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寬松的流動性去哪兒了？

（本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師、華爾街見聞專欄作家曹陽，文章首發於證券時報）

2014年後，中國經濟下行壓力增加，3季度GDP增長僅為7.3%，中觀層面，工業企業10月銷售收入累計增長率下滑至7.7%，同比利潤增長率出現2.1%的負增長。這倒逼央行貨幣政策寬松，且放松力度不斷加碼。我們觀察到企業融資成本下行卻依然有限，反觀資本市場，卻呈現“股債雙牛”，投資者熱度不減。目前的中國市場，只有融資難，卻不存在投資貴，但這對經濟增長拉動有限，並在一定程度上催生資產價格泡沫。

年初以來央行寬松政策大致經歷了兩個階段：9月前央行以使用結構性放松為主，包括PSL、定向降準和SLO創新等，既為銀行提供短期流動性，也為棚改、基建的領域提供信貸支持。9月後寬松政策繼續加碼，央行通過MLF為股份制銀行提供7695億資金，多次調低14天回購利率，並在11月全面降息。

盡管政策寬松，但目前金融市場有三個現象是值得關註的：第一，利率曲線平坦化特征明顯。9月央行寬松政策加碼後，7天回購利率中樞穩定在3.3%，以10年與1年的期限利率衡量的期限利差壓縮在30個基點，而同樣回購利率水平下，12年4季度到13年1季度兩者的利差卻達到70個基點。這在於銀行資產負債間的“久期失衡”依然存在。從數據來看，居民和企業存款占資金來源比例從13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中長期貸款占比余額卻穩定在34%，因此銀行對於貨幣市場通過央行、同業融資需求較多，這抑制了短端利率下行；第二，相比債券收益率下行迅速，貸款利率較為剛性。3季度AA和AAA級企業債收益率下行了36和18個基點，但一般貸款利率卻上行了7個基點，維持在7.33%的高位，這顯示經濟下行周期中，銀行需要較高的風險溢價來覆蓋信用風險；第三，今年以來，銀行信貸擴張有限，且質量不高。信貸占社會融資總量的比重從11年的68%持續下滑至目前的63%，在結構方面，票據融資占一直較高。概而言之，銀行負債成本的剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了信貸擴張，這對引導企業融資成本下行並不有利。

銀行風險偏好下行、信貸條件偏緊並非中國金融市場的全部，股票、債券市場的投資者風險偏好依然很高。一方面，盡管經濟不斷走低，但信用風險溢價卻大為收窄，目前5年期AA-債券與國債利率僅為370個基點，遠低於歷史平均。在14年，與彭博中國經濟意外指數大幅下行相伴的是信用溢價不斷收窄；另一方面，股市也是如此，目前創業板、中小板估值達到70和42倍均處於2012年後的歷史高點，但投資者熱情依然很高，證券市場結算保證金和新開戶數不斷上升。由此，造成了實體經濟中企業融資“難”與金融市場投資“不貴”並存的冰火兩重天。

我們認為金融市場火爆的原因在於以下幾個方面：其一，央行提供了可靠的利率看跌期權；其二，高風險偏好的投資者增加；其三，偏高的市場預期和激進的交易模式。具體來看：

首先，我們認為央行提供的利率看跌期權是最為重要的，14年3季度央行貨幣政策報告明確指出“一定階段經濟下行壓力和潛在暴露風險可能會有所加大”，顯示政策寬松的必要性。央行通過SLO、MLF來為金融機構提供流動性支持，也多次通過正回購利率下調引導市場利率走向。由於銀行間市場長時期流動性寬松，加上回購利率相對低位，這為“套息交易”創造了條件。

其次，無論是債券、還是股票市場的高風險偏好參與者都在增加。從債券市場來看，由於存款增長滯緩，全國性銀行債券配置占比從09年底的61%下滑至目前的51.3%，同期廣義基金占比從4.5%上升至11.5%。由於不少私募、券商資管都是絕對收益投資者，在低利率環境下加杠桿行為較為激進；從股票市場來看，賺錢效應引發散戶投資者入市是推動指數上漲的重要因素，最新單周新增股票賬戶數達到23萬戶，9月後的環比平均增長高達7.8%。

