📖 ZKIZ Archives

中概股包裝者「蒸發」

經濟觀察報 記者 沈建緣 一個曾操控美國股市中國概念股近百億市值財富消漲的中介公司日前突然「蒸發」。

6月18日，中美橋樑資本有限公司（下稱「中美橋樑資本」）法務部員工曉軍（化名），像往常一樣來到位於北京建外大街中環世貿D座26層的公司上 班，但眼前的一幕卻讓她驚呆了：整個辦公區只剩下凌亂的辦公桌椅、幾台電腦和隨處散落的賬本。「上週五大家還在正常上班，雖然只剩了不到10人。」曉軍 說，她一直堅持上班是因為「從今年2月1日以後就沒領過工資」，此前她沒有得到任何公司要搬家的消息，只是同事們不斷地離職，偶爾還會聽到公司轎車已被抵 押之類的竊竊私語。

中美橋樑資本是一家專事幫助中國中小企業通過買殼在美國納斯達克（Nasdaq）和OTCBB（美國場外櫃檯交易系統）市場上市的中介機構。通過幫 助中資企業上市並獲得部分股權，中美橋樑資本獲利豐厚，但也因涉嫌過度包裝上市企業而遭到美國證監會（SEC）調查。而中美橋樑資本的幕後老闆徐傑，也是 一位充滿爭議的神秘人物。

中介「逃離」

中美橋樑資本有限公司從2005年開始在中環世貿大廈26層佔據約2000平米的辦公空間。該寫字樓位於國貿正對面CBD商圈的黃金地段。據大廈的保潔人員表示，這家公司看上去很「體面」，「連前台都是中國和外籍兩個接待小姐。」

中美橋樑資本官方網站顯示，「該公司6年來累計投資13億美元，參股控股了近30家有良好發展前景的優質中國中小企業、在美國納斯達克和紐交所上市 並取得了驕人的業績。公司2011年度的銷售額達到5000萬美元，稅後利潤達750萬美元，追加投資後年銷售收入和淨利潤增長在15%以上。」

但事實顯示，中美橋樑資本運作資金極度短缺。2012年初，為獲取現金流，中美橋樑資本在半年前將原來約2000平米辦公空間的一半轉租給了國瑞中 利（北京）投資基金管理有限公司;並開展私募活動，與包括內部員工和債主債簽署轉股協議，承諾運作的企業上市後給予高額回報等。「幸好當時公司沒有接受中 美橋樑提出的其他融資建議，否則還會蒙受更大的損失。」國瑞中利公司副總經理劉魯稱，年初他們公司已把100多萬元租金打到了中美橋樑資本的賬戶上，現在 裝修完畢並開始辦公，才發現中美橋樑並沒有把租房款轉給房東。

據中環世貿大廈物業值班經理丁先生回憶，6月份，有個高個子女孩拿來一張26層租戶中美橋樑資本有限公司的「出門條」讓他簽字，並說需要更換電腦，搬走的包括幾台電腦和幾隻箱子。「沒想到他們一去不返。」丁先生說，「他們還欠我們1萬多元水電費和一筆物業費。」

目前北京市勞動仲裁委員會已受理中美橋樑多名員工提出的索要欠薪訴訟申請。該公司員工透露，中美橋樑資本北京的員工近兩年都沒有按時發放工資，保險 和公積金也嚴重拖欠，6月初整個公司的員工已不足10人，留守員工一直無法找到包括公司CEO郭宏偉在內的任何公司管理層。據該公司一位內部人士稱，中美 橋樑欠管理層的工資也達數十萬元之多；該公司幕後老闆徐傑去向不明。

「販殼」真相

中美橋樑資本有限公司網站顯示，該公司自2005年創建，總部位於美國紐約，主營業務覆蓋大型私營企業的戰略投資、融資型反向收購上市（FTO）、 反向收購上市(RTO)、初次公開上市(IPO)及併購業務(M&A)等。但記者並未找到該公司號稱位於美國紐約洛克菲勒中心總部的聯繫方式和地 址。該公司一位不願透露姓名的員工則表示，「公司註冊地在維京群島，在海外並沒有總部和員工」。

而記者在百度搜索中美橋樑資本時，發現該公司與位於上海的中美風險投資有限公司（下稱「中美風險投資」）和位於深圳的鉅富資產管理有限公司（前身為 深圳華銀投資擔保公司，下稱「深圳鉅富資產」）同屬於中美資本控股集團。該集團於2003年成立，總部設立於美國洛杉磯，是一家專門從事投資管理、資本控 制的專業金融管理機構，發起人與中美橋樑資本一樣，也是徐傑。

徐傑在美國化名「Kit　Tsui」，十年前曾是深圳無繩電話巨頭「萬德萊」的掌門人，後來卻因高達6億元的負債案發而「失蹤」，後徐傑「前往」美 國，在2003年買下殼公司INDI，並通過維京群島成立的離岸公司，操作美國股市中的殼買賣。有媒體報導，徐傑的團隊通過中美風險投資、中美橋樑資本、 深圳鉅富資產管理有限公司等主體，為急於海外上市的中國企業收購海外殼公司，製造財務數據，炮製業績幻象。

2010年底，徐傑因幫助東方紙業、旅程天下等中國公司赴美上市的「反向收購」中涉嫌會計違規和審計不嚴，受到美國證券交易委員會(SEC)的調查。

反向收購（RTO），就是通常所說的「借殼上市」，相對於常規意義的IPO(首次公開發行股票)，所需週期更短，費用也更低，一般幾十萬甚至幾萬美 元就能買到一個「殼」。中美橋樑資本所有的殼買賣，幾乎都是通過ValueGlobal和TopInterest等離岸公司完成，然後再轉賣給中國的擬上 市公司。

在該公司提供給客戶的一份合作協議中，中美橋樑資本「負責整體策劃和運作並負責擔保，保證合作企業通過反向收購在美國Nasdaq、OTCBB市場 上市，在企業達標後即負責向主板市場進行轉板的操作」。中美橋樑資本承諾「融資參股、保證上市」，並提供所有金融服務和資金投入，承擔在上市過程中產生的 所有費用，條件是企業上市後將一定的股份作為報酬「支付」給中美橋樑資本。

通過獲得股權，中美橋樑資本收穫頗豐，以港灣資源項目為例，中美橋樑資本以上市包裝費用和用於增發、承銷中「打點」相關機構為由收取的費用是30%的股份。急於進入美國資本市場的中國企業正是徐傑這樣的「殼主」們的發財良機。

上市與「謊言」

據不完全統計，2004年後由徐傑團隊主導在美上市的中國企業有12家。但調查顯示，2004年後在美國借殼上市的中國公司多數成了垃圾股，尤其是 當「做空潮」來襲後，這些企業的缺陷，迅速被做空機構放大。此類公司在反向收購（RTO）三年左右市值縮水75%。而中美橋樑資源的「成功案例」也無一例 外成為中概股中的「爛蘋果」。

在中美橋樑資本的網站上，旅程天下、海灣資源、東方紙業這些備受爭議的中國概念股都被作為「成功案例」赫然在列。其中旅程天下2012年4月17日發佈公告宣佈自願從紐交所退市，並於2012年4月26日提交退市文件。

該公司正是在中美橋樑資本的操作下，僅僅花費了43.5萬美元收購了美國一家名為Tam　of　Henderson的殼公司從而成功登陸OTCBB，後於2009年10月27日在紐約證交所正式掛牌交易的。該公司也是2011年度被渾水「圍獵」的中概股典型案例之一。

此前，專注於中國概念股研究的Glaucus　Research　Group發佈的一份分析報告稱，該公司誇大了公司收入、現金餘額和淨利潤。比如 「旅程天下2010年前三季度的廣告預算僅25萬美元，淨利潤卻高達1.1億美元，而它的競爭對手在市場營銷方面比旅程天下多支出了5~10倍。」為此他 們將旅程天下評級為「強力賣出」，目標價僅1美元。

海灣資源是中美橋樑運作下轉板的另一家企業，但不久便被Glaucus　Research　在美國知名科技博客網站Seekingalpha上發文 討伐，指其涉及不恰當關聯交易、空殼實體、工廠的規模遠比其在SEC文件中提到的小、CEO隱瞞事實等七項指控，存在欺詐嫌疑。

東方紙業 2007年登陸美國OTCBB，2009年轉板紐交所，也被中美橋樑拿來作為其「成功案例」，但同樣遭遇做空機構圍獵，被指財務造假，股價像是坐上了過山車。渾水在指責東方紙業存在欺詐行為時，一口氣列舉了其「誇大2008年營收27倍」等九宗罪名。

中美橋樑網站上提到的另一家企業，家庭系統集團在中美橋樑的投資運作下，於2006年8月登陸美國OTCBB市場，5年過去了，仍未成功轉板。新能 源系統集團也經中美橋樑多年運作仍未轉板。事實證明，多個被做空機構圍獵，成功轉板之後又因為各種「醜聞」而黯然退市，或因被指財務造假而深陷爭議漩渦的 中國概念股都出自中美橋樑資本之手。

涉嫌欺詐導致的直接後果是中國概念股過去10年中所累積的市場信譽土崩瓦解。2012年上半年，包括旅程天下在內，從美國資本市場退市的中概股企業有19家。

對中美橋樑資本和徐傑這樣的「殼主」來說，既往的「包裝」方式，並不總能被美國資本市場輕易認同，在2010年經歷受到美國證券交易委員會(SEC)的調查之後，雖經多方「努力」，中美橋樑資本近三年內再無一個成功案例，生意受到重創。

利益鏈條斷裂直接導致了中美橋樑資本的資金短缺，財務狀況已經無法支撐正常運營。一位不願透露姓名的人士告訴本報，中美橋樑資本僅房屋租金和員工欠薪方面的債務已達數百萬元。目前，徐傑及中美橋樑資本高層的電話一直無人接聽。

但中美橋樑資本是否就此草草收場？

據瞭解，在中環世貿人去樓空之前，中美橋樑資本仍在操作的項目包括山東一個有機農業項目、北京金山城美食包裝上市項目以及江西上饒百花洲項目，這些項目尚未「修成正果」。

另據媒體報導，2011年中美資本控股集團有限公司聯合中美橋樑資本有限公司共同投資，與中國汽車零部件工業公司合作建立的首個「汽車零部件（安陸）產業基地」，根據計劃，該項目預計在6年內總投資100億人民幣，利用外資1達億美元，目前仍在運作期間。

或許，中美橋樑資本和他的幕後操盤手試圖再次通過「失蹤」遊戲，為仍在操作的項目爭取時間，「鹹魚翻身」。

VIE恐慌再襲中概股

中概股回國潮

當年漏夜趕科場，今日辭官歸故里。曾為出境上市頗費安排的中概股公司，在高度市場化且高度監管的美國市場洗了個越洋澡。如今，它們紛紛調頭西歸，盼望能拆紅籌改結構，盡快投奔高溢價、監管環境相對寬鬆的中國A股市場。

