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“不和政府打不需要的交道”—— 與恒隆地產董事長談企業文化

【對話背景】

在地產圈中，恒隆地產董事長陳啓宗是個“另類” 。他總是獨來獨往于香港與內地之間，SOHO 中國的董事長潘石屹曾在微博里形容他——“左上口袋永遠插著七八支筆和一個小錄音筆” 。

他敢罵人，也敢於自嘲。 “我老罵別人是傻瓜、笨蛋，其實我自己才是最大的傻瓜” 。恒隆堅持“零負債經營” ，別人像兔子一樣快速擴張，恒隆卻像烏龜一樣每年只做一兩個項目。陳啓宗話鋒一轉， “做商業房地產，兔子一定死，烏龜一定贏” 。

對於這兩年來在中國興起的商業地產浪潮，他在近日接受財新記者專訪 時，提出了一系列激烈的觀點加以抨擊： “中國大部分的商業地產項目都是垃圾” ， “18個月之內蓋好的商場絕對是垃圾” ， “全國有水平的商業地產開發商只有6家” ，等等。

陳啓宗有批評同行的本錢。現年64 歲的陳啓宗已執掌恒隆20餘年，經歷過 幾輪經濟周期，踩准了幾次 “低買高賣”被市場稱為“熊市捕手” 。他自詡為賺 長期的錢。

恒隆地產（00101.HK）2012年營業收入達73.72億港元，其中租金收入占比超過八成，股東應占淨利達83.95億港元（含物業增值部分） ，市值超過1300 億港元。

近十年來，陳啓宗每年都在恒隆地產財務報告中親自撰寫“致股東函” ，一些投資者甚至將其與巴菲特的“致股東函”相媲美。

在今年的“致股東函”中，他用很大篇幅談了地產商與政府的關係。他說中國是一個發展中國家，貪汙現象可能比西方發達國家更普遍，因此要更謹慎明智地使用“政府關係” ，絕不能為達成交易而放棄道德原則。

【對話摘登】

財新記者： 恒隆地產在2012年初提出“只選好的，只做對的”作為公司主題。如何理解？

陳啓宗：這是恒隆的中心原則，從把握市場時機、選擇地塊位置、進行建築設計到運營項目及培養和發展人才，一切都以它為依據。每一步都堅持走對，才能成功。

三年前，我們在香港大概還有200 億元的物業單位沒有賣。之後，我們陸 續賣了幾十億元。到現在，還有250億元的單位——因為物業升值了。

1994年我們就決定在香港只做高端房地產，不做一般房地產。另外，我們幾次買地都是在最低潮，賣房子是在相對高潮。

1999年 -2000年，香港最便宜的地幾乎是我們買的。到現在為止，單個項目賺錢最多的土地也是那個時期買的比如“君臨天下”一個項目就賺了200 多億港元。

而從2001年到現在，我們沒有在香港買地，而是轉到內地發展。2004年時大家都搶著去一線城市，我們卻去二線城市。那時沒人看二線城市， 天津、 濟南沈陽、無錫等。沒有競爭對手，才有便宜的東西買。其實我們對每個決定都是小心謹慎的，做對的決定，加起來就是很好的結果。

財新記者 ：企業都想做對的決定，但要做到很難。

陳啓宗 ：事先很難知道對錯，事後才知道，只能在過程中盡力而為。

現在中國在大發展期，老話講“草莽出英雄” ，但大發展期也是大過渡期，很多草莽英雄過不了五年、十年就沒了短期很威風，賺短線錢，那都是小見識只有不斷做正確的決定，才能有持久的成功。但現在很多人不這樣想問題，都想賺快錢。

其實，讀過經濟史的都知道“烏龜和兔子”的故事，短線看，兔子威風，烏龜傻瓜；長線看，兔子一定死，烏龜一定贏。

恒隆現在一年才做一兩個項目，一個項目能給我們增加3億元的租金收入，進展好像很慢。但是，時間會證明複利的厲害。恒隆在上海的項目運營12年，達到了40% 的年回報率。每產生100元的租金，84元進我的口袋。

在上海之外，恒隆還有800億元投資。五年完工，十年運營，按照20% 的淨收益計算，15年後，每年產生淨利160億元。再加上上海恒隆項目每七年收益翻一番，15年後，恒隆每年純租金的淨利就是400億元。但是，國內沒有人算那麼長。這就是烏龜的故事，也惟有烏龜能做到。做商業地產，最後絕對 是烏龜贏。

