的。”

Wind統計顯示，從QFII現有的資產配置上來看，除了銀行股外，消費已經是其重配的板塊，重倉股中，不乏貴州茅臺、美的集團、伊利股份、五糧液等消費龍頭股。

天風證券也指出，由於我國的資本賬戶並未完全開放，海外投資者存在對A股的低配，從滬港通開放後的情況看，深港通推出後，海外投資者或將進一步加大對A股的配置。

“深港通從表面看也有一些小股票，而有的大股票他們沒有，比如白酒、中藥、家電等，反過來更加強化受資金追捧的程度。大家看估值、看分紅、看流動性是國際投資者的投資方法。香港為代表的投資者在這點跟險資是共振的。”錢衛東也告訴第一財經日報記者。

深港通將成產業並購新通道 險資舉牌或遇成本困局

深港通就要來了，對內地資金來說，這又會產生什麽新玩法?

隨著2014年11月滬港通的全面開通，過去兩年的資本市場，出現了不少跨境並購案例;廣電運通通過港股通渠道直接買入神州數碼，華夏人壽買入哈爾濱銀行，樂視網通過再融資的方式入股酷派集團，這都顯示了港股較低估值，能夠成為A股公司做並購的理想對象，滬港通開通後，上述三個典型案例，也提供了產業資本運作的新思路。

隨著深港通即將開通，港股通標的範圍擴大，業內人士認為，預計會有越來越多A股上市公司效仿廣電運通、華夏人壽和樂視網的投資手法，未來港股的低估估值能否修複，取決於內地資金到什麽時候才能主導港股市場，而深港通正是提供了這樣的機會；另外，保險資金也可望舉牌港股低估值的公司，但港股流動性不如A股，可能導致沖擊成本較高，會產生一定障礙。

深港通或成為產業資本並購通道

今年3月22日，廣電運通(002152.SZ)停牌然後發布公告，通過以公司名義開立的證券賬戶，使用自有資金通過滬港通渠道購買了港股神州數碼(現名稱“神州控股”)(00861.HK)的股份;因此廣電運通持股神州數碼港股超過5%因而達到了“舉牌”的標準，成為其主要股東之一。神州控股最新數據顯示，廣電運通持有神州控股1.77億股，占比超過15.09%。

公告顯示，廣電運通此次投資是出於對神州控股業務發展模式及未來發展前景的認可和看好。未來如果股價估值合理，公司不排除繼續增加持有神州控股股權比例的可能，並與神州數碼在產業上深入合作，實現協同共贏。

神州控股的一位內部人士向《第一財經日報》記者表示，廣電運通和神州數碼之間，業務上的確有一定協同效應，不僅僅是廣電運通自有的資金保值需求。具體來說，神州控股也賣ATM，這幾年廣電運通一直在討論買神州控股的機芯，公司從戰略層面考慮合作進展比較慢;入股後可能會業務上加強合作，有互補優勢。

銀河國際表示，看好神州信息(神州控股旗下提供IT服務的A股上市附屬)的前景，因為該公司在中國IT服務市場擁有領導地位，特別是在銀行、電信和政府等垂直行業，而且行業的發展亦正面。廣電運通和神州控股存在協同作用，而雙方業務的重疊並不多。

博大資本國際行政總裁溫天納向《第一財經日報》記者表示，越來越多內地企業會在香港舉牌，收購某些股權分散的上市公司;目前港股估值依然偏低，內地的企業做並購，處理可以比較容易，可以用較低的代價把內地A股市值的增加，這是利用兩地估值差價做市值套利的一種資本運作行為。如果一旦港股流動性上升估值也會上升，這樣的話內地相關方面並購的話，也可以通過協商轉讓的方式實現。

“就廣電運通買入神州數碼的案例來看，A股國企上市公司通過滬港通在二級市場舉牌港股民企;這表明廣電運通懂得利用香港市場的低估值做並購整合。深港通開通後，內地公司選擇會更多，這種新的產業並購方式，基本無需監管部門審批，未來甚至成為一種趨勢。之前樂視網投資酷派集團，盡管不是二級市場買入行為，但也有共通之處。”華南某券商投行人士對記者說。

險資舉牌新選擇，或遇流動性沖擊

根據深交所公布的港股通名單顯示，深港通開通後，內地投資者可投資港股公司數量，一共達到417家。港股市場的估值普遍比A股更低，有不少業內人士認為，深港通的開通，港股通標的範圍擴大，將會有更多海外上市的公司，成為內地保險資金舉牌的新選擇;不過因為港股流動性遠遠不如A股，險資舉牌可能會遭遇較高的沖擊成本，此前萬科被“寶能系”和中國恒大輪番舉牌，主要戰場都在A股，而不是更便宜的港股，或許也說明港股的一定局限性。

此前，險資已開始港股的舉牌。以華夏人壽舉牌在香港上市的哈爾濱銀行為例，華夏人壽2月19日以2港元/股買入2.76億股哈爾濱銀行(06138.HK)股份，5月19日再以2港元/股的價格增持1.2億股，7月13日再以2港元/股增持哈爾濱銀行股份至約4.867億股，持有H股比例達到16.1%;不過按照哈爾濱銀行總股本109.96億計算，那麽持股還沒有到總股本的5%。

前海開源首席經濟學家楊德龍稱，香港一些有價值的藍籌股，特別是估值低的藍籌股，可能會成為險資投資的對象，如果投資超過5%，構成舉牌，不排除這個可能性。一些傳統白馬股會具備比較好的並購價值，一些手握重金的產業資本可能會通過二級市場舉牌，獲得有價值的股權。玄甲金融投研總監衷亞成認為，險資舉牌港股會成為重要趨勢。因為A股目前估值普遍較高，舉牌A股的潛在獲利空間不大，深港通開通以後，隨著港股通標的進一步擴容，其中不乏諸多股權分散、高ROE且現金流充沛的優質企業。

關於險資舉牌的可能性，溫天納認為，隨著越來越多的內地資金參與，未來港股也會越來越“A股化”，一旦流動性和估值都提高，並且向A股靠攏的話，那麽對於內地資金來說，舉牌的成本也會大大增加，因此從中長期來看，滬港通和深港通未必會成為舉牌的主要途徑。

也有一位港股私募人士認為，相對A股而言，其實港股流動性畢竟不算好，每天成交額也只有A股十分之一左右;從此前萬科被舉牌來看，無論是寶能系和中國恒大，買入萬科主要都是買A股;盡管H股更便宜，但因為流動性有限，的確不算很適宜作大規模買入操作，這對保險這些如此巨量的資金來看，要舉牌港股上市公司，沖擊成本其實也不低。

新A股時代：險資弄潮 遊戲規則重塑

2016年的A股市場正在走向尾聲，但各大險資狩獵A股卻鏖戰正酣。寶能系下的前海人壽與南玻A管理層的“交惡戰”還未完全落幕，低調許久的安邦系又登臺，不足一周內兩度舉牌中國建築，激活其沈寂已久的股性，接連大漲。