　　毫無疑問，中概股回歸潮已經形成，並將來得更加猛烈。

　　據財新記者不完全統計，算上剛剛公佈私有化方案的分眾傳媒，從2009年10月以來，已經有36家在美上市中概股公司宣佈私有化，分眾傳媒也是今年第14家宣佈私有化的中概股公司。

　　與此同時，因擔心持續一年多的大規模做空行為危害中國金融安全，中國政府收緊了對工商檔案等資料的管制，並對協助外國做空機構調查中國公司的人員進行調查，做空機構的施展空間已非常有限。8月7日，另一著名做空機構香櫞（Citron Research）表示，將把目光轉向在中國經營的美國公司。

融資掣肘

　　「美國對中國公司理解不全面，市場好的時候還行，一出問題就一棒子打死。股價跌了，名聲壞了，持續融資能力沒有了，花這麼大的精力和資源去維持一個上市地位，意義不大。」中信資本CEO張懿宸對財新記者表示。中信資本是此次私有化的參與者之一。

　　一般而言，除法律事務更麻煩，PE在私有化項目中的估值模式和其他項目並無不同。

　　第一種方式是將其視作未上市公司，看其實際內在價值是多少，依據內部的財務模型來定價；第二種是與市場上可比較公司比對；第三種是考慮流通股股東的換手率和買入成本，研究分佈的比例，據此定價。但第三種方法較為少用。

　　「通常來說，合理區間就是過去的加權平均價，比如10天或30天，溢價15%-30%都可以。」他說。「分眾這個價格還是可以的。」

　　能不能從市場上找到合適的錢，是私有化成功的前提。

　　「一個退市交易能否完成，最關鍵的是看融資。其實很多公司都在考慮退市，現在看到的只是冰山一角。大部分公司之所以還沒有公開宣佈，都是在做與融資有關的準備工作。」 美國謝爾曼思特靈律師事務所律師薛芳說。謝爾曼思特靈律所自2010年以來參與了14家中國公司的私有化交易。

　　是否有PE參與私有化，與中概股公司的市值有關，也與其股權結構有關。據介紹，耗資較少的私有化不一定引入PE，如股權集中度高達70%的盛大 網絡（NASDAQ:SNDA）；耗資較多的私有化，大股東難以獨力完成，就有可能引入PE協作。分眾因股權較分散，耗資較多，因此引入了五家PE合作。

　　金杜律師事務所高級合夥人張毅表示，私有化既可能是PE從外部推動，也有可能是公司大股東主動找PE。在私有化浪潮中，可以看到許多PE在英國AIM、新加坡市場和美國市場篩查式地尋找項目。

　　此前私有化失敗的案例中，不乏融資方面出現問題。

　　由於風險較大又缺乏經驗，中國境內銀行機構尚不支持這種貸款形式，中概股私有化的貸款幾乎全部由國開行及外資行提供。

　　貸款比例依靠談判達成。張永良介紹說，如果中概股公司規模大、信用好、知名度高，槓桿率可以達到七成，否則可能只有五成。利率也根據不同公司而變化。主要是股權質押方式，據他的經驗，四至五折已經相當高。

　　國開行在中概股私有化市場相當活躍，境外的絕大部分大型銀行也都在做，「利率方面，Libor加12個、15個點都有，甚至可能更高」。一位PE行業人士透露。「國開行的利率相對低一些。另外國外有PE還可以附帶提供債權融資服務。」

　　貸款期限長短不一。有些公司只需要過橋貸款，有些公司則需要較為長期的貸款。在槓桿率較高的私有化中，由於利率也較高，數年內要依靠公司運營的利潤連本帶息還清，幾乎是不可能的。

回歸何處

　　私有化完成之後，公司也許要經歷一些結構上的手術，才能具備再次登陸資本市場的條件。

　　如果仍以境外公司身份在香港上市，除VIE結構本身不受歡迎外，公司架構無須太大改動。「現在VIE在哪兒都不好上了。」金杜律師事務所合夥人張永良說。但對禁止或限制類行業，VIE結構的替代方案還沒有出現。

　　對準備在A股上市的公司來說，又分為兩類。律師們將該過程統稱為做拆紅籌結構。「VIE回A股更簡單，因為國內的結構很明確。只要解除原來的合同，排除所有法律風險就可以了。」張永良說。

　　實行股權控制的境外上市公司，手術更加複雜，需要許多交易去重組，發生很多現金的流轉，成本高，時間長。

　　「要把國內某個實體變成股份公司。是不是要把海外整個結構拆回來，從樹形的縱向的公司結構，變成扁平的橫向的？自然人拆回來變成直接持股，什麼情況下可以不拆？」張毅說，「這些都是要考慮的細節，也要和證監會的要求相吻合。」

　　拆紅籌架構時，還涉及到海外美元基金的問題。如果不是外商禁止和限制類，那麼美元基金可以作為股東繼續存在。如果存在產業限制，那麼美元基金就需要退出，或者轉給境內人民幣基金，吳小亮說。

　　「回國內上有很多特別的規定，比如要放到一個上市主體裡，根據目前上市規則，公司合併後幾個指標只要有一個超了100%，那就要運營一個完整的會計年度。也就是說，如果今年完成私有化，2013年運營一年，2014年才能申請上市。」張永良說。

　　「證監會對轉國內結構有過一個指引性意見，意思是如果法律和財務沒有問題，是一個好公司，創始人又把股份放回國內來，就可以通過。二六三（002467.SZ）就是這樣操作的。」一位PE業內人士說。

　　多位人士表示，證監會對紅籌架構搭建和廢除的合法性一直特別關注，舉例而言，之前成立中外合資企業或海外獨資企業時，架構是怎麼弄出去的？外匯方面是否合法？十號文的問題有沒有？是否需要補稅等等。

　　「中國證監會非常注意公司的資產狀況和歷史沿革。」張永良說。「在國內上市這個問題不可迴避，規範的過程可能也會比較長。」

　　此前，證監會的態度是「有點問題都不行」，但近年來「態度更為務實靈活，不像以前那麼機械」，「現在只要做了適當補救，對將來股東不會有危害的，並且是一般公眾能夠接受的就可以。」

　　二六三在2005年計劃美國上市，並建立了返程投資架構，2006年又決定在境內IPO，便廢止了海外架構。2010年登陸深交所中小板時，這家公司在招股說明書中花了15頁篇幅來解釋2004年11月至2007年8月間發生了什麼。

　　張毅說，海外上市公司並不都是在交易所掛牌，一些櫃檯交易的公司也具有投資價值。但這些公司之前在做紅籌結構的時候，法律上可能欠規範。而PE對這些問題也非常關注，因為直接關係到未來再次上市。

訴訟與失敗

　　私有化的另一主要困難，是可能在這個熱愛訴訟的國家惹上大量官司。

　　公司註冊地點是私有化要考慮的一個重要因素，薛芳說，註冊地的不同會導致交易完成的速度、費用以及交易的訴訟風險都不相同。

　　在美國註冊的公司，要遵循所在地州法律的規定，對董事的誠信義務、退市程序、對小股東的保護都有很詳細條文和案例法指引。而開曼法律則沒有針對退市的相應規定，對董事誠信義務的要求相對寬鬆。

　　「律師曾表示，每個私有化項目背後可能都有300萬-500萬美元花在訴訟上。通常是獨立委員會、提私有化建議的一方和公司創始人各聘請一撥律 師和財務顧問，然後中介機構互相打。」PE方面的人士說。如果獨立委員會不能代表小股東利益，就會遭到SEC起訴。在信息披露方面，公司也很容易被告，但 最後大部分訴訟都是花錢和解。

　　私有化價格是否公允，也是訴訟的焦點。「依照公司章程的多數同意就說明私有化通過了，但即便通過了，訴訟還是可以繼續。」張毅說。他曾遇到過私有化客戶因訴訟過於麻煩，最後撤回了私有化要約。

　　私有化本身所需時間從數月到兩年不等，但許多環節都有可能導致失敗或撤回，但除價格無法達成一致外，公司往往不會公佈私有化失敗的真正原因，如 目的不夠明確，市場行情突變股價劇跌，PE前期盡職調查不夠，過程中發現公司未能達到期望甚至有問題，決定撤回私有化建議，但是這些都實際存在。此外，行 業本身的波動也會影響到私有化成敗。

　　雖然美國市場對中國企業的吸引力看似日漸消失，但是也有不少中國企業表達了對美國效率的懷念，其一是誠信有價，其二是美國監管系統信奉完全的市場化和自律，美國效率亦令上市公司們懷念。

　　北京大學法學院教授彭冰表示，中國公司在美國市場私有化的案例，對中國完善相關法規也有借鑑意義。「而中國的證券法沒有關於主動退市的規定，曾有一家公司想要主動退市，但無規則可循。公司法講合併一般都是換股，是否可以給錢也沒有具體規定。」

　　雖然大部分提出私有化的中概股都已對去向作好計劃，不外乎出售、合併、再上市幾種。再上市中，不少又是以A股為目的地。私有化僅僅是套利一攬子安排中的第一步。「最不行的話可以在香港上，最好是在A股上，雖然現在還沒出現成功的例子。」前述PE人士表示。

　　不過，這是一個不能說的秘密。前述PE人士和律師表示，如在私有化過程中或私有化後的一段時間內，表達了這種意圖，有可能引發訴訟。「投資者可能會告你誤導。因此，再上市要有一段間隔時間，至少一年以上，再上市時的業務最好也加點減點，體現和以前不一樣。」■

500多只中概股困境求生

中概股：私有化那些事兒

　　美國東部時間2012年8月13日，分眾傳媒於開盤前突然宣佈，其創始人兼董事會主席江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發起無約束性私有化要約。如果私有化成功，分眾傳媒將成美國有史以來規模最大的私有化中概股。
　 　此消息一經公佈，私有化及「遊子回國潮」再度成了大眾關注的焦點。公開資料顯示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中國公司宣佈 私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。早已蔚為風潮的中概股私有化，在分眾傳媒接棒之後，大有越演越烈之　　勢。
　　數年前，當中概股摩肩接踵湧向納斯達克之時，無人能想到，數年後「中國題材」的「寵兒」會墮為低估值的「棄兒」，納斯達克會變成它們被迫出走的傷心嶺。然而，既然市場如此判斷，那就必然有其原因。

