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趨勢投資的本質是零和遊戲 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/25278050
（一）

世界上最多的是聰明人，聰明人認為，工作很辛苦，一年辛苦下來，不如股市裡抓一兩個漲停。聰明人還往往有一句口頭禪：順勢而為。說的時候彷彿知道趨勢的走向，然後隨時準備坐上開往春天的地鐵。

聰明人中，有偷懶的，偷懶派往往喜歡用十分鐘就學會的技巧，比如kdj什麼的，或者去看街上的裙子變長還是變短，早先這一派，是觀察交易所門口的自行車變多還是變少-----現在與時俱進了。他們往往掉進不完全歸納法的陷阱，像知了學字一般，花了三天學會了一二三，然後就宣佈自己已經無需再學習。當然，也有勤奮的，將股市中所有的數據，還原成數字，然後用電腦計算成功的概率，計算各種漲停板形成的跡象。

聰明人如過江之鯽，市場又時不時的撩撥著他們本已躁動的內心，所以，理念便形成了，化成了實踐，而這些實踐，一次兩次三次，走的路多了，也就發現天黑路滑，當衝衝衝的少年變成了大叔，當大叔們最終感慨：早歲難知世事艱，終於發現自己撞了南牆，發現自己過去數年的努力-----更多是期盼，無非是一場虛幻，聰明人也就退出了市場。江山代有才人出，有人斬斷三千煩惱，削髮明志的離場；也有人少年不知愁滋味，欣然前行。

（二）

但趨勢的本質是博弈，而這種博弈和打麻將一樣，是標準的零和遊戲。有人想通過趨勢賺錢，就有人想破壞趨勢賺錢，有些時候東風壓倒了西風，另外一些時候西風壓倒了東風。為了賺錢，每個人都絞盡腦汁，最後形成了1贏7賠的格局。

靠趨勢賺錢，或者等待著某個企業，有了催化劑後買入，他們都忘記了所謂交易，是一個巴掌拍不響的。有了買入，就有人賣出。市場上，無論買入的，或者賣出的，都認為自己是聰明人。

但聰明人往往成了券商的奶牛。

（三）

在我看來，投資是分享企業帶來的利潤。我們盈利的多少，和上市企業的盈利能力相關，和買入的價格相關，而與其它投資者，毫無關係。因此，這必然是「正和的」遊戲。

當一家企業長期的淨資產收益是16的時候，我2pb買入，那麼，我可以估算出我的回報是每年百分8。

當一家企業，比如中石油，如果當年以48元買入，也是有回報的，只是這個回報或許，每年是百分2吧。

買入之前，如果能算出未來，那麼，買入的時候，就可以知道未來長期的收益會是多少。

（四）

因此長期淨資產收益是投資最重要的指標，增長不是。一個服務員，3年前月薪1000，現在月薪3000，增長雖快，但他的收入，是難以達到這個社會的平均水平的。而一個公司的高管，年薪50萬，這三年還是50萬，那麼，如果始終不增長，他的日子，無論如何不是服務員能過上的。

（五）

當我們談低估和高估的時候，難的不是低估買入高估賣出。難的是你如何給公司進行估值。

很多人說自己是價值投資，但他們對他們投資的行業知之甚少。大多價值投資，就像一個英語連四級都過不了的人，某天突然拿起英文原著，說看原版更能理會作者的深意。說笑而已。

（六）

因此我認為，趨勢投資者難逃7賠的結局。

同時也認為，價值投資者們，能賺錢的也就百分十。

（七）

還有一種投資方法，他們號稱是價值+趨勢。通過深入研究行業的基本面，加上對於市場的精準把握，從而戰勝對手。這類投資方法的代表是各類機構。但機構們太多了，雖然這些機構擁有資金的優勢，人才的優勢，信息的優勢，但這些機構相互博弈的結果，最後的結局也和聰明人的結局一樣。所以，巴菲特說，別信他們，買指數基金。

（八）

投資是尋找一種盈利模式，一旦對了，就可以反覆複製。而投資方法，一開始就可以通過瞭解股市的歷史，知道某種方法在過去百年實踐的結果。

而到今天，我們知道，並沒有一種超級密碼，可以將股市輕易的作為取款機。但我們至少可以做的是，排除掉一些常見的陷阱，不陷入零和的遊戲中。之後，再通過自己的努力，去拿一份上市公司的蛋糕。這樣做，無論這塊蛋糕的大小，總是有些收穫。

中國年輕人拋棄流水線 郭台銘被迫尋找新動向

http://wallstreetcn.com/node/59051

作為中國最大的私營僱主，富士康總裁郭台銘對中國勞動人口的發展動向一直密切關注— 中國年輕人越來越排斥單調重複、薪資低的流水線工作，這讓富士康工廠陷入招工難狀態。

富士康擁有中國境內最大的代工廠，曾靠廉價勞動力創造過輝煌業績。2010年前後，富士康連續出現工人自殺事件，它作為「血汗工廠」典型被推向輿論風口浪尖。郭台銘在慘案發生後，對工廠內部做了適當調節，比如提高工人工資，改善工作環境。

近年來，中國沿海城市年輕勞動力短缺嚴重，而富士康不得不嘗試業務調整：提高生產線自動化程度，將工廠從深圳等地搬遷到西部城市。

「中國年輕一代都不願意在工廠工作，他們更傾向從事服務業、互聯網業相對簡單、輕鬆的工作。」郭台銘在峇里島出席政商要會時接受FT記者採訪時表示，「很多工人都已經投入服務業，而中國製造業中，勞動力已經出現供不應求。」

會議間隙間，郭台銘另外透露富士康將向「非製造業」轉型。

目前，公司90％的業務圍繞著電子產品製造與出口。郭台銘希望通過擴大內地市場，增加銷售渠道，增設服務、電子商務崗位，將製造業在產業部門的比例控制在55－60％。富士康已在台灣開設了自己的連鎖店，而7－11便宜店也開始銷售富士康自主品牌的智能電視機。

但目前為止，富士康的轉型並沒有表現出令人歎為觀止的業績：在台灣，富士康關閉了數家賽博數碼廣場；在大陸，它關閉了與麥德龍共同投資的萬得城門店。

一些分析人士認為，富士康作為代工廠，始終無法擺脫對電子巨頭（蘋果、三星、戴爾）的依賴。

而富士康另外一個新動向就是「擴張海外領地」—印尼就是它的一個新目標。印尼擁有充沛的廉價勞動力（勞動力價格比中國便宜近一半），又是東南亞潛在的消費市場。一年多來，富士康與當地政府進行過多次磋商，意於明年開辦首家工廠。

