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2017年英國經濟主旋律：不確定性與政治動蕩並存

12月30日，2016年最後一個交易日，坐落在聖保羅教堂一側的倫敦證券交易所內，電子交易平臺上顯示：英國富時100指數以7142.83——在歷史新高點上收盤，結束了跌宕起伏的一年；而在倫敦西區的商業地段，熙熙攘攘的人流摩肩擦踵，將幾條購物街擠得滿滿當當。看來，經濟學家“（英國）脫歐了，日子要難過了”的預言，似乎已如英倫冬日的陽光，被忘卻在腦後。

事實上，自英國脫歐公投以來，在英國央行適當的貨幣政策下，英國經濟的彈性得到一定的發揮。在克服了市場第一波的沖擊之後，近期包括國民生產總值（GDP）增長、工業產出、通脹和失業率等在內的宏觀數據都比留歐派經濟學家預測得要好。而上周英國國家統計局發布的11月零售銷售情況繼續良好增長，也預示著2016年第四季度英國經濟仍會相當穩固。德勤對英國一些領軍企業財務總監所做的調查顯示，英國商業領袖對英國經濟的信心已從脫歐的打擊中得以恢複，而且是一年半來最高。

然而，這一切並未改變英國政府以及一些主流經濟和商業機構對2017年英國經濟增長放緩或低靡的判斷。財政大臣哈蒙德在11月23日發布“脫歐”公投後第一份財政預算時，就下調了未來兩年英國經濟增長預期，2017年從2.2%下調到1.4%，2018年則從2.1%下調至1.7%；英國工商業聯合會的預測更加消極，將2017年增長預期從2.0%下調至1.3%，並認為2018年會進一步下滑至1.1%。

更傷腦筋的是，脫歐，在英國國內尚未獲得法律依據，政府是否有啟動權，仍需等待最高法院的判定；在歐盟，德法等國正尋求一切可能使得英國退歐談判的條件更為苛刻且無回旋余地。這種墜入政治陷阱的不確定性，給投資者帶來困惑和迷茫所造成的後果，在2017年可能會逐步顯現。

英鎊還會跌多少?

“雖然市場並不認為英鎊兌美元跳水情況會再次發生，或者並未對此預期達成共識，但確實存在極大的不穩定性，投資者正在努力了解英國政府的脫歐計劃，比如什麽時候、政府是否有權啟動《里斯本條約》第50條等問題。最近相關事宜已上訴至最高法院，使得事情變得更加複雜。再有就是談判的細節等也沒有正式公開，因此圍繞英鎊的不確定性非常大。”總部在倫敦的千禧全球投資公司(Million Global Investments Ltd )首席執行官馬克·阿斯特里(Mark Astley)在接受第一財經記者采訪時談到。

自英國公投退歐以來，英鎊兌美元累計下跌了17%左右。市場普遍預期2017年3月，如果脫歐程序能夠按照英國政府和首相特蕾莎·梅的意願如期啟動的話，英鎊會再次出現較大幅度的貶值。

就在2016年聖誕節的前一周，歐洲法庭決定將英國和歐盟國家貿易談判的批準權下放給各國議會而非歐盟議會。分析人士認為，此項決定意味著任何一個國家的否決都有可能導致談判失敗。這使得市場對談判的複雜性又生焦慮，英鎊兌美元應聲出現了11月初以來的最大跌幅。

消費者對經濟增長的信心也是英鎊走勢的晴雨表。就在上周，由民調機構YouGov與經濟和商業研究中心(CEBR)所做的調查顯示，因通脹上升憂慮情緒打壓，英國2016年12月消費者信心指數下滑1點，至108.1，跌入脫歐公投以來最低水平。

公投決定退歐後不久，第一財經記者就從受訪的經濟學家了解到，聖誕年底消費季是考察人們對經濟增長信心的最佳時機。然而，根據英國零售研究機構“跳板”(Springboard)數據，12月26日傳統聖誕打折日(Boxing Day)，也是英國全年最重要的零售甩賣日，銷售量出現大幅下滑，商場購物人數比去年同期下降了7.3%。購物中心人數下降最多，高達20%。

倫敦新建住房投資風險凸顯?

12月28日，英國最大的金融保險和房地產抵押貸款銀行Halifax發布報告預測稱，到2017年底，英國房價只有1%~4%左右的上漲可能性，原因主要是房產相關的稅收政策的變化，對單純出租的房屋有更多限制以及脫歐程序不明朗導致經濟低靡。

事實上，倫敦房價在2016年已經開始降溫，豪華住宅的價格在一些高端地區已經出現了10%的下跌。有地產公司預測，倫敦的房價泡沫正在逐漸破裂，2017年可能會繼續出現5%的下行。第一財經記者從一些房屋中介公司了解到，2017年，倫敦將出現一波新建住房交房高峰，由於中國國內外匯輸出收緊，英國對外國投資人按揭貸款嚴控，一些炒樓的中國投資者可能面臨無法準時籌集到房款而毀約的情況。受此影響，新建住房價格也會有一波下行行情。

那麽，資本流通也存在保護主義傾向?

或許，對於英國民眾來說，他們關心的是2017會不會因為脫歐丟了工作，因為英鎊貶值導致通脹上升、生活水平下降，而對於聚集在倫敦金融城的投資公司和投資者來說，在英國脫歐、特朗普當選美國總統、全球化逆流湧動的大背景下，更擔心的是資本市場如何避免保護主義，保持繼續的開放和流通。

國際資金市場協會首席執行官馬丁·謝克(Martin Scheck)在接受第一財經記者采訪時深深地擔憂道：“最近出現一些問題，對資本市場的開放和資本自由流通形成了威脅。美國大選之後保護主義擡頭，雖然我們還要繼續觀察，但最初(特朗普競選時)的言辭已經顯露保護主義傾向。英國脫歐也是一個嚴重問題，而且這不僅僅是英國的問題，而是整個包括英國在內的28個歐盟國家的共同問題。我們對此問題非常警覺。一直以來，英國金融機構為廣泛的歐洲市場提供服務，同時歐洲也提供同樣的服務給英國市場，這是被普遍接受的。現在此類服務也受到了威脅。”

英國受制於歐洲大選年的“大懸念”

目前，英國的經常賬戶赤字高企，公共凈債務占GDP比在2017年和20118年預計會達到90%，GDP增速放緩，國內投資疲軟，這些都是英國經濟的軟肋。經濟學家普遍認為，政治動蕩和不確定性將主宰明年英國經濟的走勢。除了脫歐本身的高難度和絕對複雜性，再加上特朗普的非常規政治理念和貿易政策，置英國於“脆弱慌亂”之境。此外，荷蘭、法國、德國舉行在2017年即將舉行的大選，也將對英國產生各方面的影響。不僅僅是與歐洲國家的貿易談判，歐盟重要經濟體的政治風雲、右翼勢力的擡頭、時刻可能發生的“黑天鵝”事件，都會給英國帶來政策制定方面更大的難度，也給英國經濟增長帶來阻力。