　　私有化緣何成風潮？
　　追根溯源，中概股私有化案例的集中爆發，在於這一群體遭受了嚴重的信任危機，而渾水（Muddy Water）和香櫞研究（Citron Research）這一對「麻煩」製造者，又是帶來危機的「罪魁禍首」。
　 　當然，渾水和香櫞的狙擊屢獲成功，在於諸多「速成」的中概股商業模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通過反向收購上市的公司，更涉嫌財務造假。 不過，接二連三的「不誠信者」被它們質疑繼而倒下，使得美國資本市場上中概股風聲鶴唳，一些資質優良的上市公司也被波及，股價一落千丈。加之中國經濟轉型 中的GDP增速放緩，更令一些海外投資者信心搖擺，多重壓力之下，中概股深陷嚴冬。2011年以來，美股中概30指數 （ICS30）由最高的1260點附近跌至目前的630點，跌幅高達50%，而同期納斯達克綜合指數卻屢創新高，由2880點附近攀升至3067點（圖 1）。

　　
　　這樣的大環境下，退市者更不鮮見。公開資料顯示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的 一年間，退市的中概股就達23家。這從廣告傳媒業的中概股大範圍退市中就可見一斑。目前，華視傳媒（VISN.NSDQ）每股價格已由最高時的23多美元 縮水99%至0.22美元，易達控股（CNYD.NSDQ）價格也連續多日低於1美元，它們近日都遭到了退市警告。而早些時候，中視控股 （CABL.NSDQ）、中國高速頻道（CCME.NSDQ）、廣而告之（CMMSY.NYSE）和新華悅動傳媒（XSEL.NSDQ）都被摘牌而轉到粉 單交易。
　　美國股市有著嚴格的退市標準。以納斯達克為例，既包括淨利潤、股價等量化標準，也包括信息披露、公司治理等規範性標準，其中最常見的 是，當市值小於3500萬美元或股價連續30個交易日小於1美元，就觸及退市標準，會受到交易所的警告，被警告的公司在規定的時間內如果不能採取措施自 救，就會受到退市處理，這就是所謂的「一美元退市規則」。
　　據2012年8月17日的公開數據顯示，不含已退市的股票，目前中概股股價小於1美 元的有31家，另外還有12家介於1美元和1.2美元之間；市值在3500萬美元以下的有42家，另外還有11家市值處於3500-4000萬美元之間。 如果再有一波中概股退市，那麼它們很可能就產生於其中。
　　股票摘牌後，通常會落入高度投機且不規範的OTC或粉單交易市場，這無疑會給上市公司 帶來較大負面影響，其聲譽損失或許無法彌補。為了應對股價大幅下跌的危機，不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心，江南春在應對渾水時就個人回購了 1100萬美元的股票，但這並沒有阻止一些質地良好的中概股頻頻被「拋棄」，最終，私有化演變成一時的浪潮。
　　當股票被大幅低估時，私有化作為 中概股的一種自救方式，對企業有著多重意義：管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；減少作為上市公司承擔的合規成本及投資者關係管理、 法律和審計等成本；規避對重大信息的披露，使得公司的業務活動不被競爭對手輕易覺察；對「被套」的中小投資者來說，高溢價的私有化往往成為最後逃生的通 道。一些真正擁有高價值的企業，也在私有化之中或之後獲得了與之相稱的估值，比如，環球雅思（GEDU.NSDQ）被培生集團（Pearson）私有化的 價格，相當於其在納市交易價的3倍；樂語中國則在退市一個月後獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高於納斯達克（附文一）。
　 　當然，美國投資者並不是一概低估中概股，如優酷（YOKU.NYSE）、奇虎360（QIHU.NYSE）、人人網（RENN.NYSE）、漢庭 （HTHT.NSDQ）等商業模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統行業，新興產業通常受到美國資本市場更多的歡迎，類似私有化案例 相對少見。

　　資本魅影頻現，PE如何套利？
　　近一年多來，正在私有化或完成私有化的中國公司背後，頻現機構投 資者的身影。資料顯示，同濟堂（TCM.NYSE）私有化背後有復星實業；泰富電氣（HRBN.NSDQ）私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石資本（Abax Lotus）參與；中消安（CFSG.NSDQ）私有化則聯合了貝恩資本（Bain Capital Partners）旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco；康鵬化學（CPC.NYSE）有胡祖六的春華資本力挺；樂語中國（FTLK.NSDQ）聯袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited兩家機構；分眾傳媒背後更有凱雷、中信資本等豪華陣容。
　　資本的天性是逐利。在美國市 場，上市公司私有化過程中的機遇，往往會吸引各類投資機構介入狩獵，其中翹楚便有KKR、凱雷這樣的大型PE。它們憑藉敏銳的嗅覺和精湛的「操刀技術」， 一旦在市場上發現那些被「錯殺」或深陷困境的公司，往往會將其收購，經過一系列「外科手術」後，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。如今， 在中概股私有化的浪潮中，通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報，也已成為PE新的投資模式。
　　在私有化前，PE通常會提前進入公司「佈局」，其出資可以作為權利而非義務，如果私有化失敗可以全身引退，私有化成功，PE可以通過簽訂的有特殊表決權的優先股、重新注資權利、「棘輪」條款甚至退出條款等鎖定風險。
　 　為了降低收購成本和風險，PE也會要求發起人利用部分貸款進行槓桿收購，並要求額外的股權出讓。泰富電氣私有化前就與國家開發銀行香港分行（CBD）簽 訂了4億美元的貸款協定，這筆貸款對泰富私有化的成功起到了至關重要的作用，而公開數據顯示，收購方磐石資本出資1.3億美元，卻得到了私有化完成後的泰 富電氣25%的股份。按收購價24美元/ADS計算，這些資金只能佔泰富電氣17%的股權，這也意味著，磐石資本可能得到額外的8%受讓股權。
　　對於介入私有化的投資機構，這一波下跌的「好」行情，正是其趁低淘金的大機遇。不過，也有行內人士表示，由於在私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟，退市之後再次成功上市存在較大不確定性，國內PE並非都對私有化趨之若鶩。

　　私有化風險何在？
　　私有化的過程，本質是資本多方博弈的結果。儘管私有化退市再上市可能「錢」途誘人，其風險也無處不在，對於發起人、PE及普通投資者都不例外。
　 　溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越大。從 2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防（CSR.NYSE）和經緯國際（JNGW.NSDQ）分別給了59%和64%的溢價，而合併 收購的環球雅思給了105%的溢價。但是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。
　　高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大 量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非 常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險加大。
　　中止風險。根據開曼法律，在持有股份 90%以上的股東（不包括收購方）接受要約的情況下，收購方就可以擠出（squeeze out）未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行　　　　為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。
　　時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最 短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月；同濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲 折。先是霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.）更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性， 最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功（圖2）。

　　普通投資者也會介入已宣佈私有化的股票，提前進行埋伏，一旦私有化成功，通常收益不菲，通常介入的時間越早，如在達成收購協議前介入， 風險和收益一般越大，但普通投資者最大的風險來自於私有化的終止，如達成協議的新奧混凝土（CADC.NSDQ），之後又宣佈私有化終止，其ADS價格由 1.6美元左右跌至現在的0.5美元左右，跌幅高達70%。
　　退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化 的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或 港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是　PE的一個退出途徑，但回報率就可能大打折扣。
　　私有化過程中的風險可謂無時不在，從主觀到客觀，從內部到外部，有太多的因素可以導致中止。從2011年以來失敗的私有化案例中，我們可以發現一些非「典型」的私有化，對普通投資者而言，私有化風險防不勝防（附文二）。

　　VIE公司回歸A股的「世紀難題」？
　　2012年7月18日，新東方（EDU.NYSE）收到美國證券交易委員會（SEC）就VIE結構（Variable Interest Entities）調整的調查函。據分析，俞洪敏調整VIE結構或與未來私有化相關，VIE這個「世紀難題」再度進入大眾視野。
　 　VIE結構是協議控制結構，指離岸公司通過國內的外商獨資企業，與國內實體營運公司簽訂一系列協議，成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避 《外商投資產業指導目錄》對於限制類和禁止類行業對外資進入的限制。從1999年新浪通過「協議控制」方式解決了上市難題以來，過去十多年中，協議控制已 成為互聯網、媒體及教育類的中概股海外上市的「翻牆術」。
　　「世上本無路，走的人多了，也便成了路。」中概股借VIE結構曲折出海，雖然至始至終有違規的嫌疑，但官方倒也似乎默認。不過在中概股私有化的過程中，VIE結構卻成為一個枷鎖，當年天才創造的「傑作」，卻遭遇回歸難題。
　 　赴海外上市的中概股，一般採用紅籌結構，但由於國內資本市場不允許海外公司及紅籌股上市，私有化的中概股如果要回歸A股，就需拆除原有的紅籌結構，通過 一系列的股權轉移和重組，剔除結構中的外商獨資企業和離岸公司，其路徑為：私有化退市—解除紅籌結構—改制重組—A股/H股IPO。
　　普通紅籌 結構下的實體企業E，在開曼公司C私有化後，會計數據並不會中斷，可以繼續延續以前它的合併報表數據（圖3），但VIE結構下的中概股要想回歸國內上市， 在技術處理上就遭遇更大難題。在私有化前，實體企業D的收益在協議控股下最終屬於海外上市公司C，在開曼公司C私有化後，實體企業D可以終止協議控股，但 是會計數據面臨中斷，因為以前的收益都是替別人「打工」，白忙活了，重組後的D企業還得從頭開始進行原始積累。即便是企業D為了國內再上市，而舉證說明以 前的「協議婚姻」是善意虛構，在SEC那裡都難以過關，在國內也難以通過。

　　但難題遠遠不止這些。一般來說，紅籌公司回歸上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求，即：紅籌架構需要全部拆除，控股權轉回境內， 複雜的持股結構要處理，涉及的稅收問題不能遺留。紅籌架構的解除必然涉及到多方大量的股權轉讓，而這些股權轉讓有國內的、跨國的和國外的，而海外的轉讓協 議可能會與中國的法律法規並不完全一致，其有效性和執行力在一定程度上存在瑕疵，這樣就會有許多法律上和稅務上的隱患存在。
　　紅籌結構中，公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題。此外，2009年底頒發的《關於加強非居民企業股權轉讓企業所得稅管理》文件出台後，首次提出了針對非居民企業 通過境外控股公司轉讓境內企業股權的納稅新規。因此，中概股私有化拆除紅籌架構回歸時，還將面臨這一問題，根據相關規定，在此類股權轉讓中，非居民企業將 面臨5%-10%左右的預提所得稅，這是一筆不菲的成本。
　　VIE結構因其特殊的設計，面對的問題遠比普通紅籌結構複雜，因在協議控股下，資產「流失」比較嚴重，要恢復企業資產和規模，國內實體D可以反向收購離岸公司，可這樣將引起更加複雜的跨國股權變更和操作，稅務及財務成本可能得不償失。
　 　中概股私有化回歸A股，時間成本也是難題。中國證監會發佈的《首次公開發行股票管理辦法》第12條規定，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員 應沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。而中概股私有化及紅籌結構的拆除，通常會涉及到實際控制人和高管的變化，VIE結構可能還涉及到業務模式的 更改。中概股回歸A股更需要一段時間來穩定業務和股權結構。此外，中概股私有化過程本身平均要花費半年時間，國內公司上市的輔導期和發審委的審核期順利的 話也要一年左右。最後，截至2012年8月9日，尚有453家IPO在審企業排隊，按一年250家計算，新的IPO企業過會還要排上兩年。
　　綜上所述，中概股私有化後登陸A股尚待時日。當然，儘管困難重重風險多多，搶灘「三高發行」的A股，依然對諸多資本方充滿誘惑。

