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又見險資舉牌 下一個會是誰

曾經低調的險資，如今在資本市場的一舉一動都備受矚目。

隨著三季報的陸續公布，恒大人壽被發現在多家上市公司股份中持股比例超過4.9%，逼近舉牌線，被市場廣泛關註。

而近日，國華人壽被披露第四次舉牌天宸股份(600620.SH)，持股比例達20%，隨即收到上海證交所問詢;9月底，陽光保險舉牌伊利股份(600887.SH)亦引起軒然大波，保險資金再次被推上風口浪尖;而市場也還在翹首以待“寶萬之爭”下一步會如何上演。

撇開個案，2015年下半年開始，險資舉牌開始變得異常火熱。業內人士表示，這是低利率、資產荒疊加險資投資政策日益寬松、保險公司風險偏好及權益配置意願上升之後的必然產物，這種資產配置的形式在短期內還看不到盡頭的資產荒背景下也將成為一種“新常態”。而保險資金本身是支持資本市場發展的重要力量，對於險資舉牌行為本身，市場無須“妖魔化”。

舉牌目的引擔憂

近幾日晚間，金洲管道(002443.SZ)、棟梁新材(002082.SZ)、國民技術(300077.SZ)、梅雁吉祥(600868.SH)、中元股份(300018.SZ)相繼發布三季報。在三季報中，均浮現恒大人壽的身影。據計算，在這幾家上市公司中，恒大人壽持股比例均在4.9%以上，逼近舉牌線。

盡管截至11月1日晚間，恒大人壽已經將其中的幾家股份清空，但在此之前，仍舊掀起了一波“恒大概念股”。其中，由於恒大人壽一度成為了梅雁吉祥的第一大股東，雖然還未達到舉牌線，但其增持目的仍然受到了上海證交所的詢問。然而，11月1日晚間，恒大人壽已將梅雁吉祥悉數出清。

無獨有偶，國華人壽舉牌天宸股份的目的也遭到上海證交所的問詢。

9月2日至10月10日，國華人壽第四次舉牌天宸股份，以20%的持股比例躋身第二大股東。在公告發布的一天後，上海證交所就對國華人壽是否有意通過股份增持獲得天宸股份的實際控制權，是否有意參與上市公司的經營管理進行問詢。

盡管國華人壽在回複中稱，截至目前無意通過股份增持獲得天宸股份的實際控制權，也無意參與上市公司的經營管理。但由於國華人壽表示在未來12個月內增持股份不少於1000萬股，同時天宸股份大股東仲盛虹橋及其一致行動人也在國華人壽舉牌的期間多次增持天宸股份，因此市場中有不少聲音認為將來圍繞天宸股份的股權爭奪戰仍有可能上演。

險資舉牌已成“新常態”

“保險公司在現有法律和規則框架下的投資行為，完全是一種市場化的商業決策。絕大多數保險資金的投資行為是謹慎規範的，對被投資企業的戰略推進起到積極作用，也已經成為我國資本市場健康穩定發展的重要力量。”中國保監會保險資金運用監管部主任任春生表示。

事實上，把險資舉牌放在當前經濟環境和保險行業現狀來看，其產生又有一定的必然性。

險資舉牌並不是新生事物，但在2015年開始集中爆發。中銀國際認為，究其原因，一方面是由於年中股市劇烈波動產生了大量超低估值的標的;另一方面萬能險保費的爆發，也源於險企對2015年股市的良性預期及對未來的信心，從而擴大保費規模進行投資、分股市一杯羹。

從投資環境上來分析，在低利率環境下，無論是傳統的債券和定期存款，還是債權計劃、信托產品、理財產品等非標資產，都難免產生收益率的下降。在固定收益資產收益率普遍性下滑的大環境下，權益類投資成為維護投資收益率穩定、保障利差益的重要手段。股權投資作為保險長效資金支持經濟發展的同時，具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩定增值，又帶來資金回報，還可能有經營屬性的擴展。

而從財務數據角度來說，業內人士認為，一方面是權益法記賬帶來益處，另一方面在“償二代”框架下更加節省資本消耗，權益類投資在資產負債匹配的前提下成為較為理想的選擇。

具體來說，按照目前財務會計準則，當持股比例高於20%時通常會被認為對被投資單位具有重大影響，可以實現長期股權投資的權益法入賬。這樣既可以規避股票價格波動對賬面資產的影響，又可分享上市公司的凈利潤。同時，在“償二代”新監管體系下，保險資金長期股權投資的風險因子更小，客觀上鼓勵保險資金舉牌並列入長期股權投資進行核算。