最後，投資者對於央行繼續加大寬松力度的預期較高，盡管我們亦認為央行在未來會持續降息、降準，但更多是降低偏高的實體利率，增加基礎貨幣投放對沖外占資金流入減少的逆周期管理操作，意在托底經濟，而非刺激，但市場的理解會較為激進，“buy in rumor”的操作多次在國債期貨市場顯現。股票市場中，隨著融資融券門檻放低，散戶大規模加杠桿投資，持有市值10萬—50萬的自然人賬戶占比從12.9%增加至19.1%，增加了6個百分點。11月末，融資融券余額達到8118億，相比6月初大幅增長85%，我們測算的融資融券為標的市盈率從6月初的9.5倍增加到10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調接近5%，這意味著23%的漲幅均是由於投資者風險偏好上升導致。

但這並非都是好事，隨著更多高風險偏好參與者通過貨幣市場融資，拆借市場將不再只是調節資金短期余缺的融資功能，而成為一種交易性工具。因此股票、債券、期貨和貨幣市場的聯動性增加，一旦某一市場出現調整，帶動單邊交易平倉會放大利率的波動性，進而增加風險資產價格大幅調整。

我們理解在中國，融資很難、但投資不貴現象的本質依然在於金融體系中存在扭曲。一方面，金融市場存在剛性兌付預期，使得高風險資產投資“國債化”。比如債券市場，原先地方政府融資平臺融資時附加財政收入、土地出讓金擔保和各種形式承諾，使投資者將城投債的投資視為無風險的；在股票市場中，企業附加項目業績承諾後，較易實現杠桿融資，通過外延式並購進行“市值管理”，這在二級市場可以較快取得估值溢價。另一方面，在利率、匯率市場化過程中，銀行、信托、券商、保險和基金等非銀行金融機構、企業財務公司等業務融合增加，新的融資模式也打通了銀行業、證券業和保險業之間的傳統界限，這需要新的功能監管模式來穩定金融市場，以實質的金融業務而非金融機構來確定相應的監管機構和監管規則，以此使從事相似業務、交易的金融機構處於同一監管的範疇。至少在目前我們理解，商業銀行在風險控制、項目篩選方面仍有優勢，對接實體經濟融資也較為密切，但目前高風險偏好推動的市場上漲，加劇了銀行存款流失、也制約了有效信貸擴張。反觀券商的兩融業務並未使資金流入實體經濟，卻放大了金融市場泡沫，目前準備金、資本要求的差異性也使銀行、券商在業務競爭中處於不平等的地位，因此統一監管，適度控制脫離實體經濟“加杠桿”，對於穩定金融市場或是必要的。

向前看，我們認為只有通過金融體制改革深化才能緩和企業融資難困境，也控制資產價格泡沫膨脹。這既包括建立存款保險制度，以顯性、有償的保險取代“剛性兌付”、落實43號文，在地方政府融資中剝離政府信用，也包括多層次資本市場建設，滿足不同成長階段企業的融資需求，此外金融監管間的部門協調也將是較為必要的。

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年末流動性緊張升級 市場期待央媽“作為”

適逢年末、月末、季末“三點一線”的時間窗口不到兩周，且2萬億規模的打新潮來臨、近期人民幣貶值帶來資金外流壓力、前期MLF操作到期等負面因素紛至沓來，市場對年末資金面的緊張情緒不斷升溫。

數據顯示，昨日銀行間市場資金價格全線上漲，漲幅最大的為14天和2月以上各長期品種，最多上行30個基點。同時，面對本周四即將開始的IPO申購，交易所各期限回購利率也全線上漲，上交所7天回購利率收盤高達7.25%，高出銀行間7天回購利率逾300個基點。

國債回購利率也受到影響，交易所GC所有品種集體上揚，GC004和GC007上揚最快，在12月16日盤中更是突破8%，僅周二漲幅就超200個基點。

自12月18日（周四）起新一輪IPO密集發行重啟，國泰君安預計，包括國信證券、中礦資源等12只新股預計IPO發行15.6億股，預計凍結資金超過2.2萬億，創歷史之最。

