- 股票掌故
- 香港股票資訊
- 神州股票資訊
- 台股資訊
- 博客好文
- 文庫舊文
- 香港股票資訊
- 第一財經
- 微信公眾號
- Webb哥點將錄
- 港股專區
- 股海挪亞方舟
- 動漫遊戲音樂
- 好歌
- 動漫綜合
- RealBlog
- 測試
- 強國
- 潮流潮物 [Fashion board]
- 龍鳳大茶樓
- 文章保管庫
- 財經人物
- 智慧
- 世界之大，無奇不有
- 創業
- 股壇維基研發區
- 英文
- 財經書籍
- 期權期指輪天地
- 郊遊遠足
- 站務
- 飲食
- 國際經濟
- 上市公司新聞
- 美股專區
- 書藉及文章分享區
- 娛樂廣場
- 波馬風雲
- 政治民生區
- 財經專業機構
- 識飲色食
- 即市討論區
- 股票專業討論區
- 全球政治經濟社會區
- 建築
- I.T.
- 馬後砲膠區之圖表
- 打工仔
- 蘋果專欄
- 雨傘革命
- Louis 先生投資時事分享區
- 地產
Random Tags
譚木匠分析 框架Passion啟航
來源: http://xueqiu.com/5780378715/32925924一、 行業分析
全國共有梳篦廠2000多家，行業本身進入門檻不高，這些企業大多低價競爭，產品款式相互模仿。譚木匠開辟了中國木梳高端市場，在高端市場目前沒有競爭對手。
二、 公司經營分析
1、公司的特許權或護城河、壁壘分析：
波特五力分析模型
· 新進入者的威脅
1) 傳統的木梳廠家采取商超的銷售渠道，很難塑造高端品牌形象。進入威脅弱
2) 目前譚木匠采取的特許加盟專賣店形式，由於高端木梳市場很小，幾乎無法容納兩家大的禮品木梳連鎖專賣店。譚木匠是小木制品木梳行業第一品牌，但加盟條件並不高，加盟費只要1-2萬，開一家店的前期投入資金大概需要10-20萬，加盟者不會因為加盟條件過高而選擇其他品牌加盟。即使競爭者通過與譚木匠一樣開連鎖店方式的擴張，也需要很長時間才能達到譚木匠的規模，在擴張初期就會被發現，需要持續跟蹤觀察。進入威脅弱
3) 網絡品牌營銷，由於網絡營銷有成本低，市場大，擴張快的特點，對高成本的譚木匠實體店構成一定威脅，需重點跟蹤觀察。進入威脅比較強
總體來說進入威脅比較弱。
· 購買者的討價還價能力
由於譚木匠強大的品牌影響力，具有很強的提價能力，譚木匠的定價策略：統一定 價，高價不還價。企業發展的過程中一直在提價，而且基本不影響銷量。
總體來說購買者的談判力弱
· 供應商的討價還價能力
譚木匠購買木材數量大，種類豐富，木材供應商的數量多，供應商的談判能力較弱。
總體來說供應商的談判力較弱
· 替代品的威脅
作為高端禮品木梳送人，市場上目前還沒有可替代的產品。譚木匠梳子的設計容易被同行模仿，所以譚木匠每年都會研發新產品。替代品威脅較強
· 行業內現有競爭者的競爭
目前幾乎壟斷高端木梳市場，還同等級別沒有競爭對手。
天天見是國內木梳市場占有率35%，主要是傳統低端市場，毛利率很低，與譚木匠無正面競爭。
其他品牌：虞美人，情梳萬縷，緣木軒，延陵，匠中匠，角梳，梳香世家，花戲樓，西溪子，樂木軒，燕西木藝，糖果豬豬，小背簍等。
行業內現有競爭者競較弱
2、公司前景分析：
公司所處行業市場規模很小，經過十幾年高速發展期。最近三年增長放緩，目前進入穩定發展期。一線城市市場幾乎飽和，隨著人們收入水平的提高，二，三，四線城市還有很大發展潛力，另外海外市場還是一片藍海。
3、競爭對手狀況？
目前幾乎壟斷高端木梳市場，還沒有同等級別競爭對手。
4、是否抗通脹？是否抗周期？
行業周期性弱，輕資產經營，客戶的品牌忠誠度很高，對產品提價不敏感。
5、生產分析：供應商、主要原料、產能、資本支出、質量。
供應商：
主要原料：譚木匠所用的木材大多非常珍貴稀有，為了確保其產品質量和生產的連續性，譚木匠采取穩定的原材料供應
產能：400萬把梳子。
資本支出：連鎖加盟經營店方式，每年資本支出200萬-300萬，基本與折舊相當。
質量：在大眾點評網上普遍對譚木匠質量評價很高。如果一直用一把普通梳子，再改用譚木匠也不會覺得譚木匠質量有多好；但如果用過一段時間譚木匠以後，再回去用普通梳子，就會非常明顯的感覺到他們之間質量上的差距，譚木匠的品質還是物有所值的。
有著70年歷史的日本木梳品牌公司中嶼產業株式會社對譚木匠的評價：“如此精湛的工藝，我們現在是做不出來的，它的品質只有真正的內行才能看得出來！
6、營銷分析：產品結構、定價策略、渠道、促銷。
產品結構：主要以梳子和禮盒為主
定價策略：
· 優質高價：譚木匠以高價位和專賣店的銷售方式，既體現了譚木匠卓爾不凡的高品位，又創造很好的利潤空間。
· 統一定價：譚木匠所有專賣店統一定價，一律按標價出售，從不打折；體現了譚木匠產品物有所值，符合高檔品牌營銷策略。
渠道：譚木匠采取連鎖加盟店建立分銷網絡，目前共有1455家分店。加盟店進貨必須現款現貨，概不賒欠，避免財務風險，為保護加盟者利益，譚木匠允許在經營期間調換滯銷貨，對那些合同期滿不再經營者，可退一年內存貨，收取零售額6%的退貨費。
促銷：基本上不采取打折促銷，很少運用電視廣告，廣播廣告，每年廣告費很少。
主要促銷方式：
· 加盟店現場和櫥窗作為布置廣告的媒體
· 附送贈品，以連環畫的形式宣傳企業
· 創辦【中華手工】雜誌，發行【快樂的譚木匠】報紙，每年推出連環畫系列叢書
· 舉辦活動，進行宣傳。利用網絡宣傳，微博，微信，雪球等網絡平臺對譚木匠品牌進行宣傳，比如譚木匠產品設計大賽，給媽媽梳頭等活動。
7、研發分析
譚木匠的新品研發能力是公司的護城河所在，公司每年都要拿出500萬投入到新產品的設計和開發中， 不斷推出新產品，讓競爭對手即使模仿也無法追趕。
譚木匠設計團隊：
· 內部設計團隊
· 與專業網站雜誌公司院校合作，整合國內設計力量
· 與德國.意大利.法國等國際設計師事務所建立合作夥伴關系
· 通過產品創意征集大賽廣泛收集創意設計
8、財務分析
關於價值的五項測試
· 盈利率至少為長期AAA級債券收益率的2倍。通過
當前市盈率7倍，盈利率是13%，2014年長期國債收益率是4.4%左右，是長期國債收益率3倍左右。
· 市盈率位於最低10%的區間內。通過
· 股息收益率至少為長期AAA級債券收益率的2/3。通過
股息收益率6.9%，遠高於長期國債收益率。
· 股票價格低於每股有形資產賬面價值（總賬面價值減商譽）的2/3。不通過
最後兩個要求過高，通過這個價格要求的股票大多是煙蒂股，像譚木匠這樣過去十年凈資產收益率都超過25%的輕資產公司，要求應該放寬。
· 股票價格低於凈流動資產（流動資產減流動負債）的2/3。不通過
同上一點。
關於安全性的五項測試
· 債務股本比低於1。通過
· 流動資產至少為流動負債的2倍。通過
· 總負債低於凈流動資產的2倍。通過
· 前十年的年度盈利增長率至少為7%。通過
前十年盈利複合增長率18%以上
· 在過去十年，年度盈利下跌幅度超過5%的期間不能超過2年。通過
過去十年只有2008年一年收益下降超過5%。
四.管理層
優點：管理層值得信賴，有遠見，能獨立思考，不隨波逐流，專註本業。能以股東利益為中心，承諾每年拿出50%的凈利潤向股東發放股息，信守承諾。
目前管理層在大力發展電商業務，設計線上新產品吸引年輕消費者，發展二三四線城市，拓展海外市場，都是正確的方向。
缺點：管理層缺點是國際化視野不夠，不了解西方文化，對擴展海外市場是一個不利因素。建議聘請國外職業經理人，拓展海外市場。
五、公司風險分析
· 譚木匠的資產負債表非常穩健，手上有大量現金，負債很少，杠桿率很低，債務風險低。
· 行業門檻低，產品容易被模仿，必須保持研發力度，才能守住護城河。
· 加盟連鎖經營的的方式對管理層的管理水平要求很高，隨著加盟店數量的增加，對管理層的能力是個挑戰。
六、估值
譚木匠過去十幾年長期凈資產收益率都在25%以上，行業龍頭，現金流穩定，行業周期性弱，不適合用清算價值進行估值。
未來現金流折現估值法：
譚木匠的資本支出大概200萬-300萬，基本等於折舊，2013年花了3000萬在江蘇買了一處商業地產，將譚木匠的管理中心從四川移到了江蘇，這屬於一次性支出。通常情況先譚木匠采用連鎖經營的方式擴張，資本支出不高，折舊基本等於資本支出。公司的凈利潤基本等於凈現金流。
2014年發行的長期國債年收益率大概是4.4%，我們加兩個百分點，以7%作為未來現金流折現率進行估值。
譚木匠過去三年的凈現金流是1.25億，幾種假設：
· 假設未來收益不增長，1.25億除以7%等於17.8億市值
· 向上假設，譚木匠是具有提價能力的，未來至少可以提價抵抗長期平均通貨膨脹率3.4%，所以估值應遠大於17.8億。更高的增長率也很有可能，就不假設了，盡量做壞的假設。
· 向下假設，做最壞打算假設譚木匠收益大減50%到6000多萬，6000多萬除以7%等於9億左右，正好等於當前市值。也就是說以當前的市值買入，即使譚木匠未來凈收益下降一半也物有所值。
具體譚木匠的估值是多少，無法確定準確數字，但是通過幾種假設可以估算出譚木匠估值的大致範圍。非常明顯當前市值譚木匠被嚴重低估了，有足夠的安全邊際。
市場估值法：
假設市場上有人要收購譚木匠，會出多少億，目前譚木匠的清算價值（用凈流動資產估算）大概3.6億，譚木匠這個品牌大概值多少錢？需要多少億可以塑造一個譚木匠品牌？需要多少億才可以同樣開1400個加盟店並擊敗譚木匠？我的答案是9個億是遠遠不夠的。
七、 操作策略
以當前價格買入，每年可以分得近7%左右的股息收益。假如未來凈利潤的持續增長，未來的股息收益率也會跟著增長。需要持續跟蹤觀察，只要譚木匠的護城河不被攻破，公司留存收益可以繼續創造高收益，並且股價沒有被嚴重高估，可以一直長期持有。
經典重溫：大佬級的投資分析框架
來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1135|
經典重溫：大佬級的投資分析框架 作者：李國飛 今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。 我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。 投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麽做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。 今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麽東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。 有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域里面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麽做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。 我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什麽，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。 其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。 一．宏觀經濟分析 (一)用“單一規則”分析經濟周期 研究經濟就是研究周期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟周期。“單一規則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關系。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加幹預，市場會自己進行調節。這是弗里德曼最核心的思想。 70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麽做。 (二) 一切通脹問題都是貨幣問題 一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麽去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。 此處刪除一些關於當年經濟方面敘述。微信字數只能在2萬字以內。 (五)對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還采用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。 二．股市波動性 (一) 鐘擺 經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，後來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。 (二) 股市和宏觀面直接緊密相關 宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。 (三)股市波動的本質是資金的運動 錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷： 1.貨幣增速 研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。 高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。 2.PE\PB 市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股後是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麽時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恒生指數，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這麽看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。 3.資金成本——利率 利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調，那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調到那里去，這是為什麽呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低於4%之後，美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。 4.換手率 市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麽點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麽高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎？ 看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。 （四）反射理論 反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。 反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。 這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特征: 1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。 2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權後）。 3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麽好的價格，我為什麽不買進它註銷呢？ 4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。 （五）旁觀者 下面我談談“旁觀者”的問題。 基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麽呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麽能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，幹擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。 這是成功投資的關鍵所在。 但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麽樣子就是什麽樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麽改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麽提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麽去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。） （六）對巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麽影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相幹的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。 巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍後，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。 另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麽股票，他的個人投資也是什麽股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不了解這個情況。 另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麽回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。 而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究 三．公司經營分析 （一）公司本質：價值觀和執行力 我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。 價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麽樣的公司，第二點它如何定義和員工的關系，第三點它如何定義的和客戶的關系。這些就是價值觀的全部。 講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。 它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業里是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。 問一個普通人，他的人生哲學是什麽，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。 執行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質量管理，三是客戶關系管理，四是研發和創新機制。 （二）選股標準 1 ．護城河 我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。 研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。 2.三點標準 我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。 第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要註重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。 