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CEPA10框架下 內地首家外資控股合資基金前海開業

9月8日，恒生前海基金管理有限公司在深圳前海開業。這意味著，在《內地與香港關於建立更緊密經貿關系的安排》補充協議十(CEPA10)框架下，國內首家外資控股合資基金管理公司正式落地。

據悉，恒生銀行占該公司70%股份，前海金控占股30%。恒生前海基金於今年6月獲中國證監會核準，公司經營範圍為基金募集、基金銷售及資產管理等。

恒生銀行執行董事兼環球銀行及資本市場業務主管馮孝忠在接受記者采訪時表示，當前恒生前海基金已經完成了首支基金的研發工作，即將向證監會提出申請。該基金將是包含股票和債券在內的平衡基金，將通過恒生銀行渠道和其他代理渠道進行銷售，“希望可以在6個月內推出”。

馮孝忠並表示：“這是一家希望帶來香港模式的基金公司，很多同事都是從香港來的，希望帶來香港的管理文化。”

前海金控董事長李強亦表示，因為過去外資在合資公司中不能處於控股主導地位，故外資公司的經營理念、管理模式、產品設計及風險管控等方面的內容不能充分應用其中。而如今恒生前海基金是港資控股，可以盡情發揮香港的經驗和優勢。李強稱，恒生前海基金在前海落地，對於引進恒生銀行在資產管理領域的豐富經驗，吸引香港金融領域專業人才，促進前海金融機構聚集具有重要意義。

在引入外資方面，除了恒生前海基金，前海金控還將分別與匯豐銀行、東亞銀行成立全牌照合資證券公司，已得到證監會受理，目前在審核之中。

據悉，前海金控是前海管理局獨資的金融平臺，註冊資本為60.01億元人民幣，前海金控努力成為以保險、證券和資產管理為三大支柱業務的國際化金融控股集團。自其成立以來，圍繞前海“國家金融業對外開放試驗示範窗口”和“跨境人民幣業務創新試驗區”的戰略定位，在諸多領域實現了“零”的突破。比如，前海金控成功赴港發行規模為10億元的離岸人民幣債券，認購規模131億元，12倍超購創下近年來離岸人民幣債券市場超額認購倍數最高紀錄;完成首單跨境人民幣銀團貸款，貸款規模為5億;牽頭設計前海萬科企業公館REITs項目，成為國內首只在交易所掛牌交易的公募REITs產品。

在產業引導方面，前海金控牽頭發起成立前海再保險公司，獲保監會已批準籌建，成為國內第一家由社會資本主導的中資再保險公司;前海金控與安信證券等25家證券、保險、互聯網公司共同出資設立的中證信用增進投資股份有限公司，是唯一一家經中國證監會批準設立的為資本市場提供增信服務的專業機構。

工商銀行：與山東黃金簽署100億元債轉股框架協議

12月9日，中國工商銀行與山東黃金集團簽署了《債轉股合作框架協議》。工商銀行將與山東黃金集團開展總規模約100億的債轉股業務，用於降低山東黃金集團杠桿率。

【醫藥】CMO公司分析框架：各類定性與定量指標以及內在邏輯勾稽關系，投資CMO必讀！

港股雞年迎來波動市況 改革新框架引期待

步入雞年第二個交易日，香港資本市場卻非常波動。恒生指數2月2日早上低開，早盤跌幅擴大，午盤未有大變動，收報23184.52點，全日波幅接近300點。

有市場人士稱，雞年整體港股將出現很大的波動，而香港交易所行政總裁李小加預計，今年全球政治及經濟的不確定性仍將持續一段時間，但希望雞年是個更好的年頭。李小加認為，已經上市的公司要管好，而未來上市的公司則應在新框架和新規則下討論。

雞年港股持續波動

恒生指數在2月2日先升後跌，由於美聯儲與市場預期一致，恒生指數開市後升超過100點，高見23439點，突破了假期前的高位，但升勢維持了不足半個小時，就開始下跌，最後收市報23184點，全日下跌0.57%。

京華山一研究部主管彭偉新稱，恒指的下跌幅度不算多，由於目前市場都以觀望為主，都在等待A股市場開市再決定是否要入場。比富達證券有限公司研究部主管林嘉麒對第一財經記者稱，目前市場投資者普遍傾向於觀望，主板全日成交量只有492億港元，近日港股可能都會在23000點附近徘徊。

林嘉麒稱，雞年港股仍舊會延續去年的波動，最影響市場情況的將會是全球的政治事件，比如特朗普的政策，以及接下來歐洲一系列大選，都將影響整體股市的情況。一旦全球出現強烈避險情緒，整體港股市況會非常波動。

