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中概股:私有化那些事兒

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201209/t20120920_354847.htm
 從盛大網絡、阿里巴巴到分眾傳媒,中概股私有化事件近年此起彼伏。儘管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股東在下「一盤很大的棋」,但多數公司的起因是中概股頻遭做空機構狙擊,導致股票估值偏低,股東方意欲私有化退市後重組業務,再謀求國內或香港上市。看好其中的套利機遇,已有數十家PE介入相關企業。然而,中概股私有化過程中充滿時間、費用成本較高和小股東抗議等風險,紅籌公司尤其是VIE結構的紅籌公司回歸A股,更是困難重重。即使成功「出口轉內銷」,如果公司業績沒有實質提升,A股投資者也未必買賬。私有化並非靈丹妙藥,與其退求高估  值復出,不如重構商業模式,改善公司治理。

  美國東部時間2012年8月13日,分眾傳媒於開盤前突然宣佈,其創始人兼董事會主席江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發起無約束性私有化要約。如果私有化成功,分眾傳媒將成美國有史以來規模最大的私有化中概股。
  此消息一經公佈,私有化及「遊子回國潮」再度成了大眾關注的焦點。公開資料顯示,2010年4月至2012年6月底,共有33家在美上市的中國公司宣佈私有化交易,其中14家已完成,17家尚在進行中,還有2家終止。早已蔚為風潮的中概股私有化,在分眾傳媒接棒之後,大有越演越烈之  勢。
  數年前,當中概股摩肩接踵湧向納斯達克之時,無人能想到,數年後「中國題材」的「寵兒」會墮為低估值的「棄兒」,納斯達克會變成它們被迫出走的傷心嶺。然而,既然市場如此判斷,那就必然有其原因。

  私有化緣何成風潮?
  追根溯源,中概股私有化案例的集中爆發,在於這一群體遭受了嚴重的信任危機,而渾水(Muddy Water)和香櫞研究(Citron Research)這一對「麻煩」製造者,又是帶來危機的「罪魁禍首」。
  當然,渾水和香櫞的狙擊屢獲成功,在於諸多「速成」的中概股商業模式存在先天缺陷,盈利能力脆弱,尤其是部分通過反向收購上市的公司,更涉嫌財務造假。不過,接二連三的「不誠信者」被它們質疑繼而倒下,使得美國資本市場上中概股風聲鶴唳,一些資質優良的上市公司也被波及,股價一落千丈。加之中國經濟轉型中的GDP增速放緩,更令一些海外投資者信心搖擺,多重壓力之下,中概股深陷嚴冬。2011年以來,美股中概30指數 (ICS30)由最高的1260點附近跌至目前的630點,跌幅高達50%,而同期納斯達克綜合指數卻屢創新高,由2880點附近攀升至3067點(圖1)。