財新記者：企業如何抓住反經濟周期的機會？現在內地持續房地產調控，恒隆是否會買地？

陳啓宗 ：沒有熊市，何來英雄？英雄就是別人都死掉，你活下來。只有在熊市來臨時，才能買到便宜的土地。這樣下來，才會成功。做生意要心如止水，安靜得像睡著了，但內心是靈敏的。該動的時候，要動若脫兔，重拳出擊。

在一個周期里，我能拿到一塊地就很 滿 意 了。2007年 -2008年 是50年 一遇的大周期拐點，我買了兩塊地——無錫的第二個恒隆廣場和大連項目。過去這兩年是一個小周期，我們最近在武漢又買了一塊地。沒有熊市，就不去買地。

如果因為有錢就去買東西，那一定是個大笨蛋。

財新記者 ：每年你都會親自撰寫“致股東函”。為什麼這樣做？

陳啓宗 ：為什麼不這樣做？做董事長就是要對股東負責。股東是我的老闆，對老闆總要有該做的事情。

財新記者 ：你在今年的“致股東函”中用很大篇幅談到了與政府的關係。恒隆在內地如何處理與政府官員的關係？

陳啓宗：除非有合情合理的實際需要，否則我們不會主動接觸政府官員。我們在香港如是，在內地更加如是。我們決不籠絡地方或中央領導人，亦從不贈送昂貴禮品。我們明文規定不僱用前政府高官。

在任何一個經濟體里，房地產發展商都不能不與政府打交道，但恒隆從來不跟政府打那些不需要的交道。我記得小時候我爸爸從來沒有請政府官員到家里吃過飯，出去吃飯也沒有。我父親去世時，報紙上都找不到一張他的照片。

他很少與官員打交道，除非在有必要的時候。

在內地，土地都是政府的，買地就要找政府，必須要與政府打交道。很多人和政府官員打麻將、旅遊、送一大堆東西。我們從來不做。

財新記者 ：你提到，願意為秉持高的道德標準而付出代價，如何理解其得失？

陳啓宗 ：有些得並不是得，有些失也不是失。以為失去的，其實失去了很多麻煩；以為得到了一塊便宜土地，實則得到了很多官司和麻煩，比如政府監察系統或許就會找你的麻煩。所以，很難說 得失是什麼。

我們只能保持自己的道德水平。在香港，恒隆不是最大的公司，但我可以誇口，恒隆是最乾淨的，從上一代開始。

孔子說，修身齊家治國平天下。如果做人都沒做好，怎麼做事？

財新記者：如果其他人通過一些不正當手段獲得了機會，比如說拿到了更好、更便宜的土地，是否會對你造成干擾？

陳啓宗 ：有些錢，你賺了覺得很開心；有些錢，你賺了不開心。我們只賺那些開心的錢。

上世紀60年代，我父親的一個好朋友找到他，說拿到了澳門的賭場執照，要預留一部分賭場給他。父親很感謝，但當即拒絕了。陳家不做賭博，賭博當然賺錢，但害人子弟的錢，不能賺，天是有眼的。

財新記者：你曾在海外求學，但近年來的言論似乎反對中國一味學習西方的文化與價值觀。回到企業管理和文化層面，你如何看待中西方的差異和短長？

陳啓宗：中西方各有所長。中國人講究以人為本，不是以制度為本。而西方講究的是制度，制度好，社會就好 ；制度不好，社會就不好。孰優孰劣？很難一概而論。

比如，西方人說，凡是家族企業都不行，很少有管治得好的。這句話就不對。問題不在於是不是家族企業，而在於監管制度。西方監管制度要求企業每個季度報告業績。有時，企業領導者會為了短期利益而出賣企業的長遠前途。

而有大股東的家族企業反而能避免這樣的風險。家族企業如果能在一個監管比較健全的大環境下生存，這會是很不得了的事情。當然，如果家族企業沒有西方那一套監管制度的話，也是不行的。

需要兩者結合才可以。

財新記者：恒隆如何平衡資本市場的短期訴求和企業的長期發展？過去幾年，每次恒隆在內地拿地，股價都會上漲。

但你說，不會為迎合股價上漲多拿地。

陳啓宗：我們比較幸運，香港是一個以西方監管制度為主的城市，同時我們又有一個家族控制的大股東。

監管制度的健全，讓大股東不能亂來，家族企業可以看得更長遠。我不關心下季度能賺多少錢，我看的是五年、十年、二十年之後。這樣才能建立起長久的企業。

財新記者 ：在很多中國企業里，創始人、領導者的威權甚至個人崇拜都很常見。

你怎麼看？

陳啓宗：搞個人崇拜是很傻的事情，一定沒有第二代。

這樣的人往往很短視，個人威風了二三十年，卻不一定有企業的未來。凡是有一個英雄式人物的大企業，一定要極度小心，因為很可能無以為繼，最終失敗概率很大。企業沒有好的制度，只有一個“英雄” ，一定是不行。