香港交易所主席周松崗認為，隨著美國新政府上場，英國啟動脫歐程序，法國、德國及荷蘭等國將舉行大選，今年金融市場可能會受諸多政治因素影響而出現較大波動。雞年有危亦有機，相信香港交易所有良好機制、香港市場有穩定根基應對挑戰、把握機遇、穩步向前發展。

李小加則稱，公雞已鳴曉，猴子還沒走，預計今年全球政治及經濟的不確定性仍將持續一段時間，但希望雞年是個更好的年頭。

香港財經事務及庫務局局長陳家強稱，猴年有很多事出人意表，而香港繼續保持了經濟穩定增長、通脹溫和可控以及全民就業。香港市場蟬聯全球新股集資桂冠也再次證明企業視香港為亞洲甚至環球的最佳集資場所。他提醒，新的一年利率有上升趨勢，投資者應註意資金流向的變化。

未來上市公司應在新框架下討論

周松崗稱，香港交易所今年的工作主要從三方面進行，包括提升市場素質，加強市場集資功能、因應市場需要推出更多衍生產品，以及準備推動深圳前海大宗商品交易平臺運作。

不過，過去香港市場上“老千股”問題屢禁不絕，引起了港交所和香港證監會的重視，李小加稱，市場上“老千股”問題早已存在，未來對於創業板問題、設立新板和上市監督等問題應該作為一個整體來考慮，研究如何進行市場改革，而不應該“頭痛醫頭，腳痛醫腳”。港交所的改革，主要是為了監管好已經上市的公司，也要從中吸取教訓，再按現實的需求考慮改革。至於新上市的公司，也應該吸取教訓，並配合目前香港的發展。

李小加稱，未來多項改革不一定要受到原來的規則限制，也可以考慮新的規則，希望可以在新框架下，既解決舊有問題，又找到一個適合未來香港市場的發展模式，建立一個合適性強、除牌力度大、監管更具效率的制度，從而把好的公司引進來，把壞的公司淘汰出去。

早前，香港證監會曾就創業板新股股權高度集中發出指引，周松崗稱，指引旨在發揮提醒作用，本身已有明確規定，但強調政策沒有改變，監察則一如既往地在進行。

李小加稱，發布聯合聲明是提醒公司要註意配股的規定，並非過去監管不足，由於市場不斷變化，所以證監會和港交所也會因應變化作出提醒，上市條例對這些一直有明確規定，而港交所也會密切留意市場變動。

記者觀察| 金融監管框架啟動“深改”

混業發展、分業監管的格局即將改變。近日一行三會遵循國務院應對國際金融危機小組第四十二次會議的要求，由人民銀行牽頭，共同起草《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)。

文件目前只是征求意見稿，但其中對風控標準統一、監管權屬劃分、詳細產品信息共享等核心問題的改革思路，體現出對監管框架深度改革的決心。正如文件中所稱，“不回避困難和要害問題，不怕觸及現有利益格局，針對突出風險，提出統一、明確、可行的標準規則”。

不得不改，且必須深改。資產管理業務是混業特征最為明顯的金融業態，銀行理財、公募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶、保險資管等都在其內。證監會數據顯示，截至2016年6月底，我國資管業務規模約為60萬億，大體接近上年GDP總量。

如此龐大的資管規模，一直處於三會的分割監管之下。監管標準不統一，又缺乏統一監測，既不利於投資者保護，也會導致市場分割。還易引發監管套利，增大系統性風險隱患。同時，也會導致資金脫實向虛，加大實體經濟成本。

從影子銀行風險爆發，到債市腐敗案被查，再到後來互聯網金融密集“跑路”，資管風險急劇上升，2015年夏天達到頂峰。隨著上半年A股一路飆漲，上證指數沖上5000點，大批違法違規資金通過層層嵌套的資管計劃進入二級市場，以高杠桿推升泡沫，為暴跌埋下了隱患。

股災對中國資本市場甚至整體經濟的影響難以預計。幸運的是，期間暴露的問題引起了監管層對混業風險的充分關註。

證監會副主席李超去年11月曾提出，分業監管體制下，各大類資管產品，在產品準入、投資範圍、募集推介、信息披露、資金資產托管、投資者適當性管理等方面，監管標準並不一致，有的還存在比較大的差異。

而且缺乏統一的監測監控，各類結構化資管產品日益複雜，資金來源、交易結構橫跨銀行、證券、保險業，投向上層層嵌套，對其信息報送要求在各監管部門之間也不盡相同。產品難以看穿，對行業整體風險的監測統計和預測研判缺乏及時有效的信息支撐。

