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數萬億險資“狩獵”房地產會被顛覆嗎？

◎每經記者 區家彥 發自廣州

如今，越來越多的房企與保險公司“在一起”，這一方面加大了險資在房地產行業的話語權，同時也深刻改變著房地產行業的既有格局。

那麽，險資進入房地產行業，面臨哪些政策壁壘？它們對於合作房企的選擇，又有著怎樣的考慮？本期房產周刊將探討險資進入房地產行業的各種路徑及其對行業格局可能帶來的改變。

去年3月，大部分房地產開發商都在擔心一個問題：房地產會不會被互聯網顛覆？時過一年，他們驚奇地發現，真正威脅行業的不是互聯網，而是來自金融業的保險公司。

4月24日，恒大地產宣布與中國人民保險集團簽署戰略合作協議，雙方將在商業保險、養老產業、健康管理、互聯網資源共享和投融資等方面開展多層次戰略合作。幾乎同時，一直善於資本運作的複星地產也對外宣布，計劃利用保險的資金平臺投資房地產。

在保險公司大規模收購房地產公司股權的同時，房地產商也在打保險公司的主意。4月23日，綠地宣布，在整體上市後，將建立以保險為核心、擁有多種金融牌照的金融控股集團架構體系。

在此背景下，一些沒有保險資源的中小開發商開始擔心，一旦保險資金大規模進入房地產業，他們面對大房企的競爭力將進一步受影響。那麽，事實是否真的如此？

9萬億險資找出路

國際金融投資家聯合會執行主席、經濟學家孫飛向《每日經濟新聞》記者表示，根據保險公司的運作模式，保費一旦流入保險企業，直至保單到期才會被釋放出來。由於保費流入和保單到期的時間間隔往往很長，有些甚至長達幾十年，意味著保險公司手上長期擁有巨額的沈澱資金，這些資金需要尋找投資出路。

保險公司到底多有錢？保險行業去年全年保費收入突破2萬億元，行業總資產已突破10萬億元。截至2014年末，保險資金運用余額高達9.3萬億元。

但與“錢多為患”相對應的是，保險資金普遍存在投資回報率低的問題。過去數年，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險四大保險公司的投資收益率均在5%左右浮動，即便在去年A股大漲的情況下，四大保險公司的投資收益率也不過在5.1%~6.1%。“過去數年，由於保險資金投資渠道的限制，以及A股的長期低迷，迫使保險公司將絕大部分可投資資產都投到銀行存款、長期國債、企業債等固定收益類資產中”，孫飛告訴記者，隨著我國利率進入下行通道，固定收益類資產回報率下滑，這意味著保險公司將面臨更嚴峻的投資收益壓力。

在以往房地產突飛猛進的日子里，險資進入房地產受到政策嚴格監管。在此背景下，多數保險公司都是打著“自用”的旗號收購城市核心區的商業、寫字樓用於投資，不動產投資在險企的資產占比非常低。以中國平安為例，截至去年末，投資性物業在公司總投資資產中的占比僅為1.4%。

直至去年5月，保監會開始實施新的《保險資金運用管理暫行辦法》，理論上保險資金投資不動產的比例提高至30%，險企在房地產領域的投資才獲得松綁。

“在我國，高收益資產配置主要為股票與房地產，A股的特征是牛短熊長且波動性大，而房地產在過去十年基本處於穩定發展狀態，更適合保險資金對風險控制與波動性的要求”，孫飛說，房地產作為資金密集型行業，本身也有對低成本資金的渴求，因此兩者可謂一拍即合，險資加大房地產配置已經成為不可扭轉的趨勢。

進入樓市的三大途徑

盡管國家逐步放開險資在房地產領域的投資限制，但根據《保險資金運用管理暫行辦法》與《保險資金投資不動產暫行辦法》的規定，保險公司不得直接從事房地產開發建設，不得投資開發或者銷售商業住宅，這意味著險資更多是以投資者的角色分享房地產的利潤。

孫飛告訴《每日經濟新聞》記者，目前險資進軍房地產主要有三種途徑：一，直接投資上市房企的股權；二，收購整棟商業物業獲取租金回報；三，通過債權、股權投資的方式介入房地產開發。“從去年股市處於底部時開始，部分保險機構已經在趁機吸納上市房企的股權”，孫飛告訴記者，大型上市房企的經營安全度很高，但多年的大熊市讓其股價遠低於賬面價值，收購股權比直接購買物業更劃算，加上股票的流動性遠高於不動產，這也是金地集團、金融街、碧桂園等地產股頻頻獲得險資青睞的主要原因。