實際上，以安邦、恒大、寶能等為首的險資均在年末加快了A股掃貨節奏。僅從截止到第三季度的數據來看，險資在已加碼逾700家上市公司，合計持股市值超過1萬億元，儼然已A股的超級大股東，更替代公私募成為A股的的弄潮兒。

舉牌的險資之中，安邦、恒大、寶能、陽光保險等的舉牌戲份最為惹眼。從打法上來看，“高富帥”安邦一直偏好大而穩的藍籌股，恒大一向“快進快出”，“寶萬之爭”主角寶能則更為兇猛激進。而幾大險資你方唱罷我登場，正在重塑A股的遊戲規則。低估值、高分紅、有業績保障的險資概念股被追捧，甚至成為公私募跟投的對象。

“高富帥”安邦登場

不足一周內兩度舉牌中國建築後，安邦的“高調”引來監管問詢函，但從隨後安邦的回複來看，未來12個月內還將在合適的十幾下繼續增持中國建築不低於1億股、不超過35億股的股份。這意味著，安邦或為掃貨中國建築就準備了600億元資金。

事實上，安邦確實為“買買買”準備了足夠的資本。據公開數據顯示，安邦人壽在第三季度的保險業務收入為3457897萬，全年累計8836148凈利潤 416194萬元，全年527000萬元。安邦財險的三季度保險業務收入為128,000.14萬元，全年保險業務收入為349138.06萬元，三季度凈利潤231579.98萬元，全年凈利潤555173.86萬元。

而之所以選擇大藍籌中國建築作為舉牌標的，一位接近安邦的市場人士告訴《第一財經日報》：“安邦看中的是作為‘大’的公司，中國建築能夠獲得政策支持的機會更多，同時管理規範、經營情況也相較良好。”其補充稱，一帶一路、供給側改革等屬國家戰略，必然蘊藏大機會，這一點不能否認。而中國建築正是有諸多的一帶一路項目。

實際上，險資舉牌始於安邦。2013年底至2014年底，“安邦系”就已開始頻繁掃貨A股，曾對金融街、招商銀行、民生銀行等大藍籌舉牌。

以招商銀行為例，安邦在2013年第三季度通過“安邦財產保險股份有限公司”先後兩次增持標的0.5%、0.08%股份，12月再增持4.49%股份，以累計5.07%的持股比例觸發舉牌。在隨後一年中，安邦系仍持續買入標的，至2014年12月底時將持股比例擴大超過10%。截至11月30日，安邦共持有招行銀行27.05億股，占比10.72%，市值約494億元。

從早期開始，安邦就延續著險資一貫的風險偏好，熱衷“大而穩”的龍頭公司。多集中於能源、金融、地產領域。梳理安邦買入的股票，不乏“千億俱樂部”成員，大多符合分紅穩定，財務數據良好、盈利增長穩定，且估值較低等特點。此次大舉舉牌的中國建築更是如此。

《第一財經日報》記者梳理發現，目前安邦在A股持股超過舉牌線的共10家(如下圖)，其中4家上市公司隸屬“千億俱樂部”。中國建築總市值3303億元，民生銀行3347億元，招商銀行4609億元，萬科A則為2901億元。

安邦出手除了在標的選擇上有一定特點以外，亦多為大手筆，動輒成為上市公司前十大股東名冊的“座上賓”。在所持“千億俱樂部”的股票中，安邦持有萬科(00002)A股2.345億股，位居A股股東第三名，持股比例為2.13%;安邦財險持有保利地產3.35億股，持股比例2.82%，位列股東名冊第三;持有招商銀行27.05億股，持股占比10.72%，位居第三;持有民生銀行共56.73億股，合計占比15.54%，位列第二大股東。

值得註意的是，雖然安邦舉牌不斷，卻沒有陷入過“控制被舉牌公司”的紛爭中，民生銀行、招行、金融街、萬科都未曾涉及紛爭。上述市場人士表示，快進快出的做法，容易造成整個險資的處境為難，因此並不認同恒大此前部分操作。

舉牌攪動A股

如上述市場人士所言，和安邦相比，恒大、寶能、陽光保險等更為年輕的險資在A股的掃貨打法以及行業偏好則有所不同(恒大等舉牌股如下圖)。

和安邦相比，恒大、寶能、陽光保險等更為年輕的險資在A股的掃貨打法以及行業偏好則有所不同。

以剛舉牌吉林敖東的陽光保險而言，相對安邦喜歡地產、金融類的大藍籌，其對“小而美”的消費藍籌更有偏愛。

作為後起之秀，陽光保險的A股進擊之路，在舉牌伊利之前並不被市場所熟悉。自2015年開始，陽光保險加速跑步進場。陽光人壽2015年財報顯示，其當年可供出售的金融資產845億元，其中權益工具股票203.01億元，占比近四分之一。而2014年，這家公司可供出售的金融資產中，股票僅84.08億元。

從陽光保險在A股的投資版圖來看，據《第一財經日報》記者不完全統計，截至目前，陽光保險旗下兩大子公司持股數量在百萬股級別的共17家。其中，近半數來自消費上市公司。而對於消費股的偏愛，也成為市場對陽光保險的關註焦點之一，更由此引發此前陽光保險對伊利控制權“有備而來”的爭議。

而在幾大險資中，恒大以“快進快出”的打法著稱，且從持股比例來看，“進5%而不舉”也是一顯著特點。

據《第一財經日報》記者梳理，自2016年中報至三季度報公布以來，恒大人壽躋身過前十大股東排名的上市公司逾30家。其中，有17家上市公司存在持股比例超過5%的股東不足2人的情況。標的多股權分散、具備國資背景且多集中於房地產領域。

寶能同樣對房地產頗為偏愛，正是去年底掀起的“寶萬之爭”讓寶能系名聲大噪。從持股標的來看，寶能系的重點目標多是股權分散，又具備“混改”預期的上市公司，憑借“舉牌+定增”的手法，寶能系自2015年開始，連續向南玻A、中炬高新、韶能股份、華僑城A發起猛攻。

不得不提的是，相比安邦而言，恒大、寶能、陽光保險更為激進的掃貨方式，亦激發了與上市公司的諸多矛盾。恒大此前在增持廊坊發展過程中，與廊坊發展上演“你爭我奪”的拉鋸戰，而寶能不僅至今未與萬科管理層分出高下，此前與南玻A管理層的矛盾爆發更是搶占了市場“頭條”，攻城奪權的案例在寶能系掃貨過程中頻頻發生。