  
  這樣的大環境下,退市者更不鮮見。公開資料顯示,2011年,中概股上市11家,退市29家,而2011年8月至2012年8月的一年間,退市的中概股就達23家。這從廣告傳媒業的中概股大範圍退市中就可見一斑。目前,華視傳媒(VISN.NSDQ)每股價格已由最高時的23多美元縮水99%至0.22美元,易達控股(CNYD.NSDQ)價格也連續多日低於1美元,它們近日都遭到了退市警告。而早些時候,中視控股(CABL.NSDQ)、中國高速頻道(CCME.NSDQ)、廣而告之(CMMSY.NYSE)和新華悅動傳媒(XSEL.NSDQ)都被摘牌而轉到粉單交易。
  美國股市有著嚴格的退市標準。以納斯達克為例,既包括淨利潤、股價等量化標準,也包括信息披露、公司治理等規範性標準,其中最常見的是,當市值小於3500萬美元或股價連續30個交易日小於1美元,就觸及退市標準,會受到交易所的警告,被警告的公司在規定的時間內如果不能採取措施自救,就會受到退市處理,這就是所謂的「一美元退市規則」。
  據2012年8月17日的公開數據顯示,不含已退市的股票,目前中概股股價小於1美元的有31家,另外還有12家介於1美元和1.2美元之間;市值在3500萬美元以下的有42家,另外還有11家市值處於3500-4000萬美元之間。如果再有一波中概股退市,那麼它們很可能就產生於其中。
  股票摘牌後,通常會落入高度投機且不規範的OTC或粉單交易市場,這無疑會給上市公司帶來較大負面影響,其聲譽損失或許無法彌補。為了應對股價大幅下跌的危機,不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心,江南春在應對渾水時就個人回購了1100萬美元的股票,但這並沒有阻止一些質地良好的中概股頻頻被「拋棄」,最終,私有化演變成一時的浪潮。
  當股票被大幅低估時,私有化作為中概股的一種自救方式,對企業有著多重意義:管理層可以不受股價短期波動的影響,更關注長期戰略目標;減少作為上市公司承擔的合規成本及投資者關係管理、法律和審計等成本;規避對重大信息的披露,使得公司的業務活動不被競爭對手輕易覺察;對「被套」的中小投資者來說,高溢價的私有化往往成為最後逃生的通道。一些真正擁有高價值的企業,也在私有化之中或之後獲得了與之相稱的估值,比如,環球雅思(GEDU.NSDQ)被培生集團(Pearson)私有化的價格,相當於其在納市交易價的3倍;樂語中國則在退市一個月後獲得2.5億美元的投資,太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高於納斯達克(附文一)。
  當然,美國投資者並不是一概低估中概股,如優酷(YOKU.NYSE)、奇虎360(QIHU.NYSE)、人人網(RENN.NYSE)、漢庭(HTHT.NSDQ)等商業模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統行業,新興產業通常受到美國資本市場更多的歡迎,類似私有化案例相對少見。

  資本魅影頻現,PE如何套利?
  近一年多來,正在私有化或完成私有化的中國公司背後,頻現機構投資者的身影。資料顯示,同濟堂(TCM.NYSE)私有化背後有復星實業;泰富電氣(HRBN.NSDQ)私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石資本(Abax Lotus)參與;中消安(CFSG.NSDQ)私有化則聯合了貝恩資本(Bain Capital Partners)旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco;康鵬化學(CPC.NYSE)有胡祖六的春華資本力挺;樂語中國(FTLK.NSDQ)聯袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited兩家機構;分眾傳媒背後更有凱雷、中信資本等豪華陣容。
  資本的天性是逐利。在美國市場,上市公司私有化過程中的機遇,往往會吸引各類投資機構介入狩獵,其中翹楚便有KKR、凱雷這樣的大型PE。它們憑藉敏銳的嗅覺和精湛的「操刀技術」,一旦在市場上發現那些被「錯殺」或深陷困境的公司,往往會將其收購,經過一系列「外科手術」後,再重新組裝上市,並在成功退出時獲得數倍的高回報。如今,在中概股私有化的浪潮中,通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報,也已成為PE新的投資模式。
  在私有化前,PE通常會提前進入公司「佈局」,其出資可以作為權利而非義務,如果私有化失敗可以全身引退,私有化成功,PE可以通過簽訂的有特殊表決權的優先股、重新注資權利、「棘輪」條款甚至退出條款等鎖定風險。
  為了降低收購成本和風險,PE也會要求發起人利用部分貸款進行槓桿收購,並要求額外的股權出讓。泰富電氣私有化前就與國家開發銀行香港分行(CBD)簽訂了4億美元的貸款協定,這筆貸款對泰富私有化的成功起到了至關重要的作用,而公開數據顯示,收購方磐石資本出資1.3億美元,卻得到了私有化完成後的泰富電氣25%的股份。按收購價24美元/ADS計算,這些資金只能佔泰富電氣17%的股權,這也意味著,磐石資本可能得到額外的8%受讓股權。
  對於介入私有化的投資機構,這一波下跌的「好」行情,正是其趁低淘金的大機遇。不過,也有行內人士表示,由於在私有化退市過程中經濟和時間成本太高,私有化退市運作目前尚不成熟,退市之後再次成功上市存在較大不確定性,國內PE並非都對私有化趨之若鶩。