以中國平安入股碧桂園的增發價計算，碧桂園的凈資產回報率超過18%，稅前股息率已經高達6.6%，超過中國平安去年5.3%的凈投資收益率，單是財務投資已經擁有可觀的收益。

與此同時，隨著保監會提高了保險資金投資不動產的上限比例，險企購置商用物業以獲取穩定租金回報的情況也在增加。以中國平安為例，公司在去年年中斥資44億元收購上海綠地中心二期的兩棟辦公樓，成為去年上海寫字樓市場成交金額最大的大宗交易之一。截至去年末，中國平安的投資性房地產物業公允價值達到323.6億元，租金收入為14.11億元。

在海外房地產市場，根據倫敦房地產顧問公司萊坊的統計數據，去年國內三家大型保險公司共斥資150億美元在海外購置商用物業，投資金額環比增幅超三倍。安邦保險於去年末以19.5億美元收購紐約華爾道夫酒店大樓，更是刷新美國單個酒店成交價格最高紀錄。

世邦魏理仕研究部中國區主管陳仲偉告訴記者，保險機構熱衷於收購營運成熟、租約較長的商用物業，以達到和保險資金到期兌付的現金流形成匹配。但他們對租金回報率的要求至少要達到7%，國內能提供這麽高租金回報率的物業並不多，這也是保險公司頻頻在海外市場展開大宗收購的主要原因。

孫飛向記者表示，不少保險機構通過資管計劃、信托甚至設立子公司的方式“繞道”介入房地產項目開發層面，保險資金大多是以債權或者“明股實債”的方式與項目合作，從而獲取遠高於普通固定收益類產品的回報率。

近年來，以平安不動產為代表的企業更是以股權投資者的角色介入拿地環節，然後引入開發商進行後期開發建設。截至2014年8月，平安不動產的資產管理規模接近500億元。

險資帶來更多新玩法

險資的大舉進入，會否對房地產行業帶來顛覆性影響，無疑是所有房企巨頭都關心的問題。但在新城控股高級副總裁歐陽捷看來，險資作為財務投資者，它與房企之間的關系更像是合作而非競爭。險資的進入有利於推動房地產行業的金融化進程，並帶來更多新的玩法。“對於房企而言，在行業利潤不斷下滑的大背景下，融資成本的高低已經成為決勝的關鍵；對於險資而言，在白銀時代，龍頭房企的安全性也更高，更能滿足保險公司對於穩定收益的需求，所以在龍頭房企與保險公司頻頻結盟的背後，是雙方在直接融資層面存在的合作需求”，歐陽捷說。

根據歐陽捷的預計，在傳統投融資領域，險資與房企會在優先股、企業債、信托等領域展開合作。像中國平安的陸金所等互聯網金融平臺還能為房企提供P2P或者眾籌等新的融資模式。

在孫飛看來，保險機構的進入有利於推動房企向輕資產轉型。“比如說在項目開發過程中，平安不動產擔當資金與土地提供方的角色，碧桂園則負責開發與銷售，這改變了房企以往全產業鏈‘通吃’的重資產模式。對於商業地產開發商而言，在REITs（房地產信托基金）仍未放開的情況下，房企可以將經營成熟的商用物業出售予保險機構，這為房企投資持有型物業提供了一條新的資金退出路徑。

近年來，包括綠地、複星、珠江投資等房企都試圖通過自建或參股保險公司的方式，尋求低成本的融資渠道。複星集團董事長郭廣昌日前宣布了複星地產的“保險+”新戰略，要把保險思維融入複星地產的未來布局中。

但孫飛認為，近年來，國內監管部門一直在嚴控少數控股股東將保險公司作為融資平臺套取保險資金的現象，保險公司對於股東的融資也屬於關聯交易，受到保監會的嚴密監管。如複星並購的境外保險公司投資區域就受到嚴格限制，那麽，如何在合規的情況下利用低成本的保險資金，是房企共同面對的難題。

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政策解讀

涉足房地產開發險資需繞道

◎每經記者 白亞靜 楊羚強 發自上海

保險資金的成本很低，但開發商想利用保險資金大規模開發，難度卻很大。

根據保監會的有關規定，保險資金不能直接開發房地產。在這樣的背景下，房地產企業如果要用保險資金開發房地產項目，需要通過投資金融產品、項目公司股權或債權等方式“繞道”進入。