在上海一私募董事長看來，年輕的中小險資在掃貨上市公司，更為兇猛也不夠“成熟”，動機複雜利益訴求更多，也更為強勢。

“之前有的險資在增持中打擦邊球，到線不公告，甚至頻頻和上市公司管理層爆發矛盾，這也讓很多上市公司害怕險資。”該人士如是稱。

遊戲規則重塑

時至年底，上述幾大險資攜帶大量增量資金，你方唱罷我登場，或正在引領A股行情，遊戲規則正面臨重塑。低估值、高分紅、有業績保障的險資概念股被追捧，甚至成為公私募跟投的對象。

據Wind數據不完全統計，截至2016年第三季度，近百家險企在A股共投資了超過700家上市公司，持倉總市值合計約1.03萬億元，約占A股總市值的2.04%，流通市值的2.64%。

深圳市世紀恒豐資產管理公司投資總監宋曦對《第一財經日報》記者分析稱：“對險資而言，以前權益資產沒有那麽重要，以往是債券能夠實現它們的收益目標，現在債市波動還比較大，通過債券市場加杠桿可能實現不了它們的收益目標了，所以股市被提到相對重要的位置。”

而當險資將資金力量向A股集中，市場的資金主力甚至也隨之潛移默化地改變。

資深基金經理馮耀東認為，A股市場的主力已經由公私募轉向險資。“市場投資結構變了，往前推2010年市場主要力量是散戶，從2011年之後市場主力機構是公募私募、保險，到現在的國家隊等，最近一年多，市場主要增量是保險。”他稱。

對於險資儼然已經是這一輪市場的主要增量資金，上述私募董事長表示認同，其進一步表示，這部分增量資金正在改變以往由公私募等機構所決定的A股價值取向。

“市場會是怎樣的，很大程度取決於參與資金來自哪里，投向哪里。”他透露，他所帶領的私募剛剛跟投了一只預期險資舉牌股，而這樣的跟投趨勢在公私募中不在少數。

險資這一輪跑贏公私募正在成為共識。同花順統計數據顯示，截至11月28日，剔除成立不足一個月的140余只偏股型混合型基金，在余下1566只同類基金中，最近一個月以來凈值回報率超過5%以上的基金僅有64只，占比僅為4.1%。

在此驅動下，低估值、高分紅、有業績保證的股票已經不再只是險資的偏愛。如申萬宏源研究所副所長董樑所說，2017年，保險公司的資金配置方向或成為投資者的重要參考。現金流好、分紅能力強的股票成為首先選擇。即使未來A股風格轉換，應選擇有業績成長支撐的股票，將慢慢成為市場主流。

險資批量出海在即 全球化配置謹慎積極

近年來中國保險公司的海外投資逐步進入快車道，已在歐美市場開展了多項投資。但就投資規模而言，仍然有很大提升潛力。

2012年中國保監會頒布《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》(下稱《細則》)，對險資的境外投資占比、投資區域以及投資範圍做出要求。“目前險資的境外投資占比距離政策規定上限還有很大空間。” 法國巴黎全球托管銀行公布的《險資出海白皮書》指出。

根據《白皮書》，超過40%的中國受訪保險公司會在未來一年內進行海外投資。未來三年內，超過八成的受訪保險公司海外投資規模將高於5億美元。

海外投資增長空間巨大

自2013年中國平安收購英國勞合社大樓，完成中資保險公司對海外資產的首次收購後，中資保險公司跨境收購的腳步便從未停歇，其中包括中國人壽、中國平安與美國老牌房地產企業鐵獅門斥資5億元發展波士頓4號碼頭地產項目，安邦保險斥資19.5億美元收購紐約華爾道夫酒店等。

另據外媒報道，10月20日中國人壽已投資收購喜達屋(Starwood)位於美國的總價值約20億美元的精選服務酒店。此次喜達屋被收購的資產遍及美國40個州，包括280家全球主要酒店，品牌附屬精選服務酒店。

《險資出海白皮書》對中國前20名國內保險公司開展海外投資意向進行書面調查。調查顯示，中國保險公司在全球資產配置上依然處於起步階段，海外投資占總資產比例僅為2%。相對於中國保險業12萬億元人民幣總資產，目前險資的境外投資占比距離政策規定上限還有很大空間。

在海外投資規劃方面，中國保險公司呈現趨同性。據《白皮書》中數據，超過40%的受訪保險公司會在未來一年內進行海外投資。未來三年內，超過八成的受訪保險公司海外投資規模將高於5億美元，其中投資規模在5-10億美元和10-30億美元的各占三分之一。

談及促使險資海外投資的原因，法巴銀行全球托管行亞太地區負責人Philippe Benoit對記者表示，其主要原因有三點：市場風險分散、資產多樣化以及資產和負債的匹配。

“縱觀全球市場，險資都不是短期投資，而是長期資產配置。按照中國目前保險市場的發展，以及保費收入的增加，保險公司的負債端增長非常快，因此保險公司需要不斷增加投資的規模。”Philippe對記者表示。

對中國險資而言，Philippe認為，如何使投資收益更為穩定，並獲取更好的投資收益是重要的目標，所以資產分散化成為長期的投資選擇。

歐美國家受青睞，貨幣錯配需謹慎

按保監會《細則》規定，保險公司境外投資余額不得超過公司上年末總資產的15%。中國保險公司境外投資目前準許在北美市場、歐洲市場、亞太市場在內共45個國家和地區進行投資，而投資範圍則包括貨幣市場類、固定收益類、權益類和不動產四大類。

與眾多中國資本一樣，中資保險公司亦將關註目光首先落在美國市場。白皮書顯示，北美成為各大保險公司最為看重的海外投資區域，逾七成售房保險公司有意把海外投資資金的50%甚至更多份額布局在北美市場。

據湯森路透數據，今年三月，中國企業對美國的跨境並購總額約250億美元，是2015年全年(93億美元)的2.7倍。其中，海航集團60.7億美元收購美國IT分銷商Ingram Micro，海爾集團54億美元收購通用電器旗下家電業務，兩筆收購均入選前十大中資企業對美國企業的收購交易案例。

歐洲市場同樣成為中國險資海外投資的另一備選區域，其主要具備四大優勢：資產價值低估，優質標的資產選擇余地擴大，透明的金融市場和完善的法律體系以及成員國獨特市場優勢。

值得註意的是，境外投資對於中資保險公司的投資能力要求依然較高，國內保險公司在專業化國際投資人才的儲備及國際投資經驗的積累方面還未到位。國內保險公司保費收入基本都以人民幣為單位，若海外投資比例過高會產生貨幣錯配風險。由於境外投資市場的不確定性及險資的安全性，保監會再審核境外投資時仍然比較謹慎，外匯監管部門對於巨額險資的流出亦持審慎態度。

“保險公司的資產配置分國內資產和國外資產，國內存在資產荒的問題，可投資債券和可投資標的物的期限仍較短，”法巴銀行大中華區環球市場部主管賴長庚在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，國內債券市場除部分國債外，期限仍以5-7年為主，對需要長期配置資金的保險公司而言並不足夠。”