第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥誌是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麽就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關系。 第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。 最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 鬥，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。 如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麽好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維系和客戶的關系，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。 從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最後不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。 （三）公司的生命周期 我把一個公司的生命周期分為：初創期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資於不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麽的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麽我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。 整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關系到股票買點和賣點的問題。 那麽我們怎樣判斷公司處於成長期的什麽階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數一數二”的策略，是指在細分市場里數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的並購策略，尤其對科技公司。 （四）巴菲特的遺憾 巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麽成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎麽看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。 四．公司估值 （一）買點和賣點 巴菲特反複強調“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。 但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。 首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那幹脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。 那是不是我們就根本不要管什麽主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎麽回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麽重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。 （二）市場中的主流估值方法 簡單分類一下，市場有三種估值方法。 1. 成長性估值 第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。 對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題： （1）賣點 我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麽成長階段，是何等重要的一件事。 另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麽解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麽價格，那它就值什麽價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。 （2）買點 好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒黴的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。 巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。 另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什麽就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什麽這麽做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這麽多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。 （3）和宏觀面的相關性 有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。 （4）對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特買股票後就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。 2.重組估值 重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。 3.相對估值 還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。 （1）總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麽。對一個具體公司，什麽經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關註了，可能會引起股票價格的比較大的波動。 （2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麽樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。 （3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。 （4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經很高了，那麽股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。 （5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產註入的可能性，容易成為黑馬。 （6）高度關註公司的增發和回購。 （7）關註管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。 還有更多，希望大家不斷總結。 此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公布季度業績了，三個月之後才會再次公布業績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麽重大的事情。那麽在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什麽會這樣？因為發生了內部消息泄露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，了解公司的經營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關系較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。 股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。 第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麽分析師就應該關註了。 堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。 另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麽樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。 五．小結 現在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。 首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經濟周期。我們要耐心觀察; 其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點; 最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關註市場的情緒。 六．投資的境界 和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。 有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。 《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麽水平如此之高，聽完之後，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。” 庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之後，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。 他說，“彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有余地矣”。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於“有間”（空隙）之中，自然遊刃有余。 我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那麽找這根針就不是一個更好的選擇。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。 庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿誌”，這種感覺太好了，有誌於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界. ------- 李國飛簡介：從1994年5月開始到深圳市國際信托投資公司證券從事證券工作，任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理，投資科高級經理。1998年12月加盟鵬華基金管理有限公司，先後任普惠基金經理助理、普豐基金經理、基金管理部副總監。 |
思考的碎片---20150202 分析的框架合理的推斷
來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0102vcds.html“十幾年前，個別領導曾向民生銀行委派一無能力行長，導致銀行發展停頓，耽誤幾年。考慮到業務能力、文化認同、與團隊融合、與董事會溝通的風險，如果這次領導再委派一個陌生人，空降到民生當行長，股東大會上我投反對票。跪拜基金經理和民生股民也投反對票。如果因此被查水表，大嘴巴立馬舉手投降。”
這個是史玉柱昨天發的微博。
四行字 不超過142個字。含義卻很多。每個人都可以有不同的解答。
這里我嘗試下建立一個分析的框架 大家各自可以做出合理的推斷
1.事實：如果因此被查水表，大嘴巴立馬舉手投降--這句就是知道以上文字可能會引發查水表。
推斷：明知故犯，那麽應該是權衡過利弊之後的理性選擇。
換句話說 評估過查水表的可能性VS發表微博言論帶來的收益 ，最後發現還是發表言論帶來的收益大。這里唯一不清楚的是各自的權重 比如查水表也有可能性 從1%到99%之間。加權外人不得而知。
2.事實：如果這次領導再委派一個陌生人，空降到民生當行長，股東大會上我投反對票
推斷：反對空降=支持內部提拔
那麽空降和內部提拔之間最大差異是什麽？重點是空間和內部提拔。不討論空降是誰 也沒談內部提拔人選。這個只是一個泛泛的標簽哪怕工行姜建清都不行？哈哈
我們可以假設上任後會分別做什麽樣的處理呢？這個疑問 每個人會有不同答案。
3.事實：“十幾年前，個別領導曾向民生銀行委派一無能力行長，導致銀行發展停頓，耽誤幾年。考慮到業務能力、文化認同、與團隊融合、與董事會溝通的風險，
這段 耽擱幾年。前面是鋪墊。後面三個問題是重點。業務能力，文化認同，與團隊融合。
最後一個是與董事會溝通 這個才是文眼。
那麽空降和內部提升和董事會會有什麽溝通問題呢？
假設按照現代企業制度 。。。。每個人會有不同的答案。
雖然短短142個字 ，表達的意思三層 隱含作者對企業的估值和評價和對未來的憧憬。
好文一篇。
橋水內部——宏觀研究框架，讓你徹底搞懂經濟機器 我懂個P
來源: http://xueqiu.com/1921736480/36211682導讀：這是一篇近15000字的長篇文章，需要時間和耐心才能讀完。本文作者是橋水公司創始人雷·達里奧，此文是其最著名的文章之一。作為一篇視角比較獨特的宏觀經濟研究論文，1萬多字並不算多，文章幹貨很多，詳細解析了橋水公司的宏觀研究方法論，對國內機構有許多值得借鑒之處，我們強烈推薦您仔細閱讀並收藏。（文章後面，還有視頻講解的鏈接，請小夥伴們自行取之）
——————
經濟的運行如同機器的運行，而且本質上來說是經濟是相對比較簡單的機器，然而並不總是非常好理解。我寫這篇文章的目的是描述經濟這臺機器是怎麽運作的，跟傳統的經濟學家們描述的不一樣，你需要自己加以判斷並吸收利用。下面跟跟隨我描述這座簡單的經濟機器。我相信如果你耐心的讀完，你會更好的理解經濟的運行。
經濟如何運行：“基於交易的理解方法”經濟是大量交易的總和，而每個交易都很簡單。交易包括買方和賣方，買方支付貨幣（或者信貸）給賣方以換取商品、服務或者金融資產。大量的買方和賣方交換同一種商品，這就構成了市場，例如：小麥的市場包含了各種持有不同目的的買方和賣方，他們進行不同的交易方式。各種交易的市場便組成了經濟。因此，現實中難以理解看似複雜的經濟，其實僅僅是大量的簡單的交易組合在一起而已。
對於一個市場（或者對於經濟），如果你知道了支出貨幣以及信貸的總額、所賣商品的數量，你就是知道了理解經濟的所有的事情。比方說，既然任何商品、服務以及金融資產的價格等於所有買方花費的支出（total $）除以賣出的總產量（Q）,因此如果要了解或者預測商品的價格，你只需要預測出總支出（$ ）以及總產量（Q）。然而，每一個市場有都大量的買方和賣方，並且這些買方和賣方交易的動機不一致，但是最主要的買賣動機總是很好理解，這樣考慮理解經濟就變得不那麽困難。可以用下面的一個簡單圖表來說明。這種解釋經濟的視角比傳統的解釋方式要更容易理解，傳統的解釋視角是基於商品的供給、需求以及價格彈性。
這種經濟框架你需要知道的重要概念是：支出（$）來自兩種方式——貨幣（money）或者信貸（credit）。例如，你到商店去買東西，你可以付錢或者用信貸卡付款。如果你用信貸卡付賬，你就創造了延期支付的信貸（只要雙方達成一致就可以立即產生信貸，傳統的關於貨幣的流速，名義GDP，繞來繞去，容易讓人搞不清楚發生了什麽），若直接付現金，則沒有創造信貸。
簡單的說就是：不同的市場、不同類型的買方賣方以及不同的支付方式構成了經濟。為了方便，我們把他們分組以便概況經濟運行框架：
·所有經濟活動的變化以及金融市場價格變化都來自：1)貨幣以及信貸總量的變化（total $ ）2）所賣產品、服務以及金融資產的數量的變化（Q），其中前者（$）的變化比後者（Q）的變化對於經濟的影響要大，因為改變貨幣以及信貸的供應相對其他來說顯然要容易得多。
·簡化分析，把買方分幾大類：私人部門和政府部門。私人部門包括家庭和企業，無論來自國內還是國外；政府部門主要包括：聯邦政府（同樣花錢在商品或者服務上）和中央銀行，中央銀行是唯一能夠創造貨幣並且用之於購買金融資產。
與商品、服務以及金融資產相比，貨幣以及信貸更容易由於供求關系而增加或者減少，因此有了經濟和價格的周期。
資本體系（The capitalist system）經濟的參與者買賣商品、服務或者金融資產，並且支付貨幣或者信貸。在資本體系里，這種交換是自由發生的，在這個自由的市場中，買賣可以基於各自利益和目的。金融資產的產生和購買（即貸款、投資）稱之為“資本形成”（capital formation）。之所以能夠完成資本形成，是因為買賣雙方都認為達成的交易對於各自都是有好處的。那些債權人之所以願意提供貨幣或者信貸，是基於預期能夠收回更多。因此，這個體系良好運行的前提是有大量的資本的提供者（投資者/貸款方）以及大量的資本接受者（借款方、權益的賣方），資本的提供方相信他們能夠獲得多於投入的回報。而中央銀行則控制著貨幣的總量；信貸的多少受貨幣政策的影響，但是信貸量可以輕易產生，只需要雙方在信貸上達成一致。泡沫的出現，是因為信貸創造多了，難以履行償還義務，進而導致了泡沫的破滅。
當資本縮減出現，經濟也跟著萎縮，因為沒有足夠的貨幣和信貸來購買商品。這種縮減的出現常見的形式有兩個：衰退（比較常見）和蕭條。衰退出現在短期債務周期中（short-term debt cycle），而蕭條發生在去杠桿（deleveragings）過程中。衰退很好理解，因為經常發生，大部分人經歷過；而蕭條相對比較難理解，因為不經常發生，經歷得不夠。
短期債務周期：也稱為商業周期（business cycle），周期產生於：a) 消費支出或者貨幣和信貸（$ ）的增長快於產量的增長（Q）的增長，,導致價格上升。b) 價格上升促使貨幣政策緊縮，減少貨幣以及信貸，這時候衰退就開始了。話句話說，衰退是由於中央銀行貨幣政策緊縮（往往是為了抵抗通脹）打壓了私人部門負責的增加而導致的經濟放緩，隨著中央銀行貨幣政策的放松，衰退也相應結束。為了終結衰退，中央銀行降低利率以刺激需求增長和信貸增加，因為低利率可以：）降低償貸成本。2）減少每月償付額，從而刺激相關需求。3）由於利率降低，預期現金流折現效應，將擡高產生收入（income-producing）的資產價格，例如股票，債券，房地產，從而產生財富效應，刺激消費支出。
長債務周期：是由於債務增長快於收入以及貨幣的增長，直到不能再增長為止，因為債務的成本已經走向極端了，典型的是利率不能再降低了。去杠桿就是降低債務負擔（debt/income）的過程.，如何完成去杠桿呢？主要是通過以下組合：1）債務重組，減少還貸 2）勒緊褲腰帶，減少支出 3）財富的重分配 4）債務貨幣化（政府購買債務，增加信貸）。蕭條正是去杠桿化過程帶來的經濟減慢。蕭條的發生是由於中央銀行不能通過降低貨幣的成本來對抗私人部門的需求萎縮以及支出的縮減。在蕭條時：1）很多債務人償還的貨幣量，比實際承諾的要多。2）通過改變償貸成本以及刺激信貸增長的貨幣政策，都不管用。其一：利率不可能無限降低，也就不足以鼓勵消費支出和資本行為（產生通縮性蕭條deflationary depressions），其二增長的貨幣會湧向抗通脹資產，而不能增加信貸（產生通脹性蕭條inflationary depressions）。蕭條的結束一般都是通過央行印鈔票大量的貨幣化債務以及彌補私人部門支出削減產生的影響。
需要指出的是，蕭條是去杠桿的經濟緩慢階段，如果控制的好，去杠桿不一定會引起蕭條。（可以參考前期文章 “An In-Depth Look at Deleveragings”）
政府在經濟衰退以及蕭條時的表現可以作為我們判斷當下經濟運行情況的風向標。例如，在蕭條時，央行典型的表現是印鈔用以購買大量的金融資產以彌補私人部門信貸的萎縮，在衰退時就不會出現這樣的行為。同時，在蕭條時，政府也會消費支出得更多以彌補私人部門消費支出的縮減。
