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媒體：中國央行已開始對浦發、興業到期的MLF開展續做

來源: http://wallstreetcn.com/node/213349

彭博新聞社援引知情人士稱，今日中國央行已開始對浦發銀行到期的MLF開展續做。此次對浦發銀行的續做量高於到期量。該知情人士沒有向彭博新聞社透露具體操作金額和利率。另據新浪財經，今日興業銀行到期300億MLF，續作500億。

華爾街見聞網站此前提到，市場上流傳約2800億元到期MLF（中期借貸便利）於1月13日得到續做，《證券時報》從國有大行及數家股份制銀行人士處證實了此消息，當時報道引述不願透露姓名人士稱，此次央行針對到期資金的繼續投放操作，主要是“一對一”面向中信、浦發等股份制銀行，總量約在2800億元人民幣。

華爾街見聞曾提到，受到去年10月央行投放的中期借貸便利（MLF）本周到期、新股密集發行等因素影響，1月中下旬資金面迎來緊平衡的預期悄然增大，而在1月公開市場到期為零的情況下，後續基礎貨幣投放仍主要依賴央行主動“作為”。

央行在去年三季度創設並開展了MLF操作，9月曾通過該工具向五大行投放基礎貨幣共5000億元。去年10月，央行又向部分股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行等金融機構投放基礎貨幣共2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

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興業銀行VS新華保險攻略 東博老股民

來源: http://xueqiu.com/9528220473/35759179

興業銀行VS新華保險攻略2015-1-24
重要提示：
1，老股民是個樂觀主義者，一切都喜歡樂觀，大家請註意我的樂觀情緒。
2，老股民持有興業銀行與新華保險，請註意或有可能的屁股指揮大腦。
3，老股民股價看那麽高，但不一定持有到那麽高才賣出，只要我找到市場中更高性價比的公司，我會毫不猶豫的賣出，不管什麽價，哪怕虧損割肉也不管。我沒有成本概念，心中只有標的公司未來價值與性價比。
4，只要公司基本面判斷不出現重大偏差，只要大盤牛市模式如期開啟，下面的思考將是我未來操作的指導攻略，利用市場波動、公司性價比進行換股操作，拋強換弱，高拋低吸。其實，這就是我挑便宜貨、相對價值投資理念的精髓並付諸實踐。也就是說，多數人在同一個標的上進行高拋低吸，我在不同的標的之間采用性價比模式進行高拋低吸，以選擇N個中長跑選手接力賽贏得馬拉松比賽的操作策略。
5，下面具體的分析思路建立在未來三年是大牛市，2017年上證指數將達萬點的基礎之上，假如沒有大牛市，那麽這個分析思考就沒意義或者說天方夜譚，具體的操作就更無從談起，只能也必須回歸銀行股持有拿股息過日子。
6，同時，向準備在新華複牌後追高買入的人一個警告！按目前的風向風力，新華複牌兩個漲停或以上是應有之義，你不能看見“新華三百不是夢”而不顧一切的追高買入，在股市任何目標都不可能一蹴而就，需要時間，且存在很大的不確定性。何況比較價值顯得已經得不償失不劃算了。假如你還是決定買進，那麽這是你自己的決定，你的人民幣你負責，和我沒關系。

趁著現在新華保險停牌，銀行股處於低迷期，我趕緊說這個話題，以後恐怕就沒機會（在上漲過程中我不敢說新華）了。為了適應快餐文化與個人懶惰，我盡量提綱挈領，減少碼字，達到減少你閱讀時間，增加你思考時間之目的。

興業銀行，銀行業，在未來的三年中，存貸利差或有可能下降一點，總資產收益率有可能稍許下降，中間業務收入繼續大幅增長的空間不大，成本收入比繼續下降的空間不大，隨著資產質量的穩定，信用成本將大幅下降；隨著國民經濟的發展，信貸資產增長將繼續維持在10%以上；隨著優先股發行與資本高級內評法的實施，經營杠桿將逐漸提高。也就是說，銀行未來經營業績的增長主要來自於三個方面：1，量的增長。2，信用成本的下降。3，經營杠桿的提高。毛估估未來三年（2015年起）的年均增長20%左右。
興業銀行在未來三年的大牛市中，可以達到的市場價在80元-120元之間，市盈率在20倍-25倍之間。當前市場價16元，6倍市盈率，未來股價有著5倍-7倍空間。

新華保險，保險業，在未來的三年中，隨著股市泡沫的逐漸形成，分紅險的銷售將高速增長，權益投資比率將高速增長，導致投資收益率大幅提高，新華保險經營業績的大幅增長主要來自於權益投資比率提高及投資收益率提高。毛估估未來三年（2015年起）的年均增長50%-80%左右。
新華保險在未來三年的大牛市中，可以達到的市場價在200元-400元之間，市盈率在30倍左右。當前市場價53元，20倍市盈率，未來有著4倍-8倍的空間。

新華保險未來將有可能與貴州茅臺及中國平安爭奪股王（第一高價股）之稱號。

如上所述，在此各取目標中間價，提出兩個讓持有者歡欣鼓舞的夢想口號：1，興業百元不是夢！2，新華三百不是夢！
嗯，假如取牛市泡沫中這兩者或有可能的中間價，那麽目前銀行與保險的或有收益半斤八兩，新華沒什麽優勢。