賴長庚進一步指出，由於過去利率較高推升了保險產品的成本，隨著時間推移，大批保險產品面臨到期，國內資產需求大於供給。標的投資期限不夠與資產荒兩股力量促使險資出海尋求更多投資標的。反觀海外資產具有豐富性，同時諸多資產配置可以長達15-30年不等。例如投資不動產，可以為保險資金提供到穩定收益且期限較長。

保監會副主席痛斥險資繞過監管套利 後離場參加重要會議

新浪財經報道保監會副主席陳文輝12月3日下午參加財新峰會時指出，保險公司如果通過各種金融產品繞開監管，償付能力監管、資本監管就變成了“馬奇諾防線”，修得再好也沒有用。繞開監管套利行為，嚴格意義上就是犯罪，關鍵是能不能發現的了。

在下午的討論中，中國保險監督管理委員會副主席陳文輝第一個發言，登臺之後表示：我還是站在這里講吧，抱歉，因為剛剛接到通知，馬上有一個重要的會，我講完可能得走。

另外，陳文斌特別強調，在保險行業風險管理是核心競爭力。有的保險公司主要提高資產管理水平，把公司能否盈利寄希望於資產管理能力，指望保險公司的資產管理能力比專業機構強，這是不切實際的。保險公司要進一步提升風險管理能力。

從王石發聲到劉士余表態，險資入市要變天了？

證監會主席劉士余3日上午在第二屆基金會員大會上對近期備受關註的舉牌、杠桿收購做出表態，指責部分金融持牌機構，仰賴於持牌優勢，利用風險承受能力較低的大眾資金進行風險不對等的杠桿收購，挑戰法律底線。

“我希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段時間，資本市場發生了一系列不太正常的現象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰，這有積極作用。但是，你用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最後變成行業的強盜，這是不可以的。”劉士余說，這是在挑戰國家金融法律法規的底線，也是挑戰職業操守的底線，這是人性和商業道德的倒退和淪喪，根本不是金融創新。

由於言辭激烈、態度堅決，劉士余的發言在社交媒體快速傳播開。各方反應集中體現為三個方面，有人認為劉士余敢想敢幹，“鐵腕治市”;也有人認為作為資本市場的最高直接監管者，發言表態過於隨意;不過頗具共識之處在於，都認為險資舉牌上市公司的行為將面臨更加嚴格的監管。

從寶能搶萬科、恒大“割韭菜”、安邦舉牌大藍籌到寶能“入侵”南玻A，保險資金已經成為目前資本市場不容忽視的變量。

值得一提的是，在11月19日舉行的萬科媒體見面會上，王石對“險資逼宮”作出回應，表示雖然萬科股權爭奪戰持續一年多，但萬科還有信心。原因是萬科已經形成自己的企業文化，“如果某種外來資本能把這種文化給’強暴’了，那這種文化就太脆弱了。”

同時他還表示，“寶萬之爭”尚無定論，但是他並不悲觀，中央有關部委已提出一系列新規，對資本市場一些不健康的做法作出限制。

對於險資收購上市公司股權的交易，證監會一直高度關註。監管措施主要由滬深交易所具體執行，包括對上市公司發關註函、問詢函、監管函，要求相關股東進行充分的信息披露。

比如今年6月，深交所發出關註函，要求萬科兩大股東華潤和寶能分別說明是否存在協議或其他安排等形式，以共同擴大所能支配的萬科股份表決權數量的行為或事實，是否互為一致行動人及其理由;今年8月，上證所發出問詢函，要求恒大解釋增持廊坊發展的原因以及未來是否有意獲取控制權，是否存在對上市公司主營業務進行調整的具體計劃等;11月22日，上證所又向安邦資產發出問詢，要求公司確認增持目的是否發生變化，是否擬參與中國建築的經營和管理。

對於恒大人壽“快進快出”交易梅雁吉祥與棟梁新材的行為，保監會也出手約談，明確表態不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票，要求恒大人壽深刻反省短期炒作股票對保險行業及保險資金運用帶來的負面影響，要秉承價值投資、長期投資和穩健投資原則，牢牢把握保險資金運用服務主業、服務經濟社會發展和服務供給側結構性改革等國家戰略的方向，加強資產負債匹配管理，做好保險資金運用整體規劃，穩健審慎開展投資運作，防範投資風險。

到目前為止，監管層面尚未公布具體的調查結果，來證明險資舉牌或杠桿收購存在明確的違法行為。對於劉士余的表態，業內人士認為證監會可能掌握了部分險資舉牌或杠桿收購過程中存在問題的證據，但也反映出監管權分割帶來的監管困境。

“不管用什麽樣的語言，證監會的態度是明確的，目前不確定的是證監會是否已經掌握了險資違法的證據。”一位私募投資人士在看到劉士余表態後對《第一財經日報》記者表示，接下來對險資碰過的股票，需要格外謹慎關註。

險資炒股套路深，分業難管“野蠻人”

監管部門怒斥“野蠻人”，可能會使瘋狂的險資有所收斂，但也凸顯出了監管制度的缺陷。

證監會主席劉士余3日措辭嚴厲地喊話“野蠻人”，斥部分金融持牌機構以來路不當的資金進行杠桿收購，挑戰市場規則。保監會副主席陳文輝隨後也做出表態，明確保險資金不應側重短期理財、股票投資及戰略投資。

12月3日，劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上致辭

高層表態一出，市場一片爭議。有觀點質疑，何為資金來路不當?杠桿收購錯在何處?險資舉牌又何錯之有?但也有業內人士表示，期限錯配、信披不充分、投資者適當性失當是部分激進險資在舉牌中的“三宗罪”。

“保險公司的主業是人壽或財產等保險業務，沒有足夠的經驗去管理一家上市公司，舉牌很正常，但不應成大股東。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，部分險資搶奪控制權的背後是希望獲得更有利的分配方案。目前最流行的一種方式就是大比例轉增股本吸引投資者跟風炒作，進而帶來股價上漲，從而獲利出逃，這對上市公司經營、中小投資者權益都不利。

他表示，劉士余與陳文輝的表態其實均透露出了分業監管的無奈。一行三會分業監管，跨領域資金監管就會出現盲區，“有的杠桿融資橫跨銀行、保險、私募，表面上看都能管，但實際上誰也管不了，這就是分業監管的缺陷。”

瘋狂險資的動機

在全球市場低利率環境下，“資產荒”降低險資的投資收益。去年“股災”之後，大類資產的收益率持續下滑，特別是固定收益類資產的收益率下滑幅度明顯。

保險資金從期限上可以分為以人壽等為代表的長期資金，另一類是以萬能險為代表的短期資金。長期資金投資股市往往能夠起到穩定市場的作用，但是短期資金因其對流動性和收益率的訴求，則呈現出不一樣的投資特征。