　　「出口轉內銷」，誰的資本盛宴？
　　A股近幾年IPO行情火爆，融資額也屢創佳績，雖然2012年 IPO數量有所減少，但高價、高市盈率、高超募的「三高」症狀依舊。分析今年3月15日以來上市的93只股票，IPO市盈率在20倍以下的僅有11 只，25-30倍的有24只，30倍以上的多達38只，而國際市場IPO平均市盈率為15倍。
　　A股的高估值無疑是吸引海外「遊子」回歸的最大 動力。當分眾傳媒公佈私有化的提議時，有「好事」人士迅速推導出，如果分眾傳媒回歸A股，市值很可能增加幾倍，其邏輯是：宣佈私有化之前，分眾傳媒的市盈 率約為13倍，對應的市值約為160億元，而此時的納斯達克綜合指數處於高位；雖然目前A股處於低谷，但主流傳媒股的市盈率在20-30倍之間。如果分眾 傳媒登陸A股，25倍甚至更高的估值完全可能。以此計算，分眾市值將達到310億元，假以時日A股好轉，其市值突破400億甚至500億元也完全可能。
　 　分眾只要挪個「窩」，就能給股東「創造」至少150億元的增值，怪不得各路資本云集，路邊的看官也「血脈賁張」。企業估值真是一個有意思的東西，高興 時，可以估高些，悲催時，也可以估低些，但是如果分眾本身沒有發生改變，其是否真能夠創造更多的價值？對普通投資者而言，他們歡迎任何能真正創造價值的公 司，無論它是行業領袖還是名不見經傳的小卒，僅僅精算於資本騰挪，重新編織一個好故事在A股再上市，或許會給騰挪的資本帶來一時豐盛的晚宴，但這樣行為的 公司本身就破壞了自己的聲譽資本，「算計」市場，最終迎接它的或是被市場「算計」。

　　私有化成風會否終結中概股境外上市潮？
　　外面的人想上市，裡面的人想退市，這就是時下中概股的 「圍城」。2011年，第一波中概股退市潮來臨時，有11家中國公司在美上市，融資總額高達20億美元，其中，人人網以8.55億美元的融資額遙遙領先。 但2011年下半年開始，由於信任危機發酵，美國加強了對中國企業的監督，中國企業赴美上市暫時受阻，僅有土豆（TUDO.NSDQ）、唯品會 （VIPS. NYSE）成功登陸，不少企業知難而退，暫停或放緩美國上市進程。
　　不過，在美國，公司上市、退市本是平常事，每年在納斯達克上 市和退市的企業數量旗鼓相當。同時，在這個高度透明和開放的市場裡，所有公司都面臨嚴格的法律監管，不只中國公司如此，因此，一時的中概股私有化退市風 潮，未必會影響中概股後續的上市行為。當前經濟轉型之下，中國中小企業發展迅速，新興行業和公司不斷湧現，它們對資本需求極大，美國資本市場容量大，資金 活躍，上市花費較少、時間快，這些優勢是國內上市無法比擬的，未來，為數不少的中國公司仍會選擇到美國或其他國家的資本市場上市。
　　中概股問題 的爆發，也與過往中美兩地資本市場的主體溝通過少、聯合監管一直無法落實有關。比如，美國上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）會定期對審計在美上市公司賬目的會計事務所進行審查，確保其符合規範，但迄今為止，PCAOB不能派員來華評估在該處註冊的53 家中國會計事務所的工作，包括普華永道等「四大」會計事務所的在華分支機構。如果「楚河漢界」的隔閡能早些被打破，問題就不會如此堆積爆發。不過近來，中 美雙方在上市公司審計、聯合監管方面正取得進展，中概股的信任危機有望隨之改善，屆時赴美上市的中國民企數量可能會得以回升。
　　也有分析人士表示：「私有化是比較激進的方式，並非靈丹妙藥，目前仍有很多中國企業希望繼續留在美國市場，因為市場總會有回暖的一天。對於這些企業，現在正是練內功的時候，比如改善公司內部治理結構，甚至進行一些管理層結構的調整等。」
　　私有化離A股有多遠？
　 　增發、配股、辭職、減持、套現，是經常和A股上市公司聯繫在一起的字眼，但在上市公司股價大跌的情況下，卻很少有股東自掏腰包回購股票，甚至謀求私有化 退市。A股高估值或許是一個原因；此外，根據《上市公司收購管理辦法》，投資者及其一致行動人擁有權益的股份超過5%時，就必須發佈公告，收購超過30% （不含豁免申請），就需要向股東要約收購，此舉通常會造成股價瘋漲，收購成本將變得過高；而更深層次的原因在於，A股上市殼的珍貴，讓大股東們不會輕易起 私有化的念頭。
　　A股公司的私有化，有待退市制度的確立。如今，伴隨2012年4月20日深交所發佈《創業板股票上市規則》，6月28日滬深交 易所同時發佈《完善上市公司退市制度的方案》，中國資本市場已跨出了退市機制第一步。但按照目前的標準，主板和中小板公司連續3年淨資產為負才能退市，這 意味著，3年內主板和中小板、4年內創業板都難以出現批量退市的局面。
　　一個完整的退市制度，還有賴後續監管、集體訴訟制度和損害賠償制度的建 立，否則，在退市中受　到懲罰的就是投資者而不是造假者。總體來看，A股市場退市和私有化機制的完善，仍非一朝一夕之功，對美國市場中概股退市現象的觀 察，或許可以為中國資本市場相關制度的建設提供參照。

對於本文內容您有任何評論或補充，
請發郵件至[email protected]。

　　附文一　完成的私有化案例

　　樂語中國：退市後融資獲更高估值
　　阿里巴巴和盛大的私有化，被業界稱為在下「一盤很大的棋」，2011年8月成功私有化的樂語中國，同樣在佈置這樣的棋局。
　 　2009年12月17日，樂語中國以發行價7美元/ADS登陸納斯達克。這家移動通訊終端產品零售和分銷商2010年及2011年前三個季度的收入分別 為8.5億、8.1億美元，同期每ADS收益為0.67、0.59美元。然而，由於自認商業模式不被投資者理解，股價沒有反映其市場價值，樂語選擇了私有 化。2011年8月，樂語高管聯合Fortress集團及MergerSub公司以7.2美元/ADS的要約價格完成私有化，私有化前，樂語中國的股價跌 到5美元/ADS。
　　據報導，在其退市一個月後的2011年9月5日，樂語中國宣佈從太盟亞洲資本獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲獲得樂語51%的股權，按此估計，其每ADS收購價應在8美元以上，這就意味著樂語獲得了比納斯達克上市更高的估值。

國人通信：資本「無風險套利」
　　深圳國人通信於2006年3月在納斯達克上市，發行價為18美元/ADS，但其股價2008年後就長期在2-4美元上下徘徊，而根據財報，其2009－2011年的收入增長非常穩定。
　 　2011年1月，國人通信宣佈與母公司Talenthome Management Limited（董事長高英傑等聯合持有）、Xing Sheng Corporation Limited（母公司全資控股）達成私有化協議，以3.15美元/ADS收購其股票。為此，高英傑從國泰君安財務公司獲得了一筆3.2億港元的特別信 貸。此時，其每ADS淨資產達到10.55美元。私有化為相關資本方帶來了「無風險套利」的機會。

　　泰富電氣：私有化後擬重新上市 
　　2007年1月在納斯達克上市的泰富電氣，主營業務為生產直線 電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置。公開資料顯示，其在美國資本市場一共進行四輪增發融資，共募得2.09億美元。多輪融資後，其股本從原先的 1500萬股擴增到3125萬股，創始人楊天夫的個人持股比例也從65%稀釋到31%。
　　2010年7月，泰富電氣曾獲批再融資1億美元，但其 最終放棄了。楊天夫認為，市盈率過低導致公司難以承受過高的融資成本，而高管的股權激勵也無法兌現，公司已經沒有必要在美國上市了。當年10月，泰富電氣 宣佈私有化。此後，在遭受做空者質疑後，泰富電氣股價暴跌到6美元以下，這反而堅定了楊天夫私有化的決心。最終，他聯合多家PE及銀行以24美元/ADS 美元的高價將泰富電氣成功私有化。
　　財報顯示，泰富電氣近年收入增長穩定。對於今後的發展，楊天夫表示，公司重組後會在短期內選擇新的資本市場重新上市。

　　同濟堂：投身「知心愛人」
　　有100多年歷史的老字號中藥品牌同濟堂藥業，於2007年3月在紐 交所上市，但中草藥概念較難得到美國投資者認可，其每ADS價格也由最高的12美元一路下跌到3美元附近。上市一年後，其董事長王曉春就提出私有化，但未 能實現。2011年4月，復星醫藥全資子公司復星實業與王曉春控制的Hamaxa Investment，以4.5美元/ADS聯合收購同濟堂藥業的全部股權，而後同濟堂藥業退市。
同樣的情況出現在2011年2月，法國製藥商賽諾菲-萬安特以5億美元將美華太陽石私有化。美華太陽石在國內有兩個認知度較高的品牌，一個是兒童感冒藥的好娃娃，另一個是婦科護理的康婦特。

　　環球雅思：外企操盤的私有化
　　環球雅思則於2011年12月被英國培生集團私有化。按環球雅思的 說法，這同教育類的中概股得不到較好的估值相關，培生集團最終以總額約2.94億美元的價格收購環球雅思的所有流通股，這一價格相當於私有化前環球雅思3 倍的市價。通過這單收購，培生集團也在中國教育培訓市場布下新的棋子。