此次《意見》當中，正是對這些核心問題提出解決辦法，以期改變監管困境。據筆者總結，主要有以下五條關鍵改革。

一是讓產品與風險承擔能力匹配，完善投資者適當性制度，二是讓資本與其開展資產管理業務所承擔的實際風險相匹配，完善資本約束與風險準備金計提規則;三是統一杠桿要求，消除多層嵌套;四是充分共享信息，建立綜合統計制度，實現監管者對底層資產和最終投資者的穿透識別;五是明確監管權屬劃分，明確“監管部門”為風險處置第一責任人。

改革觸動核心利益，一經提出就遭遇現實挑戰。比如針對綜合統計制度，銀監會建議，對資管產品統計制度僅提出原則性要求，不宜重複建設系統並要求金融機構多頭報送。保監會也不贊成金融機構向人民銀行直接報送產品基本信息，建議各監管部門利用現有系統匯總數據後與人民銀行共享。

但是人民銀行認為，綜合統計是實現穿透式監管的根本基礎。目前各監管部門對資管產品信息統計存在差異，難以通過簡單合並反映行業全貌，導致整體數據缺失。必須綜合統計，才能穿透核查最終投資者和底層資產，切實防控金融風險。

再比如監管問責，銀監會提出，現行法律已經明確了監管部門的監管職責、法律責任和問責要求，不宜在《征求意見稿》中再另行規定。

但人民銀行認為，當前資管行業亂象和風險，突出反映出現行監管執法不到位，監管失之於寬和軟、監管責任推諉等弊端。《征求意見稿》進一步明確監管分工，強化監管問責，目的是讓制度和監督“長上牙齒”。

改革雖難，但方向已定。22日下午國務院新聞辦公室發布會上，保監會副主席陳文輝表示，一行三會一直在緊鑼密鼓地制定監管框架的統一設計，統一監管規則非常有必要，保監會也不主張多層嵌套、杠桿過高。

為了緩沖新政推出後帶來的沖擊，產品銜接上實施新老劃斷。但出現短期市場波動依然難以避免。不過在監管層看來，這是整頓資管市場、重塑金融秩序必須面對的問題，也是必須付出的成本，投資者也需做好心理準備。

保監會陳文輝：“一行三會”一直在緊鑼密鼓制定資管監管統一框架

2月22日下午15:00，國務院新聞辦公室召開“2016年保險業監管和改革發展情況及今年監管工作安排”的發布會，保監會主席項俊波、副主席黃洪、副主席陳文輝、副主席梁濤參加了會議。

21日網絡傳一份由一行三會共同起草的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(征求意見稿)，被認為未來金融機構資產管理有望統一監管。對此，在發布會上，保監會對此作出回應。

保監會副主席陳文輝表示，事實上央行牽頭，一行三會一直在緊鑼密鼓的制定監管框架的統一設計。因為整個資管業務，是有個共同的規律，所以統一的監管規則，非常有必要。資管業務占保險業務的很小一塊，但是也存在著問題，我們也不主張多層嵌套，包括杠桿率過高，下一步會有一個統一的規範。

陳雨露：央行探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架

3月24日，央行副行長陳雨露指出，現在，中國央行明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。今後，還要在借鑒國際經驗基礎上，統籌做好系統重要性金融機構、金融基礎設施和金融綜合信息統計的管理工作，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

2017年中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會24日在北京舉行，陳雨露在年會上發表了《國際金融危機以來的中央銀行研究》的演講。

陳雨露稱，2008年以來，世界範圍內的中央銀行研究，主要圍繞四大主題展開：一是把金融因素系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型;二是非常規貨幣政策的全球實驗及其正常化;三是宏觀審慎政策與系統性金融風險防範;四是金融發展的新理念及其實踐。

第一個主題，關於把金融因素系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型問題。

本輪金融危機之前，有效市場假說是宏觀經濟學刻畫金融行為的普遍前提，新古典主義和新凱恩斯主義宏觀經濟學都是這樣。在此假定下，金融因素沒有被系統性地引入宏觀經濟學一般均衡模型框架。上世紀七十年代信息經濟學的發展，某些特定的“金融摩擦”因素開始被引入一般均衡模型中，以反映金融因素對宏觀經濟的影響。現在看來，由於並沒有內生化地將金融因素系統納入一般均衡模型當中，金融對宏觀經濟的影響被系統低估了。