有保險資管業內人士表示，在萬能險負債端成本普遍高於4%而全市場資產收益率普遍低於4%的情況下，保險資金通過“舉牌”來提高資產端收益的動力很強。

另一個動力源自會計處理。一位非銀行業分析師對第一財經記者表示，一般保險公司投資按成本法確認收益，即投資上市公司需要獲得實際分紅才能確認收益，但是在上市公司股權分散的情況下，持股到5%以上一般就可以位列前十大股東，對公司決策產生影響。此時就可以向會計師申請采用權益法，即沒有分紅也可以計入賬面收益。

“這是保險公司很強烈的訴求。”該分析師表示，但這樣的會計處理對現金流改善是沒有意義的，“保險公司最重要的還是要有現金流入去應對給付。”

她分析稱，保險資金本身的風險主要來自三個方面：期限錯配風險、流動性風險、波動性風險。短期保險資金的期限有時只有兩三年，且保戶退保訴求也不弱，一旦出現大規模給付，就可能出現流動性問題。權益類資產屬於高風險、高波動的資產，對償付能力、賬面價值、資本的占用都會比固定收益類的要高，對整個保險公司的壓力會更大。

險資近期激進收購、舉牌，一個很重要的目的就是改善收益率。在她看來，權益類投資的收益率確實比固定收益類高，但保險資金最完美的匹配是，能用到期分紅和固定收益來給付，“現金流入流出的角度上是要匹配的。”然而，除去分紅率特別高的上市公司，股票收益主要是以賣出來獲得二級市場差價，現金流上才能得到收益。

“股票可以配，但是要分散，拿的比例如果太重，比如7%、10%，這麽高的比例到需要拋的時候是賣不出去的。”這位分析師表示。

控制權之癮

一般而言，財務投資關註收益的同時也側重分散風險。然而，從萬科到南玻A，保險資金為何會謀求控制權?

董登新向第一財經記者表示，舉牌上市公司並取代管理層經營公司，這不符合保險公司的主業優勢。而且，成為上市公司大股東後，就要承擔大股東的責任。

上述分析人士也表示，作為財務投資者，可以分散投資多只上市公司股票，無論是從金控集團還是行業整合的角度，險資都沒有控制上市公司的內在需求。

“現在保監會的態度很明確，鼓勵長期投資，而且大的政策環境是要求分業經營。保險公司沒有這個訴求、也沒有這個能力去幹預公司經營。”該人士認為，險資的直接目的還是獲取賬面收益，或者更激進一點，賺一點中小投資者的錢。

“險資舉牌上市公司，肯定不是為了把公司搞垮。公司股東和管理層希望業績好，保險公司也希望業績好，差別在於‘戰術’上的分歧。”一位公募基金高管對第一財經記者分析，公司原股東可能希望公司長期持續發展，但保險公司追求短期回報，可能希望兩三年甚至更短的時間內獲利了結，這會在原有的公司治理框架中造成沖突。那麽保險公司就會傾向於做好短期“市值管理”，套現走人。

董登新也表示，保險資金本質上確實是標準的“財務投資者”，即使搶奪上市公司控制權，也依然是為了獲取短期財務收益。一種典型的形式是影響分配方案，比如進行大比例轉增股本，吸引股民跟風炒作，甚至是10送20、10送30，帶來股價數倍暴漲，然後所謂的財務投資者就有機會高價出逃了。

險資之所以想那麽做，根源在於它們對於投資期限短和投資收益高的要求。據廣發證券測算，隨著險資規模的擴大，萬能險占比大幅上調，而萬能險的結算利率多在5%左右，顯著推升保險機構的負債端成本。2012年開始，保險機構的保費收入規模開始大幅上升，2015年增速高達20%。截至三季度末，今年的保費收入規模已經達到2.5萬億，超過去年全年的水平。經測算，今年前9個月的新增保費收入中，萬能險占比高達20%。

“部分險資舉牌的資金來源確實存在問題。”在一位保險分析師看來，劉士余對舉牌本身持中性評價，但是利用萬能險和結構化產品形成的長短期錯配的杠桿資金舉牌，本質上形成了長短期錯配的資金池，預計短期內監管部門將進一步規範。

縱觀市場上安邦系、寶能系、恒大系、生命人壽系等各路保險資金的舉牌路徑，主要是通過萬能險和結構化產品進行杠桿舉牌，萬能險本質上是利用長短期資金的期限錯配形成的資金池，容易引發流動性風險，政策層面亟須進一步規範。

分業監管困局

金融市場的核心就是為風險定價，與之相匹配的信息披露、投資者適當性是風險控制的重要機制。參與杠桿收購、舉牌的保險資金，可以投資股票，但不具有基金的信息披露要求、沒有信托投資門檻的限制，也沒有募資200人的限制，差別化監管標準，正是其廣受質疑的關鍵問題。

業內人士預計，對於目前比較典型的險資舉牌案例，監管層會根據資金來源、對上市公司影響等方面予以區別對待。

一位私募機構投資總監對第一財經表示，寶能收購萬科的資金存在較大風險，一方面資金來自於期限壓力較大的險資、信托資管計劃，同時以較高的杠桿撬動大規模資金。另一方面，險資在二級市場的操作因涉及關聯交易而多用於股東投資運作，這很難避免違背保險資金利益的情況出現。在他看來，險資在合理範圍之內的股權投資和使用杠桿是合規的，但是寶能系通過保險資金、理財型產品、銀行貸款和信托融資過度投資於單一項目，風險過大。另外寶能“入侵”南玻A、恒大人壽“割韭菜”也是備受爭議的案例。

南開大學保險系教授朱銘來對第一財經記者表示，證監會和保監會作為監管部門通過窗口指導和公開表態方式，把險資投資過程中的潛在風險，比如舉牌、杠桿收購投資上市公司出現的潛在風險有效提示和防範，本身具有積極意義。他建議，現有法律法規環境下，需要兩個監管部門密切合作，對險資不規範的行為予以監管。

事實上，證監會、保監會今年以來多次出手規範險資舉牌的激進行為。比如滬深交易所多次下發關註函、問詢函、監管函，追問寶能、恒大、安邦等舉牌的目的及計劃。

保監會今年3月發布《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》(下稱《通知》)，明確對中短存續期人身保險產品的規模進行了規範，並對中短存續期產品規模進行了限定,這普遍被認為是保監會對於“萬能險”產品的限制。

不過，《通知》進一步設定了5年的“過渡期”規定：過渡期內，保險公司的中短存續期產品年度保費收入應當控制在基準額以內。業內認為該《通知》對於保險公司2016年和2017年萬能險規模的影響不會很大。

