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興業：投資者需要關註的“三個預期差”

興業證券認為當前市場上對中國經濟、美元和大宗商品三個領域存在預期差，投資者需要關註其中潛在的投資機會。

興業證券研究所副所長王涵在本周四電話會議上表示，近期市場對一些宏觀問題的預期一致性很強，包括中國經濟疲弱、人民銀行貨幣政策放松、美元指數走強、原油大宗承壓等等。但如果市場是有效的，意味著上述一致預期已經包含在當前的資產價格中，而上述的一些一致預期，有可能會在接下來發生一些邊際上的變化，這可能是值得註意的地方，這些可能的變化有三點：

1.年內中國經濟下行壓力最大的時候就是年初，從二季度中後期開始，盡管內生增長動力很難快速反彈，但環比企穩是有希望的；

2.今年賭美元單邊升值的風險很大，近期來看，美元正在接近中期的頂部；

3.如果在未來1-2個季度內，我們看到上述兩個市場一致預期都出現一些變化，那麽能源大宗盡管趨勢性上行動力不足，但系統性看空的風險也是很大的。

中國經濟

王涵認為，中國經濟今年下行壓力最大的時段是年初，從二季度中後期開始環比有望企穩。

首先要註意到，中國經濟自去年7月份以來下行壓力明顯升高，王涵認為主要原因有三點：

第一，    去年地產金九銀十是推盤高峰期，而需求不行，所以在地產商將項目建設至可預售條件後，建設速度會放緩；

第二，    在去年名義GDP（總需求）僅增長7-8%的背景下，工業企業庫存增速沖到兩位數，顯然意味著2014年4季度和2015年1季度的去庫存壓力會很大；

第三，    2012年四季度和2013年1季度是信托發行的高峰，由於央行對非標的監管，債務“表外轉表內”的壓力必然會擠占大量的信貸額度，導致有效信貸增長緩慢。

王涵認為這樣的趨勢會持續到今年年初，最差的時候應該將在2015年2季度中後期開始過去，當現在對基本面的悲觀預期愈來愈濃的時候，並沒有必要更加悲觀：

首先，庫存調整通常需要2季度左右的時間，2014年4季度末工業企業庫存增速開始從頂部回落，則大約在2015年2季度中期去庫存壓力將減弱。從“去庫存”進入“不去庫存”階段，對產出的影響是正面的。

舉個賣車的例子，假設一款車每個月終端需求是5萬輛，如果這個月經銷商去庫存1萬輛，則車廠就只會拿到4萬輛車的訂單，即本月產出是4萬輛車；下個月經銷商去庫存結束，終端需求還是5萬輛，但車廠本月的訂單就會回歸到5萬輛，即產出環比回升25%。從這個角度來說，去庫存壓力減弱，將對2季度GDP產生一定的支撐作用。

其次，隨著信托滾動的高峰將逐漸過去，其對信貸的擠占也將開始減弱，這意味著有效信用派生—即能夠帶動真正實體需求的信用派生—將逐漸回升；

最後，盡管政府對地產的長期政策導向已經發生了變化，開始更關註“穩房價”，這意味著對於供給端的適度控制，也意味著“促地產投資”不再是政府的基本政策取向，但在當前金融環境下，穩房價本身依然意味著銀行體系需要對地產需求端提供更多的支持。對於地產需求的信用支持，意味著房地產系統性崩盤的風險不會很大，則其對於經濟產生系統性沖擊的悲觀預期也將逐漸減弱，這對於經濟、金融層面也是有積極意義的。

美元

王涵表示美國聯邦基金期貨市場隱含的9月之前加息預期，近兩個月從65%跌至50%以下，且市場對於到年底的加息預期也僅僅為25個基點，而美元指數之前從78上到最高95，可能已經將這樣的預期包含進了價格。

此外，從基本面上看，美國的“經濟超預期指數”不到兩個月時間從+40跌至-40左右，而反觀歐洲的“經濟超預期指數”則一路從10月份的-50升至當前的+60附近。

而具體美國數據方面，當前除了就業之外，其他方面的數據，地產、工業、銷售到景氣調查，都是低於預期。

所以王涵認為市場隱含年內一次加息已經是非常充分了，而當前其基本面並未出現任何可能推動經濟向上、致使聯儲緊縮超出市場預期的跡象；與此同時，歐洲經濟則慢慢顯示出比市場悲觀預期略好的跡象；再考慮到近期希臘問題風險有所消除。從這個角度來說，當前賭美元繼續趨勢性上行，是有較大風險的。

大宗商品

王涵認為從全球大的投資時鐘來看，的確看不到大宗系統性、大周期的機會。但之前兩大看空大宗的邏輯，一個是中國的弱需求、一個是強美元，都可能在未來出現類似”也許沒那麽糟糕“的預期差，可能意味著系統性看空大宗，現在從風險收益的角度來說，也許不那麽合算。

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