富士康在避稅方面可謂是高手，在中國和其他地區開發業務時，總能和政府攀上關係，獲得減稅和其他優惠政策。

印尼政府不希望富士康複製「中國工廠」，敦促富士康在開工廠的同時，進行技術和科研投資。 郭台銘亦準備好應付辭令：我們來印尼，保證不是只佔廉潔勞動的便宜，一定加大技術投資。

銀行目前的利潤佔比，已經頂到天上 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/26296197
還是那句話，銀行的價值在於估值很低，而不在於增長，目前能暴利一天，就是多賺一天的錢。但未來，中國銀行業長期的roe，就是10-15。

下面是中金做的兩個表格：

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銀行目前的估值，極具吸引力 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/26721025
（一）

銀行的貸款非常不透明，比如招行溫州的不良，換了一個領導，一個季度就從平均線下，突然就飆升到10以上，讓投資者瞠目結舌。類似的例子比比皆是。因此，我們無法通過銀行的報表去給銀行估值。銀行的roe,pb，pe，都是水中花鏡中月。

對於個人投資者，根本沒有能力對銀行估值。因為，我們無從評估銀行的貸款質量。當煤老闆花7000萬嫁女的時候，你預料得他今天突然爆出300億的負債而且無力償還嗎？

銀行的借舊還新，隱藏的不良滾雪球一樣的滾下去，所以我們看到世界各國的銀行，總是每隔數年，就要來一次大洗澡。因此，如何評估銀行的不良，成為投資銀行第一件要做的事情。

（二）

前兩天，貼了一個高盛高華的觀點，他們認為目前銀行潛在不良是6。

其中，在地方債的評估上，他們認為：

在我們經調整的淨資產分析中（我們計算目標價格的基礎），我們假設地方政府性負債的不良貸款率（基於寬口徑貸款定義）為 20%、不良貸款損失率為 65%，估測這類貸款對 2013 年預期淨資產的影響為-6%至-12%。

。這裡值得關注的是，他們認為地方債一項，不良會達到20%，損失率達到65%！

還好目前銀行貸款中地方債佔比不高，否則，這麼高的損失率，銀行都負資產很多了。

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（三）

銀行的報表，今年依舊會十分靚麗。但這個報表，我現在是完全不信了。

把一項一項的潛在不良和損失率挖出，銀行的淨資產會縮水不少。但也不用悲觀，按照高盛的說法，目前的股價，即便面對百分6的不良，也是略有低估的（合理估值下買入，每年會有7的收益）。只要經濟不出現大問題，仍然是很安全的。

我認為，按照高盛的算法，目前的價格買入銀行，長期來說，平均每年會有8的收益。相對於存銀行的長期收益4.5，買債券6.5的收益，8的收益，對於社會的資金，非常有吸引力。

巴菲特：通貨膨脹如何欺詐股票投資者 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/26824405
我並不認為明年會有牛市，邏輯一如當年巴菲特的邏輯，因此轉載其於1977年的文章。當然，我也不悲觀，認為股市會大跌，我認為是股市的估值已經對應了滯漲經濟下，不佳的企業盈利預期。

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本文原載於1977年5月的《財富》雜誌，發表文章時，巴菲特46歲。在文中，巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。http://www.esame.cn/NewsView.aspx?id=7726

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

核心問題在於：股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%

作者：沃倫巴菲特，《財富》雜誌1977年5月號

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳，這已經不是個秘密。在過去10年裡，我們一直處於這種通脹環境裡。確實，這是一個股票遇到麻煩的時期。但是，在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權，而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

但是為什麼實際上不是這麼回事？主要原因在於：我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

停滯的息票

戰後10年，一直到1955年，道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史數據最早到50年代中期），這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定，我們有理由把回報看成「股票的息票」。

當然，在現實世界裡，股票投資者並不只是購買並持有。相反，很多人在股票市場上反覆買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這種爭鬥，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如諮詢費和交易費等。一個活躍的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

股票是永久的

實際上，在現實世界，股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

所以，債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判，股票的「息票」不會。確實，在很長時間裡，12%的息票率看起來並不需要很多調整。

債券投資者拿的是現金

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利，則與之相反，一部分被公司留用並重新投資，而且投資回報率完全取決於公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。

美好的舊日時光

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格。

逃離

回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由於這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。

但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」，但是他們還正在接受教育的過程中。

提高盈利的五個方法

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規定：公司資本回報率不能自我調節，來應對長期的更高的平均通貨膨脹率？

當然，並沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率，我們必須考慮三個主要類型的資產：應收帳款、庫存和固定資產，如廠房和機器。

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

庫存的情況非常不簡單。從長期看，計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看，實體庫存的周轉率會上下波動，原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

在通脹時期，使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升，使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變（如果銷量不增加），要麼會跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計的周轉率都會提高。

在70年代早期，公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式（這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是，很多「後進先出」公司的存在，加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列，會使未來報告的庫存周轉率提高。

中等程度的改善

在固定資產方面，假定對所有產品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉，新的資產反映新的價格水平。很明顯，一個公司的固定資產替換過程越慢，固定資產周轉率上升的越多。但是當替換過程完成後，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式，也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速，由於銷售額增速超過固定資產增速，也會改善周轉率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業廣泛應用「後進先出」會計方式，財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

便宜的債務槓桿呢？不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升，債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等目前的貸款到期。總的來看，未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

更多的槓桿呢？美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡，財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

貸款發放者學到了什麼

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前，貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以，他們不願意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營，也需要巨額的資本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何，這些公司都會債務堆積如山。他們的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年，他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

和60年代早期4%利息的債務相比，以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級，進而提高利息成本。

所以，除了我們討論的其它因素，債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

除了這些之外，美國企業的資產負債表上，與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的1955至1965年，由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。（譯者註：通用汽車就是這麼死的。）

當然，每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信，一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產，把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上，找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

實際上，每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是，通過私人的養老金系統，美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

對更多的債務槓桿，無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務，股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實，那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是，他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票，就立刻，突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票（聯邦一級）只要國會採取行動就行了。更有趣的是，這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時，只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

提高資本回報只有5個可能的來源，其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是，一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期，製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤率卻降低了。

如果一個行業能夠根據重置成本定價，那麼在通脹時期利潤率會提高。但是，一個簡單的事實：大多數大型企業雖然有巨大的實力，卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價，我們只能得出結論：他們的定價權受到了明顯的限制。

至此我們已經總結了所有因素：在我的分析之中，所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是，記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

投資者的公式

即使你同意12%的回報是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是，你未來的業績取決於三個變量：股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時，非常簡單。100美元的淨資產，平均市場價格100美元，12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計。）如果股息發放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

如果股票價格是淨資產的150%，情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%（達到106美元）。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%（達到159美元）。但是，投資者的總回報，也就是淨資產增值加上股息，才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