  私有化風險何在?
  私有化的過程,本質是資本多方博弈的結果。儘管私有化退市再上市可能「錢」途誘人,其風險也無處不在,對於發起人、PE及普通投資者都不例外。
  溢價過高。私有化要約時,發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價,因為收購價格越「公正」,私有化動議被通過的可能性就越大。從2011年成功的中概股私有化案例來看,要約收購的中國安防(CSR.NYSE)和經緯國際(JNGW.NSDQ)分別給了59%和64%的溢價,而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但是對收購方來說,溢價過高,將嚴重壓低退出時的回報率。
  高額費用。私有化退市程序一旦啟動,就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用,以及潛在的訴訟費用,單中介服務費一項就可能花上數百萬美元,專業中介機構通常計時收費,而工作時間非常彈性和不可控制,加之每個私有化案例的難度和進程都不同,長時間的等待將導致收購方費用和風險加大。
  中止風險。根據開曼法律,在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下,收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東,從而強制性地收購他們的股份。但是,出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時,整個私有化的過程將會非常漫長。此外,如果市場在私有化過程中出現反彈,那麼企業估值也會提高,普通股民對以前的報價可能不再接受,企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時,私有化是否違反信託責任以及是否具有其他違法行    為也會受到調查,這都會加大私有化的風險。
  時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看,花費時間最短的如環球雅思和經緯國際,分別只用了1個月和兩個半月,而通常的時間都要4-7個月;同濟堂和泰富電氣耗時則達一年,其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團(Baring Private Equity Asia Group Ltd.)更改合作協議,最後退出聯合收購,泰富電氣CEO楊天夫只得另尋銀行借貸資金,而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性,最後泰富電氣歷經曲折,花費一年多的時間後,終於在2011年10月31日的股東大會通過私有化的提案,從而宣告私有化成功(圖2)。


  普通投資者也會介入已宣佈私有化的股票,提前進行埋伏,一旦私有化成功,通常收益不菲,通常介入的時間越早,如在達成收購協議前介入,風險和收益一般越大,但普通投資者最大的風險來自於私有化的終止,如達成協議的新奧混凝土(CADC.NSDQ),之後又宣佈私有化終止,其ADS價格由1.6美元左右跌至現在的0.5美元左右,跌幅高達70%。
  退出風險。如果公司經私有化重組後再上市,PE回報率就更高些,但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外,鑑於近年國內資本市場和經濟形勢的嚴峻,短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀,實際上,至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時,兼併重組交易也可能是 PE的一個退出途徑,但回報率就可能大打折扣。
  私有化過程中的風險可謂無時不在,從主觀到客觀,從內部到外部,有太多的因素可以導致中止。從2011年以來失敗的私有化案例中,我們可以發現一些非「典型」的私有化,對普通投資者而言,私有化風險防不勝防(附文二)。

  VIE公司回歸A股的「世紀難題」?
  2012年7月18日,新東方(EDU.NYSE)收到美國證券交易委員會(SEC)就VIE結構(Variable Interest Entities)調整的調查函。據分析,俞洪敏調整VIE結構或與未來私有化相關,VIE這個「世紀難題」再度進入大眾視野。
  VIE結構是協議控制結構,指離岸公司通過國內的外商獨資企業,與國內實體營運公司簽訂一系列協議,成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人,以規避《外商投資產業指導目錄》對於限制類和禁止類行業對外資進入的限制。從1999年新浪通過「協議控制」方式解決了上市難題以來,過去十多年中,協議控制已成為互聯網、媒體及教育類的中概股海外上市的「翻牆術」。
  「世上本無路,走的人多了,也便成了路。」中概股借VIE結構曲折出海,雖然至始至終有違規的嫌疑,但官方倒也似乎默認。不過在中概股私有化的過程中,VIE結構卻成為一個枷鎖,當年天才創造的「傑作」,卻遭遇回歸難題。
  赴海外上市的中概股,一般採用紅籌結構,但由於國內資本市場不允許海外公司及紅籌股上市,私有化的中概股如果要回歸A股,就需拆除原有的紅籌結構,通過一系列的股權轉移和重組,剔除結構中的外商獨資企業和離岸公司,其路徑為:私有化退市—解除紅籌結構—改制重組—A股/H股IPO。
  普通紅籌結構下的實體企業E,在開曼公司C私有化後,會計數據並不會中斷,可以繼續延續以前它的合併報表數據(圖3),但VIE結構下的中概股要想回歸國內上市,在技術處理上就遭遇更大難題。在私有化前,實體企業D的收益在協議控股下最終屬於海外上市公司C,在開曼公司C私有化後,實體企業D可以終止協議控股,但是會計數據面臨中斷,因為以前的收益都是替別人「打工」,白忙活了,重組後的D企業還得從頭開始進行原始積累。即便是企業D為了國內再上市,而舉證說明以前的「協議婚姻」是善意虛構,在SEC那裡都難以過關,在國內也難以通過。