今天的商業世界，不可能一個人什麼都懂，真正英明的人是把更英明的人聚在身邊 ；只能用庸才的人，自己就是最大的庸才。

財新記者： 好的公司治理架構是什麼？

陳啓宗 ：說到底，管理就是對人性的洞察。如果什麼都由一個人來決定，沒有規範，沒有監管，肯定是不行的。國家如此，企業亦如此。

企業由誰來監管？股東 ；誰來代表股東監管？獨立非執行董事。恒隆的獨董具有很高的積極性與獨立性。十幾年前，我和董事會說，提名委員會和薪酬委員會只能由獨董來當，所有執行董事都不能當，包括我自己在內。設立提名和薪酬委員會，把權力放到獨董手上的那一天，我真的感覺有人把我的心肝拿出來了。因為這原本是我獨有的權力。

在那之前，公司所有人的工資我一個人說了算，喜歡誰，想多加就能加。但是，公司治理需要平衡。

同樣，我們也設立了期權制度。公司前100多位管理人員都是股東，擁有期權，有些甚至已身價過億，但他一旦被辭退的話，損失也會慘重得不得了。

這也是一種平衡。

在流動性偏緊的大形勢下，資金還向不透明、收益更高的非標資產窪地傾斜，

債市焉能不熊

◎ 本刊記者 張宇哲 ? 王申璐 文zhangyuzhe.blog.caixin.com ｜ wangshenlu.blog.caixin.com 令人瞠目的是，短短三周時間，中國的十年期國債收益率已一路攀升到了4.7%，達到了九年以來的最高點，較11月初上升了超過50個基點。市場人士預期，12月份十年期國債收益率很可能會攀上5%。

“債券熊市毫無掉頭的跡象，預期未來幾個月都會是高位盤整的走勢。”一位中行金融市場部人士稱。

截至目前，今年的債券交易量不到2012年的三分之一，債市哀鴻遍野。從今年4月末的債市監管風暴開始，債市就開始進入典型的熊市。

加之今年6月“錢荒”之後，貨幣 政策維持中性偏緊的基調，市場機構對流動性預期不樂觀，債市估值中樞不斷飆升，即使資金面不緊時，貨幣市場的利率也不低。一年期國債利率已達4.1%，一年期AAA 信用級別債券間收益率也達6%，兩個月保本型銀行理財收益率已達5%。國開債收益率攀升到史無前例的6%，國開行推遲了原定于11月19日增發的一攬子關鍵期限基準債福娃債的發行。“國開債對銀行已毫無吸引力。”債市人士表示。

商業銀行一直是政策性金融債的主要配置者，其重新調整配置需求，也意味著國開行、農發行、進出口銀行等依賴發債融資的經營模式遭遇巨大挑戰。

在企業債發行端，進入11月之後，企業債的發行每周僅區區幾十億元的發行量，10月企業債發行量每周還保持在約兩三百億元，半個月內發行量驟降。

“企業也承受不了那麼高的成本，現在AA+ 信用級別的企業債發行利率都在7% 以上，AA 級達8%，已遠高于同期貸款利率。”東莞銀行分析師陳龍表示。

與2011年相比，當年下半年的一波熊市是由信用風險引發，導致城投債在交易所被集中拋售；2013年的這波熊市行情，是因為流動性持續收緊，銀行間市場利率一路攀升，導致利率債一路暴跌。“貨幣政策短期內看不到轉向的可能，即便規範銀行同業資產的9號文利好債市，也不會顯著改變市場行情，”安信證券人士稱，“今明兩年債市都很悲觀，熊市看不到盡頭，只能走一步看一步。”市場估值中樞的不斷攀升，使得所有資產都面臨重新定價。“眼下現實就是資產在，但錢沒了。去杠杆是一個長期痛苦的過程，這意味著整個金融體系經營模式和經營理念的深刻變化。”一位中信銀行人士稱。

資金結構質變

利率市場化導致金融加速脫媒，使得商業銀行負債端面臨的壓力越來越大，商業銀行越來越多地走向表外業務以緩解表內壓力。這種金融脫媒仍然依附于銀行套利行為的趨勢，使得全市場的資金結構發生了深刻的變化。