當投資者低於淨資產買入，這個過程正好相反。比如，如果股票價格是淨資產的80%，同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報（6美元除以80美元）和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價的，這和常識告訴我們的一樣。

戰後，道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%（1974年），最高達到過淨資產的232%（1965年）。大多數時候，股票市場價格遠超過100%的淨資產。（今年春天早些時候，股票價格大約是110%的淨資產）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少，他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

稅後回報

由於中美稅制不同，在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅，則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率，剩下4.8美元。總回報為10.8%，比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

通貨膨脹率到底會是多少？這是個重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經濟學家不知道，權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這裡那裡輕微調節一下，失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

但是，很多跡象並不支持穩定的價格：事實上，通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響，轉移，而不是解決經濟問題。如果可以推遲，即使是最關鍵的問題（比如能源和核擴散）他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選，立法者做出有利於短期，但卻最終會帶來長期痛苦的決定。

絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於：和平時期的通貨膨脹是個政治問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人，肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選，還是選擇長遠利益為下一代著想而失去競選？他們通常會做出確保自己利益的選擇。

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是，對我來說，將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

所以，我們的結論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報；扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

作為一個普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林（「存的一分錢就是掙的一分錢」）和弗雷德里曼（「一個人可以消費，也可以投入他的資本。」）所說的。

寡婦們沒有注意到的事情

算數可以很清楚的證明一個事實：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

如果我對通脹的假設接近正確，不僅市場下跌時業績會令人失望，市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候，道瓊斯指數是920點，比10年前上漲55點。但是，經過通貨膨脹調整後，道指實際下降345點-從865到520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流，然後再投資，才能取得這樣的結果。

在下一個10年，只要股票有12%的資本回報率，40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率，道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難，他們都能巧妙應對，為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人，而不是合夥人。

即使那些所謂的免稅的投資者，如養老基金和大學捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的，一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平，總體回報8%時，這些機構相信他們是免稅的。但是，實際上他們付87.5%的「所得稅」。

社會的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零，而人均實際收入能以健康的速度增長，整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富（股票、債券和其他資本）。投對了胎也能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作，但卻沒那麼幸運的公民。那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害，上天也不會幹預的。

但是，這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

俄國人也理解這一點

所以，通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人，這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長，並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的，新的資本資產，即使有廣泛的人力資源，巨大的消費需求和政府的許諾，也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢，但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

為了理解通脹對真實資本積累的影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

過去的方式

讓我們假設盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低，為2%，那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%，這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經濟過去增長的方式。

現在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分後，還有多少能剩下給真實增長。答案是，如果分紅政策不變，債務槓桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

很多公司面臨正常分紅後，無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢？他們會問自己：我們怎麼才能偷走，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個好消息給他們：有這樣做法的現成的一組藍圖。

近些年，電力工業只有很少，或者沒有能力分紅。或者說，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當然，他們把這些都混在一起，施展了拆東牆補西牆的辦法，以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對股東實話實說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

更老於世故的公用事業公司保持，甚至是增加季度分紅，然後要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

AT&T有更多快樂

受到成功的鼓舞，一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅，股東交稅，然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易，但對股東的損害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃，按照通常的財務做法，也一定被認為是可以理解的。但是，計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發的股份。

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下，不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是，290萬股東中的每個人都應該注意到，他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃，股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想像一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

政府將試著投資

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎，我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起，會減少公司賴以支持真實增長的資本。

所以，當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭奪自己的份額，而不是合力把蛋糕做大。

總的來講，在未來一些年，我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。

我的投資流水賬2013 陶朱公Jr

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2013年是重新開始股票投資的啟航之年，雖然第1次購買股票是在2002年，但之後收入主要用於購房和生活開支，精力主要在工作上，投入股票投資的精力、資金均較少，也沒有太在意。事實上，自2012年開始，工作到了一個平台期、支出相對穩定，開始鄭重考慮投資的事，也有意將它作為餘生的興趣和事業。

寫年終總結是一個比較好的梳理得失的方式。寫作可以使人精確。初步計劃每年寫一份總結，以資考證,向高手請教,也鞭策自己。許多事,事後看,拉長了時間看,結論會不盡一樣。

一、投資表現

（一）收益和資產負債分析

2012年是這個帳戶的首年，大幅虧損是因為沒有持有銀行股，而2012年是銀行股「逆襲」，虧損比較大的是中興通訊、蘇寧云商、獐子島，虧損幅度均在20%以上，金額均超過20,000元。大盈的股票只有銀華銳進，雖然幅度達到32%，但絕對金額只有16,000元。

按絕對金額計，2013年贏利最多的股票依次是中興通訊、雙匯發展、中國平安，均超過了6萬元，虧損最大的股票是三一重工和張裕A，均超過4萬元。

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今年的操作中增加了平安的可轉債、融資，還把家裡的積蓄都投入了股市。長期負債5,500元，其中3000元為老婆出資，2500元為2013年情人節禮物，都買了中國平安，合計持有135股。


查看原圖查看原圖10月底和老婆打賭上證綜指12月31日前不會跌破2000點，贏得5,000元，尚未投入股市。另賭五糧液若2014年12月31日收盤價高於2013年12月31日收盤價10%，即17.23元，贏10,000元，若低於10%，即14.10元，輸10,000元。

（二）賣出的股票分析
在賣出的股票中，廣聯達、恆瑞醫藥、理邦儀器、泰格醫藥年底時的價格均比我的賣出價高。如果繼續持有至年底，將少獲利89,868.70元。除了中興通訊、廣聯達是自2012年初陸續開始買入、超過1年以外，其他持有時間約在半年左右。比較幸運的是賣出了山東黃金和中興通訊，前者是我認為黃金價格已經到頂，後者我認為它是一個辛苦的行業，要持續創新、不斷投入，和行業領導者華為差距較大，且的越拉越大之勢。

查看原圖（三）融資情況

2013年最大的變化就是融資，主要是本著學習的態度，因為我覺得這是投資成功必須具備的技藝。融資總體上稱得上成功，累計融資1,143,360元，支付利息21,332元，盈利1358元。年底還持有蘇寧云商、華海藥業、中國平安、50ETF，其中中國平安處於盈利狀態，其他均處於虧損狀態，尤其以蘇寧云商為甚，算上利息，累計虧損42,921元。除了中國平安是7月2日融的資以外，其他三隻股票的融資行為均發生在10月以後，虧損幅度並不大，賺回來的可能性較大。
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二、重點持股分析

1、三一重工（600031）。持有時間最長的股票之一，操作主要集中在2012年。到2013年底，累計虧損35.39%，計42,200元。
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毫無疑問，目前工程機械行業處於低谷時期，短期內難以看到大幅改善的跡象，即使李博士能將中國的過剩產能推銷到國外，也難以從根本上改變工程機械行業產能過剩的窘境。就連CAT都要轉型做跑鞋了，讓一幫鉚著勁要趕超它的小弟們情何以堪。