  但難題遠遠不止這些。一般來說,紅籌公司回歸上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求,即:紅籌架構需要全部拆除,控股權轉回境內,複雜的持股結構要處理,涉及的稅收問題不能遺留。紅籌架構的解除必然涉及到多方大量的股權轉讓,而這些股權轉讓有國內的、跨國的和國外的,而海外的轉讓協議可能會與中國的法律法規並不完全一致,其有效性和執行力在一定程度上存在瑕疵,這樣就會有許多法律上和稅務上的隱患存在。
  紅籌結構中,公司將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題。此外,2009年底頒發的《關於加強非居民企業股權轉讓企業所得稅管理》文件出台後,首次提出了針對非居民企業通過境外控股公司轉讓境內企業股權的納稅新規。因此,中概股私有化拆除紅籌架構回歸時,還將面臨這一問題,根據相關規定,在此類股權轉讓中,非居民企業將面臨5%-10%左右的預提所得稅,這是一筆不菲的成本。
  VIE結構因其特殊的設計,面對的問題遠比普通紅籌結構複雜,因在協議控股下,資產「流失」比較嚴重,要恢復企業資產和規模,國內實體D可以反向收購離岸公司,可這樣將引起更加複雜的跨國股權變更和操作,稅務及財務成本可能得不償失。
  中概股私有化回歸A股,時間成本也是難題。中國證監會發佈的《首次公開發行股票管理辦法》第12條規定,發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員應沒有發生重大變化,實際控制人沒有發生變更。而中概股私有化及紅籌結構的拆除,通常會涉及到實際控制人和高管的變化,VIE結構可能還涉及到業務模式的更改。中概股回歸A股更需要一段時間來穩定業務和股權結構。此外,中概股私有化過程本身平均要花費半年時間,國內公司上市的輔導期和發審委的審核期順利的話也要一年左右。最後,截至2012年8月9日,尚有453家IPO在審企業排隊,按一年250家計算,新的IPO企業過會還要排上兩年。
  綜上所述,中概股私有化後登陸A股尚待時日。當然,儘管困難重重風險多多,搶灘「三高發行」的A股,依然對諸多資本方充滿誘惑。

  「出口轉內銷」,誰的資本盛宴?
  A股近幾年IPO行情火爆,融資額也屢創佳績,雖然2012年IPO數量有所減少,但高價、高市盈率、高超募的「三高」症狀依舊。分析今年3月15日以來上市的93只股票,IPO市盈率在20倍以下的僅有11只,25-30倍的有24只,30倍以上的多達38只,而國際市場IPO平均市盈率為15倍。
  A股的高估值無疑是吸引海外「遊子」回歸的最大動力。當分眾傳媒公佈私有化的提議時,有「好事」人士迅速推導出,如果分眾傳媒回歸A股,市值很可能增加幾倍,其邏輯是:宣佈私有化之前,分眾傳媒的市盈率約為13倍,對應的市值約為160億元,而此時的納斯達克綜合指數處於高位;雖然目前A股處於低谷,但主流傳媒股的市盈率在20-30倍之間。如果分眾傳媒登陸A股,25倍甚至更高的估值完全可能。以此計算,分眾市值將達到310億元,假以時日A股好轉,其市值突破400億甚至500億元也完全可能。
  分眾只要挪個「窩」,就能給股東「創造」至少150億元的增值,怪不得各路資本云集,路邊的看官也「血脈賁張」。企業估值真是一個有意思的東西,高興時,可以估高些,悲催時,也可以估低些,但是如果分眾本身沒有發生改變,其是否真能夠創造更多的價值?對普通投資者而言,他們歡迎任何能真正創造價值的公司,無論它是行業領袖還是名不見經傳的小卒,僅僅精算於資本騰挪,重新編織一個好故事在A股再上市,或許會給騰挪的資本帶來一時豐盛的晚宴,但這樣行為的公司本身就破壞了自己的聲譽資本,「算計」市場,最終迎接它的或是被市場「算計」。