陳雨露稱，危機後，越來越多的學者和央行研究人員達成了重要共識，即宏觀經濟和金融理論需要在全面納入內生性金融體系的基礎上予以系統重構，在一個更高的層面上形成一個邏輯自洽的、同時包含“金融-實體經濟-政策”相互作用的新理論框架。其中，引入金融市場波動順周期性和“超調”作為金融行為範式的基本假定，是近年來宏觀經濟學認識論上的一個很大突破。現在，通過金融加速器機制、抵押品約束機制或構建特定金融部門生產函數等方式，將金融因素、金融周期植入動態隨機一般均衡模型(DSGE)等宏觀經濟學主流研究框架的成果不斷湧現，大大增強了模型對現實(特別是金融危機)的解釋能力，為宏觀政策評估提供了更為可靠的依據。人民銀行系統的研究人員在中國較早開展了宏觀經濟模型分析，也是構建DSGE模型並針對中國問題開展研究的引領者之一，取得了一系列成果。

同時，我們認識到，DSGE模型屬於結構化分析方法，對經濟結構更準確的刻畫是DSGE模型方法和宏觀經濟分析發展的重要方向。除了系統性地引入金融因素外，還可能需要考慮異質性微觀主體、開放條件和通脹動態機制等因素。與此相關的一攬子問題都等待我們進行深入討論和研究。

第二個主題，關於非常規貨幣政策的全球實驗及其正常化。

非常規貨幣政策的大規模、長期使用，是本輪國際金融危機爆發以來主要發達經濟體央行政策實踐的鮮明特征之一。可以說，這是全球金融發展史上史無前例的重大實驗。從概念上看，非常規貨幣政策措施主要有兩大類型：第一類是在嚴重沖擊之後，中央銀行為恢複金融市場和金融中介功能以及緩解金融體系脆弱性等方面的政策。第二類是在利率接近零下限情況下，通過對前瞻性指引或者大規模資產購買，為經濟活動提供支持的一系列政策。

從政策效果看，在危機最嚴重的時刻，非常規貨幣政策極大地穩固了國際社會對全球經濟走出低谷的信心，短期內產生了積極的溢出效應。但越來越多的經濟學家開始質疑非常規貨幣政策的有效性和弊端。未來一段時期，有關非常規貨幣政策的退出路徑、退出策略，以及政策退出的溢出效應等課題，亟待各國央行進一步的研究成果。

在運用貨幣政策工具應對負面沖擊方面，中國的政策實踐非常豐富，也很有自身的特點。一是在貨幣政策目標選擇上，強調突出價格穩定，並統籌兼顧金融穩定等其他目標;二是始終註重短期調控政策與中長期金融改革相結合，重視金融體系“在線修複”。三是高度重視結構性改革的基礎性作用，將結構性改革與貨幣政策、財政政策相互結合。近年來中國政府提出了以供給側結構性改革為主線的政策框架。在貨幣政策操作上，註重為供給側結構性改革創造適宜的貨幣金融環境。這些政策實踐，具有重要的探索意義，中國央行正在進行階段性的總結和提煉。

第三個主題，關於宏觀審慎政策與系統性風險防範。

國際清算銀行早在1970年代就提出了宏觀審慎的理念。危機以來，各國央行普遍認識到，金融體系的順周期波動和資產價格波動是危機爆發的重要原因，個體金融機構的穩健性並不意味著系統穩定，需要從宏觀的、逆周期的視角運用審慎政策工具有效防範和化解系統性金融風險，從整體上維護金融穩定。宏觀審慎政策已經成為全球範圍內金融監管和宏觀調控框架改革的重心。

目前，中央銀行宏觀審慎政策理論研究的主要方法，主要有兩大分支。一是從系統性金融風險形成機理的視角，將“外部性”作為切入點來構建宏觀審慎政策的理論框架。二是宏觀審慎政策與微觀審慎監管以及貨幣政策之間的協調配合。同時，宏觀審慎政策的實踐發展非常快，基本形成了包含目標、評估、工具、政策實施與傳導、治理架構等在內的宏觀審慎政策框架。

中國央行在探索建立符合中國國情的宏觀審慎政策框架方面進行了積極的探索。2004年實行差別存款準備金制度，分類開展信貸政策，這都體現了宏觀審慎政策的思想。2009年人民銀行開始系統研究宏觀審慎政策框架，2011年引入差別準備金動態調整制度，並在2015年將其升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，當年又將外匯流動性和跨境資金流動納入了宏觀審慎管理範疇。現在，中國央行明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。今後，還要在借鑒國際經驗基礎上，統籌做好系統重要性金融機構、金融基礎設施和金融綜合信息統計的管理工作，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

第四個主題，關於金融發展的新理念及其實踐。

2012年召開的第四次全國金融工作會議第一次明確指出，要堅持金融服務實體經濟的本質要求。2008年雷曼兄弟公司破產以後，中國人民銀行在重要的國際會議上多次強調該理念。目前，這一理念已經成為全球共識。