樂瑞資產管理有限公司董事長唐毅亭向財新記者分析，市場估值中樞不斷攀升的原因是由於當前資金面格局已發生巨大變化。“過去十年，外匯占款流入較多，但2012年之後，外匯占款減少，央票餘額不斷到期，加上準備金率水平接近20%，使得只要央行現在態度保持中性，即不主動放錢，市場資金面就會偏緊。而以前只要央行不特別去大幅收緊，市場資金面就會很寬鬆。”他指出，過去十年，非金融企業的杠杆部門的負債率，也就是負債/GDP，一路上升達到了目前200% 左右的水平；金融部門中，居民的負債率在30% 左右；中央政府的杠杆負債率不高，但地方政府的融資平台和國有企業的負債杠杆率都很高。從上市公司的數據也可看出，杠杆負債率達歷史新高，年增長速度很快，負債率平均每年提高10個百分點，增速在10% 左右。“非金融企業部門的負債率每年都在提高，再過五年就要超過了250%。負債率過高，而GDP 增速在降低，比較容易發生金融危機。”一位中信銀行人士分析稱，這種現象的根源還是由於過去幾年金融體系的超常規發展，貨幣增長速度太快，整個金融體系和企業都在加杠杆，累積了過高的杠杆率。過去幾年GDP 增速9% 左右，銀行資產增速40%，至少超過GDP 增速的20% 都是加杠杆的部分。“市場認為錢很便宜，也很容易借到錢，很多企業通過直接融資，低成本融資買信托、銀行理財套利，杠杆加得過大。現在解決的方法就是持有資產到期。在沒到期之前，金融體系為了維持這個杠杆，就得不斷提高負債成本。”“2010年到2012年底，整個金融體系還在享受儲蓄向理財轉化的紅利，現在形勢大為逆轉，銀行只是維持生存，不僅沒錢加杠杆，各家銀行包括大行都在借錢，只能說明整個金融體系有窟窿。”中信銀行人士指出。

一位股份制銀行理財部門人士表示，銀行存款大戰加劇，餘額寶等通過互聯網銷售的資管產品“直接把存款拉走了”。餘額寶自6月成立以來，不到半年時間，規模已突破1000億元，目前收益率達5.235%，秒殺各大行三個月以下的理財項目。“現在只有餘額寶規模在快速增長。各家銀行的存款是以幾千億元的量級往下掉。”今年的6月和9月，大型商業銀行通過回購市場融入資金都超過了萬億元。

傳統上在這些關鍵時點，大行是淨融出方。“原來資金充裕的大行是市場的穩定器。現在連大行都在借錢。”陳龍說。

銀行理財于2010年開始高速發展，目前規模已達約10萬億元，目前價值中樞亦不斷提高，從最初的3% 到4%，乃至現在的5% 以上。

“理財收益節節攀升。現在接近年底，處於收尾階段，明年收益率競爭會更加厲害。今年1月至5月，銀行日子還是很好過的，年報應該過得去。明年銀行的年報一定會很難看。”一位大行人士稱。

銀行資產重配

隨著銀行負債成本不斷提升，銀行的資產運用方面轉向配置更高回報、有吸引力的資產。銀行的資產主要包括貸款、債券和資金同業業務。2011年以來，隨著利率市場化的推進，銀行的資產結構發生了重大變化，大行也加入做大同業資產、追逐同業利差的套利遊戲，非標準化債權資產（下稱非標資產）在同業業務的買入返售科目和投資科目中快速增長，部分銀行占比高達30% 以上。

債券收益率不到5%，而同業資產回報率則在6% 甚至更高。在收益率的比較下，包括銀行在內的投資者配債需求弱化，更願意去配置收益率更高的非標資產，這對債市資金面造成擠壓。“非標資產久期短、利率高，沒有估值壓力，對於銀行有一定吸引力。雖然非標資產 不夠透明，但對投資機構而言，未必不如標準化的債券。”前述銀行人士稱。

中債登人士認為，2013年以來商業銀行對利率債券的偏好逐漸下降，逐漸縮小對國債等利率債券的低收益資產投資，轉而追逐非標、同業資產等高收益資產。2013年商業銀行和城商行對利率產品增持11.61萬億元，占其債券資產 增持比重的78%，而該比重在2012年和2011年分別為84% 和88%。同時，商業銀行表外投資非標資產受限，同業業務加強監管，這也使得在短期內，商業銀行對債券的期望回報率進一步提升，造成債券市場利率中樞的整體抬升，推動國債等債券收益率上行。