從以上兩個標的公司基本面分析中大家可以看見有以下幾個不同點：
1，銀行的業績增長取決於宏觀經濟的健康發展，與是否牛市沒什麽關系。保險的業績增長主要依賴於牛市泡沫的形成，沒有牛市就沒有高速增長。
2，銀行的確定性比較高，只有宏觀經濟發展一個約束因素。保險的確定性比較低，有著宏觀經濟發展與股市發展兩個約束因素。
3，在牛市瘋狂中，從目標價低位看，銀行5倍空間高於保險4倍空間；從目標價高位看，保險8倍空間高於銀行7倍空間。
4，目前保險股市盈率遠高於銀行股，假如在平衡市，保險股的市場估值並不低，銀行股絕對低估。所以，在未來的牛市中，銀行股上漲更多來自於市場估值提高，相對比較安全。保險股上漲更多來自於業績的高速增長，相對缺乏確定性。
同時，他們有著一個共同點：目標價的實現需要大牛市的泡沫。
在股市，有人說，風（牛市或者說資金推動）來了大象也能上樹，豬能飛起來就很正常了，就目前的市場來看，保險股在風頭上。

就我買入保險股來看，實驗賬戶的買入屬投機範疇，主賬戶的買入屬行業分散範疇，我的主戰場還是在銀行股，就因為銀行股安全可靠無擔心能安睡。持有保險股得觀察風向風力，坐保險股的過山車並不舒服，需要強有力的心臟保證，一般人估計受不了。

為了說明保險股的攻擊性，我這里假設一種情景吧：假設某一年，隨著股市上漲，新華配置了2000個億的權益、指數基金，年內股市上漲了40%，那麽將獲得毛利800個億，其中的10%增加員工獎勵或者說費用成本，減25%所得稅，還有520個億的凈利潤，就目前的總股本，合每股凈利潤16元，正常年份可實現的每股凈利潤2元，約90個億的收益，就算是彌補過去幾年的利潤缺口吧。

換個角度再說這個，假設新華老總如安邦般的魄力，在今年年初配置1000個億的權益、基金資產，未來三年大盤從3300點上漲至萬點，上漲三倍，那麽這個一千億資產就變成三千億，產生兩千億的收益，假如其中的一半支付所得稅與其他雜七雜八的費用成本，那麽就還有一千億的凈利潤，合每股凈利潤32元，如此，就可以在15年分配4元每股凈利潤，16年分配8元每股凈利潤，17年分配16元每股凈利潤。嗯，剩下的約200個億收益就給分紅險客戶分紅吧。

如此，2017年16元的每股凈利潤，連續幾年80%以上的利潤同比增長，市場會給予什麽樣的估值呢？當然，以上這些分析只不過是為了說明攻擊性的問題，實際上我估計不會有那麽高的收益，因為我國保險公司的投資能力實在是差強人意。
相對來說，在牛市環境下，新華的利潤增長將高於平安，目前的市場估值卻相差無幾。當然，我也持有平安，就因為相對來說平安比較穩定比較安全。


總而言之，就目前的市場估值來看，雖然銀行股已上漲50%，但還是絕對低估，且可靠性強，更安全，攻擊性或者說爆發力差一點，長期持有收益也不會低。在保險股來說，中國平安更穩健更安全，但攻擊性稍遜一籌。

就目前來說，我最希望看見的是：保險股在年內翻番上百元，銀行股在資產質量的困擾下僅上漲30%，然後我就可以重新歸隊銀行股，等待著銀行資產質量穩定以後，經營業績高速增長，市場進行戴維斯雙擊。如此，實驗賬戶市值將有可能達到兩千萬左右，以一輪牛市20倍收益收官，為實驗賬戶第三階段計劃打下堅實基礎。

附件：保險股牛市中的攻擊性分析
鏈接：http://xueqiu.com/9528220473/35250067

附件：國泰君安非銀團隊調研四大保險2015-1-12
四．保險股趨勢依舊向上。
過去兩周國君非銀團隊分別調研了四大保險公司的開門紅情況，總體上四大保險公司開門紅業績突出，保險板塊邏輯依舊。
一方面，投資收益率超預期：
預計2014年保險行業綜合收益率接近8%，上市險企綜合收益率超過7%。估計11月以來險資在權益資產上提升超過2千萬。
1、壽險公司杠桿率高。簡單測算1元的資本金可以產生8元的保費收入，某種程度上可以將壽險公司看做不斷膨脹的自營盤。這類公司在牛市後期往往表現卓越。同時，團隊調研發現，過去2個月保險公司普遍減持部分金融股，投資收益基本兌現。
2、保險公司目前股票和基金的配置大幅上升。
3、債市情況良好。對大量配置固定收益類資產的保險公司是利好。

另一方面，保費收入超預期：
開門紅期間，中國人壽首周保費增長200%，新華保費增長150%，太保、平安由於去年保費收入基礎高，今年只增長100%。
1、外部：居民大類資產配置轉移，隨著央行的降息，保險投資產品（特別是分紅險）吸引力加強。
2、內部：2014年，保險公司營銷員數量質量明顯改善，保險公司人力、健康人力活動率、人均產能均快速增長，使得個險新單大幅超市場預期。我們首推中國平安，因為其業績明確、主題多、估值低。