12月16日，央行主動投放逆回購仍未現身，至此央行已連續6次暫停操作。也導致短期流動性壓力加劇。

上海證券報引述業內人士稱，本周資金面面臨的不利因素主要有三。首先，周四開始的第7批IPO收購預計凍結資金量或創年內高峰；其次，近期人民幣即期匯率加速貶值，資金外流或加大，11月新增外匯占款萎靡；第三，銀行年末仍有沖存款壓力，存款偏離度考核下，不排除一些銀行提前“拉存款”從而令流動性收緊。

此外，前期MLF到期也是資金壓力來源之一。若央行不及時幹預，貨幣市場利率恐現新一輪上漲。

根據早前央行貨幣政策執行報告披露，央行在9月創設MLF，並於9月和10月通過MLF先後向國有商業銀行、股份行及城商行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月。

其中，向國有商業銀行投放的5000億元MLF將在本月到期。有市場人士透露，上述MLF到期時間點就在18日前後，恰逢新一輪新股發行窗口期。因此，為避免流動性波動，央行料將更加運用各種數量化政策工具，加大對沖，保證流動性穩定，不排除選用逆回購、短期流動性調節工具（SLO）、開展常備借貸便利（SLF）、續做MLF的可能性。

此前今年9月末、10月末IPO密集來臨時，央行均通過MLF以及下調正回購利率的操作，來呵護市場資金面，在此背景下，一些交易員也對年末央行“有所作為”充滿期待。

上證報昨日援引東莞銀行金融市場部分析師陳龍昨日表示，短期內，央行肯定會出臺貨幣投放措施。基於當前人民幣匯率走低、股市火熱和熱錢外流，央行不會輕易出臺公開性、大幅度的放水工具，但越往後，逆回購和調整存款準備金率的概率越大，其中規模有限、臨時性的定向投放工具，如對MLF的續作更為確定。

光大證券首席經濟學家徐高昨日接受上證報記者采訪時表示，臨近年末，央行主要從兩方面來考慮貨幣政策。一方面，為了降低實體經濟融資難問題，有必要維持銀行間市場流動性的充沛；另一方面，今年三季度以來金融資產價格大幅上揚，尤其是股市大幅上漲推升了資產價格泡沫化的風險。從這個角度來看，需要防止銀行間市場流動性泛濫的狀況。

徐高說，央行行動可能有些遲緩，因而導致了資金價格的擡升，而資金價格上升與化解實體經濟融資難的目標矛盾。因此，近期全面降準的概率加大。

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SLO、MLF雙管齊下 央行再放流動性

據路透引述兩位消息人士稱，中國央行通過短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）向部分銀行提供短期資金。此外，央行今日還對部分到期的中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）進行了續做。

報道還提到，各家銀行續做的MLF比例各不相同，50%、80%和100%都有，根據貸款情況確定，將依據信貸投放量確定續多少，多投貸款多續。

上述消息人士還指出，央行進行SLO，是為在年底財政存款投放前穩定資金面，最後對資金面的影響是希望未來幾天不太緊、到年底不太松。

央行在三季度創設並開展了MLF操作，9月曾通過該工具向五大行投放基礎貨幣共5000億元。10月，央行又向部分股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行等金融機構投放基礎貨幣共2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。其中5000億的MLF在本周內到期。

民生宏觀研究團隊認為，釋放SLO的短期流動性主要是平滑新股對資金利率的短期擾動。續作MLF並且將MLF的投放額與銀行信貸投放行為聯系起來，是央行希望基礎貨幣能作用於實體，降低融資成本。央行沒有降低準備金率是考慮到下周約1.4萬億的財政存款釋放，匯率貶值和股市上漲過快的壓力。由於當前經濟總需求仍在萎縮，明年一季度有通縮壓力，一季度CPI可能只有1%，”降準和其他貨幣寬松措施只會遲到，不會缺席”。

央行在2013年初創設SLO後，並在當年10月進行了首次操作。SLO原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，期限以七天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長，操作結果滯後一個月對外披露。可參與機構包括12家中國大中型銀行。