陳龍說，更多的銀行加入到追逐同業利差的大軍中，令大行從資金淨融出方變為資金融入方，大行從銀行間市場流動性的中堅力量，轉為擾動流動性走向的負面角色，使得銀行間流動性呈現系統性、階段性的緊張格局。機構因此更不願出手投資那些缺乏流動性的中長期債券，更多投向短期資產。同時，受保監會進一步放開保險機構投資範圍的影響，保險機構也加大了對非標資產的投資規模，削減了對中長期債券的需求。

但在這樣的資產重新配置過程中，風險也在暗暗積聚。

中信銀行人士稱，非標資產的本質還是貸款，是因銀行想規避監管，或是為一些不能發債也不符合貸款條件的企業而創造出的直接融資產品。據此做出的結構性產品，收益率偏高的代價，就是風險也更高。

財新記者從多方確認獲知，中行總行近日向各分行發文，嚴禁分行各類理財專戶投資含有優先、次級設計的結構性信托計劃或類似的資產管理計劃——“基於當前市場環境，為進一步規範投資行為，加強對理財專戶的分類管理，符合監管合規性要求，分行各類理財專 戶嚴禁新增投資含有優先/ 次級設計的結構性信托計劃或類似的資產管理計劃。該規定自11月18日開始執行。”一位市場人士分析稱，“銀行自營去買結構性理財不劃算，一方面資金緊；另一方面，優先級收益不高，劣後級略高一點，而現在非標理財收益那麼高，比如房地產最高借貸成本達到16%，通過券商、信托通道的包裝，銀行自營資 金買非標理財，收益至少13%。”不過，“非標類資產由於風險資本佔用高于債券，主流銀行配置有限，主要還是農信社和地級城商行在投資。”一位農行金融市場部人士表示。

對於2014年整體中、港股市前景，我都不感樂觀，因為有太多不利因素令我不能安心。首先，息口上升，會影響被高估的樓市。再者，政府還會容許港元貶值多久，令生活水平繼續下降？但改變聯繫匯率又會令資產市場造成恐慌。最後，內地旅客下降，令香港近期零售銷售增長放緩。中國問題不散

我看見中國有不少問題，例如銀行的流動性、壞賬、影子銀行、理財產品、產能過剩、固定資產開支高企、極高的負債、不斷上升的貨幣供應、企業債券違約、地方債、樓市泡沫等等。整體經濟的確正在擴張，但在沒有財技化妝下的企業，盈利卻非常低。利潤往往直接影響股價，利潤愈低，股價愈低。這些都是壞消息，好消息是，我希望我是錯的，而且上述大部分的問題都解決了。不過，他們一定不能將問題強行「收埋」或者拖延。在我看來，世界對前景太過樂觀，而過度依賴中國。這是危險的。以我們在香港的經驗，內地遊客是善變的，他們很容易改變主意，對錢又非常敏感。不要太容易相信中共領導人了，在經濟及金融管理的問題上，他們的言行一般都相距甚遠。

投資者不知違規行為

另一件很嚴重的事，是投資者彷彿不太注意在他們眼前發生的會計違規行為。這些行為不論大企業還是小企業都有出現，但投資者對核數報告毫無質疑，這是錯的。我發現核數報告中出現很多不一致的地方，令人質疑盈利的真假、資產負債表的估值及股價。即使是誠實及正直的公司，為了不使市場「失望」，現在都用較少投資者關注的「綜合收益」去美化數據。某些情況下，盈利增長25%很容易變成下跌。若你不懂怎樣看財務報表，你只是閉着眼去買，這樣有時會買錯，所以買之前要100%肯定才好。下週我將會解釋我為何在另一方面看好後市。祝君好運！艾薩[email protected]

讀者來信

艾薩你好，上年十二月在你的講座，你建議我買入太古股份公司B，現持有5,000股，另外還持有領匯1,500股、偉易達400股、滙豐400股、安踏體育2,000股、太平洋航運4,000股，我很想重新整理這投資組合，希望能夠有所增長，請問我應當繼續持有還是沽出領匯、太古股B、滙豐三隻股票，購入另一些將會有增長的股票呢？讀者上讀者你好，為免把問題複雜化，最簡單的方法是依足我的投資組合。若我持有那些股票，你也應該持有，若我沽出，你也亦然。艾薩上

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]