一名註冊會計師對《第一財經日報》記者表示，在“償二代”下，如只是被分類為交易性金融資產或可供出售金融資產，則主板、中小板、創業板股票的風險因子分別為0.31、0.41及0.48。而一旦被分類為長期股權投資，那該風險因子立即降低，聯營合營企業為0.15，子公司更是只有0.1。風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。

不過，從目前的舉牌案例來看，據國信證券統計，險資持股超過20%的案例只是少數，只有生命人壽之於浦發銀行(600000.SH)以及金地集團(600383.SH);前海人壽之於南玻A(000012.SZ)以及中炬高新(600872.SH);以及這次國華人壽舉牌天宸股份的持股比例達到了20%。另外，前海人壽本身對於萬科A(000002.SZ)雖然持股比例並未達到20%，但鉅盛華在4月將自己的一部分萬科A表決權讓渡給前海人壽，使得前海人壽對於萬科A的表決權恰好超過20%，“巧妙地”讓前海人壽可將對萬科A的投資余額轉入長期股權投資核算。

和發達國家相比，我們的權益類投資比例又是什麽水平?“我國保險投資還處於政策日益放開的時期，隨著中國經濟日益國際化及整體實力的不斷提升，借鑒發達國家的經驗，提高風險控制水平、提升風險偏好，權益類投資還有較大的上升空間。”中銀國際行業分析師魏濤表示。

根據中銀國際的數據，在英國保險投資資產的大類資產配置中，權益性投資占相對主體的比重，約為40%。而美國保險資金對於權益資產的投資隨著金融市場的發展及非保證利益保險業務的開展，保持著較高的增速，自上世紀90 年代初期開始有進一步增長，2003年至2013年間權益資產規模保持了年平均約7%的增長。在2013年末，美國權益資產在壽險投資資產的占比已達32.58%。

而保監會數據顯示，截至今年8月末，保險資金投資股票和證券投資基金余額為1.76萬億元，占比為13.85%。

多位大型保險資管高管在接受本報記者采訪時均表示，險資的舉牌動作一方面取決於可投資資金，另一方面也取決於市場表現和各保險公司的策略，雖然優質個股不好找，但未來也不排除將會通過二級市場舉牌的方式來配置股票。

監管“緊盯”激進行為

不過從另一方面來看，對於陽光保險剛過舉牌線的買入，伊利的“激烈反應”也不難理解。“寶萬之爭”仍未落幕，伊利股份的股權又如此之分散。

同時，不可否認的是，盡管保險資管行業總體向好，但是仍然存在個別保險公司的激進行為以致一些風險開始加劇。

而對於這些激進險企和背後可能引發的風險，保監會已經開始采取“高壓”姿態，“保險姓保”成了行業內的高頻詞匯，而一大波相應的監管政策也正在“趕來”。

據了解8月底，保監會資金運用部下發《關於加強保險機構與一致行動人股票投資監管有關事項的通知(征求意見稿)》。根據流傳出的征求意見稿內容，保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資的(持有上市公司股票比例達到或超過上市公司總股本的20%)，應當由保險機構提交包含本公司及非保險一致行動人相關信息的備案報告。保險機構與其非保險一致行動人共同開展重大股票投資，經備案後繼續投資該上市公司股票的，新增投資部分應當使用自有資金。

並且，按照上述征求意見稿，保險機構不得與非保險一致行動人共同收購上市公司。如果這一規定最終落地，將會使得類似“寶能系”這樣旗下保險機構與非保險機構一起“上陣”的“打法”無法達到控制上市公司的目的。

9月初，號稱史上最嚴的人身險規定問世，其中對於中短存續期產品有了更強的限制和要求，例如將人身險費率市場化改革中將責任保險金額與保費或賬戶價值的最低比例要求由105%提高至120%;其次，新規將萬能險責任準備金評估利率上限下調0.5個百分點至3%。且對於不符合要求的保險產品，應當在2017年4月1日前全部停售。

