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央行開發“新套路” 縮短放長應對“錢荒”

債市風聲鶴唳，大家都在擔心“不差錢”的日子要走了。

國內債市11月17日午後調整加劇，國債期貨跌幅擴大。10年期國債主力合約T1612創10月31日以來最大跌幅;10年期國債收益率達2.9012%，創近5個月新高。一年期利率互換(IRS)升破3%，表明市場預期未來流動性偏緊。實際上，伴隨貨幣市場利率的上行，這種調整已經持續多日。

在許多金融業內人士看來，國際國內的複雜形勢下，中國央行的貨幣政策正面臨兩難。放，有出現流動性陷阱的風險;收，可能打擊正在企穩的經濟。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，目前的實體經濟情況還不足以令央行收緊貨幣政策;另一方面，人民幣匯率的持續貶值和貶值預期下資本外流的壓力，以及國內房地產等資產價格的上漲，又使得央行的貨幣政策“松不得”。

事實上，10月28日召開的中共中央政治局會議對未來一段時間的貨幣政策定了調：要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

為應對當前的複雜局勢，央行貨幣政策的操作手段和策略較過去已開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

債市“風聲鶴唳”

10年期國債收益率目前已升至2.9%附近，距離3%只有一步之遙。“年底破3%的可能性還是很大的。”一位公募基金總經理對第一財經記者表示，國內市場目前情緒趨向謹慎，貨幣市場利率稍有風吹草動，就可能出現恐慌性拋售，“說明大家很緊張。”

九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，中國債券市場一直是不健康的市場，因為久期錯配和加杠桿是中國債市的主要模式，且絕大多數債券投資者未采取任何對沖手段。

這就可能引發兩方面風險：流動性風險或杠桿風險。“加杠桿套息的前提是，預期較長時間貨幣市場利率不會超過買入時的債券收益率，即不會出現收益率倒掛。一旦貨幣市場資金成本上行，套息的息差無法覆蓋成本甚至倒掛，則將引發全面去杠桿。”鄧海清說。

上述公募基金總經理告訴第一財經記者，久期錯配的主要是理財，理財的平均負債成本只有4個多月，但是過去一段時間它們通過委外等方式大量配置債券，購買期限甚至是20年久期。今年債市邊際上增加的買盤將近50%都來自理財，比例非常大。一旦流動性收緊，確實對債市影響巨大。

債市的“風聲鶴唳”只是當前流動性壓力的一個縮影，市場“差錢”的情況在最近一段時間已經有所顯現。盡管央行的公開市場操作持續凈投放，但上海銀行間同業拆放利率(Shibor)已經連續數個交易日持續上漲。11月17日，3個月Shibor上行2個基點至2.9325%，成為當日漲幅最大的品種。

Shibor利率全線上漲

美國大選的結果觸發了全球資本市場的震動。美債收益率大幅上行也影響了全球債市，中國也沒能幸免。特朗普勝選演講後，中國10年期國債收益率上升近10個BP。

章俊告訴第一財經記者，特朗普主張財政擴張，並傾向於加強基礎設施投資，而非資本市場。這種“傾增長、傾通脹”的策略，引發了市場對於增長和通脹的預期，因此資金短期內從避險的債券市場湧向風險資產。另一方面，美國債市對於中國債市的傳導主要體現在匯率層面。美聯儲加息預期增強，美元強勢必然導致人民幣對美元貶值壓力和資本流出壓力加大，中國央行或許會加大對沖力度。

眼下，跌跌不休的人民幣對美元匯率成為債券投資者心中最大的隱憂。“匯率對資金面肯定有一定的制約。”上述公募基金總經理表示，“今年外占下降這麽多，理論上央行肯定要降準，但是現在降準肯定會給市場一個全面放松的預期，就會助長資產泡沫不利於防風險，也不利於匯率的穩定，對於貨幣當局來說比較棘手。”

有業者認為，情況或許並沒有那麽嚴峻。一位券商固收人士就對第一財經記者表示，現在市場設想明年會出現高通脹，從而導致貨幣政策全面收緊，“但這種情況是不會馬上出現的，最早也要到明年下半年或後年上半年，而且經濟基本面還相對疲軟，所以擔憂有些過度。”

貨幣政策有新套路

既要抑制資產泡沫，又要防止出現2013年的“錢荒”，考驗著央行的智慧。

北京大學國家發展研究院副院長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員黃益平11月17日在北京舉行的一個財經論壇上表示，包括中國在內的很多國家和地區都面臨一個“風險三角”，一是生產率不斷下降，二是杠桿率不斷上升，三是宏觀經濟政策的空間明顯收縮。

在這種情形之下，“靠周期性的政策已經比較難做了，現在已經不可能再像2008、2009年那樣采取一個短期的宏觀經濟政策，讓增長回升。”黃益平說。

央行在三季度的貨幣政策執行報告中明確指出，下階段貨幣政策的目標，在保持流動性充裕的同時，還要“抑制資產泡沫”，“防控金融風險”。既不能繼續“大放水式的刺激”，也不能采取“危機式去杠桿”，兩難之下如何平衡?

事實上，央行貨幣政策的操作手段和策略較之過去已經開始發生變化，業內人士將主要特點概括為“縮短放長”“量價分離”。

中信證券研究部總監、固定收益首席分析師明明表示，量上，央行流動性供給充裕，但在匯率和資本外流壓力下資金面並不寬松;價上，操作利率穩定，但“縮短放長”下擡升投放資金的綜合加權成本。

可以看到，自10月份以來，央行整體保持公開市場凈投放態勢。其中，公開市場凈投放為4300億元，中期借貸便利(MLF)凈投放為2055億元，10月流動性凈投放3290億元。11月初截至17日流動性整體凈投放861億元。

從期限和品種來看，無論是公開市場逆回購還是MLF操作，都體現出“縮短放長”的特點。逆回購方面，自14天和28天逆回購相繼重啟後，央行相關操作頻率不斷加大，投放量占比結構呈現變化，其中7天逆回購操作量占比由此前100%降至10月54%，同時14天期占比升至29%，28天期為17%。MLF方面，8月以來的最近5次MLF續作中，央行均以6月期、1年期的長期限投放替換此前3月期、6月期短期限流動性的回收。

在此之下，10月的公開市場逆回購的加權平均操作期限已拉長至13.87天，MLF操作期限拉長至8.44個月。當前11月份截至目前，公開市場逆回購的加權平均操作期限已拉長至10.49天。

從價上來看，各工具各期限的操作利率穩定不變，但在“縮短放長”下，央行向市場投放的流動性的綜合資金成本已被擡升。

截至11月16日，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟後明顯擡升，目前已達2.32%，超出7天期2.25%水平0.07個百分點。而MLF的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個百分點。

“如果過去還心存僥幸賭一賭(央行貨幣政策放松)的話，現在完全不會了。”上述公募基金總經理表示，央行的貨幣政策大的方針已經很明了，保持適度流動性，同時要防風險和去資產泡沫，這樣的前提之下，肯定不會松。不過，他也認可，貨幣政策總體來說還是會保持適度的流動性，再出現2013年“錢荒”的可能性比較小。

“錢荒2.0”隱現，春節前要過緊日子

10年期國債期貨持續暴跌、銀行間市場利率不斷上行，市場焦慮“錢荒2.0”來襲。然而，這一次與2013年相比不盡相同。

“穩健的貨幣政策並沒有發生改變，市場要有理性認識，只是在過去‘不差錢’的背景下，市場可能過度樂觀。”興業銀行首席經濟學家魯政委在接受第一財經記者專訪時表示。

業內普遍認為，2013年發生“錢荒”的深層原因是商業銀行自釀“苦果”，而近期的資金面偏緊卻包含監管層“抑制資產泡沫”“防範金融風險”的意圖。

多名市場人士接受第一財經記者采訪時表態較為一致，與其說是“錢荒2.0”，不如說當前正迎來“資金面緊平衡”的“新常態”。雖然“保持流動性的合理充裕”仍是前提，但是，“大幅度提供流動性，應該不會有了。”東方證券首席經濟學家邵宇表示。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮認為，資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。

真的“差錢”了

市場的“錢袋子”確實有些緊。

十年期國債期貨11月30日小幅高開後，迅速掉頭向下翻綠，主力合約T1703一度跌逾0.5%，報98.605，跌幅0.39%。事實上，國債期貨前一日已經出現恐慌式下跌，T1703當日收報98.93，下跌0.71%，創上市以來最大跌幅，自10月24日以來已累計下跌2.58%。

