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人保熊市IPO

　　11月22日11時30分，人保集團在香港港麗酒店正式路演，參與承銷的17家投行悉數到場。人保集團計劃11月26日至29日公開招股，29日定價，12月7日在香港交易所掛牌上市。主打的概念是中國第一家國有保險金融集團上市。

　　根據發售通函披露，人保集團共計發行H股68.98億股，佔該公司擴大後總股本的16.7%。定價區間為每股3.42-4.03港元，以初步定價區間中間值3.73港元計算，預計募集金額248.79億港元（32.1億美元）；若行使超額配售，則總募資規模可達到286.41億港元，如果發行上市成功，人保集團將成為今年香港市場最大的金融IPO。

　　截至11月22日收盤，人保集團持股68.98%的中國財險（02328.HK），收報9.93港元。

眾險資捧場

　　一如熊市大型IPO的慣例，人保集團的上市十分倚重基石投資者的捧場，有95%的新股將面向機構投資者發行，僅5%向香港散戶發售。

　　人保集團H股IPO獲17.2億美元（約134.16億港元）股份基石認購。在16名基石投資者中，美國國際集團（AIG）承諾認購5億美元，中國國家電網和麥盛基金，分別承諾購買3億美元、1.4億美元。中國信保、中國人壽和越秀房產信託分別認購1億美元。中國機械工業集團有限公司（Sinomach）購買7500萬美元，中國再保險認購7000萬美元，中國航天集團、南方基金、法國再保險公司SCOR、中融國際信託和紫金分別認購5000萬美元。其他參與的基石投資者包括Pinpoint認購4000萬美元、俄羅斯保險認購2500萬美元以及復星國際認購2000萬美元。

　　多家險企進入基石投資者名單，反映出同業對人保集團的態度。一家保險公司的投資負責人對財新記者表示，人保集團董事長吳焰是業內能人，他親自帶隊去各家同業公司路演，獲得了不少印象分。

　　按照定價區間中間值計算，基石投資者認購的資金規模，已經佔到了融資總額的53.58%。基石投資者及人保集團禁售期為六個月，集團現有股東社保基金禁售期三年、財政部禁售期一年。

　　11月22日，在路演前一天才最終確定加入基石投資者之列的AIG宣佈，與人保集團及人保壽險簽訂無約束力的協議，擬於2013年5月底前內地成立合營公司，在主要城市分銷壽險及其他保險產品，以及合作發展再保險業務等。

　　AIG表示，如果合營公司成功設立，其承諾認購的5億美元人保集團新股，在未獲人保集團事先同意時，未來五年不會減持超過25%；若計劃未成行，AIG的禁售期將跟其他基石投資者一樣，為六個月。

　　AIG目前同時持有中國財險9.90%的股份。

　　此番人保集團上市承銷團也超級龐大，集結了17家投行，聯席保薦人則包括了中金、瑞信、匯豐以及「最後擠進來的」高盛。

　　這樣的陣容，一方面可說動員了全港券商大部分力量為IPO鼓與呼，在靜默期規則之下，亦減少IPO估值論戰的參戰人數，用一位市場人士的話說，客觀上降低了"噪音」。

　　人保集團籌備整體上市已達三年之久。2009年人保集團改制獲得國務院批准，2009年10月19日整體轉製為股份公司並掛牌。

　　2011年6月15日，全國社保基金出資100億元入股人保集團，持股比例為11.28%，成為人保集團的惟一戰略投資者。由此可推算，社保入資的成本是每股2.57元。

　　6月21日，人保集團H股IPO赴港聆訊正式獲得通過。人保集團原計劃於7月份在香港和上海兩地「A+H」股同時上市籌資60億美元。「但7月香港市場不好。現在QEⅢ提振了香港股市，是個不錯的時點。」一位接近承銷商的人士說。7月恆指尚在18000-19000點左右徘徊，11月22日恆指收盤為21765.26點。

　　根據港交所相關規則，首次IPO公司在通過聆訊後可將上市時間延後，但不得超過六個月，否則需要重新遞交上市申請資料。這意味著，人保年內上市是必須完成的任務。

　　對於A股發行，人保集團在招股書中表示，集團還會在可行範圍內努力，也可能在H股發行之後不久便啟動A股上市項目。但是人保集團也披露，目前還沒有向國內任何交易所提交上市的正式申請。

　　「A股上市的時間窗口並不具備。」接近交易的人士對財新記者稱。人保集團目前估計，A股發行規模約45.99億股（不計入超額配售），且均為發行新股。

集團估值難題

　　人保集團下屬子公司，包括中國財險、人保壽險、人保健康、人保資產、人保投控、中盛國際以及人保香港等。

　　其中，中國財險已於2003年11月6日在香港聯交所主板上市，目前，中國人保持有中國財險68.98%權益。根據11月22日的收市價格計算，這部分權益的市值為1217億港元。人保集團在上市預覽材料中稱：「截至最後實際可行日期，無意在本公司上市後撤回中國財險的上市地位。」

　　如何讓市場相信，人保集團的價值並非產壽險等業務板塊估值的簡單相加，並展示其中的規模及協同效應，是人保集團路演中的最大挑戰。

　　在目前產險市場環境較好、而壽險銷售投資兩難的大背景下，財險公司現在的市場估值遠高於壽險公司，但是財險被認為也有週期性的，明年盈利能力會下降。

　　「如果人保集團的價格貴，還不如去買財險。但如果發行的便宜，市場就有可能拋出財險，買入集團，也就是通過買母公司，間接買財險。」一位香港的基金經理這樣對財新記者說。這種套利思維，在市場中並不鮮見。