  私有化成風會否終結中概股境外上市潮?
  外面的人想上市,裡面的人想退市,這就是時下中概股的「圍城」。2011年,第一波中概股退市潮來臨時,有11家中國公司在美上市,融資總額高達20億美元,其中,人人網以8.55億美元的融資額遙遙領先。但2011年下半年開始,由於信任危機發酵,美國加強了對中國企業的監督,中國企業赴美上市暫時受阻,僅有土豆(TUDO.NSDQ)、唯品會(VIPS. NYSE)成功登陸,不少企業知難而退,暫停或放緩美國上市進程。
  不過,在美國,公司上市、退市本是平常事,每年在納斯達克上市和退市的企業數量旗鼓相當。同時,在這個高度透明和開放的市場裡,所有公司都面臨嚴格的法律監管,不只中國公司如此,因此,一時的中概股私有化退市風潮,未必會影響中概股後續的上市行為。當前經濟轉型之下,中國中小企業發展迅速,新興行業和公司不斷湧現,它們對資本需求極大,美國資本市場容量大,資金活躍,上市花費較少、時間快,這些優勢是國內上市無法比擬的,未來,為數不少的中國公司仍會選擇到美國或其他國家的資本市場上市。
  中概股問題的爆發,也與過往中美兩地資本市場的主體溝通過少、聯合監管一直無法落實有關。比如,美國上市公司會計監管委員會(Public Company Accounting Oversight Board,PCAOB)會定期對審計在美上市公司賬目的會計事務所進行審查,確保其符合規範,但迄今為止,PCAOB不能派員來華評估在該處註冊的53家中國會計事務所的工作,包括普華永道等「四大」會計事務所的在華分支機構。如果「楚河漢界」的隔閡能早些被打破,問題就不會如此堆積爆發。不過近來,中美雙方在上市公司審計、聯合監管方面正取得進展,中概股的信任危機有望隨之改善,屆時赴美上市的中國民企數量可能會得以回升。
  也有分析人士表示:「私有化是比較激進的方式,並非靈丹妙藥,目前仍有很多中國企業希望繼續留在美國市場,因為市場總會有回暖的一天。對於這些企業,現在正是練內功的時候,比如改善公司內部治理結構,甚至進行一些管理層結構的調整等。」
  私有化離A股有多遠?
  增發、配股、辭職、減持、套現,是經常和A股上市公司聯繫在一起的字眼,但在上市公司股價大跌的情況下,卻很少有股東自掏腰包回購股票,甚至謀求私有化退市。A股高估值或許是一個原因;此外,根據《上市公司收購管理辦法》,投資者及其一致行動人擁有權益的股份超過5%時,就必須發佈公告,收購超過30%(不含豁免申請),就需要向股東要約收購,此舉通常會造成股價瘋漲,收購成本將變得過高;而更深層次的原因在於,A股上市殼的珍貴,讓大股東們不會輕易起私有化的念頭。
  A股公司的私有化,有待退市制度的確立。如今,伴隨2012年4月20日深交所發佈《創業板股票上市規則》,6月28日滬深交易所同時發佈《完善上市公司退市制度的方案》,中國資本市場已跨出了退市機制第一步。但按照目前的標準,主板和中小板公司連續3年淨資產為負才能退市,這意味著,3年內主板和中小板、4年內創業板都難以出現批量退市的局面。
  一個完整的退市制度,還有賴後續監管、集體訴訟制度和損害賠償制度的建立,否則,在退市中受 到懲罰的就是投資者而不是造假者。總體來看,A股市場退市和私有化機制的完善,仍非一朝一夕之功,對美國市場中概股退市現象的觀察,或許可以為中國資本市場相關制度的建設提供參照。