成本優勢有限

險資的融資成本並沒有外界認為的那麽低。以平安產險為例，截至2014年12月31日，平安產險保費收入1428.57億元，綜合成本率為95.3%。

資深財經評論員黃立沖表示，險資的融資成本只是賬面低，在現有財務指標的規則下，因為很多保險公司都將保費的營銷費用算作支出，而沒有算作融資成本。

他認為，由於承諾了一定收益的未來回報，而險資投資中很大一部分均是低收益的存款，所以保險公司的投資壓力最大。如果市場放開，它們將迫切希望進入高回報項目，偏愛不動產投資。

數據顯示，2014年平安集團的保險資金投資組合總投資收益為637.29億元，收益率為5.1%。考慮到保險公司的營銷成本，上述收益率很可能和部分大型地產商的有息融資成本接近。綠地方面就表示，去年公司的所有有息負債平均成本在6.3%左右。

在較高的融資成本壓力下，很多險資熱衷於不動產投資以獲取穩定高回報。

政策有禁區

近幾年，政策層面上也對險資投資不動產開始放松。

按照去年5月開始實施新的《保險資金運用管理暫行辦法》，險資投資不動產類資產的賬面余額，合計不高於該公司上季度末總資產額度的30%。

不過，要想通過保險資金解決一部分房地產開發的融資需要，仍然有很大難度。

保監會2010年9月發布的《保險資金投資股權暫行辦法》和《保險資金投資不動產暫行辦法》規定，保險資金采用債權、股權或者物權方式投資的不動產，僅限於商業不動產、辦公不動產，以及與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產及自用性不動產。不得變相炒地賣地，不得利用投資養老和自用性不動產（項目公司）的名義，以商業房地產的方式開發和銷售住宅。

投資單一不動產投資計劃的賬面余額，不高於該計劃發行規模的50%，投資其他不動產相關金融產品的，不高於發行規模的20%。此外，禁止投資開發或者銷售商業住宅；禁止直接從事房地產開發建設（包括一級土地開發）；禁止投資設立房地產開發公司，或者投資未上市房地產企業股權（項目公司除外），或者以投資股票方式控股房地產企業。

仍有變通方法

雖然政策嚴格限制保險資金流向房地產開發，但五牛基金投資副總裁呂偉賓告訴《每日經濟新聞》記者，保險資金還是可以通過信托、資管計劃等通道業務“繞道”進入。

在廣深等地的拍地現場，時常能看見深圳聯新投資管理有限公司的身影，這是平安旗下的一家子公司。去年，該公司投資了招商地產的南京項目，平安通過增資入股項目公司並提供股東貸款的方式，合法享有房地產開發權益。

黃立沖稱，險資可以通過保險公司背書、架設有限合夥等一系列合法操作，撬動房地產項目。

但在這些項目中，平安不能操盤，只作財務投資。比如，今年1月，華潤、首開、平安聯合體以86.25億元拿下北京豐臺區白盆窯地塊後，首開董事會秘書王怡表示，該項目將由華潤、首開主導，平安只是同股同權益。

從金融產品過渡也是險資進入地產開發項目的途徑之一。

仍以平安為例，旗下陸金所就是平安間接投資房地產的一個平臺。上海錦天城律師事務所高級合夥人吳衛明撰文稱，陸金所彩虹系列的部分產品，被包裝成了債權分拆轉讓，最終目的就是向社會融資。在這種模式下，可由平安集團下屬的兩家公司進行對手交易，通過平安銀行的委托貸款，形成合法債權。然後，債權人將債權在陸金所分拆轉讓給投資人，如“彩虹-盛銘81A號”產品。

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案例1

平安大舉投資房地產背後：撬動更多金融業務

◎每經記者 白亞靜 發自深圳

相比開發商大規模收購保險公司，業內更關註的是保險公司對開發商的參股。

4月1日，碧桂園通過向中國平安發售新股的方式，引入後者成為公司第二大股東。而在此前，平安還參與了海外項目的投資和收購，那麽類似平安這樣的保險企業會不會通過涉足房地產，顛覆目前已經存在的房地產行業格局？

馬明哲的“算盤”