西格爾在《投資者的未來》引用了彼得·林奇在《戰勝華爾街》中的一段話「在選擇投資領域時，我總是更青睞那些蕭條的而不是繁榮的產業。在一個即使有增長也極為緩慢的蕭條產業中，弱者出局而倖存者得到更大的市場份額。如果一家公司在一個停滯不前的市場上獲得的份額持續增加，而另一個公司則在一個激動人心的市場上為避免份額的減少而竭力掙扎，那麼前者的境況無疑要比後者好得多」。他並舉了美國西南航空公司、沃爾瑪、紐柯鋼鐵公司，即使在沒落的行業，也不乏好的價值投資標的。有時，也許因為行業沒落了，股價大幅回落，投資價值反而更大。

三一重工的管理層在過往已經證明了其優秀的基因，值得託付。在面對行業蕭條、投資基金棄而離去之際，三一重工選擇了國際化而非窩裡鬥、創新而非一味追求規模、提升客戶滿意度而非銷售為重點工作方向，在我看來，都是正確的選擇。時間是優秀公司的朋友，就讓時間來證明三一的第三次創業吧。

2、遠光軟件（002063）。注意到遠光軟件是一起慈善事件，是陳利浩資助了一個困難的少年。我一向對於愛心的企業家懷有仰慕之情，對於陌路人尚能施以援手，對股東大概差不到什麼地方去吧？因此，對於張近東（他曾在四川汶川519地震中以個人名義捐款5000萬元，是金額最高的個人）、曹德旺、以及正泰電器的南存輝，我都比較懷有好感。因此，當看到遠光軟件的當家人做出此等善舉，我不禁看了一下公司。

確實是不錯的公司。從歷史上來看，公司上市以後沒有再融過資，分紅已經超過了當初的融資金額。從資產負債表來看，公司沒有有息負債、賬面有大量現金、ROE超過了20%（堪比高負債的銀行），研發投入全部費用化，讓人不由想起被巴菲特譽為「偉大公司」的SEE'S CANDY。從股價表現來看，現在已經超過了2007年股市瘋狂時的高點。

遠光軟件走在正確的道路上，一方面深耕現在的電力市場，我相信目前電力市場的潛力還比較大，尤其是我國的電力改革還沒有完成。即使有一天完成了，作為現金流穩定、規模如此龐大的電力公共事業，也夠遠光施展拳腳了。另一方面，遠光也在嘗試「相鄰多元化」，將成熟的經驗運用到其他行業中去，雖然現在佔比尚小，從管理層過往的經歷來看，成功的可能性比較大。

4、獐子島（002069）。獐子島是作為消費升級的品種之一而買入的，我一直比較看好獐子島，至少從可以公開查閱到的資料（2008年的招股說明書）來看，2006年以來，公司業績相當靚麗，一直維持業務快擴張、業績高增長。在2012年底之前，周圍吃高檔海鮮的人確實不少。我是在它經歷了大跌後（自最高點跌近35%）才買入的，自以為安全邊際尚可，不料獐子島的問題比我想像得嚴重得多，先後經歷了內部管理失誤、畝產下滑、颱風等問題。正像人們所說的那樣，價值投資者最大的問題是買入時機過早。

當然，獐子島的優勢還在，最大的是低成本的360萬畝清潔海域。公司確定了從食材公司轉變為食品公司、從重資源轉向重市場、從單一海鮮養殖向綜合海洋經濟轉型，這些都是正確的方向。
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5、ST生化（000403）。巴菲特早期將投資分為低估類、套利交易和控制類。因此，當市場在低部徘徊、遲遲不能走出來的時候，我又想起了早期的巴老。早期的巴老也許更值得我等小散學習，如今巴老身價甲天下、手握巨資、號令天下，我等只能高山仰止了。價值低估的股票遲遲不能估值修復，控制類股票就當做夢，那就只剩下套利類交易可以試一試了。在這種情況下，我把目光投向了ST股，並挑選了ST生化。

ST生化問題很多，一旦當這些問題解決完畢的時候，潛力也大。根據已經披露的信息，公司應該在2013年解決完摘星、剝離振興電力、增發以償還信達債務、股票出售，恆康已經可以接手公司。但是，股票出售遭遇不測，其他的進展亦慢於預期。

三、主要操作分析

2013年有幾筆非常糟糕的投資。之所以稱其為糟糕，不是以事後的漲跌來評判，而是從當時的情形來看，本來不應做那樣的操作。霍華德·馬克斯告誡我們要避開「致敗投資」。如果沒有這些「致敗投資」，我或許會做得更好。

1、蘇寧云商。2013年10月8日以13.06元的價格融資買入10,000股。主要的考慮一是蘇寧的轉型方向正確（雖然離成功還有較長的路要走），十一期間人流回暖，二是弘毅還沒怎麼賺錢，蘇寧的高管們的激勵行權價在14元以上。從事後來看，有幾個重大失誤，一是此時股價較最低點4.56元漲幅達300%，調整的可能性遠高於繼續上漲的可能性；二是我一直欣賞張近東的為人和能力，偏愛蘇寧，相信它終有一天會成為中國的AMAZON，愛公司及股票。想想巴菲特，儘管經常在年報中對持股公司讚譽有加，但在買入砍價時卻毫不手軟，甚至有乘人之危、落井下石之嫌。

2、中國鐵建。2013年7月25日融資買入中國鐵建40,000元。買入中國鐵建有幾個考慮，一是低估，2013Q3淨資產5.96元，2012年EPS=0.69元，當時買入的價格僅為5.13元，破淨，PE不到8倍，基本享受了銀行股的待遇。二是A/H股差價較大，當時H股為8.05HKD（20130726），溢價26.04%，是所有中資股中溢價最高的股票，甚至超過了中國平安。三是中國政府刺激經濟或會繼續選擇高鐵為首要目標，中國鐵建或會受益，而且發改委已經通過了中鐵總公司發行1500億債券的申請，2013年高增長已經定局。四是中國中鐵已經創出近期新高。該筆投資的糟糕之處在於，一是違反了不買國企股的原則（除非有特別特別特別之處），作為國企的員工或許是幸運的，但作為國企的股東肯定是不幸的。二是從具體的操作上來看，錯的地方比較多，包括買入當日跳空高開，追漲買入（當日已漲3%以上）、短期頭部、低點反彈過高（幅度已超30%）、融資買入，似乎能犯的錯誤都犯了，它後來曾回調至4.62元。

