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寬松的流動性去哪兒了？

（本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師、華爾街見聞專欄作家曹陽，文章首發於證券時報）

2014年後，中國經濟下行壓力增加，3季度GDP增長僅為7.3%，中觀層面，工業企業10月銷售收入累計增長率下滑至7.7%，同比利潤增長率出現2.1%的負增長。這倒逼央行貨幣政策寬松，且放松力度不斷加碼。我們觀察到企業融資成本下行卻依然有限，反觀資本市場，卻呈現“股債雙牛”，投資者熱度不減。目前的中國市場，只有融資難，卻不存在投資貴，但這對經濟增長拉動有限，並在一定程度上催生資產價格泡沫。

年初以來央行寬松政策大致經歷了兩個階段：9月前央行以使用結構性放松為主，包括PSL、定向降準和SLO創新等，既為銀行提供短期流動性，也為棚改、基建的領域提供信貸支持。9月後寬松政策繼續加碼，央行通過MLF為股份制銀行提供7695億資金，多次調低14天回購利率，並在11月全面降息。

盡管政策寬松，但目前金融市場有三個現象是值得關註的：第一，利率曲線平坦化特征明顯。9月央行寬松政策加碼後，7天回購利率中樞穩定在3.3%，以10年與1年的期限利率衡量的期限利差壓縮在30個基點，而同樣回購利率水平下，12年4季度到13年1季度兩者的利差卻達到70個基點。這在於銀行資產負債間的“久期失衡”依然存在。從數據來看，居民和企業存款占資金來源比例從13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中長期貸款占比余額卻穩定在34%，因此銀行對於貨幣市場通過央行、同業融資需求較多，這抑制了短端利率下行；第二，相比債券收益率下行迅速，貸款利率較為剛性。3季度AA和AAA級企業債收益率下行了36和18個基點，但一般貸款利率卻上行了7個基點，維持在7.33%的高位，這顯示經濟下行周期中，銀行需要較高的風險溢價來覆蓋信用風險；第三，今年以來，銀行信貸擴張有限，且質量不高。信貸占社會融資總量的比重從11年的68%持續下滑至目前的63%，在結構方面，票據融資占一直較高。概而言之，銀行負債成本的剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了信貸擴張，這對引導企業融資成本下行並不有利。

銀行風險偏好下行、信貸條件偏緊並非中國金融市場的全部，股票、債券市場的投資者風險偏好依然很高。一方面，盡管經濟不斷走低，但信用風險溢價卻大為收窄，目前5年期AA-債券與國債利率僅為370個基點，遠低於歷史平均。在14年，與彭博中國經濟意外指數大幅下行相伴的是信用溢價不斷收窄；另一方面，股市也是如此，目前創業板、中小板估值達到70和42倍均處於2012年後的歷史高點，但投資者熱情依然很高，證券市場結算保證金和新開戶數不斷上升。由此，造成了實體經濟中企業融資“難”與金融市場投資“不貴”並存的冰火兩重天。

我們認為金融市場火爆的原因在於以下幾個方面：其一，央行提供了可靠的利率看跌期權；其二，高風險偏好的投資者增加；其三，偏高的市場預期和激進的交易模式。具體來看：

首先，我們認為央行提供的利率看跌期權是最為重要的，14年3季度央行貨幣政策報告明確指出“一定階段經濟下行壓力和潛在暴露風險可能會有所加大”，顯示政策寬松的必要性。央行通過SLO、MLF來為金融機構提供流動性支持，也多次通過正回購利率下調引導市場利率走向。由於銀行間市場長時期流動性寬松，加上回購利率相對低位，這為“套息交易”創造了條件。

其次，無論是債券、還是股票市場的高風險偏好參與者都在增加。從債券市場來看，由於存款增長滯緩，全國性銀行債券配置占比從09年底的61%下滑至目前的51.3%，同期廣義基金占比從4.5%上升至11.5%。由於不少私募、券商資管都是絕對收益投資者，在低利率環境下加杠桿行為較為激進；從股票市場來看，賺錢效應引發散戶投資者入市是推動指數上漲的重要因素，最新單周新增股票賬戶數達到23萬戶，9月後的環比平均增長高達7.8%。

最後，投資者對於央行繼續加大寬松力度的預期較高，盡管我們亦認為央行在未來會持續降息、降準，但更多是降低偏高的實體利率，增加基礎貨幣投放對沖外占資金流入減少的逆周期管理操作，意在托底經濟，而非刺激，但市場的理解會較為激進，“buy in rumor”的操作多次在國債期貨市場顯現。股票市場中，隨著融資融券門檻放低，散戶大規模加杠桿投資，持有市值10萬—50萬的自然人賬戶占比從12.9%增加至19.1%，增加了6個百分點。11月末，融資融券余額達到8118億，相比6月初大幅增長85%，我們測算的融資融券為標的市盈率從6月初的9.5倍增加到10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調接近5%，這意味著23%的漲幅均是由於投資者風險偏好上升導致。

但這並非都是好事，隨著更多高風險偏好參與者通過貨幣市場融資，拆借市場將不再只是調節資金短期余缺的融資功能，而成為一種交易性工具。因此股票、債券、期貨和貨幣市場的聯動性增加，一旦某一市場出現調整，帶動單邊交易平倉會放大利率的波動性，進而增加風險資產價格大幅調整。

我們理解在中國，融資很難、但投資不貴現象的本質依然在於金融體系中存在扭曲。一方面，金融市場存在剛性兌付預期，使得高風險資產投資“國債化”。比如債券市場，原先地方政府融資平臺融資時附加財政收入、土地出讓金擔保和各種形式承諾，使投資者將城投債的投資視為無風險的；在股票市場中，企業附加項目業績承諾後，較易實現杠桿融資，通過外延式並購進行“市值管理”，這在二級市場可以較快取得估值溢價。另一方面，在利率、匯率市場化過程中，銀行、信托、券商、保險和基金等非銀行金融機構、企業財務公司等業務融合增加，新的融資模式也打通了銀行業、證券業和保險業之間的傳統界限，這需要新的功能監管模式來穩定金融市場，以實質的金融業務而非金融機構來確定相應的監管機構和監管規則，以此使從事相似業務、交易的金融機構處於同一監管的範疇。至少在目前我們理解，商業銀行在風險控制、項目篩選方面仍有優勢，對接實體經濟融資也較為密切，但目前高風險偏好推動的市場上漲，加劇了銀行存款流失、也制約了有效信貸擴張。反觀券商的兩融業務並未使資金流入實體經濟，卻放大了金融市場泡沫，目前準備金、資本要求的差異性也使銀行、券商在業務競爭中處於不平等的地位，因此統一監管，適度控制脫離實體經濟“加杠桿”，對於穩定金融市場或是必要的。

向前看，我們認為只有通過金融體制改革深化才能緩和企業融資難困境，也控制資產價格泡沫膨脹。這既包括建立存款保險制度，以顯性、有償的保險取代“剛性兌付”、落實43號文，在地方政府融資中剝離政府信用，也包括多層次資本市場建設，滿足不同成長階段企業的融資需求，此外金融監管間的部門協調也將是較為必要的。

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