以上兩種類型的周期是經濟運行框架的兩個重要部分，下面更全面的介紹經濟運行框架。
經濟運行框架：三大驅動力（The three big force）
我認為經濟運行驅動力主要來自：
1）生產率的趨勢性增長
2）長期債務周期
3）短期債務周期（商業周期）。
如下圖：
後面內容主要是解釋這三種驅動，主要結合兩種周期分析，以及兩種周期與生產率趨勢線結合分析，通過這種分析可以理解經濟運行的邏輯。這三種驅動適用於所有國家的經濟，但是這里我們講的是美國過去100年的例子。如果需要了解其他國家，可以參考前期兩篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings” and“Why Countries Succeed and Fail Economically”。
1） 生產率的增長
如下圖所示，過去100年，每單位資本產生的真實GDP的增長平均保持在略低於2%左右，並且沒有波動太大。這主要是因為，隨著時間的推移，知識在增加，致使生產率的提高和生活水平的上升。在圖中可以看出，從長期來看，生產率趨勢線波動非常小，即使是在1930s大蕭條時期。因此我們有理由相信，時間會把經濟拉回到正軌上來。然而，往細里看，與趨勢線的背離波動短期卻比較大，比如說，在蕭條時期，經濟在高峰和低谷相差20%，金融財富的損失超過50%，股價下降甚至超過80%。對於蕭條的起始階段的持有金融財富的損失比圖中的顯示的更大，因為財富還有一個轉移的過程（政府通過稅收等政策財富轉移）。
圍繞著趨勢線的波動不是由於知識的增加或者減少。例如，大蕭條的出現不是由於人們忘記了如何有效生產，也不是由於戰爭和幹旱。所有對經濟產生噪音的因素都在那，然而經濟就是停滯不前。那為什麽閑置的工廠不簡單的雇傭一些失業者來利用充足的資源，以便拉升經濟呢？問題在於這些周期不是由於我們無法控制的事件引起的（比如自然災害），真是的原因是人的本性以及信貸系統的運作。
背離趨勢線的波動最主要是由於信貸的擴張以及收縮，也就是信貸周期：1）長債務周期（50-75年）（the long wave cycles）2）短債務周期（5-8年），又叫商業/市場周期。
債務周期
我們發現不管什麽時候我們說起周期，特別是長周期的波動，總是皺著眉頭產生這樣的想：預測經濟周期就像是算命。因此，在解釋兩種債務周期之前，先簡單的解釋下周期。
周期不過是由按邏輯順序發生的事件，導致重複出現的形態。在資本經濟中，信貸擴張與收縮帶動經濟周期，並完全可以根據邏輯推理出來。雖然每一次方式和時間未必完全一樣，但形態與邏輯都很相似。如果你玩過大富翁遊戲（game of Monopoly），你就明白信貸和經濟都有周期，一開始玩的時候，大家手里有很多現金，旅館很少。所以誰擁有的旅館多，誰賺的錢就多。於是玩家紛紛將現金轉換成實物資產，隨著越來越多的旅館被收購，對現金的需求增多，但此時很多玩家現金都很少，於是不得不折價出售手中的旅館。在這場遊戲中，最初實物資產持有者占優勢，玩到後來則是現金為王。高手是那些懂得在實物資產和現金之間保持最佳比例的玩家，不過所謂的最佳比例也在不停變換之中。
現在設想可以改變“大富翁”的遊戲規則，允許遊戲中的銀行接受存款，也可以發放貸款。這樣玩家就可以借明天的錢來購置旅館，也可以存款掙利息，而不是讓手中的現金閑置。如果“大富翁”可以這樣玩，那就更接近真實的經濟運行方式了。相比沒有借貸的情況，更多的錢會投入實物資產旅館，欠款的總量會是實際流通量的很多倍，而依靠貸款成為旅館擁有者的人現金缺口量更大，周期會顯得更加突出。當出現大量提現需求時，銀行和存款者會遇到麻煩，而此時往往出現無法拿出現金的情況。基本上，經濟和信貸周期就是這麽回事。
那麽現在我們討論兩種債務周期是如何驅動經濟周期的。
經濟體系的運行（How the system works）
當經濟在產能利用率高時就出現繁榮，換句話說，就是需求能夠容納現有的生產能力。這種情況下，企業盈利狀況好，失業率低。但這樣的情形持續時間越長，越多的生產力會在信貸的幫助下加入進來。此時需求降低會導致生產利用率降低，企業盈利出現問題，失業率升高。這樣的情形持續得如果很長，企業只能通過債務和權益的削減來降低成本。所以，經濟繁榮等同於需求好，在信貸為基礎的經濟中，經濟繁榮相當於實際信貸和需求強勁增長。相反，去杠桿等同於實際信貸需求疲軟。這與很多人的認識相反，經濟出現衰退或蕭條並不是由於勞動生產率出現問題，而是需求出現下降。
很多人會說，既然需求變化領先於產能變化，是決定經濟走向（繁榮or衰退）的風向標，那如果出現生產利用率下降，盈利不佳，高失業的問題，政府只要刺激需求不就行了。為什麽政府不簡單的通過刺激需求來解決經濟疲軟問題，接下來我們繼續分析，你就會明白難在哪里。
貨幣（money）
貨幣其實就是用來解決你的支付問題。很多人錯誤的以為任何能用來支付的都是貨幣，不管是美元支票或者是簡單的承諾支付（credit）。當你用簽字支票從商店買東西，這是貨幣嗎？其實不是，實質上你還沒有完成交易，相反你只是承諾付款，創造了信貸。
美聯儲帶有誤導性地將貨幣定義為M1，M2等的總和，而其實這里定義的貨幣幾乎都是信貸，或者說保證提供貨幣的承諾，而不是貨幣本身。比如美國債務總額有50萬億左右，實際流通中的貨幣只有3萬億而已，那麽信貸實際上是貨幣的15倍左右。問題在於很多人買東西創造出信貸而不去關心他們怎麽去償還信貸以及如何獲取信貸能力。因此，實際上貨幣遠遠小於實際應該支付的。
信貸（credit）
如上所述，信貸是承諾的支付，可以跟貨幣一樣用來買商品。信貸和貨幣一樣支付起來都很容易，但是與貨幣支付不同的時，信貸支付，支付行為並沒有完成，後續你需要償還。
有兩種方式可以刺激需求：利用信貸或者不用信貸。用信貸刺激需求顯然更容易。例如，在沒有信貸的經濟中，購買商品和服務必須交換同等價值的商品或者服務，因此唯一能夠提高自己消費以及經濟整體的增長的方式是提高生產能力，這種增長方式必然受到限制，不過同時也會較少出現過度繁榮和極度蕭條，生產增長率可以維持在2%左右，波動較小。
然而以信貸為基礎的的經濟則不一樣，以現有資產和未來收入作為抵押就可以獲得信貸。這種方式下，信貸和消費顯然要快於貨幣以及收入。為方便理解，舉下面一個例子：
我請你為我的辦公室刷漆，並承諾未來數月內付酬勞。你的收入和個人凈資產增加（我用信用卡支付給你），這樣我們的這單交易在我的資產負債表上各多出一項（我欠你的債務以及我的辦公司資本的增加）。你可以去銀行，申請貸款，銀行也會很高興，因為他的銷售額和資產負債表也得到提高，隨後你會將盈利用於消費。從這個例子就可以看出，相對於貨幣和收入，債務、消費支出要更多。
同時，這個過程也是自我強化的過程。更多的支出帶來收入和個人凈資產的增長，又反過來提高借貸能力，並鼓勵更多的消費支出。所以通常貨幣擴張是為了支持信貸擴張，因為體系中流通的貨幣多了，才能更好地償還貸款，我收購的資產也可以因受到更多貨幣追逐，而以更高價格出手。所以貨幣擴張會提高信貸評級和抵押物的價值。
在上述經濟環境中，唯一對增長構成障礙的是借貸雙方的意願。當信貸容易獲得，且成本低時，才會發生發生借貸和更多的支出。反之則會減少。在短期債務周期中，央行通過控制信貸成本（利率）來控制私人部門的信貸量，而在長達幾十年的長期債務周期中，信貸增長快於收入增長，而超額信貸增長總有限制，屆時去杠桿將會出現。
在資本體系中創造信貸最基本面的要求是借貸雙方都相信這筆交易對自己有利，因為借方的債務就是貸方的資產，貸方需要相信扣除稅率後，根據約定得到的還款能跑贏通脹；同時，借方為了獲取信貸，需要抵押資產，因此借方至少需要對抵押的價值有信心以便按期還款。
對投資者而言，另一項很重要因素是流動性，就是能夠賣掉投資的資產換取貨幣以及用貨幣購買相應商品和服務。我手上有10萬的國債，我會假設這些能換來10萬現金，並用來支付價值10萬的物品和服務。但由於金融資產價值相對實際流通貨幣比例過高，如果很多人同時需要轉換成現金，則央行要麽印鈔（通脹風險monetary inflation），要麽容忍大規模違約（通縮性蕭條deflationary depression）。
貨幣體系（monetary systems）
政府最想控制的權力是能夠創造貨幣以及信貸，以便控制一個國家的貨幣系統，掌握增加和減少貨幣和信貸的杠桿。貨幣體系隨著時間不同而不同，不同國家也會不同。在很早的年代，貨幣體系是物物交換，就是同等價值間的商品互換，比較常見的是以金銀為媒介。當你交易時以金幣支付，那麽你支付了同等內在價值的商品。如果你承諾你講交付金幣，那麽實際上信貸產生了，而信貸並沒有同等的內在價值。
貸方願意提供信貸是期望將獲取更多的貨幣，相比借出的貨幣，最後收回的能夠購買更多的商品和服務。他們放棄現在的消費用信貸來交換未來更多的消費。信貸產生後，貸方接著可能會問：誰控制貨幣體系呢？我怎麽知道更多的貨幣不會發行出來，保障未來我能夠買到比現在更多的商品和服務？在不同的時期，這個問題有不同的回答。
一般來說，貨幣體系有兩種：一種是以基於商品（通常是黃金）的貨幣體系，同時包括現金（與黃金掛鉤）和信貸的體系，另一種是法定貨幣體系，即只有現金和信貸。第一種很難創造信貸或者推動信貸增長。因為公眾會對沖政府行為。隨著貨幣量的增加，貨幣價值降低，換句話說，用貨幣兌換的基礎商品的價值提高，當其價格升到固定水平之上，出現套利空間，持有信貸的人會將債務賣給他人，換回現金，以低於市場價格從政府那里兌換基礎商品。這樣流通中的信貸和現金都減少，貨幣的價值又會提高，同時所有商品和服務價格都降低。最終的結果是通脹降低，經濟放緩。
因為時間的原因，貨幣的價值相對與其他任何的商品都會貶值，我們可以把貨幣與任何商品綁定以便理解貨幣體系是怎麽運作的。舉例來講，1946年1塊面包賣10美分，如果政府將美元綁定面包，今天一塊面包2.75美元，如果政府遵守承諾，所有人都會把全部現金從政府購買面包，在市場以高價賣出。這樣流通中的貨幣減少，其他商品和服務的價格降低，流通中的面包數量增加，面包的價格會降得比其他更快。如果實際面包的供求沒有因為面包可以兌換貨而發生大的變化，那麽這種綁定將顯著的降低經濟的活力。
換個例子，如果政府不是綁定面包，而是雞蛋，1947年一打雞蛋賣70美分，今天賣2美元。如果是這樣，信貸增長相比於面包來說受限程度要低些。所以商品為基礎的貨幣體系里，最理想情景是選擇供需波動不大的標的。當然，如果選定的真的是面包，則面包坊就擁有了發放貨幣的實際權力，結果會導致通貨膨脹。金銀相對來說則是更好的標的，盡管也不是絕對的完美。
而法定貨幣體系則是另外的情景，這時貨幣和信貸的增長不會受到貨幣兌換商品的能力的限制，而是受到央行的控制，也會取決於借貸雙方創造信貸的意願。
政府一般更傾向與法定貨幣體系，以擁有更多的權利印鈔以增加信貸、改變貨幣價值和重新分配財富。人類的本性是即時享受，所以政策很難會去考量長期收益，出現信貸自由增長，債務危機也就不足為怪了。政府只有在貨幣體系失去控制，為了緩解債務負擔過度印鈔，導致貨幣過度貶值的情況下，才會回到基於商品的貨幣體系。當貨幣的創造變得非常困難時，政府便會放棄基於商品的貨幣體系。縱觀歷史，由於兩種體系各有“苦衷”，政府總是在兩種貨幣體系之間變換，而一旦選定通常會維持相當長的時間，一般都持續幾十年，央行可以采用降低利率以及貨幣的供應量等方式來控制信貸的增長，因此必須轉換的轉折點並不會很容易就會來臨。
2） 長期債務周期（i.e long wave cycle）
前面提到，如果債務和支出比貨幣和收入增長更快，這個過程也是自我強化的過程。更多的支出帶來收入和個人凈資產的增長，又反過來提高借貸能力，並鼓勵更多的消費支出。然而，債務不可能一直增長下去，就像你潛水時不可能靠著氧氣瓶里的氧氣供給來永續地生存下去。在借債是，你需要做到能借也能還，你現在借的債，將來需要償還的。然而往往現實中借款時並沒有考慮太多，當你借來消費，給人你富有的表象，貸款方認為你的信用會非常好，這時候貸款方願意提供信貸給你，並不太多考慮將來還款時會怎麽樣。當債務不能繼續增加時，這個自我強化的過程就會反過來。這是一個動態的長期債務周期。只要信貸沒有消失，這樣的長債務周期就會存在。
下面的圖標可以用來說明美國從1916年開始長債務周期中的債務/GDP的變化。
周期處於上升時，會出現自我強化過程，貨幣的增長對應著更高的債務增長，借助債務消費支出增速、購買更多的資產。支出和資產價格的上升反過來促使更多債務的增長。這是因為貸方提供信貸是依據借方：1）收入或者現金流 2）財富或者抵押。這兩者持續向好，就會自我強化來增加債務量。
比如你的年收入是10萬，沒有債務，於是銀行允許你借1萬，現在你的消費能力是每年11萬。對於整個經濟來說，這樣的消費支出的增加會產生更高的收入，同時股票等資產價格上漲，帶來更高的財產收入以及抵押能力。在整個經濟債務周期的上升階段，債務額和還債部分都會上升，可持續數十載，中間會伴隨央行的緊縮和寬松政策（導致商業和市場周期）。但這一過程無法永續，因為總有一天還債部分會等於甚至大於可貸款額，屆時支出必然下降，也就是去杠桿，你花了多少年11萬，就得花多少年9萬。
高的債務水平綁架了經濟， chart 2中的的債務比率（DEBT/GDP）更準確的說，不是債務水平本身，而是需要支付的現金流，包括債務本金與利息。當債務利率足夠低時，債務水平本身增長實際上沒有導致償付現金流大量的增加，因此沒有引起經濟下行（從1944年後可以看出）。下面的圖可以更好的說明這個動態的過程。圖中三條線分別是利息支付、本金以及債務償還現金流與家庭可支配收入的比率（家庭部門是美國重要的經濟部門，可以擴展到其他部門），從圖中可以看出，大蕭條之後債務負擔達到了最高點，那麽是什麽引發了這種趨勢的逆轉呢？
長期債務周期的高峰發生在：1）債務收入比例非常高 2)貨幣政策不能繼續創造信貸增長。達到這個點後，債務不能夠繼續增長，這時候就開始了去杠桿化過程。去杠桿的促發是由於債務人不能支付他們的到期債務和利息，這將導致私人部門大量的債務違約以及削減成本，結果帶來大量的經濟問題，比如失業率高。債務危機的促發是來自多方面的原因，最常見的原因是投資者利用杠桿在高的價位上購買資產，預期資產價格會繼續上升，而實際上他們預期過於樂觀。結果就是缺乏足夠的現金流去償還債務。諷刺的是，在開始階段，資金的短缺是由於貨幣政策的緊縮以對抗資產泡沫，因此緊縮的貨幣促發了債務危機。還有就是，利用杠桿購買金融資產，預期金融資產繼續走高，這比利用杠桿操作一般商品、服務更加危險，因為只是表面上提高了生產產能，這樣更容易促發債務危機。因此，在現實中，如果出現金融市場呈現繁榮景象但是伴隨著低通貨膨脹，很可能這是泡沫破滅的前兆，比如1920s的世界各國，80年代的日本，以及近期08年的金融危機。
一般來說，當經濟放緩時，貨幣政策傾向寬松以降低信貸成本，比如降低利率，但是當利率接近於0時，下降的空間就沒有了。因此通過降低利率來對抗債務危機就失效了。這種情況下，金融資產的持有者會擔心投入的成本收不回來。因此貨幣政策不能糾正債務帶來的不平衡了。
在去杠桿的過程中，債務比率（相對於收入）的減少主要通過四種方式：1）債務重組，免去或減少債務 2）勒緊褲腰帶、減少消費支出 3）財富的重新分配 4）債務貨幣化。每一種路徑都可以減少債務比率，但是他們各自對通貨膨脹以及經濟增長有不同的影響。債務重組和減少消費的途徑會導致通縮蕭條（deflationary depression），而債務的貨幣化則可能會引起通貨膨脹，財富的重分配以多種形式出現，但是對抗去杠桿過程中大量的運用，不能起到實質上的作用。去杠桿的完成情況取決於這四種方法的運用。
蕭條是去杠桿的引起的經濟放緩的一個階段，特別是在去杠桿的早期，這階段債務違約和減少消費支出現象明顯，這時候借款方不能通過收入以及新的信貸來償還到期債務，因此借款人需要變賣他們的資產以彌補現金的不足，這就導致資產價格的下降，同時抵押物價值下降，因此更加減少了收入來源。收入的引起的信用下降降低了借貸能力，因此產生一個自我強化的過程。（借款的信用依據：1）抵押物的價值 2）相對於債務，收入的水平）。這個過程中，債務比率會繼續上升（債務/收入或者凈財富），經濟下行也自我強化：一是由於債務人和債券人都受到了損失，二是消費支出減少，導致收入會減少。
去杠桿過程中，經濟和信貸下滑的同時，債務負擔會上升（chart 2、chart 3），圖中的垂直線是1929年。圖2顯示DEBT/GDPcong 1929年的160%上升到1933年的250%。圖3同樣可以看到，債務比率繼續上升，是由於收入更大的下降。Chart 4 顯示的是家庭部門的債務與凈財富的關系，可以看出由於股市的下行以及房地產價格的增加，目前家庭部門杠杠比率目前已經非常高，與30年代大蕭條時期類似。
前面提到過，在基於信貸的貨幣體系利率，經濟的擴張依賴於借款能力的上升。借貸發生的條件是：a) 在減輕稅收和通脹的影響下，貸方能夠獲取比貸出去更多的回報 b）貸方能夠把債券兌換貨幣。在去杠桿過程中，這兩個條件都不能得到滿足。
衰退時（recessions），可以通過降低利率和創造更多的貨幣來解決債務收入不平衡，換句話說，貨幣政策有效時，這種不平衡可以通過降低足夠的信貸成本來糾正：1）減輕債務負擔 2）激發經濟活力 3）產生財富效應。但是在去杠桿過程中，貨幣政策實現不了這樣的目的，失去了創造信用的功效。利率接近於0，沒有下降空間；信貸難以增加，因為債務人已經過度負債。在通脹性蕭條中（inflationary deleveragings,通過印鈔票方式）過程中，信貸也不能增加的原因是：投資者擔心他們以後獲得的償還貶值，貨幣兌換成了其他貨幣以及流向了抗通脹的領域。
為了緩和這種不平衡，政府不可避免的需要做：1）創造動力、鼓勵信貸的產生 2）減輕債務人償付 3）印發更多貨幣購買商品、服務和金融資產（最重要的方式）。央行印發貨幣購買金融資產體現在資產負債表中資產擴張，政府支出增加，財政赤字明顯。接下來三張圖 可以說明。
如圖所示，1930/32和 2007/08年，短期利率接近0：
聯邦政府印發貨幣增加：
財政赤字增加：
你可以通過這三個現象來判斷經濟是否處於去杠桿化過程中。
通常情況下，政府組合拳性的政策的推出經常不能夠扭轉去杠桿化的過程，但是確實可以在熊市時引起階段性的反彈，並刺激經濟的活力。例如，在大蕭條時期，就有過六波反彈行情，反彈幅度在21%至48%不等。這些反彈都是由於政府大力度的給經濟吃猛藥，以對抗去杠桿帶來的經濟下行。債務與收入的不平衡的打破，最終還是需要回到借貸雙方信心的恢複上來，只有借貸雙方都認為對自己有好處才會產生新的信貸刺激需求、經濟回到正常的資本運作軌道上來，這過程中，政府發行貨幣或者債務貨幣化起著重要作用，來對抗在去杠桿過程中的消費支出不夠、債務負擔過重。當債務收入的不平衡朝著好的方向發展、消費支出開始增加以及債務貨幣化充分，那麽經濟則走上轉好的軌道。在美國，去杠桿化的過程發生開始與1930s,1933-37年左右。
很多人錯誤地認為問題出現在心理層面，投資者由於恐慌將投資轉向更加安全的資產類別，於是解決問題的方案就是引誘他們。這種邏輯錯在兩方面：首先，跟大眾普遍認識相反，去杠桿過程並不是心理驅動，而是由於信貸，貨幣，商品和服務的供需發生變化。難道我們一覺醒來，所有痛苦的記憶就都忘卻，收入一下子多了，債務缺口堵上了，政府也不用在救與不救之間徘徊了麽？不是這樣的。如果央行希望用更多的貨幣緩解錢的缺口，只會使債權方擔心錢更貶值，解決不了放貸意願低和償債能力差的問題。其次，不能說同樣數量的錢從不安全轉向安全，不存在這種路徑轉換。很多人心目中的“錢”其實不是貨幣，而是信貸，而信貸是可以就這樣“消失的”。我今天刷一下信用卡，產生了信貸的資產和負債，你說這些錢是從哪里來的?沒有源頭。如果我是商店店主，有理由相信消費者不會償還信用卡公司，信用卡公司也不會跟我結清帳，壓根就沒有所謂的“資產”。
正如上面所說，去杠桿化過程中，所謂擁有的財產經常根本就不存在，當投資者希望把他們的投資性資產轉化成貨幣時，如果轉化過程遇阻（即流動性問題），那麽會引起恐慌性的拋售，因此資產價格下降，導致收入不足以滿足需求，特別是實體企業中，很多企業對短期借款依賴性大，就產生了嚴重的資金缺口，導致企業運行遇到大的問題。這種情況下，政府就被迫決定是發行大量貨幣還是增加政府支出讓財政赤字加大，現實中，這兩種措施都會不同程度的實施，至於這個過程中是通脹性的還是通縮性的，取決於央行創造出來的信貸是否能夠對抗信貸的萎縮。
為了能夠有更好的發揮貨幣發行權，政府顯然青睞於法定貨幣體系而不是基於商品的貨幣體系。央行希望提供更多的貨幣和信貸，因此經常往往貸款抵押的條件就降低，借款給一些重要的銀行，有必要的話向實體的部門放款。
央行的寬松貨幣政策加上投資者青睞風險更低的資產，導致短期的政府債券利率降低，而利率期限結構曲線變陡、風險溢價水平更高。那些沒有得到信貸支援的私人部門依然不能彌補資金缺口，還是債務不能按期償還導致債務違約、甚至走向破產。
在蕭條時期，信貸萎縮、大部分人失業，儲蓄不足，因此需要獲得支援。政府除了需要不僅貨幣去支持信貸系統，還需要去救助處於財務困境的私人部門，而私人部門由於消費支出削減，政府還需要花錢去彌補私人部門的消費。這個時候，政府的稅收降低，導致政府財政赤字更加嚴重，盡管短期政府債券由於安全性相對較高獲得投資者青睞，但是政府還是沒有足夠的貨幣去彌補資金的不足。這樣的結果就是，政府再一次被迫決定印發貨幣或者與私人部門去競爭有限的貨幣量而導致極端的貨幣緊縮。