很顯然，全球正在經歷一場史無前例的政治革命，反建制、反全球化、反精英，使得很多事情都難以預料。“一切皆有可能”替代了常規的“預期”，不確定成為了一種新邏輯和“新常態”。

有意思的是，就在英國國家統計局發布報告稱，英國國內在實體經濟等投資出現下滑和停滯跡象時，海外投資者則不畏“脫歐”，借英鎊貶值之東風蜂擁而至。英國國際貿易大臣福克斯(Liam Fox)2016年12月30日宣稱，自從脫歐公投之後，已經有超過163億英鎊的海外投資進入英國，主要投資領域集中在房地產、基礎設施和能源。當然，這其中不乏來自中國的投資大單，包括2016年12月初中國投資者斥資138億英鎊收購英國國家電網天然氣業務；北京德利迅達牽頭的中國財團以24億歐元的價格收購英國數據中心運營商Global Switch 49%的股權；中民投、萬科、建滔化工、太和控股和北京首開等紛紛進入倫敦商業地產市場，分別以1億英鎊左右的資金收購倫敦金融城內等商務區內的一些辦公樓宇；攜程則以14億英鎊收購英國全球機票預訂平臺天巡(Skyscanner)等。

IMF上調中美經濟增速預期，稱特朗普上臺給全球帶來不確定性

由於特朗普即將就任美國總統給全球帶來不確定性，世界貨幣基金組織(IMF)維持2016年和2017年全球經濟增速預期不變，不過IMF認為，特朗普的經濟刺激計劃會對美國經濟增長起到提振作用。

在周一發布的《世界經濟展望》報告中，IMF預計2016年全球經濟增速為3.1%，2017年為3.4%，均維持了其在去年10月時所作出的預測。

IMF將中國今年經濟增速預期上調至6.5%，2018年維持6.0%不變。IMF稱，中國經濟經濟增長預期上調基於政府持續的刺激政策。

得益於特朗普承諾的經濟刺激計劃，IMF預計美國經濟將有所提振：2017年美國經濟增速將達到2.3%，2018年將達2.5%。

IMF還預測，未來幾年全球經濟活動將有所增多，全球經濟增速由此或將在2018年達到3.6%。

特朗普將於當地時間本周五正式就任美國總統。全球投資者正觀望特朗普如何實現在競選中許下的承諾。IMF認為，新一屆美國政府帶來的不確定性正是其維持1月全球經濟增速預期不變的原因。

特朗普曾表示上任後會競選實踐競選中的承諾，如增加基礎設施支出、放松監管、削減稅收等。然而，在上周三特朗普舉辦的首場新聞發布會上，想要獲悉這些計劃詳細細節的投資者們卻失望而歸。

世行：美歐政策不確定性拉低全球貿易增長率

世界銀行在一份最新報告中警示，全球貿易連續第五年增長緩慢，2016年表現為全球金融危機以來最弱，而歐洲和美國的政策不確定性拉低了整體全球增長率，從而對貿易產生了負面影響。

在最新一期《全球貿易觀察：2016年貿易發展》報告中，世行作出了上述判斷。雖然世行在報告中避免直接點名美國總統特朗普和他的貿易保護主義言論，不過在該年度報告的圖表中，世行將美國大選、英國脫歐公投以及歐盟難民危機均列為政策不穩定因素，並強調，發達經濟體政策的不確定性陡增，是導致2016年世界貿易增長下降的一個因素。

該報告初步數據顯示，2016年世界商品貿易增長僅略高於1%，低於2015年的2%和2014年的2.7%。

不過，服務貿易增長率繼續保持相對韌性，在2015年下降後出現小幅回升。

雖然在過去幾年，貿易增長緩慢或者集中於高收入國家，或者集中於發展中國家，但2016年這兩類經濟體均呈現出貿易增長疲弱的特征。

報告對18個國家、歷時30年的廣泛數據樣本分析發現，2016年不確定性上升可能導致貿易增長率下降0.6個百分點，在造成2015年和2016年貿易增長率差異中占比約75%。

報告作者、世行經濟學家克里斯蒂娜·康斯坦丁尼斯庫表示，在不確定性增加的環境下，企業可能會選擇推遲投資和出口決策，消費者可能會減少支出。貿易協定解體可能也會增加政策的不確定性，對貿易增長造成傷害。

與此同時，報告還提出新的證據將貿易增長放慢與生產率增長放慢聯系起來。貿易增長緩慢反映出全球價值鏈停滯不前，後者通過國際分工效率提高和技術擴散縮小了生產率增長的空間。

具體而言，報告通過對15年期間、40個國家、13個行業的分析發現，參與全球價值鏈是勞動生產率的重要推動力，全球價值鏈參與率每上升10%，就能帶來生產率上升近1.7%。“我們目睹貿易增長和生產率增長雙雙下降，而全球價值鏈擴張速度放慢可以解釋其原因。” 康斯坦丁尼斯庫表示。

《全球貿易觀察》系列報告由貿易與競爭力全球實踐局、世行集團發展經濟學研究局貿易與國際一體化研究團隊的聯合推出，提供不同來源的最新數據及近期貿易發展趨勢分析。

國研中心主任：穿越經濟不確定性根本在深化結構改革

18日，2017年中國發展高層論壇開幕，這是全國“兩會”之後首個國家級高層論壇。國務院發展研究中心黨組成員、辦公廳主任余斌在講話中表示，2017年，世界政治經濟領域還存在許多的風險點。歐洲選舉、美國政策調整、地區熱點事件等，再加上逆全球化思潮擡頭，都對全球經濟走勢帶來不確定性。當前全球政治經濟領域的不確定性在很大程度上是長期結構性失衡的必然結果。

余斌表示，要順利穿越不確定性，不能靠孤立主義，也不能靠貿易戰，根本之道在於深化結構改革。中國正在積極推進結構性改革，世界其他主要經濟體也需要結構性改革，全球化使世界各國經濟空前緊密地聯結在一起，一損俱損，一榮俱榮。

余斌在中國發展高層論壇中發表講話

此次論壇主題為“中國與世界：經濟轉型和結構改革”，論壇將圍繞深化供給側結構性改革、中國制造2025、環境治理、高水平對外開放、跨境資本流動、網絡安全與網絡治理等議題展開。

又陷膠著期：A股市場不確定性增加

盡管房市限購為股票市場帶來資金搬家的遐想空間，但經濟前景的不確定性、貨幣政策微調、金融監管深化……一系列因素表明未來一段時間A股市場大概率將是個存量資金博弈的地方。

存量博弈意味著“此消彼長”。從A股市場的最近幾個交易日表現來看，題材股搶走了原本屬於白馬股的風頭。一邊是雄安新區概念股持續漲停潮;另一邊卻是以家電、白酒等白馬股在新高附近艱難調整;而被市場冷落許久的中小創仍在積弱整理。

令人意想不到的是，當劇情朝著“輕價值、重題材”推演的時，市場情緒則趨向複雜化。4月11日臨近尾盤，唐山港、河鋼股份、華夏幸福等多只雄安概念股遭遇巨額拋壓，成交量顯著放大。這似乎又增加了A股市場的不確定性。

基於當下的市場預期——大盤維穩漸成共識，結構性行情的分歧卻在加大，且題材股、白馬股、中小創等看法差異化較大，第一財經采訪了多位券商資管、公募及私募基金人士，以期了解專業機構對於市場走向的真正理解。

“白馬”退潮?