3、張裕。張裕A是虧損絕對金額最大的股票（比例最高的是三一重工），也是給我最多教訓的股票。張裕的教訓一是見識了競爭環境突然發生變化（競爭突然加劇、需求突然減少）會帶來多麼嚴重的後果，二是一個日常消費品是如何變成一個強週期的股票的。三一重工的教訓一是強週期股票/衰落行業的殺傷力，二是去產能是多麼非常痛苦的過程。不同的是，三一重工第一次買的時候完全沒有意識到它正處於行業的頂峰，所以一下手就買了60,000元，張裕第一次買的時候則認識到它正處於下滑過程中，所以只買了24,000元。

從操作上來講，張裕的補倉過於倉促，第一輪在1.5個月內買了3次，而此期間跌幅只有10%，第二輪4個月內買了3次，5月加倉從時間上來講尚可，但跌幅略顯不足，9月加倉則完全沒有必要，從時間、跌幅上來看都屬錯誤。
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從這兩隻股票來看，最佳策略是在第一次買入虧損10%後止損，次佳策略是第一買入後打住。從較長的時期來看，我比較信任這兩個企業的掌門人，也認為對其產品的需求仍在，尤其是張裕，我相信經過調整，它們可能重回增長軌道，在擊敗其他競爭對手後重獲優勢。這是我再三加倉的主要原因。巴菲特2012年「致股東的信」中說，「衡量投資風險高低的指標……是持有期滿後投資人出現購買力損失的（合理）概率。資產價格可能大幅波動，但只要有理由肯定投資期滿後它們帶來的購買力能得到提升，這項投資就沒有風險」。

重點需要檢討的是操作，對於長期看好、困境反轉類型的股票，宜採取均價入市法（cost averaging），應遵守「6623法則」，即自最高點下落6成開始建倉，補倉應間隔6個月以上，跌幅2成以上，累計買入不超過3次。

定量地看，股票拐點應出現在行業內素質較差的公司已經開始虧損，龍頭公司則出現了顯著的增長下滑，甚至季度虧損。當行業拐點的到來，股票通常已有顯著升幅。從紅酒行業來看，長城、王朝已經出現年度虧損，張裕的盈利能力已有顯著下降。

四、投資最重要的9個問題
在過去的2年中，我邊讀書、邊思考、邊操作、邊記錄，有些問題有了答案（自以為），有些問題則還令我十分困惑。

1、是不是應該為投資設定目標？許多人主張不設定目標，或者設定很低的目標。我的理解一方面是股票投資取得高收益確實很難，長期來看尤其如此，坦普頓、巴菲特等一干留名千古的大師的CAGR不過20%左右。另一方面，不設目標或設低目標可以避免給自己造成不必要的壓力，免犯貪婪之忌，反而可能取得較高的收益，所謂無心插柳柳成蔭。第三則是擺出一幅清心寡慾的樣子，使自己在低收益年份好下台，免遭嘲笑。但是，如果真的追求低於10%的收益率，市場上有大把的機會，例如折價的債券、折價的可轉債、分級基金的A端等，何必要股市的泥淖中打滾？

結論：古人云，求其上者得其中，求其中者得其下，求其下者無所得。因此，設定一個經過努力有可能達到的目標可以激勵自己更加努力、更少犯錯誤，我以為20%的CAGR較為恰當。當然，不應以年來論成敗，而應以一個較長的週期（例如5年）論成敗。就像塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中引用梭倫的話說的那樣「只有承蒙上蒼垂憐從此能幸福以終的人，我們才能稱之為幸福快樂」。

2、是不是應該融資？價值投資向以敬畏市場、保守為標籤，融資多少在理念上有種人格分裂的感覺。但是作為一個企業，融資又是必須的，尤其是當機會來臨的時候，可以極大地放大股本的收益。如果巴菲特僅憑自有資金做投資，即使回報率翻番，也難以成為世人敬仰的億萬富豪。因此，融資可以看作「收益加速器」。

結論：融資是投資者取得成功的充分條件之一（非必要條件），但需十分小心，應滿足幾個前提條件：一是對公司進行了深入的研究，長期跟蹤，最好是已經（或曾經）持倉的股票。二是融資金額不宜過高，以自有資金的40%為宜。三是順勢而為，尋找升勢途中的股票，不宜逆向投資，也不能期待困境逆轉，對行業轉壞的企業，萬萬不能進入（不試圖尋找衰敗行業裡的勝者）。

3、價值股投資還是成長股投資？也許有人說它們本沒有區別，因為成長是價值的一部分。價值投資更容易投資困境反轉的公司（或曰「煙蒂股」策略），成長股投資更容易追高。因此，價值投資要經歷一段等待價值回歸的折磨期，有時甚至很長，長到你都失去耐心，就像凱恩斯說的那樣，market can stay irrational longer than you can stay solvent。成長股投資則容易追高。最佳的策略當然是以價值股入手，結果卻是成長股。

結論：價值投資為體，成長投資為用。恪守價值投資，爭取戴維斯雙擊。尋找好行業裡的好公司，以好價格買入。一是堅持在金融+醫療+日常消費中尋找好公司，不碰國有企業，除非有特別特別特別的理由，例如無可替代的品牌（例如茅台、五糧液），或者好行業裡無私營企業（例如黃金採掘），或私營企業明顯很弱（例如證券行業），不買中藥股，哪怕它是國家幾級秘方或者獨家中藥。

二是尋找好公司。好公司應滿足下面幾個標準：公司管理層值得信賴，和公司利益一致，照顧小股東利益，有社會責任感；管理層長期在行業內耕耘，對行業洞察深刻；公司發展戰略清晰；從財務指標來看，ROE>20%，表明資本被有效使用，毛利率>30%，過去三年增長率>30%，淨利潤*130%>經營性現金流量>淨利潤*70%；市值<1000億。

三是尋找好價格。好公司常有，而好價格不常有，在以下時機應特別留意：整體性熊市，例如2008年的情形，以及2011、2012年的情形，當市場整體瀰漫著悲觀情緒的時候；好公司遭遇暫時性的困難，導致公司股價大幅下挫，而這個困難並未損及公司的根本，或者說護城河仍在；股價暫時性的回調，世上沒有只漲不跌的股票，即使再好的股票，漲高了也會回落，回落就是機會，如果回落後仍較最近一個低點上漲100%，應慎重。

4、是不是應該止損？價值投資者大概是不會止損的（或者他們會用其他的術語，叫做賣出），他們之所特別強調安全邊際，目的就是防止虧損出現，既然不會出現虧損，何來止損之說？他們賣出時只考慮企業的內在價值是否變了或者另外有更好的標的，和是否虧損沒有關係（這是多高的人性修養境界啊，完全和自己的過去告別）。但我想一旦真的虧損了，他們會止損嗎？我一直非常好奇巴菲特是如何處理他高價買入的那些股票的，例如康菲石油。華爾街有句名言「截斷虧損，讓利潤奔跑」，塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中說「人們過去做出的選擇決定了他們現在及未來可能的選擇。索羅斯這類股市大鱷完全不受過去的行為束縛，擺脫了路徑依賴，每一天對他來說都是一張白紙」。或許應該這樣理解，虧損表明當初決策有誤，當然需要改正錯誤。