在這種去杠桿過程中，采用法定貨幣體系相對於基於商品的貨幣體系，政府的財政赤字會更嚴重，貨幣政策也會更寬松，但事實上基於商品的貨幣體系最後還是發行了更多的貨幣，要麽是放棄了這種貨幣體系轉為法定貨幣體系，要麽是提高了商品的價格以獲取更多的貨幣，變相的發行更多貨幣。政府通過多發的貨幣購買政府債務或者公司等非政府資產，也就是政府通過發行貨幣來對抗信貸萎縮。發行貨幣的速度很快，但同時信貸還在萎縮，實際經濟也在下行，也就是貨幣乘數或者貨幣流動速度實際上是萎縮的。如果貨幣的發行足夠的多引起貨幣貶值，實際利率下降那麽會驅使投資者從金融資產轉向抗通脹資產，這時候貨幣持有者可能把貨幣轉移到國外，短期政府債券也不再是一個安全的投資選擇。
政府缺錢，而財富和收入又集中在少數人手中，所以政府自然會向富人征收更多的稅。在去杠桿過程中，有一部分人會非常遭人恨，他們就是在危機前繁榮階段大撈一筆的人，那些在金融領域制造債務的人，特別是將自己的財富建立在別人利益受損基礎上的人（做空）。窮人和富人之前關系會異常緊張，輿論（導致政策）會從右轉向左。不是有句話說道：“經濟繁榮，大家都講資本主義；泡沫破滅，人人都講社會主義”。不管借由何種原因，富人的稅率會被大幅提高，通常最行之有效的方式是提高收入和消費稅，這也是提高財政稅收好辦法。但這種做法收效甚微，理由一，這樣的財富通常都是非流動型資產，即便是流動性強的金融資產，迫使納稅人賣出流動性強資產用來繳稅，並不利於資本增加。理由二，由於個人收入和資本收入銳減，多收取的稅收遠遠不夠。
但富人還是會經歷真實財富的“損失”（組合資產價值降低，高稅率，通脹等等），於是他們會變得異常保守，甚至會將財富轉移到境外（可能引起匯率走低），或者各種方式避稅，或者投資流動性強且對信貸評級依賴較低的品種。
債務國為了保護就業，通常會采取保護主義的政策，青睞貨幣貶值，但保護主義會削弱經濟活力，貨幣貶值更是滋生資本出逃現象。
當貨幣離開本國時，央行又一次面臨選擇：印鈔會導致貨幣貶值，不印會導致貨幣緊縮。最終他們還是不得不選擇印鈔。貨幣貶值對於政府來說可能是好事，一方面貨幣貶值刺激經濟增長（出口增加）緩和緊縮性的壓力，而經常赤字的國家就在資本外逃過程中(貨幣貶值、投資環境前景不樂觀)受傷害就會比較大。但美國情況不同，因為他們的債務是以自己國家貨幣計價，這樣會產生大量需求。但是畢竟債務是承諾要償還貨幣，而又沒有那麽多貨幣，所以通常會以三種方式結束：第一違約，做空的空間被完全擠壓。第二發行大量貨幣，足以緩解危機。第三償還債務量大幅減少（債權方放棄）。
在此階段最大的風險就是，由於貨幣走軟外加貨幣供應量加大，導致短期信用品種（甚至包括政府短期國債）被市場拋棄，不但沒有達到創造更多信貸的目的，反而出現資金湧入抗通脹資產，以及資產出逃。海外投資者面臨零利率和以該國貨幣存款資產回報為負的前景，而國內投資者也希望將存款轉為其他貨幣。此時投資者會加速出售金融資產，特別是債務資產，轉化為現金後購買抗通脹資產。同時盡可能地利用當地貨幣貸款。於是央行又一次面對加大印鈔的要求，要麽支持這種需求，要麽允許貨幣和信貸緊縮導致實際利率上升。此時，政府會建立外匯管控力圖阻止上述資本流動，甚至禁止持有黃金，偶爾還會出現價格和工資管控的措施，但所有這些都不利於問題的解決，而不過是經濟“扭曲”舉措而已。
去杠桿過程的確很可怕，很痛苦，甚至會引發貨幣戰，但這是自由市場自我修複的方式。換句話說，經過對失衡的基本面的改正，可以使經濟進入更加健康的狀態。通過破產或其他形式的債務重組，債務得到降低；通過降低成本等方式，企業的盈虧平衡點也被降低。金融資產價格降低，同時購買資產和償還債務的貨幣供應量增加（拜央行所賜），資本正常流動得以恢複。
去杠桿過程的終結采用的一系列組合：1）債務重組，減少債務 2）勒緊褲腰帶、減少支出 3）財富重新分配 4）債務貨幣化。 這個過程，企業通過削減成本盈虧平衡點降低，投資活動慢慢恢複，利率較低，因此經濟開始增長。
蕭條階段，經濟下行和信貸萎縮非常快，一般持續兩到三年，但是隨後變陷入漫長的恢複期，甚至需要十年才能恢複到之前的高點（因此稱之為“失去的十年”），而股票價格甚至需要更長的時間去會反複到之前的高點，因為風險溢價需要花費更長的時間恢複到之前的低點。在這個過程中，名義利率必須低於收入的名義增長，以減輕債務負擔，如果利率已經為0了而且還有處於通縮階段，央行就必須發行更多的貨幣來提高收入的名義增長。
綜上所述，這些周期都是由於人的本性和經濟系統的內在運行，每個人會更加的追各種的利益最大化，甚至比你想象的更加嚴重，因此經濟周期的運行邏輯、經濟機器怎麽運行也跟著發展變化。
3) 短期債務周期
短期債務周期，也被稱為商業周期，主要由中央銀行的政策控制。主要是兩種狀況：a）因為經濟中的一些指標良好（用GDP缺口、資源可利用容量、失業率等指標衡量）使得通貨膨脹上升到不合適或者太高時，緊縮政策；b）當相反的狀況出現時，政策放松。美國自1960年以來的短期債務周期如下圖：
人們對這些周期的描述大同小異。這些周期中有六個階段：四個擴張階段和兩個衰退階段。
短期債務周期中的擴張階段：（更準確的理解是前兩個階段複蘇，後兩個階段擴張）
“早周期”階段（early-cycle）（通常持續5-6個季度）一般開始於，低利率和大量可獲得的信用使得對利率敏感的項目（例如，房地產和汽車）和零售銷售的需求好轉。前期存貨的清除結束和存貨重建的開始也給需求的好轉提供支持。這些需求的增加和生產的上升拉高平均周工作時間，就業率上升。通常，信用增長速度很快，經濟增長強盛（超過4%），通貨膨脹率低，消費增長旺盛，累計存貨的比率上升。由於高增長和低通脹使得低利率得以保持，美國的股票市場是最好的投資標的。而抗通脹資產（inflation hedge assets）和大宗商品是表現最差的投資標的。（關鍵詞：低通脹，需求增速快，補缺口）
“中周期”（mid-cycle）（平均持續3到4個季度），伴隨著經濟增速下降（大約2%），通貨膨脹率保持在低位，消費增長下降，累計存貨比例下降，利率逐漸不再下降。股票市場的上漲逐漸減慢甚至終止，而抗通脹資產的收益率下降減慢。（關鍵詞：低通脹，缺口逐漸補完，需求增速短暫放緩，醞釀下一階段產能擴張）
“晚周期”（last-cycle），通常開始於擴張階段的兩年半，具體取決於上一個衰退周期形成的經濟下滑的缺口的大小。在此刻，經濟增長上升到一個平穩的水平（大約3.5-4%），可利用資源容量約束出現。但是信用和需求的增長依然強勁。因此，通貨膨脹率開始趨勢向上，消費增速上揚，存貨水平也提高，利率上升。股票市場進入其上漲的最後一步，抗通脹資產成為表現最好的投資品種。（關鍵詞：補缺完成，產能擴張階段，需求旺盛，價格擡頭上漲）
“緊縮階段”（tightening phase）。在這一階段，實際通貨膨脹率和預期通貨膨脹率的加速上升推動著美聯儲轉變政策為約束。具體顯示為流動性的下降，利率水平上升，利率期限結構曲線變平甚至逆轉。這些轉變導致貨幣供給和信用增長下降，股票市場先於經濟下行之前下降。（關鍵詞：政策緊縮，抗通脹，產能擴張結束）
短期債務周期的衰退階段分為兩部分：
衰退前期：由於美聯儲維持緊縮的政策，經濟合同減少，一些經濟指表向下（GDP缺口、可利用資源和失業率等作為指標度量），股票價格下降，大宗商品和抗通脹資產價格下降，通貨膨脹率也下降。
衰退後期：由於通貨膨脹的擔心下降而衰退減緩增長的擔心上升，中央銀行寬松貨幣政策。因而，利率下降，盡管經濟還沒有開始恢複，更低的利率水平導致股市價格上升。相對的，大宗商品和抗通脹資產依然保持弱勢。更低的價格和更高的股市價格使得擴張階段的開始。
以上分析的周期中不同階段，我們給定了一個平均時間，但是正如文章開始時提到的需要考慮特殊事件的影響，而不是局限在時間上。例如，對於之前描述的的邏輯（擴張階段）在經濟中的缺口已經很大部分給消化前，通貨膨脹率通常並不會迅速上升，美聯儲也不會隨便緊縮政策，除非通貨膨脹迅速上升。衰退得越嚴重（產能缺口越大）經濟擴張持續時間越長。類似的，經濟周期各階段的運行使一系列事件的結果，而各階段時間的長短、進程又受一系列的外在事件（比如政策）的影響。比如：在經濟擴張周期中，與沒有政府貨幣政策的刺激相比，給予貨幣政策的刺激顯然要擴張得更快，另外，中國進入世界經濟、戰爭和自然災害等外生影響可以改變這些周期的進程。在此討論的是對經典模板的描述，並非對所有因素進行精確的進行描述。
限於篇幅，我們在此將不會進一步深入商業周期。
宏觀經濟運行的三大驅動之間的關系（the interaction of these three forces）
相比我們提出的模板，現實經濟複雜的多。我們把長債務周期（long wave）與短債務周期（或者商業周期 business cycle）結合起來，並且把這兩個周期加到生產率趨勢線里去理解，那麽我們比較好的理解資本系統的運作，並判斷我們所處的階段以及將會走向什麽階段。簡明起見，我們不詳細解釋，我們給出一個例子：
例子：下面的圖表展示自1919年以來每個周期，聯邦基礎利率的頂峰和低谷及其波動的幅度。這些利率的變化導致過去了90年的全部的衰退和擴張。圖表中顯示了15個向上的周期和15個向下的周期，但這些波動是圍繞著一個大的上升趨勢和一個大的下降趨勢。仔細看，從1932年9月低谷（利率為0%）到1981年5月頂峰（利率為19%），每一周期利率的低谷都比之前的周期的低谷高，頂峰也如此。所有利率上升和下降的周期都圍繞著這個長達50年的上升趨勢。然而，從1981年5月的聯邦基礎利率高達19%的頂峰直到2009年3月利率為0%的低谷，每一周期的低谷都比前一周期的低谷利率來的低，頂峰也如此。這些上升和下降周期圍繞著一個為期27年的下降趨勢。每一個利率下降的周期，利率的降低逐漸減少債務服務的支付額，降低通過信用購買的物品的價格，使得物品更加容易支付得起，推動資產價值的陡然向上(notch)（具有正的財富效應）。因此，盡管債務服務的支付額基本持平，但是相對於收入和貨幣，債務繼續上揚，直到利率達到0%不能繼續下去下降為止。此時政府必須印鈔和加大支出貨幣以補充私人部門的信貸減少和支出削減。
再次說明，簡明起見，在此對三大推動力的相互影響作用不進行更加深入的討論。正如文中開頭提到的，我寫下這篇文章的目的只是介紹我對宏觀經濟運行機制的一個簡單的想法（見解），你可以在此基礎上判斷取舍並吸收利用。、對於那些傾向於學習更多關於去杠桿化過程以及長期周期如何運作的人可以去看我前期的兩篇文章：“An In-depth Look at Deleveragings”和“Why Countries Succeed and Fail Economically”。
《全球第一對沖基金教你30分鐘看懂世界經濟規律》
http://v.youku.com/v_show/id_XNjI5NjE0OTky.html …
【幹貨】中國央行貨幣政策框架全解讀
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2054|
【幹貨】中國央行貨幣政策框架全解讀 作者：摩根士丹利 中國央行去年11月21日降息後，關於央行的決策優先次序以及政策立場的爭論更加激烈，我們的報告試圖回答這些問題，並幫助投資者理解中國的貨幣政策框架。 我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳遞機制的範圍和演變，並闡述中國央行與世界其他主要央行（包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行）在這些方面的不同之處。 本報告作者為摩根士丹利中國宏觀經濟團隊（大中華區首席經濟學家喬虹、副總裁孫珺瑋、張胤）。報告發布於2014年12月9日, 原題為“Monetary Policy Framework: What's changed and Why?" 貨幣政策框架的新變化與原因 中國央行去年11月21日降息後，關於央行的決策優先次序以及政策立場的爭論更加激烈，我們的報告試圖回答這些問題，並幫助投資者理解中國的貨幣政策框架。 我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳遞機制的範圍和演變，並闡述中國央行與世界其他主要央行（包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行）在這些方面的不同之處。 我們的結論： 1）中國央行與其他央行類似，都設定了多重目標。這些政策目標的優先次序會被不時地調整，中國央行會使用多種政策工具來實現這些目標。 2）鑒於結構性改革以及資本流入減速，中國央行傾向於使用定向調控政策向金融系統註入流動性，而非傳統的政策工具（例如降息）。 3）我們預計中國央行會更靈活地將定向寬松工具與降息、降準等措施結合使用，以確保宏觀經濟穩定，同時促進結構平衡。 短時間內，中國央行可能依然會停留在全球央行抗擊“低通脹”的最前線。 隨著時間的推移，我們認為中國央行會逐漸轉向以市場為主導的價格型機制。對照我們對其他國家央行演進歷程的分析，我們認為中國央行離“通脹目標制”還有很長一段路要走，中國的金融改革以及經濟發展令中國央行能夠使用更多的價格型工具。 貨幣政策框架：什麽發生了改變？為什麽？ 介紹 經濟政策對政府管理國家來說是一項重要工具。中國中央政府為了更有效率的治理國家，過去主要依靠任命政府官員和頒布經濟政策來管理地方政府。在經濟過熱和衰退之間，中國的最高決策層深知如何在貨幣政策和財政政策之間切換其著力點。幾十年來，決策者發現貨幣政策在收緊信貸抑制通脹的過程中具有更具威力，而財政刺激則是最容易提振經濟增長。 但2013年後發生諸多改變。新一屆的政府更傾向於使用貨幣政策同時達到調結構與逆周期調節的政策目標。最顯著的變化是，在2012經濟增速放緩之後，新政府決定使用貨幣政策工具降低融資成本，以促進投資增長，而不是使用財政刺激。在我們看來，這種轉變受到理順中央與地方關系的財政改革的影響，同時反映了為避免重蹈2008年四萬億刺激計劃覆轍的政策創新。 在更多創新性工具的助力下，中國央行已經啟動了貨幣寬松。在11月21日降息前，中國央行曾有意避免出臺高調的放松措施（例如全面降息或降準）。中國央行擔心背負過度刺激的指責，因此開始啟用一系列新定向寬松工具，這讓央行可以更好地控制寬松的時間、體量和資金流向。貨幣當局似乎陷入了“全面寬松穩增長”還是“定向寬松調改革”的兩難選擇。 什麽改變了？什麽沒有改變？中國的貨幣政策框架一直就有某些特有的特點，但是我們需要理解中國央行的貨幣政策的演進歷史和背景，以更好的評估貨幣政策立場，進而做出合理的投資決策。在這份報告中，我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳導機制的範圍和演變。同時，我們嘗試將中國央行的政策框架放在國際環境中，比較其與世界其他主要央行（包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行）的不同之處。 我們的結論： 1）中國央行與其他央行類似，都設定了多重目標。這些政策目標的優先次序會被不時地調整，中國央行會使用多種政策工具來實現這些目標。 2）鑒於結構性改革以及資本流入減速，中國央行傾向於使用定向調控政策向金融系統註入流動性，而非傳統的政策工具（例如降息）。 3）我們預計中國央行會更靈活地將定向寬松工具與降息、降準等措施結合使用，以確保宏觀經濟穩定，同時促進結構平衡。 中國央行選擇通過定向寬松措施來同時達到多重目標。這些包括穩增長，促進結構調整，和去杠桿。盡管經濟增速下降，潛在經濟增長率降低（這意味著產出缺口變小）以及就業壓力變小意味著央行沒必要實施強刺激。與此同時，資本流入減少和國際收支趨於平衡意味著央行必須尋求其他方式投放基礎貨幣。 即便如此，定向寬松在降低融資成本方面並不能替代降息。尤其是考慮到這種舉措的不透明性以及釋放政策信號的局限性。當與降息相結合，貨幣寬松的目的就很明確，就是降低實體經濟的借貸成本，降低不良貸款的形成速度， 進而促進金融穩定。同時，放松利率管制和財政改革相結合可以消除預算軟約束（這正是國企和地方政府對利率不敏感的關鍵原因），進而提高貨幣政策通過利率傳導的有效性。 我們預計中國央行將逐漸轉向以市場為主導的價格型機制。對照我們對其他國家央行演進歷程的分析，我們認為中國央行離“通脹目標制”還有很長一段路要走，中國的金融改革以及經濟發展將令中國央行能夠使用更多的價格型工具。 第一部分 中國貨幣政策有什麽新亮點？ 1.1貨幣政策目標 我們已知的： 1.多重政策目標 中國央行和全球所有央行一樣，物價穩定都是其政策目標。此外，中國央行還要承擔促進增長、就業、國際收支平衡的職能。中國央行和其他有多重目標的央行有許多相似之處（見表一） 
2.政策目標重要性在不同時期也會有所不同 中國央行在不同時期會賦予各個目標不同的優先次序，因為這些目標之間常常互相沖突。在上一個經濟周期里，央行將政策重點從物價穩定和促進外部平衡（如2006~2008上半年），調整為穩增長和保就業。（例如2008年下半年至2009年）（見表二）
3.中間目標M2 在操作中，央行也有一個中間媒介或操作目標，央行可以精確測量、有效控制這一指標。中國央行的這個中間貨幣目標就是廣義貨幣供給（M2增速）。這與其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和（或）通脹作為操作目標。但是，由於非銀行金融機構的快速發展，M2增速作為操作目標的有效性有所減弱。
貨幣政策目標有哪些變化？ 1.新政策目標——金融穩定 在2012年來名義GDP增速持續放緩之後，中國央行和其它金融監管機構做出了更多努力來防範系統性和區域性金融風險。特別地，貨幣當局采取多種措施來應對不良貸款日益增多、企業部門和地方政府融資平臺杠桿偏高、以及銀行表外貸款激增等問題。 2.最優先目標：在結構失衡不惡化情況下促使經濟穩定增長 由於經濟增長在下行區間持續減速， 政策制定者曾試圖降低融資成本， 以支撐投資和幫助穩定國內需求（見圖表4）。與此同時，物價增速放緩、就業市場保持穩定、以及經常項盈余下降（由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右）成為次要問題。
1.2貨幣政策工具 我們已知的: 1.中國人民銀行(PBOC)擁有諸多政策工具 其他央行常用的傳統貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金率、常設借貸便利和再貼現利率等等。相比之下，中國央行有更豐富的政策工具。 過往20年來，中國央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常備借貸便利。（參見表6。）
2.政策工具從數量型工具向價格型工具轉變 商業銀行貸款額度制度早在1998年正式作古，盡管央行依然保持了窗口指導來調控商業銀行貸款的規模、節奏、以及行業投向。同時，央行還經常通過公開市場操作的方式來管理流動性，這逐漸增強了公開市場操作在調控銀行間利率的作用。此外，在2013年6月20日之後，貸款利率已經全面放開；2014年11月22日其，存款利率上浮空間由此前的基準利率上浮110%調整至120%。 貨幣政策工具有哪些變化？ 1.更為偏好定向工具 在保持存款準備金率不變的情況下，中國央行通過定向工具保持了基礎貨幣供應的平穩增長。具體措施包括2013年四月對農業銀行和中小銀行定向降準，為特定銀行提供SLF，MLF，以及放松房地產企業中期票據融資。 這些主要的轉變來自於兩個方面： A）在全球金融危機之後，資本流入在貨幣創造中起到的作用已經明顯減少。2014年前九個月，央行外匯購買規模和去年同期相比下降了9000億元。（見圖表8） B ) 中國央行越發擔心激進的貨幣寬松帶來的負面風險。同時，中國央行認為定向寬松對於引導流動性進入某些特定領域(如農業，中小企業等)更為有效。雖然定向工具準確性仍待提高，但是中國央行認為，這些工具可以減少流入產能過剩行業的資金。 2.關鍵性的創新：SLO，SLF和PSL 在2013年上半年，中國央行推出了兩個短期流動性管理工具。 a)短期流動性調節工具（SLO）: 這是公開市場操作的補充，在審慎的基礎上用來調節銀行體系的流動性波動 b）常備借貸便利（SLF）：主要功能是為金融機構提供流動性支持。這和美聯儲的貼現窗口以及歐洲央行的邊際借貸便利相似。SLF通常期限為1到3個月並且要求抵押物。圖表9有這些短期工具更詳細的比較。 此外，中國央行在2014年第二季度又引入了抵押補充貸款(PSL)， 其作為一種新形式的再貸款支持國家發展銀行(CDB)的保障性住房項目。和1998年央行采用的傳統再貸款工具不同，PSL的到期時間超過一年，並且借貸成本較低。