藍籌行情能走多遠的問題時常縈繞於投資者耳畔，這一次分歧更甚。

貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫藥……在經歷約一年半時間的持續上漲、叠創新高的走勢後，最近兩個交易走出了“高處不勝寒”的調整行情，尤其在4月11日當滬深股指分別走出0.6%、0.5%的漲幅時，這些股票跌幅均不低於1%。

“現在市場最大的熱點是雄安新區概念，其他的似乎都很難激發大資金的偏好。”上海一家中型公募基金經理坦言，“(畢竟)貨幣政策不會松了，增量資金又不多。存量資金博弈時代，一大批資金流向了雄安概念題材，白馬股的受青睞度自然下滑。”

所謂的白馬股，是指市場的一些長期績優、回報率高而具有較高投資價值的股票。過去一年半來，以家電、白酒為代表的一大批龍頭股大行其道，格力電器、貴州茅臺、恒瑞醫藥其間的最高漲幅分別達到125.5%、143.7%、92.2%。

白馬行情離不開機構資金的追逐。據銀河證券報告，在跟蹤普通股票型、偏股混合型、平衡混合型基金三類基金運作情況時發現，這些基金的倉位過去一段時間得到顯著提升。據測算結果顯示，截至4月7日，當前的整體倉位在85.5%，其中普通股票型、偏股混合型、平衡混合型基金平均倉位分別為86.79%、84.21%、76.35%，均較此前一周有所增長。

在一些業內人士看來，公募加倉主要投向了一些藍籌股。招商證券分析師張夏表示，基本面改善，估值優勢明顯、政策驅動豐富，公募基金對大盤股的配置比例創下2012年以來新高。今年以來，分析師也持續上調對滬深300指數的盈利預測，而中小創則是持續震蕩下行。

然而，在貨幣政策和金融監管趨緊的雙基調之下，現如今市場上繼續導入藍籌股的資金似乎並不寬裕。“場外的資金在看熱鬧，沒有賺錢機會的時候，它們肯定不會進來。”國內一家券商資管投資總監對第一財經稱，“很多白馬股已經不再便宜，投資價值正在弱化，一些大資金正在且戰且退。”

上述中型公募基金經理則稱：“藍籌泡沫也正在被市場所正視。很多藍籌股尤其是消費受益於經濟回暖、消費升級而走好，但現在的股價已經並不便宜，甚至已經提前反映了未來的一兩次的漲價預期。但現實的情況是，經濟形勢不見得會有多好，一季度經濟數據可能是個階段性峰值。通脹發生的可能性也並不高。相反，可能還會有通縮風險。”該基金經理稱，他已經提前把倉位從重倉藍籌股換成了軍工、雄安概念。“(我)管理的基金規模並不大，倉位調整就比較靈活。”

只不過，上述機構的看法並未反映行業的一致性預期，仍有機構在堅守白馬股。清和泉資本稱，當前經濟環境可類比 2010年、2013年，特別是2013年，不管是GDP走勢、CPI走勢、貨幣政策方向、利率走勢、地產調控、去杠桿節奏都非常的相似。參照 2010年和2013年行業表現，一般消費類股票均獲得較大的超額收益，其中代表行業有醫藥、白酒、商貿、消費電子等，其認為對當下投資是具有重要的指導意義。

題材股活躍

當白馬股二級市場展現增長乏力跡象時，題材股卻強勢上漲，其中表現突出的莫過於“雄安”概念股。“雄安新區”是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，是以習近平同誌為核心的黨中央作出的一項重大歷史性戰略選擇，是千年大計、國家大事，是新形勢下黨中央治國理政新理念新思想新戰略的重大實踐。

在雄安新區被確定為國家級新區消息公布後，短短5個交易日，雄安新區概念股整體漲幅約為40%，而保變電氣、建投能源、青龍管業、河鋼股份等一批個股連續5個交易日漲停。“市場的洪荒之力導向了雄安概念。”上海一家知名私募董事長表示，盡管大盤或者指數下探空間有限，但短期其他市場機會並不多。

信誠盛世藍籌基金經理吳昊在接受第一財經專訪時表示，概念股的收益主要來自於情緒變化帶來的估值提升，目前關於雄安新區的規劃內容還相對有限，但它對京津冀發展有著重大的戰略意義，整個雄安新區會在未來非常長的一段時期實現非常快速的發展，因此也可能蘊含了不少的投資機會。

鼎鋒資產投資副總監田超在接受第一財經專訪時也表示，雄安新區是非常大的事件，短期股價漲幅較大，高層在十九大之前作出這麽重要的批示，長期對京津冀的影響非常深遠。

值得註意的是，資金對於雄安概念的偏好也有分化。11日臨近尾盤，唐山港、河鋼股份等多只股票出現了大資金的賣單，這在業內人士看來是一種題材股瘋狂炒作的風險提示。

市場機會幾何

在市場震蕩，題材股與價值股碰撞加劇之時，機構的資產配置會有多大的變動？至少，一些中小盤股票依然未能進入它們的“法眼”。

截至目前，眾多機構仍在看空創業板。興業證券統計顯示，創業板整體的一季報增速下滑極快(從去年年報的 41.4%下滑至 10.2%)，主要原因在於占創業板利潤十分之一的溫氏股份業績增速出現大幅下滑(從去年年報的90%下滑至-52%)。不過剔除溫氏股份以後，創業板的業績增速依然從去年年報的 35.9%下滑至 26.7%，下滑接近10個百分點。

在業內看來，創業板去年年末的業績增速一定程度緣於前期的外延式並購產生的並表效應，但真正的內生增長速度並不高。吳昊稱，眼下市場風險偏好難以有大幅的提升，而市場流動性保持相對穩定，股價的驅動因素更多地依賴於企業自身的利潤增長，而業績增長的確定性和持續性則會升公司的估值溢價，因此市場更多的機會來自於未來業績增長確定性更強的行業龍頭公司，市場整體風格向小盤股切換的可能性相對而言較小。