嗯，這個附件就不解讀了，大家自行解讀吧。

另：請朋友們幫我記著，到了1股新華接近可以換4.5股興業的時候提醒一下，我準備在1股換4.5-5股的區間回歸興業。謝謝！

銀行股投資第一課（15）浦發、興業、招商估值對比（上） 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35875662

為了能說明白道理，這里選取$浦發銀行(SH600000)$    $興業銀行(SH601166)$    $招商銀行(SH600036)$    作為例子。
我們不研究三者相互之間的資產增速如何，非息收入如何，凈利差如何，這些東西題外就應該研究。需要註意的是，只有相互之間差別不大，同質性較高的銀行股，才可以用以下的方式進行估值拉平。

確定本文三家銀行股可以進行估值拉平，是建立在長期的跟蹤之上的。三者的長期ROE水平相近，風控能力相當（逾期貸款率均在1.8%的水平之下）。浦發的五個發力點，重點看大資管帶來的中間收入提升；招商是資產規模和非息收入同步飆升，但撥備力度有點跟不上另兩家；興業由於新規，同業占比已滿，同業資產無法快速壘規模，加上對後市看淡，直到14年四季度才上規模。招商有高級法，浦發和興業有優先股，各方面都是旗鼓相當。

下面開始準備好菜肴，一起來做一道豐盛的晚餐：

將2015年1月27日的收盤價輸入excel，市盈率采用2014年市盈率計算。
1、2014年市盈率
因為不清楚興業銀行四季度的變態撥備計提（業績預報未顯示撥備情況，如有不明可以看《銀行股投資第一課（三）神奇的利潤調節劑》。），考慮興業銀行前三季已經實現每股2元的收益，此次采用每股2.6元來計算2014年的市盈率。
浦發的業績預報是每股2.52元，與我之前預測的2.5元相差不大，這里按2.52元計入。
招商按照每股2.48元預估，並填入計算。
得出三家的的市盈率（初始）分別為：
興業銀行5.73倍
浦發銀行5.96倍
招商銀行5.93倍

2、市凈率
浦發和興業均可按照業績預報預估。招商需要根據去年的三季報預估，才能得出2015年1月底的預估市凈率。
上表中興業的每股凈資產按業績預報*1.02，浦發按每股凈資產按業績預報*1.018，招商銀行按預估2014年年底12.6元凈資產（預估）*1.02計算。

3、核心資本充足率，由於年報未出，根據三季報的數據填入。需要註意招商銀行的已經是高級法下的數據。需要註意，估值拉平在年報或中報後進行，是最準確的。其他時間由於數據不全，難免不準。
這里的核心資本充足率采用集團和公司兩者較小者。

4、現在開始進行估值拉平。第一步是拉平核心資本充足率。

由於二級資本（減記型債券）比較容易募集，目前制約銀行發展的主要是一級資本充足率，所以對此進行拉平。
為何要拉平？
資產規模擴張的同時，銀行核心資本充足率也在降低，當留存利潤不能滿足時就必須再融資。而再融資將攤薄每股收益。
調整公式：
初始市盈率/【核心資本充足率/8.5】
示例：興業=5.73/【8.98/8.5】=5.42
註：四大國有銀行則采用：初始市盈率/【核心資本充足率/9.5】

5、對於優先股因素再次拉平。
由於浦發和興業的優先股發行文件，都表明會將核心一級資本充足率保持在7.8%之上。因此優先股對業績的貢獻可以這麽計算：
8.5%/7.8%=1.0897，相當於增加約9%。
如果按7.5%計算則為：
8.5%/7.5%=1.133，相當於增加約13.3%。
我們這里采用9%來計算。
同時，還得扣除優先股股息！
預估興業銀行的長期期初ROE（註意是期初ROE，不是報表里的那個ROE，具體差別見以前的文章。）為25%，預估浦發銀行的為20%。都是偏保守的預估。這個預估沒有什麽“為什麽”，球友們也可按照自己的預估去計算。
於是，興業的：9%*[（期初ROE—優先股股息）/期初ROE]
9%*[（20%—6%）/20%]=6.84%。

於是，優先股調整後的興業銀行市盈率=5.42*1.0684。

同理得出浦發的。

6、看看未來3年至5年

預估未來的發展速度（利潤增速）為：
興業銀行23%，浦發銀行18%，招商銀行22%，得出三年後的市盈率分別為2.73、3.36、3.02。同理可得出未來5年的情況。
示例：興業三年後=5.08/（1.23^3)=2.73
別問我為什麽興業是23%的增速，沒有為什麽，您估計是15%，就把15%填進去即可。

7、分紅與再融資：
本次的估值拉平，未考慮分紅因素和再融資因素。因為這兩個因素都與股價有關。

整體而言是這樣的：
1、股價低於0.95PB即時市凈率（考慮5%紅利稅）時。面對分紅，股價越低越好，分紅越多越好，用分紅的資金再買入可獲得更高的複合收益。
2、當增發時（增發資金入賬的時間），股價高於即時市凈率，面對增發，股價越高越好，增發股數越多越好。用再融資的資金可以為原股東創造更多的價值。