4月27日，北京在“3.30”樓市新政後首次拍地，競買情況並沒有預期的火爆。

其中，被規劃為商業金融性質的麗澤地塊以起始價50.4億元成交，唯一一次報價的是深圳平安旗下的深圳市平軒投資管理有限公司。

不只是拍地，平安近期的一系列動作，都難免會讓人以為平安系掌門人馬明哲將大舉進入房地產。

但對於從核心業務保險起家的金融帝國平安來說，其首要任務是為險資找投資方向，其次或者說更為關鍵的是協調內部多項金融業務，現在看來，這個落腳點或許是互聯網金融。而平安在地產領域一系列的投資舉動不過是為互聯網金融搭建線下場景。

一位平安內部人士向《每日經濟新聞》記者表示，馬明哲多次在內部會議上提到“金融互聯網”和“互聯網金融”的區別，表示要做社交金融、互聯網金融。

在馬明哲看來，金融互聯網的邏輯是從“金融”到“服務”再到“產業市場”，而互聯網金融是由“體驗”到“產業、市場”再到“金融”。兩者截然不同，前者只是被動地找客戶，而後者可以構建市場，將客戶在平安構建的不同金融產品中流轉。

早年，平安曾多次表示，自己的目標是成為中國領先的個人金融服務提供商，即為一個客戶提供一個賬戶、多個產品的一站式服務。當時，馬明哲成功把保險客戶遷徙到平安旗下的銀行、資產管理、財富管理等業務。

如今，馬哲明則是通過陸金所、平安好房、平安好車、萬里通等垂直平臺，為其金融帝國里的客戶構建起醫食住行玩等多個線下生活場景。在互聯網金融中，平安的同一客戶在不同產品中的遷徙越來越快速、便捷。

馬明哲的野心是，在衣食住行玩幾大場景之間實現無縫鏈接，而支撐這一戰略的是四大市場，房產金融市場只是其中之一。

為何選擇碧桂園

與碧桂園合作，正是平安搭建線下場景的傑作之一。

4月1日，平安斥資約63億港元持股9.9%，成為碧桂園第二大股東。當日，碧桂園新聞發言人稱，引入平安有助於優化碧桂園股東結構，拓寬融資渠道，雙方將結成緊密的戰略同盟，以中國城鎮化和社區需求為基礎，在社區金融領域展開全面合作。

上述平安內部人士告訴記者，吸引馬明哲投資碧桂園的原因，正是最後一點，碧桂園在三四線城市有很多項目，平安可以在這些項目的基礎上提供社區服務，進而搭建線下場景，提供社區金融服務。

4月13日，綠地集團發布其首款互聯網地產金融產品“綠地地產寶”。據了解，該產品旨在為個人投資者提供理財投資服務，以及為中小房企提供資金解決方案，平安旗下的陸金所也參與其中。

上述平安內部人士稱，嚴格來說，陸金所並不屬於房產金融平臺，它有著比P2P或房產金融平臺更重要的位置，可以被視作平安集團內部資源整合的利器。

除此之外，馬明哲在地產圈的動作還包括設立平安不動產投資、平安好房，與前者相比，房地產電商性質的平安好房網有更明顯的互聯網金融色彩。

目前，平安好房相繼推出了“好房寶”、“好房貸”等互聯網金融產品，業務涉及“好房金融”、二手房買賣、租房、房產眾籌、管家服務，涵蓋地產領域的諸多方面，正在打造O2O模式的“房地產金融”閉環生態圈。