銀行間市場利率也繼續上行。11月30日隔夜上海銀行間同業拆放利率(Shibor)報2.3160%，上漲1.40個基點;7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個基點;3個月Shibor報3.0358%，上漲1.86個基點，連漲30個交易日，創2010年12月底來最長連漲周期。

除此之外，同業存單利率在今年8月以來一路震蕩上行，近期已達年內高點。目前1個月、3個月、6個月同業存單發行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，明顯超過國債收益率。分析人士稱，作為債市的重要配置資金來源之一，同業存單利率反超國債收益率造成銀行主動負債壓力增加，使得其未來配置需求減弱。

在市場利率一路看漲的情況下，央行11月30日終於結束此前連續4日凈回籠，進行了1400億元7天期逆回購操作、800億元14天期逆回購操作、100億元28天期逆回購操作，當日有1400億元逆回購到期。

Wind資訊數據顯示，11月24日開始，逆回購日到期量驟升至2000億元左右;11月26日~12月2日共有9400億元逆回購到期。截至11月28日，央行逆回購余額仍接近1.4萬億元，處於歷史較高水平。

長江證券分析師趙偉表示，央行連續凈回籠是債市大跌的直接導火索。當前，央行堅持“收短放長”降杠桿，債市驅動邏輯或逐漸改變;全球債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續一段時間。

劉東亮表示，近期資金面持續緊張的主要原因在於10月份後人民幣貶值速度加快，外匯占款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續通過公開市場操作投放流動性，且央行通過拉長投放期限，事實上提高了投放資金的加權成本，導致貨幣市場利率水漲船高。同時，市場機構對寬松政策的預期已從前三季度的相對樂觀轉為謹慎保守，再疊加月末、MPA(宏觀審慎評估)考核等因素，導致資金面持續偏緊。

都在擔心“錢荒” 要來

此輪資金面的收緊從今年10月開始初現端倪，在近期的債市集中爆發，各方開始擔憂，2013年6月的“錢荒”會否卷土重來。

2013的6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個基點至5 .98%，隔夜回購利率暴漲139個基點至6.13%;同日，農業發展銀行6個月期的200億元金融債發行利率超過3.4%，但竟以“流標”告終，市場流動性全面趨緊。

方正證券首席經濟學家任澤平在此前的一份報告中指出，造成2013年“錢荒”的表面因素有四方面。第一，美國退出QE(量化寬松)明朗，導致全球資金回流;第二，外匯占款下降，貨幣創造渠道缺失;第三，央行公開市場操作偏緊;第四，年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清也表示，全國性商業銀行融出資金減少在這兩輪資金面緊張中扮演了重要的角色。

表面來看，近期的資金面緊張與2013年的“錢荒”非常相似，但如果進一步分析，原因又不盡相同。業內普遍認為，2013年的“錢荒”深層原因是商業銀行自己釀造的“苦果”，而近期的資金面偏緊背後存有央行的意圖。

任澤平的上述報告指出，2013年6月銀行間利率飆升發生的根本原因在於銀行資金期限錯配。面對金融脫媒(銀行體系中介功能弱化)和傳統部門融資需求黑洞導致的影子銀行快速發展，商業銀行和央行認識不足，且商業銀行普遍存在著將短期拆借長期化、拆短貸長，造成期限錯配，引發了嚴重的流動性問題。

2013年6月7日，“錢荒”爆發後的第二日，央行召集各行金融市場相關管理層開會，市場預期央行將會註入流動性，但央行反而繼續發行央票，同時進行了100億元的正回購操作，回收流動性。6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個基點，利率首次超過10%，達到13.4440%。同時，上證、深證指數均創年內新低，上證綜指收於2084點，較前一交易日下跌2.77%。

這一次截然不同。鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，是中國銀行體系的“中流砥柱”。

進入10月，央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難。對內需壓縮資產價格泡沫、降低市場資金杠桿、防範金融系統風險;對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力。因此，央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態度。然而，我國當前經濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風險”，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出，下一步政策重心將轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防風險”。

自今年9月開始，央行開始有意識地通過“縮短放長”的公開市場操作，來提高貨幣市場的利率。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實質穩健轉入“非典型緊縮周期”。

借錢貴難平

“去杠桿、防風險”的大背景下，與其說是“錢荒2.0”，不如說是“資金面緊平衡”的“新常態”。不過，大幅度提供流動性的可能性幾乎不存在了，且資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。

魯政委表示：“中國經濟離‘L’型底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯脹特征(通脹回升、經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。”

高盛/高華首席中國經濟學家宋宇亦對第一財經記者表示，流動性不會大幅收緊的原因是，這可能給增長帶來過大下行壓力，並導致金融市場不穩定，“如果未來外匯流出的壓力趨緩、房地產價格趨穩，同時經濟增長有明顯疲軟的跡象，銀行間同業拆借利率有可能回升至今年年初的水平。”

“如果市場流動性出現枯竭，那必然是貨幣政策想向更緊的方向進行，這種可能性比較小。”交通銀行首席經濟學家連平此前對第一財經記者表示，“保持流動性合理充裕這個前提還是有的。”

央行11月30日結束4天凈回籠，向市場凈投放900億元，顯然就是為了緩解資金面的緊張。

但劉東亮認為，公開市場投放無法解決借錢貴的問題，“央行如果加大公開市場投放力度，只能解決借到錢的問題，解決不了借錢貴的問題，況且目前央行通過公開市場操作投放流動性的規模也並沒有預期中的大，甚至出現階段性回籠，對市場的心理影響不言而喻。”

因此，在劉東亮看來，盡管可能性不大，但央行降準的必要性在上升，“如果央行繼續堅持不降準，僅通過公開市場操作來進行調節，那麽預期資金緊張至少會持續至明年春節前。”

民生證券固收研究負責人李奇霖則表示，一旦風險進一步擴散，流動性較差的資產也難以獨善其身。而當此類資產出現拋售壓力時，為防止金融機構風險過大、企業融資成本過高，央行或將出臺利好政策，刺激債市回暖。

資金面“緊平衡”料將持續：並非“錢荒2.0”

四季度以來，市場頻繁感到資金面緊張，資金波動加大。11月29日，債市迎來了黑暗的一天——上海銀行間同業拆放利率(Shibor)顯示，隔夜拆借利率已上漲至2.3020%，接近9月末跨季的年內最高點；截至同日下午16:30，中國10年期國債期貨跌幅一度擴大至0.81%，創上市以來最大跌幅；10年期國債現券收益率升破2.9%。11月30日，上行態勢持續。

一時間，各方由來已久的擔憂又出現了——“錢荒2.0”真的來了嗎?全國性商業銀行融資資金減少背後，體現了央行的何種意圖？在經濟看似走穩之下，利率和通脹真的有持續向上的動能嗎？人民幣貶值對銀行間資金面又起到何種作用？

主流觀點認為，與其說是“錢荒2.0”，不如說是“資金面緊平衡”的新常態。當日，興業銀行首席經濟學家魯政委在接受第一財經記者專訪時表示：“穩健的貨幣政策並沒有發生改變，市場要有理性認識，只是在過去‘不差錢’的背景下，市場可能過度樂觀。”當然，他也強調：“中國經濟離L型的底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯漲特征(通脹回升、經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。”

中航信托宏觀策略總監吳照銀對第一財經記者表示：“當前的情況讓一些投資者聯想到了2013年的‘錢荒’，我們認為這種擔心大可不必。無論是經濟背景還是貨幣政策以及央行的應急處理能力，都遠非當年可比，另外市場的應對能力也比2013年強很多，所以資金面緊一點是暫時的，債券收益率上行也不是長期趨勢，也許兩個月後債券市場又將春光明媚。”

“資金面緊平衡”或是新常態

當前，各界開始擔憂2013年6月的“錢荒”會否再現。

2013年6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個基點至5.98%，隔夜回購利率暴漲139個基點至6.13%;同日，農業發展銀行6個月期的200億元金融債發行利率超過3.4%，但竟以“流標”告終，市場流動性全面趨緊；6月7日，央行召集各行金融市場相關管理層開會，市場預期央行將會註入流動性，但央行反而繼續發行央票，同時進行了100億元的正回購操作，回收流動性；6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個基點，利率首次超過10%，達到13.4440%。同時，上證、深證指數均創年內新低，上證綜指收於2084點，較前一交易日下跌2.77%。

與當前各界對“債熊”的恐慌形成鮮明對比的是，就在今年8月，債券交易員們擔心的還是“債太牛”。當時，10年期國債收益率一路下行，一位交易員當時戲謔地說：“申萬說10年國債能到1.7%，突然發現我們的職業生涯還剩100bp了，好恐怖。”

