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債券發行利率上升、發行規模下降、多只債券取消或推遲發行……種種跡象表明，在金融市場去杠桿的大背景下，國內債市正在經歷一個明顯的調整期。Wind資訊數據顯示，在剛剛過去的4月中，共有154只債券取消和推遲發行，涉及規模達到1406.63億元，數量和規模已與今年第一季度取消和推遲發行的債券總數和規模接近。業內人士表示，債券市場正在渡過“最艱難”的時期，不過隨著金融整頓的深入，資金在金融系統空轉的情形將得到有效抑制，債券市場中長期將實現更為健康的發展。

數據顯示，今年1至4月取消或推遲發行信用債逐月遞增，其中4月取消或推遲發行信用債激增。以河南省收費還貸高速公路管理有限公司為例，其在4月25日披露了2017年度第一期中期票據相關文件，但僅僅3天後的4月28日，其就發布了取消發行的公告。值得註意的是，不僅是信用債發行人，一些政策性銀行等利率債發行人也在取消債券發行。

東方金誠評級副總監俞春江在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，高企的發行成本是直接導致發行人取消或推遲債券發行的原因之一。

Wind資訊統計顯示，近期債券發行成本擡升明顯。今年以來截至5月2日，全市場發行共有92只債券票面發行利率大於等於7%，而票面發行利率不低於6%的債券也達到415只。甚至一些過去被譽為“金邊債券”的城投債發行成本也快速擡升。今年4月18日發行的“17黔南債01”和“16營經開債02”兩只債券均為7年期的AA級城投債，票面利率分別為6.99%和6.98%，相較2017年之前發行的同信用評級債券，發行成本跳漲了100至150個基點。

“今年以來央行采取穩健中性的貨幣政策，維持資金面偏緊態勢的意圖較為明確，因此前四個月的資金面持續偏緊，資金成本也呈上行態勢，驅動利率債和信用債發行成本上行。”俞春江說。

伴隨利率上行和多只債券取消或推遲發行，今年我國信用債市場發行規模和凈融資也都出現明顯下跌，債市步入調整期的跡象明顯。截至5月2日，今年以來信用債發行規模為1.83萬億元，與去年同期3.47萬億元相比，降幅47.3%。今年以來信用債凈融資規模243.21億元，與去年同期1.71萬億元相比，降幅98.6%。

實際上，去年信用債市場也經歷了一波明顯的調整，不過，業內人士表示，這兩次調整背後的原因有所不同。聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖表示，2016年4月也出現過信用債集中取消和延遲發行的情況，其導火索是短期內東特鋼違約、中鐵物資暫停交易、兩城投債提前償還等信用事件集中爆發，投資者風險偏好回落，信用債二級市場出現暴跌，並傳導至一級發行市場。而這次主要是嚴監管下，信用債配置需求減弱以及由此導致的發行利率上升所致。

“今年監管層將防控金融風險放在了更加顯著的位置，4月密集出臺了強監管政策推動金融機構去杠桿，金融機構尤其是非銀金融機構的債券配置空間受到了相當大限制，降低了對債券的需求量，因而近期發行的債券認購倍率普遍偏低，尤其是4月7日中證登質押回購新規生效後中低等級債券的需求量受到的影響較大。”俞春江表示。

業內人士表示，今年金融市場的整體基調就是“去杠桿”，一方面貨幣政策將保持穩健中性以維持資金面緊平衡從而打壓套利空間，另一方面一行三會金融監管部門也密集出臺監管文件來限制銀行同業業務規模的非理性擴張以及加強金融風險排查力度，在這些政策的合力作用下，金融機構加杠桿的空間將繼續縮小，債市的調整也將持續一段時間。

與此同時，業內人士也表示，這種調整只是市場的“陣痛”，金融市場去杠桿的核心在於抑制過去機構在寬松利率條件下的套利行為，而金融監管部門也會把握政策力度，確保市場不發生系統性風險。

申萬宏源固定收益研究報告稱，貨幣政策層面，預計央行在穩健中性立場下，將繼續采取較為靈活的措施調節市場流動性水平，維持資金面的基本穩定，貨幣政策操作缺乏進一步收緊的條件。

在招商證券首席固定收益分析師徐寒飛看來，債券市場正在渡過“最艱難”的時期，短期來看市場或許仍然沒有擺脫震蕩走勢，但是中期的趨勢性力量終將發揮作用，債券市場重回到上漲軌道的概率越來越大。

俞春江也說，隨著金融整頓的深入，資金在金融系統空轉的情形得到有效抑制後向實體經濟傾斜的力度將有所加大，因此債券發行成本繼續大幅上行的可能性並不大。

劉煜輝：鈍刀與剃刀 從“資產荒”到“負債荒”