由於監管條塊分割，跨區域的杠桿融資監管依然困難。上述投資總監表示，信托計劃、資管計劃發行後向監管部門報備，這種流程決定了監管部門不可能在事前發現存在的所有問題。

“保險公司本身舉牌無可厚非，影響是逐步顯現的，監管部門很難進行事前監管。”他分析稱，現有的分業監管體系下，如果融資方通過多渠道融資，每個產品的發行在各自法律流程上是合規的，這樣的資金監管就涉及到交叉管理，需要多個監管部門協同進行。

記者觀察：“野蠻人”該適可而止 險資應當學習巴菲特

在證監會主席劉士余脫稿痛批“野蠻收購”的同時，風頭正勁的前海人壽很快作出了回應。12月3日深夜，前海人壽表示，截至2016年12月2日下午收盤時，前海人壽及其一致行動人在格力電器(000651.SZ)擁有權益的股份未達到或超過已發行股份的5%。

有媒體報道稱，格力電器董事長董明珠表示，“格力電器作為一家制造企業，不會因為別人的資本變化而影響到自己，未來將持續專註在打造創造性企業的方向上。”格力不會對舉牌進行應對，“如果成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人。”

保險資金主導的“野蠻人”並購，在此前上海家化、萬科、南玻的案例當中，因為管理層被撤換等原因，管理層和大股東的矛盾被徹底公開化，對企業造成較大不良影響。相較之下，作為保險資金投資典範的“股神”巴菲特，卻幾乎從來不插手並購標的企業管理，而是繼續聘請專業管理團隊，最終實現管理層和股東共贏，這也理應成為國內保險資金的學習對象。

“野蠻人”並購破壞企業正常運作

劉士余痛斥“用來路不當的資金從事杠桿收購，是挑戰法律法規的底線”。不過，關於杠桿資金來源等，當前在法律界尚未有明確定論。而董明珠對格力前景的擔憂則不無道理。之前保險資金在入主多家企業並成為大股東之後，要求撤換管理層導致企業陷入動蕩，造成了股東、員工、股民，甚至是公眾利益滿盤皆輸的局面，其實已經屢見不鮮。從上海家化、南玻、萬科等具體例子看來，險資主動並購並未為上市公司帶來正面影響。

中國平安對上海家化的並購，撤換了上海家化主要管理層，上海家化之後的業績和股價都一蹶不振。11月25日晚間，上海家化公告稱，謝文堅因個人原因辭去包括公司董事、董事長等在內的所有職務。同時將聘任張東方為公司首席執行官兼總經理，並由劉東擔任公司代理董事長代為履行董事長職責，直至選舉產生新任董事長為止。而在這一消息公布兩日後，葛文耀於11月28日淩晨在其個人微博上突發長文，“嗆聲”謝文堅，控訴其“掏空”上海家化。

在中國恒大買入萬科股票前，萬科事件高潮叠起，圍繞著管理層和股東之間的矛盾，似乎有著各種看法，但無論是“野蠻人”寶能系，抑或曾經的第一大股東華潤股份，還是以王石為代表的管理層，主要股東和管理層之間矛盾已經完全公開化。寶能系一度要求罷免管理層，2016年下半年萬科銷售額出現了波動，人員也出現動蕩，全年銷售額很有可能被中國恒大超過，從而失去多年以來的行業第一位置。

11月，由於南玻A的第一大股東“寶能系”與現有高管產生激烈矛盾，因此南玻董事長曾南攜六位愛將集體請辭。從1984年起，曾南就擔任南玻董事總經理至今，是公司的創始人和一號人物。原有管理層離開後，南玻前景也蒙上了極大陰影。

上海家化、南玻、萬科、格力電器都是中國優秀企業的代表，多年來股價穩定成長，給投資者創造了豐厚回報。上述案例基本表明，一旦險資方主導了企業經營，很可能就會對企業產生災難性的後果。這也印證了董明珠的擔憂——如果格力電器管理層跟“野蠻人”產生矛盾，後果可能比上述幾家公司更大，格力電器是少數可以在行業內打敗多家國外優秀競爭對手的企業，是中國制造業的重要代表之一，也肩負著推動整個經濟結構轉型升級的重任，一旦企業多年建立起來的品牌形象被毀，那麽損失的就不僅僅是大股東、投資者、員工這麽簡單了。

巴菲特極少插手並購公司管理

這也讓人聯想到海外的典型案例：作為保險資金運用的最佳範例，“股神”巴菲特主持的各種並購，並沒有對並購對象作出更換管理層等動作，而是讓企業順其自然發展，並且獲得了豐厚回報。巴菲特從不參與被投資公司的具體經營，都是聘請行業能手負責管理。只是在公司需要做出重大決策時，比如收購合並，他才參與，最終達到股東和管理層的共贏。

伯克希爾的子公司管理層大多數稱，被收購公司在治理方面幾乎沒有出現重大變化，在伯克希爾旗下甚至比它們繼續保持獨立還要好。伯克希爾讓這些公司的CEO重點關註公司長期表現，鼓勵他們把眼光放長遠，把重心放在誠實、正直、長期發展和客戶服務上。巴菲特一直采取的風格是“放權但不放任”，不插手公司事務。

相比巴菲特的放權，美國的並購歷史也曾給國內“野蠻人”並購提供了警示案例。比爾·艾克曼(Bill Ackman)控制的凡利亞藥品國際(VRX)和化學品生產商(Platform Specialty Products，PAH)等公司，近乎被這位知名對沖基金經理“玩殘”。2005年，對沖基金經理Edward Lampert控股了西爾斯，看中的是其擁有位置極佳的商業地產。Edward擅長對於公司基本面的評估，買入眾人不看好的股票，以賺取買賣差價。他對行業的理解和對公司財務的分析比很多CEO都要厲害，有“小巴菲特”的稱號。但由基金經理控制的公司往往業績都很差，他們掌握著數百億的資金，卻搞不好一個市值只有十幾億美元的公司。

巴菲特如此尊重所投資公司的經理人團隊，一個重要原因是，公司的內在價值更多由那些無形資產決定，優秀管理層、企業文化、公司品牌、專業能力、客戶忠誠，這些看不到摸不著的，或許才是企業最重要的資產，而且需要長期沈澱才能真正形成。保險資金在入主上市公司後，“血洗”管理層的做法，無疑會讓優秀公司這些最珍貴的資產流失，這無論對保險資金持股的價值，還是對中小股東持股價值都是嚴重的利空，也不利於企業員工發展。

對於持股格力電器的目的，前海人壽方面表示，“是出於認可並看好格力電器未來發展前景以及投資價值，希望通過投資格力電器股份獲取投資收益，實現保險資金的保值增值。”如果寶能系此話當真，就不應該再插手幹預自己入主的企業，雖然股價在跟風資金推動下可以創出新高，但如果企業出現動蕩，最終股價都會跟隨企業價值回歸，那麽無論對於股東、股民、員工甚至是投保人，都可能是“多方共輸”。