當時，由於資金面持續寬松，導致債市收益率持續下行，交易員們擔心的是——“不知道這段牛市走完後，隨之而來的反彈會有多暴力，希望大家都能全身而退。”

眼下，收益率似乎真的不斷上行了。魯政委對第一財經記者表示：“由於此前債券的收益率水平過低、期限利差過窄，每往下走一步、創出新低，市場心理都在揣測何時可能反彈，因此現在適度的調整也希望打破這一態勢。”

未來，銀行間資金面寬松、債市“不差錢”的日子將一去不複返，如今的維持資金面“緊平衡”或成新常態。相較於年初的寬松態勢，央行從9月開始就已更趨穩健。9月以來，央行加大了銀行間14天、28天逆回購的頻率，通過拉長期限來起到一定去杠桿的作用。

興業研究表示，央行對流動性的管理方式與思路出現轉變有關：過去公開市場操作(OMO)更偏向滿足機構需求以保持流動性合理充裕;現在更加偏向主動維持在其認為的合意水平上。其實，今年以來，OMO的重要性不斷提升，其頻率從去年的每周二、周四增加到每個工作日，其量和未到期余額也明顯放大。

“價方面，希望穩定DR001在2.25%的水平，有助於短端資金利率曲線的平坦化;量方面，希望隔夜質押式回購成交量占比不超過85%，合理搭配資金期限。央行可能正以這樣的指標作為其公開市場操作投放量的風向標：當量、價指標超標時，央行會主動在OMO中凈投放資金。因此，維持資金面緊平衡仍是央行未來流動性管理的主旋律。 ”興業研究分析稱。

此外，全國性商業銀行融出資金減少也部分體現了央行的意圖。九州證券分析稱，2015-2016年全國性商業銀行融出資金規模月均值增加至17萬億左右，而2016年9月開始下降至13萬億，10月則更是銳減至10萬億，僅相當於2014年的水平。

在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，對於中國銀行體系有關鍵作用。

利率不具大幅上升基礎

同樣值得註意的是，2016年中國經濟企穩、通脹開始回升，外加美聯儲加息可能造成中美利差進一步收窄，各界甚至開始揣測，中國是否可能從降息通道向加息通道切換?這一疑問也對債市至關重要。

魯政委認為“加息”是無稽之談，同時並不認為通脹存在持續大幅上行的可能性。他對第一財經記者表示，中國2016年具有強烈的滯漲特征(即通脹上行，但經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。“此外，雖然現在離‘L型’的底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免。”

他表示，經濟基本面決定了利率的回升不可能是一個趨勢性的回升。他認為，滯漲意味著經濟內生動力仍然不足，上遊漲價是否能向下遊傳導仍待觀察。

早在年初時，國際貨幣基金組織(IMF)便將中國2016年的經濟增速預期上調為6.6%，當時IMF原副總裁朱民也明確對記者表示：“中國的一系列(刺激)政策起了作用，因此IMF上調了今年中國增速預期，畢竟政策有延續性。”但根據IMF的10月最新預測，其仍將中國2017年的增速預期定為6.2%。

朱民當時也表示：“中國的實際經濟增長和潛在增速已經比較接近，因此刺激力度不能過大，否則增長勢頭就很難持續。”

盡管利率上行並非趨勢性的回升，但可以明確的是，中國當前經濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風險”，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也已明確闡釋。魯政委告訴記者：“監管層當前在全面抽取進入二級市場的資金杠桿，從限制房市首付貸、打擊股市配資再到去化債市杠桿，這個思維是正確的，因為一切的風險都來自於杠桿過高。”

匯率市場化應持續推進

同時，人民幣匯率問題也是債券市場的焦點之一。一個基本的邏輯在於，當前“特朗普牛市”助長了全球通脹預期，美元強勢上行，美聯儲12月加息也板上釘釘，而在人民幣下行的態勢下，中國在降息、降準方面或將有所克制，這似乎也成了資金面趨緊的因素之一。

11月29日和30日，人民幣下行態勢略有反轉，美元對人民幣午盤報6.8864。也有觀點認為，如果央行存在維穩中間價的隱含義務，那麽就需要“購入人民幣同時拋出美元”，外匯占款可能因此減少，加劇了資金面的緊張態勢。

不過也有機構認為，此次資金面緊張與外匯占款下降關系並不緊密。今年9、10兩月的外匯占款流出合計約600億美元，還不到2015年11月或12月單月的流出規模，而2015年底的資金面非常平穩。

不論是針對當前資金面還是整體經濟的健康發展，魯政委始終認為，匯率市場化改革應該持續推進，最後實現人民幣匯率自由浮動。

經典的“三元悖論”早就闡明了一個道理——一國不可能同時實現國內獨立貨幣政策、固定匯率、資本自由流動這三個要素，只能最多實現其中兩個目標。在資本已具有相當流動程度的中國，最終可能會因保衛匯率而要倒逼“市場利率”上揚。但作為一個大經濟體，全球的共識是——貨幣政策的獨立性是不可放棄的。

魯政委告訴記者，目前是人民幣持續推進匯改的黃金期，“如今外部壓力不複存在，國際環境空前有利——IMF認為人民幣與基本面相適，即使貶值後也不被低估，並認為人民幣應該能在2~3年內實現自由浮動(free float);美國財政部也不再施壓人民幣升值，今年並未將中國列為‘匯率操縱國’。”魯政委認為，人民幣推進匯改、適度貶值到均衡點位的外部壓力不複存在，而在匯改到位後，人民幣仍會更加強勢。

資金收緊遇監管委外致債市承壓 錢荒可能性不高

債市三年牛市後，近日迎來大調整，目前尚未看到止跌的跡象。12月1日，債市繼續大跌，截至下午4點30分，十年期國債上漲5.23個BP，十年期國債期貨T1703暴跌0.64%，11月1日來大跌2.37%。

這直接導致今年來“順風順水”的債券基金經理面臨負循環：對債券後市的不樂觀預期，或面臨外部流動性壓力，產生贖回需求，開始大量拋盤，從而進一步利空債市。

如果說主投債基的大量委外定制基金是債牛的一大利器，那麽，由於債市的持續調整以及對後市的悲觀，委外定制基金的風險敞口可能擴大、而收益率卻會下降。

與此同時，《第一財經日報》記者也了解到，日前監管層向發行委外產品的基金公司就委外定制基金發函，要求基金公司補充修改募集材料，並提交承諾函。

不排除個別基金拋售

隨著中央抑制資產泡沫的政策出臺，市場開始預期央行偏寬松的貨幣政策將出現轉向。

盡管10月末的資金面緊張與銀行表外理財納入廣義信貸考核等事件使得市場情緒出現微妙變化，但這一波又急、又深的債市調整，還是出乎不少基金經理的預料。

引發調整最直接的原因是：資金面緊張。

12月1日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜品種連續第16個交易日全線上漲，幾乎與年內最高點持平;隔夜Shibor、7天期Shibor均創年內新高，債市則繼續跌勢。

“現階段銀行同業資金的利率比之前高不少，無疑對債市是負面影響。有逢美聯儲12月加息預期、人民幣貶值、外匯占款減少等因素，不論是市場自身調整還是央行層面，資金是緊張的。”北京一位債基基金經理表示。

博時基金固定收益總部研究組總監王申告訴記者，“近期債市出現顯著的回調，表面上看是委外資金邊際收緊的結果，但從根本上說，這是央行抽緊流動性的必然結果，委外資金在邊際上力度降低只是導火索。“

回看11月29日的債市大跌，最可能的直接原因是當時盤中傳言央行通知大行限制向小銀行放款，導致許多機構資金吃緊從而推動資金價格走高，直至收盤前大行才放出部分資金。

且不論傳言的可靠與否，據本報了解，銀行等機構在面對資金緊張時，首先選擇是將手中的貨幣基金進行贖回。

“對債券影響的傳導有個過程，現在比較直接的是在貨幣上的體現。與其跟別人借錢，還不如先把貨基贖回來。現在貨基的收益率比普通借貸的資金利率低不少。向其他機構借錢的成本如果高於貨基的成本，銀行更願意選擇贖回。”上述北京債基基金經理表示。

債市的持續下跌，也引發市場對基金拋盤的猜測。業內人士稱，如果對後市預期悲觀，加之自身需求，不排除個別基金會出現拋售行為。

監管考量委外公平性

日前，監管層向今年來銜枚疾進的委外下發監管函，要求補充材料說明有關情況，並做出相關承諾。

本報記者拿到的一份文件顯示，監管層要求基金公司在基金募集申請文件中明確說明該基金是否為“委外定制”基金，若屬於“委外定制”基金，需要提交專門的說明材料逐一說明幾個問題;同時需要在基金合同及招募說明書中針對中小投資者充分揭示“委外定制”基金可能存在的風險。