8、結論：
一千個人心中有一千個哈姆雷特，估值拉平時采用的預估不同，結論也不同。這里只是說明方法，不產生結論。
粗看的話，現在的價格興業最為低估。

本節主要針對PE進行估值拉平，下一節針對凈資產和撥備進行拉平。本節為主，下節為輔。


更多好文請關註我，我的目標是：只發幹貨！
我的主頁地址：http://xueqiu.com/nysdy 


本系列可在我的主頁上搜索“第一課”，不再單獨發鏈接了。（連找都懶得找的人，把鏈接放這里也是無用的。）

$民生銀行(SH600016)$     $中信銀行(SH601998)$     $光大銀行(SH601818)$     $北京銀行(SH601169)$     $南京銀行(SH601009)$     $寧波銀行(SZ002142)$     $平安銀行(SZ000001)$    

@今日話題

興業業績快報之分析 東博老股民

來源: http://xueqiu.com/9528220473/35927420

興業業績快報之分析
結論：2014年高額信用成本不可持續，未來三年年均增長20%可期。目前市場價絕對低估！
興業銀行1月15日發布業績快報，其主營收入符合預期，實現凈利潤低於預期，這閑著也是閑著，讓我有了具體看一下的動力。
總資產44070億元，同比增長19.84%，其中第四季度增加4114億元，前三季度總資產增加3181億元，第四季度超過前三季度增加量。符合預期。
凈資產2449.31億元，同比增長22.61%，每股凈資產12.86元。前三季度凈資產2340億元，第四季度增加109億元，減四季度實現利潤88億元，意味著四季度還有21億元綜合收益，即公允價值增加。前三季度綜合收益47億元，意味著年末未兌現的綜合收益或者說市場波動收益約68億元。合每股0.35元。
主營收入1248.34億元，同比增長14.23%，第四季度實現主營收入339.84億元，季度同比增長17.25%，季度環比增長8.08%，這個環比增長還可以。
利潤總額605.79億元，同比增長11.64%，第四季度實現利潤108億元，季度同比增長2.34%，季度環比負增長33.96%。
凈利潤471.08億元，同比增長14.31%，每股凈利潤2.47元，我個人預期2.60元，低於預期5.26%，差異比較多。
興業銀行不良貸款率1.1%，同比提高0.34個百分點，假設年末貸款總額15600億元，同比增長15%，那麽年末不良貸款172億元，比年初增加68個億，考慮到董事會公告核銷120個億，合計新增不良貸款188億元，新增不良率1.21%，這個新增不良率比較高了。
然後，我們來看一下興業四季度的撥備計提大概有多少？我們知道，在主營收入到利潤總額之間，還要減營業稅及其他，減管理費用，減撥備計提就差不多了，其他業務成本比較少，可以忽略不計。
興業主營收入1248億元，營業稅及其他大概89億元，管理費用大概在310億元，第四季度管理費用同比增長16%，減利潤總額606億元，那麽剩下撥備計提就是243億元，第四季度撥備計提約92億元，四季度信用成本2.361%，全年信用成本大概1.559%，這是個相對高的信用成本。2014年撥備計提大概243億元，也完全可以覆蓋188個億的新增不良，意味著撥備計提足夠。
國內外歷史數據表明，銀行業在資產質量穩定的環境下，每年的信用成本在0.5%左右就足夠了。興業2014年的信用成本達1.559%屬相當高，當然在資產質量下行期這是正常的也是必要的。在這里，只要未來的資產質量穩定下來，那麽按興業2014年的信用成本，就可以減少156個億的撥備計提，意味著占14年利潤的25%，這25個百分點就是未來資產質量穩定以後可以額外增長的利潤百分點，假如信用成本按三年時間逐漸下降，那麽就可以每年提高增長率6個百分點左右。
從預期的角度來看，興業2014年利潤低於預期的原因就在於撥備計提超過預期。
在這里，我們再做一個2015年經營業績的前瞻性判斷，去年末的降息，肯定會降低銀行業利差，這是客觀存在，不需要懷疑。但興業四季度一下子增加4000個億負債或者說資產基本可以彌補降息所減少的利息收入。興業2015年信貸資產與同業業務增長應該會在15%左右，那麽意味著主營收入還可以增長15%左右或不到一點。
剩下最難以判斷的就是資產質量或者說撥備計提的變化趨勢了。假如說2015年主營收入與管理費用撥備計提同比例增長15%左右，那麽需要的利潤增長依然在15%左右。假如資產質量稍許穩定一點，撥備計提不需要增長，那麽興業的實現利潤就可以做到同比增長20%左右。所以，基本可以判斷，興業2015年在悲觀的預期下，可以達到10%增長以上。樂觀一點看，就可以達到20%以上。具體的就看明年中報吧。

興業證券2月A股策略：懷著憐憫的心買入

來源: http://wallstreetcn.com/node/213839

新財富策略研究第一名的興業證券首席策略師張憶東周日發表策略報告稱，A股2月先抑後揚，可利用市場悲觀情緒布局反彈，懷著憐憫的心買入。

在1月份的前三篇策略報告中，興業證券提示，應利用大波動逢低布局：短期市場將維持區間震蕩，上證3400點的政策降溫以及暴跌至3100點後的政策呵護，可以看作是短期的政策頂/底。 