同年9月，SLF的變種中期借貸便利(MLF)也為央行所采用，MLF要求抵押品(同樣是國債、央行票據、金融債、高評級企業債)，到期時間則延長至三個月。 此外，在2014年11月19日，國務院又宣布了新的“國十條”以降低借貸成本促進實體經濟發展。這包含額外的信貸寬松措施，譬如放寬銀行存貸比和貸款額度管理。這些舉措都強化了數量型工具。 1.3 貨幣政策傳導機制 我們已知的： 1.銀行信貸的主導地位決定了中國貨幣政策傳導機制的特殊性 在發達經濟體貨幣政策傳導機制由多重渠道（見表10），央行可以通過影響銀行間市場利率及其預期來影響總需求和價格。相比之下，中國的央行更依賴信貸渠道來影響需求和價格（見表11）。這部分反映了不發達的金融市場以及轉軌經濟的特征。
首先，金融市場依然由銀行業主導：銀行借貸依然占到社會融資總規模的50%（較10年前壓倒性的90%有所下降）。除了銀行借貸在社會融資中的高比例，商業銀行的資產負債表也由存款和貸款主導。而在銀行業，國有銀行的市場份額占到了40%。此外，中國央行的窗口指導（例如，貸款額度）強化了信貸渠道的角色。 第二，利率還沒有完全自由化：自2013年年中中期放開貸款利率後，中國的利率體系表現為雙軌制。盡管貸款利率已經完全自由化，存款利率上限為基準利率上浮20%。存款利率的上限意味著基準利率系統還未改變，從短期市場利率到長期存款、貸款利率的傳導機制尚未建立。 第三，金融市場尤其是債券市場落後於中國經濟的發展：盡管金融市場在近年來快速發展，與發達經濟體相比，不發達的債券市場很可能通過以下幾種方式限制貨幣政策的傳導：
a.相對較小的規模 。發達經濟的債券市場規模通常占到GDP的100%，而中國的債券市值大約占GDP的50%。其中，國債依然占據主導地位，公司債僅占到債市總市值的25%。 b.市場流動性相對差。中國國債的換手率低於1，低於韓國和日本的水平，更不用說最具流動性的美債市場了。 c.短期國債市場發展不足。一年期國債的發行量小於總發行量的20%，而美國的比例為80%。這削弱了短期國債影響短期無風險利率的有效性。此外，這也意味著央行公開市場操作的空間較小。 d.債券市場依然分裂。共有三個不同的市場，由三個不同的監管者管理（銀行間市場、交易所和場外交易市場。）這影響了有效的收益率曲線的形成。 貨幣政策傳導機制的變化： 1.更強的利率傳導渠道 由於更以市場為導向、對利率變化更敏感的非銀行中介機構的快速發展，商業銀行信貸渠道的主導地位已經下滑。然而，利率自由化步伐看起來有所放緩，這可能反映了政府對進一步放松存款利率管制將增加金融機構融資成本的擔憂。此外，近期由於監管收緊，表外融資顯著放緩，這意味著更低的貨幣乘數，對廣泛的貨幣供應增長造成下行壓力。 2．國有企業和地方政府融資平臺 “預算軟約束”影響了信貸渠道的有效性 由於市場對於其“類主權債”的風險水平的誤解以及其對利率的不敏感，國有企業或地方政府及其關聯公司一直在借款上享有優勢。因此，貨幣政策的傳導在這一領域顯著弱化。舉例來說，與金融危機和4萬億刺激計劃前的水平相比，2013年國有企業的資產負債率上升近6個百分點，而同期，私營企業的比率有所下滑。從金額上來看，從2007年到2013年，私營企業的債務上升了6.2萬億人民幣，約為國有企業新增債務的一半。 3.低透明度削弱預期渠道有效性 雖然中國央行傾向於以行業導向進行定向寬松，但它們缺乏信號左右，這意味著消息傳導對公眾預期的影響有限。與全面調整利率/準備金率不同，公眾在理解如MLF等新興貨幣政策工具的概念和影響上感到困難。
第二部分：解碼定向寬松 我們總結了中國央行（PBOC）非常規定向寬松措施的主要特點，並試圖闡述目前宏觀經濟環境下運用該類措施的考量。 2.1 定向寬松措施的特點 與全球其他主要央行不同，中國央行貨幣政策工具更多，傳導渠道更窄。其最近采取的定向寬松措施也非常複雜，耐人尋味： 強化央行控制 量化工具的再度使用及創新加強了央行的控制。抵押補充貸款（PSL）和常備借貸便利（SLF）與20世紀90年代常用的再貸款工具相似，而當時的主要工具仍為直接控制措施。憑借PSL，再貸款可將用於特殊目的的資金導向指定金融機構。與普降存款準備金率（RRR）相比，SLF讓中國央行得以控制獲得貸款的金融機構範圍、註入流動性的期限，以及金融機構獲取資金的成本（金融機構獲得降準投放資金的成本為零）。 行業信貸政策的高度分化 新增/邊際寬松措施指向三大領域：基礎設施建設，農業和中小企業。同時，此前對於產能過剩及能源密集型產業的信貸控制仍被保留。 有代替財政政策之勢 PSL再貸款給國家開發銀行（CDB）以支持基礎設施建設的錢也可以由財政支出出資。在調整產業結構/部門時，財政政策應該更有效。這與此前經濟下滑時期不同，當時財政赤字被顯著擴大以刺激經濟增長。 更低的透明度 當前措施反映了在貨幣政策工具的考量及運用上，中國央行的信息公開程度有限。而缺乏公開的監督反過來又會加強央行的控制。例如，中國央行對五大行實施5000億人民幣SLF操作最先見諸地方媒體報道，其官方證實和細節披露直到央行發布三季度貨幣政策報告（2014年11月6日）才出現。這與過去二十年間全球主要央行提高信息透明度的趨勢相悖，而提高信息透明度對貨幣政策的有效性至關重要。 信號意義不足 與老百姓家喻戶曉的降準降息等高調寬松措施相比，非常規定向寬松措施在傳遞信號方面相對遜色。央行重申“穩健的貨幣政策”，而SLF、PSL等新工具，尤其是在缺乏與公眾溝通操作細節的情況下讓公眾難以理解 或不夠有效 定向寬松措施的效力或因其信號傳遞效應以及對公眾期望影響力不足而打折扣。此外，用貨幣政策應對調結構問題，可能既無法解決現有問題，又會導致新的扭曲。
2.2 定向寬松措施的背景 中國央行希望采用定向寬松，兼顧短期的逆周期操作與長期的結構性改革。央行希望借此來應對經濟下滑風險，緩解資本外流，穩定貨幣供給，尤其是滿足去杠桿化的需求。 A）潛在增長率降低同時就業壓力減輕——沒必要強刺激 受周期性和結構性因素影響，中國經濟增速正在放緩。GDP增速已經從前十年的10%水平放緩到7%-8%水平。一個原因是全球經濟周期性下行，另一個是國內的結構性因素，比如人口老齡化，投資放緩，和全要素生產率的下降。 基於改革將推動增長的假設，我們預計2014-2015年中國經GDP潛在增速為7.7%左右，2016-2020年的潛在增速為6.6%。包括全要素生產率上升在內的改革紅利，將幫助中國抵消部分人口轉型帶來的痛苦。 雖然我們認為現在7%-7.5%的經濟增速低於中國的潛在增長率，但由於就業市場仍保持穩健，中國決策層認為沒必要推出強刺激。最近經濟增速下滑中，我們看到就業市場並沒有太大壓力，這一方面上反映了中國人口結構的變化，新增勞動力供應開始減少。另一方面，勞動密集的服務部門增速不僅超過了GDP增速，還提成為新增就業崗位最多的部門。 我們認為，一些結構化因素將幫助中國避免過大的就業壓力。第一，未來幾年人口結構的變化變得越來越明顯；第二，考慮到監管放松釋放供給潛力，以及人們收入的提升帶來的需求增長，服務業部門有望長期保持較高增長。 B）資本流入減少和國際收支趨於平衡——尋找補充基礎貨幣供應的心途徑 從前，由於中國央行一直致力於維護匯率穩定，基於人民幣升值預期而產生的大量資本流入一直是中國基礎貨幣供應最主要的來源。央行的資產負債表顯示，自2005年匯改以來，中國外匯占款（隨著購匯而不斷增加）的膨脹速度一直快於儲備貨幣的增長，我們預計要高出100%還多。
外匯流入正呈現放緩的趨勢。這反映了如下幾個方面的變化： -自2005年匯率制度改革以來實際有效匯率升值將近40%後，當前人民幣升值速度已放緩；基本面也發生了變化，經常賬戶盈余從2007年超過10%的峰值收窄至2013年的僅僅略超2%。如今德國已經取代中國，成為世界上貿易盈余最大的國家。 -由於貿易盈余增長季節性放緩和政府幹預，人民幣在2014年2-5月出現了短暫貶值，此後人民幣單邊升值的預期已被扭轉。此外，由於人民幣對美元持續升值預期逆轉，外債頭寸減少，這是二季度資本項目赤字的因素之一。（參見我們2014年10月13日發布的《中國經濟：熱錢流出還是美元債務減少？》） -從宏觀經濟學理論的角度看，人民幣進一步升值的空間十分有限。鑒於中國近些年的工資增速已經超過了生產力的增長，我們認為中美生產力與工資增長差異的趨勢已經反轉，不再支撐人民幣對美元進一步升值。 如我們此前所言，中國央行必須使用新的量化工具作為代替（外匯占款），來拉動基礎貨幣供應增長。鑒於中國央行的購匯量大幅下降，僅憑公開市場操作的量不足以穩定基礎貨幣的供應。2005年的匯改之前，再貸款是央行管理基礎貨幣供應的主要工具。然而，如今中國央行采用了新形式的PSL和SLF，目的在於可以有更長期的期限、定向針對金融機構並且對資金的用途有明確的指導。
關於結構性失衡的擔憂
中國政府在金融危機後采取的大規模刺激使得結構性失衡惡化。現在盡管經常帳盈余縮小了，但其他問題卻惡化了，包括上遊行業產能過剩、投資效率低、地方政府債務走高以及企業杠桿高企。2009-2010年間累積的高杠桿很難解決，因為在低增長的環境下“去杠桿”可能會威脅金融穩定。 “去杠桿”的兩難選擇下如何兼顧調結構成為了重要問題。由於金融穩定始終占據重要位置，中國人民銀行正在努力引導地方政府及其相關的融資平臺實現“可控的去杠桿”。 一方面，去杠桿觸發經濟增長的下行風險，尤其是在投資仍然是經濟增長最大的最大的驅動力的情況下。另一方面，已經很高且仍在增加的杠桿不可持續，意味著中國經濟系統中的金融不穩定風險會更高。鑒於此，全面寬松並非中國央行優先的選擇——因為地方政府融資平臺更加受益於寬松的貨幣政策（至少過去如此），可能會導致杠桿進一步增加。 中國央行選擇了通過定向措施來強化對信貸的控制，旨在追加對基建、農業和中小企業的支持，以幫助抵禦經濟增長放緩帶來的影響。與此同時，央行還聯合其他部委抑制地方政府的融資需求。
改革和結構性調整：定向措施旨在讓經濟中最薄弱的環節（例如農業和小微企業）和保障房等基建項目受益。然而，通過抑制地方政府融資平臺的信貸需求來降低整體信貸增速是否能降低融資成本尚無答案，仍然有待評判。 定向寬松的潛在問題 但是，定向寬松並非萬能藥，也非長久之計。其潛在問題包括： 1.缺乏透明度和釋放信號的作用。相較於眾所周知的降準和降息等工具，以創新形式實施的定向寬松更加複雜和難以理解。此外，央行進行定向操作時非常“低調”。除了媒體的報道外，官方的SLF或MLF操作信息直到2014年11月6日中國人民銀行發布《第三季度貨幣政策執行報告》後，才為公眾所知。這就減小了其信號作用，也弱化了通過市場預期這一渠道產生的影響。 2. 作為總需求的管理工具，貨幣政策在調結構上效果不佳。財政政策和行業政策在解決結構性問題上更為有效，比如地方政府和國有企業的“預算軟約束”問題。我們認為，如果不能證明能夠成功地精準定向特定行業，定向寬松措施反而可能招致進一步的結構性扭曲。強化對信貸的控制可能會破壞市場在金融資源配置中的作用。 3. 在政策目標多過政策工具的情況下，實現降低融資成本和結構再平衡的雙重目標可能會很困難。丁伯根法則（Tinbergen’s Rule）指出，每個獨立的政策目標必須至少有一個獨立的政策工具。鑒於貨幣政策無法為財政的結構性失衡提供最終的解決方法，我們認為中國央行需要從財政和銀行業政策上獲得幫助，以解決結構性失衡問題。 第四部分：貨幣政策展望 對貨幣政策未來框架作出預測絕非易事。我們比較了全球主要央行的不同貨幣政策框架，回顧了他們在貨幣政策操作演進過程中的類似趨勢，最後對中國人民銀行的中長期貨幣政策框架的潛在趨勢做了幾點預測。 4.1 發達市場的央行 A）政策框架不盡相同 全球主要央行的貨幣政策框架各不相同：主要表現在貨幣政策目的、操作目標和中介目標的不同（見圖1）。與此同時，各國貨幣政策工具和傳導渠道則大同小異。具體而言，美聯儲和日本央行實行多重貨幣政策目標，而歐央行實行以物價穩定為主的政策目標。盡管物價穩定對每一個央行都很關鍵（即便不是唯一目標），但各個央行實現這一目的的手段卻不盡相同。例如，韓國央行自從1998年以來，采用嚴格的通脹目標制，但無論是美聯儲、歐央行還是日本央行都並非如此。值得註意的是，歐央行采取了兩個支柱的貨幣政策策略：宏觀經濟分析（評估短期物價前景）和貨幣分析（聚焦貨幣供應和物價的長期關系）。 B）政策演進軌跡相似 1.操作目標從貨幣總量轉向利率或通脹：美聯儲70年代擯棄貨幣總量（M1，M2）作為通脹壓力指標。韓國央行在1998年從貨幣總量制（到80年代仍在采用）轉向通脹目標制。 2. 公開市場操作（OMO）是調節貨幣供應和利率最為常用的工具：央行設定政策利率主要是通過管理流動性的供求關系。符合公開市場操作的債券通常包括國債、企業債、央行票據等。存款準備金並非常用工具，一些國家將其設為零或非常低的水平。 3. 透明度增加，與市場溝通增多。例如，自1995年年中起，美聯儲決定公開美國聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀要以及利率決議。類似地，日本央行也在1997年通過了《日本央行法案》，提高透明度，發布利率決議。 C）“後金融危機”時期的趨勢 金融危機之後，發達經濟體的央行貨幣政策框架出現以下變化：a）制定明確通脹目標或靈活通脹目標制，許多通脹目標都設定在2%；b）使用非常規貨幣政策應對金融危機，包括QE、前瞻指引、負利率；c）強調金融穩定以及宏觀審慎監管。 4.2 貨幣政策長期展望 我們預期中國央行體系將更大程度朝著市場化價格型機制靠攏。我們對此的假設前提是中國經濟增長穩定，穩步推進結構性改革。根據發達國家的經驗，這意味著國內金融市場和經濟發展的變化讓中國央行能夠從當前的總量控制轉向市場化價格機制。 但向西方模式過渡的路線圖並不清晰（西方國家央行的貨幣政策框架本身也不完全相同）。我們結合中國央行所處的國情，討論幾點它未來貨幣政策的變化趨勢。 A）采取通脹目標制？ 我們相信在未來3到5年內中國央行不會將通脹目標納入貨幣政策，因為目前條件尚未成熟。中國仍將是一個發展中經濟體，正在進行中的價格和利率市場化在未來幾年內將繼續推進。雖然三中全會的改革計劃包含了以上這些，但改革過程相對緩慢。這或許反映出最高政策制定者目前正集中精力在其他議程上（比如反腐），而且這些領域改革難度也是最大的，可能面臨既得利益者的阻力。因此，中國可能還需要更多時間完成轉變。 我們註意到采用通脹目標機制的兩個主要障礙： 1）當前的很多資源價格仍被扭曲，一旦完全放開，會造成大幅波動。這意味著，資源價格改革以後，通脹可能升高，使得穩定通脹水平以及準確預測中長期通脹率變得異常困難。 2）在利率沒有完全市場化，債券市場功能不完善，金融中介機構尚未完全市場化操作的情況下，利率傳導機制是無效的。 中國離設定通脹目標還有多遠？其他央行的經驗說明在轉向通脹目標前，貨幣供應總量和實體經濟指標之間的關系較弱。有跡象表明，中國M2和GDP，以及M1和GDP的關聯度正在變弱（見圖表23）。當央行主要關註量化貨幣措施時，貨幣市場利率出現了較大波動。這和90年代早期的韓國很像，當時韓國政府引入MCT（M2+CDs+貨幣信托）作為更廣泛的貨幣總量算法，反映日益活躍的非銀行金融機構活動。 然而，中國在金融市場自由化和匯率制度靈活化方面仍需要實質性進步。韓國央行成功轉型的四個前提條件（見表24）可引以為鑒。 圖表23：貨幣總量與經濟指標的關聯減弱
B）以價格為基礎的貨幣政策工具？ 我們相信在未來數年內，即使中國央行沒有采取通脹目標制，也會更多的轉向間接的、市場化價格型機制。持續推進的利率市場化和更廣泛的市場化改革將支持這一轉變。歐洲和新興市場的經驗全都說明間接的、市場化的貨幣工具將隨著金融市場的發展湧現。 隨著金融市場的創新，特別是非銀金融中介機構的發展，直接的和數量型的措施在中國的效力降低。表外貸款占社會總融資規模的比例從十年前的低於10%飆升至近50%，原因是對監管的規避，及銀行貸款無法完全滿足後危機時代基礎設施建設繁榮對信貸異常強勁的需求。傳統的信貸政策很可能導致銀行體系扭曲以及效率下降。舉例來說，當前19.5%的存款準備金率（RRR）有礙銀行業的效率。此外，監管層不得不趕上金融活動的高速變化，並實施行政或宏觀審慎監管來控制風險。 在引入新工具來管理貨幣供應和引導利率方面，中國央行已證明其創新性。在近期實施的定向寬松措施中，中國央行引入了PSL和SLF作為新的再貸款工具。 不過，中國央行可以在以下三方面改善PSL和SLF操作。 1）更好地披露信息將使預期影響最大化。比如，若公眾能知悉PSL利率，市場人士應能調整對利率走低的預期，這很可能會推動利率實際下降自我實現。 2）向更多金融機構開放PSL，而非僅面向國開行。 3）擴大PSL/SLF可接受的抵押品範圍。 我們相信，中國央行將改善公開市場操作，發展長期融資工具，並逐漸降低存款準備金的作用。 中國央行能擴大長期流動性管理工具。流動性管理方面，公開市場操作起到的作用越來越大，特別是當存款準備金率已逼近歷史高位。不過中國央行公開市場操作工具主要集中在到期日少於91天（至多182天，但較少用）的再回購或逆回購，及三個月或一年（至多三年，但較少用）的央票上。央行很可能把國債或政府擔保債券的出售或購買列入公開市場操作範圍。 中國央行應加強公開市場操作的價格信號。央行在公開市場操作中調整回購利率，以指引利率的變化方向。就像其近期連續四個月降低14天期回購利率至3.2%那樣。未來推出的長期工具應允許中國央行實施類似於美聯儲扭轉操作，以降低長期利率。 C）利率走廊？ 中國央行建立利率走廊的體系為時尚早：在該體系下，央行將在利率走廊內設定目標利率，伴以走廊的上限和下限。一方面，在通脹目標制或有詳細的目標政策利率時，央行會采用利率走廊體系作為靈活的工具。因上述原因，在中國經濟轉型期，中國央行采用通脹目標制的可能性很低，CPI可能面臨的上行壓力，以及精確預測中長期通脹的難度將限制央行預測實際利率的能力。另一方面，SLF利率不對市場披露，暗示央行並不想在短時間內，讓SLF利率成為短期貨幣市場利率的明確上限。 不過，中國央行可以運用利率走廊體系的初期形式，來限制利率的波動，並加強回購利率作為潛在政策利率的作用。 按中國的例子，如果要設定利率走廊，央行可以把超額準備金率當作利率走廊的下限，把SLF當做利率走廊的上限。 最初階段，央行可能不會明確政策利率或其目標水平，但會使用利率走廊的/下限利率，來調節利率的區間。 經過一段時間後，中國央行將縮窄利率走廊，並在條件成熟時，最終宣布短期利率目標。 D)宏觀審慎政策？ 中國可能會繼續加強宏觀審慎政策的作用以確保金融穩定。由人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議已經建立起來，且監管協調正在成為基於規則的常規操作。為了有效維持金融系統的良好運行，中國正努力繼續改善逆周期宏觀經濟管理，加強系統風險的監控、評估和解決機制，推進存款保險制度的建立。 E)更加透明？ 我們預期央行將提高貨幣政策透明度，有可能采取一定形式的前瞻指引。前瞻指引是央行的一種溝通策略，以此向公眾和市場提供未來貨幣政策立場的信息。中國人民銀行需要改善信息披露，向公眾披露當前操作、未來經濟前景以及貨幣政策立場。這應當會增加貨幣政策的透明度，從而強化貨幣政策的信號影響。除了通過官方微博與公眾更好溝通之外，中國人民銀行應在決策制定和操作方面提供更多的信息。 宏觀審慎政策 全球央行正出現一個新趨勢，即認識到宏觀審慎方法在提升金融穩定方面的重要性，尤其是在金融危機中吸取了教訓以後。根據IMF的定義，宏觀審慎政策是“主要運用審慎工具限制系統性或系統範圍內金融風險的政策”。 這是因為貨幣政策主要聚焦價格穩定，因而在應對金融系統的脆弱性時存在局限性。例如，2０００年代中期，全球主要央行實施寬松貨幣政策，推高了資產價格，醞釀了金融波動的隱患。在沒有證明價格穩定與金融穩定的關聯性之前，以通脹率為目標的貨幣政策並不足以確保金融穩定。 對於宏觀審慎方法作為實現金融穩定的首要工具，各方已存在共識，並更加努力實施宏觀審慎規則。國際社會和組織——主要以金融穩定委員會（FSB）和國際貨幣基金組織（IMF）主導——已經強化了如下方面的管理： a)通過推進巴塞爾協議III，提升銀行業的宏觀審慎監管；巴塞爾銀行監理委員會(BCBS)27個成員國中的26個成員已宣布基於巴塞爾協議III的資本要求新規。美國與歐盟的新規已於2014年1月生效； b)全球系統重要性金融機構（包括中國的中國銀行和工商銀行兩家），強調了額外資本金要求； c)影子銀行活動，尤其是它與銀行的聯系及風險傳導。 此外，主要央行愈加重視在宏觀審慎監管基礎上建立金融韌性。金融危機後，美國、英國、歐盟已建立起宏觀審慎的監控系統，美聯儲則聚焦在系統重要性金融機構。 4.3 需要做什麽 Ａ）金融市場自由化 按照中國政府在2013年11月召開的第十一屆三中全會上承諾的改革計劃，中國很可能加快推進金融市場自由化。重點領域包括： 利率市場化 中國央行近期將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，加上期盼已久的存款保險制度，顯示出中國政府加速利率市場化的決心。取消存款利率上限將是下一個關鍵步驟。即將啟動的存款保險制度如果能夠朝著存款利率完全放開的方向進一步發展，應當會減輕市場對小型銀行金融風險的憂慮。 更靈活的人民幣匯率 依照“三元悖論”理論，更靈活的人民幣匯率將給予中國央行在利率政策操作上額外的獨立性和靈活性。 誠然，伴隨著近期人民幣交易區間的擴大（自2014年4月起，人民幣兌美元最大日浮動幅度擴大至2%），外匯匯率的靈活性已經有所提高。