實現金融服務實體經濟的本質要求，途徑和方式很多，需要不斷探索和創新。人民銀行將中央提出的創新、協調、綠色、開放和共享五大新發展理念貫穿於金融改革發展穩定的全過程，尤其是在綠色金融、普惠金融、金融科技(FinTech)等領域，在理論和實踐上進行了積極探索和有益創新。

一是積極推廣綠色金融理念、方法和產品。發展綠色金融，旨在通過市場化的手段將生態環境影響的外部性內生化，以達到降低汙染性經濟活動的目標，促進經濟綠色發展。人民銀行一直致力於推動我國綠色金融發展，取得了顯著進展。第一，牽頭有關部門聯合發布《關於構建綠色金融體系的指導意見》，提出了中國綠色金融政策框架的頂層設計。第二，綠色債券政策法規和市場機制建設不斷完善，市場規模躍居世界第一。第三，積極推進綠色金融國際合作。在中國的積極推動下，綠色金融首次納入2016年G20領導人杭州峰會議題並正式寫入峰會公報，發展綠色金融成為全球重要共識。未來，進一步推動綠色金融理論和實踐發展，一方面要加強金融領域的環境風險分析，另一個方面要提高公共環境信息數據的可得性。

二是堅持共享發展理念，大力發展普惠金融。經過長期理論爭辯和政策實踐，普惠金融已形成全球共識。當前，很多經濟體采取了適合本國國情的發展模式積極推動普惠金融發展，中國的經驗得到了廣泛關註。長期以來，中國央行按照“廣覆蓋、低成本、可持續”的原則，綜合運用多種貨幣政策和宏觀審慎政策工具，深化金融機構改革，加強金融基礎設施建設，積極引導金融資源向普惠金融領域傾斜，著力提升金融服務的覆蓋率、可得性和滿意度。特別是，在中國政府的積極推動下，G20領導人杭州峰會通過了《G20數字普惠金融高級原則》。這是2005年聯合國提出普惠金融理念以來，國際社會就利用數字技術促進普惠金融推出的第一份高級別指引性文件，填補了這一領域的重要空白，必將有力推動數字普惠金融的國際實踐。在發展數字普惠金融的過程中，如何實現市場化原則與有效監管的統一、個人隱私信息有效保護與適度利用的統一、風險控制與充分供給的統一、線上與線下的統一，都是有待回答的重要理論和實踐問題。

三是積極穩妥發展金融科技。近年來，以大數據、雲計算、區塊鏈和人工智能為代表的金融科技發展迅猛，正在快速運用於信貸、支付清算、財富管理、保險業等領域，金融與科技的融合達到了新的廣度和深度。金融科技已經成為金融業重要的發展趨勢。其中，區塊鏈技術開發與數字貨幣的發行、使用與國際監管是當前研究的重點和前沿領域，部分中央銀行和金融機構正積極探索區塊鏈技術在金融領域的應用。人民銀行推動的基於區塊鏈的數字票據交易平臺，走在了區塊鏈技術實際應用的全球前列。下一步，需要深入研究區塊鏈技術等金融科技對個人資產安全、隱私保護、全球金融穩定以及對全球金融治理架構的影響。

“陳雨露表示，世界經濟百年變局對現有宏觀理論研究和政策實踐提出了許多宏大的新命題。對研究工作者而言，既是重大的挑戰，更是難得的歷史機遇。中國央行的研究團隊願與學界的同仁們一道，一方面借鑒經典的國際學術規範和敘事方法，另一方面堅持自己的民族表達，加強對世界性經濟金融理論問題和政策實踐問題的研究力度，把中國政策實踐中的方法論和思想內核挖掘出來，講好“中國故事”，共同推動我國經濟金融的學術繁榮。

“雙支柱”框架+協調監管 應對潛在上升金融風險

2017中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會近日在北京舉行，與會專家及“一行三會”高層均表示，需警惕後危機時代潛在上升的金融風險，探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，同時推進金融監管協調機制。

警惕金融風險上升

今年“兩會”政府工作報告中，將防控金融風險放在了金融改革工作的首要位置，並著重指出不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融這四個領域的潛在風險。

北京大學國家發展研究院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平在24日的發言中指出，“全球危機過去九年，甚至快十年了，回頭來看各國對貨幣政策依賴這麽長的時間，一個必然面對的問題就是，經濟結構的調整非常不到位。”黃益平指出，下一輪金融風險有潛在上升的可能性。

主要有三方面原因：第一，特朗普的政策。近期他所推動的經濟政策，包括減稅、增加投資、金融監管放開尤其是包括一系列的貿易保護主義政策，受到了美國企業界和華爾街的歡迎。