展望後市，興業證券認為，2月市場將先抑後揚，投資者應利用市場悲觀情緒布局反彈：

2月初悲觀情緒下，行情慣性調整。（1）投資者情緒短期趨於謹慎，“利空” 在互聯網的傳播下會增加對政策“黑天鵝”的擔心。人民幣兌美元即期匯率快速 貶值、新股擴容加速、媒體揭秘安邦、民生銀行亂局等打擊風險偏好。（2）賺錢 效應下降，短期缺少驅動指數上漲的板塊。大盤藍籌缺少“風”。成長股龍頭經歷 1 月份的大漲且創業板整體 PE(TTM)重回 70 倍高位之後，短期獲取超額收益的難 度增加。而主題投資和高送轉偏重自下而上、單打獨鬥，對指數的拉動作用有限。

2 月中下旬反彈的催化劑：(1) 沒有“風”也能反彈，上證綜指存在顯著的春節上漲效應，且節前效應更為顯著。1996年至今，春節前後10個交易日和後10個交易日獲得正收益的概率分別為84%和79%，平均收益率分別為3%和2.1%。 (2)2月來“風”的概率在增加。2月中旬公布的1月份通脹偏低以及春節對於資金面擾動，貨幣政策對沖的力度可能加大。（3）2月9日上證50ETF期權推出，有助於提升風險偏好。（4）牛市中的調整本質上是提高存量資金的持籌成本，同時以價格調整吸引新的投資者加入。歷史上數次牛市初期的震蕩，振幅通常在 10% 左右。

基於牛市邏輯，興業證券認為，2月初上證綜指大跌的概率不大，調整有助於吸引場外資金。 投資策略：懷著憐憫的心買入，至少可以博弈跌深反彈 ——“被利用優化資源配置”的牛市邏輯仍在，可以懷著憐憫的心布局反彈、守衛短期“政策底”。

2 月初，若是恐慌情緒導致行情超調，則是很好的買點。投資機會：

1）博反彈逢低布局券商股，行業邏輯強，調整時間和空間都最充分，一旦反彈最容易成為人氣聚集點；保險銀行地產等大盤藍籌有望跟進。

2）主題投資：關註2月有事件驅動的上海本地股、京津冀、農業現代化、國企改革等。

3）精選“風口上的鷹”即成長股龍頭（高鐵、新能源、油氣設備、車聯網、工業 4.0、傳媒、體育等），短期漲幅較大的，可以做波段、見好就收、大跌大買。

4）謹慎型投資者可以配置具有業績確定性及估值優勢的醫藥、消費股。

5）量化角度構建國企改革和並購重組股票池。

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【興業宏觀】為什麽短期經濟數據這麽差

來源: http://wallstreetcn.com/node/213942

近期包括PMI在內的偏弱數據，加大了對經濟預期的悲觀，興業宏觀梳理了對經濟下行壓力的看法，其認為主要有如下三個原因：

1） 去庫存壓力：2014年庫存快於終端需求擴張的結果；

2） 地產投資減速：新開工“欠賬太多”；

3） 流動性：信托滾動的高峰期。

去庫存 

通常在去產能階段，庫存增速應該慢於終端需求的增速。但2014年，工業企業產成品庫存增速最高升至14.4%（12月回落至13.3%），明顯高於名義GDP增速。12月份產銷率回落的情況，也提示後續企業的去庫存壓力。分行業看，三公消費相關的煙草類、地產相關的家具類，以及上遊原材料行業壓力明顯。

弱地產：“欠賬太多”的壓力

2014年之所以地產投資仍能保持正增長，核心原因在於2013年開工項目的後續建設。而隨著這部分項目逐漸達到預售條件， 2014年新開工疲弱帶來的在建項目不足問題，將在2015年暴露出來。中期來看，由於地產整體跨過供需拐點，政府中期“穩房價”也意味著需要降低供給增速（停建保障房就是一個佐證）。因此，盡管11月貨幣放松後投資需求反彈了一個階段，但後勁不足的情況也將體現出來。同時，開發商預期悲觀，12月新開工絕對額出現明顯回落，我們預計地產投資維持在0左右將成為常態（12月單月同比-1.9%）。

流動性：年關難過

銀行間資金緊張的程度，今年似乎提前了一些。除了有央行操作不及市場預期的問題、轉債申購以及IPO密集發行的問題之外，實體今年的“春節錢緊”現象可能會更加明顯，是另一個值得註意的潛在原因。由於2012年下半年發行了大量信托（平均期限2年），這部分資金在2014年四季度的到期，提供了前期進入股市的大量資金。由於監管要求，這帶動了前期“過橋資金”的擴張（12月民間小貸利率甚至超過了2013年底的高點也印證了點）。而隨著三個月左右的“過橋期”過去，進入春節前後，信托新發滾動債務的壓力將上升。但由於銀行當前缺乏發行這類信托的動力，意味著資金鏈的問題將是今年過年的一個潛在風險。

小結

總體來說，興業宏觀認為人行系統性向松的政策基調，意味著經濟出現系統性風險的概率不大。但興業宏觀年報《水漲待船高，這次不一樣》所說“1季度經濟先下一個臺階”的概率，最近的確在上升。

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興業固收：降準利好推動 債市將迎全面上漲

來源: http://wallstreetcn.com/node/213974

興業證券固定收益團隊認為，央行選擇此時降息，主要是為了應對可能的超預期下行風險和穩定節前流動性。此次降準對債市構成極大的利好，將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。