人民幣匯率預期也變得更為平衡。下一步將是調整人民幣中間價形成機制，促使其朝著更加市場化的方向發展，或者取消中間價。 資本賬戶開放 這很可能在上海自由貿易區和滬港股票市場交易互聯互通機制中先行先試。 債券市場因產品和市場開放程度而提振 隨著近期預算法修訂，地方政府將被允許發行地方政府債券用於為公共項目融資，債券市場產品可能會大幅擴張，監管機構也將促進企業債券市場發展。此外，持續推進的人民幣國際化進程也意味著債券市場將進一步向外國投資者開放。 進一步開放銀行業 中國將允許符合條件的民營資本成立中小型銀行。近期的存款保險機制征求意見稿應當會通過加強金融安全網來加速這一進程。(可以參考摩根士丹利發表於2014年12月1日的另一篇報告：《中國經濟：宏觀政策速遞：存款保險機制為更快地進行金融改革鋪平道路》) B) 財政改革 聚焦於預算體系和稅收的財政改革應該會提高財政預算的透明度和效率，並緩和“預算軟約束”的問題。 我們預計，中國政府將建立一套透明的預算機制，完全覆蓋各級政府的財政收入和支出。政府將公布資產負債表，接受公眾的審查和監督。 與此同時，地方政府融資渠道可以通過調整中央與地方政府的財權與事權配置以及通過發行地方政府債券來拓寬。這應該會讓地方政府融資陽光化，遏制相關風險，增進財政系統的長期可持續性。地方政府融資的市場化（與通過顯性或隱性政府擔保來籌集資金的地方政府融資工具對比），結合不斷提高透明度的政府財政預算，應該會有助於打破地方政府及其附屬單位的預算軟約束。 在我們看來，嚴格控制地方政府預算及其融資工具是利率市場化和完善利率傳導渠道成功與否的關鍵。我們相信，如果地方政府融資平臺在利率市場化之後仍持續不受抑制地借入資金，信貸資源的配置就會被扭曲，並人為推高整體經濟的融資成本。因此，我們認為，未來一到兩年，在存款利率上限取消之前，政府將實施更加嚴格的規則來規範地方政府融資平臺的借貸活動。 C）國企改革 有效的貨幣政策傳導機制，要求實體經濟中的企業成為市場參與者，並以市場為導向行事：摒除預算軟約束，遵循國際會計準則，建立現代化的公司管理。其中，國企改革和財政改革是經濟改革的核心，對貨幣政策將產生深遠影響。自2014年3月全國人大會議以來，國企改革已被反複提及，中國也已啟動了混合所有制改革試點，並進一步放開了電信資費定價。中國政府正考慮通過設立國有資產管理公司、讓國企退出競爭性行業和提高國企派息率來推進國企改革。國企的混合所有制改革和國有資產監管公司的設立，將有助於幫助改善國企管理。 4.4 預測面臨的風險 由於《中華人民共和國中國人民銀行法》明確，中國央行在國務院領導下制定和執行貨幣政策，因此在當前情況下，中國人民銀行的獨立性已受到影響。這會引發上行和下行風險。 - 下行風險在於，對比發達經濟體，這將削弱央行可靠性和可信度。 - 然而，結合中國國情，若國家領導人推進改革的速度快於預期，帶來金融市場和貨幣政策響應發生變化，這將帶來上行驚喜。 金融改革處於中國改革的最前線。落實速度如何，將對整體金融資源分配效率和貨幣政策傳導產生重大影響。金融改革在匯率改革和資本賬戶自由化方面已經加速。MMA以及即將推行合格境內投資者計劃個人版（又名QDRI，合格境內散戶投資者）意味著資本賬戶開放以及與全球市場的融合正加速實現。這將在流動性管理、在動蕩的國際金融市場中確保金融穩定等方面給中國央行帶來挑戰。 （轉自華爾街見聞） |
伯南克解讀美國貨幣政策框架
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2104|
伯南克解讀美國貨幣政策框架
前美聯儲主席伯南克認為，美聯儲現有的通脹目標是合理的，有助於維持政策框架的透明度。龐大的收支平衡表引起市場擔憂，但伯南克認為美聯儲不必拋售資產，相反，美聯儲資產有助於銀行業和私營部門的流動性。伯南克在本周IMF會議上為貨幣政策方向提供了新思考，以下為伯南克發表在個人博客上的演講原文。
我於4月15日國際貨幣基金組織的第三度Rethinking Macro Policy會議上發表了如下講話。
感謝國際貨幣基金組織邀請我參加“未來的貨幣政策”的專家小組討論。我將用幾分鐘時間提供一些關於美聯儲貨幣政策框架的思考，介紹美聯儲實踐策略的工具，並討論兩者在經濟趨向正常穩定時會如何進化。 2012年1月，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 首次正式公布其政策框架，此後每個1月都需要重新批準。框架檔案圍繞FOMC需同時完成美聯儲兩項法令目標——價格穩定與完全就業，並強調其為達到目標采取的平衡性手段。
FOMC向大眾詳細解釋了這些目標的定義，和其將對稱性通脹率目標定在2%的理由；並報告每季度FOMC參與者預計自然失業率的方式。這一政策框架有強大的理論分析支撐，包括每一次美聯儲主席的新聞發布會、FOMC會議紀要、FOMC經濟展望（包括對聯邦基準利率的預測）、專家證言、還有演講。
FOMC政策框架遵循Lars Svensson提出的目標化規則（更詳細的討論可參考我2004年的演講“貨幣政策的邏輯”）。在基於目標的框架中，中央銀行預測其目標變量（對美聯儲來說，即通脹率和就業情況），並描述其將預測拉近目標的策略。雖然目標化規則不是機械化的，它們確實可以提供一個透明且堅固的框架，為經濟結構變化和貨幣政策效率做支撐（只要這些變化可以反映在數據預測中）。目標化規則同時遵照一條基本經濟學格言，那就是原則（國會和大眾）能更好監督其代理的產出（FOMC決策），而不是投入（政策工具的設定）。
我相信這樣的政策框架提高了FOMC與大眾的溝通。例如現在，美聯儲2%的通脹率目標對大眾來說是非常有用的信息，可以幫助他們預測未來一年內美聯儲可能采取的措施。另外，沃克爾和格林斯潘時期開始發展的通脹預期，給了美聯儲更多放寬貨幣政策的空間。我相信，設定既定數字的目標更加完善了通脹預期的機制。有了通脹預期，美聯儲對經濟衰退的政策回應是更完整的。
當然，沒有任何一個政策框架是沒有缺點的。FOMC在利率趨近於零的時候就遇到了難題。如果委員會考慮改革其政策框架，我認為可以向兩個方向改變。
第一個即是采用Svensson口中的工具化規則，如果美聯儲使用這條規則，其制定的聯邦基準利率將是幾個變量的簡單函數。我認為，在制定政策時使用這樣的規則是合理的，並且我同意政策制定應該將透明性和系統性最大化。但我也確定，在複雜且持續變動的經濟環境下，貨幣政策的制定無法做到如此簡單。我本想關於這點做更多闡述，但我發現在一篇經典研究著作中發現了非常好的陳述，以下我將完整引用：
“即便經過多次修正，代數性政策規則很難被稱為是充分且完整的。比如，解釋價格水平上升是暫時的還是永久的，通常需要觀察數個價格衡量數據（比如消費者價格指數、生產者價格指數、或者雇主成本指數）。另外，觀察期貨市場上的通脹預期、利率結構、調查、或其他分析人士的預測也會有幫助。再比如制定政策中常常需要做到的——透析經濟增長速度和潛能，需要觀察生產力、勞動參與率、還有自然失業率的變化。雖然量化的方法可以幫助分析這些問題，把所有數據包含在一個準確的代數公式里是很困難的。此外，有些時候貨幣政策需要應對非常規的問題。例如，美聯儲在1987年10月19日股市崩盤後，為銀行系統註入了額外資金，並幫助避免流動性危機，重塑市場信心。在這樣複雜的情況下，美聯儲不能只遵循一條簡單的政策性規則。”
有些人可能已經猜到，我引用的這段話來自經濟學家John Taylor於1993年發表的學術經典論文“Discretion versus Policy Rules in Practice”（謹慎vs政策性規則的實行）第196-7頁，該論文同時首次提出“泰勒規則”。
第二個貨幣政策可能的改變方向是，保持我支持的基於目標的途徑，但改變該目標。此前有些人曾提出應提高通脹目標、將更廣泛的價格水平作為目標、或將名義GDP的一個函數作為目標。在聯邦基準利率趨近於零，即無法繼續降息的情況下，這些方式在理論上具有優勢。我和美聯儲的同事們在金融危機之中和之後花了大量時間思考這些問題，我認為我對相關理論性論證十分熟悉。雖然我們沒有采用上述任何一種方式，我要說我不認為將通脹目標定在2%是有魔力的。我作為學者和美聯儲官員支持明確的通脹目標，是因為這種方式更加透明，更方便與大眾溝通，而不是支持2%這一目標本身。其他可行目標的後續研究當然會是有價值的。
盡管如此，我想提出幾個實踐性問題，說明為什麽近期FOMC的目標很難改變。首先，不管其優點和缺點是什麽，現有的民孤兒雙目標政策框架，與國會規定的美聯儲的職責（即）有直接且透明的聯系。美聯儲將其他變量作為目標可能會有更好的成效，但政策與指標之間的聯系會變得複雜且間接；有些時候，這些其他中期目標也看似有悖於美聯儲的法定職責。例如，達到其他目標的過程中，可能需要美聯儲將價格水平擡高。將那樣的做法解釋給國會與民眾將十分困難，並且社會性的憂慮可能減少FOMC政策的可信度。
其次，其他目標的支持者需要接受一點，那就是不管怎樣，我們都不會從零開始。過去的幾十年里，美聯儲和其他中央銀行都在向著通脹率2%的目標努力，並對關聯的策略做出解釋。如果目標改變，我們需要重塑市場預期和長期可信度，因為連簡單的改變都可能引來人們的質疑。起碼，改變目標首先需要說服國會，也需要廣泛的民眾支持。
最後，改變目標的支持者原則上的動力是，在基準利率趨近零的時候，美聯儲可以采取其他手段。但從經濟學角度來講，在利率接近零時，需要的是更積極的財政政策，和更平衡的貨幣-財政政策結合。更依賴於財政政策可能會有較好的結果，並且比起改變貨幣政策的目標，加大財政政策力度要容易解釋得多。我認為，雖然國會通過大額開支的可能性較小，但其同意貨幣政策改變目標的可能性同樣低微。
關於政策工具我要講幾句：經濟衰退的深度，與利率下限為零一同，迫使美聯儲設計更有包容性的工具，如購債計劃，和對未來基準利率的預測報告。在更為正常的時期，利率下限為零並不會限制美聯儲，我預計屆時這些多余的工具會被雪藏。聯邦基金利率會重新成為主要操控對象，而溝通框架仍會是我剛剛提到的通脹目標。重要的是，即便美聯儲收支平衡表上數目龐大，僅操控聯邦基金利率在未來一段時間內是足夠的。雖然銀行系統中的儲備金在幾年內不會回到危機前的水平，美聯儲有幾個工具，包括為銀行儲備向銀行支付利率，還有逆向購債計劃，這將允許經濟中非銀行的代理在美聯儲存款，並獲取固定利率。這些工具將保證美聯儲可以有效地控制短期利率。因此回收QE資產產生的擔憂是不必要的，美聯儲在收緊貨幣政策時不必調整資產，只需控制短期利率。
有些人擔心美聯儲資產過多可能對長期國債利率有影響，事實上對經濟的影響可以通過調整聯邦基金利率來抵消。
FOMC已作出表示，他們的意向是允許美聯儲的資產隨時間減少，這樣，銀行系統中的多余儲備金終將回到危機前的水平。當然，我已經無法獲知美聯儲內部討論的內容，因為我在14個月之前離開了美聯儲，但我認為，美聯儲資產較危機前大幅增加這一議題並沒有被完整討論。像我提到的那樣，更多資產應不會影響FOMC調整貨幣政策。實際上，很多其他中央銀行永久擁有很多資產，他們在實行貨幣政策上並沒有問題。另外，美聯儲面對的基金市場是小而特殊的。如果美聯儲改而操控債券回購利率，或其他貨幣市場利率，並通過支付多余儲備利率的方式操控該利率和隔夜逆回購利率，貨幣政策可能會更有效果。
另一個擁有大量資產的潛在優勢為，這些資產可以用來為私營部門創造彈性大、安全、短期的資產，而現在這樣的資產鳳毛麟角。在邊緣，美聯儲的收支資金是銀行業儲備和逆回購提供的，它可以被稱為是美聯儲存在非銀行機構的資產。對私營部門來說，美聯儲資產是安全隔夜資產，對現金管理和流動儲備來說都有幫助。在被稱為完整分配的系統中，美聯儲可以在固定利率水平提供這些資產。創造美聯儲的部分原因即是提供“一種彈性貨幣”，所以這種在固定利率提供流動資產的方式與美聯儲的使命相符。
從理論上來講，反對永久性龐大的資產負債表（資金來源為逆回購項目）的理由是，它可能導致金融系統不穩定。這一擔憂在於，逆回購的供應水平可能導致向美聯儲提款的浪潮。比如，在經濟壓力較大的階段，貨幣市場基金可能拋售對美聯儲負債有利的商業票據。我嚴肅對待這種擔憂，但我想提供一些新的觀察結果。首先，美聯儲龐大的資產負債表導致金融系統中流動性大體增加，這本身就是一個穩定性因素，因此對穩定性的凈影響是無法確定的。其次，如果私營部門向美聯儲大量提款（擠兌），美聯儲可以采取行動來解決該問題；設定逆回購上限，或回收流動性，如增加向銀行的貸款（通過貼現窗口）或者增加向交易商的貸款（通過回購操作）。最後，擠兌可能在沒有逆回購項目時發生，正如我們在危機階段看到的那樣。降低擠兌的風險或誘因才是最直接的辦法。換一種說法，如果擠兌是主要擔憂，單獨拋棄美聯儲的回購項目是遠遠不夠的。
我想說明，今天我的講話並不是在建議美聯儲將收支平衡表維持在何種水平。這個問題非常複雜，值得更深刻的討論。今天我的目的是為這一討論做些貢獻，並鼓勵更多的公開辯論。（來自華爾街見聞） |
台大不想花錢的冷門研究 他創業做到賺錢 蘇怡寧跳脫健保框架 打造最強的產科艦隊
|
||||||
|
台大婦產科前醫師蘇怡寧，３年前毅然自立門戶，跳脫健保體制，引領自費醫療選擇，推行團隊接生，吸引眾多婦產科好手加入，共同對抗台灣瀕臨崩壞的醫療制度。 撰文•鄧麗萍 「現在台灣的醫療環境彌漫著失敗主義，大環境不佳確實讓大家心灰意冷，但戰士不應該離開戰場，不應該選擇逃避。我們決定用另一種態度來回應，就是，把自己變得更強。」禾馨婦產科執行長、台大婦產科前主治醫師蘇怡寧，選擇正面對決當前的醫療崩壞。 這位擁有崇高學術地位的台大醫學院副教授，二○一二年，就在教授升等前夕，毅然放棄近二十年的努力，從台大醫院出走，引領婦產科自費選項、團隊接生等新規則，並投入他喜愛的基因醫學研究。 重視研究吸取新知 ﹁總不能拿小刀，去和別人打仗﹂就像武林高手自創門派，吸引江湖好手紛紛加入，蘇怡寧的夥伴也日眾。目前禾馨婦產科有三十位專任醫師，都是從台大、榮總、 北醫等頂尖婦產科和小兒科慕名而來。短短三年，禾馨婦產科名聲就迅速傳開來，在台北已有兩個據點，第三個據點預計在下半年開幕。 「在台大的日子，一輩子都沒想過有一天會離開。」回想起當時，蘇怡寧仍有些激動。離開，是他深思熟慮後的痛苦決定。 他在台大醫院婦產科，一待就將近二十個年頭，每個月接生五、六十個嬰兒，看高危險妊娠、二十四小時無止境的接生開刀，加上門診、研究教學、演講邀約等，「真的是極限了。」他說。 但是，累不是他離開的主因，真正讓他灰心的是僵化的體制。原以為台大醫院身為教學醫院龍頭，以學風自由、鼓勵研究為宗旨，但在健保制度擠壓下，醫院連要追 求前進的動力都不見了。健保資源有限，醫院必須削減費用，首當其衝的就是研究經費。「但研究才是台大醫院的根基！」「對我來說，這是不可忍受的事。」蘇怡 寧直斥荒謬，做研究、買儀器很重要，總不能拿小刀去和別人打仗。尤其是發展快速的基因醫學，儀器動輒一、兩千萬元，但醫院已不足以支應這些東西，往往申請 送出去就要等上兩三年，等到儀器到手時已落伍。 一再退步，是台灣醫療最大的危機。「我們喜歡做研究、教學生，全台灣最聰明的人會來當你的學生，我們樂於發展新東西、演講、出國開會、吸取新知，那是很快樂的日子。」但，體制已讓創新變成不可能。 蘇怡寧講話飛快，精準而俐落。「在惡性循環中，我們從一流變二流，二流變三流，跟外面沒什麼差別，那我待在台大就沒有任何意義。」蘇怡寧掙扎許久，興起不如歸去的念頭。一二年，他和兩位志同道合的學弟妹一同離開台大醫院，創立禾馨婦產科診所，一度引發不小的震撼。 「其實我們要做的就是一種改變。」戰士無法選擇戰場，他在現有的健保制度下，另闢戰局。他的目標就是把看診的價值和尊嚴找回來。 引領自費醫療 不讓健保牽著走，讓產婦自選檢測項目在健保「低給付」下，醫院只能賣「陽春麵」，蘇怡寧不想再讓健保牽著走，「因為很顯然，那是不足的。」除了賣「陽春麵」，禾馨在遵循法理的範圍內，也賣「牛肉麵」、「牛排」，增設許多自費的服務，讓病人有所選擇。 禾馨雖是診所，卻是醫院規格。五百萬元一台的產科超音波機器，台大醫院只有一台，禾馨一口氣買五台。 「我的作法是把國際上現在該有的、最update（先進）的產前診斷給你選擇。你要什麼都有，但我不會硬要推銷。」蘇怡寧感嘆，健保二十年沒進步，產科給 付項目早在二十年前就定下，未曾改變過。以唐氏症篩檢為例，健保沒有給付，但在國外是常規。「我們不是為了自費而自費，而是讓產婦自己選擇。」除了大手筆 添購儀器，跟上國際水準的產前檢查外，禾馨的另一項創舉，就是推行「團隊接生」。蘇怡寧說，這並非新觀念，「只是沒什麼人有勇氣在台灣推廣，醫院推過都失 敗。」以前在台大，他常常門診看一半，就跑去接生，心裡又懸念著門診久候的孕婦，心理壓力很大。而且半夜接生，腦袋可能不清楚，風險也相對高。 成立禾馨之後，他決心重塑規則，讓看門診和接生的醫師分工，一次做一件事，把事情做好。「事實上，在美國早就如此做。」當年和蘇怡寧一同離開台大醫院創業 的林思宏醫師表示，團隊接生能讓醫師可以排班，專心看診及較充分的休息，對產婦而言，臨盆時永遠有醫師在，「不會讓妳在產房用力時，醫師還在趕來的路上闖 紅燈。此外，即使產程進度慢，也不會被抓去開刀。」經過一年多驗證，禾馨接生嬰兒不比台大少，現在每月接生達一百八十個新生兒。 禾馨從一開始只有三名醫師，如今擴展三十名專任醫師，「光產科，就有十五位，台大醫院產科醫師都沒有這麼多。」診所設有專任麻醉科醫師，也是禾馨的創舉。 另一間禾馨民權婦幼診所，將於七月開幕，屆時將有更多武林高手投奔他的陣營。「要把這些雄踞一方的醫師聚集起來，談何容易，這些人可不是用高薪就可以全部請得來的。」一名資深婦產科醫師表示。 蘇怡寧發動的醫療革命，讓同業願意與他共同奮戰。 「要打仗，診所是第一線，但也要後勤補給，所以我建了一個實驗室。」基因遺傳醫學研究，在台灣是沙漠，卻是蘇怡寧做了二十年的心血。 創建基因檢測實驗室 五人小團隊變百人企業，明年準備掛牌當初，他一手創建台大基因醫學部的分子遺傳實驗室，還自掏腰包請助理，想辦法寫計畫找錢，從草創時期的五人實驗室，十年後壯大成為三十人的醫療團隊。 離開台大醫院後，在家族支持下，籌到一億元資本，自行成立慧智臨床基因醫學實驗室，目前員工一百多人。跟隨蘇怡寧十三年，從實驗室助理當到慧智臨床基因醫學實驗室總經理的洪加政形容，蘇怡寧是「很敢衝的人」，只要是對的事，他就會去做。 慧智是亞洲唯一可以真正做到臨床的基因檢測實驗室，目前營運已具規模，去年營業額達三億三千多萬元、每股純益五元，預計今年營業額可望成長二四％至四億一千多萬元，明年第一季登錄興櫃。 「自建實驗室，等於是幫台灣基因產業留個命脈，否則這樣下去，鐵定完蛋的。」隔著黑框眼鏡，仍能折射出他對基因醫學的熱忱眼神。採訪前一天，蘇怡寧看診到看凌晨一點。妻子陳君蕙形容，他現在做自己喜歡的事，即使比起在台大醫院時，工作時間更長、更累，但卻更快樂。 離開台大醫院、自立門戶，蘇怡寧就像封印被解除了的巨人，積壓已久的能量，終於找到出口，迸發耀目光芒。 「我們不是要打破規則，只是想建立屬於我們自己的規則，試圖找回本該屬於我們的尊嚴與夢想。」如今，蘇怡寧心中夢想的藍圖一個個被實現，禾馨婦產科以一年開一家的速度拓展版圖，更建立起婦產科醫療新規則。 醫療體系或許崩壞了，但人都在。「我要建立制度。」蘇怡寧道出堅定的心志。面對險象環生的醫療現況，只要憑藉無所畏懼的勇氣，即使在絕望中，也會長出希望。 蘇怡寧 出生：1966年 現職：禾馨婦產科執行長、慧智臨床基因醫學實驗室執行長經歷：台大醫院婦產部主治醫師學歷：台大醫學院臨床醫學研究所博士、台大醫學系 |
||||||
周小川談央行多目標貨幣政策框架
來源: http://www.yicai.com/news/5033425.html全球金融危機過後，不少過往根深蒂固的中央銀行的信條和政策框架面臨了巨大的挑戰和辯論，貨幣政策、金融穩定、金融監管、以及財政政策等多政策的協調，正在重構全球決策者的決策框架。
“中國央行采取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。”6月24日，在華盛頓國際貨幣基金組織(IMF)每年一度的康德蘇講座上，中國央行行長周小川首次面向國際社會詳細闡述了中國央行選擇多目標貨幣政策框架的原因。
“維持價格穩定的單一目標制是一個令人羨慕的制度——簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。”周小川認為，多目標貨幣政策選擇與中國處於經濟轉軌中的國情是分不開的。
周小川坦陳，央行的目標模型選擇不可能只有收益，沒有成本。他表示，“與同樣處在轉軌經濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發展，大體上保持了金融穩定，也贏得了機會去更好地實現貨幣政策目標，可以說收益大於成本。”
貨幣政策的“動態目標”
財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，然而，全球金融危機以後，財政政策使用得並不充分，直接造成了對貨幣政策過度依賴。這引發了全球範圍內對貨幣政策和財政政策相互關系的辯論。
而中國的特殊性在於，中國央行長期承擔了改革開放、發展金融市場和國際收支平衡這三大“不尋常”的政策目標。為什麽央行要有這些目標?為什麽是央行而不是財政?