對於創業板而言，未來一兩年並購帶來的拋壓將是另一大利空。招商證券統計稱，2015～2016年並購和融資高峰導致2017年三季度開始會出現明顯的接近高峰，中小板和創業板2017年至2018 年合計解禁規模高達2.6萬億。

田超稱，從各個板塊來看，主板估值相對合理，中小板和創業估值過高，但並不意味創業板整體高估。2013年以來，太多的傳媒和互聯網公司通過外延並購和市值管理紛紛做大市值，這里面其實各個公司實質的收入和凈利潤不一定能匹配上，所以這類創業板權重股下行壓力很大。

當白馬股分歧加大、創業板仍在積累的背景下，這些機構人士也給出了自己的投資策略。“整體還是保持一個偏進攻的策略。”田超稱，目前持倉以確定性的成長股為主，從行業的層面是集中於環保、電子、通信和汽車等領域，這些行業出現了一些明顯的產業投資信號，投資機會相對比較確定，如果出現超預期的情況也會適當的在配置上做一些調整。

上海一位業績排名前1/3的基金經理對第一財經稱，目前持有的品種絕大多數是各細分行業的龍頭，以金融和消費品板塊為主，近期倉位會保持相對穩定，如果遇到大的市場調整會酌情加倉，考慮加配園林行業龍頭，一方面園林PPP提供了一個好的外部環境，龍頭公司更容易獲得大單實現快速增長，另一方面龍頭公司的一季報體現出了較好的經營跡象，估值水平相對於高速的業績增長仍有低估。

孫陶然：不能以未來的不確定性放棄現在的作為

孫陶然 2017-07-20 11:03

來源 | 孫陶然（ID：zhenfund）

作者 | 孫陶然

不作為也是不負責任，而且是很嚴重的不負責任，因為不作為就意味著放棄努力聽天由命，就意味著最終面臨的只會是最壞的結果。

推卸責任，有很多種做法，其中一種就是拿未來可能會發生的狀況來提示風險從而否定現在的決策，或者阻撓現在的決策。生活中有很多這種人，你在談現在想做什麽時，他會提出一個又一個擔心，告訴你這樣做可能會如何如何……這是最讓人惱火的，他說得對麽？對，但是也非常不對。

所謂“對”，是因為他說的這些情況未來很可能會發生，所謂非常“不對”，是因為他說的這些情況與我們要做的事情相比，完全是細枝末節，而且這些細枝末節未來發生的概率有多大？如果發生了之後，解決不了的概率有多大？如果解決不了，對我們造成的損害有多大？

主次不分，而且對於一種情況發生的概率、發生後解決的可能性以及後果不求甚解，只是一言以蔽之提出問題，這是看似負責任的不負責任。這種思維方式的人，要麽是追求免責：反正我提醒過了，到時候如果發生不是我的責任，而且恰恰凸顯我的先見之明……這種人是典型的反“結果導向”，這種不但不敢擔當而且事事首先算計自己免責的人，對組織的危害最大，因為他們做事首先關註的不是結果而是自己免責，是典型的“是非制造者”；要麽是“完全無風險主義者”：凡事追求百分之一百的確定性，追求百分之一百的無風險……這種人註定無法成事，因為凡事無絕對，風險與機遇並存，不願意冒風險、不敢冒風險的人不會享受到勝利的果實。我一貫認為，越是年輕人、越是小公司越要敢於冒險，因為我們方方面面都不如那些領先者，若再不願冒險、不敢冒險我們將毫無機會，一件事情有百分之五十一勝算就該開始幹了，如果有百分之六十勝算就該allin了，如果有百分之七十勝算，原則上已經不是你的事兒而是那些領先者們的事兒了，如果有百分之九十的勝算一定不是你的事兒而是那些“趙家人”的事兒了，如果想等到百分之一百勝算那只有上帝才能把握……

以未來的不確定性以及風險來質疑現在的決策是正確的廢話。因為這種不確定性和風險未來確實可能發生，但發生的概率有多大？如果發生了有沒有辦法解決？解決的概率有多大？如果萬一最終解決不了，對我們造成的最大損害有多大？是不是致命的？不想清楚這些，只是講未來的不確定性和風險，就是正確的廢話，而且是有害的正確的廢話，必須堅決制止。

因為一旦你自己也不求甚解，或者對自己的想法不夠堅定，就會被他這些未來的不確定性和風險的提示，帶入到對風險的恐懼之中，從而放棄現在的決策。

很多人不清楚自己存在的價值是替上級解決問題而不是質疑上級的決策。任何一個想法都會有利有弊，並且有執行中必須克服的困難甚至是“不可能克服的困難”，作為下屬你的職責是解決掉這些困難把上級的想法實現，這是你存在的理由和核心價值，而不是上來就去跟領導討論他的想法有問題，要不要改變想法。

這個世界上從來不存在完全的確定性，也不存在只有好處沒有壞處的選擇，我們所做的一切就是選擇權衡利弊，兩害相權取其輕，趨利避害，如果一味誇大不利的因素就會影響正確的判斷。

悲觀主義者註定無法成功的原因在於他們總是把未來的不確定性和風險無限放大，從而現在不作為。

我的習慣是，如果已經想清楚一件事情，利益很大就不必費心去測算利益到底有多大，轉而把註意力放在測算如果失敗了最壞的後果是什麽上面，一旦測算清楚最壞的後果是我們可以承受的，不至於讓我們“無法東山再起”的，也就不用再費心去考慮做不成該怎麽辦了，應該立刻馬上全力以赴去解決執行中的問題，全力以赴把事情做成……

既然不確定性是這個世界的本質，我們就要堅決反對以未來的不確定性和風險來阻礙現在的作為，那是典型的不負責任。正確的做法是，要關註所有的不確定性和風險，但是要“求甚解”，把它們定量化以及把發生之後最壞的結果分析清楚，這個世界上從來沒有只有好處沒有壞處、只有益處沒有害處的事兒，就如同所有的藥能治病，但同時也有副作用一樣，該吃藥還得吃藥，該作為還得作為。

對年輕人和創業者而言，如果一件事情必須做，只要利大於弊、只要失敗的後果不至於讓我們“無法東山再起”，就大膽地行動吧，我們失去的只是鎖鏈，我們獲得的將是整個世界……

孫陶然

2017.07.19

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易綱：當前貿易爭端為金融市場和資本流動帶來了巨大不確定性

2018年4月19日至20日，央行行長易綱出席了在美國華盛頓舉行的二十國集團（G20）財長和央行行長會議。會議主要討論了當前全球經濟形勢、未來的工作（Future of Work）和加強與非洲合作（Compact with Africa）等議題。