　　附文二　失敗的私有化案例

　　治理混亂，私有化中途夭折
　　2011年6月30日，西藍天然氣宣佈，其董事長兼CEO姬秦安聯合 私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS收購所有在外的流通股。令人意想不到的是，西藍天然氣接著在9月2日宣佈，姬秦安與 Themes Investment Partners簽署的排他協議已於2011年8月31日終止，姬將尋找其他資金用於公司私有化交易。
　　一個月後，西藍天然氣又宣佈將重新修訂其2010年財報，因為與姬秦安有關貸款的性質並沒有準確地披露，並為此暫停交易。2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所被退至粉單市場交易。
　 　2012年5月15日，美國證券交易委員會（SEC）調查稱，2010年1月前後，姬秦安先後將兩筆數額為990萬美元和440萬美元的短期貸款，分別 輾轉借貸給由其子和侄子開設的德茂興房地產公司及其關聯企業。因涉嫌欺詐投資者，姬秦安目前已被SEC起訴，西藍天然氣的私有化再無進展。從2011年9 月以來，西藍天然氣股價由2.6美元/ADS一路暴跌至目前的1美元/ADS上下，跌幅高達62%。
　　在內部治理的混亂上，雙威教育更是有過之 而無不及，其私有化程序剛走一步就沒了下文。2011年11月，雙威教育收到機構投資者的收購要約，但接著公司原CEO陳子昂就和董事會發生「內鬥」，陳 子昂在控制權爭奪戰中失利，新的管理層隨之上任，之後公司卻連續爆出公章丟失、現金被陳子昂掏空5億元、資產被轉移等一連串事件，最終導致2011年財報 無法按時遞交。2012年6月25日，雙威教育被退至粉單市場交易，私有化就此中斷。

　　大股東「精明」收購，小股東拒絕投票
　　2010年9月，持有僑興移動（QXM）61%股權的僑興 環球（XING）提議，以1.9股僑興環球股票加0.8美元現金換取一股僑興移動股票的方案，收購僑興移動。其背景是，當時僑興集團創始人吳瑞林計劃處置 已被公司邊緣化的僑興移動，而僑興移動賬上的4.4億美元令人眼熱，為低價捕獲這筆現金，吳瑞林精心設計出這一私有化收購對價。如果收購成功，僑興環球只 需支付1640萬美元就可以將這4.4億美元納入囊中。
　　但這一報價明顯低估，為此，僑興移動的小股東發起了抗議。2011年4月7日召開的僑 興移動私有化股東大會，最終因股東數量未達到法定人數而被永久性延期，僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。此後，公開信息顯示，吳瑞林及其子在美遭遇股民集 體訴訟。目前，僑興環球已被摘牌，僑興移動股價則由當時私有化建議時的每ADS 4美元暴跌至0.4美元。

　　先「賣」核心資產，後高價「玩轉」私有化
　　中概股中，香格里拉藏藥（TBET）的私有化最令人費 解。2012年2月7日，香格里拉藏藥宣佈收到董事長及CEO余宏的非約束性私有化要約，擁有公司22.1%股權的余宏計劃以3美元/ADS回購所有在外 流通股，當時，香格里拉藏藥的股價約為1.2美元/ADS，余宏的收購幾乎溢價300%，如此之高實屬罕見。
　　余宏此番收購將要動用3460萬 美元。然而據媒體報導，在宣佈私有化之前，因2800萬元人民幣的銀行債務問題，香格里拉藏藥的資產被拍賣，其中包括土地、廠房和6個核心的藥品批准文 號。接著，4月3日，SEC要求香格里拉藏藥提交交易的額外信息，並將其臨時停牌。4月27日，香格里拉藏藥被摘牌移至粉單市場，此時，其股價已跌到 0.3美元/ADS，目前其在粉單的交易價格是5美分/ADS。
　　最近的財報顯示，香格里拉藏藥提出私有化時，賬面上還有2592萬美元的現金及短期投資。令人納悶的是，余宏何不將其用來歸還2800萬元的債務，反而拍賣核心資產，殺雞取卵？難道私有化是提前設好的局？
　 　此外，私有化失敗的典型案例還有泛華保險和新奧混凝土。泛華保險主動撤回私有化是因為股價不斷下跌，不利於繼續私有化，從私有化宣佈到終止的短短4個月 間，其股價共跌去了2/3。新奧混凝土私有化的失敗，則源於一名分析師給予其5美元/ADS的目標價，這遠高於其2.65美元/ADS的要約價，最終新奧 混凝土被迫終止交易。

中概股私有化PE如何套利 存在哪些風險？

【創業邦訊】近兩年，在赴美上市的中國概念股中，選擇私有化的公司越 來越多。從今年8月14日，分眾傳媒接棒之後，中概股私有化案例便集中爆發。然而，資本的天性是逐利。在美國市場，上市公司私有化過程中的機遇往往會吸引 各類投資機構介入狩獵。那麼PE是如何套利，同時私有化又存在哪些風險？

截至10月19日，中概股私有化一覽表（創業邦製表）

PE如何套利？

通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報

被「錯殺」或深陷困境的公司，PE往往會將其收購，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。

中概股私有化的好處：

1、私有化後，管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；

2、退市後，可以選擇更合適的場所再度上市(香港上市、回歸A股)，獲得更高估值(但存在較大不確定性，原因：由於私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟)。

私有化風險：

1、溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越 大。從2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但 是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。

2、高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能 花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險 加大。

3、中止風險。根據開曼法律，在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下，收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。

4、時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月;同 濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另 尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性，最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31 日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功。

5、退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢 的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是PE的一個退出途徑， 但回報率就可能大打折扣。

企業高管談中概股頻被做空：反擊變質者

監管者？抹黑者？

分眾傳媒、奇虎360、恆大地產、新東方……最近兩年，中國概念股在美國、香港資本市場頻頻被國外做空機構做空，有的股價大跌，有的被迫退市。時至今日，調查公司和對沖基金針對中國民營企業的做空潮仍未有歇息的跡象。如何讓資本市場變得更加乾淨？如何讓股票價格變得更為合理？如何監管做空機構並使其發揮積極作用？經濟觀察報邀請幾位嘉賓共同討論這一熱點話題

反擊變質的做空

周鴻禕

平心而論，起初我對做空機構的行為還是能理解的。因為，首先，做空是海外資本市場上合理合法的機制，有利於股票的價格反映企業的基本面；其次，近幾年確實有一些中國公司通過買殼在美國上市，在財務上有作假行為，欺騙投資人和股東。

做空這些欺詐公司能夠幫助清除害群之馬，本應受到行業歡迎。不過，從做空機構的最近幾次行動來看，做空行為變得越來越偏離了正軌。一些做空機構被之前的幾個勝利沖昏了頭腦。隨著買殼上市、財務造假的中概股數量越來越少，能留給這些做空機構的機會也不多了，於是將目標鎖定在健康的中概股上，譬如分眾傳媒、新東方和奇虎360。

360如何反擊香櫞

在我看來，香櫞從去年底開始做空360，一直到現在，都未曾獲得任何好處。現在它看起來有些急紅了眼，進入一種非理智的狀態。

去年11月，香櫞第一次做空360。它首先在美國發佈報告，一個小時後，北京時間晚上十點多，我們將瀏覽器、網址導航、財務、法務、公關等部門的主管都叫回公司組織開會。

事實上，剛聽到被做空時，我們甚感意外，因為360一直都是個健康成長的公司。因為從VC開始投資起，360就不斷接受過VC們對公司的調查，每年也有知名的會計師事務所來審計。

我們仔細看了香櫞的報告，發現報告中很多問題都很幼稚，它對奇虎360的模式知之甚少，幾乎不懂互聯網行業。例如，報告說世界上最好的生意一定不能跟免費掛鉤，但是Google就是典型的免費互聯網模式。360的商業模式比較特殊，在美國根本找不到對應物，很多美國投資人一時難以理解，香櫞就利用這種誤解來做空360。

譬如，去年我們第三季財報中，網頁遊戲收入為970萬美元，付費遊戲用戶數為8.7萬。香櫞曾質疑我們的ARPU(平均每用戶收入值)過高，認為無論是在中國還是美國，每個付費用戶平均每月貢獻收入53美元都是不可能的，並聲稱即使是像網易、暢遊、盛大這樣的遊戲公司也做不到。

其實，這只能說明香櫞對於網頁遊戲和傳統MMORPG(大型多人在線角色扮演遊戲)的區分根本不瞭解。一般情況下，網頁遊戲產生的ARPU值比傳統MMORPG高很多。而且，公司平台上的網頁遊戲ARPU值一直穩定在380元人民幣左右水平，與中國網頁遊戲行業ARPU平均水平一致。今年，幾家網頁公司的CEO們都站出來，把數據展示給香櫞看，表明360的網頁遊戲ARPU值確實符合行業水平，這時候香櫞才停止潑污水。

香櫞還曾經質疑過360網址導航的收入。它認為hao.360.cn首頁每個鏈接價格為每月22.5萬人民幣，這個數字太荒唐了。京東、樂淘、噹噹網都是360的客戶，他們負責人出現幫助澄清，再一次證明香櫞真的是不懂中國互聯網。

雖然香櫞質疑360沒有道理，但對它提出的問題，我們逐一詳細地進行了書面解答。我們提出歡迎香櫞來中國與360進行面對面地溝通和交流，以幫助它更好地理解360的模式。隨後，我們組織了電話會議，針對香櫞的質疑與360的投資商進行了一一解釋，很快贏回了他們的肯定與支持。

正因為做事負責、積極回應、態度誠懇，所以香櫞第一份報告對股價的影響不大，當天股價下跌不到十個點。後來，香櫞又再三發佈報告質疑360，同樣我們對它的質疑一一作答。由於有良好的業績，使得香櫞第三次發佈質疑時，我們股價不降反漲。我認為，對於惡意做空者，最大的懲罰就是企業專心做好業務，讓股價漲得更高，讓做空者撲空。譬如，360最近一次遭遇香櫞做空後，股價從14塊多一路走高到20塊以上。

有媒體這樣評價說，360給美國金融機構一個非常響亮的中國互聯網公司形象。

反擊做空者的幾個要點

中國公司要擁有自我保護意識，才能更好地應對突如其來的做空，使得做空機構「做空不成反撲空」。

360很成功地讓香櫞撲了個空。但我認為一些做空機構「為做空而做空」，應該引起中國公司的普遍重視。

如果被做空，企業應該是第一時間做出反應，針對做空者的質疑進行詳細的解釋。千萬不能相信「清者自清」，因為三人成虎，眾口鑠金，如果不回應就意味著默認了。

然而，見招拆招固然重要，但是企業實力才是對做空者最有力的還擊資本。因此，對待做空者，首先自身不能作假，財務清白，這是基礎；其次，要有良好的業績支撐，這是反擊做空的有力武器；再次，保持良好的投資人關係，這樣才能保持股價不受波動。

與投資者建立長期的、積極的溝通關係，在這方面中國公司往往忽視。中國不少創業公司，在美國上市後，就減少了會見投資人的次數。其實，公司上市後，更應該積極踴躍地去見投資人，讓投資人更多瞭解你公司的經營現狀和近況。因為投資人的資本有限，卻面對著很多不同行業，面對著眾多可供選擇的公司，面對成百上千隻股票。在選擇範圍甚廣的情況下，他更瞭解誰，對誰的成長性更加認可，才會傾向去選擇誰。我們每次季報發佈後，我們兩個CFO都會在美國路演，加強與投資人的溝通。

換句話說，長線投資者才決定著公司股價的成長性和穩定性。如果公司股票能夠被很多長線投資者持有，他們看好你的未來，企業的股價就會非常堅實。要達到這種狀態，第一要靠長期的業績表現，第二要靠與投資者積極溝通。