首先，人民銀行為什麽要支持並組織改革開放?周小川解釋道，轉軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業銀行，這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中於銀行體系。不改革開放就不會有健康的金融機構體系，就沒有金融穩定可言，中央銀行難以實現價格穩定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現金融系統健康化和穩定的重要性甚至要高於通脹等傳統目標。
亞洲金融風波之後，針對中國銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業界普遍評論中國的大型銀行已經陷入了“技術性破產”。在缺少買家的情況下，中國需要靠力量來救助銀行並進行改造。而當時的現狀是財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%。周小川表示，當時人民銀行剝離了政策性不良資產，對問題銀行進行了註資，並推動各大型銀行公開發行上市、轉向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩定，順利走出了亞洲金融風波的危機。
其次，人民銀行為什麽要發展金融市場?周小川進一步解釋認為，轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。這種情況下，貨幣政策也無法正常傳導，也無法建立建立現代市場化的宏觀調控框架。因此，人民銀行推動金融市場發展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求。
最後，人民銀行為什麽要關註國際收支平衡? 周小川表示，中國在轉軌過程中選擇了外向型發展道路，在高速增長的同時也提高了中國對國際貿易和外資的依賴度，國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩定目標。因此，中國央行必須要關註國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統計等職能。而財政在轉軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處於極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。
金融穩定和央行獨立性
金融危機以來，各國央行和政策制定者達成的最大共識在於，著眼於系統性風險的金融穩定是和和央行的價格穩定政策一樣重要的政策目標。同時，由於全球互動越來越顯著，產生眾多的關於溢出和反向溢出的討論，因此，金融穩定也是一個全球性問題。
美聯儲前副主席唐納德•科恩曾表示，在貨幣政策的目標系統中，增加金融穩定這個目標，對現階段的中國更加迫切。例如，在保證產出和就業的同時，中國的貨幣政策還要在資本管制只發揮部分作用並逐步被解除的情況下，抑制匯率水平的劇烈、破壞性震蕩。
周小川表示，由於將金融穩定、國際收支、金融發展、改革開放等多目標都納入了政策框架，顯然會帶來不少潛在的挑戰，例如如何建立追求優化的多目標函數，如能解決好權重系數等等。此外，將不同國家、不同類別的模型加以聯結，更是加重了“維度災難”(Curse of Dimensionality)等困難。
不過，這並不意味著沒有解決方案。周小川分析到，央行在面對多重政策目標的時，可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出公允價格，作為權重系數。
此外，目標的權重也可以是一個動態調整的過程。周小川舉例說，在危機期間，中國就調高了金融穩定和金融機構健康化的權重;而在通脹較高的時候，價格穩定的權重升高;在經常項目余額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權重又會相應得到提高。
顯然，多目標和動態調整使中國央行的目標函數看起來不太穩定， 多目標、多維度，顯然也加重了人們對中國央行獨立性的擔憂。周小川對此回應道，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策，履行職責，開展業務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的幹涉”。展望未來，他表示，如果今後央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發生變化。
“中國式”市場溝通
央行的目標多重並非中國的特例，全球金融危機之後，全球的大多數央行都被賦予了更多的使命，如美聯儲除就業和價格穩定外還要負責監管系統重要性金融機構，歐央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構，英格蘭銀行也增加了審慎監管職能。等等。由於複雜度成倍上升，和市場和公眾的溝通變得前所未有的重要。然而，多重目標和全球聯動也給溝通帶來了巨大的的困難。
周小川表示，貨幣政策決策實際運用的模型是多變量、動態的，各變量及其滯後的變量間有複雜的交互關系。但多數人的思維方式和教科書描述傳統通常是單變量的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過於簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的複雜性;如果溝通過於技術、複雜，則只有少數經濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。
此外，中國在經歷了去年8.11匯改以來的市場波動後，全球都對中國央行的溝通提出了新的期待和要求。
對此，周小川給出了“中國式”溝通解決方案：中國央行的做法是強調對專家層的溝通，以維護信息傳遞盡可能準確，並通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作;同時，央行也會向公眾提供簡化版的溝通。
把握好多目標貨幣政策：轉型的中國經濟的視角
(周小川6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討上的發言)
全球金融危機以來，有很多關於中央銀行的討論和反思，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特征，外界對中國央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個機會，和大家探討一下危機後大家共同關心的問題，以及中國央行的目標、功能與做法。
一、問題的提出
央行應選取單目標還是多目標?危機前多數主要央行關註的重點是價格穩定，並采用了通脹目標制。危機後，許多央行強化或增加了金融穩定和金融監管職能，經濟複蘇的持續乏力也引發了對通脹目標制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長和通脹的名義GDP目標制。對新興市場經濟體而言，貨幣政策無疑會受到國際收支和資本流動的影響，涉及的問題是央行應不應該關註國際收支平衡?
相關的問題是央行的獨立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應該獨立;也可以把央行和貨幣政策適當分開，強調貨幣政策應獨立。一個實行單目標制的央行是相對容易實現獨立的。但如果一個央行是多目標的，可能就更難以超脫政治現實的影響。這一方面是因為多目標就需要與其他政府部門和監管機構較多地協調、共事，另一方面，央行承擔的宏觀審慎和金融監管等職能，在權責上本身就比較敏感。
第三個問題是貨幣政策和財政政策是什麽關系。財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實際中常有沖突，也有交集。全球金融危機以後，財政政策使用得並不充分，這就被動地造成了對貨幣政策過度依賴。一個具體問題是，在發生系統性風險時，特別是在財政政策受到制約或者財力有限的時候，中央銀行是否應當參與救助?如何參與?
第四個問題是轉軌經濟體的央行有何不同。經濟轉軌的含義是從中央計劃經濟到市場經濟的轉變。轉軌初期，宏觀調控的市場基礎往往尚不存在，金融市場和金融產品很不完善，而且轉軌過程中通常都有巨大的財務缺口，財政能力極度脆弱。如果央行不推動金融改革和市場發展，就不會有健康的金融機構和市場機制，也就談不上貨幣政策的正常傳導。而且，轉軌經濟體和其他新興市場經濟體一樣，發展水平低，有把“失去的幾十年”追回來的願望，對經濟增長自然也會較多關註。因此，要在這種背景下理解一個轉型經濟體央行的目標選擇。
二、中國央行的目標與功能選擇
維持價格穩定的單一目標制是一個令人羨慕的制度-簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麽做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟。人民銀行高度重視價格穩定，這是各國央行都有的目標。經濟增長和就業重疊性較大，也是某些其它央行的目標。但中國央行功能中比較特殊的是改革開放、發展金融市場和國際收支平衡，也比較註意協調其它政府部門。這里的問題在於：為什麽央行要有這些目標?為什麽是央行而不是財政?
人民銀行為什麽要支持並組織改革開放?轉軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業銀行，缺少銀行法、會計準則、審計、貸款分類、財務報告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價格、稅收等市場化、貨幣化改革?這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中於銀行體系。大家可以觀察到的現象是許多轉軌國家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國的銀行體系在轉型中面臨同樣的問題，亞洲金融風波則進一步加劇和暴露了這些問題，中國銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業界普遍評論中國的大型銀行已經陷入了“技術性破產”。這時，不改革開放就不會有健康的金融機構體系，就沒有金融穩定可言，中央銀行難以實現價格穩定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現金融系統健康化和穩定的重要性甚至要高於通脹等傳統目標。
當轉軌經濟體的舊有銀行體系被拖垮且財政虛弱時，小的轉型經濟體可以“出售”銀行來尋求金融機構健康性，也比較容易找到願意收購的外國銀行，中東歐的轉軌國家較多見到這一模式。但中國的銀行體系龐大且層級多，也難有外國銀行有能力和意願全面介入。中國不得不靠自己的力量來救助銀行並進行改造。但當時財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%，還有大量的計劃經濟歷史包袱，所以央行不得不設法救助金融機構和維護金融穩定。在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產，對問題銀行進行了註資，並推動各大型銀行公開發行上市、轉向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩定，順利走出了亞洲金融風波的危機。同時，註重監管體制、法規建設、會計審計標準、貸款分類、財務報告等方面的微觀制度建設，為銀行業可持續健康發展和金融穩定奠定了基礎。
人民銀行為什麽要發展金融市場?轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。絕大多數計劃經濟在轉軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產品種類匱乏，更沒有衍生品工具用於進行風險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現代化的宏觀調控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導。改革初期，業界並沒有足夠的動力來發展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求。
人民銀行為什麽要關註國際收支平衡?事實上，對所有新興市場經濟體而言，國際收支、資本流動、匯率和外匯儲備都是影響宏觀經濟和貨幣政策的核心內容，新興市場經濟體央行關註國際收支平衡十分正常。這一點基金組織可能更清楚。而轉軌經濟體還有自身特點，因為計劃經濟時代的價格、貿易、匯率政策往往存在嚴重扭曲，許多轉軌經濟體都經歷了國際貿易的崩潰和國際收支的大幅惡化。
中國在轉軌過程中借鑒了東亞外向型國家的發展道路。這對中國經濟的各方面改革開放都貢獻良多，但也提高了中國對國際貿易和外資的依賴度，導致國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩定目標。因此，中國央行必須要關註國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統計等職能。財政在轉軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處於極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。從中國這些年的情況看，內需和外需都向正確的方向得以調節，也應對了亞洲金融風波，說明央行關註國際收支的體制是對的。
與此同時，多目標和貨幣政策功效之間的關系也存在不容易處理的問題。中國央行追求多個目標確實可能會影響其獨立性，這個矛盾真實存在。考慮到中國央行要組織改革，要解決過去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機構改造為健康的、現代化的企業，這都需要和政府各部門去協調並共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關系是有助於改革的。反過來說，從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導;如果央行過多強調低通脹目標，不在價格改革時容忍一定通脹，那麽反而可能阻礙整體的改革轉軌。當然，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策，履行職責，開展業務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的幹涉”。如果今後央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發生變化。
綜上，中國央行采取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。這種選擇與中國處於經濟轉軌中的國情是分不開的。
三、多目標制帶來的挑戰
多目標制確實會帶來不少潛在的挑戰，首先是能否表達為追求優化的多目標函數，如能解決好權重系數，則可表達為線性或對數線性的多目標函數，且可論證它與一般均衡目標具有對偶關系。此外有若幹技術問題，比如：
第一，目標重疊。中國央行的經濟增長和就業兩個目標之間就有重疊，但這個問題不難解決。只要識別出重疊的部分，並賦予其與非重疊部分不同的權重系數即可。
第二，目標沖突。世界上處理經濟問題經常都是面臨兩難、三難困境，都要有取舍和權衡，目標沖突雖難以避免，但也很正常，即表現為目標優化中的相互抵消。
第三，多目標能否加總和如何確定權重。這其實是一個比較技術的問題，可綜合使用模擬市場和專家法來應對，稍後討論。
第四，模型複雜，不夠簡潔，溝通不易。簡單的模型和目標當然好，人人都想追求，但央行所面臨的現實世界和任務是複雜的，特別是在全球金融危機之後，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯儲除就業和價格穩定外還要負責監管系統重要性金融機構，歐央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構，英格蘭銀行也增加了審慎監管職能。所以，複雜和不夠簡潔難以避免，而溝通困難的本質則是事物本身的複雜性。
第五，與經濟金融全球化的聯結仍是難點。傳統的貨幣政策模型多數只註重國內，但全球互動越來越顯著，產生眾多的關於溢出和反向溢出的討論。而金融穩定則從2008年起就一直是全球性問題，將不同國家、不同類別的模型加以聯結，可想而知是有難度的。多目標、多變量的方法在理論上有助於國內與國際的聯系、互動，但方法不成熟，挑戰眾多，加大了“維度災難”(Curse of Dimensionality)等困難。
四、多目標貨幣政策的優化問題
(一)多目標優化的權重問題
當央行同時追求多個目標時，央行面對的就是一個多目標的優化問題。這本身在經濟學中是很常見的問題。央行的目標函數可以是各個目標的線性函數或者對數線性函數。在數學上，央行可以理解為在一個一般均衡模型(GE)中，或動態隨機一般均衡模型(DSGE)中，通過選擇合理的政策變量，來最優化這個目標函數，這里的關鍵在於如何確定目標函數中各個目標對應的權重系數。
我們知道在計算GDP時其實是一個線性加總的目標函數，所使用的權重系數是市場供需條件下形成的商品、勞務的公允價格。央行在求解目標函數最優化的時候，也可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似於在供求關系下得出大致公允價格，作為權重系數。
另外，幾個貨幣政策目標均存在容忍區間，在區間之內目標權重會呈現某種調整變化，這也可以通過專家法加以大致測度。比如在危機期間，中國就調高了金融穩定和金融機構健康化的權重。而在通脹較高的時候，價格穩定的權重升高;在經常項目余額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權重又會相應得到提高。這是一個動態調整的過程，雖然這會使得中央銀行的目標函數看起來不太穩定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標制。
(二)模型複雜化
多目標優化也會使得央行的宏觀經濟模型複雜化。我們需要考慮更多的變量，以及這些變量間複雜的動態關系，需使用向量自回歸(VAR)和結構向量自回歸(SVAR)這些技術來建立行為函數，同時也會遇到更多的挑戰。一個就是通常所說的維度災難問題，但這也有一些技術方法去解決。對轉軌經濟體更大的挑戰還是來自於經濟機制的不斷轉變導致了樣本的不可比性和結構斷點。比如中國80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數據也較難運用，這就導致在使用模型進行分析的時候可用的樣本量很小。
(三)溝通問題
模型複雜化還會帶來溝通的困難。貨幣政策決策實際運用的模型是多變量、動態的，各變量及其滯後的變量間有複雜的交互關系。但多數人的思維方式和教科書描述傳統通常是單變量的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過於簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的複雜性;如果溝通過於技術、複雜，則只有少數經濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。中國央行的做法是強調對專家層的溝通，以維護信息傳遞盡可能準確，並通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作;同時，我們也會向公眾提供簡化版的溝通。
五、結語
今天我主要介紹了中國央行的多目標貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認有些事是有代價的，關鍵是代價不能高於收益。與同樣處在轉軌經濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發展，大體上保持了金融穩定，也贏得了機會去更好地實現貨幣政策目標，可以說收益大於成本。盡管有觀點認為中國的體制選擇帶來了信用增長過快、高杠桿率和影子銀行等問題，但也只是相對其他新興市場比較而言。當前的中國仍處於發展變化之中，貨幣政策的目標和理念也仍在演變。中國經歷了較長時段的轉型，因而央行的制度安排也體現這一特點。轉型終將會大致告成，央行目標函數將走向簡化，許多國際經驗也將更加對中國有實踐意義。我們也在密切關註國際上關於中國貨幣政策的討論，並將根據今後的情況動態調整，不斷適應中國改革和發展階段的需求。
周小川談央行多目標貨幣政策框架
來源: http://www.yicai.com/news/5033425.html全球金融危機過後，不少過往根深蒂固的中央銀行的信條和政策框架面臨了巨大的挑戰和辯論，貨幣政策、金融穩定、金融監管、以及財政政策等多政策的協調，正在重構全球決策者的決策框架。
“中國央行采取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。”6月24日，在華盛頓國際貨幣基金組織(IMF)每年一度的康德蘇講座上，中國央行行長周小川首次面向國際社會詳細闡述了中國央行選擇多目標貨幣政策框架的原因。
“維持價格穩定的單一目標制是一個令人羨慕的制度——簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。”周小川認為，多目標貨幣政策選擇與中國處於經濟轉軌中的國情是分不開的。
周小川坦陳，央行的目標模型選擇不可能只有收益，沒有成本。他表示，“與同樣處在轉軌經濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發展，大體上保持了金融穩定，也贏得了機會去更好地實現貨幣政策目標，可以說收益大於成本。”
貨幣政策的“動態目標”
財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，然而，全球金融危機以後，財政政策使用得並不充分，直接造成了對貨幣政策過度依賴。這引發了全球範圍內對貨幣政策和財政政策相互關系的辯論。
而中國的特殊性在於，中國央行長期承擔了改革開放、發展金融市場和國際收支平衡這三大“不尋常”的政策目標。為什麽央行要有這些目標?為什麽是央行而不是財政?