華爾街見聞今天報道過，當前離年末、月末、季末“三點一線”的時間窗口不到兩周，且2萬億規模的打新潮來臨、近期人民幣貶值帶來資金外流壓力、前期MLF操作到期等負面因素紛至沓來，市場對年末資金面的緊張情緒已經在不斷升溫。

昨日銀行間市場資金價格全線上漲，漲幅最大的為14天和2月以上各長期品種，最多上行30個基點。同時，面對本周四即將開始的IPO申購，交易所各期限回購利率也全線上漲，上交所7天回購利率收盤高達7.25%，高出銀行間7天回購利率逾300個基點。

今天，同業拆借利率繼續上行，7天品種大漲100基點，隔夜質押式回購利率大漲115基點。

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利率持續上揚 央行再度出手釋放流動性

據彭博消息，繼昨天央行向市場註入短期資金後，央行今天再度出手，向部分股份制商業銀行提供了短期流動性支持。

華爾街見聞周三曾提到，央行當天通過短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）向部分銀行提供短期資金，此外還對部分到期的中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）進行了續做。

今天銀行間市場利率繼續走高，盤中7天期回購利率漲至逾10個月高位，較昨日漲幅達到200基點，午間報7%，隨後稍有回落。

國信證券分析師鐘正生在昨日的報告中曾提到，年末平滑流動性是央行提供短期基礎貨幣的初衷。

年底流動性會出現季節性緊張，最近新股密集發行也對資金面造成一定擾動，前幾日貨幣市場利率已經開始反應。而年底財政存款投放要等到本月25號左右，這對貨幣市場來說顯然是“遠水救不了近渴”。

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俄羅斯外匯儲備的最大問題：流動性

據彭博社，俄羅斯總統普京曾在年初問過他的顧問們，俄羅斯是否可以承受侵入克里米亞帶來的經濟沖擊。顧問們稱，俄羅斯可以。

不過，衡量一個國家的外匯儲備不可只看它的規模。

隨著盧布危機在本周初繼續上演，有兩個核心問題投資者不得不知：俄羅斯有足夠的外匯儲備嗎？第二個問題常常被忽略：一旦需要使用，這些外儲有足夠的流動性嗎？

克里姆林宮前政治顧問Gleb Pavlovsky告訴彭博社，“對於普京來說，俄羅斯外儲的水平是一個神聖的數字。”普京自1998年的貨幣危機和違約後就開始累計外儲，才達到了現有的水平（約4150億美元）。然而現在，外儲卻在迅速縮水。

以下是當前的俄羅斯外儲情況，數據來自俄羅斯央行： 

（圖一點擊放大：過去一年中，俄羅斯的國際儲備與外匯儲備變化情況）

那麽，這些儲備的流動性如何呢？

（圖二：俄羅斯外匯儲備流動性測評）

如上圖所示，《經濟學人》雜誌上周嘗試測算了俄羅斯央行外儲的流動性：

大約有1700億美元的外儲資產存在於該國的兩只主權財富基金Reserve Fund（約890億美元）和National Wealth Fund（約820億美元）。但是這兩只基金中的大部分資產可能都無法在短時間內變現以滿足俄羅斯資金需求。

換言之，這些基金的大部分資產流動性不佳。

不過，華爾街見聞網站本周三介紹過，俄羅斯財政部決定和俄央行聯手幹預匯市。俄財政部當天表示，有70億美元的外匯儲備可以出售，這些資產包括國外股票等。 

如圖一所示，截止11月30日的一年中，俄羅斯的國際儲備由近5150億美元下降至了4188億美元，但是下降的主要是外儲中流動性好的資產。

根據彭博社的報道，如果盧布繼續下跌，“俄央行可能還需拋售700億美元外儲支撐盧布”。扣除了上述流動性較差的1700億美元，俄羅斯流動性好的外儲資產僅剩1000余億美元。