文件還要求基金公司提交承諾函，對以下四個事項逐一作出承諾：一是公司與機構投資者不存在其他合作安排，擁有完全、獨立的投資決策權，不受機構投資者的影響;二是公司將公平對待投資者，不向機構投資者提供額外的投資組合信息或提前向機構投資者披露相關信息;三是公司將在定期報告中向投資者準確、清晰的揭示機構投資者申購、贖回基金份額對基金可能造成的不利影響;四是公司將采取必要、合理的措施保護中小投資者合法利益。

北京一家公募的副總認為，委外監管函代表監管層公平對待投資者的考慮，同時起到了規範委外的作用，但一定程度上會導致利用公募投資委外的比例相應減少。

監管的加強也體現在上報材料的審批進度上。記者了解到，現在監管的態度是報的多了就暫停或不太鼓勵受理。

“完全是根據監管要求，註冊很容易，那大家肯定重新註冊。監管審核嚴了，肯定會出現另辟蹊徑的處理方式。”對委外借殼的行為，該北京公募副總如是表示。

不論如何，短期來看，債市的持續調整不可避免地會給主要投資於債基的委外定制基金進程蒙上一層陰影。具體到收益率，多位基金經理坦言，“明年沒今年好做”。

“委外期限都在一年以上，對短期虧損肯定有心理準備，扛的時間長一些，可以用利息覆蓋損失。但是原來想賺4%、5%，肯定不可能了。”上述北京債基基金經理向本報記者坦言。

再度錢荒可能性不高

在王申看來，目前所有的大類資產價格都指向一個方向：由於宏觀經濟短期內無法快速”出清“剩余流動性，而實體回報率又持續走低，過於充裕的流動性持續堆積在金融領域，使得金融資產估值持續維持在高位，始終沒有經歷充分調整，流動性利差的價值窪地被挖掘殆盡。這就導致所有大類資產面臨共同的潛在風險：流動性沖擊。

這也使得基金經理對委外推動下的資金多、資產荒邏輯有所動搖，債市不排除繼續調整的可能性。

“經過3年牛市，債市積累了較大的杠桿和估值風險，雖然短期市場收益率快速上調，但市場並沒有出清。年底流動性季節性緊張，加上央行貨幣政策的回歸中性，錢緊將會持續一段時間，債市也將繼續調整。”天弘永利基金經理姜曉麗認為。

“但我們也認為，債券市場再度錢荒的可能性不高，但是抑制杠桿套利空間是比較持續的政策目標，而市場之前忽視了央行抑制杠桿套利空間的訴求和努力。這需要在收益率的定位上把對這點持續的忽視給體現出來，這主要反映於期限利差和信用利差的走擴上。”王申進一步向記者指出。

香港銀行間利率連日飆升 多重因素致“離岸錢荒”

11月末，由於去杠桿、防風險、貨幣政策趨於穩健等因素，“錢荒2.0”在在岸銀行間市場若隱若現，隔夜上海銀行間同業拆借利率(Shibor)大幅上漲，市場直呼“差錢”。同時，在過去的一周間，香港離岸市場也出現了流動性收緊的狀況，主流觀點預計，這是在美聯儲加息、美元走強、維穩人民幣匯率以及月末季節性因素共振之下出現的狀況。

12月5日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor）飆升至12.38%；此外，根據香港財資市場公會12月5日公布數據顯示，一個月期港元銀行同業拆借利率（下稱“港元HIBOR”）升至0.50179%，隔夜港元HIBOR漲至0.11060%，一周連漲，11月18日時分別僅為0.37500%和0.03%。

究其原因，離岸人民幣HIBOR和港元HIBOR上升的因素可能有同有異。

就離岸人民幣HIBOR利率飆升而言，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對《第一財經日報》記者表示：“近期人民幣貶值壓力加大，央行可能幹預離岸市場，也因為近期資本外流壓力上升，外管局對資金流出的審查趨嚴，這可能也會對離岸人民幣流動性造成擠壓。”

交通銀行金融研究中心研究員鄧誌超告訴記者，離岸人民幣HIBOR升高意味著離岸市場人民幣流動性緊張，這一情況此前也曾出現，當時就可能與四大行近日集中賣出美元、買入人民幣，從而保持人民幣匯率穩定有關。“此外，從供求關系來看，央行境內實施嚴格的資本出境政策，再加上進出口項下人民幣流出速度減緩，導致了離岸人民幣供給的大幅度下降。”

此外，季節性因素可能也是一大影響，香港永隆銀行分析師稱，“這主要是季節性因素在步入年末時發揮作用，對離岸人民幣現金的需求也在增加，這種現象通常在香港人民幣資金池收窄、投資者看空人民幣前景時出現。”

北京時間12月5日，在岸人民幣兌美元16:30收盤價報6.8861，較上一交易日跌43點;美元兌離岸人民幣一年期掉期連續第五日上行，並升破2,300點，創逾九個月新高。同時，離岸、在岸人民幣價差倒掛近100點，分別報6.8763元和6.8856元。

針對近期人民幣的貶值趨勢，中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤接受了第一財經記者專訪時表示，“當前的匯率形成機制較透明，似乎可以讓市場預見某種人民幣匯率走勢。如果市場普遍預期，由於美聯儲加息預期或者國際投資者避險情緒，促使美元總體走強，那麽，在當前匯率形成機制下，人民幣匯率就可能是以走弱為主的情形。”他表示，如果市場預見到了這一趨勢，企業和家庭部門就可能會集中購匯、囤積外匯，這將導致預期自我強化、自我實現，進一步加重人民幣匯率調整的壓力。

值得註意的是，隨著美聯儲加息預期的走升，這可能也是導致港元HIBOR出現了多日上行的因素之一。

“美聯儲加息預期，以及美國貨幣市場利率上升，這都可能使得港元HIBOR呈現上升的趨勢。”謝亞軒表示。香港常年采用聯系匯率制度，其利率也與美聯儲貨幣政策存在高度正相關性。

當前，市場對於美聯儲於12月15日宣布加息的預期已經近乎100%。同時，上周五(12月2日)，美國11月季調後非農就業人口增加17.8萬，升幅低於預期值18.0萬，但11月失業率為4.6%，創2007年8月以來最低點，大超預期。

“盡管略不及預期，但是並不影響12月美聯儲加息的預期，因此美元只是受到了短暫並且小幅的影響。不過從價格和趨勢上來看，持續走高一個月之後，美元存在利好兌現而走低的風險。”易信金融總部中國區首席交易官孫宇對記者表示。

渣打香港外匯策略師張敬勤稱，美元跟隨美國加息預期走強，而近期港元HIBOR升正是對美國即將加息的正常反應。這並非資金從香港流出，而從近日港股表現來看，也沒有資金撤離香港的跡象。

【固收】致命的輪回，這回有什麽不一樣：再議13年錢荒與本輪錢荒的異同

6天投5100億元，央行年末“宣戰”錢荒

央行連續6日的公開市場凈投放5100億元，將連續下挫的國債期貨硬生生地“拉”了起來，給持續暴跌的債市留了一線生機，也緩解了年末的錢荒壓力。

“央行終於出重手了。”在業內人士看來，雖然去杠桿、抑泡沫仍是明年的重要舉措，但央行也不會對錢荒置之不理，必要時候將會出手“相救”。

暫時緩解的流動性危機會否卷土重來?方正證券首席經濟學家任澤平表示，利率急升階段明年初將結束，“央行的初衷是去杠桿、防風險，而非人為制造錢荒，甚至‘踩踏’成金融風險。因此，預計央行後期會加大投放力度，以緩解錢荒給市場帶來的恐慌。”

交通銀行首席經濟學家連平告訴第一財經記者，明年央行貨幣政策基調穩健不會改變，但靈活性可能會增強。

杠桿大收大放引發錢荒

與以往年末流動性吃緊不容，引爆當前錢荒的主因是央行貨幣政策的逐漸轉向，在兼顧“穩增長”的同時，更加註重抑制資產泡沫和防範金融風險。具體的方式則是通過公開市場“縮短放長”等形式，不斷提高貨幣市場短端利率水平。

21日之前的債市幾乎經歷了最近三年最慘烈的暴跌。10月20日~12月20日兩個月間，10年期國債收益率由2.65%漲至3.37%，上行72個基點;10年期國開債由3.02%漲至3.93%，上行91個基點;5年期AA企業債收益率由3.56%漲至5.04%，上行148個基點。