與此同時，對待不懷好意的做空者中國企業應當團結起來，中國公司聯合起來應對的情況也讓人感到欣慰，前段時間創新工場CEO李開複寫了質疑香櫞做空中概股的檄文，並牽頭聯名60多位國內高管、投資者在公開信上籤名，指責香櫞以那些守法的公司為目標，利用美國讀者沒有辦法去核實真假的情況，偽造信息，撰寫厚顏無恥的造謠報告。

我也在此次聯名公開信上籤了自己的名字。的確，對於日漸變質、失去本義的做空者，我們在做好自己業務的同時，積極回應的態度也很重要，對於不懂中國互聯網，不懂中國模式，心懷鬼胎的做空，我們有權利反對和拒絕。

我所瞭解的做空真相

熊卿

華寶國際控股有限公司起步於上世紀90年代初期，從香精香料產品的貿易、銷售，逐步發展成為中國最大的香精香料生產商。公司自2006年香港上市以來，受益於中國宏觀經濟的快速增長，在消費升級加速、行業改革以及公司併購戰略等正面因素驅動下，業績保持高速增長。營業收入從2005—2006財年的7.79億港元增長至2011—2012財年的33.11億港元，複合增長率達到27%；淨利潤從2.83億港元增長至17.5億港元，增長超過6倍，攤薄每股收益也增長超5倍；上市以來累計宣佈及派發股息超過26億港元，充分體現了公司對股東現金回報的注重。

華寶「躺著中槍」

不知是因為華寶的低調，還是因為公司近年來的迅速擴張，華寶竟然「躺著也中槍」。2011年10月，做空機構在建立完空頭倉位後，通過各種途徑發佈做空言論，使得公司股價非理性下跌；到次年4月，做空機構再度發佈報告，提出多項質疑，公司為了爭取時間以有力還擊，不得不宣佈停牌。

應該說，華寶一直都是一個健康成長的公司，從上市開始，每年都接受全球知名會計事務所的審計，並向全球投資人路演，在自己發展的同時也從未忘記回贈股東。

健康的財務比率並不意味著虛假的財務報表。回顧做空報告中對公司毛利率的質疑，報告中採用食品飲料行業的公司作為可比對象，指出華寶的毛利率大幅高於本行業同類公司，得出公司財務造假的結論。首先，作為專業的調查機構，在可比對象的選取上顯得非常不專業，只是採用囫圇吞棗式地拿一家公司的整體毛利率，而非對應細分業務的毛利率做比較；其次，對公司主營業務領域香精香料行業的經營運作缺少相應理解，該行業因屬技術密集型的行業，以及客戶粘性強的渠道壁壘，具有高毛利的特徵。總之，缺乏客觀準確的根據而做出想當然的武斷結論，已經是犯了投資中的大忌。但做空者正是利用中小投資者缺乏專業投資技能的天然劣勢，造成恐慌拋售，坐收漁利。

做空的背後

關於資本市場對公司股票的沽空行為，需對這個市場的遊戲規則有比較深刻的認識。國際上對沖基金等投資機構會採用各種投資策略，包括股票多空、事件驅動策略等，獲得收益。做空產業鏈涉及多個環節，對沖基金、研究調查公司、律師事務所均參與其中，這是一條充滿巨額利益的賺錢產業鏈。而發佈做空報告的研究調查公司，只是鏈條上的傳媒平台。

通過華寶國際在2011年9月至10月的股價走勢和沽空交易佔比數據觀察，能很好地解釋這一遊戲規則。我們從港交所披露的成交數據發現，從10月初開始，對華寶國際沽空的力量激增，較平常的沽空佔成交比數據高2至3倍，股價隨之下跌，而至10月19日，對沖基金發佈做空言論，市場空單激增，當日空單絕對金額創歷史新高，達1.17億港元。做空機構移花接木，趁機平倉了結獲利。總結來說，對沖基金先行建立空頭頭寸，隨後對沖基金的「發言人」或研究調查公司正式通過各種渠道發佈做空言論或報告，股價受影響非理性下跌，對沖基金利用市場的恐慌完成平倉動作。至此，真金白銀便落入做空產業鏈中，鏈條各環節「坐地分贓」，只剩下損失慘重的普通投資者。

做「空」的背後是巨大利益的驅使。創新工場創始人李開復最近在微博中指出，很多美國投資者並不懂中國，而所謂「打假者」勾結某些金融機構過去曾多次憑藉以假打假賺錢。做空公司雖然曾有過很高的準確率，但其現在已經淪為一個「每打必有錯」的公司，甚至為了經濟利益變成「每打必有假」的公司。他們的錯誤絕不是做空和打假本身，而是它報告中的錯誤連篇和「作假打假」這種方式。新加坡的獨立研究公司GoldpebbleResearch也指出美國的香櫞、渾水等做空機構的明顯錯誤表明其無知。

回擊做空機構

2011年，公司股價亦受歐債危機影響，跟隨恆生指數同步下跌，在跌至價值區域6港元附近後，公司大股東基於對公司未來業務和戰略方向的信心，於9月增持近2500萬股，耗資超過1億港元，而同時公司董事與高管均有增持；10月，公司股價在做空機構發佈做空言論之後繼續非理性下跌，至4.4港元附近，公司高管再度增持；12月，公司邀請機構投資者和投行分析師對公司多處生產基地和在建工程進行實地調研，更好地展示公司的業務發展前景和戰略規劃。公司股價隨即開始大幅回升，最高漲幅達到80%，股價回升至6港元以上，對做空者發起了有力的反擊。

2012年4月，又有做空機構發佈報告，提出多項質疑。而此時公司股價因前期漲幅巨大，跟隨恆生指數下跌後處於較為疲弱的階段，股價在發報告前連續幾個交易日下跌超過18%，屬典型的做空手法。發佈報告後，公司主動申請停牌，並聯合會計事務所展開調查核對公司財務信息；5月，在股票停牌6個交易日後，公司針對做空報告中提出的所有質疑，發佈詳盡澄清公告，從財務、業務、投融資等角度全面回擊該報告的依據及結論無法自圓其說，並擬通過回購股票、提高現金分紅、公開商業敏感資料予股東查閱等措施來提振信心。

2012年6月，公司發佈年報，擬派末期股息2.81億港元，比去年同期增加近12%；全年包括特別股息共計現金分紅6.91億港元，比去年同期大幅增加44%，體現了公司紮實的現金流和提高股東價值回報的決心；7月，公司大股東再度增持；8月，股東大會通過6億港元的股票回購議案，股票回購計劃正式開展。截至9月底，公司回購股票近1600萬股，耗資超過6000萬港元。

公司一系列的措施有力回擊了做空者的無端指控，股價快速回升，脫離下跌趨勢，為投資者及股東挽回了部分損失，但依然沒有回到做空前的估值水平。

我們的困惑

目前雖然股價已回升至4港元以上，但從公司近10年來的商業戰略執行能力來看，該價值依然被嚴重低估，與公司未來的商業計劃嚴重不符。但因為缺乏行之有效的方案令市值恢復到合理的價值區間，股東的損失難以估計。對於公司股價在毫無根據的做空攻擊中受到無法彌補的損失，公司也感到非常困惑。

困惑於證券期貨監管機構對做空機構的監管缺失，導致優質企業也遭遇做空危機。既然做空是資本市場的遊戲規則，那對遊戲的各方參與者都應有相應的規則，形成平衡的力量，而非目前公司一旦被做空，投資者因缺少監管制度層面的信心，對公司敬而遠之。因此在「信心就是黃金」的年代，監管機構的作為將會很大程度上幫助投資者建立正當的信心。

困惑於投訴無門。普通投資者因信息不對稱，缺乏對做空機構言論的甄別能力，造成重大不可挽回損失。但我們看到的僅僅是有公司面對投資者的集體訴訟，卻沒有做空機構或者媒體因發佈不實言論而遭受監管機構調查或者集體訴訟。「多」、「空」本是市場的一對孿生兄弟，作為市場博弈的兩股力量，決定著公司股價的走勢。信息的基本作用就是消除人們對事物的不確定性，同樣，信息具有無序性，在資本市場，對公司信息的解讀會使多空雙方對公司股價形成自己的投資判斷。而對信息的準確解讀，降低信息的無序性，都需要上市公司積極全面地與投資者溝通。因此在改善監管規則的同時，我們同樣需要有面向投資者的窗口或者媒體平台，使公司治理和信息的透明度得到大幅度提升，同時，我們也希望能看到更多的媒體正面客觀地看待以及評價市場信息，幫助投資者更好地理解公司業務。

沉著應對中概股做空潮

新望

中國上市公司進入國際資本市場，必須尊重國際遊戲規則。但在美國監管體系下，做空機構往往有空子可鑽，通過市場瞬間的恐慌，就可以達到做空獲利的目的。中國企業要想通過法律程序討回公道是非常難的，這要耗費很長時間，而在這樣長的時間裡，企業的商譽已受到極大破壞。

因此，應當清醒認識到，歐美國家普遍經濟低迷，所有投行在正面投資上都虧錢，做空成為重要的賺錢手段，中概股已成為他們的獵殺目標，反擊做空者需未雨綢繆積極應對，中美監管機構應當加強合作，中概股公司也可以考慮集體抗爭。

監督者已經異化為逐利者

美國的社會體系以誠信為基礎，其上市門檻相對較低，審查也不如國內嚴格，但對不誠信行為的處罰非常嚴厲，一旦企業造假被發現，往往身敗名裂。事實上，賣空機制的存在有其積極作用，它讓資本市場變得更加乾淨，也讓股價變得更為合理。但種種跡象表明，受巨額利潤誘惑，許多做空者已從上市公司天然的監督者，變異成不擇手段的逐利者。

成熟資本市場都有做空機制。當對沖基金認定某個上市公司存在股價暴跌的誘因，且該誘因被自己獨家掌握，便採用融券的手法，向共同基金等融券機構「借」來該公司的高價股票「砸」出，待股價下跌後，再在低位將所「砸」股數買回，補還融券的股數，其中由高到低的倒差價，便是做空的利潤所在。

美國、加拿大資本市場是槓桿交易十分發達的金融市場，具備完善、成熟的做空機制。正如巴菲特所言，對沖基金沽空的原則，就是「假定目標就是壞人」，而要「坐實」這個「壞人」，則需要拿到上市公司的真實數據，尤其是負面信息，於是便出現了專門的沽空調查公司。通常，調查公司先找到一些可能在財務上存在問題的上市公司，做空者在高位做空，然後調查公司發佈負面研究報告，律師事務所緊隨其後對其進行起訴，造成投資者對該股票的恐慌，導致該股股價暴跌，做空者從中獲利。一般情況下，研究報告本身就盈利，但最大的盈利來自於對沖基金、律師事務所、投資人的合作分成。

