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歐元區經濟正迎來拐點？

來源: http://wallstreetcn.com/node/208561

歐洲央行首輪定向長期再融資操 （TLTRO）放貸規模僅826億歐元，遠不及預期的1500億歐元甚至更大的規模。當然，部分原因是歐洲銀行業尚未做好放貸準備，又不願坐擁現金向歐洲央行支付利息。有分析師認為，歐元區信貸將會進一步緊縮而經濟狀況會進一步惡化。

在歐元區前景看似一片慘淡中，金融博客Sober Look認為，也許是時候提出一些反面觀點了：歐元區經濟正迎來拐點。

Inflation expectations

（圖一：歐元區5年期通脹預期）

當然，這最終要靠數據說話。首先是持續下滑的歐元區通脹預期，再加上規模小於預期的首輪TLTRO，歐洲央行刺激歐元區經濟複蘇的活動將不得不保持活躍，甚至可能會考慮大規模量化寬松（QE）。

投資者應該關註的是，歐洲央行正在嘗試至少部分地替換銀行們一直在償還的3年期長期再融資操作（LTRO）和主要再融資操作(MRO)。自去年初以來，銀行對這兩大工具的償還導致歐洲央行資產負債表大幅縮水。

ECB balance sheet

（圖二：歐洲央行資產負債表規模）

如果TLTRO的規模無法滿足擴張資產負債表的目標（增加1萬億歐元），歐洲央行將另尋途徑。不過，Sober Look認為，已經在計劃之中的ABS購買計劃可能不會帶來深刻改變，因為巴塞爾協議Ⅲ已經將死死地ABS市場限制住了。因此，歐洲央行將面臨需要通過其他途徑擴充資產負債表的壓力。實際上，歐盟相關機構已經在尋求國際清算行(BIS，巴塞爾協議由該行下屬機構制定)對結構性信貸產品的發行放松資本監管。

這些舉措對於歐元區銀行業來說無疑是積極的，而且很可能會擴充歐元區銀行系統的流動性。這部分地提振了近期歐洲銀行股的股價。

FTSEurofirst 300 Banks Index

（圖三：泛歐績優300股銀行指數)

很多分析師認為，歐元區銀行業的去杠桿化已經完成，歐元區信貸緊縮的狀況已經終結。這一點，近期已經企穩回升的歐元區M3貨幣供應數據可以給投資者一些線索：

Euro area M3

（圖四：歐元區M3貨幣供應量）

通過令歐元貶值，德拉吉已經為歐元區提供了一定程度的刺激。對於德國和其他出口國，這無疑是一份大禮，歐元貶值令它們在國際市場上的競爭力進一步提升。這一點從德國7月貿易帳和工業產出數據中可見一斑：

德國7月貿易帳錄得盈余234億歐元，按年增加71億歐元或43.6%，創歷史新高；經季節性因素調整後，盈余為222億歐元。

德國7月季調後工業產出月率+1.9%，創2012年3月以來最大增幅，預期+0.4%，前值+0.3%修正為+0.4%。

German trade balance

（圖五：德國7月經季調後貿易帳）

受到提供出口改善以及其他因素的提振，8月歐元區工業產出也好於預期，如圖所示：

歐元區7月工業產出月率+1.0%，預期+0.7%，前值-0.3%。

歐元區7月工業產出年率+2.2%，預期+1.4%，前值持平修正為+0.2%。

EZ industrial production

（圖六：歐元區7月工業產出年率）

毫無疑問，歐元區經濟前路仍然坎坷：

意大利陷入衰退、法國制造業發展停滯和整個地區的失業率高企等問題的解決難以一蹴而就。

中國經濟放緩，烏克蘭等地緣政治風險時刻潛伏；

調查顯示投資者和消費者信心仍在繼續下滑。

然而，Sober Look指出，投資者近來的預期已經悲觀至極，經濟意外向好的可能性反而增加了。歐洲央行維持激進的寬松立場，歐元區改善了的貿易和工業活動數據有理由讓投資者相信，從短期來看，歐元區經濟可能已經觸底。