關於當前全球經濟形勢，各方普遍認為，全球經濟形勢繼續複蘇，但下行風險猶存。貿易保護主義和主要經濟體快於預期的貨幣政策正常化進程是當前全球經濟面臨的主要風險。

易綱表示，中國經濟繼續向好，主要指標優於預期。2018年第一季度GDP增長6.8%，消費增長強勁，企業利潤改善。就業形勢良好，物價水平穩定，人民幣匯率升值。與此同時，經濟增長的結構和質量繼續改善。當前貿易爭端為金融市場和資本流動帶來了巨大不確定性。各方應堅持多邊主義，維護以規則為基礎的多邊貿易體系。中國將進一步推動改革，擴大開放，應對未來挑戰。

關於未來的工作，各方一致認為要充分利用技術進步帶來的機遇，共同應對技術進步帶來的挑戰，並就此分享了各自國家的經驗。會議同意圍繞稅收、公共支出和支付轉移、市場競爭、數據收集和統計四大政策領域，形成“政策建議清單”，遞交7月G20財長和央行行長會議。

關於加強與非洲合作，該倡議由2017年德國任主席國期間提出，旨在推動非洲國家完善政策框架，改善營商環境，撬動私人部門對非投資。各方普遍歡迎該倡議至今已經取得的進展，期待在投融資領域取得更多成果。

易綱表示，鼓勵私人部門以市場化方式在非洲國家開展投融資至關重要。考慮到在非投資項目普遍期限較長，風險較高，建議充分發揮開發性金融作用，同時保證投融資的可持續性。人民銀行與非洲開發銀行在2014年成立了20億美元的非洲共同增長基金，至今運作順利。國家開發銀行成立的中非發展基金也為非洲國家提供了有力的資金支持。上述基金充分動員當地力量，較好保障了投融資的可持續性。

A股、港股基金經理眼中的股市現狀：不確定性VS性價比

“漲多了必跌，跌多了會漲。”

2018年開年不久，中國股市的運行態勢驗證了前半句話。此前站上結構性牛市風口的白馬股集體大跌，拖累上證綜指跌逾500點，回落至3000點關口附近。作為中國股市另一戰場的港股同樣不容樂觀，恒生指數在33000點上方掉到了3萬點以下。

後半句能否成行尚待時間驗證。對於的中國股市，一邊是市場大跌帶來的估值優勢，另一邊則是國際宏觀環境的不確定性，它是跌出了性價比、配置機會還是仍處於加速下跌過程，這是目前困擾廣大投資者的疑問。

帶著這一疑問，第一財經記者近日走訪了萬家基金公司。在接受采訪時，萬家基金旗下海外投資部總監郭成東及A股投資基金經理高源分別從困擾市場運行的不確定性因素、估值與盈利對比等角度分析了中國股市的基本面情況，並前瞻了未來幾年市場潛在的運行態勢及風口機會。

PEG<1顯現性價比

第一財經：1月末至今，中國資本市場無論內地還是香港股市，均出現了明顯的下滑走勢。上證指數重挫500點，堅守3000點；恒生指數回落至3萬點附近。怎麽看待拖累本輪調整背後的風險事件及進一步發酵的可能性？

郭成東：中國市場目前處於一個過分恐慌的階段，存在著一些潛在的風險市場情緒悲觀的主要原因緣於國際宏觀環境、政策等方面發生了明顯變化，但上市公司的基本面截至目前並未明顯惡化。

第一財經：從價值投資的角度衡量，既然企業基本面沒有變差，那中國股市下跌幅度相對可控。截至目前，港股和A股均跌至重要整數關口，前者是3萬點關口後者是3000點支撐。如何看待接下來的市況？是觸底反彈還是破位加速下跌？

高源：股市任何時候都是有風險的。從價值投資的角度衡量，單純依據目前上市公司的整體估值和盈利水平，A股市場投資性價比已經顯現。

一方面，市場估值跟著利率走，2月至今，我國無風險收益率持續下降，而估值是利率的倒數，利率下降利於股市估值上升。

另一方面，從去年四季度到現在，大概有2～3個季度的時間，企業盈利水平是下降的，但我們對整個中期的經濟形勢仍然比較樂觀，而基於庫存周期的中期調整通常持續2～3個季度左右。所以我們預期今年二季度末或者下半年，企業盈利水平或將經歷中短期周期的小幅回升。

從估值和盈利兩個角度來講，市場存在向上反彈的動能。最近股市下跌主要緣於市場的悲觀情緒，比如對中美貿易摩擦的憂慮，我們將這歸於短期擾動因素。短期內，投資者悲觀情緒發酵，不排除A股存在進一步下跌的可能。但中長期來看，投資者不用太過悲觀。

郭成東：港股目前的市盈率（PE）約為 12倍，處於歷史的平均水平，但與全球主要市場相比仍是最低水平。而A股市場龍頭上市公司盈利增速遠遠超越滬深300指數13倍的估值水平。其中，港股市場中的藍籌股以及A股市場中的大盤股PEG大多小於1的，這是很好的估值保護工具。

市場潛在風口

第一財經：盡管近期市場大幅調整，科技龍頭卻在逆勢走強。在“缺芯事件”後，國內半導體及芯片產業如何突圍困境成了全民熱議的話題。這是否意味著，今年是配置科技股的好機會？

高源：這取決於未來一段時間市場的風險偏好。假設接下來的市場風險偏好明顯改善，半導體等高科技題材可能會遠超大市；但如果國內經濟環境仍類似於去年偏緊平衡的狀況，倘使利率水平再度走高，那麽市場投資的主軸可能會重新回到審視企業盈利上。

從產業投資的角度看，過去五年市場對半導體行業的投資熱情也是擡升的。這與國家政策引導有關，國家集成電路基金成立，對產業重金投入。中長期來看，在國家政策的大力扶植下，中國半導體產業突破的邏輯肯定是沒有錯，但是從股票投資的角度來講，半導體行業的重資產投資屬性決定其業績的短期兌現能力是較差的。整個板塊的走勢主要取決於市場的風險偏好。比如，假設回到2015年上半年的市場，投資者的情緒、風險偏好都非常強，但是如果放在2016、2017年的市場，市場更看重的是業績。市場看待一個股票，預期要有30%的增長，財報出來是29%也是低於預期。在一個風險偏好極低的情況下，半導體公司的估值壓力就會比較大。

郭成東：科技股行情也有可能會在下半年更好。短期看，半導體公司的財務報表不會特別好看。如果是長期投資，比如持倉在5年以上，那麽這些題材是很有盈利希望的。因為中國市場不缺需求、不缺人才、有好的機制，只要給予足夠長的時間提升技術，國產進口替代還是很有希望的。

第一財經：2017年，以白馬股為代表的藍籌股結構性行情成了中國股市靚麗的風景線。進入2018年後，大盤藍籌走勢在往另一個方向演繹。這樣的弱勢行情還會持續多久？是否中小盤今年的機會會更好？