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俄羅斯外匯儲備的最大問題：流動性

據彭博社，俄羅斯總統普京曾在年初問過他的顧問們，俄羅斯是否可以承受侵入克里米亞帶來的經濟沖擊。顧問們稱，俄羅斯可以。

不過，衡量一個國家的外匯儲備不可只看它的規模。

隨著盧布危機在本周初繼續上演，有兩個核心問題投資者不得不知：俄羅斯有足夠的外匯儲備嗎？第二個問題常常被忽略：一旦需要使用，這些外儲有足夠的流動性嗎？

克里姆林宮前政治顧問Gleb Pavlovsky告訴彭博社，“對於普京來說，俄羅斯外儲的水平是一個神聖的數字。”普京自1998年的貨幣危機和違約後就開始累計外儲，才達到了現有的水平（約4150億美元）。然而現在，外儲卻在迅速縮水。

以下是當前的俄羅斯外儲情況，數據來自俄羅斯央行： 

（圖一點擊放大：過去一年中，俄羅斯的國際儲備與外匯儲備變化情況）

那麽，這些儲備的流動性如何呢？

（圖二：俄羅斯外匯儲備流動性測評）

如上圖所示，《經濟學人》雜誌上周嘗試測算了俄羅斯央行外儲的流動性：

大約有1700億美元的外儲資產存在於該國的兩只主權財富基金Reserve Fund（約890億美元）和National Wealth Fund（約820億美元）。但是這兩只基金中的大部分資產可能都無法在短時間內變現以滿足俄羅斯資金需求。

換言之，這些基金的大部分資產流動性不佳。

不過，華爾街見聞網站本周三介紹過，俄羅斯財政部決定和俄央行聯手幹預匯市。俄財政部當天表示，有70億美元的外匯儲備可以出售，這些資產包括國外股票等。 

如圖一所示，截止11月30日的一年中，俄羅斯的國際儲備由近5150億美元下降至了4188億美元，但是下降的主要是外儲中流動性好的資產。

根據彭博社的報道，如果盧布繼續下跌，“俄央行可能還需拋售700億美元外儲支撐盧布”。扣除了上述流動性較差的1700億美元，俄羅斯流動性好的外儲資產僅剩1000余億美元。

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流動性緊張 降準都去哪兒了？

本文作者民生宏觀管清友、張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發布。

43號文前銀行搶先對地方融資平臺信貸集中投放，中證登暴力去杠桿，年底企業資金需求增大，打新股擾動，股市分流資金，外占減少和MLF到期等多種因素造成了近期資金面全面緊張，但央行僅用了SLO和MLF部分續作的雙組合來平滑資金利率的波動，考慮到SLO釋放的是超短期流動性，實際上這是偏緊的貨幣政策信號，小夥伴們的降準預期落空了。

一、流動性緣何偏緊？

近期銀行間流動性開始緊張了起來，銀行間1天和7天質押回購利率均出現跳升，城投被迫“親子認定”，但在流動性緊張的同時由於還存在對明年經濟下行和通縮的預期，長債收益率表現還算穩定，收益率曲線因此變得十分平坦。

如果事後諸葛亮的話，導致銀行間流動性偏緊的原因有很多，但以下三點是我們認為最為核心的因素：

信貸投放：央行調整合意貸款規模將2014年全年的新增信貸目標定在了10萬億元，為完成信貸投放目標年底新增信貸投放至少9千億，雖不符合淡季特征，但由於地方政府存量債務上報至財政部的截止日只剩不到一個月，銀行都在年底爭搶對地方融資平臺的信貸，且主要以中長期貸款為主。

新股申購：包括國信證券在內的一大批新股於周五申購，募集資金約為127億，預計凍結的資金量至少為兩萬億。

政策黑天鵝：中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，達不到主體AA且債項AAA的企業債不能新增入庫，引發了投資者對城投的拋售，暴力去杠桿直接增大了機構對流動性的需求。

當然，當資金利率出現跳升，在大家都預期降準，至少應該完全續發MLF的時候，貨幣政策的力度低於了預期，僅使用了部分續發MLF和SLO的雙組合。當前實體經濟下行壓力沒有絲毫緩解，企業融資成本也並未明顯下行，貨幣政策理應寬松，但央行為何此時卻選擇一個偏緊的貨幣政策基調呢？