“因為這些看起來是優先對企業、對經濟活動可能有好處的。但是從宏觀角度而言，這些政策有很多的潛在矛盾。”黃益平稱，特朗普的政策可能會加劇原來危機以前很多學者擔心的經濟失衡問題，有可能導致風險加快積累。同時，歐洲的“黑天鵝”，包括英國脫歐等民粹主義的現象比較嚴重。此外，中國也有自身的金融風險值得關註。

中國社科院國家金融與發展研究室副主任殷劍鋒指出，2009年之後中國金融體系一個非常重要的變化，就是非銀行金融部門的崛起。一方面表現在，保險、信托、券商等非銀行金融中介機構的快速發展;另一方面是非金融債券市場擴容，其中增速最快的是地方融資平臺。

這兩類的快速崛起都表現為對銀行業構成了沖擊，並進一步對貨幣政策構成影響。首先是貨幣總量和信用總量的分離。整個實體經濟獲得的信用總量由四個部分構成：信貸、非金融債券、中國版本的影子銀行(包括信托、保險的債券投資計劃、線上通道業務等)、銀行資產負債表上不被統計為信貸的信用創造活動。這四塊構成的信用總量從2010年之後就脫離了M2(廣義信貸)，目前其總量相當於M2的1.2倍，意味著以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策效率已經大減了。

“2016年為什麽房價會上漲?房價上漲有1萬個理由，但是沒有錢，它永遠漲不起來。去年房價上漲就與非信貸信用擴張有著非常密切的關系。”殷劍鋒指出。

第二個影響是貨幣結構，這是傳統的以貨幣供應量為目標的貨幣政策效率下降的一個主要原因。第三個影響就是形成了兩套利率體系。

“整個非銀行金融部門的崛起，它是金融發展的一個自然的結果，只不過它崛起的速度非常快。其中一個原因是2010年前後貨幣政策前松後緊的變化，另外一個原因是金融創新。”殷劍鋒認為。

建立“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架

如何應對潛在上升的金融風險?在嘉賓建言獻策中，宏觀審慎監管體系是一個重要的構成。

黃益平給出了兩條主要的應對策略：第一就是強化市場紀律，真正讓市場機制來確定資源的配置。“過去為什麽我們有很多金融風險，但是沒爆發出來，這很大程度上是因為政府給很多企業、機構和產品兜底，但可以兜一段時間不可能長久兜下去，目前我們的政策空間在收縮，意味著未來將會越來越難。”第二個就是改善監管尤其是宏觀審慎監管，防範系統性風險。

殷劍鋒提出，對金融創新有兩種監管思路：一種是簡單的禁止，比如美國1933年銀行法禁止銀行從事證券業，再比如2008年金融危機後的沃爾克規則禁止銀行從事自營交易，這類簡單禁止的做法從長期來看會影響效率，適當的做法應該是推動監管改革。非銀行金融機構之所以要推動金融創新，是因為現有的存貸款業務中存在很多管制，基準利率是管制的，還有高達20%的存款準備金率。所以需要改革現有的監管體制，建立央行牽頭的宏觀審慎的管理框架，目前央行的宏觀審慎管理已經在往這個方向發展，只不過太複雜了。

央行副行長陳雨露表示，中國央行明確提出探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合。

國際清算銀行早在1970年代就提出了宏觀審慎的理念。陳雨露指出，金融危機以來，各國央行普遍認識到，金融體系的順周期波動和資產價格波動是危機爆發的重要原因，個體金融機構的穩健性並不意味著系統穩定，需要從宏觀的、逆周期的視角運用審慎政策工具有效防範和化解系統性金融風險，從整體上維護金融穩定。宏觀審慎政策已經成為全球範圍內金融監管和宏觀調控框架改革的重心。

他介紹稱，目前，中央銀行宏觀審慎政策理論研究的主要方法有兩大分支。一是從系統性金融風險形成機理的視角，將“外部性”作為切入點來構建宏觀審慎政策的理論框架;二是宏觀審慎政策與微觀審慎監管以及貨幣政策之間的協調配合。同時，宏觀審慎政策的實踐發展非常快，基本形成了包含目標、評估、工具、政策實施與傳導、治理架構等在內的宏觀審慎政策框架。

央行也在探索建立符合中國國情的宏觀審慎政策框架方面進行了積極的探索。2004年實行差別存款準備金制度，分類開展信貸政策，這都體現了宏觀審慎政策的思想。2009年開始系統研究宏觀審慎政策框架，2011年引入差別準備金動態調整制度，並在2015年將其升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，當年又將外匯流動性和跨境資金流動納入了宏觀審慎管理範疇。

陳雨露表示，在明確探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的同時，今後，還要在借鑒國際經驗基礎上，統籌做好系統重要性金融機構、金融基礎設施和金融綜合信息統計的管理工作，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