同時，保監會正在進行的互聯網保險專項整治中，互聯網高現金價值業務是首當其沖的整治重點。

而在公司治理方面，保監會10月12日發布《保險公司合規管理辦法(征求意見稿)》，要求保險公司建立“三道防線”的合規管理框架。同時，保險公司在股權管理、治理結構、章程、關聯交易等方面的監管政策也將陸續出臺或修訂。

在這種高壓姿態下，業內人士普遍預計盡管對中短存續期產品的五年過渡期在短期內對資本市場影響不大，但長期來看，那些經常拿萬能險準備金來進行舉牌的中小險企的舉牌熱潮將有所減退，行業將進一步回歸“保險姓保”。

瞄準“一級半市場”

事實上，從數據上來看，盡管9月以來險資又開始接二連三舉牌，但今年至今為止的舉牌熱潮較去年已經明顯降溫。根據中信證券截至2016年8月23日的統計，再加上之後陽光保險對伊利股份、國華人壽此次對天宸股份的舉牌以及9月末對龍宇燃油(603003.SH)的舉牌，整個A股上市公司共發布舉牌公告70余次，其中險資舉牌的約11次，涉及9家上市公司。而2015年上半年發布的155次舉牌公告，其中險資舉牌的占61次，涉及31家上市公司，多集中在下半年。

一名大型保險資管公司高管對《第一財經日報》記者分析稱，今年上半年舉牌熱潮有所降低一方面是因為目前能夠被舉牌的優質標的越發稀缺。況且，從行業經驗看，較為激進的投資風格難以支撐起一個行業的平穩發展。而另一方面，部分前期頻繁舉牌的險企權益性資產占比已逐漸趨近30%的上限(增持藍籌股票最高可將上限提高至40%)，再集中舉牌的空間逐漸縮小。

例如，在舉牌伊利股份後，陽光產險披露其投資權益類資產賬面余額為78.32 億元，占上季末總資產的21.38%。

不過，投資上市公司從來就不止舉牌這一種相對高調的手法，參與定增這樣的“一級半市場”也是很多保險公司慣用的方式。

中信證券稱，2016年盡管舉牌數量上大幅減少，但相較於此前通過二級市場搶籌的單一舉牌形式，險資采取了更多元化的方式，如恒大人壽和泰康人壽，就於今年分別參與了寶鷹股份(002047.SZ)和保利地產(600048.SH)的非公開發行。“這一變化，使得險資能夠與上市公司控制人通過協商的方式對所購股份進行定價，不但在一定程度上避免了二級市場可能造成的股價波動風險，同時有利於險企與上市公司展開深入戰略協商，避免出現類似於‘門口的野蠻人’之類的鬥爭。”

各花入各眼 金融地產是“真愛”

A股市場超過2000支股票，究竟是哪些股票可以入險資的“法眼”，誰又可能成為下一個被舉牌的對象呢?

險資都在重倉些什麽行業的股票?

《第一財經日報》記者根據Wind資訊數據，對2016年半年報及2015年年報的保險重倉股(保險資金進入上市公司前十大股東)進行梳理。在剔除了平安集團及其子公司對平安銀行的持倉以及中國人壽集團對中國人壽股份的持倉之後，今年上半年末，險資共計挺進了608家上市公司的前十大股東。而無論從險資的持倉股數還是持倉市值來看，險資2016年上半年和2015年年末的行業偏好並未產生顯著變化，其最喜愛的行業都是銀行和房地產。

廣發證券分析師曹恒乾表示，保險資金偏愛金融地產股，這也是由於其資金成本較高，必須尋求較高ROE(凈資產收益率)標的。因此，遭到低估的大盤藍籌金融地產股才成為這一輪險資進軍的目標。以萬科A為例，近5年ROE水平在12.65%~19.66%，足夠補償保險資金6%~7%的資金成本。

從險資的持倉數量變化來看，根據Wind資訊數據，相較於2015年末，保險資金在材料、包括券商在內的多元金融、汽車、公用事業等行業有較大幅度的增持，而在運輸、半導體等行業則有所減持。

個股方面，根據國信證券8月18日發布的研究報告中的數據，如果按照持股市值來排名，前十名中有6個銀行股，而金地集團、萬科A這兩大地產股也赫然在列。但如果按持股比例來排名，金地集團是險資共同持股比例最高的一個上市公司，富德生命人壽、安邦保險以及天安財險都參與其中。