平安好房CEO莊諾在接受媒體采訪時表示，平安好房的互聯網屬性強，因而獲得馬明哲關於拋開編制、預算快速發展的首肯。

馬明哲曾公開稱，騰訊從社交通訊、遊戲開始進入各行各業，再到金融；阿里從電商開始進入各行各業，再到金融；平安則要從現實的生活金融開始，最後定位到社交金融。

截至目前，平安已完成在商業、住宅、養老、房地產電商、P2P平臺的布局。

不動產投資占比不高

事實上，平安對投資不動產並不太感冒。雖然保監會在去年修改了保險企業投資不動產的上限，允許最高達到總資產的30%，但平安在不動產領域的投資比例並不高。

截至2014年末，投資性物業僅占平安全部險資投資的1.4%，約為203.01億元，相較2013年203.49億元、1.7%的占比，反而有所下降。

在這些項目中，商業項目多集中在一二線城市的核心區域，如深圳平安金融中心大廈、廣州金融城等。

高力國際研究及咨詢部董事陳厚橋表示，險資同樣有投資回報率考核，在諸多投資中，核心地段商業地產保值能力強，經營不複雜，所以更受險資偏愛。

但相比互聯網金融，馬明哲的不動產投資更傾向於財務投資，或許正是因此，他在2015年新年致辭中，對平安不動產只有寥寥數語。

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案例2

險資鐘情大型房企 中小開發商望洋興嘆

◎每經記者 杜冉樂 發自成都

保險資金正在大舉進入房地產行業，但是要想從數萬億規模的保險資金里分一杯羹，卻並非易事。

《每日經濟新聞》記者近日采訪發現，大房企尤其是年銷售400億元以上的房企才更有可能獲得險資青睞，中小房企只能“望洋興嘆”。

險資“可遇不可求”

四川花好月圓房地產董事長樊義波向記者表示，當前房企的最大問題就是缺錢。

在此背景下，恒大與中國人保合作，碧桂園聯手平安的舉動，引來很多房地產人士艷羨的目光。

不過，並非所有房企都能入險資的法眼，這得取決於企業的投資回報率。

據地產金融界資深人士朱萬芬介紹，“泰康人壽的融資成本在3%~4%，生命人壽也應該在3%左右。如果險資的融資成本為3%，它進來後可能需要拿到6%、7%的回報率。”

“其實更多時候，不是房企在找險資，而是險資找到了房企，而且一般都是以股權合作方式進行合作。這樣一來，房企解決了資金問題，險資找到了回報率更高的投資渠道。”朱萬芬表示。

去年8月，國務院發布《關於加快發展現代保險服務業的若幹意見》，明確要拓展險資的服務功能，發揮長期投資優勢，鼓勵設立不動產等專業保險資管機構，允許設立夾層基金、並購基金、不動產基金等私募基金。

但對於多數房企來說，與險資合作仍遙不可及。

“哪有那麽多機會？保險公司本身比較少，只有大房企才能玩這些東西。”全國房地產商會理事、西南交大房地產金融總裁俱樂部副會長李驍表示。

一家年銷售額上百億元的上市房企投資部負責人向《每日經濟新聞》記者表示，“境外資金要的回報率比險資還低很多，我們都用不了，想不想用與能不能用是兩碼事，我們只能‘望洋興嘆’。”

“一些一線偏下、二線偏上的房企，他們年銷售額在400億~500億元左右，土地拓展和期間費用所需的資金量非常大，而開發貸和信托融資成本較高，因此對險資的渴望度很大。”上述房企負責人表示。

多以股權合作方式介入

那麽，險資與房企合作，到底會以什麽形式介入？

朱萬芬介紹，房地產本身的金融屬性會越來越強，資產證券化是大趨勢，險資往往會找一家優質的企業開展股權合作。像恒大與中國人保合作，碧桂園聯手平安等基本上是從集團層面展開股權投資合作。

那麽，險資又是如何介入房地產開發的呢？

朱萬芬介紹，每個企業的操作路徑不同，很多企業會從集團層面的財務杠桿方面去平衡。如果雙方開展集團層面股權合作，所融資金如何落到項目上，這中間還有具體的約束條款。“險資一定要求項目風險可預測、可控制，還要保證投資收益不會降低，險資也不是長期的入駐，一般三五年就會退出。”朱萬芬說。

在她看來，目前土地價格逐年上升，年均漲幅不低於5%，如果開發貸融資成本持續在8%、9%的高位，那麽尋找一筆低成本資金，比如險資，將有利於房企消化地價的上漲，從而使得房企利潤率維持在一個穩定水平。

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案例3

綠地投資保險 並非為了向地產輸血

◎每經記者 楊羚強 發自上海

“如果今後運用保險資金投資商業地產，投資標的並不僅限於綠地自身持有的，市場上優質的商業地產都會成為投資標的。這也是國際上保險資金配置長期項目的投資慣例，綠地也將會依法合規地進行大類資產配置及穩健投資。”

這是綠地金融投資控股集團（以下簡稱綠地金控）接受《每日經濟新聞》記者獨家采訪時的明確回應。綠地集團內部人士向記者進一步強調，綠地的金融業務並不歸屬於房地產業務，而是一個獨立的分支。