1、央行放松的原因：應對經濟可能的超預期下行風險與穩定節前流動性。

央行“意外”在今日選擇降準，釋放了強勁的穩定流動性的信號，但事件本身並不超預期，關鍵的原因還是經濟下行的壓力非常的大。

關於1季度債市策略，我們曾經在1月9日發布的報告《拐點臨近，或跨越38線》中提及幾個非常重要，但可能在當時被市場忽視的邏輯：

1） 在產能過剩的背景下，地產投資的下降和原材料價格的下跌，使得實體經濟通縮的壓力顯著上升，CPI的中樞可能會顯著低於市場的預期；

2） 盡管名義的無風險利率在2014年經歷了大幅的下降，但由於通脹下的更快，實際利率反而是上升的，而實際利率上升意味著私人部門的有效投資需求很難恢複，資產價格也會面臨下跌的壓力；

3） 經濟在不斷下行，但中國的債務率還在上升，這意味著薄弱環節的風險將會不斷暴露，信用收縮的壓力很可能是非線性上升的，信用的收縮也會給經濟帶來更大的下行壓力。

4） 不應只看中央財政赤字擴大，更需關註廣義財政面臨收縮，地方政府面臨較大壓力。

在上述問題的約束下，央行需要放松貨幣政策來進行應對。 我們在前期與客戶的交流過程中，反複強調拉長久期的策略。

另一方面，央行在當前時點降準，與匯率貶值，資本流出、春節居民取現和IPO等因素疊加導致的基礎貨幣缺口擴大有關。

2、長期國開或觸及3.6%左右，債市將迎來全面上漲，但我們並不系統性看多低評級資產。

1月9日以來，當時長期利率債收益率在4.1%附近，我們持續發布報告堅定看多，認為利率債將向下有效突破3.8%一線，而觸發條件主要來自於經濟在1季度可能下平臺，央行貨幣政策放松等因素。

從1月9日以來，利率的走勢大概分為兩個階段，一是由於資金面的超預期寬松、地產銷售持續反彈的預期被證偽、海外資金流入等因素，利率從4.1%下行到3.8%；
但 之後由於短端太高，曲線過於平坦，長債收益率無法下行，長債收益率在3.8%附近持續震蕩，關於這個問題，我們在本周的策略《資金緊非穩態，看漲期權價值 仍存在》和今日的債市日評《莫錯過春節前最後的加倉時間》提出，在經濟持續下行的背景下，資金並不是主要矛盾，建議投資者積極加倉。

央行的操作將推動短期利率大幅下降，從而打開長債收益率的下行空間，10年國開債的收益率可能觸及3.6%一線。而在利率債曲線下行的基礎上，信用債的空間也被打開，信用風險的擔憂在短期內也會下降，債市有望迎來全面上漲。盡管我們看好債市長期趨勢，但從波段交易的角度來看，我們建議客戶在3.6左右部分兌現利潤。

調倉的最好時間窗口：但我們認為低評級資產的風險並未系統性的消除，未來薄弱環節仍然有可能爆發信用事件，短期內如果市場的情緒高漲，投資者可以趁此機會賣出資質較低，信用風險較大的品種，提高組合的信用評級。

3、寬貨幣，留意隨後可能的寬信用政策

準備金率的下調對債市構成了極大的利好，但同樣需要註意的是，流動性的放松最終是為了防止經濟的大幅下降，未來政策可能出臺相應的措施來引導銀行間市場的流動性流向實體經濟，實現寬信用托底增長的目的，這也可能導致利率債在充分上漲之後出現一定幅度的調整。

不過趨勢上，我們認為貨幣政策的寬松並不是為了持續的刺激經濟，而是托底增長，債市的長牛基礎仍然存在。

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興業：投資者需要關註的“三個預期差”

來源: http://wallstreetcn.com/node/214626

興業證券認為當前市場上對中國經濟、美元和大宗商品三個領域存在預期差，投資者需要關註其中潛在的投資機會。

興業證券研究所副所長王涵在本周四電話會議上表示，近期市場對一些宏觀問題的預期一致性很強，包括中國經濟疲弱、人民銀行貨幣政策放松、美元指數走強、原油大宗承壓等等。但如果市場是有效的，意味著上述一致預期已經包含在當前的資產價格中，而上述的一些一致預期，有可能會在接下來發生一些邊際上的變化，這可能是值得註意的地方，這些可能的變化有三點：

1.年內中國經濟下行壓力最大的時候就是年初，從二季度中後期開始，盡管內生增長動力很難快速反彈，但環比企穩是有希望的；

2.今年賭美元單邊升值的風險很大，近期來看，美元正在接近中期的頂部；

3.如果在未來1-2個季度內，我們看到上述兩個市場一致預期都出現一些變化，那麽能源大宗盡管趨勢性上行動力不足，但系統性看空的風險也是很大的。

中國經濟

王涵認為，中國經濟今年下行壓力最大的時段是年初，從二季度中後期開始環比有望企穩。

首先要註意到，中國經濟自去年7月份以來下行壓力明顯升高，王涵認為主要原因有三點：

第一，    去年地產金九銀十是推盤高峰期，而需求不行，所以在地產商將項目建設至可預售條件後，建設速度會放緩；

第二，    在去年名義GDP（總需求）僅增長7-8%的背景下，工業企業庫存增速沖到兩位數，顯然意味著2014年4季度和2015年1季度的去庫存壓力會很大；

第三，    2012年四季度和2013年1季度是信托發行的高峰，由於央行對非標的監管，債務“表外轉表內”的壓力必然會擠占大量的信貸額度，導致有效信貸增長緩慢。

王涵認為這樣的趨勢會持續到今年年初，最差的時候應該將在2015年2季度中後期開始過去，當現在對基本面的悲觀預期愈來愈濃的時候，並沒有必要更加悲觀：

首先，庫存調整通常需要2季度左右的時間，2014年4季度末工業企業庫存增速開始從頂部回落，則大約在2015年2季度中期去庫存壓力將減弱。從“去庫存”進入“不去庫存”階段，對產出的影響是正面的。