結論：對於我等商業眼光爾爾、人性修養淺薄、錯誤在所難免的芸芸眾生，儘管擺脫路徑依賴千難萬難，但止損是必須的。止損重要的是克服心理障礙，止損須趁早，以虧10%即止損為宜。但也須分清市場泥沙俱下還是真的判斷有誤。

5、賺市場的錢還是賺公司的錢？價值投資者肯定認為這不是一個問題：價值投資者只賺公司的錢。的確，巴菲特一直倡導買入持有，也確實對個別股票長期持股、永不賣出，但那畢竟是少數幾個股票。事實上，巴菲特之所以成為股神，就是低買高賣成功的時候多，失誤的時候少。或許，如果一隻股票持有時間很長，例如5年以上，基本上賺的是公司的錢，而不是市場的錢。但如果市場波動幅度非常大，高估明顯，為什麼不賺市場的錢呢？

結論：不要被巴菲特誤導了，死抱著股票不放。賺公司的錢和賺市場的錢兩手都要抓，兩手都要硬，但要區分清楚哪些是賺市場的錢，哪些是賺公司的錢。

6、是不是應該更平衡？這裡平衡我的意思是應從大處著想，例如人生不同階段的重點不同，投資和生活的平衡，股票資產和非股票資產（例如房屋）的平衡等。竊以為，股票投資應在房屋之後，普遍人應以工作為主，投資為輔。本人目前工資收入除了還房貸、日常支出之外，全部用來股票投資。雖然知道股票投資是一條殊難成功之道，借用SOSME的話來說是「知不易，行更難」。（看看福布斯富豪排行榜的那些人，除了巴菲特，還有誰是靠股票投資成就偉業的。真的是實業興邦啊！），也羨慕實業家，但尚難以進入其他投資領域，房屋投資門檻太高，實業既不懂門檻又高。價值投資者曰「不熟不做」。

結論：從長遠來看，平衡才能走得穩、行得遠。尤其是遇到股票連續多年的熊市時，方顯平衡本色。當可投資資產超過5000萬的時候，應認真考慮多元平衡的問題。現在尚不是時候。專注是一種難得的品格。

7、資產應該有多分散？早就有多元化的想法，看到美股漲得呼呼的，@ DAVID自由之路 通過低風險投資安心睡覺、穩賺大錢，羨慕妒忌恨啊，但一直沒有實行。古人云，知而不行，是為不知，歸根到底還是「不知」。

分散投資其實是三個問題，一是品類分散，二是地域分散，三是持股數量多寡。從品類上來看，除了股票，還可以投資債券、可轉債、期貨、貨幣市場基金、槓桿基金的A端等。這其實是一個資產配置、再平衡的問題。目前有股無債是比較極端的作法。格老建議從50:50開始，股票的比例不宜超過75%，債券和現金的比例不宜低於25%。大衛·史云遜是個中高手，但沒有具體的比例建議，想來滿倉股票肯定不符合他的要求，無論給出什麼理由。

從地域上來講，有A股、B股、港股、美股，之所以沒有投A股之外的其他股票，主要有幾個原因：一是這幾個市場2012年已經大漲，比較而言，A股尚在低位，具有比較優勢。二是對美、港股不熟悉，不熟不做是價值投資的首要原則。雖然看到特斯拉等一眾美股被炒得風生水起，在雪球網上熱火朝天，也認同美股、港股比A股更規範，更適合價值投資者，相比普遍高估、只會山寨的所謂高科技股，美股符合價值投資的標的更多。但總覺得風險高，心中無譜。三是美股和港股的資本利息稅比較重，另外還要面臨人民幣升值、資本管制的風險。手續比較麻煩，對雪球網上推薦的幾個交易工具，例如IB盈透、FirstTrade等沒有信心。四是A股已經比較分散了，更加分散恐怕照看不過來。

長遠來看，地域的多元化是必然的，尤其是港股，一些股票較A股有估值優勢，例如民生銀行、中國鐵建，B股的張裕也較A股更優。

目前持有13只股票，CR3=50%，CR4=64%，CR5=70%（按買入成本）。近2年投資過的股票約20只。到底應該持有幾隻股票，本不是一個問題，可能也沒有標準答案。按照凱利公式，一隻股票佔總資金量的比例取決於對於盈利的事前概率預測（或曰持股信心）。僅持有一隻股票從理論上來講本身並沒有錯，但風險也很高。持有過多顯然會帶來規模不經濟。相對目前的資金量，CR3=50%,共13只持股多嗎？

結論：也許到資產500萬元的時候再認真考慮地域的分散吧。先從境內的納指ETF（513100）、華安納指100（040048）、大成標普500等權重QDII基金（096001）、H股ETF(510900)等開始,熟悉一下美股和港股的股性。

由於還有較穩定的收入，股票總體估值不高，可先不考慮低風險的投資品種，先儲備知識。可能還有貪念吧，瞧不上債券、貨基、槓桿基金A等不足10%的收益。等到市場普遍高估的時候，應該慎重考慮資產配置的問題。

不需刻意追求持股數量的多寡，不在一隻股票上下重注（不超過資金量的30%），不過度分散，隨著資金量的增加，持股數量自然逐漸增加。

8、一次買入還是分階段買入？巴菲特是反對頻繁操作的，他曾說過要設想一生只有一張可以打20個孔的卡，打完卡，就不能再買入，以此杜絕頻繁操作。而且一旦買入的股票下跌了，他也不增持。頻繁操作一方面是因為本人謹慎的性格（或曰狐疑），書讀得多了，經歷多了，總覺得黑天鵝無所不在，即使萬般謹慎，就怕萬一啊，不敢一次買到位。另一方面是調研從來是紙上談兵，沒有實地調研，眼不見心不實，不踏實。高頻小額買入可以使誤判的不利後果影響最小。

結論：總體上來說，投資業績和操作的頻率成反比，操作頻率越低，成功的可能性越大。購買前應先擬定資金計劃，分2-3次建倉，建倉的間隔應為6個月，大幅上漲（50%以上）不宜再加倉，跌幅超過20%考慮加倉，超過50%必須加倉。