任澤平表示，這一輪“錢荒”和債市調整起源於今年杠桿的大放大收，並稱流動性周期是引致錢荒的深層次原因，“利率上升周期歷史上每三年一次，大多發生在流動性走寬階段的末端。在資金無法繼續進入增長領域後，往往會因當時的剩余流動性充裕和高期限利差等形態去炒作各種資產，並引起政策的嚴控。流動性表現在這幾輪里不盡相同，2010年是商品，2013年是非標，而今年則是委外和債券。”

雖然2015年下半年至今，從字面來看，央行的貨幣政策都是“穩健”的，但實際上央行將貨幣市場利率固定在較低的水平，並通過放短收長，使得短期貨幣占比不斷上升。

方正證券的統計顯示，短期貨幣占整個貨幣發行的比例從去年四季度始快速上升，目前已達到47%左右。銀行當前所持有的貨幣，接近一半是有成本的短期貨幣。

在上述背景下，“2015年下半年以來，商業銀行‘同業負債+委外投資’這一新商業模式大爆發，疊加委外投資機構‘加杠桿、加久期、降資質’的瘋狂套息‘買買買’投資模式，導致債券市場真實杠桿率急劇提高，期限錯配極為嚴重。”鄧海清表示。

任澤平表示，錢荒此時引爆的原因有三方面：同業存單利率和債券市場利差縮窄擠壓套利空間;銀行表外理財將納入MPA(宏觀審慎評估)廣義信貸監測範圍;全球迎來流動性拐點，且通脹預期升溫。

事實上，特朗普“基建+減稅+反移民”的政綱導致通脹預期進一步升溫，極大程度推高了美國及歐盟、日本等國債收益率水平，從而在情緒上帶動國內債券市場的收益率明顯回升。

央行放錢用上新工具

年末持續的流動性壓力最近幾日出現逆轉。

10年期國債期貨已連續三天大漲，22日更是創出8日新高。此外，連續上漲多日的上海銀行間同業拆放利率(Shibor)也結束普漲，隔夜shibor下跌0.4個基點報2.3410%;7天shibor報2.5440%，與上日持平;3個月shibor報3.2267%，上漲1.03個基點，漲幅較之前有所收窄。

分析人士表示，債市及Shibor企穩主要得益於央行及時搬來“救兵”。

一方面，央行通過持續地公開市場凈投放流動性緩解資金面問題，22日投放了600億元，加上此前5個交易日的凈投放，6天共向市場凈投放5100億元。

另一方面，央行日前指導大型銀行通過X-REPO(銀行間質押式回購匿名點擊業務)系統向貨幣基金提供流動性支持。X-REPO系統去年8月3日正式上線，是央行為了提高質押式回購市場交易效率所創建，適用於隔夜、7天和14天三個期限，且以利率債為質押券的回購交易，能臨時為商業銀行提供流動性。

央行貨幣政策的邊際顯然有所放松，而近日國海證券假公章代持事件得到初步結局，也使得銀行系統對非銀機構的信任得以重塑，緩解了市場的恐慌情緒。

國泰君安固定收益分析師徐寒飛表示，市場猛烈下降的過程大概率已經結束，後期市場可能在低位震蕩，如果資金面緊張加劇，或暴露出更多債券市場內生交易結構上的風險，不排除市場再來一波風險釋放的過程。

九州證券首席經濟學家鄧海清認為，盡管基本面及海外因素仍然利空債市市場，但由於央行和監管層態度的變化，確實弱化了利空因素，“多空交織”已取代“全面利空”，債券市場將告別激進調整，進入階段性震蕩市。但2017年債券市場的長期調整並未結束，10年期國債的長期中樞應在3.5%左右。

“緊日子”何時到頭

這一輪流動性偏緊日前雖然有所緩解，但在抑制資產泡沫和防範金融風險的大背景下，“緊日子”能否真正到頭，還是取決於貨幣政策的走向。

交通銀行首席經濟學家連平告訴第一財經記者，貨幣政策會否轉向需要綜合平衡多個指標。比如，房地產的泡沫會不會擴大、PPI(生產者物價指數)會不會大幅上升，CPI(居民消費價格指數)受PPI傳導是否也會出現比較明顯的上升。此外，還要考慮是不是要通過加息來穩定匯率，但目前還不具備加息條件。

德意誌銀行最近一份研究報告中指出，至少從目前的廣義信貸增速來看，去杠桿仍將持續，很有可能延續到明年3月份，但央行也不會對流動性問題坐視不理。

這份報告指出，到明年3月份，廣義信貸增速差不多會降至17%~18%，對於政府來說是一個更為適度的水平。這一預判是基於過去6個月廣義信貸增速的平均水平，但是也不排除一些季節性因素，比如年初的信貸增速往往比較高。

“最晚不會持續到明年一季度末，很大一個原因是明年有很多政府債券需要發行，另外，同樣預期房地產價格將在明年一季度末或者二季度出開始面臨下行壓力。為了維持房地產市場的穩定和整體經濟增速，央行的貨幣政策或許會再度有所放松。”上述報告稱。

法國巴黎銀行(中國)有限公司首席經濟學家陳興動在對2017年中國經濟展望時表示，考慮到貨幣政策成效的衰退以及國內外經濟形勢的波動，信貸和貨幣供應量的高速增長將難以維持。相反，他預計貨幣政策的立場將由中性偏松轉向中性或中性偏緊。

高盛也表示，從本次中央經濟工作會議的內容可以看出，政府對於“穩增長”的重視程度較去年有所減弱，或在通脹壓力明顯上升時出臺更多收緊措施。

上周五閉幕的中央經濟工作會議對於貨幣政策立場的表述較去年發生了微妙調整。從“貨幣政策要靈活適度”轉向“貨幣政策要保持穩健中性”，需“調節好貨幣閘門”並“維護流動性基本穩定”。在談及房地產政策時，聲明明確指出要在宏觀上管住貨幣供應。

“與這一偏強硬立場相呼應的是近期貨幣政策的收緊，而當局收緊貨幣政策是為了應對通脹率上升以及海外經濟體所引發的收緊壓力，而同時經濟增速保持強勁也使政策緊縮的後顧之憂比較少。”高盛在近期的一份研究報告中指出。

盤前必讀丨央行年末“宣戰”錢荒 養老金逐步進場吸籌

昨日回顧

昨日（12月22日），滬指全天在平盤線附近維持震蕩走勢，經過前日的放量反彈後，昨日進入縮量調整狀態。創業板在小幅高開後快速走低，隨後維持窄幅震蕩走勢，尾盤勉強有所拉升，縮窄跌幅。盤面上看，混改成行情新主線，國電南自（600268.SH）漲停，中國核建（601611.SH）漲超5%。共享單車概念井噴，中路股份（600818.SH；900915.SH）、深中華A（000017.SZ）、信隆健康（002105.SZ）漲停。午後大盤繼續窄幅震蕩，盤中上海國改板塊發力，市北高新（600604.SH；900902.SH）、上海鳳凰（600679.SH）漲停。

昨日國債期貨市場迎來三連陽，10年期國債期貨主力合約(T1703)報收96.980元，上漲0.83%，收盤價創下近9個交易日最高；5年期國債期貨主力合約(TF1703)報收99.150元，上漲0.40%，同樣創9個交易日以來收盤最高。有分析人士表示，國債期貨市場近期回暖明顯，顯示出當前大型機構對金融市場心態產生積極變化和流動性的改善，整體來看，有利於A股市場的繼續企穩。

有分析認為，單純的“央企合並”概念，1+1並不能大於2，反而會形成壟斷降低整體效率。混合所有制改革就不一樣，有利於優化股權結構，形成科學的管理制度，並有助於提高經營管理層的積極性，混改概念股值得中長線參與。加上近期中國石油等大型央企混改取得進展的消息，吸引資金關註國企改革主題，多家券商研究機構本周集中看好國企改革概念。

技術分析

流動資金翻綠場外增量資金不足，平均股價和上證指數與流動資金呈現背離的狀態。說明這只是線下的抄底反彈沒有得到場外增量資金的支持，這樣的行情是不持久的。場內存量資金流出8.16億，說明周四獲利出逃的資金或者利用反彈出局的資金明顯。從籌碼分布來看，2800點一帶的籌碼與3200點的籌碼在逐步減少並且重新聚集在3100點附近，說明2800點底部的獲利籌碼與3200點的套牢籌碼在3100點一帶進行籌碼交換。眾所周知2800點下方的籌碼是國家隊護盤進場的籌碼，如今2800點的籌碼已經消耗殆盡說明國家隊的資金已經獲利兌現。那麽3100點的籌碼很有可能是養老金開始逐步進場吸籌的表現，可以從兩桶油和二線藍籌近期的表現看出蛛絲馬跡。因為養老金入市必須保證安全地位藍籌股最受青睞，這兩天中國石油連續暴漲也只有養老金能夠拉動。