來源：新浪財經

新浪財經迅 4月22日消息，由中國證券報主辦、國信證券協辦的“第八屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇”在深圳舉行，以表彰2016年度投資業績居前、風險控制卓越、為投資人獲得持續、絕對收益的私募基金管理公司和投資經理。

中國社會科學院教授劉煜輝出席典禮並發表主題演講。

劉煜輝首先指出利率將進入上升通道，其次他表示間歇性錢緊是目前的一種常態。然後他指出，目前我國股票市場參與者的專業性太低，只有改變交易方式，才能實現投資收益，同時，他提出交易要向確定性抱團，回歸久違的價值投資，至於確定性抱團什麽時候有可能解體，劉煜輝表示，一是無風險利率上升到一定高度，二是新的利率下行的形成，二者往往勾連，即足夠強的前者才能導致後者的發生。此外，他指出，目前市場處於高度的不確定性中，亂世之中做資產管理要最看重變現能力，主動壓縮資產的久期；最後，劉煜輝提出目前投資最好的品質就是保持忍耐和等待。

以下為演講實錄：

我記得大概去年5、6月份的時候發債，發一個收益率3%的債，市場的認購熱情高漲，遭到哄搶，我印象中最低的時候好像可以搶到2.8%。大概一年時間過去了，看今天，收益率5%、6%的債滿世界都是，卻已門可羅雀，很多事情也就是一轉眼的事。

我們可以感覺到，當下商業金融體系的資產負債表可能正在持續惡化，而且在加劇。現在超級行也缺負債，以前報協議存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存。但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，證明這是一種系統性壓力。

有時候商業研究中有一些指標能夠一箭封喉，一針見血地看出問題的癥結。比如我個人喜歡這樣一個指標，也就是新房一年的銷售額增量占M2增量的比例。這個比例在2012年之前還保持在50%以下，而到2016年一手房賣了11.7萬億，M2去年的新增量是15.5萬億，這個比例已經超過了70%。如果再算上現在不可或缺的二手房銷售額大概5-6萬億，中國一年房子的銷售額就高達17-18萬億，這已經超過了M2一年的新增。你說銀行怎麽能不缺負債？M2創造的負債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創造負債回來。其實從學理上講，整個商業金融系統的負債端的壓力一定來自於資產端。它意味著這個系統空間龐氏的壓力正在集中釋放，資產的收入已經遠遠不能覆蓋負債端的成本。具體的表現就是資產端的周轉率正在加速下降，這個很好理解。

2014-2016年，中國投放了78萬億的貨幣信用（銀行總負債增長），而GDP增量只有15萬億。其中60多萬億就是“奶油”。許小年教授有句話說得很到位：大量的貨幣打進去以後都固化成了鋼筋水泥，要麽鋼筋水泥，要麽奶油蛋糕。鋼筋水泥是房子，奶油蛋糕是在我們的金融系統內部各種複雜的交易性資產，就是交易性資產的繁榮。這些東西無論是鋼筋水泥還是奶油蛋糕，都屬於非生產性資產，不創造GDP的增加值。所以，如果整個資產中非生產性的資產所占的比例急劇上升，與生產性的資產隔得越來越遠，整個資產創造現金流的能力一定是加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。

2012年券商通道業務從無到有迅速崛起，光基金子公司的資產規模就到了10萬億。緊接著保險業跟進，整個保險業的資產規模五年時間從3萬億擴大到15萬億，翻了5倍；於是銀行也放棄分業經營，選擇全混業。你看到中國2013年以後，通過監管的競爭，導致了中國史無前例的商品金融體系理論上貨幣信用創造的“洪荒之力”的釋放。現在我們開始要收，怎麽收？我也不清楚。這個“收”會帶來多大的信用收縮的效果，誰也說不清楚。

再看地產的調控，我形容今天地產的調控有點像“釘釘子”，如果能夠堅持不懈地釘下去的話，中國有可能真正在房地產市場釘出一個“人民的名義”。“釘釘子”政策相當於把一個個資產的流動性釘死，每一個資產背面對應的是一串債務和杠桿。所以每釘一顆釘子，就會有一批僵屍要從棺材板下爬出來到融資市場借錢續命。由此產生的信用收縮效應，過去40年金融高度內生化的經濟中，信用需求、信用供給和資產價格周期相互強化，資產去勢-杠桿去勢，什麽是資產的勢？不是央行放錢，而是金融屬性（即資產創造信用的能力）。