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  附文一 完成的私有化案例

  樂語中國:退市後融資獲更高估值
  阿里巴巴和盛大的私有化,被業界稱為在下「一盤很大的棋」,2011年8月成功私有化的樂語中國,同樣在佈置這樣的棋局。
  2009年12月17日,樂語中國以發行價7美元/ADS登陸納斯達克。這家移動通訊終端產品零售和分銷商2010年及2011年前三個季度的收入分別為8.5億、8.1億美元,同期每ADS收益為0.67、0.59美元。然而,由於自認商業模式不被投資者理解,股價沒有反映其市場價值,樂語選擇了私有化。2011年8月,樂語高管聯合Fortress集團及MergerSub公司以7.2美元/ADS的要約價格完成私有化,私有化前,樂語中國的股價跌到5美元/ADS。
  據報導,在其退市一個月後的2011年9月5日,樂語中國宣佈從太盟亞洲資本獲得2.5億美元的投資,太盟亞洲獲得樂語51%的股權,按此估計,其每ADS收購價應在8美元以上,這就意味著樂語獲得了比納斯達克上市更高的估值。

國人通信:資本「無風險套利」
  深圳國人通信於2006年3月在納斯達克上市,發行價為18美元/ADS,但其股價2008年後就長期在2-4美元上下徘徊,而根據財報,其2009-2011年的收入增長非常穩定。
  2011年1月,國人通信宣佈與母公司Talenthome Management Limited(董事長高英傑等聯合持有)、Xing ShengCorporation Limited(母公司全資控股)達成私有化協議,以3.15美元/ADS收購其股票。為此,高英傑從國泰君安財務公司獲得了一筆3.2億港元的特別信貸。此時,其每ADS淨資產達到10.55美元。私有化為相關資本方帶來了「無風險套利」的機會。

  泰富電氣:私有化後擬重新上市 
  2007年1月在納斯達克上市的泰富電氣,主營業務為生產直線電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置。公開資料顯示,其在美國資本市場一共進行四輪增發融資,共募得2.09億美元。多輪融資後,其股本從原先的1500萬股擴增到3125萬股,創始人楊天夫的個人持股比例也從65%稀釋到31%。
  2010年7月,泰富電氣曾獲批再融資1億美元,但其最終放棄了。楊天夫認為,市盈率過低導致公司難以承受過高的融資成本,而高管的股權激勵也無法兌現,公司已經沒有必要在美國上市了。當年10月,泰富電氣宣佈私有化。此後,在遭受做空者質疑後,泰富電氣股價暴跌到6美元以下,這反而堅定了楊天夫私有化的決心。最終,他聯合多家PE及銀行以24美元/ADS美元的高價將泰富電氣成功私有化。
  財報顯示,泰富電氣近年收入增長穩定。對於今後的發展,楊天夫表示,公司重組後會在短期內選擇新的資本市場重新上市。

  同濟堂:投身「知心愛人」
  有100多年歷史的老字號中藥品牌同濟堂藥業,於2007年3月在紐交所上市,但中草藥概念較難得到美國投資者認可,其每ADS價格也由最高的12美元一路下跌到3美元附近。上市一年後,其董事長王曉春就提出私有化,但未能實現。2011年4月,復星醫藥全資子公司復星實業與王曉春控制的Hamaxa Investment,以4.5美元/ADS聯合收購同濟堂藥業的全部股權,而後同濟堂藥業退市。
同樣的情況出現在2011年2月,法國製藥商賽諾菲-萬安特以5億美元將美華太陽石私有化。美華太陽石在國內有兩個認知度較高的品牌,一個是兒童感冒藥的好娃娃,另一個是婦科護理的康婦特。

  環球雅思:外企操盤的私有化
  環球雅思則於2011年12月被英國培生集團私有化。按環球雅思的說法,這同教育類的中概股得不到較好的估值相關,培生集團最終以總額約2.94億美元的價格收購環球雅思的所有流通股,這一價格相當於私有化前環球雅思3倍的市價。通過這單收購,培生集團也在中國教育培訓市場布下新的棋子。