而在綠地金控上述表態背後，是保監會對保險資金進入不動產投資、開發的嚴格限制。綠地的案例說明，房地產開發企業想要通過保險資金提升其競爭優勢並非易事。

受複星啟發？

在整體上市獲批當天，綠地表示，公司將順應金融業改革和金融管制放松的市場導向，依托房地產主業優勢，在細分領域提供具有核心競爭力的綜合性金融服務。通過投資並購，著力獲取核心金融資產，建立以保險為核心、擁有多種金融牌照的金融控股集團架構體系。

這不禁讓人想起今年1月，綠地集團董事長張玉良在談到金融業務時對保險業務的看重。張玉良當時提出，複星集團董事長郭廣昌對保險行業的一系列觀點，給自己帶來了很多啟發，使其格外看重保險業務的戰略價值。

在複星國際2015業績發布會上，複星的管理層提出了一個獨樹一幟的“1+1+1”模式——保險+產業優勢+蜂巢城市。

複星方面表示，對於地產企業來說，最大的困難就是要能逆周期和跨周期實現發展。複星地產將依托複星集團的保險板塊作為支撐，一面發展國內地產業務，一面整合全球優勢產業，實現全球布局，對沖周期性風險。

實地上，和信托、銀行貸款、私募基金相比，保險行業的規模更大、成本更低。

《每日經濟新聞》記者調查發現，保險行業的總資產已經突破10萬億元，而中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險四大保險公司的投資收益率只有5%左右。巨大的資金規模和較低的投資收益，顯然讓融資成本高企的房地產開發企業“垂涎”不已。

保險與地產相互獨立

不過，保險公司在直接投資房地產開發項目時，仍有諸多限制。

保監會不僅明確，保險公司不能直接涉足房地產開發，對於保險公司對外投資關聯企業的股權交易行為，也有諸多限制。

也許正因為此，綠地金控在籌劃保險業務時，並不希望將後者置於房地產開發的從屬地位。

在回複《每日經濟新聞》記者的采訪時，綠地金控強調投資保險業務並不是為了滿足綠地房地產開發融資的需要。

綠地金控表示，綠地目前的融資成本並不高，去年公布的所有有息負債平均成本在6.3%左右。收購保險業務並不是看重後者低廉的資金，而是要打造核心金融資產。綠地集團正在著手進行“大金融”戰略，未來金融業將會成為綠地繼地產之後的第二支柱產業。

綠地內部一位負責宣傳方面的人士介紹，金融和房地產開發是綠地的兩個獨立自主的業務，雖然未來可能會有所交叉，但相互之間並沒有從屬關系。

上述定位，一定程度上影響了綠地直接利用集團保險業務為房地產開發主業融資的可能性。但不可否認的是，兩者之間的協同效應還是比較明顯。

《每日經濟新聞》記者註意到，2014年綠地房地產業務全年實現預銷售收入2408億元，其中住宅只占46%，其余54%來自商辦類產品。

值得註意的是，來自保險部門的意見，能夠幫助綠地有效開發適合保險公司投資的商辦類投資產品，而保險公司正是綠地商辦產品的一個重要的潛在買家。與此同時，房地產部門所擁有的商業地產投資和運營經驗，又可以幫助保險業務更好地篩選投資的商業地產項目。

另外，綠地的房地產開發部門，還有可能通過保險公司控股、參股的券商、基金等金融機構直接或間接融資，完成企業的輕資產運作。

A股殼清倉大處理，中科招商變現49億險渡剛兌危機

6月8日，中科招商發布了2017年年報，報虧7.22億元。公司董事長單祥雙稱公司經歷了發展歷史上的“至暗時刻”。

去年底中科招商被新三板強制退市，引發了公司流動性危機，債權人紛紛找上門。為了清償49億元債務，中科招商對手中的十多家上市公司殼股進行了清倉式減持。因禍得福，正好避開了今年初的大跌行情。

雖然渡過剛兌難關，跌成“仙股”的中科招商還要面對2000多戶股東，許多股東在公司的百億元定增中損失巨大。公司計劃月底召開股東大會，單祥雙將解釋引入戰略投資者和明年上市的計劃。

清倉式減持渡剛兌危機

6月8日，中科招商發布了2017年年報，報虧達7.22億元。公司董事長單祥雙同時發布致股東信稱，“從股轉系統摘牌並由此引發一系列危機，無疑是中科招商集團十八年創業發展歷程中的至暗時刻”。