因為調查公司的身份具有一定的隱蔽性，他們往往以公益性研究為幌子，實際上卻是天量資本交易掠食戰中的「馬前卒」。調查公司先唱空，對沖基金隨後下單，兩家機構邊唱邊做。報告發佈的時機也很講究。為對抗空頭，大股東會出手回購股票，拉升股價。但掠食者選準上市公司的靜默期，使其失去反抗能力。其實，做空者的手法很簡單也很老套。他們所利用的是資本市場上的時間差、空間差，以及人們的偏見和恐慌心理。

上市公司要回應做空者的質疑，需要數據，同時也需要時間，而做空者要的只是短短幾天的「時間差」而已。做空者如果選擇了上市公司的窗口期發佈報告，時間差就更加充裕。他們都是在短時間內填倉獲利，移向下一個目標，而此時上市公司已經受到傷害。

在一些西方投資者眼裡，中國公司凡是利潤高的企業，必然與壟斷和尋租有關，而非自主創新、經營效率所致，污水公司正是利用這一點，編造故事——沒有核心技術、虛假現金流、與銀行職員的關係說不清楚……做空者所要做的就是將這些偏見激活並放大。

資本市場盤根錯節。銀行、供應商、股東，一般都奉行穩健原則，對負面信息，寧信其有，不信其無，這就是資本市場謠言的魅力。資本市場的信息錯誤和誤導性的猜測都會導致一系列連鎖反應。資本市場有其脆弱性和情緒化的一面，這也是資本市場信息獨有的敏感性，這些注定了短期內做空者往往能得手。

監管漏洞值得反思

由於多數投資者的知識缺陷、信息缺陷，資本市場最容易出現跟風、隨大流的羊群效應。空頭常常會「借力打力」，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤，空頭在不出大本錢的情況下坐收漁利。做空中概股的空頭們宣稱這是一場共贏的遊戲。但誰是輸家呢？全社會財富蒸發，除了中國民營企業和不明真相的中小股民外，共同基金、養老金、政府的機構等也都是受損者。

抱怨污水「無情」、「卑劣」、「偏執狂」都沒用，找到制度漏洞，健全監管體系才最為迫切。據我們瞭解，美國、加拿大迫於中小股民壓力，已經開始調查污水公司操縱股價的行為，並著手考慮系統性解決方案。在美國，「言論自由」受《憲法》第一修正案保護，很難通過法律手段制裁做空者，加之調查公司尚未形成行業標準和規則，那些污水公司帶有強烈的賭博心態，做空槓桿率極高，潛藏著巨大金融風險。《格拉斯-斯蒂格爾法案》以及金融危機之後的《多德-弗蘭克法案》，均沒有涉及調查公司，也沒有對空頭之間的自營交易、關聯交易做出限制。

調查公司因為其巨大的社會影響力，必須秉持公正的第三方立場，承擔相應的社會責任，監管機構對其連鎖反應和系統性風險必須有所預見，加強監管。有暴利而無監管，游擊作戰，所到之處，均無制衡，這不是監管當局所願看到的局面。

遏製做空潮要有整體性解決方案

中概股的表現嚴重脫離了中國經濟的基本面，這肯定不會長期持續下去。沒有對中國民營經濟的切身感受和較為長期的觀察，所謂的調查報告都只是隔靴搔癢。做空者如果繼續沿用老一套，他們的虧損將是注定的。

中國民營企業到美國、加拿大、中國香港上市，系統成本極高，然而這個過程並沒有創造價值。中國民營企業一般都是創業者的企業，他們必須與公司同存亡。而西方企業的上市公司老總大多是職業經理人，他們不必為公司拚命，也沒有長遠打算，裁掉一個CEO卻要付出一大筆錢，這是中外企業很大的不同之處。諾獎得主、芝加哥大學弗裡德曼教授對中國經濟有著深刻觀察和瞭解，他在回憶錄中坦陳，許多問題他自己也不知道答案。中國濟濟總量大，經濟形態複雜。那些學習西方財務邏輯出身的觀察者、調查者又有多少瞭解中國民營企業的商業模式？

當然，話說回來，對西方人而言，理解中國經濟並不是一件簡單的事情。在全球資本市場不景氣的大環境下，做空中國概念股已成為國外機構的主要逐利手段之一。由於在美國監管體系下，做空機構有空子可鑽，而一般通過法律途徑解決起來非常耗費時間，做空機構通過市場的某一個時段製造恐慌就可以達到暴利的目的。因此，建議中國在美上市企業，要提前做好保護措施，在必要時聯合起來整體反擊做空機構。

我個人對中國概念股要破解做空機構的困局有四點建議：其一，中美應當在國家層面上加強對國際游資的金融監管和跨境監管合作，聯手遏制惡意做空者，保護投資人利益；其二，隨著人民幣國際化以及金融開放進程的加快，國內監管部門應當加強預見性研究，完善制度，防備股災；其三，媒體應當增加污水公司的曝光度，向大眾和散戶揭示做空產業鏈背後的真相，提高免疫力，最大限度地降低跟風和恐慌效應；其四，打鐵還靠自身硬，反擊做空者最好的辦法就是恢復真相，以更大的透明度應對一切不實之詞。上市公司應當建立資本市場危機處理機制，尤其企業第一負責人要在第一時間、第一現場面向公眾，直接溝通。

美證交會起訴「四大」在華分公司及大華拒絕配合中概股欺詐調查

美國證券交易委員會（SEC）12月3日宣佈，自當日起向全球四大會計師事務所（「四大」）普華永道（PWC）、德勤（DTT）、畢馬威（KPMG）和安永（Ernst & Young）的中國分公司及大華會計師事務所（原「立信大華」）提出起訴，因五家公司拒絕為SEC對中國公司涉嫌欺詐美國投資者的調查提供審計資料及相關文件，違反了美國證券法。

過去數月，SEC調查員已經努力向這些審計公司獲取文件。索取審計資料屬於SEC對九家中國在美公開交易公司潛在不當行為的調查行動。這些公司在此類調查中拒不合作。

解讀蘭亭集勢IPO：中概股回暖了嗎?

今天，蘭亭集勢(NYSE:LITB)即將登陸紐交所，這也是今年在美上市的中概第一股。雖然這並不是一筆大的Deal，卻是頗具風向標的Deal。自從去年11月21日歡聚時代(NASDAQ：YY)成功上市之後，已經有半年多的時間沒有中概股上市了。即使是看去年全年，除了歡聚時代，也只有唯品會(NYSE：VIPS)在美國成功上市。那麼，通過蘭亭集勢這個風向標，我們都能夠解答哪些問題?老冀採訪了一些相關人士，試圖為您解答一番。

問題一：股票值多少錢?

　　在眾多渴望赴美上市的公司中獨拔頭籌，蘭亭集勢贏在了準備得比較早。據瞭解，早在2011年蘭亭集勢就在準備上市的事情了。去年時間之窗一直都沒打開，直到今年最近這幾個月，美國股市出現了持續上揚的行情，道瓊斯指數也從年初的13000點漲到了15000點以上。另一個原因就是蘭亭集勢去年第4季度和今年第1季度已經連續盈利，這也能夠給投資者較大的信心。

美國投資者非常看重基本面，那麼，這家公司的基本面如何呢?老冀從各方面的數據來看，蘭亭集勢在海外B2C這個細分領域算是領頭羊。華興資本旗下的華興證券也是蘭亭集勢的承銷商之一，華興資本董事長兼CEO包凡認為，蘭亭集勢的核心競爭力在兩頭：一頭是抓需求，通過互聯網直接對接海外消費者的需求，另一頭是改造供應鏈，尤其是在做得比較大的婚紗等垂直行業整合了產業鏈的生產能力並壓縮了其他中間環節。老冀覺得，蘭亭集勢其實就是利用互聯網技術改造傳統行業的又一個典型案例。

這種「兩頭對接」的商業模式固然不錯，卻也面臨著很多的挑戰，最大的挑戰就是人民幣的升值和國內各種要素價格的持續攀升，這都會使得蘭亭集勢的競爭力下降，利潤空間縮小。老冀研究了一下蘭亭集勢的成本結構，發現它的營銷費用竟然佔到了淨營收的25-30%，主要花在了搜索引擎、展示廣告、聯盟廣告、郵件營銷和社會化營銷等互聯網推廣上了。例如，蘭亭集勢在谷歌等搜索引擎上以17種語言至少投放了數百萬的關鍵字廣告。由於創始人郭去疾曾經在谷歌工作，對於搜索關鍵詞廣告的理解要比其他公司深刻得多，因此蘭亭集勢的廣告投放效果也會更好一些。當客戶形成購買粘性之後，營銷費用就不會再隨著收入同比增長了，這個時候蘭亭集勢的利潤空間也就「省」出來了。

那麼，蘭亭集勢上市首日的表現會怎麼樣呢?老冀與業內某知名分析師交流了一下，他比較樂觀，認為首日收盤價應該會上漲20-40%。

老冀倒是感覺未必有那麼樂觀。可以參考一下同類上市公司的情況。目前電商行業比較喜歡用PS(市銷率，即每股價格與每股營業收入的比率)來估值，如果按照2012年的每股營業收入計算的話，同樣在紐交所上市的唯品會目前的PS為2.3，蘭亭集勢的IPO價格如果是9.5美元的話，PS也在2.3左右。不過，現在外貿的想像空間顯然不如內貿。因此，老冀覺得蘭亭集勢上市首日應該不會有多大的漲幅，實際情況如何，6月6日收市就可見分曉。

問題二：中概股回暖了嗎?