推進金融協調監管

實際上，在“十三五”規劃建議中就已經提出要對現行金融監管體制進行改革。去年下半年以來，不論是來自監管層的表態，還是在一些實際的金融監管工作以及監管規則的制定中，協調監管已經呼之欲出。24日，來自“三會”的主要負責人亦都對協調監管有所表態。

“證監會不僅會一如既往地，而且會比以往任何時候都更加重視、珍惜央行牽頭的金融監管協調機制，並以此促進中國資本市場持續穩健發展。”證監會主席劉士余在發言中指出。回顧歷次國際金融危機，他有兩點感悟：一是資本市場的穩定是金融穩定的重要組成部分;二是資本市場的穩健運行是貨幣政策信號有效傳導的重要基礎。

“當今世界金融體系處於不確定性、不穩定性和複雜性‘三性’交織狀態，我們應繼續加強貨幣政策信號對資本市場體系的影響和關系方面的研究。”劉士余指出。

在他看來，在穩健中性的貨幣政策取向下，中國必須加快發展資本市場。首先，中國特色社會主義市場經濟下的資本市場前景廣闊，對此有自信、有把握、更要有擔當;第二，資本市場穩定是金融穩定的重要組成部分，證監會也將配合央行做好相應的金融穩定工作;第三，資本市場對央行貨幣政策信號的反應應當比以往任何時候更加靈敏和及時，應當利用有效的貨幣政策時間窗口，不失時機地深化資本市場改革，不失時機地向貨幣政策借勢借力，促進資本市場發展。

銀監會副主席王兆星則更加強調金融監管的協調配合機制，以消除監管真空和監管空白。

王兆星表示，首先要加強和補齊金融監管制度和規則的短板，填補金融規則、制度、標準的空白，使所有的金融活動、金融風險都在金融規則和制度的監管範圍內。

其次，銀監會要加強和保監會、證監會以及人民銀行的溝通和協調，要建立更加有效的協調配合機制，推動信息有效共享，消除監管真空和監管空白。

再次，要確保金融機構的創新風險可控，對所有金融活動過程當中的風險及時識別、及時判斷、及時評估、及時控制和有效防範。要建立和完善金融機構的風險防控體系、機制、手段、工具。金融機構從董事會到管理層都必須要對金融風險有效識別和管控。

保監會副主席梁濤指出，在今後一段時期，中國保險業發展需要把握好四個方面，其中，“從監管角度來看，需要在政策引導上下功夫，在規則上補短板，在政策上出重拳，更加強調穿透式監管，切實發揮好金融監管的防線作用。”

鹽湖股份：與建行等簽署債轉股合作框架協議

鹽湖股份發布公告，公司與青海省國資委、建設銀行簽署《市場化債轉股合作框架協議》。建設銀行及/或其關聯方以權益性投資等多種方式與青海省省屬重點企業提供資金，共同成立降杠桿基金和並購基金(暫定名)。上述基金合計金額約200億元左右。

公告顯示，合作方案具體包括：1、用於置換鹽湖股份及其下屬公司存量負債，從而降低鹽湖股份整體負債壓力，優化資產負債結構，減少財務費用支出，增強鹽湖股份的資本實力。2、用於鹽湖股份優化財務結構，以股權投資等權益性投資方式投資鹽湖股份內外部優質資產，增加鹽湖股份權益性資金，置換存量負債、補充流動性或新項目投資。

公司表示，本協議的簽署符合公司的戰略發展需要，由於公司近年來財務負擔較重，影響了公司的經營業績，公司從自身實際出發，積極爭取市場化債轉股的機遇，符合國家相關的產業政策，如能實現債轉股，有利於優化公司資本結構和降低公司財務費用，促進公司健康可持續發展。

中美貿易摩擦考驗WTO框架內的應對準備

近日，中美貿易摩擦持續升溫。美方發布對華301調查項下征稅產品建議清單，建議稅率為25% ，涵蓋約1300個稅號的產品，涉及商品金額約500億美元。中方隨後發布公告采取措施，將對原產於美國的大豆等農產品、汽車、化工品、飛機等進口商品采取加征關稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國自美國進口商品金額約500億美元。與此同時，雙方先後在世界貿易組織（WTO）爭端解決機構（下稱“DSB”）針對對方爭議措施提出磋商請求，正式啟動WTO爭端解決程序。

如果說互相加征關稅因更易受到經濟、政治、外交等因素影響從而具有更大的不確定性，那麽在WTO中的較量則在法律的框架內提供了一個更具可預見性的分析空間。筆者認為，包括法律應對在內的長期準備應更加受到重視。

