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中概股回國潮

當年漏夜趕科場，今日辭官歸故里。曾為出境上市頗費安排的中概股公司，在高度市場化且高度監管的美國市場洗了個越洋澡。如今，它們紛紛調頭西歸，盼望能拆紅籌改結構，盡快投奔高溢價、監管環境相對寬鬆的中國A股市場。

　　毫無疑問，中概股回歸潮已經形成，並將來得更加猛烈。

　　據財新記者不完全統計，算上剛剛公佈私有化方案的分眾傳媒，從2009年10月以來，已經有36家在美上市中概股公司宣佈私有化，分眾傳媒也是今年第14家宣佈私有化的中概股公司。

　　與此同時，因擔心持續一年多的大規模做空行為危害中國金融安全，中國政府收緊了對工商檔案等資料的管制，並對協助外國做空機構調查中國公司的人員進行調查，做空機構的施展空間已非常有限。8月7日，另一著名做空機構香櫞（Citron Research）表示，將把目光轉向在中國經營的美國公司。

融資掣肘

　　「美國對中國公司理解不全面，市場好的時候還行，一出問題就一棒子打死。股價跌了，名聲壞了，持續融資能力沒有了，花這麼大的精力和資源去維持一個上市地位，意義不大。」中信資本CEO張懿宸對財新記者表示。中信資本是此次私有化的參與者之一。

　　一般而言，除法律事務更麻煩，PE在私有化項目中的估值模式和其他項目並無不同。

　　第一種方式是將其視作未上市公司，看其實際內在價值是多少，依據內部的財務模型來定價；第二種是與市場上可比較公司比對；第三種是考慮流通股股東的換手率和買入成本，研究分佈的比例，據此定價。但第三種方法較為少用。

　　「通常來說，合理區間就是過去的加權平均價，比如10天或30天，溢價15%-30%都可以。」他說。「分眾這個價格還是可以的。」

　　能不能從市場上找到合適的錢，是私有化成功的前提。

　　「一個退市交易能否完成，最關鍵的是看融資。其實很多公司都在考慮退市，現在看到的只是冰山一角。大部分公司之所以還沒有公開宣佈，都是在做與融資有關的準備工作。」 美國謝爾曼思特靈律師事務所律師薛芳說。謝爾曼思特靈律所自2010年以來參與了14家中國公司的私有化交易。

　　是否有PE參與私有化，與中概股公司的市值有關，也與其股權結構有關。據介紹，耗資較少的私有化不一定引入PE，如股權集中度高達70%的盛大 網絡（NASDAQ:SNDA）；耗資較多的私有化，大股東難以獨力完成，就有可能引入PE協作。分眾因股權較分散，耗資較多，因此引入了五家PE合作。

　　金杜律師事務所高級合夥人張毅表示，私有化既可能是PE從外部推動，也有可能是公司大股東主動找PE。在私有化浪潮中，可以看到許多PE在英國AIM、新加坡市場和美國市場篩查式地尋找項目。

　　此前私有化失敗的案例中，不乏融資方面出現問題。

　　由於風險較大又缺乏經驗，中國境內銀行機構尚不支持這種貸款形式，中概股私有化的貸款幾乎全部由國開行及外資行提供。

　　貸款比例依靠談判達成。張永良介紹說，如果中概股公司規模大、信用好、知名度高，槓桿率可以達到七成，否則可能只有五成。利率也根據不同公司而變化。主要是股權質押方式，據他的經驗，四至五折已經相當高。

　　國開行在中概股私有化市場相當活躍，境外的絕大部分大型銀行也都在做，「利率方面，Libor加12個、15個點都有，甚至可能更高」。一位PE行業人士透露。「國開行的利率相對低一些。另外國外有PE還可以附帶提供債權融資服務。」

　　貸款期限長短不一。有些公司只需要過橋貸款，有些公司則需要較為長期的貸款。在槓桿率較高的私有化中，由於利率也較高，數年內要依靠公司運營的利潤連本帶息還清，幾乎是不可能的。

回歸何處

　　私有化完成之後，公司也許要經歷一些結構上的手術，才能具備再次登陸資本市場的條件。

　　如果仍以境外公司身份在香港上市，除VIE結構本身不受歡迎外，公司架構無須太大改動。「現在VIE在哪兒都不好上了。」金杜律師事務所合夥人張永良說。但對禁止或限制類行業，VIE結構的替代方案還沒有出現。

　　對準備在A股上市的公司來說，又分為兩類。律師們將該過程統稱為做拆紅籌結構。「VIE回A股更簡單，因為國內的結構很明確。只要解除原來的合同，排除所有法律風險就可以了。」張永良說。

　　實行股權控制的境外上市公司，手術更加複雜，需要許多交易去重組，發生很多現金的流轉，成本高，時間長。

　　「要把國內某個實體變成股份公司。是不是要把海外整個結構拆回來，從樹形的縱向的公司結構，變成扁平的橫向的？自然人拆回來變成直接持股，什麼情況下可以不拆？」張毅說，「這些都是要考慮的細節，也要和證監會的要求相吻合。」