二、貨幣政策力度緣何低於預期？

年底即將有萬億以上規模的財政存款投放，在選擇降準之前，可以先依仗財政存款投放緩釋流動性壓力。此外，新股發行畢竟也是個短期擾動，用SLO對沖對沖也就過去了。

實際上，央行感受到匯率端的壓力是貨幣政策力度低於預期更為重要的原因。盡管央行努力控制人民幣中間價，但人民幣兌美元即期匯率周五仍然收低於6.22元附近，創近半年低點。

金融危機後的人民幣匯率升值是套息套利資金強制推升。金融危機使美國迅速實現產能出清和杠桿去化，美國居民和企業部門的債務/GDP比率從2007年的300%左右降至2013年的260%左右。美國去杠桿給中國帶來了出口壓力，中國在政策刺激之下逆勢加杠桿，居民和企業部門的債務/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%。註意到加杠桿的一方（借錢）對貨幣的需求高於去杠桿的一方（還錢），危機後中國無風險利率高於美國，美元流動性在套息套利驅使下助推了中國杠桿的擴張（購買理財、信托產品套息）並推升了資產價格和人民幣匯率。

金融危機以前的外匯占款主要來源是出口擴張帶來的經常賬戶順差，可以看做是財富的積累，而金融危機後的外匯占款主要來源是套利資金湧入帶來的資本與金融賬戶順差和隱匿在經常賬戶順差中的虛假貿易成分，只能視為是美元債務。國內企業或個人通過虛假貿易或對外負債獲得美元流動性與銀行結售匯形成外匯占款，銀行再 與央行結售匯形成外匯儲備，這部分外匯儲備不能視為真正的國民財富，只能視為央行代持的美元債務。根據BIS的數據，該項存量債務已經高達1.3萬億美元，已不算低。

因此，外匯占款的多寡本質上演變為一個貨幣的資產配置行為。當實體經濟產能過剩（投資於實體的回報率下降）、當人口紅利拐點到來和房地產庫存高企（投資於房 地產預期收益率開始下降）、當股市上漲後與國際比較的估值已不算低（投資於股市預期收益率開始下降）、當無風險收益率下降和風險暴露（投資於固定收益類資 產的收益率開始下降），當美元走強，當開始美聯儲加息預期，人民幣資產相對收益率開始下降，資產配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。盡管中國經 常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。

匯率端存在的壓力制約了貨幣寬松的空間。不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合，如果人民幣貶值通道打開，1.2萬億美元流動性瞬間撤離將直接影響中國金融系統的穩定性。在美元走強的大趨勢下，即使今年二季度人民幣出現大幅升值，新增外匯占款都接近零增長。可見，若人民幣貶值一旦成為趨勢，美元流動性的回流恐將引發外匯占款的劇降。

三、降準還會出現嗎？

但基於以下四點原因，我們認為降準會遲到但不會缺席。

首先，在資本外流的壓力下，經常賬戶順差可能會被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長。即使財政存款按歷史最大減量5000億估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力將遠高於今年。如果按7.5%的增速計算基礎貨幣增速，2015年所需的新增基礎貨幣為2.2萬億，央行需主動釋放基礎貨幣量為1.7萬億；如果按2015年12%的M2增速計算，預計到2015年M2將達到134萬億，按貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣為3.3萬億，即使按照貨幣乘數的峰值4.8計算，所需的基礎貨幣增量也高達3萬億，對應的央行需主動釋放的基礎貨幣分別為2.8萬億和2.5萬億。

其次，存款準備金補繳規模的上升會導致超額準備金消耗。一方面，若存款準備金率不下調，一般性存款內生性增長會自動增加存款準備金的補繳規模，按金融機構存款余額9%估算，這部分規模約為1.7萬億。另一方面，若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.8萬億（按9.8萬億非存款類金融機構同業存款和18%的存準率計算），至少需下調三次存準率對沖。即使剔除掉2.5萬億的保險同業存款（該項一直以一般性存款計入），存款準備金也將多補繳1.3萬億，仍需兩至三次下調準備金對沖。

再次，存款保險推出會對銀行凈利潤產生負面沖擊，需央行下調準備金率對沖。2014年1-9個月，商業銀行凈利潤總計為1.3萬億元，我們測算的一般性存款余額約為105萬億元，稅率以25%計。若平均費率在0.04%-0.08%的區間，對整個銀行業的凈利潤影響約為2.5%-5%。