（中科招商致股東信）

中科招商是國內老牌的私募股權基金管理機構，截至去年底，公司在管存續私募基金有151支，實繳資金總額約341億元。

去年底，中科招商因不滿足新三板“私募八條”整改規則，被強制退市，退市不僅引起投資者恐慌，更引發了公司流動性危機。公司的債券持有人要求提前贖回債券，銀行、信托等要求提前償付債務。

在新三板掛牌期間，中科招商募集了4只公司債，總額在32.9億元。截至去年底，公司短期借款1億元，長期借款達20.8億元。

單祥雙在信中稱,“為維護公司的品牌和主體信用，公司被迫以低價集中處置股票資產，回籠資金償付剛性債務，合計共提前償還債務49.22 億元。”

“剛性兌付的事差點沒挺過來，把股票都賣了才行，否則企業生存都有問題。”接近中科招商的人士對記者表示，“債務以往是每年延期，一聽說摘牌，所有債主、銀行都全部要求提前兌付，不要未來利息，現在就要償還本金。”

去年年初，中科招商一口氣宣布清倉式減持天晟新材(300169.SZ)、北礦科技(600980.SH)、三變科技(002112.SZ)等8家上市公司股權。據記者不完全統計，中科招商去年對14家上市公司殼股進行了大幅清理。

不過，中科招商因禍得福，去年的集中減持令正好避開了今年年初的暴跌行情。

（中科招商集中減持的股票）

“二級市場行情發生了很大的變化，特別是中小板、創業板，殼資源價值下降，對PE機構來說，之前跨市場套利、概念炒作等投資方式現在不太適用，在金融強監管、去杠桿的階段，，核心要做好現金流管理。”東北證券研究總監付立春對第一財經表示。

2015年下半年到2016年上半年，中科招商斥資34億元，密集舉牌16家“殼股”型上市公司，令市場強烈關註。

公司最初的計劃是控制50家上市公司，來承接自己的投資項目退出。但是，這樣的“囤殼”行為卻引起了不少股權投資同行的不滿，一些業內人士擔憂中科招商會壟斷並購退出的渠道。

（中科招商減持股票進度）

更具爭議的是，公司舉牌的資金全部來自新三板百億元定向增發，被認為是擠占了實體經濟的融資資源，且用來炒股，有脫實向虛之嫌。這直接導致了監管大殺招。

2015年底，證監會緊急叫停PE在新三板掛牌和融資。2016年4月，全國股轉公司出臺掛牌私募整改辦法，核心要求是回歸基金管理人角色，不得使用募集資金進行二級市場套利。一年內整改不完成，就要強制摘牌。

單祥雙表示，雖然緊急賣股票保住了公司的主體信用，但受中小盤股系統性風險影響，且減持公告導致了看空的一致預期，股票越賣越跌，導致公司全年股票資產公允價值變動損失擴大到-12.73億元，拖累公司陷入大幅虧損。

“如果單跟一年前時間點比，股票市值是虧了，但是去年賣股票的價格點位還算是在高點，已經賣得差不多了，今年的半年報會改善很多。”前述知情人士透露。

引入戰略投資者、啟動上市避免危機

雖然送走了債權人，避開了流動性危機，但是中科招商還要面對來自股東的壓力。

公司摘牌前最後一個交易日的收盤價為0.61元，較公司百億定增時的價格跌去了近80%，公司市值從最高破千億元縮水到最後66億元，定增和不少二級市場買入的投資者虧損嚴重。目前公司股東人數超過2000人。

根據公告，中科招商將於6月29日再次召開股東大會，審議公司2017年年報和利潤分配議案。由於未分配利潤為負，公司董事會通過議案，今年將不進行現金分紅、不送紅股，也不轉增。

今年1月，中科招商在退市後的首個股東大會上，通過了連續五年分紅、登陸其他資本市場和引進戰略投資者等六項議案。

在致股東信里，單祥雙透露了“引戰”和“上市”計劃的進展。他表示，公司已與境內外10余家機構投資者接洽，包括5家央企和特大型金融機構。公司從中選了兩家，對公司進場盡職調查。

記者從知情人士了解到，中科招商“引戰”除了增強公司實力，還有一項重要目標就是承接定增股東，“把一部分老股東置換出來”。

私募行業分析師陳偉對第一財經表示，定增股價和現價過於懸殊，“引戰”如何定價最讓人頭疼。公司可以憑借政商資源找到央企、國企來接盤，但是如果找上市公司將面臨證券監管部門嚴格的監管。