　　拆紅籌架構時，還涉及到海外美元基金的問題。如果不是外商禁止和限制類，那麼美元基金可以作為股東繼續存在。如果存在產業限制，那麼美元基金就需要退出，或者轉給境內人民幣基金，吳小亮說。

　　「回國內上有很多特別的規定，比如要放到一個上市主體裡，根據目前上市規則，公司合併後幾個指標只要有一個超了100%，那就要運營一個完整的會計年度。也就是說，如果今年完成私有化，2013年運營一年，2014年才能申請上市。」張永良說。

　　「證監會對轉國內結構有過一個指引性意見，意思是如果法律和財務沒有問題，是一個好公司，創始人又把股份放回國內來，就可以通過。二六三（002467.SZ）就是這樣操作的。」一位PE業內人士說。

　　多位人士表示，證監會對紅籌架構搭建和廢除的合法性一直特別關注，舉例而言，之前成立中外合資企業或海外獨資企業時，架構是怎麼弄出去的？外匯方面是否合法？十號文的問題有沒有？是否需要補稅等等。

　　「中國證監會非常注意公司的資產狀況和歷史沿革。」張永良說。「在國內上市這個問題不可迴避，規範的過程可能也會比較長。」

　　此前，證監會的態度是「有點問題都不行」，但近年來「態度更為務實靈活，不像以前那麼機械」，「現在只要做了適當補救，對將來股東不會有危害的，並且是一般公眾能夠接受的就可以。」

　　二六三在2005年計劃美國上市，並建立了返程投資架構，2006年又決定在境內IPO，便廢止了海外架構。2010年登陸深交所中小板時，這家公司在招股說明書中花了15頁篇幅來解釋2004年11月至2007年8月間發生了什麼。

　　張毅說，海外上市公司並不都是在交易所掛牌，一些櫃檯交易的公司也具有投資價值。但這些公司之前在做紅籌結構的時候，法律上可能欠規範。而PE對這些問題也非常關注，因為直接關係到未來再次上市。

訴訟與失敗

　　私有化的另一主要困難，是可能在這個熱愛訴訟的國家惹上大量官司。

　　公司註冊地點是私有化要考慮的一個重要因素，薛芳說，註冊地的不同會導致交易完成的速度、費用以及交易的訴訟風險都不相同。

　　在美國註冊的公司，要遵循所在地州法律的規定，對董事的誠信義務、退市程序、對小股東的保護都有很詳細條文和案例法指引。而開曼法律則沒有針對退市的相應規定，對董事誠信義務的要求相對寬鬆。

　　「律師曾表示，每個私有化項目背後可能都有300萬-500萬美元花在訴訟上。通常是獨立委員會、提私有化建議的一方和公司創始人各聘請一撥律 師和財務顧問，然後中介機構互相打。」PE方面的人士說。如果獨立委員會不能代表小股東利益，就會遭到SEC起訴。在信息披露方面，公司也很容易被告，但 最後大部分訴訟都是花錢和解。

　　私有化價格是否公允，也是訴訟的焦點。「依照公司章程的多數同意就說明私有化通過了，但即便通過了，訴訟還是可以繼續。」張毅說。他曾遇到過私有化客戶因訴訟過於麻煩，最後撤回了私有化要約。

　　私有化本身所需時間從數月到兩年不等，但許多環節都有可能導致失敗或撤回，但除價格無法達成一致外，公司往往不會公佈私有化失敗的真正原因，如 目的不夠明確，市場行情突變股價劇跌，PE前期盡職調查不夠，過程中發現公司未能達到期望甚至有問題，決定撤回私有化建議，但是這些都實際存在。此外，行 業本身的波動也會影響到私有化成敗。

　　雖然美國市場對中國企業的吸引力看似日漸消失，但是也有不少中國企業表達了對美國效率的懷念，其一是誠信有價，其二是美國監管系統信奉完全的市場化和自律，美國效率亦令上市公司們懷念。

　　北京大學法學院教授彭冰表示，中國公司在美國市場私有化的案例，對中國完善相關法規也有借鑑意義。「而中國的證券法沒有關於主動退市的規定，曾有一家公司想要主動退市，但無規則可循。公司法講合併一般都是換股，是否可以給錢也沒有具體規定。」

　　雖然大部分提出私有化的中概股都已對去向作好計劃，不外乎出售、合併、再上市幾種。再上市中，不少又是以A股為目的地。私有化僅僅是套利一攬子安排中的第一步。「最不行的話可以在香港上，最好是在A股上，雖然現在還沒出現成功的例子。」前述PE人士表示。

　　不過，這是一個不能說的秘密。前述PE人士和律師表示，如在私有化過程中或私有化後的一段時間內，表達了這種意圖，有可能引發訴訟。「投資者可能會告你誤導。因此，再上市要有一段間隔時間，至少一年以上，再上市時的業務最好也加點減點，體現和以前不一樣。」■