最後，房地產庫存高企、地方基建投資沖動被抑制，大的去產能周期下企業資本開支意願不足，新常態之下中央只會選擇適度托底，經濟無人看好。實體經濟下行壓力也會增加央行降準的概率。

盡管降準不會缺席，但有兩個風險因素仍有可能會導致利率和名義經濟增速發生背離：

匯率端的壓力：2014年 美國經濟表現一騎絕塵，但在能源價格下跌和外圍寬松環境下美債收益率並未上行，如果明年美聯儲加息造就了強美元和美債收益率上行的外圍環境，中國將面臨更 為嚴重的匯率端的壓力。外部註入的流動性趨勢減少增加了央行註入流動性對沖的壓力，但出於匯率端的穩定，央行實際投放的貨幣量可能不及預期（和當下央行僅 選擇部分續發MLF和SLO釋放流動性的邏輯和背景相同），利用利率的上行來抵消匯率端的壓力。

股票市場上漲的壓力：伴隨著無風險利率降低和剛性兌付預期打破，投資者配置於信貸類理財信托的積極性在下降，過去套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金開始湧入股市。正巧碰 到銀行由於表外嚴監管和風險偏好收縮，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極沈積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市。股市越來越像2013年的“非標資產”，正在不斷消耗著為數不多的基礎貨幣和超儲。

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以流動性來預判牛熊缺乏科學性 xuyk的博客

    今天上午，一位朋友用微信轉發過來一篇報道《瑞銀：中國股市牛市已經結束》，報道說：“瑞銀(UBS)策略師在周一(1月12日)發布的一份研究報告中表示，之前低估的A股大型股已經達到‘合理水平’，‘流動性好轉和寬松貨幣政策帶來的牛市已結束。’”

    本人昨天剛發出小文《股市不由貨幣政策決定》，指出，股市走勢是由貨幣政策決定的觀點是不對的，過度的寬松貨幣政策引起流動性泛濫反而會壓制股市。

    關於流動性，我們來看一下2007年大牛市時期與當前的幾個重要的大約數據：

    2007年：上證指數最高6000點，A股總市值是32萬億元；M1是15萬億元、M2是40萬億元；GDP是25萬億元。

    當前：上證指數為3200點，A股總市值是43萬億元；M1是30萬億元、M2是125萬億元；GDP是60萬億元。

    從上列兩個時期的對比數據看，你能說現在流動性不好嗎？貨幣政策不寬松嗎？對股市而言，現在可說資金太寬裕了呢。

    其實，金融資產定價（比如，股市）與流動性是無關的，供求關系不是決定因素，其漲或跌取決於市場對其未來“預期收益及風險”的評判，這才是原因，而資金流進流出則是結果。比如，你把股票拋了，手上拿著了現金，此時你並不缺錢，對你來說，這時流動性還正過剩著呢。是不是？可別錯把結果當原因了。所以說，認為本輪牛市行情是由貨幣政策及流動性推動的觀點是不正確的。若把流動性當作原因的話，那等於是好比看見太陽正在升起，說：“看，因為太陽要升起了，所以太陽要升起了。”你說，這算是什麽里個解釋？

    細心一點的朋友或許發現，這輪牛市行情恰恰是在M1、M2增速放緩背景下（其中M1一度增長率為零）發生的呢。有點意思吧？

    所以說，“瑞銀”策略師用流動性來預測牛市或熊市顯然是缺乏科學依據的。

    另外，這篇報道說：“之前低估的A股大型股已經達到‘合理水平’”。試問：這個判斷的依據何在？在制度和機制很不健全、又非常缺乏衍生品交易的A股市場中，資產的合理價格你事先或當下怎麽確定得了？即便再退一百步講，就算當前確實已經到了“合理水平”，那這“合理水平”也就一定是牛頂了？隨後就該走熊才是？這不符合股市運行規律的吧？

    最後，至於A股後市走勢究竟如何，我們還是敬畏與尊重市場為好，因為沒人會比市場更聰明。