首先，人民銀行為什麽要支持並組織改革開放?周小川解釋道，轉軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業銀行，這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中於銀行體系。不改革開放就不會有健康的金融機構體系，就沒有金融穩定可言，中央銀行難以實現價格穩定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現金融系統健康化和穩定的重要性甚至要高於通脹等傳統目標。
亞洲金融風波之後，針對中國銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業界普遍評論中國的大型銀行已經陷入了“技術性破產”。在缺少買家的情況下，中國需要靠力量來救助銀行並進行改造。而當時的現狀是財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%。周小川表示，當時人民銀行剝離了政策性不良資產，對問題銀行進行了註資，並推動各大型銀行公開發行上市、轉向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩定，順利走出了亞洲金融風波的危機。
其次，人民銀行為什麽要發展金融市場?周小川進一步解釋認為，轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。這種情況下，貨幣政策也無法正常傳導，也無法建立建立現代市場化的宏觀調控框架。因此，人民銀行推動金融市場發展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求。
最後，人民銀行為什麽要關註國際收支平衡? 周小川表示，中國在轉軌過程中選擇了外向型發展道路，在高速增長的同時也提高了中國對國際貿易和外資的依賴度，國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩定目標。因此，中國央行必須要關註國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統計等職能。而財政在轉軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處於極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。
金融穩定和央行獨立性
金融危機以來，各國央行和政策制定者達成的最大共識在於，著眼於系統性風險的金融穩定是和和央行的價格穩定政策一樣重要的政策目標。同時，由於全球互動越來越顯著，產生眾多的關於溢出和反向溢出的討論，因此，金融穩定也是一個全球性問題。
美聯儲前副主席唐納德•科恩曾表示，在貨幣政策的目標系統中，增加金融穩定這個目標，對現階段的中國更加迫切。例如，在保證產出和就業的同時，中國的貨幣政策還要在資本管制只發揮部分作用並逐步被解除的情況下，抑制匯率水平的劇烈、破壞性震蕩。
周小川表示，由於將金融穩定、國際收支、金融發展、改革開放等多目標都納入了政策框架，顯然會帶來不少潛在的挑戰，例如如何建立追求優化的多目標函數，如能解決好權重系數等等。此外，將不同國家、不同類別的模型加以聯結，更是加重了“維度災難”(Curse of Dimensionality)等困難。
不過，這並不意味著沒有解決方案。周小川分析到，央行在面對多重政策目標的時，可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出公允價格，作為權重系數。
此外，目標的權重也可以是一個動態調整的過程。周小川舉例說，在危機期間，中國就調高了金融穩定和金融機構健康化的權重;而在通脹較高的時候，價格穩定的權重升高;在經常項目余額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權重又會相應得到提高。
顯然，多目標和動態調整使中國央行的目標函數看起來不太穩定， 多目標、多維度，顯然也加重了人們對中國央行獨立性的擔憂。周小川對此回應道，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策，履行職責，開展業務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的幹涉”。展望未來，他表示，如果今後央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發生變化。
“中國式”市場溝通
央行的目標多重並非中國的特例，全球金融危機之後，全球的大多數央行都被賦予了更多的使命，如美聯儲除就業和價格穩定外還要負責監管系統重要性金融機構，歐央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構，英格蘭銀行也增加了審慎監管職能。等等。由於複雜度成倍上升，和市場和公眾的溝通變得前所未有的重要。然而，多重目標和全球聯動也給溝通帶來了巨大的的困難。
周小川表示，貨幣政策決策實際運用的模型是多變量、動態的，各變量及其滯後的變量間有複雜的交互關系。但多數人的思維方式和教科書描述傳統通常是單變量的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過於簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的複雜性;如果溝通過於技術、複雜，則只有少數經濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。
此外，中國在經歷了去年8.11匯改以來的市場波動後，全球都對中國央行的溝通提出了新的期待和要求。
對此，周小川給出了“中國式”溝通解決方案：中國央行的做法是強調對專家層的溝通，以維護信息傳遞盡可能準確，並通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作;同時，央行也會向公眾提供簡化版的溝通。
把握好多目標貨幣政策：轉型的中國經濟的視角
(周小川6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討上的發言)
全球金融危機以來，有很多關於中央銀行的討論和反思，各國情況存在差異，但也有不少有共性的問題。中國兼具一個大的轉軌經濟體和新興市場經濟體的特征，外界對中國央行和貨幣政策也存在不理解，今天我想借這個機會，和大家探討一下危機後大家共同關心的問題，以及中國央行的目標、功能與做法。
一、問題的提出
央行應選取單目標還是多目標?危機前多數主要央行關註的重點是價格穩定，並采用了通脹目標制。危機後，許多央行強化或增加了金融穩定和金融監管職能，經濟複蘇的持續乏力也引發了對通脹目標制以外的貨幣政策框架的理論探討，如兼顧了增長和通脹的名義GDP目標制。對新興市場經濟體而言，貨幣政策無疑會受到國際收支和資本流動的影響，涉及的問題是央行應不應該關註國際收支平衡?
相關的問題是央行的獨立性。普遍的看法是央行和貨幣政策應該獨立;也可以把央行和貨幣政策適當分開，強調貨幣政策應獨立。一個實行單目標制的央行是相對容易實現獨立的。但如果一個央行是多目標的，可能就更難以超脫政治現實的影響。這一方面是因為多目標就需要與其他政府部門和監管機構較多地協調、共事，另一方面，央行承擔的宏觀審慎和金融監管等職能，在權責上本身就比較敏感。
第三個問題是貨幣政策和財政政策是什麽關系。財政政策和貨幣政策理論上是有分工的，但在實際中常有沖突，也有交集。全球金融危機以後，財政政策使用得並不充分，這就被動地造成了對貨幣政策過度依賴。一個具體問題是，在發生系統性風險時，特別是在財政政策受到制約或者財力有限的時候，中央銀行是否應當參與救助?如何參與?
第四個問題是轉軌經濟體的央行有何不同。經濟轉軌的含義是從中央計劃經濟到市場經濟的轉變。轉軌初期，宏觀調控的市場基礎往往尚不存在，金融市場和金融產品很不完善，而且轉軌過程中通常都有巨大的財務缺口，財政能力極度脆弱。如果央行不推動金融改革和市場發展，就不會有健康的金融機構和市場機制，也就談不上貨幣政策的正常傳導。而且，轉軌經濟體和其他新興市場經濟體一樣，發展水平低，有把“失去的幾十年”追回來的願望，對經濟增長自然也會較多關註。因此，要在這種背景下理解一個轉型經濟體央行的目標選擇。
二、中國央行的目標與功能選擇
維持價格穩定的單一目標制是一個令人羨慕的制度-簡潔、好度量、容易溝通。但對現階段的中國尚不太現實。長期以來，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展，這麽做的目的是為了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是為了支持更有效、更穩定的經濟。人民銀行高度重視價格穩定，這是各國央行都有的目標。經濟增長和就業重疊性較大，也是某些其它央行的目標。但中國央行功能中比較特殊的是改革開放、發展金融市場和國際收支平衡，也比較註意協調其它政府部門。這里的問題在於：為什麽央行要有這些目標?為什麽是央行而不是財政?
人民銀行為什麽要支持並組織改革開放?轉軌早期的共性問題是價格嚴重扭曲，稅收體系扭曲，非貨幣化實物分配，資源配置非常低效，銀行也還不是真正的商業銀行，缺少銀行法、會計準則、審計、貸款分類、財務報告等方面的健全制度。首先，中央銀行是否利用貨幣政策支持價格、稅收等市場化、貨幣化改革?這些扭曲和資源配置錯誤的損失通常最終都集中於銀行體系。大家可以觀察到的現象是許多轉軌國家的銀行體系都被巨額的不良貸款拖垮了。中國的銀行體系在轉型中面臨同樣的問題，亞洲金融風波則進一步加劇和暴露了這些問題，中國銀行部門的資本充足率、不良貸款等指標嚴重惡化，國際業界普遍評論中國的大型銀行已經陷入了“技術性破產”。這時，不改革開放就不會有健康的金融機構體系，就沒有金融穩定可言，中央銀行難以實現價格穩定，貨幣政策的有效性也無從談起。因此，在這一歷史階段，金融改革和實現金融系統健康化和穩定的重要性甚至要高於通脹等傳統目標。
當轉軌經濟體的舊有銀行體系被拖垮且財政虛弱時，小的轉型經濟體可以“出售”銀行來尋求金融機構健康性，也比較容易找到願意收購的外國銀行，中東歐的轉軌國家較多見到這一模式。但中國的銀行體系龐大且層級多，也難有外國銀行有能力和意願全面介入。中國不得不靠自己的力量來救助銀行並進行改造。但當時財政沒有足夠的資源，1990年代財政收入占GDP比重的低點僅約為10%，還有大量的計劃經濟歷史包袱，所以央行不得不設法救助金融機構和維護金融穩定。在這一過程中，人民銀行剝離了政策性不良資產，對問題銀行進行了註資，並推動各大型銀行公開發行上市、轉向混合所有制、改革其治理和提高國際競爭力，在宏觀上維護了金融穩定，順利走出了亞洲金融風波的危機。同時，註重監管體制、法規建設、會計審計標準、貸款分類、財務報告等方面的微觀制度建設，為銀行業可持續健康發展和金融穩定奠定了基礎。
人民銀行為什麽要發展金融市場?轉軌經濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經濟體的金融市場和金融產品。絕大多數計劃經濟在轉軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產品種類匱乏，更沒有衍生品工具用於進行風險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現代化的宏觀調控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導。改革初期，業界並沒有足夠的動力來發展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發展，是其更好履行貨幣政策職責的內在要求。
人民銀行為什麽要關註國際收支平衡?事實上，對所有新興市場經濟體而言，國際收支、資本流動、匯率和外匯儲備都是影響宏觀經濟和貨幣政策的核心內容，新興市場經濟體央行關註國際收支平衡十分正常。這一點基金組織可能更清楚。而轉軌經濟體還有自身特點，因為計劃經濟時代的價格、貿易、匯率政策往往存在嚴重扭曲，許多轉軌經濟體都經歷了國際貿易的崩潰和國際收支的大幅惡化。
中國在轉軌過程中借鑒了東亞外向型國家的發展道路。這對中國經濟的各方面改革開放都貢獻良多，但也提高了中國對國際貿易和外資的依賴度，導致國際收支在很大程度上影響到了央行的貨幣政策、貨幣供應量和價格穩定目標。因此，中國央行必須要關註國際收支平衡問題，相應也需要承擔管理匯率、外匯、外匯儲備、黃金儲備、國際收支統計等職能。財政在轉軌早期、中期面對大量顯性和隱性虧損，處於極度困難的階段，可以理解會對金融改革、匯率、國際收支取避讓策略。從中國這些年的情況看，內需和外需都向正確的方向得以調節，也應對了亞洲金融風波，說明央行關註國際收支的體制是對的。
與此同時，多目標和貨幣政策功效之間的關系也存在不容易處理的問題。中國央行追求多個目標確實可能會影響其獨立性，這個矛盾真實存在。考慮到中國央行要組織改革，要解決過去金融體系稅率和稅制的種種不合理之處，處理歷史遺留包袱，把大型金融機構改造為健康的、現代化的企業，這都需要和政府各部門去協調並共同完成。在這種情況下，央行要想有所作為，跟政府保持比較緊密的關系是有助於改革的。反過來說，從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，如果改革不到位，貨幣政策就難以選擇合適的工具，也難以傳導;如果央行過多強調低通脹目標，不在價格改革時容忍一定通脹，那麽反而可能阻礙整體的改革轉軌。當然，《中國人民銀行法》對央行獨立性也是有語言表述的，即“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策，履行職責，開展業務，不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的幹涉”。如果今後央行的改革任務基本完成，目前的這種狀況也可能發生變化。
綜上，中國央行采取的多目標制，既包含價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。這種選擇與中國處於經濟轉軌中的國情是分不開的。
三、多目標制帶來的挑戰
多目標制確實會帶來不少潛在的挑戰，首先是能否表達為追求優化的多目標函數，如能解決好權重系數，則可表達為線性或對數線性的多目標函數，且可論證它與一般均衡目標具有對偶關系。此外有若幹技術問題，比如：
第一，目標重疊。中國央行的經濟增長和就業兩個目標之間就有重疊，但這個問題不難解決。只要識別出重疊的部分，並賦予其與非重疊部分不同的權重系數即可。
第二，目標沖突。世界上處理經濟問題經常都是面臨兩難、三難困境，都要有取舍和權衡，目標沖突雖難以避免，但也很正常，即表現為目標優化中的相互抵消。
第三，多目標能否加總和如何確定權重。這其實是一個比較技術的問題，可綜合使用模擬市場和專家法來應對，稍後討論。
第四，模型複雜，不夠簡潔，溝通不易。簡單的模型和目標當然好，人人都想追求，但央行所面臨的現實世界和任務是複雜的，特別是在全球金融危機之後，很多央行都被賦予了更多的使命，如美聯儲除就業和價格穩定外還要負責監管系統重要性金融機構，歐央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構，英格蘭銀行也增加了審慎監管職能。所以，複雜和不夠簡潔難以避免，而溝通困難的本質則是事物本身的複雜性。
第五，與經濟金融全球化的聯結仍是難點。傳統的貨幣政策模型多數只註重國內，但全球互動越來越顯著，產生眾多的關於溢出和反向溢出的討論。而金融穩定則從2008年起就一直是全球性問題，將不同國家、不同類別的模型加以聯結，可想而知是有難度的。多目標、多變量的方法在理論上有助於國內與國際的聯系、互動，但方法不成熟，挑戰眾多，加大了“維度災難”(Curse of Dimensionality)等困難。
四、多目標貨幣政策的優化問題
(一)多目標優化的權重問題
當央行同時追求多個目標時，央行面對的就是一個多目標的優化問題。這本身在經濟學中是很常見的問題。央行的目標函數可以是各個目標的線性函數或者對數線性函數。在數學上，央行可以理解為在一個一般均衡模型(GE)中，或動態隨機一般均衡模型(DSGE)中，通過選擇合理的政策變量，來最優化這個目標函數，這里的關鍵在於如何確定目標函數中各個目標對應的權重系數。
我們知道在計算GDP時其實是一個線性加總的目標函數，所使用的權重系數是市場供需條件下形成的商品、勞務的公允價格。央行在求解目標函數最優化的時候，也可以模擬市場公允價格的形成機制，通過權衡決策層和專家層等各方面的意見，模擬出類似於在供求關系下得出大致公允價格，作為權重系數。
另外，幾個貨幣政策目標均存在容忍區間，在區間之內目標權重會呈現某種調整變化，這也可以通過專家法加以大致測度。比如在危機期間，中國就調高了金融穩定和金融機構健康化的權重。而在通脹較高的時候，價格穩定的權重升高;在經常項目余額占GDP比重較大的時候，國際收支目標的權重又會相應得到提高。這是一個動態調整的過程，雖然這會使得中央銀行的目標函數看起來不太穩定，但也難以避免，不妨礙央行的多目標制。
(二)模型複雜化
多目標優化也會使得央行的宏觀經濟模型複雜化。我們需要考慮更多的變量，以及這些變量間複雜的動態關系，需使用向量自回歸(VAR)和結構向量自回歸(SVAR)這些技術來建立行為函數，同時也會遇到更多的挑戰。一個就是通常所說的維度災難問題，但這也有一些技術方法去解決。對轉軌經濟體更大的挑戰還是來自於經濟機制的不斷轉變導致了樣本的不可比性和結構斷點。比如中國80年代以前的樣本幾乎是完全不能使用的，80、90年代的數據也較難運用，這就導致在使用模型進行分析的時候可用的樣本量很小。
(三)溝通問題
模型複雜化還會帶來溝通的困難。貨幣政策決策實際運用的模型是多變量、動態的，各變量及其滯後的變量間有複雜的交互關系。但多數人的思維方式和教科書描述傳統通常是單變量的、語言型邏輯。因此央行在溝通中一直面臨著兩難：如果溝通過於簡單，雖能保證公眾理解，卻無法反映事物本身的複雜性;如果溝通過於技術、複雜，則只有少數經濟學家和市場人士能理解。這種兩難是每個央行在溝通過程中都面臨的。中國央行的做法是強調對專家層的溝通，以維護信息傳遞盡可能準確，並通過專家向廣大公眾做分析、解釋工作;同時，我們也會向公眾提供簡化版的溝通。
五、結語
今天我主要介紹了中國央行的多目標貨幣政策框架的背景和選擇的理由。當然，這種選擇不可能只有收益，沒有成本。我們不否認有些事是有代價的，關鍵是代價不能高於收益。與同樣處在轉軌經濟中的世界其他央行相比，中國央行推進了改革，促進了金融市場的發展，大體上保持了金融穩定，也贏得了機會去更好地實現貨幣政策目標，可以說收益大於成本。盡管有觀點認為中國的體制選擇帶來了信用增長過快、高杠桿率和影子銀行等問題，但也只是相對其他新興市場比較而言。當前的中國仍處於發展變化之中，貨幣政策的目標和理念也仍在演變。中國經歷了較長時段的轉型，因而央行的制度安排也體現這一特點。轉型終將會大致告成，央行目標函數將走向簡化，許多國際經驗也將更加對中國有實踐意義。我們也在密切關註國際上關於中國貨幣政策的討論，並將根據今後的情況動態調整，不斷適應中國改革和發展階段的需求。
“滬倫通”新進展可期：中英正就金融合作框架進行討論
據路透社今日報道， 英國金融市場行為監管局和中國證監會正就金融合作框架進行討論，該計劃包括在對方國家發行基金產品，以及此前倡議的滬倫通。
Next Page