據《第一財經日報》記者粗略統計，從去年至今，至少已有12家險企通過二級市場舉牌近40家上市公司。這其中，“寶能系”、“恒大系”、“安邦系”、“生命系”、“陽光保險系”、“國華人壽系”、“華夏人壽系”較為活躍。而其中前四個險企系更是頻繁舉牌。

所謂“各花入各眼”，從這幾個險企系的舉牌對象來看，各家保險公司對舉牌公司的選擇上可能也僅是體現出保險公司不同的投資特點。

從“去年至今主要險企系舉牌版圖”中可以看出，“恒大系”的舉牌對象主要在地產、建築領域;“寶能系”的投資對象集中在地產、商貿、公用事業;“安邦系”、“生命系”則主要在地產、銀行、商貿領域的上市公司中舉牌;另外，此次舉牌伊利股份的陽光保險則除了地產外，確實一直聚焦於食品飲料和消費板塊。

從這些各不相同的被舉牌標的中是否能看出共性?國信證券表示，按持股市值進行排名，前十的上市公司均具有低估值和高股息的特征，在行業上也僅限於金融和房地產。在盈利能力、估值和股息率上都具有良好的財務指標，平均ROE16.61%、平均PE10.1倍、平均PB 1.49倍、平均股息率3.43%(8月18日所發布研究報告時的數據)。

因此，通過持股市值視角下的分析，具備較強盈利能力的低估值、高股息資產具備更為確定的投資價值。國信證券分析師認為，主要有兩方面較為明顯的支撐理由：一方面，這些股票擁有更好的流動性，且股息率也較為可觀;另一方面，不僅從險資資產配置的角度看，“較強盈利能力+低估值+高股息”股票具有較好的吸引力，從目前資產荒的角度看，隨著固定收益資產收益率的逐步降低，具有固定收益特征的股票類資產也將成為資本追逐的目標，且這類股票的價值將隨著國債到期收益率的下降而提升。

另外，股權結構較為分散也成為保險公司偏愛的公司特征之一。根據Wind資訊數據，南玻A、中炬高新、萬科A等上市公司被舉牌之前的大股東持股比例均低於20%，此次被舉牌的伊利股份第一大股東更是只有8.79%的持股比例。在險資舉牌之前沒有實際控制人，這樣分散的股權結構有利於險企在二級市場上吸籌，以及便於進行向董事會派駐董事以對公司形成“重大影響”等動作，而這也是這些上市公司對險資“敲門”的最大擔心所在。

下一個被舉牌的會是誰?

險資舉牌上市公司從一個角度看也是對上市公司投資價值的認可，因此隨著險資舉牌的火熱，一批舉牌概念股開始湧現。

而尋找下一批概念股也成了市場投資人士和分析人士熱衷的選題。

平安證券非銀首席分析師繳文超認為，除了已經被舉牌的地產和銀行可能被繼續舉牌，北京銀行、南京銀行等未被舉牌的銀行股也是一大“潛力軍”;此外，一些險資持股已超過4%甚至已經逼近舉牌線的股票隨時有被舉牌的可能;另外，鐵路、高速公路、電廠等現金流比較穩定且估值較低的周期股也值得關註。

而申萬宏源按照險資“心頭好”通常具有股權比例分散、股本市值較大、低估值和高股息的原則，通過第一大股東占比是否小於30%，前十大股東占比是否小於50%，市值是否大於65億元，自由流通總股本是否大於3億股，PE是否小於40，PB是否小於2，2014年分紅是否大於15%，所屬行業等特征對A股還沒有被險資舉牌的公司進行篩選，得出新黃浦、穗恒運A、華發股份、興發集團、寧波銀行、南京銀行、遼寧成大、北京銀行、特變電工、華夏銀行、交通銀行、光大銀行、百大集團、中興商業、益民集團、郴電國際、廣安愛眾、西昌電力和岷江水電這19家“候選名單”。

而除了上述被險資逼近舉牌線的“概念股”之外，在Wind資訊顯示的2016年上半年末險資已持有3%以上至5%以下的上市公司中，本報記者根據上述申萬宏源選取的第一大股東、PE、分紅率等標準進行篩選，發現東阿阿膠、利爾化學、京新藥業、建研集團、鞍重股份五家可能會被險資舉牌的“重點公司”。