　　「人保集團之所以想賣個高溢價，就是強調壽險的超常規發展。」一位分析師對財新記者表示，但這塊資產怎麼估值，也存在爭議。

　　在人保集團董事長吳焰設計的人保集團業務格局中，產壽險以及集團之間的關係顯然不這麼簡單。

　　回顧歷史，在人保集團的改制上市過程中，壽險快速積累資產規模為人保的上市提供了必要條件，而產險為壽險的超常規的發展提供支持。

　　2007年上半年人保壽險實現全國性佈局。原屬於集團的29家省級分公司按照壽險公司標準的要求進行改造，被注入人保壽險。此後，人保壽險業務規模和盈利能力實現超常規增長，交叉銷售功不可沒，產品服務人員要超常規向農村滲透和覆蓋，也依靠以往財險在全國的佈局。更節約成本的是，人保壽險幾乎不用做品牌推廣，人保的品牌可以直接借用，且含金量頗高。

　　2012年上半年，人保集團規模保費為1581.96億元，歸屬於母公司股東的淨利潤為49.23億元，同比增21.9%。截至2012年6月30日，人保集團總資產為6497.43億元。

　　招股材料顯示，人保集團通過交叉銷售所產生的規模保費由2009年的56.91億元增至2011年的105.86億元，復合年增長率為36.4%；在2012年上半年，通過交叉銷售所產生的規模保費已達到84.14億元。

　　美銀美林的報告認為，人保集團得益於作為金融集團所產生的協同效應，節省成本和交叉銷售能力。依託於財險業務，公司壽險和健康在增速上有超出同業的表現。

　　2012年上半年，人保集團財產險和人身險業務規模保費分別為1009.68億元和572.28億元；分別佔規模保費總額的63.8%和36.2%。財產險和人身險業務分別佔集團總資產的44.7%和53.8%。人保資產管理的總資產規模為3811億元；同時，在信託、銀行等非保險金融領域也進行了戰略佈局。

　　接近承銷團的知情人士認為，人保集團上市給投資者提供了多樣的選擇，如果偏愛財險現在的高利潤，可選擇中國財險；如果看中人保集團更加抗週期、金融控股概念，可購入人保集團。

補充資本金倒計時

　　接近承銷機構人士稱，人保集團所募集的資金，將用於鞏固資本基礎以支持業務發展。

　　「銀行保險等金融公司都需要一個持續的資本補充機制，因為所有的業務都需要資本金的支撐。對人保來說，之前子公司上了，母公司沒有對接資本市場。導致的問題是——子公司需要補充資本的時候，股市上有錢，集團沒錢，集團的控股權就被不斷地削減。所以人保集團希望整體上市，完善資本補充機制，把資金理順。募來的錢也將用在補充資本金上。」上述人士稱。

　　截至2012年6月30日，中國人保的償付能力充足率為156%，其中，中國財險以及人保壽險的償付能力充足率分別為184%和136%；人保健康的償付能力充足率為101%，已經逼近監管紅線。

　　「資本金充足以後，償付能力大幅提高，同時將加快業務發展步伐。」有保險業人士表示。不過，他認為並不是說錢馬上投進去，保費就能大幅度增長。還是會受經濟環境影響，還有隊伍狀況、管理水平的制約。

　　下一步，人保集團的業務發展戰略是，「實現一個目標，兩個並重，實施四大舉措」。

　　「一個目標」是以鞏固發展財產險為業務立業之本，以加快發展人身險業務為振興之策，以開拓資管、資本運作為跨域之道。把中國人保建設成綜合實力雄厚，盈利能力突出，整體運營高效，服務能力領先的國際一流保險金融集團，向股東提供穩定且具競爭力的回報。「兩個並重」是風險保障和財富管理並重，城市市場和縣域市場並重。「四大舉措」是指一體化舉措，差異化舉措，精細化舉措，綜合化舉措。

　　人保集團董事長吳焰在出席11月22日的投資者推介會後表示，對集團在港上市信心滿滿。

　　承銷人士也樂觀地將人保稱位中國保險業的縮影——央企背景，綜合型的保險集團，各項業務中規中矩。而人保有財險、壽險、健康險和資產管理、投資管理、信託等投資平台，將來中國保險業越來越需要這樣實力綜合化的公司。「中國的保險業是強者恆強的格局，人保是最大的保險公司之一，這一點是確定的。」上述人士說。

　　鑑於人保集團旗下的產壽險業務排名，有些分析師將其與同為國資背景的太保進行類比。但從早前的一些交流中，財新記者瞭解到人保集團內部並不喜歡這種簡單類比。

　　「目前人保在中國財產險公司中排名第一，世界排第七。而集團市場份額穩定。財險佔整個行業利潤比例比市場份額要高的多，這反映了經營水平。壽險發展市場不長，已擠進前五。把健康險加進來，在人身險公司排名中，排名第三。」接近人保壽險的一位知情人士稱，並不忘加上一句，「人保壽險沒有利差損」。

　　「如果能發出來的話，說明可以堅定地相信：香港市場大型IPO已經重啟。同時，也將是對保險業價值的一個認可。」接近承銷團的知情人士說。■

　　本刊特派香港記者王端對此文亦有貢獻