操作建議

廣州萬隆：雖然市場在年前恐難有趨勢性交易機會，但是在經歷了持續下跌將系統性風險充分釋放後，市場築底企穩的可能性越來越大，個股結構性機會也進一步增加。在輕指數，重個股大方向策略的指導下，尋找市場經歷一輪熱點分化洗牌後率先脫穎而出的題材是操作的首要任務。　　

而從市場表現來看，隨著中央經濟工作會議將17年國央企混改的戰略地位進一步拔高，國央企混改題材持續受到資金追捧，不僅板塊內龍頭有序輪動，且隨著熱點擴散呈現愈演愈烈之勢：在中國船舶、中國聯通等中字頭央企的退位讓賢後，地方國資改革接力上演年度大戲，上海、深圳、四川等地方國企改革題材在遊資的煽風點火下四處開花，提前派發新年紅包：如上海普天、市北高新等嚴重超跌股經歷了長達數月的調整後底部再次啟動紛紛放量漲停；再如四川本地國資改革概念股四川九州，也是在回調充分後放量拉板，並帶動四川成渝等拉出暴力大陽線。種種事實充分證明，隨著兩市恐慌殺跌情緒的退潮，A股再度顯現出個股結構性賺錢效應火爆的投資機會。而在場內資金跟風意願整體不強的大背景下，與其冒著巨大的風險去追高這一板塊內已經充分表現的強勢股，倒不如安下心來低吸同樣混改預期強烈且股價已調整充分反彈後勁十足的超跌股。

源達投顧：年內的中央會議多次強調抑制資產泡沫，而今年下半年以來經濟逐漸企穩，穩增長壓力減小，明年的貨幣政策或有可能是中性偏緊，如今，債市已成金融去杠桿的第一步，股市和樓市或將成為下一步去杠桿的重點；從昨日市場表現來看，雖說盤中深市有所反彈，但無奈量能遠遠不足，市場參與度仍然較低，而下周1600億的解禁市值短期或將再給市場帶來重大沖擊。但市場的分化行情仍將持續，混改概念的大藍籌仍然可以繼續關註，不過風控一定是首位。

巨豐投顧：昨日兩市表現不一，但仍延續近期的震蕩表現。盤面上，題材股表現較差，而混改概念走強，但混改概念持續性仍有待觀望；消息上，借殼案銳減，年內新出爐借殼方案僅19例。相比於去年的48例大幅減少，或許和監管趨嚴有較大關系；技術上，股指短期有企穩跡象，但上方受制於短期均線壓制，下方成交支撐不明顯，還有反複可能。總體看，在舉牌概念遭遇打壓之後，市場驅動核心關閉，一時間操作熱情驟減。而隨著混改的啟動，央企改革標的股頻頻異動，有望帶動市場新的操作熱情。目前需要關註和期待的是成交量的釋放，而在此之前，仍需觀望和等待，只不過可適當開始樂觀。機會上，建議繼續關註央企改革概念機會，同時對於前期資金介入較強的股權轉讓概念可逢低積極參與。

方正證券：錢荒、債市去杠桿情緒傳染等是短期沖擊，屬於噪音，盈利改善是中長期布局A股邏輯。前期市場對錢荒，對債市波動的恐慌情緒掩蓋了各種利好，比如，中央經濟工作會議強調深化改革，中央農村工作會議強調農業供給側改革，PPI指數回升企業盈利改善，美歐日股市大漲等。當前股票市場基本面較為紮實，回調即提供了買入機會。對於未來行情的布局，抗通脹、受益改革和超跌成長股是未來布局主線。可關註受益於通脹預期、利率不敏感的農業、食品飲料、公用事業、石化、銀行等行業。建議關註中央經濟工作會議中的政策亮點，如農業供給側改革(土地流轉、種子)、國企混改、“一帶一路”等。

1、共享經濟襲來，共享辦公有望成迎來風口

近日共享單車概念在資本市場受到熱捧，2016年在共享經濟大繁榮的背景下，不止是交通出行領域，商辦地產領域的共享經濟也已壯大崛起。分析認為，共享辦公模式可幫助緩解我國辦公室租賃市場供需不匹配問題，而以第三產業為主的創新企業不僅有較好前景，也為聯合辦公空間豐富自己的生態內容提供了優質的潛在客群，共享辦公概念股有望爆發。

相關個股：錦江股份（600754.SH）、上實發展（600748.SH）、世聯行（002285.SZ）

2、政策力促農機轉型升級，集中度提升利好龍頭

工信部、農業部和發改委22日聯合印發了《農機裝備發展行動方案（2016-2025）》，提出到2020年農機裝備品類基本齊全。目前全國農作物耕種收綜合機械化率達到63%，但農業機械以中低端拖拉機、收割機為主。此外，大型農機制造企業數量只占到全行業的1.65%，行業集中度有待提升。券商研報認為，隨著行業加速去除低端產能以及集中度提升，龍頭企業將迎來發展新機遇。

相關個股：一拖股份（601038.SH）、新研股份（300159.SZ）、星光農機（603789.SH）、吉峰農機（300022.SZ）、蘇常柴A（000570.SZ）、宗申動力（001696.SZ）、中原內配（002448.SZ）

3、國內鈷價持續上漲，多重利好助推後市

據懷新資訊監測，本周國內鈷價繼續上漲。22日，四氧化三鈷主流報價上調5000元/噸至18萬-18.5萬元/噸，漲幅近3%。電解鈷報價上調10000元/噸至26萬-26.5萬元/噸，漲幅4%。12月以來，四氧化三鈷和電解鈷價格漲幅分別達到9%和13%。明年隨著補貼新政出臺，新能源汽車對鈷下遊需求拉動將更為明顯。據測算，動力電池用鈷量將從2015年的不到2000噸增加至2020年的1.7萬噸，行業量價齊升格局有望延續。

相關個股：格林美（002340.SZ）、洛陽鉬業（603993.SH）、華友鈷業（603799.SH）、金嶺礦業（000655.SZ）、宏達股份（600331.SH）、奧特佳（002239.SZ）、海亮股份（002203.SZ）

4、兩部門力挺體育旅遊發展，萬億市場將開啟

國家旅遊局、國家體育總局22日發布關於大力發展體育旅遊的指導意見，提出到2020年建成100個具有重要影響力的體育旅遊目的地、100個國家級體育旅遊示範基地，體育旅遊總人數達到10億人次，體育旅遊總消費規模突破1萬億元。將重點發展冰雪運動旅遊、山地戶外旅遊、水上運動旅遊等新產品和新業態，鼓勵企業提升相關體育旅遊裝備的制造水平。目前我國正處於戶外產業爆發式增長的初期，未來十年有望達到萬億規模。

相關個股：長白山（603099.SH）、黃山旅遊（600054.SH；900942.SH）、三特索道（002159.SZ）、顧地科技（002694.SZ）、眾信旅遊（002707.SZ）、凱撒旅遊（000796.SZ）、探路者（300005.SZ）、三夫戶外（002780.SZ）

6天投5100億元，央行年末“宣戰”錢荒

央行終於出重手了！央行連續6日的公開市場凈投放5100億元，Shibor利率結束普漲，隔夜Shibor下跌0.4個基點，連續下挫的國債期貨硬生生地被“拉”了起來，給持續暴跌的債市留了一線生機，也緩解了年末的錢荒壓力。

在業內人士看來，資金緊張或延續到春節，雖然去杠桿、抑泡沫仍是明年的重要舉措，但央行也不會對錢荒置之不理，必要時候將會出手“相救”。任澤平表示，利率急升階段明年初將結束，央行的初衷是去杠桿、防風險，而非人為制造錢荒，甚至‘踩踏’成金融風險。因此，預計央行後期會加大投放力度，以緩解錢荒給市場帶來的恐慌。交通銀行首席經濟學家連平認為，明年央行貨幣政策基調穩健不會改變，但靈活性可能會增強。

國企改革：新華社發文明確混合所有制改革是國企改革的重要“突破口”。還提出在電力、石油等行業邁出實質性步伐，給市場參與國企改革更多的想象空間。分析認為，隨著國改定調，改革開始明顯提速，重心從“做大做強”向“提質增效”轉移，範圍也從央企擴大至地方國企，明年混改有望得到實質性強化和落地。