險資舉牌那點事兒

12月3日，證監會主席劉士余痛批“野蠻收購”，這番話立刻讓周末的金融圈陷入了“躁動”。雖然並未明指哪類資金，但是不少市場人士仍然將“矛頭”對準保險資金。

誠然，“寶萬之爭”、安邦屢次舉牌、恒大“快進快出”，一系列的險企舉牌事件使得保險資金成為了“攪動”資本市場的一支“生力軍”。關於險資舉牌，市場上一直存在各種聲音，有贊成者認為這是市場行為、有質疑者認為險資是“野蠻人”，被舉牌的上市公司也有的歡迎有的擔心。

盡管出現過一些具有爭議的事件，不過從整體的保險資金舉牌行為邏輯來看，這是在現今投資環境下的必然結果，也已經成為了資產荒下的“新常態”。而對於一些“風險聚集地”，從近日保監會一系列領導的發言可以預見，新一輪監管規則呼之欲出。

舉牌成“新常態”

“兩三年前，保險資金舉牌的很少。然而現在市場情況發生了變化，增加權益類投資就成了很多保險公司必然的選擇。”一名保險資管公司高管對《第一財經日報》表示。

從投資環境上來分析，在低利率疊加資產荒的環境下，無論是傳統的債券和定期存款，還是債權計劃、信托產品、理財產品等非標資產，都難免產生收益率的下降。固定收益資產收益率普遍性下滑而優質資產又難尋的情況下，險企進行權益類投資無可厚非。

而從財務數據角度來說，業內人士認為，一方面長期股權投資的記賬會帶來益處，另一方面大量投資藍籌股以及進入長期股權投資在“償二代”框架下更加節省資本消耗。

一名註冊會計師對本報記者表示，按照目前財務會計準則，當持股比例高於20%時通常會被認為對被投資單位具有重大影響，可以實現長期股權投資的權益法入賬。這樣既可以規避股票價格波動對賬面資產的影響，又可分享上市公司的凈利潤。

同時，在“償二代”下，主板、中小板、創業板股票的風險因子分別為0.31、0.41及0.48。而一旦被分類為長期股權投資，該風險因子進一步降低，聯營合營企業為0.15，子公司更是只有0.1。風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。

保監會數據顯示，截至10月末，保險資金投資股票和證券投資基金為1.86萬億元，占比14.42%。雖然這一比例較上兩個月有所提高，但中銀國際行業分析師魏濤表示，這一比重相較於英國、美國近兩年權益類投資30%以上的占比來說並不算高。“國外成熟市場的保險公司在跨越經濟周期時也會偏向權益性資產。”一名業內人士表示。

況且，在保險資金的選擇中，大盤藍籌是重中之重。中國保險資產管理業協會執行副會長曹德雲近日表示，目前險資舉牌的股票中，93%為大盤藍籌。而大多數險資舉牌的目標偏好估值低、分紅高、業績穩定的股票，這類股票從長期價值投資來說本身就是很好的標的，同時對於資本市場來說，保險資金這類長期投資者也起來了“壓艙石”的作用。

“保險公司在現有法律和規則框架下的投資行為，完全是一種市場化的商業決策。絕大多數保險資金的投資行為是謹慎規範的，對被投資企業的戰略推進起到積極作用，也已經成為我國資本市場健康穩定發展的重要力量。”中國保監會保險資金運用監管部主任任春生近日表示。

萬能險之爭

隨著險資舉牌的發酵，萬能險被推上了風口浪尖，因為舉牌背後，大部分新興崛起的保險公司靠的幾乎都是萬能險賬戶。

根據保監會的定義，萬能險是包含投資和保障兩大功能的人身險產品，投保人將保費交到保險公司後會分別進入兩個賬戶，一部分進入風險保障賬戶用於保障，另一部分進入投資賬戶用於投資。其中，保障額度和投資額度的設置主動權在投保人手中，可根據不同時期的需求進行調節，投資賬戶的資金由保險公司代為投資，投資利益上不封頂，下設最低保障利率。

進入風險保障的風險保費，計入保險公司的原保險保費收入，需要按照要求對其計提保險準備金，而進入投資賬戶的部分則計入“保戶儲金及投資款”這個科目。兩者同屬於保險公司資產負債表的負債項。

從前期的關註焦點來看，主要在於萬能險資金來源是否合法以及是否具有投票權。

萬能險作為保險產品的一種，其上市銷售需經過保監會審批或備案，而且各家保險公司均根據監管規定有一套“反洗錢”的程序，因此總體而言資金來源並非“來路不正”。而對於萬能險資金是否具有投票權，盡管存在爭議，但多數業內人士和法律界人士的觀點均為“有”。

“萬能險我理解是有表決權的。”上述保險資管公司高管表示，他認為，從萬能險的性質來看，和基金產品的“表外”不同，萬能險最後不管是進入準備金還是儲金和投資款，均為保險公司的“表內”項目，其保費均形成保險公司對被保險人的負債，即使是被市場認為的投資型產品，萬能險也基本會承擔身故或全殘的保險責任，且不以投資方面的盈利或虧損而改變其保險責任。所以，從根本上來說，萬能險產品也是保險產品的一種，保險公司是通過萬能險資金所持股份的所有人，具有投票權。

南開大學法學院教授韓良及麥吉爾大學金融學兼職教授劉鋒曾撰文表示，盡管對於保險資金特別是萬能險，其是表內還是表外產品尚還存在許多模糊之處。但是由於現行保險會計核算體系以及對保險資金投資行使表決權規定不明，從機構投資者積極參與上市公司治理、充分發揮機構投資者在上市公司重大決策中的作用的角度出發，在監管機構沒有明確修改保險會計核算體系以及對保險資金投資行使表決權進行清晰界定之前，他們認為萬能壽險產品更加類似於資產管理計劃，將投資者與保險公司界定為信托關系，以受托人的身份行使投資上市公司股份的表決權。

一名市場人士表示，相對於收購資金是否是保險資金，收購過程中是否使用杠桿，收購目的才是更為讓市場關註的。背後隱含著的是收購者會如何對待收購後的企業以及能否維護廣大中小股東的利益。要防範的是拿大眾的錢，滿足自己的私利。

謹防保險業的“馬奇諾防線”

劉士余一席話一出，市場上既有觀點認為這是監管的無奈發聲，也有認為保險資金舉牌從目前信息來看並沒有違規之處，是在現行法律法規框架下的合法行為，風險是監管法規缺位引起的。一時間，建議加快實行混合監管、加強並購相關法案的呼籲四起。