9、何時賣出？價值投資者通常認為的賣出三原則是：錯買、高估、換好股，本人深以為然，除了實踐中難以把握以外。關於錯買，格老曾云，今日腐朽者，他日或會綻放光芒，今日倍受青睞者，他日或會腐朽。因此，到底是買錯了，還是未到估值回歸日，甚難判斷，經常出現的情形是剛賣出股票就上漲，並且一去不回頭。關於高估，《股市真規則》給投資人的7個忠告就是「不要忘記估值」，其真實的意思是不要買高估的股票。在實踐中，碰到的問題首先是用什麼方法估值（想來巴菲特沒有此方面的煩惱，他說胖子瘦子，一眼就看得出來，何須用枰），PE、PEG、PS、PB、DCF等估出來的結果可能各不相同（即使假設它們都能自圓其說），甚至互相矛盾，以何為準？其次是何為高估，以週期股的PE為例（插一句話，我認為所有股票都是週期股，只是程度不一而已），PE最低的時候可能公司正處於景氣的頂峰，最高的時候可能是全行業虧損、公司掙紮在虧損邊緣，正要反轉時，反而是最好的買入時機。關於換好股，對於心智較為成熟之人，喜新厭舊的情形應較少，換好股意味著否定從前的決定，且不說這是反人性而為之，換新股易，換好股難，就像醫藥研發中me-too易，me-better難。經常出現的情形是換入的新歡開始新的折磨之旅，換出的舊愛卻一日千里。

結論：買股票的目的是賣出，因此，賣出是一個終極問題。如果確實是有獨特優勢的公司，輕易不要賣出。如果靜態pe達到60倍，應考慮賣出，至少應減半倉，如果倉位較重要話，不要試圖賺最後一塊錢。總體上應保持70%以上的倉位。

五、2014計劃
1、減少操作。 全年操作不超過15次，謀定而後動。格老曾云，「做個有耐心的投資者，願意等到企業的價格變得有吸引力時才購買股票」。

2、調整結構。 進一步調整結構，堅持金融+日用消費+醫藥的投資思路。出售不能長期持有的股票。

3、增加非股票資產。例如可轉債、債券、封閉基金、槓桿基金的A端等。如果真的有牛市，增加低風險資產比重。

4、調整性格。性格偏向樂觀，對可能面臨的風險準備不足，在投資時看負面的報告少（事實上經常難見到），要多看年報及各類報告中的「風險因素」一欄，看看能否化解。擔心錯過的心理，堅守「寧可錯過，不可做錯」的原則。分步建倉，以三次建完倉為宜，每次建倉前做好資金計劃。防止受到大眾情緒感染。

5、嘗試止損。堅守原則，鍛鍊心智。

沒有短板的萬科 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/27331101
東方證券前幾個月的研報對萬科做過總結：

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1、萬科的市場佔有率極低，只有2.3%，因此，房地產不存在有沒有發展空間的問題。

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2、萬科拿的地，百分93集中在一二線城市，風險較小。同時支付方式較優。
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3、13年，萬科的動作很多。一是海外經驗的積累，為將來國際化打下基礎；二是投資徽商銀行，探索社區金融；三是海外融資腳步加快。

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流水記憶-P2P借貸-拍拍貸 小飛俠983

http://xueqiu.com/1664908789/27433212
發現-源於閱讀

記得幾年前的一天，那時還沒餘額寶、那時還沒微信。在金融時報的網站上看到一篇關於國外的P2P網絡平台的報導，使我對網絡借貸有了初步的瞭解。好奇心驅使迫不及待的尋找國內的類似網站。很幸運，2分鐘不到通過百度找到了拍拍貸，當時的網站界面十分簡潔， 標很少，但我覺得這個可以一試。至少可以充幾千元，當個網頁遊戲來玩吧。真人真錢版，投標遊戲。

瞭解-決定投標

    對於拍拍貸的風險,我當時只需考慮兩個因素.第一是運營風險.第二是政策風險.在對其創始人作了簡單瞭解後,第一個風險被放心的排除了.基於對政府處理類似事物的一貫方式,如果不發生惡性事件,行業規模不夠大的時候.政府是不會幹預的。那麼在當時一個只有拍拍貸這樣一家規模小的可憐的網站，整個行業發展還在未起步的階段,滿一個1萬元的標的都需要半天.這樣一個時期，考慮這個問題顯然是杞人憂天了.

    基於以上判斷，決定對成為一名業餘的拍拍貸小小投標人。

第一標-帶來信任

第一標投給了一位淘寶商家，賣羽絨服，江蘇鹽城人。這位借款人很守信，如約還款。他的守信行為，使我對拍拍貸模式在我國這樣的環境下發展，有了一定的信心。由於自己制定投資條件的約束，我投資的風格顯得十分保守。分配90%資金投拍拍貸的擔保標（目前改稱安全標），10%的資金投一些信息透明，可以通過網絡直觀的瞭解到一定關鍵信息的淘寶商家，並嘗試對信用消費標進行測試。 在很長的時間內淘寶商戶的違約率都保持在0%,信用標就差很多，幾乎10筆有2筆違約。後來他也成為了一名借出人，萬萬沒想到他竟成了本金保障的第一人。呵呵。

優質壞賬-超額收益

    有一位中南財經政法畢業的大學生給我留下了深刻印象，此人一共借款2萬，我只投了200。按借款用途說明分析，他應是進行了一些高風險的投機活動，例如炒外圍金，炒匯什麼的。結果那一定逾期了。雖說偶爾出來留言說一定還，可遲遲不見其行動。我留言給他，讓他慢慢還，有錢就先還點，這樣罰息也會少點。300多天過去了，以為還不上了。沒想到，竟然一次性還清了，罰息與本金差不多。這說明，壞賬某種條件下也會產生超額收益。

高學歷-社會價值

    有好幾位博士，由於結婚、購置房產等原因借款。大概投過幾十個博士，實踐證明高學歷還是靠譜的。學歷雖不等同能力，其作為判定社會價值的條件還是靠譜的。

黑天鵝事件-萬萬沒想到

    記得有一位叫TEE的借款者，借款大戶。信譽還算不錯，萬萬沒想到英年早逝了。呵呵，黑天鵝真可怕。英年早逝很可惜，大家還是健康生活吧。生活要規律哇。

大淘寶-還算靠譜

   季度營業額高於百萬的大淘寶，大部分還是可信的，至少目前還沒發現惡意的借款者。多是周轉不靈，導致延遲逾期，我所借出的最後都完成了還款。

目標收益-合理就好

目前為止關於投資,我定了兩個前提條件。第一,要儘可能保證本金安全，承擔可控的風險。第二,在儘可能保證本金安全的前提下, 獲取合理收益為目標。PS:什麼是合理收益?目前我定義為市場中的平均收益率,那麼放在拍拍貸中就是平台上投資人的平均收益率.