所以今天如果一個個資產被冰凍的話，其實我們並不關心樓市未來走勢會發生什麽變化，真正關心的是由此衍生造成的大面積的信用收縮，我覺得這種信用收縮正在發生。或許中國正準備經歷一次真正意義上的金融的“減法”，或許我們正在經歷的是一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。我們的制度、體系、人心都準備好了？

至少有一點，我覺得人心肯定沒有準備好。對於中國的交易者來講，現在普遍的信念還是只相信信用周期和資產周期的左側，相信它會有右側的人還不多。因為自提出債務通縮的理念之後，西方至少經歷了三次整個債務信用周期的幻滅過程，也就是“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，所以他們有心理準備。我們有沒有這樣的心理準備？我覺得沒有。

城投公司、銀行、券商都是一臉懵逼 

來源：債市研究

長達一周的出差回來，做債的投行狗難得睡個好覺，跟大家聊聊近期一級市場各種怪相。

很多人說去年發債成本低是因為實體經濟不好，資產荒，銀行等金融機構大量熱錢沒地方投，所以出現AA評級城投公司企業債票面利率屢屢破低於4%，AAA評級央企發債票面屢屢低於3%，接近國債利率。那今年呢，在實體經濟依然沒有複蘇的情況下，為啥從春節以來，幾千億債券取消發行，企業債融資成本一路擡升，本周甚至出現票面7.8%的發行案例，要知道基準也才5%，上浮2.8%，什麽概念？

7.8%的企業債，雖然成本高，但是終究發出去了。昨天有券商同行在朋友圈說這家公司是幸運的，因為還有很多債雖然價格出的很高，但還是無人問津。要知道公司債企業債是服務金字塔頂端的企業，連這些企業發債都異常艱難，可以想象整個社會企業融資環境將是多麽慘不忍睹，能不能說這是一種悲哀。

而引起這些現象的原因是多方面的。債研君總結幾條個人粗鄙觀點，一是降杠桿，而是各種會各種部監管施壓，三是財政部嚴查。

關於降杠桿，在今年兩會上，李克強總理介紹2017年重點工作任務時表示，2017年要積極穩妥去杠桿。我國非金融企業杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。促進企業盤活存量資產，推進資產證券化，支持市場化法治化債轉股，加大股權融資力度，強化企業特別是國有企業財務杠桿約束，逐步將企業負債降到合理水平。

請註意，克強總理說企業債務率高是歷史原因，積極穩妥去杠桿，而不是現在降杠桿降的導致市場存在恐慌心理，不管是城投公司還是一般企業正常融資越發艱難，融資成本一路飆升。就像減肥一樣，科學的減肥計劃絕對不是將一個200斤的胖子在很短時間內減到100斤。

錢還在印，M2增速也不低，錢卻沒辦法很好的給到企業，以我看來，錢在金融體系空轉的現象比降杠桿之前還要厲害。企業發債很難，銀行發債愈發猛烈，同業存單發行規模應該是達到歷史新高。

銀行日子也不好過，各地銀監局最近正在各地對商業銀行進行世上最嚴檢查，各種不敢投，各種投了的要收回，委外大撤退，不計成本。一下子，銀行人也不知道方向了，城投公司、銀行、券商各種懵逼寫在臉上，這不能幹，那也不能做。

屋漏偏逢連夜雨，最嚴的監管檢查的同時，財政部也在各地加班加點搞平臺。城投公司融資，財政不能出兜底函，人大不能出決議，政府不能變相出函，政府購買服務也要根據地方可承載財力，入庫的PPP項目也不能承諾固定收益，否則把財政局領導撤了，否則把城投公司領導撤了，否則給他們黨內警告，否則給他們行政降級。他們當然知道這個是普遍性的問題，城投公司從成立那一天起，由於跟政府的特殊關系，兜底函，擔保函的問題哪個平臺沒幹過，他們當然也害怕，被處理的心理怨氣十足，憑什麽盡職盡責給政府賣命卻迎來這個結果。

難道這是監管層希望看到的嗎？難道這是中央想看到的嗎？你們希望降杠桿，有人說其實你們是希望給十九大獻禮。就算今天新建項目停掉，就算在建項目停掉，但是城投公司存量債務怎麽解決，不是說你不讓城投融資就能解決的問題。大家都知道城投公司要轉型，增加自身造血功能，但，轉型談何容易。

絕大部分城投公司還債不是靠財政，也不是靠自己公司盈利，而是靠借新還舊。一旦後續融資掉鏈了，極易發生違約風險，而現階段，很多財力吃緊的區域，城投公司還款壓力很大。發債融不到錢就去搞非標，非標成本都到10%，總比沒錢好，人餓了總歸是要吃飯的。我們國家以銀行為主的金融體系最重要的客戶就是城投公司，如果城投公司破產了，系統性風險在所難免。

（完）