  附文二 失敗的私有化案例

  治理混亂,私有化中途夭折
  2011年6月30日,西藍天然氣宣佈,其董事長兼CEO姬秦安聯合私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約,欲以4.25美元/ADS收購所有在外的流通股。令人意想不到的是,西藍天然氣接著在9月2日宣佈,姬秦安與Themes Investment Partners簽署的排他協議已於2011年8月31日終止,姬將尋找其他資金用於公司私有化交易。
  一個月後,西藍天然氣又宣佈將重新修訂其2010年財報,因為與姬秦安有關貸款的性質並沒有準確地披露,並為此暫停交易。2012年3月,西藍天然氣從納斯達克交易所被退至粉單市場交易。
  2012年5月15日,美國證券交易委員會(SEC)調查稱,2010年1月前後,姬秦安先後將兩筆數額為990萬美元和440萬美元的短期貸款,分別輾轉借貸給由其子和侄子開設的德茂興房地產公司及其關聯企業。因涉嫌欺詐投資者,姬秦安目前已被SEC起訴,西藍天然氣的私有化再無進展。從2011年9月以來,西藍天然氣股價由2.6美元/ADS一路暴跌至目前的1美元/ADS上下,跌幅高達62%。
  在內部治理的混亂上,雙威教育更是有過之而無不及,其私有化程序剛走一步就沒了下文。2011年11月,雙威教育收到機構投資者的收購要約,但接著公司原CEO陳子昂就和董事會發生「內鬥」,陳子昂在控制權爭奪戰中失利,新的管理層隨之上任,之後公司卻連續爆出公章丟失、現金被陳子昂掏空5億元、資產被轉移等一連串事件,最終導致2011年財報無法按時遞交。2012年6月25日,雙威教育被退至粉單市場交易,私有化就此中斷。

  大股東「精明」收購,小股東拒絕投票
  2010年9月,持有僑興移動(QXM)61%股權的僑興環球(XING)提議,以1.9股僑興環球股票加0.8美元現金換取一股僑興移動股票的方案,收購僑興移動。其背景是,當時僑興集團創始人吳瑞林計劃處置已被公司邊緣化的僑興移動,而僑興移動賬上的4.4億美元令人眼熱,為低價捕獲這筆現金,吳瑞林精心設計出這一私有化收購對價。如果收購成功,僑興環球只需支付1640萬美元就可以將這4.4億美元納入囊中。
  但這一報價明顯低估,為此,僑興移動的小股東發起了抗議。2011年4月7日召開的僑興移動私有化股東大會,最終因股東數量未達到法定人數而被永久性延期,僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。此後,公開信息顯示,吳瑞林及其子在美遭遇股民集體訴訟。目前,僑興環球已被摘牌,僑興移動股價則由當時私有化建議時的每ADS 4美元暴跌至0.4美元。

  先「賣」核心資產,後高價「玩轉」私有化
  中概股中,香格里拉藏藥(TBET)的私有化最令人費解。2012年2月7日,香格里拉藏藥宣佈收到董事長及CEO余宏的非約束性私有化要約,擁有公司22.1%股權的余宏計劃以3美元/ADS回購所有在外流通股,當時,香格里拉藏藥的股價約為1.2美元/ADS,余宏的收購幾乎溢價300%,如此之高實屬罕見。
  余宏此番收購將要動用3460萬美元。然而據媒體報導,在宣佈私有化之前,因2800萬元人民幣的銀行債務問題,香格里拉藏藥的資產被拍賣,其中包括土地、廠房和6個核心的藥品批准文號。接著,4月3日,SEC要求香格里拉藏藥提交交易的額外信息,並將其臨時停牌。4月27日,香格里拉藏藥被摘牌移至粉單市場,此時,其股價已跌到0.3美元/ADS,目前其在粉單的交易價格是5美分/ADS。
  最近的財報顯示,香格里拉藏藥提出私有化時,賬面上還有2592萬美元的現金及短期投資。令人納悶的是,余宏何不將其用來歸還2800萬元的債務,反而拍賣核心資產,殺雞取卵?難道私有化是提前設好的局?
  此外,私有化失敗的典型案例還有泛華保險和新奧混凝土。泛華保險主動撤回私有化是因為股價不斷下跌,不利於繼續私有化,從私有化宣佈到終止的短短4個月間,其股價共跌去了2/3。新奧混凝土私有化的失敗,則源於一名分析師給予其5美元/ADS的目標價,這遠高於其2.65美元/ADS的要約價,最終新奧混凝土被迫終止交易。


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