舉個賣車的例子，假設一款車每個月終端需求是5萬輛，如果這個月經銷商去庫存1萬輛，則車廠就只會拿到4萬輛車的訂單，即本月產出是4萬輛車；下個月經銷商去庫存結束，終端需求還是5萬輛，但車廠本月的訂單就會回歸到5萬輛，即產出環比回升25%。從這個角度來說，去庫存壓力減弱，將對2季度GDP產生一定的支撐作用。

其次，隨著信托滾動的高峰將逐漸過去，其對信貸的擠占也將開始減弱，這意味著有效信用派生—即能夠帶動真正實體需求的信用派生—將逐漸回升；

最後，盡管政府對地產的長期政策導向已經發生了變化，開始更關註“穩房價”，這意味著對於供給端的適度控制，也意味著“促地產投資”不再是政府的基本政策取向，但在當前金融環境下，穩房價本身依然意味著銀行體系需要對地產需求端提供更多的支持。對於地產需求的信用支持，意味著房地產系統性崩盤的風險不會很大，則其對於經濟產生系統性沖擊的悲觀預期也將逐漸減弱，這對於經濟、金融層面也是有積極意義的。

美元

王涵表示美國聯邦基金期貨市場隱含的9月之前加息預期，近兩個月從65%跌至50%以下，且市場對於到年底的加息預期也僅僅為25個基點，而美元指數之前從78上到最高95，可能已經將這樣的預期包含進了價格。

此外，從基本面上看，美國的“經濟超預期指數”不到兩個月時間從+40跌至-40左右，而反觀歐洲的“經濟超預期指數”則一路從10月份的-50升至當前的+60附近。

而具體美國數據方面，當前除了就業之外，其他方面的數據，地產、工業、銷售到景氣調查，都是低於預期。

所以王涵認為市場隱含年內一次加息已經是非常充分了，而當前其基本面並未出現任何可能推動經濟向上、致使聯儲緊縮超出市場預期的跡象；與此同時，歐洲經濟則慢慢顯示出比市場悲觀預期略好的跡象；再考慮到近期希臘問題風險有所消除。從這個角度來說，當前賭美元繼續趨勢性上行，是有較大風險的。

大宗商品

王涵認為從全球大的投資時鐘來看，的確看不到大宗系統性、大周期的機會。但之前兩大看空大宗的邏輯，一個是中國的弱需求、一個是強美元，都可能在未來出現類似”也許沒那麽糟糕“的預期差，可能意味著系統性看空大宗，現在從風險收益的角度來說，也許不那麽合算。

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興業：降息可以兌現 但不要輕易看空債市

來源: http://wallstreetcn.com/node/214707

興業證券固定收益團隊認為，從傳統的邏輯和市場走勢來看，降息對債市是短多長空，而當下曲線過於平坦，放松預期已體現在價格上。短期看，長期利率債的確有獲利了結導致的波動，不建議投資者盲目追漲，但降息不會改變債牛趨勢。

• 降息對債市的影響主要是兩個層面，1）降息推動短端利率下行，對債形成利好。2）降息被解讀為保增長的措施，政策下一步將通過信貸、財政政策來刺激經濟，對債市形成利空。

• 這一次也不例外，降息有助於穩定地產價格，降低經濟和金融體系的尾部風險，而從2013年以來，“地產複蘇，債市走熊”的邏輯深入人心，加上之前收益率曲線非常的平坦，已經反映了較強的貨幣政策放松預期，目前降息也算是利好兌現。

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因此在周日的降息點評中該團隊也提到，“不建議投資者在降息後盲目追漲長端利率債，可以持券等待，下跌加倉是較好的策略。

以下為興業的具體分析：

降息未必刺激信貸大幅回升，資金是繞不過去的坎。

2014年以來，經濟下行的原因，從金融體系來看，最重要的無疑是銀行風險偏好下降，不願意給實體經濟借貸，資金滯留在銀行間市場，但即使是這樣，2014年11月份以來，貨幣市場流動性仍然十分緊張。因此，銀行放貸的意願和能力都受到約束。要系統性的經濟複蘇，必要條件是銀行向實體經濟借貸的意願和能力都出現明顯改善。

降息有助於穩定房地產市場，銀行向地產企業主動借貸的意願可能是邊際回升的。但正如我們在過去的報告中提到：

本輪地產市場的下行並非單純是貨幣信貸等短周期的問題，而是有人口老齡化等結構性的長期因素，尤其是三四線城市。降息不會對地產市場形成全局性的刺激，更多是為了緩解地產量價齊跌和地方政府債務壓力上升導致的金融風險；