外管局：中國減少對美國國債的持有是一種“戰術”行動；可能調整對美國國債的投資策略。中國並未改變長期投資美國債券的看法。中國連續第6個月減持美債，規模創下2010年7月來新低。日本10月反超中國，成為美國海外的第一大“債主”。

債市：中國債市連續第二天大漲，10年期國債期貨收漲0.83%，創八個交易日來新高，5年期國債期貨收漲0.40%。現券收益率大幅回落。姜超指出，短期下調10年國債收益率區間至2.9%-3.3%。看好明年債市機會，預計2017年10年期國債利率有望重回3%以內。

樓市：新華社周四發表評論稱，當下應順勢抓住樓市降溫的“窗口期”，加強金融、土地、稅收等政策協調配合，建立房地產市場長效機制，努力實現房地產市場平穩運行。中央經濟工作會議提出“抑制房地產泡沫，防止出現大起大落”，中央財經領導小組會議明確提出要“抑制房地產泡沫”。

共享經濟：近日共享單車概念在資本市場受到熱捧，2016年在共享經濟大繁榮的背景下，不止是交通出行領域，商辦地產領域的共享經濟也已壯大崛起，分析認為共享辦公模式可幫助緩解我國辦公室租賃市場供需不匹配問題，而以第三產業為主的創新企業不僅有較好前景，也為聯合辦公空間豐富自己的生態內容提供了優質的潛在客群。

新股：周五三只新股申購，熙菱信息申購代碼300588，發行價4.94元，申購上限1萬股。常熟汽飾申購代碼732035，發行價10.44元，申購上限2.8萬股。德新交運申購代碼732032，發行價5.81元，申購上限1.3萬股。

外盤：美國三大股指集體下跌。道指收跌0.12%，報19918.88點；標普500收跌0.19%，報2260.96點。納指收跌0.44%，報5447.42點。；WTI 2月原油期貨收漲0.88%，報52.95美元/桶；COMEX 2月黃金期貨收跌或0.2%，報1127.7美元/盎司，連續第三個交易日下跌。意大利銀行未能籌到資金引發金融股下跌，歐股連續兩日收跌，泛歐斯托克600下跌0.2%。

彭博：連續第三年，接受調查的所有策略師都看漲未來12個月的標普500指數。在美國股市一路上漲創出歷史上持續時間第二長牛市的同時，所有看空聲音都已經被淹沒。

日本：日本財政部宣布17財年發債規模較今年縮減5%。分析稱，如果日本央行維持QE規模不變，新發國債規模縮減將使日本央行不得不增加購買現存債券彌補缺口，這將導致QE的擴張，而不是此前預計的緊縮。

交易所“錢荒一日遊” 降準呼聲乍起

12月28日早間，上交所國債隔夜回購利率(GC001)延續了前一日“錢荒”態勢，一路飆升最高至22%，尾盤開始大幅回落，最終收於2.610%。這場交易所的“錢荒一日遊”看似歸於平靜，但資金整體不寬裕，讓市場依舊憂心忡忡。

而央行連續四天公開市場操作凈回籠，一方面是配合年末財政存款的集中投放，另一方面也體現出央行對目前流動性狀況的信心。

但是，有觀點認為，維持凈回籠主要是前期投放到期，盡管央行通過公開市場操作、MLF（中期借貸便利）等流動性工具維持著資金面的緊平衡，但外匯占款連續負增長，所有存款類金融機構都面臨著流動性困境，當下僅限於此或許已經不能完全對沖流動性缺口，唯有降準解千愁。

當日，銀監會官員公開講話中表示，建議擇機調低銀行存款準備金率，適時對由MLF和PSF（抵押補充貸款）投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。

交易所鬧“錢荒”

周二（27日）下午14:30以後，交易所市場資金價格出現異動，交易所隔夜（1天期）期限的國債逆回購利率從5.80%直線拉升，尾盤一度飆升至33%，後回落至18.55%，當日GC001飆升1641.5個基點;GC007（7天國債回購利率）上漲195.5個基點，至7.13%。

相比之下，銀行間市場資金價格則基本平穩，銀質押FR001下跌5個基點至2.10%，銀質押FR007持平於2.5%，但以FR007為基準的各期限IRS(利率互換)全線上漲。

“早上大家覺得貴，看到銀行間的利率一直比較低，都覺得交易所回購肯定會下來，可是到尾盤發現沒有掉下來，又紮堆平頭寸，最終導致利率進一步走高。”一位債券交易員告訴《第一財經日報》記者。

對於導致周二異常波動的原因，光大證券首席固定收益分析師張旭告訴本報記者：“主要是因為開始大家沒有想到資金會那麽緊，就沒有著急借錢，都堆積到了最後，到下午2:30，完成的進度比歷史平均水平低了7.3%。”

而前述債券交易員對本報記者稱：“市場傳言某家機構並沒有在交易所放錢，而通常情況下這家機構每天下午會相對穩定的交易所市場投放1000億~2000億元的資金，但是昨天下午並沒有，這極度影響了當天下午的交易所的資金供給。”

“交易所的資金主要是短期流動性的快錢，資金去向並不固定。”該交易員稱。

實際上在他看來，除了周二下午的“反常”，最近一段時期交易所的短期流動性相對來說比較寬松。本周一（26日）GC0001收盤利率在1.557%;周二出現異動，GC001飆升1641.5個基點，至18.55%，GC007上漲195.5個基點，至7.13%;不過，周三GC001利率快速回落，收盤2.61%。

張旭告訴本報記者，交易所流動性趨緊有年末因素的影響，散戶的錢在年末都去充存款或者充貨幣拿走了，影響了交易所的資金供給。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，時間已臨近歲末年終，本周也是2016年的最後一周，根據慣例，市場資金供需兩方在這一時間段往往會出現季節性放量。從需求面看，歲末年初是機構對跨節資金需求最大的時點，這一方面是為應對年底業績考核，另一方面也是為節前流動性備付做準備，尤其今年元旦、春節相距較近，影響疊加，現金需求高潮可能會較常年來得更為猛烈。

也有分析人士表示，12月以來債市屢屢遭遇代持“蘿蔔章”事件，重創市場信心，尤其是券商、基金等非銀機構的信用遭到銀行類金融機構的質疑，此前就曾經有銀行不對非銀機構融出資金，導致這類機構不得不湧向交易所向散戶借錢。這也可以解釋，為何周二銀行間市場利率相對平穩，但交易所利率卻意外飆升。

降準呼聲再現

本周三，央行連續第四日保持公開市場操作凈回籠，當日凈回籠600億元。明明分析稱，年底最後一周是財政存款釋放最為集中的時段，央行在此時點通過公開市場加以對沖回籠屬於配合財政投放的針對性政策選擇。從供給面看，每年年底的慣例性財政存款集中投放可以一定程度緩解流動性壓力。

從歷史數據看，每年12月都是財政存款集中釋放的月份，從2011年起每年12月財政存款投放量都穩定在萬億元以上，其中2013年和2015年更是接近了1.5萬億元。

“短期看，大規模的財政投放應該能夠覆蓋機構年底備付和應對考核的流動性需求，但鑒於兩節相近春節在即，而且結構性失衡問題也仍然存在，因此不排除春節前再度出現階段性或結構性緊張的可能性。”明明表示。

不過，觀察央行近期公開市場操作情況，發現其仍秉持了穩健中性立場，即使是面對年底的流動性壓力，依然在截至周三的連續4天內通過公開市場操作持續進行凈回籠，累計凈回籠規模達到2250億元。央行的此一姿態似乎顯示出其對當前流動性狀況的信心。

明明稱，除去財政存款因素外，曾經作為基礎貨幣投放重要來源的外匯占款今年以來持續為負，且從6月以來加速負增長，造成基礎貨幣持續流出。11月進出口數據雖顯現積極跡象，但貿易順差繼續收窄12.9%，預計貿易項對於扭轉資本外流勢頭作用不大。11月出口同比增長0.1%，比10月上升7.6%個百分點，為近8個月來首次回正。但面對美聯儲加息步伐加快、美元強勢表現，國內資本流動形勢依然嚴峻，12月外匯占款繼續大幅減少的可能性很高，大概率需要央行通過公開市場操作給予調控補充。

但是也有機構人士稱，央行凈回籠主要是前期的投放到期，完全對沖當下的流動性趨緊僅靠現有的公開市場操作、MLF等手段，央行或許已經是有心無力，只能通過降準來解決問題。