  總結下投標策略，安全標、擔保標、還是可以投的，確定性收益哦。收益可以達到8-12%，高於15%都是困難的。看看在論壇的吐槽，顯然獲得利息的喜悅之情，難以彌補壞賬帶給大家的傷感哇。哈哈。對於拍拍貸，感覺有點易趣的感覺，不過放貸還是保守點好吧？你認為呢？

理解ipo和創業板投資最重要視角 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/29319586
（一）過去幾年社會的主流資金流向

1、過去7年，信託從3000億到10萬億。而信託的回報是每年百分10，還有剛性兌付，秒殺股市。
2、2012年時，內地市場目前等待套現的私募股權基金超過了3萬億元。（2012年上半年67家由私募股權基金（VC和PE）支持的上市企業僅為其背後的174只投資基金帶來5.27倍的平均賬面投資回報）---【我認為，這是理解ipo和創業板投資最重要視角】
3、2013年，銀行理財產品上了一個台階。銀行理財產品餘額達到10萬億元。
4、房子，這個不談。中國人都知道。

（二）一個理論
巴菲特：在任何時候衡量股市估值水平的最佳單一指標，很可能就是股市總市值與國內生產總值（GDP）的比率（巴菲特原話中使用的是國民生產總值GNP，不過美國的GDP和GNP之間的實際差異極小——譯註）。而任何時候股市總市值與一國經濟中生產的商品與服務總價值的比率超過100％，就意味著應該對普通股採取謹慎態度。一個國家的經濟產出以及該國企業的盈利（因而也就是它們的價值）應該與投資或不投資的吸引力存在一定的關係，這是一個符合邏輯的結論。http://www.forbeschina.com/review/201402/0031307.shtml …

（三）缺口在哪裡？

目前股市佔gdp的比重比較低。感覺不漲個30-50，無疑填補這股市總市值和gdp的比率差。
但從pe投資者的角度來說，這是一個巨大的退出空間。可以不斷的拋售股權。

（四）我們可以洗洗睡了

有些時候，我們更多的思考，只是知道什麼不可以投資
想想愛迪生

股市是剩餘資本的集結地
剩餘資本，其實就要有剩餘資本的覺悟
股市的使命是用來跑贏債券的
想發財的，可以去玩玩pe，或者找到人分你一杯羹
當然，創業是更多人更合適的選擇

巴菲特的公司已經被市場拋棄了？！ 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/29543091
（一）巴菲特不分紅可以理解嗎？

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網友歲月空間認為：伯克希爾連續五年PB小於1；；ROE低於10% ；也有五年沒跑過標普500，確實已無成長性，有那麼多現金還不分紅有點不可思議。

確實，如果巴菲特在國內，持有者早就忍無可忍，口誅筆伐。巴菲特一邊說資金太大，導致收益率無法提高，一邊又不分紅；股價長期低於1pb，認為低估，但又不把通過持續的增持，將股價托到合適的價位上去。當然，巴菲特08年居然虧損，這條，可比平安投資富通。

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（二）巴菲特的殺機小散們知道嗎？

作為超級機構，巴菲特在優先股的買賣上，屢屢傳出佳話。。「高盛每秒鐘給我們支付15美元，」「滴答、滴答、滴答……手錶的聲音變得如此悅耳。」對小股東們，卻未必是好事。看看條款：高盛在有盈利的前提下，必須每年按照10%向巴菲特支付股息，在確保了巴菲特的股息之後才能向其它普通股股東支付股息。高盛若短期出現虧損，某一年無法派發股息，那麼在下一年中也必須補足此前所欠的所有股息並派發當年股息之後，才能向其他普通股股東派發股息。

2008年巴菲特投資通用電氣時協議規定，通用電氣要想贖回優先股必須在三年後才可以，且要溢價10%。正是由於優先股投資，巴菲特做到了無論牛、熊市均進可攻、退可守的境界。2009年，巴菲特又把優先股投資增加了5只，包括陶氏化學、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的優先股，總投資成本為211億美元，2009年底賬面價值是260億美元。巴菲特認為，這些股票除了獲得的認股權證具有巨大升值潛力之外，這些投資每年還能獲得總計21億美元的分紅和利息。1989年巴菲特曾在致股東的信中詳細解釋了自己投資可轉換優先股的邏輯：「所有這些買入卻沒有什麼不同，所羅門公司、吉列公司和美國航空公司，這三家公司都堅持我們持有的優先股在全部轉換成普通股的基礎上具有不受限制的投票權，這種安排遠遠偏離了公司融資的標準做法。」

以前提到過巴菲特和戴維斯在蓋可保險上的衝突：

《戴維斯王朝》中的一段故事（我也看過），所以轉述網友八戒的文字：當時的情況確實比較複雜，戴維斯家族也投資了蓋可保險公司，蓋可不融資有可能破產，但戴維斯以會稀釋股權為理由不同意增發融資。股東會議上爭論的很激烈，最後的情況是普遍的意見還是要救活公司先，稀釋股東權益的問題擱置，戴維斯非常生氣，因為拜恩是戴維斯請來的並同意的經理人選。但戴維斯的意見卻沒人重視。戴維斯清空蓋可保險股份，這可是保險股投資的高手啊。清空之後蓋可保險公司一路上漲。戴維斯後來給拜恩打電話，說是早知道拜恩會裁員，縮減經營成本他就不會賣掉蓋可的股份了。 此例子正好與巴菲特投資蓋可形成反例。巴菲特投資蓋可的時候，已經知曉拜恩將採取縮減戰線的策略，而戴維斯不知道。 這個其實算超級內幕交易了吧。把可愛的戴維斯都忽悠了。 這都是大資本家搞的大戰役啊。那裡有那麼簡單的，人人都敢投蓋可。=================================== 90年代初，蓋可又出問題，巴菲特敦促董事會把首席執行官解僱掉。

（三）伯克希爾的低估值有多便宜？

巴菲特知道：投資一家公司是投資這家公司的未來。伯克希爾面臨兩大問題：1、長期收益率低。2、巴菲特的年事已高。回到開頭，如果伯克希爾持續大幅分紅，一定有利於公司的股價。因此，不分紅是伯克希爾低估值的第三個原因。

（四）百分99的人談巴菲特，其實都不知道巴菲特，你瞭解嗎？

如果去除保險的投資槓桿，（如果再每年分紅）那麼，巴菲特或許難以成為世界著名的投資人。對於投資名人來說，國內喜歡神化。很多人還喜歡拿來做招牌騙外行。

網上大談巴菲特的，百分九十九，都沒從公司研究的角度，研究過巴菲特的伯克希爾。所以常常鬧出很多笑話，最常見的，大談保險，卻不知道產險和壽險是有區別的；或者說，巴菲特不投壽險，所以產險更好。。。