郭成東：2018年香港市場的投資風格，從大的維度講，是因為經濟政策的波動開始增加，估值的提升回歸至中速水平，結構化行情將會成為重要的特征。在這樣的背景下，大市值股票增速一旦下滑，便會在估值上產生明顯反應。

不過，市場對於中盤股的挖掘才剛剛開始。尤其是在港股市場上，還有大批的200億～500億區間的好公司沒有被賣方分析師的研究所覆蓋。截至目前，這些公司中很多的估值水平是個位數，但是上市公司承諾的業績增速在20%以上，這些公司的PEG基本上在0.5～0.7區間。過去中盤股的股價表現沒有大盤股那麽明顯，所以從邊際上來說它可能會有比較大的改善空間。

高源：這得看不同行業的盈利周期和情況。聰明的投資者要找的是周期向上的、增長確定性比較高的，或者處於周期高點，但能維持一段時間的標的。

從風險偏好的角度來講，未來市場風格可能偏向均衡，去年出現了白馬股的行情，但回頭看當時家電、白酒、包括消費電子這幾個板塊彼時確實都處於盈利改善比較明顯的階段。我們認為今年的市場會相對均衡，小股票的機會比去年會稍微大一些，這是因為經過幾年的下跌，部分小股票的估值和盈利水平已經可以匹配。而所謂的白馬股可能會分化，有的是過去幾年處於上升周期，現在仍然有向上空間或者能在景氣高點維持一段時間，而有的行業已經過了周期高點的拐點，開始在往下走。

李迅雷：市場正在給“確定性”溢價

上周的中期策略會上，我所作的宏觀報告題目為《更加開放中國：分化和集聚帶來機會》，核心觀點是中國經濟已經步入存量主導階段，存量博弈的結果必然帶來產業、企業的分化，行業集中度的提升背後的格局就是此消彼長。那麽，宏觀經濟層面的這一變化會對資本市場帶來怎樣的影響呢？本文試作探討。

大市值戰勝中小創——2017是元年

記得從2016年第三季度開始，上證50指數的走勢就明顯強於創業板指數，並從第四季度出現了彼此背離的走勢，於是市場開始叫嚷“新價值投資時代”。因此，2017年是大部分機構投資者揚眉吐氣的一年，同時也是大部分散戶垂頭喪氣的一年，很多股民從此不再自信，甘願成為了基民。

事實上，幾乎所有成熟市場的發展歷程，都是一部絞殺散戶史，而當前散戶交易量占大頭的市場，都無一例外地被稱作新興市場。因此，從新興市場向成熟市場轉型的過程必然是痛苦的。如年初不少人預言2018年股市將出現“風格切換”，但時至今日，預期中的風切換並未出現。

從宏觀的角度看，似乎並不支持“風格切換”。通過對2017年上市公司年報的匯總統計，發現中小市值公司凈利潤增加的同時，凈現金流和經營性凈現金流均出現下降。根據國家統計局對規模以上企業利潤的統計，發現國企的利潤增速從2015年10月份見底回升，而私營企業的盈利增速則在低位持續徘徊，並在一年以後開始回落。

規模以上國企與私企的利潤增速

數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

如今，國企的利潤增速維持在30%以上，而私企只有10%左右。由於大型企業多屬於國企，中小創多屬於私企，因此，這張圖大致也可以反映大企業的利潤增速快於中小企業的企業。此外，從國家統計局公布的全國城鎮私營單位在崗職工的平均工資增幅看，2017年只有6.8%，低於名義GDP增速，而非私營企業的平均工資增幅為10%。

總體來看，產業上段的利潤要好於中下段，這從PPI和CPI的不同漲幅中也可以看出，產業上段的企業以大企業居多，如石化、鋼鐵、有色、電力等。這實際上反映了供給側改革背景下大型企業，尤其是國企的優勢，因為它們既有資源的定價權，又可以獲得較低的融資成本。

相比之下，集中在產業中下段的中小民營企業要面臨環保成本提高、原料成本上升、融資難和貴等困難，自然就競爭不過大型國企。

從全球看，500強企業多屬於行業巨頭，並且在行業中占有很大的市場份額，如沃爾瑪、殼牌、三星、西門子、大眾、豐田、亞馬遜、蘋果等。盡管中國不少企業在全球500強中占有一席之地，但絕大部分都是國家壟斷為特征的國企。大部分國內制造企業在國內對應行業份額不高，更不用說在全球的市場份額了。

這說明兩點：第一，今後獨角獸類型的企業會不斷增加，贏家通吃的格局會越來越明顯，因此，大企業的發展空間比中小企業各大；第二，中國大企業目前市場份額不大，仍有提升空間。因此，在投資上應該“抓大放小”。

至於小標題提出2017年是“抓大放小”的元年，是因為從宏觀層面看，大企業的提速似乎剛剛開始，中小企業的降速及優勝劣汰也開始不久。下面會就此話題再深入討論。

存量博弈時代——給“確定性”溢價

一年前，我首次提出中國經濟步入存量主導時代，何謂存量主導呢？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之後，增量對存量的影響越來越小。存量經濟的特征，可以從人口增速到貨幣增速，從周期品到非周期品的產量和銷量等多個方面體現出來。

前幾天國家民政部公布了今年一季度的社會服務報告，其中，結婚登記人口為301.7萬，去年一季度為319.8萬，同期減少了18萬人；火化遺體數為140.2萬，去年同期為122萬，增加了18萬。從短期看，這有點像“減量經濟”了。此外，流動人口數量從2015年開始下降，勞動年齡人口從2012年開始下降，2017年，全國客流量也首次出現下降。

自2017年以來，M2增速出現了快速回落，過去20多年，M2增速平均達到18%，如今只有8%了。

如下面這張圖反映了鋼材、水泥、煤炭的產量都接近於零增長，甚至負增長。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

能體現存量經濟特征的數據還很多，如二手車交易量的兩位數增長和新車銷量的接近零增長；存量經濟主導下，趨勢性機會必然減少，如2015年6月之後，A股市場波動幅度大幅收窄，無論是上證綜指還是創業板或上證50，基本都走L型。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

在指數相對穩定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫藥、食品板塊中不少股票創出歷史新高，但還有不少小市值股票連續10個跌停板。在2016年之前，占總市值5%的小市值股票經常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續下去了，因為存量博弈的特征就是此消彼長，增量博弈的結果往往是雞犬升天。

例如，10年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量增量接近於零。因此，10年前什麽酒廠都賺錢，10年後很多酒廠都經營不下去了；10年前高端消費群體都還習慣於濃香型白酒，10年後的今天，相信很一部分高端消費群體都只喝醬香型了。在低端白酒領域，牛欄山一枝獨秀，市場份額不斷提升，而其他白酒的份額就相應下降。

假如未來茅臺和牛欄山分別在高端和低端領域的市場銷售額將穩居第一，且份額不斷提高的話，那麽，就應該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業、家電行業或者其他細分行業的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續提升市場份額，則應該給予龍頭公司更高的溢價，因為它們的未來龍頭地位比較確定，作為理性的投資者，應該給確定性溢價。