銀監會國有重點金融機構監事會主席於學軍周三在2016中國網財富管理論壇上表示，建議擇機調低銀行存款準備金率，適時對由MLF和PSF投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。“理由是中國銀行業的存款準備金率很高，這些大的銀行仍然保持在17.5%。”於學軍說，中期借貸便利和抵押補充貸款這些新興政策工具更便於在準備金率降到低位之後使用，而不是在之前大量使用。

自2016年3月央行最近一次下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點後，央行流動性供給方式發生了變化，由2015年以來的降低法定存款準備金率釋放流動性轉變為公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作。

央行在今年二季度的貨幣政策執行報告中指出，若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，並且導致本幣貶值壓力較大，促使投機者拿錢去買匯炒匯，由此形成循環。

中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明對《第一財經日報》記者表示，建議直接通過降準的方式釋放流動性。在他看來，降準和流動性工具的不同之處體現在：第一降準更加公平，現有的許多流動性工具只是針對一部分銀行，在外匯占款不斷減少的情況下，所有的存款類金融機構面臨的流動性困境是相同的，降準是“普降甘霖”；第二，降準帶來的資金成本更低；第三是，降準還有利於銀行的資產配置，MLF等短期流動性工具往往都是有期限的，銀行拿著這部分資金通常只能配置短期資產，而降準可以看作是一種永久性的釋放，理論上沒有期限，機構可以根據自身偏好、經濟需要、客戶結構等進行靈活的資產配置，有利於更好的服務實體經濟。

避談降準央行祭出新工具 節前“錢荒”暫緩

1月22日，Shibor(上海銀行間同業拆借利率)結束連續六日的全線上漲，一個月品種終結51日的連漲，宣告春節前持續緊繃的市場流動性暫松一口氣。這緣於上周五(1月20日)央行祭出的一招創新工具為幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持。

據了解，此次“臨時流動性便利”(TLF)操作相當於註入6500億元資金，期限為28天，資金成本與同期公開市場操作(OMO)利率大致相同。

市場人士分析，節前的流動性暫時無憂，但節後到期的壓力仍然不容小覷。貨幣工具創新也體現出政策面臨的兩難。一方面，央行為了堅持穩定中性的貨幣政策基調，輕易不能采取普遍降準的方式;另一方面，現有的公開市場操作、MLF(中期借貸便利)等工具在資金的成本和期限方面又不能完全滿足流動性需求。預計今年貨幣政策操作擴大抵押品範圍是必然選項。

央行出新工具“放水”應急

上周五，有媒體報道稱，因春節前流動性缺口過大，央行給工農中建交五大行分批次定向降準，期限為28天。

不過，隨後央行通過官方微博否定了“降準”傳聞，表示是通過“臨時流動性便利”操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。

這一操作的主要目的是“為保障春節前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行”。

同日，央行還在公開市場進行了500億元14天期逆回購操作、600億元28天期逆回購操作。上周央行公開市場累計凈投放11300億元，創下單周最大凈投放紀錄。

央行還稱，這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，央行旨在通過TLF針對性解決節前資金面壓力。前期人民幣匯率壓力較大，外匯占款下滑疊加節假日因素，導致流動性持續緊張和利率大幅波動。雖然近兩周央行通過逆回購和MLF等工具向市場投放了大量流動性，但以跨節資金價格為代表的短期資金利率仍持續上行。本次央行向大行定向提供臨時流動性便利，體現了應對春節期間流動性暫時性緊張的針對性。

根據測算，預計本次釋放流動性約6500億元，期限為28天;本次臨時流動性便利操作雖然無抵押物，但成本與同期公開市場操作一致，為2.55%，低於MLF的3.0%。

“此外，本次臨時流動性便利操作盤活了一部分準備金，將提高貨幣乘數，有助於流動性的恢複。”招商證券宏觀分析師閆玲表示。

近期央行公布的數據顯示，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，環比下降3178億元，連續14個月下降，且連續兩個月降幅超過3000億元。去年全年，中國外匯占款下降約2.9萬億元。

天風證券固收分析師孫彬彬表示，目前流動性超預期緊張主要有三個原因：首先，商業銀行新增貸款、存款等跟隨公歷月份波動，而現金漏出則跟隨農歷變動。今年春節位於1月份，比照歷史經驗，會額外多出5000億元左右的現金漏出，這一點從近期快速攀升的Shibor也能窺知一二;第二，信貸超預期。去年年末和本月第一周信貸明顯超預期，商業銀行新增資金超預期占用，加劇緊張局面;第三，MLF到期未續做。近期有大量MLF密集到期，就上周而言，到期兩筆都未續作，MLF回籠的資金需要央行進行投放對沖，MLF資金相對期限更長，到期續作情況更明顯地反映了刨去短期擾動因素後央行的真實態度。

春節前流動性暫時無憂

自上周五TLF操作一出，上周日市場流動性出現了明顯的緩和。專家分析稱，節前的流動性緊張暫時告一段落，但節後到期壓力仍然比較大。

1月22日，Shibor結束連續六日的全線上漲，隔夜Shibor跌18.7個基點報2.1890%，結束六連漲;1個月期跌1.16個基點報3.8080%，終結51個交易日連漲。不過，7天、14天、3個月期Shibor均仍上漲，其中，3個月期漲0.88個基點報3.8301%，創2015年5月17日以來新高，連漲67個交易日，是2010年底以來的最長連漲周期。

李慧勇認為，本次操作再次穩定市場情緒和預期，節前流動性再出現大幅波動的概率較低。但在國內經濟總體穩定、PPI加速沖高以及特朗普宣誓就職美國總統的背景下，利率總體仍將維持在高位，至少要一季度之後才能迎來實質下降。

據中信證券固收團隊測算，節前將有總計6575億元流動性到期，包括4400億元7天逆回購、200億元28天逆回購，1175億元1年期MLF，800億元3個月國庫定存。而節後至2月底，若不計此次臨時流動性便利操作，總計將有16950億元流動性到期，包括500億元14天逆回購、14400億元28天逆回購，2050億元1年期MLF;若考慮此次TLF操作到期，則節後資金到期量將上升至23450億元，資金回籠壓力較大。盡管考慮到節後現金回籠，但流動性的缺口仍然不小。

“站在這個時點，節後資金面走勢更為重要，其中的重點仍然是央行態度。目前來看央行總體態度仍然偏緊，要關註節前大量投放到期續作情況，謹防央行多角度釋放信號情況下市場預期偏差與央行實際態度沖突帶來的資金利率大幅波動。”孫彬彬指出。

中金1月22日也表示，目前央行從1月份以來累計投放的流動性規模大概在1.6萬億～1.7萬億元，與流動性收緊因素相比，仍有一定缺口，預計央行在春節前仍需要進一步投放流動性來緩解資金面緊張的影響。

貨幣政策陷入兩難

此次央行采用創新工具臨時為市場流動性救急，有市場人士解讀為這相當於一次“定向+定期”的降準，但央行仍舊避免提及“降準”，體現出維持貨幣政策穩健中性的態度。

不過，“貨幣工具創新也體現出政策面臨的兩難。”李慧勇表示，央行同時受制於外占長線下行和降準信號意義太強的雙重壓力，本次臨時流動性便利就是在此背景下的創新。一方面，在逆回購短期凈投放創新高，以及前期連續進行MLF操作導致交易商質押券不足的情況下，貨幣工具創新成為對沖貨幣投放缺口和平滑短期流動性的必要手段;另一方面，本次臨時流動性便利明確定向、定期，資金成本也維持在同期限公開市場操作利率水平上，避免了市場過度解讀和流動性過度釋放。

在他看來，2017年外占下行壓力不比2016年小，逆回購+MLF的政策組合仍將是對沖的主力，但政策工具更靈活將是趨勢：一是可以延長MLF的期限;二是擴大質押品範圍;三是如果本次TLF操作效果較好，未來類似的創新工具的運用也將增加。

從抵押品的角度看，中信證券固收首席分析師明明認為，TLF操作可解燃眉之急，但擴大抵押品範圍才是政策方向。

2016年12月底全國性商業銀行持有的國債和金融債合計約11萬億元，目前公開市場操作和MLF的余額47788億元，後者占比約43%，考慮到配置和交易戶的區別、統計範圍的問題，這一占比可能更高，導致了春節前進一步加大MLF和公開市場操作的量受到約束。

明明表示，通過階段性降準可以解決抵押品不足的燃眉之急。但從更長遠的角度來看，在“適應貨幣投放新方式”的要求下，全面降準不可期，臨時流動性便利更多對應春節此類特殊時點，所以擴大抵押品範圍才是根本之道。他預計，今年貨幣政策操作擴大抵押品範圍可能是必然選項，而從政府負債角度看，地方債可能是可增加的抵押品選擇。