今年5月，金字火腿（002515.SZ）宣布並購重組失敗，這給公司並購PE機構中鈺資本的案例蒙上一層陰影。

2017年8月，金字火腿和中鈺資本聯姻，同時簽下對賭條款，中鈺資本必須當年就盈利2.5億元。不過，中鈺資本去年利潤只有1200多萬元。金字火腿決定以10億元買下中鈺資本投資的項目，本想一舉兩得，不料遭到深交所質疑，只有告吹。

中科招商還有上市一招棋。單祥雙表示，公司已經和瑞信等中介機構接洽，去年虧損將不會影響公司明年的上市計劃。

記者了解到，中科招商上市目的地初步定在香港。不過，港交所上市的類金融公司估值並不高，接近中科招商定增時千億市值的只有中國信達（1359.HK）和中國華融(2799.HK)。

付立春認為，中科招商盈利波動很大，用市盈率不太合理，更適合用市凈率估值，按照公司每股1.2元凈資產，目前股價應該在0.6元左右。

“（中科招商）定增時估值的邏輯是公司制基金，以自有投資為主，按基金的凈值來估值。回歸代客理財的基金管理人以後，是按業績加成和在管資金的規模來估值。”陳偉表示，公司可能很快在香港上市，但是估值和流動性未必會很高。

香港上市資產管理公司惠理集團（0806.HK）總市值為130億港幣（約合106億元），與中科招商去年在新三板的平均市值差不多，但其168億美元（約合1109億元）的資產管理規模遠遠超過中科招商。

賣房產砍邊緣業務

值得關註的是，雖然中科招商已經摘牌，但是仍然在按照新三板掛牌時的嚴格要求披露年報，151支存續基金全部披露，重點基金還披露了投資、退出的具體金額。

“我們還是在廣東證監局下，所有事情包括信息披露都嚴格按照證監局的要求，要向證監局匯報。嚴格信息披露也是為香港上市做準備。”知情人士對記者表示。

由於中科招商股東人數超過200人，雖然從新三板摘牌了，但仍屬於非上市公眾公司，依照《非上市公眾公司監督管理辦法》，受到證監會監管，要承擔信息披露、股東保護等義務。

付立春認為，中科招商股東人數眾多、分散程度高，資產規模大，行業地位和社會影響力顯著，即使摘牌，也都具有系統重要性。

分析人士指出，中科招商退市時遭遇的危機，以及後續的嚴格監管，對新三板掛牌PE具有警示作用。股東人數較多的掛牌PE機構不能通過退市來推卸股東保護的責任。

除了剛性兌付危機和投資者保護難題，中科招商還面對著未來扭虧和轉型的壓力。

過去幾年里，中科招商的業績主要受殼股市值的波動左右，而公司本身的投資業績在行業內並不算領先。去年A股IPO數量創新高，全年達438起，但中科招商投資的只占6家，這與其龐大的資金管理規模還不夠匹配。

（中科招商年報指標數據）

單祥雙表示，將實施“瘦身”計劃，裁減冗余人員，聚焦主營業務科技創新投資，同時繼續變現資產回收現金，繼續加強剩余股票等資產的處置變現工作。

公司從去年就開始裁員，根據年報，中科招商員工人數從年初702人減少到年底677人，主要裁減了基金管理人員和風控人員。

記者了解到，公司還將變賣上海的房產。截至2017年底，中科招商持有的投資性房地產評估總額為36.3億元，其中包括賬面價值19億元的上海國際航運服務中心大樓。

單祥雙預計瘦身計劃今年將為公司節省成本費用約2億元，而大幅壓縮貸款規模則能減少利息支出約3億元。財報顯示，管理費用和財務費用是公司去年兩項最大的支出，合計接近10億元。

“之前太冒進、鋪得太廣了，瘦身是把以前比較邊緣的業務砍掉。”知情人士透露，股權投資業務回報期太長，要5-7年，接下來公司將增加輕資產的、具有穩定現金流的業務，如財務顧問等。

陳偉認為，中科招商在私募行業里具有深厚的資源，財務顧問業務是一項可行的選擇，但現在業內更缺的是頭部項目，如果不能拿到頭部項目，也就無法吸引投資機構。

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