那麽，何謂確定性呢？我所指的“確定性”應該包括以下幾種類型，但不限於這幾種類型：第一類，當然行業龍頭公司，如2002年國泰君安研究所曾出版《未來藍籌》，推出了30個行業的龍頭企業，即不管所處行業發展前景如何，龍頭公司可以憑借市場份額的提高來獲得超額收益。

第二類，長期維持較高ROE的公司，以證明這類公司可以跨越周期。如過去10年中至少有8年的ROE維持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所謂高成長的企業都很難做到ROE長期維持在10%以上。能維持在15%以上ROE的，在美國基本上屬於全球知名品牌類上市公司，如煙酒食品、服裝及生活家居用品、國家管制的金融企業等，如銀行保險。估計中國也是大同小異，只是品牌類相對少，管制類相對多。

第三類，公司治理結構比較完善、主營業務很穩健的企業，不存在未來行業管制要放松、管理層發生大變動、補貼要取消等風險。

過去，散戶對A股市場的具有很強的定價權，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。如炒地圖時，號稱“東有深圳，西有喀什”，或“南有茅臺，北有皇臺”，越偏遠的上市公司，估值水平越高，因為越遙遠，越朦朧，越不確定，想象空間越大。

如今，隨著機構投資者規模的不斷增加，市場也漸漸趨於理性。過去認為上市公司改變主業是烏雞變鳳凰的機會，估值水平可以提高；如今則認為改變主業是風險，股價要打折。在交易所成立28年來，第一個五年會給從單一經營向多元化經營的公司股價給予大幅溢價，因為那時處在短缺經濟時代；第二個五年會對經營不下去的公司股價大幅溢價，因為這些公司必然會進行資產重組。

再之後呢，出現了網絡股泡沫，概念股、題材股長盛不衰。但是，這些沒有業績支撐的股票，最終都會顯露原形，股價回歸到合理的估值水平。比如，有些帶H股的中小市值A股，原先與對H股的溢價超過100%，但最終是A股向H股的股價靠攏，而非H股上漲。

烏雞變鳳凰或醜小鴨變天鵝，原本就是極小的成功概率，或幾乎不會成功，對於這類“不確定性”的小概率事件，應該給予折價而非溢價。令人奇怪的是，這樣淺顯的道理，在A股市場上卻要用27年的時間來領悟。因此，如今A股市場終於從“博傻”轉變為博弈，從給不確定性溢價，到給不確定性折價。

相信今後A股市場的估值理念會越來越接近於成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價，給小公司相對低的PE和PB，給大公司的相對高的PE和PB。

相信趨勢的力量

過去，我研究並撰寫過不少報告來解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動性溢價和信用溢價的角度來探討風險溢價的合理性。如《A股高估值如之謎》、《為何200倍市盈率的股票比20倍更有投資價值》等。但到了2017年，小市值股票高溢價的思維定勢不再延續了，代表價值投資的理性趨勢逐步形成。

或許你會質疑，大企業盈利增速的提高，是因為供給側改革、環保以及國家對國企的扶持，如果國家沒有給國有企業提供這些優厚條件，那麽，這些企業未必能經營好。此話有一定道理，但不可否認，所有的發達經濟體，都存在從社會資源到市場份額都向大企業集聚的結果或趨勢。

數據表明，2017年大部分行業的集中度都得到了提升。行業集中度的提高，意味著行業進入門檻的擡高。過去行業的進入壁壘都很低，以養豬產業為例，過去農民養豬很普遍，散養戶貢獻的豬產量要占全國總產量的一半以上。如今，隨著環保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養豬成為最經濟的方式。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

2014年以後，中國豬肉消費量開始下降，這也導致了養豬行業的產能過剩。因此，當存量經濟特征越來越顯現出來的時候，企業投資新行業的風險也越來越大，靠加杠桿賺錢的時代過去了——這與過去增量經濟時代的投資模式迥然不同。

上周研究所內部培訓，我對行業公司分析師說，大家今後要嘗試撰寫提出“賣出建議”公司研報。或者，分析師在推薦並看多所在行業的一組股票同時，也不妨推出一組“看空”的股票。因為既然存量經濟下會出現此消彼長的現象，那就應該對某個存量博弈行業的股票同時提出“多空建議”。

行業集中度提升是一大趨勢，監管制度更加完善、產業政策更加科學或是另一大趨勢。過去資本市場存在較多的“監管套利”機會，如“殼資源”價格居高不下，定向增發等再融資規模也十分可觀，套利空間很大，手段很多。這也是為何小市值A股估值水平長期偏高的客觀原因。

2016年之後，隨著監管制度的規範和嚴格執行，套利機會大大減少，殼價值大幅縮水。實際上，我國資本市場監管質量的提升，也是借鑒成熟市場的通常做法，未來監管理念與成熟市場的監管理念越來越接近，這是大勢所趨。

就產業政策而言，它對資本市場的影響也非常大，如過去就有過國有企業的優先上市現象，如今則是獨角獸企業優先上市現象。從未來看，註冊制必然會推行，優先上市現象必然會消失。最近，國務院有關部門發布文件，宣布不再對光伏設備制造企業進行補貼，引發相關上市公司股價大幅下跌。今後，受補貼的行業一定會取消補貼，這意味著，補貼具有不確定性，對仍在接受補貼的上市公司而言，可能存在未來取消補貼的“不確定性折價”風險。

因此，從資本市場的發展軌跡看，我們正沿著成熟市場的發展軌跡，在曲折中潛行，趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。（李迅雷系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自“lixunlei0722” 微信公眾號

獨家丨高通並購恩智浦將迎大結局，能否通過存多重不確定性

歷時超過19個月的高通並購恩智浦（NXP）將在紐約時間7月25日（北京時間7月26日）迎來大結局，這場並購的中國區反壟斷審查若不能在25日前通過，高通需要向恩智浦支付20億美元的分手費，以此終止這筆半導體行業史上規模最大的、金額超過440億美元的並購交易。

高通公司相關負責人獨家對第一財經記者稱，本周必然是大結局，紐約時間25日晚11：59是合同約定的收購截至時間，同時也是觸發20億美元分手賠款的時間。但現在，高通公司還未獲得中國監管機構的反饋。

“不可能拖下去，這麽拖下去沒法跟股東交代，成本太高了。”該人士稱，“一般是通過公司的外部律師與總局聯系，但現在還沒有任何消息。”

