“漲多了必跌，跌多了會漲。”
2018年開年不久，中國股市的運行態勢驗證了前半句話。此前站上結構性牛市風口的白馬股集體大跌，拖累上證綜指跌逾500點，回落至3000點關口附近。作為中國股市另一戰場的港股同樣不容樂觀，恒生指數在33000點上方掉到了3萬點以下。
後半句能否成行尚待時間驗證。對於的中國股市，一邊是市場大跌帶來的估值優勢，另一邊則是國際宏觀環境的不確定性，它是跌出了性價比、配置機會還是仍處於加速下跌過程，這是目前困擾廣大投資者的疑問。
帶著這一疑問，第一財經記者近日走訪了萬家基金公司。在接受采訪時，萬家基金旗下海外投資部總監郭成東及A股投資基金經理高源分別從困擾市場運行的不確定性因素、估值與盈利對比等角度分析了中國股市的基本面情況，並前瞻了未來幾年市場潛在的運行態勢及風口機會。
PEG<1顯現性價比
第一財經：1月末至今，中國資本市場無論內地還是香港股市，均出現了明顯的下滑走勢。上證指數重挫500點，堅守3000點；恒生指數回落至3萬點附近。怎麽看待拖累本輪調整背後的風險事件及進一步發酵的可能性？
郭成東：中國市場目前處於一個過分恐慌的階段，存在著一些潛在的風險市場情緒悲觀的主要原因緣於國際宏觀環境、政策等方面發生了明顯變化，但上市公司的基本面截至目前並未明顯惡化。
第一財經：從價值投資的角度衡量，既然企業基本面沒有變差，那中國股市下跌幅度相對可控。截至目前，港股和A股均跌至重要整數關口，前者是3萬點關口後者是3000點支撐。如何看待接下來的市況？是觸底反彈還是破位加速下跌？
高源：股市任何時候都是有風險的。從價值投資的角度衡量，單純依據目前上市公司的整體估值和盈利水平，A股市場投資性價比已經顯現。
一方面，市場估值跟著利率走，2月至今，我國無風險收益率持續下降，而估值是利率的倒數，利率下降利於股市估值上升。
另一方面，從去年四季度到現在，大概有2～3個季度的時間，企業盈利水平是下降的，但我們對整個中期的經濟形勢仍然比較樂觀，而基於庫存周期的中期調整通常持續2～3個季度左右。所以我們預期今年二季度末或者下半年，企業盈利水平或將經歷中短期周期的小幅回升。
從估值和盈利兩個角度來講，市場存在向上反彈的動能。最近股市下跌主要緣於市場的悲觀情緒，比如對中美貿易摩擦的憂慮，我們將這歸於短期擾動因素。短期內，投資者悲觀情緒發酵，不排除A股存在進一步下跌的可能。但中長期來看，投資者不用太過悲觀。
郭成東：港股目前的市盈率（PE）約為 12倍，處於歷史的平均水平，但與全球主要市場相比仍是最低水平。而A股市場龍頭上市公司盈利增速遠遠超越滬深300指數13倍的估值水平。其中，港股市場中的藍籌股以及A股市場中的大盤股PEG大多小於1的，這是很好的估值保護工具。
市場潛在風口
第一財經：盡管近期市場大幅調整，科技龍頭卻在逆勢走強。在“缺芯事件”後，國內半導體及芯片產業如何突圍困境成了全民熱議的話題。這是否意味著，今年是配置科技股的好機會？
高源：這取決於未來一段時間市場的風險偏好。假設接下來的市場風險偏好明顯改善，半導體等高科技題材可能會遠超大市；但如果國內經濟環境仍類似於去年偏緊平衡的狀況，倘使利率水平再度走高，那麽市場投資的主軸可能會重新回到審視企業盈利上。
從產業投資的角度看，過去五年市場對半導體行業的投資熱情也是擡升的。這與國家政策引導有關，國家集成電路基金成立，對產業重金投入。中長期來看，在國家政策的大力扶植下，中國半導體產業突破的邏輯肯定是沒有錯，但是從股票投資的角度來講，半導體行業的重資產投資屬性決定其業績的短期兌現能力是較差的。整個板塊的走勢主要取決於市場的風險偏好。比如，假設回到2015年上半年的市場，投資者的情緒、風險偏好都非常強，但是如果放在2016、2017年的市場，市場更看重的是業績。市場看待一個股票，預期要有30%的增長，財報出來是29%也是低於預期。在一個風險偏好極低的情況下，半導體公司的估值壓力就會比較大。
郭成東：科技股行情也有可能會在下半年更好。短期看，半導體公司的財務報表不會特別好看。如果是長期投資，比如持倉在5年以上，那麽這些題材是很有盈利希望的。因為中國市場不缺需求、不缺人才、有好的機制，只要給予足夠長的時間提升技術，國產進口替代還是很有希望的。
第一財經：2017年，以白馬股為代表的藍籌股結構性行情成了中國股市靚麗的風景線。進入2018年後，大盤藍籌走勢在往另一個方向演繹。這樣的弱勢行情還會持續多久？是否中小盤今年的機會會更好？
郭成東：2018年香港市場的投資風格，從大的維度講，是因為經濟政策的波動開始增加，估值的提升回歸至中速水平，結構化行情將會成為重要的特征。在這樣的背景下，大市值股票增速一旦下滑，便會在估值上產生明顯反應。
不過，市場對於中盤股的挖掘才剛剛開始。尤其是在港股市場上，還有大批的200億～500億區間的好公司沒有被賣方分析師的研究所覆蓋。截至目前，這些公司中很多的估值水平是個位數，但是上市公司承諾的業績增速在20%以上，這些公司的PEG基本上在0.5～0.7區間。過去中盤股的股價表現沒有大盤股那麽明顯，所以從邊際上來說它可能會有比較大的改善空間。
高源：這得看不同行業的盈利周期和情況。聰明的投資者要找的是周期向上的、增長確定性比較高的，或者處於周期高點，但能維持一段時間的標的。
從風險偏好的角度來講，未來市場風格可能偏向均衡，去年出現了白馬股的行情，但回頭看當時家電、白酒、包括消費電子這幾個板塊彼時確實都處於盈利改善比較明顯的階段。我們認為今年的市場會相對均衡，小股票的機會比去年會稍微大一些，這是因為經過幾年的下跌，部分小股票的估值和盈利水平已經可以匹配。而所謂的白馬股可能會分化，有的是過去幾年處於上升周期，現在仍然有向上空間或者能在景氣高點維持一段時間，而有的行業已經過了周期高點的拐點，開始在往下走。