美方指控有備而來

“知識產權保護不力”一直是美方指責中方時所用的借口。在美國貿易代表辦公室每年發布的《特別301報告》中，中方都被列入“重點觀察”國家的名單。2007年4月，美方首次就知識產權保護和執行問題將中方訴至WTO，涵蓋知識產權保護的刑事門檻、海關執法及著作權保護等具體問題，涉及刑法及相關條款的“兩高”司法解釋、著作權法、知識產權海關保護條例。

此次，美方第二次在DSB對中國的知識產權保護發難，認為中國法律在技術轉讓合同終止後未對外方權利予以保護，且對外方施行歧視，具體涉及對外貿易法、技術進出口管理條例、合資經營企業法及其實施條例和合同法。兩案對比可以看出，美方對中方知識產權保護的指責開始從靜態的知識產權保護規定，轉向動態的知識產權流通領域。相應地，美方對知識產權制度的關註開始從基本法律規範延及政策、做法等各種措施。

從今年3月發布的《對華301調查報告》來看，美方的針對性很強。從經濟領域來看，美方此次調查重點是中方利用外資以及對外投資。盡管兩者都是中方日益強調開放的領域，但囿於缺乏像WTO法那樣的國際投資法制，投資政策的本地化往往成為被“攻擊”的目標。從產業分布來看，美方的關註點涵蓋了汽車、航空等傳統行業以及信息網絡等新興領域。這些領域都是技術密集型領域，是技術貿易的高發區，受到重點關註也就不足為奇。從爭議措施來源看，美方的指控涵蓋從中方法律、行政法規、部門規章到國家戰略、行業政策乃至政府做法等方方面面。

中方劍指單邊主義

對此，中方先是在4月3日向WTO質疑了美方的擬實行關稅措施。至於這些關稅措施的法律基礎，中方認為美方的《1974年貿易法》第301至310節（《美國法典》第19卷第2411至2420條）以及據此做出的涉及中方技術轉讓、知識產權及創新的法律、政策及做法的調查事實和采取的行動，以及依據第301節采取行動和就此征詢公眾意見的公告與WTO的規定不符。

上述《1974年貿易法》第301至310節的全部內容即一般“301條款”。該條款授權美國貿易代表可對他國不合理或不公平貿易做法發起調查，即“301調查”，並可在調查結束後建議美國總統實施加征關稅等單邊制裁。根據一般“301條款”，美國總統可以采取包括報複在內的一切適當措施，以消除任何違反國際貿易協定、限制美國商業活動的他國法律、政策或做法。從這個意義上講，一般“301”條款具有明顯的強制性和任意性。這也是其被詬病為單邊主義做法的主要原因。

隨後，中方於4月5日就美國進口鋼鐵和鋁產品232措施在WTO爭端解決機制項下正式向美方提出磋商請求，指向的是上個月美國根據“232調查”結果對進口鋼鐵和鋁征收25%和10%關稅的措施。與上述“301調查”類似，美國發起“232調查”的依據也是國內法，具體為1962年《貿易擴展法》第232節（《美國法典》第19卷第1862節）。該法授權美國商務部負責對特定進口商品進行全面調查，以確定該進口商品對美國國家安全產生的影響。一經確認美國國家安全受到影響，美國總統即可簽署加征關稅的命令。由於國家安全的判斷標準具有明顯的模糊性與不確定性，“232措施”的單邊主義和保護主義色彩同樣廣受詬病。

中美WTO較量更考驗準備

盡管中美貿易摩擦的經濟效應更受到關註，其法律維度亦不容忽視。

從國內法的角度，中方在積極應對的同時，也應當將此次爭端看作一次檢視自身法律制度、政策環境以及政府做法的機會。尤其在進一步擴大開放的背景下，從法律規則的制定、實施到政策內容的表述和執行，都應當做到“謹言慎行”，在知己知彼的同時不授人以柄。同時，中方的產業和企業也應積極運用法律武器，通過在美國法院針對美國政府提起訴訟等方式維護自身合法權益。

從國際法的角度，作為中方在WTO的“老對手”，美方提出的磋商請求應當引起我們的足夠重視。值得註意的是，中方所提起的兩個案子都指向美方的單邊主義做法，似乎更易獲得廣泛支持。但是，單邊主義的不正當性不等於不合法性。在WTO法的框架內能否通過質疑爭議措施維護自身合法權益，還是要通過嚴密的推理、充分的舉證以及合理的解釋來完成。從這個意義上說，不論中美貿易摩擦如何演變，法律框架內的較量還是取決於充足的準備。這樣的準備在短期內是應訴的準備，長期內則是制度、理論、人才等方面的系統儲備。

（作者系華東政法大學副教授）