中國國家市場監督管理總局相關負責人也對第一財經記者獨家回應稱，目前還沒有接到和反壟斷相關的通知，如果有相關消息，將通過官網發布。

這場曠日持久的並購需要得到全球九個主要監管部門（美國、歐盟、中國、韓國、日本、俄羅斯等）的批準，目前僅剩中國反壟斷機構未做出決定。

然而，在這場並購最焦灼敏感的時間節點上，卻撞上了中美貿易摩擦不斷升級的多重博弈，其未來走向，不論成功與否，都將對全球產業帶來深遠影響。與此同時，歐盟反壟斷監管機構也加強了對高通的指控。

超過19個月的超長待機

對於高通而言，這場戰略收購恩智浦的要約，在超常待機的同時，也引發了“螳螂捕蟬、黃雀在後”的連鎖效應。現在，這場並購終於迎來大結局。

當地時間7月19日，高通公司CEO史蒂夫·莫倫科夫（Steve Mollenkopf）在接受媒體采訪時表示，高通仍在等待中國監管部門批準其收購恩智浦半導體的交易，若在7月25日之前無法獲得中國監管機構的批準，則將放棄這筆交易。

他說，如果收購恩智浦失敗，那麽高通將進行200億~300億美元的股票回購計劃，以此提振股價。7月20日，高通第30次延長對恩智浦的收購要約，將時間推遲至紐約時間7月25日下午5點。

“交易完成需要一些財務操作，所以這個要約的截止日期跟收購協議截止日期之間需要一點時間。”前述高通相關負責人對第一財經記者解釋稱。

自去年11月6日起，短短四個多月，全球半導體排名前三的高通公司經歷了被排名前十的博通公司(Broadcom)的惡意收購多輪出價、董事會人選爭奪、美國外國投資委員會（CFIUS）介入延期董事會改選、美國總統特朗普強行介入中止收購，由一場美國上市公司之間的激烈商戰，直接上升到國家安全領域。

不過，有趣的是，高通一邊阻擊博通的惡意收購，另一邊也在堅決收購恩智浦。2016年10月，高通原本期望以創紀錄的380億美元將恩智浦收入囊中，不料卻在一年後被博通的要約輕易超越，價格也在各方壓力下水漲船高，達到440億美元。

這筆並購交易對高通具有極高的戰略意義和吸引力，不僅將增強高通在5G技術領域的領導力，推動高通業務多元化，減輕對智能手機的依賴，以進軍汽車、安防行業等，還能加強其抵禦博通等相關方敵意收購的能力。

雖然與兩家公司CEO都過從甚密，但CFIUS和特朗普的連番出手顯示，特朗普最終站在高通一方阻擊了博通，理由也非常簡單：國家安全。叫停之時，博通公司是總部位於新加坡的美股上市公司，且不論是特朗普的講話抑或是CFIUS文件，都並未提及中國，但隨後的輿論場幾乎都將這場阻擊歸結於中國因素。

一個普遍的疑問是，如果特朗普能以國家安全名義叫停“通通合並”，中國為何不能以類似的理由叫停同樣對產業影響巨大的高通收購恩智浦？

高通對恩智浦的收購需要得到全球9個國家和地區的批準，高通在今年1月稱，韓國與歐盟批準了此次交易。這意味著，僅剩中國反壟斷機構未做決定。

3月26日，兩天前剛參加完依照特朗普行政令重新召開的美國聖地亞哥年度股東大會，通過股東選票入選新董事會的高通公司CEO史蒂夫·莫倫科普夫，就已經出現在了北京的中國發展高層論壇現場，並在外方座談會上向中國國務院總理李克強提問。

當日，他在接受媒體采訪時提及，高通對於恩智浦的並購，不但對於高通自身在5G、物聯網時代的發展非常重要，對中國手機乃至更大的萬物互聯產業的賦能也至關重要。

今年4月，歷經一年時間，中國商務部首次對外披露該並購的經營者集中審查的實質性進展。

彼時，商務部新聞發言人高峰對第一財經記者稱，商務部正在根據《反壟斷法》的相關規定，依法對高通公司收購恩智浦半導體公司股權案進行審查。由於該交易在行業內將產生深遠影響，對市場競爭可能不利，調查機關需要花費大量時間調查取證和分析，並已就此交易向高通公司提出競爭關註，與高通公司就如何消除交易產生的不利影響進行磋商。

高峰說，對於高通公司已經提出的救濟措施方案，調查機關進行的市場測試初步反饋認為，高通公司方案難以解決相關市場競爭問題。4月16日，高通公司申請撤回申報，並已重新申報。

中國最新通過的《國務院機構改革方案》，將多年來分散在商務部、發改委、工商總局的反壟斷執法機構合並，統一歸屬在國家市場監督管理總局。5月中上旬，中國商務部反壟斷局也正式並入新成立的國家市場監督管理總局。第一財經記者從多重權威渠道獲悉，目前依然是商務部原班人馬負責該案進展。

充滿多重不確定性

多位業內知情人士對第一財經預計，考慮到當前環境，不論從何種角度而言，這項並購的通過都不會容易。

“在這個不確定的時代，誰也難說下一步是什麽。”一位接近中美雙邊談判的人士曾對第一財經記者感嘆說。

同時，該交易對中國及全球市場的影響，確實需要謹慎評估。高通並購恩智浦之所以在歐盟通過，也是高通做出了一系列承諾與讓步的結果。一位曾任職恩智浦荷蘭總部的資深人士提醒第一財經記者，如若高通並購恩智浦獲得放行，一家巨無霸公司因此誕生，其減少成本的驅動力，必然對上下遊企業產生更高的議價能力。

高通作出的一系列承諾成為通過歐盟反壟斷調查的積極因素。首先，高通承諾，在未來8年內繼續對外提供恩智浦的MIFARE技術和商標授權，授權條款至少不會比目前的差。MIFARE是一種被用於票務或收費平臺的技術。高通將保證在未來8年內為其芯片和其他公司相應產品提供同等水平的互用性。高通不會收購恩智浦的NFC標準必要專利以及部分NFC非標準必要專利。這些專利將會轉移給第三方，後者要保證在未來三年內向高通提供免專利費的全球專利授權。對於高通獲得的恩智浦非標準必要專利，高通不會借此對其他公司發起專利訴訟，將會以免專利費的形式提供授權。

針對高通做出的上述的承諾，歐盟委員會在聲明中稱：“我們最後得出了結論，在高通作出相應的承諾之後，這筆交易不再存在競爭方面的擔憂。不過該決定是有條件的，高通必須要遵守全部承諾。”

當地時間7月19日，歐盟司法部門表示，它已向高通發送了另一份指控清單。這類文件通常會坐實監管機構的初步結論，並針對企業對最初指控清單的提問做出解釋。歐盟委員會表示：“今天發布的反對意見補充聲明，重點關註了歐盟委員會采用的價格成本測試中的某些要素，旨在評估高通以低於成本的價格出售UMTS基帶芯片組的程度。”如果被判違反歐盟反壟斷規則，高通可能將面臨高達全球營業額10%的罰款。

責編：楊小剛