地產商（白銀時代）的預期已經發生變化，在庫存高企的約束下，地產銷售到投資的傳導時間相比過去會顯著拉長。這一點，從我們的微觀調研來看也是這樣，一些中小城市的地產商面臨著資金鏈斷裂的壓力，一旦政策放松，銷售回暖，這些地產商很可能是趁機套現，然後退出市場，而不是繼續加大投資；

從政府的角度來看，刺激地產與改革轉型將形成顯著的沖突。比如央行一直強調要控制貨幣信貸過快增長，避免杠桿過高。

因此，從實體經濟的客觀情況以及政府的意圖來看，都很難認為降息後銀行的信貸投放會出現大幅增長。

要推動銀行信貸投放意願和能力改善，另一個關鍵的必要條件就是讓銀行體系的流動性變得充裕，銀行只有有錢了，才願意去放貸，才有能力放貸，實體經濟的流動性改善。從歷史情況來看，每一次保增長的政策，都有貨幣市場流動性十分寬松的配合。

而目前，觀察貨幣市場長短期回購利率的利差，仍處於高位，銀行的流動性預期仍較為謹慎；而近期的資金面出現了超預期的緊張，說明貨幣條件是偏緊的，這也說明短端利率的下行幅度遠遠不夠。

我們在年前報告《降準≠利率底部》和再次降息的點評中反複強調，要穩定經濟、資產價格和債務，資金利率是繞不過去的坎。即只要資金利率不下降，債市不具備趨勢做空的條件。

準備金率會再次下調。

我們認為2季度準備金率可能再次下調。

1）降息可能導致資本流出，資金面可能收緊，有降準對沖的必要。

2）2季度開工和債務到期，資金需求旺盛。

3）情景模擬下，2季度通縮壓力不能排除。

4）2季度財政存款面臨上繳，加上貸款的投放，基礎貨幣的缺口會有所上升。

降息不代表刺激和加杠桿。

中期來看，我們強調，新政府的政策目標並不是加杠桿和刺激經濟（地產），托增長是為了給改革創造環境，而中國無風險利率中樞偏高的問題主要就集中在短端，與產能過剩和債務融資需求過於旺盛等體制性問題有關，改革與利率下行的方向是一致的。

• 中短期看，如果要穩定經濟增長和抗衡通縮，那麽短端利率還必須要大幅下降，這是必要條件。

• 中長期看，在改革轉型的大背景下，很難認為政策會走加杠桿走老路，這意味著：

  • 經濟很難出現真正的複蘇；

  • 短端利率的下降既離不開央行的放松，也離不開債務融資需求的下降，在這個過程中，長債收益率方向上是下降而不是上升。

因此，我們不排除長債在降息後，由於利多出盡以及市場擔心寬信用等問題會出現調整，但無論是中短期的保增長（貨幣政策寬松力度還不夠）還是中長期改革（從需求端解決短端過高的問題），長債收益率的下行趨勢還沒有結束，每次調整都蘊含了加倉的機會。

債務周期下，曲線平坦的常態化還難以被真正打破。

在債務周期的約束下，收益率曲線平坦可能是常態化，長債利率持續上升多是由於資金收緊的持續推動。

• 債務問題導致融資需求下行偏慢，央行對放松會導致經濟結構惡化有所忌憚，短端利率的中樞不斷上升；

• 但在潛在增速下行時，中國的長期回報率已經下降，長債收益率很難脫離短端大幅上升。

這也是2010年以來，中國期限利差中樞不斷下降的原因，而目前，債務的問題仍然沒有得到解決，曲線平坦化的狀態還將持續。

短期策略上，信用優於利率，不建議盲目追漲長債，等待更好時機。

我們認為：

1）長債可能會面臨兌現的壓力，不建議投資者盲目追漲，倉位不重的投資者建議持有，或等調整時加倉，回避兌現帶來的波動。

2）曲線陡峭是大概率事件，3-5年的利率品具備交易價值。

3）降息凸顯中央政府穩底線的意圖，有助於提升風險偏好，對城投債和中等評級的信用品形成利好，投資者可以加倉，高收益債可能也會受益。

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彭博：興業銀行計劃併購華福證券

http://wallstreetcn.com/node/214985

彭博新聞社援引知情人士稱，興業銀行已將收購華福證券的計劃上交至國務院。而蘇格蘭皇家銀行擬售出其所持華英證券33.3%的股權，交通銀行有意接盤，交通銀行同樣已將收購計劃上報國務院。 

興業銀行相關負責人表示：「我們關注到證監會發言人相關講話，正研究有關方案。」

今日，興業銀行股價上漲。銀行板塊集體上漲。

知情人士稱，華福證券的黨委辦公室已經搬入興業銀行總行辦公。

興業銀行和華福證券總部都位於福州。據華福證券官網，興業銀行的興業國際信託有限公司持有華福證券4.35%的股份。

華爾街見聞網站此前提到，中國證監會新聞發言人張曉軍本月稱，目前證監會正研究落實新國九條，在研究銀行在風險隔離基礎上申請券商牌照的情況，目前尚在研究，沒有時間表。券商業務牌照有望進一步放開。

張曉軍還表示，近期證監會關注到有媒體報導監管部門將會向銀行發放券商牌照，2014年發佈的國九條明確提出要實施進退有據的牌照管理制度，證券公司、基金管理公司和期貨公司等公司交叉持牌，支持其他符合條件的機構申請牌照。證監會正研究國九條的落實。