蘭亭如果成功上市，是否意味著中概股美國上市的大門又一次大開?恐怕沒有那麼樂觀。紀源資本合夥人李宏瑋認為，今年能上兩三家公司就不錯了。她以前曾經做過投行業務，中概股公司要去美國上市，首先需要向美國證監會公開報材料，然後還要路演，這些都需要資本市場的大環境配合才行。即使是這樣，也需要一個半月的時間才能完成。而現在公開報材料的中概股公司還沒有，這也意味著今年上半年不會再有其他中概股登陸美國了。

華興資本董事長兼CEO包凡也覺得今年中概股美國上市沒多大的戲，上半年也就蘭亭這麼一家了，下半年可能也就「去哪兒」這家公司還有機會，其他公司都不會有太多機會，他覺得可能2014年會好一些。

包凡在去年還操刀了一個非常有里程碑的案子，就是亞信聯創的私有化和退市。2000年的時候，作為第一支真正意義上的中概股，亞信在納斯達克上市並受到熱捧，其中就有包凡的參與。轉眼過了13年，亞信聯創已經成為僅次於Amdocs的全球第二大電信軟件公司，盈利狀況也相當不錯，卻選擇了從美國退市。這其實也反映了一點：中概股在美國的好日子已經過去了。由於層出不窮的中概股先後出事，加上VIE的衝擊，使得美國本土的投資者對於中概股已經基本上失去了興趣，這些股票的估值普遍偏低。

目前在美國上市的TMT領域的中概股大概有56家，其中市值超過30億美元的也就5家：百度、網易、奇虎360、新浪、優酷土豆，佔比不到10%。5-30億美元的也只有15家，剩下的36家的市值都低於5億美元，很多中概股的市值甚至低於他們的現金，PE(市盈率)低到了3倍的公司也不在少數。美國投資者在用腳投票來懲罰所有的中概股。

除了亞信聯創退市之外，這幾年退市的中概股還真不少：盛大網絡退市了，分眾傳媒退市了，文思與海輝合併之後仍然退市了，最近柯萊特也鬧著也退市，不過另一家在國內A股上市的服務外包公司博彥科技卻也宣佈了要收購它，這也難怪，人家在深圳中小板上市的博彥科技的市值都有11.6億人民幣了，已經在美國上市3年了的柯萊特的市值才不過7770萬美元，真是三十年河東三十年河西。

蘭亭集勢的IPO也發出了一個明顯的中概股退潮信號。這次IPO有5家承銷商，主承銷商是瑞信和Stifel，副承銷商還有Pacific Crest Securities、Oppenheimer & Co、華興證券(香港)3家。不過據瞭解，除了瑞信依靠強大的品牌和分銷能力完成了一部分股票銷售之外，無論是Stifel還是Pacific Crest Securities、Oppenheimer & Co這3家承銷商基本上無所作為，根本就沒有賣出去多少股票，剩下的基本上都是華興證券賣出去的，買進的大部分都是有著中國本土背景的投資者。

這也說明，即使是對於中國的TMT企業來說，未來美國也不再是最大的融資市場了。老冀再問大家一個問題，目前市值最高的中國TMT企業是誰，是在香港上市的騰訊，其市值已經高達5600億港元，遠遠超過在美國上市的百度(當前市值約330億美元)!

接下來，預計還會有更多的重頭戲會在香港上演，例如也許市值高達600-1000億美元的阿里巴巴集團的IPO也只會在香港進行，很多手機遊戲公司的IPO也會在香港，他們的美國中概股PE普遍在10倍以下。

這些公司本來市場就在中國，如今主力投資者也都是中國背景的機構，估值也是中國高，他們還有什麼理由非要去美國上市?唯一的問題就是香港本土投資者過去對於TMT公司不太感興趣，不過這也沒太大關係，香港是全球的金融中心，本地散戶本來就不是主力。

所以說，即使蘭亭集勢成功在美國上市，一點都不意味著美國大門會再次打開，反而給人一種中概股「迴光返照、英雄遲暮」的感覺。未來對於中國的TMT公司來說，美國都不再是第一選擇。

安博被逼至絕境：開中概股被託管先河

導讀：6月12日，開曼群島法院向安博教育(AMBO.NYSE)發出臨時託管(Provisional Liquidation)的通知，並且任命畢馬威(KPMG)為臨時託管人，同時，法院還命令遣散安博董事會並賦予臨時託管人(畢馬威)控制公司的賬目和 業務。i美股分析師李瑩表示，這是在美上市的中概股首次被判託管。

實際上，早在今年4月，安博的海外機構大股東Avenue Capital Group就向開曼群島法院對安博教育提起訴訟，稱鑑於安博內控失控，公司資產面臨風險，要求安博召開臨時股東大會，罷免CEO黃勁，如果要求無法得到滿 足將考慮要求公司進行清算，另兩位大股東麥格理和霸菱亞洲都對此表示支持。但是Avenue Capital等要求的臨時股東大會並未召開，開曼群島法院擔心Avenue Capital等股東資產被公司侵蝕，遂採取臨時緊急措施，任命畢馬威為臨時託管人，讓畢馬威行使董事會和CEO的職務，以確保資產安全，並進行相關調 查。

從法律上說，安博教育應該遵從開曼群島法院的要求，讓畢馬威接管董事會，然後立即召開股東大會。但是，由於在開曼註冊的安博教育(在美國上市的 實體)是通過VIE結構控制中國國內其主要的運營實體即安博管理層的，開曼群島法院對安博的判決是否能在國內順利實施?即安博管理層是否會執行這一判決， 目前仍是待解的謎題。安博教育市場與品牌推廣部負責人向《中國經營報》記者表示，對於上述託管判決，安博不予回應。

安博目前面臨的難題，其實在業內已有先例。2012年，因為海外投資者和中方管理層的控制權之爭，海外投資者通過股東大會等「合法」程序獲得了 雙威的控制權，但是中方管理層卻將雙威VIE結構控制下國內的主要資產(學校、賬上現金)等全部捲走，直到現在都不知所蹤。海外投資者拿到的只有在美國上 市的雙威空殼，而雙威教育也最終從美國退市，投資者損失慘重。

2012年，時任雙威教育CEO的陳子昂在被免職前的9個月裡，通過關聯公司交易和向上市公司董事會瞞報，涉嫌捲走語培和雙威兩家公司合計超過 5億元人民幣的現金。另外，雙威教育集團的核心資產——由該集團控股企業投資的三家國內民辦學院，其中已有兩家學院的投資企業，被陳子昂私自轉讓給了數位 自然人，而雙威集團董事會此前毫不知情。在此之後，VIE結構在美國資本市場的信任度跌到冰點。

安博會成為第二個雙威嗎?安博旗下最有價值的資產——京翰一對一的命運將會如何?

賣不賣京翰很糾結

「京翰現在可以說是安博的命脈了，京翰的營收佔到集團營收的近50%，只要安博穩住京翰，就不會發生全面崩潰。」北京某教育機構高管李岩認為：「京翰可以算是由安博一手培育起來的企業，現任安博副總裁的黃森磊是京翰的主要運作者。在安博扶持下，京翰從一家區域性機構發展成全國性機構，業績仍然在持續增長中。」

「京翰是安博旗下唯一一個可能受到資本市場認可、具備獨立上市可能性的公司。」i美股分析師李瑩的觀點更加一針見血。

然而，京翰究竟估值幾何?數據顯示：京翰教育成立於2000年，2009年被安博以1.23億元人民幣現金收購。截至2013年3月19日，京翰已進入全國22個城市，共有214個教學中心。

在安博業已公佈的2011財年年報中，基礎教育部分即中小學課外輔導業務的營收達到1.279億美元。雖然安博並未公佈京翰的具體收入，但市場人士普遍認為，京翰2012年的收入應該在1億美元以上。參考一對一全行業的利潤在5%~10%左右，京翰的利潤應該在500萬~1000萬美元左右。以美股中國教育公司平均15倍左右的市盈率計算，京翰的估值應在7500萬~1.5億美元之間。

對比同樣主營一對一業務的另一家上市公司學大教育，截至2013年5月22日，學大市值2.14億美元，而其2012財年的營收為2.932億美元，約為京翰的三倍。以學大市值三分之一來計算，京翰的估值約為7000萬美元。

「如今，美國資本市場對中國教育公司並不感冒，目前京翰保守估值也應在7000萬~8000萬美元左右。這麼少的估值直接去上市，並不划算。」李瑩表示。而對於京翰是否出售一事，記者向安博教育求證，對方未予回應。

事實上，若論及出售，京翰的價值主要還是取決於買家。而放眼望去，在能夠買得起京翰的教育公司中，學大明確表示短期內無收購意向，新東方和學而思則都在精簡一對一業務，精銳自稱主打高端，與京翰的定位並不符合。

而最可能的收購對象，是獨立的基金或資本機構。「近年來，各類基金對中國教育公司非常感興趣。比如華爾街英語的創始人就將華爾街英語賣給了凱雷，自己則成功套現。」和君諮詢高級諮詢師侯瑞琦說。

然而，自2011年到2012年之後，一對一輔導行業競爭日趨激烈，全行業利潤低下的問題已日趨顯現。「如果我是安博的老闆，我會願意讓它獨立上市，或者賣掉。京翰的業績這幾年一直在上升，現在差不多達到頂峰了。而再往後的話，一對一的行情就不好說了。」李岩同時也認為：「如果安博還指望京翰替它賺錢的話，是不會輕易賣掉的。」

光鮮背後有暗影

王雨佳

從2012年至今，已有不少曾經光鮮上市的中國概念股在美國資本市場黯然離場。這一現實也讓越來越多的中國人認識到：去美國上市，不僅意味著鐘聲響起、財富增值，隨之而來的也包括對企業更高的要求和更大的挑戰。

時至今日，安博旗下的大部分機構都在正常運轉，但這樣一家「正常」的公司，何以在資本市場出盡洋相?

也許，安博的管理層當初也沒有料到，在全部營收中佔比微乎其微的同升湖和競才修業兩所學校的財務問題，會將公司逼至絕境。

新東方創始人俞敏洪曾公開表示，他直到今天還對新東方上市感到後悔。俞敏洪認為，機構正規化、透明化是對中國教育企業的極大挑戰。但實際上，財 務的全面公開，第一個結果是成本迅速增加;第二個風險則是一些行走於灰色地帶的財務問題被資本市場無限放大，其結局就有如安博。

實際上，當初指控剛剛披露，安博董事會就很快成立了獨立審計委員會進行內部調查，反應也算迅速。但是，安博第三任首席財務執行官Mr.Gareth Kung的辭職，印證了投資者「關鍵人物在關鍵時點辭職，主要源自一些信息無法披露或澄清」的猜測。

從2012年7月至今將近1年的時間裡，安博董事會獨立審計委員會對財務造假的指控調查沒有得出任何結果，安博再也沒有披露任何財務數據。面對媒體，安博集團仍然保持沉默，不回應一切質疑。

「在美國資本市場，哪怕一丁點的隱瞞、造假，都是一個公司最大的醜聞。安博對於財務造假等問題至今沒有拿出任何解釋，在美國投資者看來，這就是公司抹不去的污點。」和君諮詢高級諮詢師侯瑞琦說。

難道安博已經走投無路了嗎?實際上，退市不意味著失敗。在美國，哪怕企業資不抵債，資本的操盤手仍然可能化腐朽為神奇。一個典型的案例是：從 1981年到2009年，世界最大床墊公司席夢思已歷經7次股權買賣和資產重組。然而歷屆買主，無論是投資公司、企業集團，還是私募基金，都是用從銀行借來的錢，靠炒作股價、倒買倒賣，在古老的席夢思身上撈到了豐厚的利潤。

「把企業當豬養，養肥了就賣掉，這就是歐美人眼中的生意。」侯瑞琦認為。

然而，教育培訓又不能完全等同於赤裸的生意。「以生意場上的兼併重組的思路來把自己做大，結果從自己的生意到上市公司，到人身安全都受到了威脅，這是典型的把培訓直接當生意做所帶來的後果。」一位教育界大佬直言不諱地評價道。