從保監會領導近日的一系列講話中也可以看出，一系列監管政策即將出臺。而這些監管政策，針對的正是監管機構眼中的“熊孩子”。

“保險應該以風險保障和長期儲蓄類業務為主，短期理財類業務為輔;其次，保險資金運用應以固定收益類或類固定收益類業務為主，股權、股票、基金等非固定收益業務為輔;最後，股權投資應以財務投資為主，以戰略投資為輔。”保監會副主席陳文輝在近日出席中國保險資產管理業協會第二屆會員大會時表示。

不可否認的是，盡管保險資管行業總體向好，但是仍然存在個別保險公司的激進行為以致一些風險開始加劇。例如部分保險產品高成本負債可能引發的利差損，萬能險短錢長投面臨的流動性風險。

“保險發展的歷史經驗表明，壽險行業經歷快速擴張後，通常會經歷危機事件。上世紀80年代美國、90年代日本等國家的壽險公司發生危機前經歷了繁榮期，基本上都是沿著‘規模擴張、成本提升、投資激進、泡沫破裂、流動性或償付能力危機、最後破產倒閉’這一規律發展變化。”陳文輝在9月出席第17屆中國精算年會時表示。

而恒大最近的“快進快出”也因為嚴重影響保險資金資本市場長期投資者的形象而被保監會約談並點名批評。

本周末，陳文輝在參加了某媒體峰會時亦再次提到了除了險資投資之外，保監會目前較為擔心的是個別險企虛假增資的問題。

他表示，現在的償付能力監管也可能遇到像二戰時期的“馬奇諾防線”問題，最怕被保險公司利用自身的資金，通過複雜的金融產品和資產管理計劃等途徑進行自我註資、虛假增資，而並非來自股東的真金白銀。那麽償付能力監管、資本約束可能就會成為保險行業的“馬奇諾防線”，被繞過去。

針對上述風險，陳文輝表示，保監會下一步將完善公司治理，持續深化保險資金運用市場化改革，加強境外投資監管，加強股權、股票投資監管，規範和約束其一致行動人行為。

值得註意的是，雖然保監會早就規定對其他企業實現控股的股權投資必須使用自有資金，但保監會對於重大股權投資行為顯然將出臺更為嚴格的措施。

今年8月底，保監會資金運用部下發《關於加強保險機構與一致行動人股票投資監管有關事項的通知(征求意見稿)》。根據流傳出的征求意見稿內容，保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資的(持有上市公司股票比例達到或超過上市公司總股本的20%)，應當由保險機構提交包含本公司及非保險一致行動人相關信息的備案報告。保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資，經備案後繼續投資該上市公司股票的，新增投資部分應當使用自有資金。有接近監管的人士表示，與險資重大投資乃至收購的相關監管政策很可能即將於近日出臺。

前海人壽萬能險被叫停 險資“舉牌”將變天

如疾風驟雨一般，證監會高層周末公開痛斥“野蠻收購”、“監管套利”的市場影響還在發酵之中，保監會本周開工第一天就祭出政策規範萬能險，劍指“寶能系”險資平臺，前海人壽被責令整改。

12月5日晚間，保監會下發監管函，針對萬能險業務經營存在問題，並且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施;同時，針對前海人壽產品開發管理中存在的問題，責令公司進行整改，並在三個月內禁止申報新的產品。

對此，業內表示，監管部門重拳整頓前海人壽，對於規範保險資金投資運用和萬能險產品發行具有以儆效尤的意義。

保監會祭出“組合拳”規範萬能險

2016年以來，為規範萬能險業務發展，落實“保險姓保”的政策理念，保監會密集出臺了《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關於強化人身保險產品監管工作的通知》等多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規範。

截止三季度末,今年的保費收入規模已經達到2.5萬億,超過去年全年的水平。隨著險資規模的擴大,萬能險占比大幅調升,而萬能險的結算利率多在5%左右,顯著推升保險機構的負債端成本。廣發證券測算，在今年前9個月新增的保費收入中,萬能險占比高達20%。

事實上，監管部門已經出手規範“萬能險”產品的發行規模。今年3月18日，保監會發布的《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》(下稱《通知》)中明確對中短存續期人身保險產品的規模進行了規範,並對中短存續期產品規模進行了限定,這普遍被認為是保監會對於“萬能險”產品的限制。

但是,該通知中進一步設定了5年的“過渡期”規定: 過渡期內,保險公司的中短存續期產品年度保費收入應當控制在基準額以內。業內認為，上述《通知》對於保險公司2016年和2017年萬能險規模的影響不會很大。

今年5月至8月，保監會組織7個保監局對萬能險業務量較大特別是中短存續期產品占比較高的前海人壽、恒大人壽等9家公司開展了萬能險專項檢查，並對發現問題的公司下發了監管函。

保監會還對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施;累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模。

針對互聯網保險領域萬能險產品存在銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，保監會先後叫停了前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯網渠道保險。

“來路不正當的錢”劍指萬能險

12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆第一次會員代表大會怒斥資本市場舉牌、杠桿收購的市場行為，他直指“來路不正的錢，從門口的野蠻人變成了行業的強盜，這是不可以的。”

縱觀他的講話，所言的“來路不正的錢”主要是“用大眾的資金從事所謂的杠桿收購。”

“杠桿是物理上的概念，用杠桿的強度、杠桿的長度、杠桿的支點，杠桿收購用的錢，出資人必須有風險消化能力，現在在金融市場，直接發展一些產品，實際上最終風險承受的不是發產品的機構，而是我們廣大投資者。”劉士余的講話中，飽含著對當前資管行業利用金融產品進行杠桿收購的風險隱憂。

而攪動近來資本市場波瀾的重要力量就是險資頻頻舉牌上市公司，其中備受關註的是，寶能系通過旗下前海人壽爭奪萬科股權，背後隱藏著大量杠桿資金的身影。

那麽，多家保險公司“舉牌”資金源自何方?借助萬能險和結構化產品募集的保險資金是重要“彈藥”。

“險資舉牌的規模資金來源確實有問題。”一位保險分析師告訴記者，劉士余對舉牌本身持中性評價，但是利用萬能險和結構化產品形成的長短期資金錯配，利用杠桿資金舉牌，本質上長短期錯判形成的資金池，逾越了市場和監管的底線，預計短期內監管部門將進一步規範市場。

縱觀市場上以安邦系、寶能系、恒大系、生命人壽系等各路保險資金的舉牌路徑，主要是通過萬能險和結構化產品進行杠桿舉牌，萬能險本質上是利用長短期資金的期限錯配形成的資金池，容易引發流動性風險，政策層面亟需進一步規範。

有券商分析師表示，此次監管層釋放信號整頓，通過這一整頓，長期的舉牌操作流程將更加規範，預計保險資金中長期舉牌不會受到影響。監管部門將在萬能險和杠桿資金的運用方式進行完善。

保監會還指出，對其他在萬能險經營中存在類似問題的公司，保監會正密切關註其整改進展，視情況采取進一步的監管舉措。