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降息對地產行業影響：拐點顯現 讓地產股重回主流視野

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=754

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-22 07:53 編輯

降息對地產行業影響：拐點顯現 讓地產股重回主流視野
作者：格隆匯 約瑟連

第一，意料之外 預期之中

今晚央行宣布非對稱降息，一年期貸款利率下調40個基點，存款利率下調25個基點，2年以來央行再次啟動貨幣價格調整工具。從管理層歷來的貨幣政策調整思路來看，降息向來是調整工具中的“大殺器”，尤其在當前央行已經具備SLF、SLO等中短期流動性調節工具的背景下，再次選擇降息也體現了管理層對於經濟前景的憂慮，此前我們也多次在報告中強調土地需求下挫導致房地產投資下行的深遠影響，在沒有外在因素推動的情況下，房地產投資增速下行將延續至明年上半年，並且將下降至個位數，而此次降息將帶來地產行業流動性層面的系統性拐點。



綜合而言，我們認為此次降息對於地產行業的影響是全方位的：1、信貸利率中樞下行。降息將實質性降低購房者購房成本，5年期貸款利率下調至6.15%，相當於94折（目前重點城市首套房貸款利率主流為基準），同時結合930信貸政策，降息將推動信貸成本中樞系統性下行；2、市場預期扭轉。在經歷了10月份的高潮後，11月以來市場成交並不盡如人意，此次降息將扭轉市場供需端預期，從而推動成交改善。值得強調的是，在歷次調整周期，降息往往並不是單獨存在，同時會伴隨降準以及系列行業政策的出臺，我們認為未來仍存在部分行業政策調整的機會，因此我們繼續看好未來成交回暖，維持四季度成交逐月回升的觀點。





第二，主流城市將優先受益降息周期

08年以來我國有過兩次降息周期，分別從2008年9月和2012年6月開始，從歷史經驗來看，降息對於地產行業的推動立竿見影，且降息的啟動往往意味著行業價格的底部出現。從節奏來看，市場一般在2個季度內出現反彈，量在價先，08年降息周期啟動2個季度後成交量同比增長達到123%，成交均價則在4個季度後達到25%的同比增速。分結構而言，降息後二線城市的成交彈性要優於一線城市，但一線城市的成交價格回升幅度更大且更持久。








第三，繼續演繹兩極投資的故事

落實到企業上，降息將促進融資成本下行，有利於企業杠桿釋放，我們認為具有較高業績釋放彈性、定位市場主流需求的企業將優先獲利，放在目前的市場上，萬科、招商等具備規模優勢且具備提杠桿空間的企業將充分享受市場改善。對於資本市場而言，我們詳細梳理了前兩次降息周期下地產股的表現，結論也驗證了資本市場與實體產業的共識，在短期（1月）內，招保萬金以及華僑城等企業的表現在地產股中最為突出，而將時間軸拉長至1個季度的話，中小型及創新型房企則具備更好的彈性，這點其實也和我們今年所強調的 “選擇兩極 拒絕中庸”的配置思路是一致的。






第四、拐點顯現 趨勢明確

此前我們一直強調地產股的機會在於市場下行所帶來的政策博弈預期，此次降息周期的啟動也驗證了地產行業在管理層“穩增長”架構的不可替代性，降息疊加此前930信貸新政，行業信貸拐點已經明確出現，地產股向上趨勢明確，維持行業“買入”評級。具體標的方面，我們強調“選擇兩極 拒絕中庸”的配置思路，優先推薦萬科A、保利、招商、僑城和陽光城，轉型企業推薦關註迪馬股份和西藏城投。（中信建投地產小組）

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長城汽車業績拐點或已現 陰陽魚

來源: http://xueqiu.com/4656437860/33261763

長城汽車的投資邏輯：

說起這兩年中國汽車整車的投資機會，對照長安長城等公司的走勢，投資邏輯在A股已經越來越清晰: 在新車發布前夕年開始買入股票，由於之前研發費用需要大量費用化（特別是長城上汽等財務比較保守的公司），此時公司業績可能處於相對低點，第二年等待新車銷量快速增長到成熟期，並在這一段時間逐漸開始兌現新車成熟期銷售後的規模效應帶來的利潤增長。第三年以後，汽車零件的一些固定費用攤銷殆盡，成熟產品成為公司的現金牛產品(比如現在的長城H6）。

我們翻閱一下長安汽車和長城汽車過去兩年的走勢
福特翼虎2012年11月22日（見黃線）
福特翼博2013年3月19日（見黃線）
福特新蒙迪歐2013年8月29日（見黃線）
不難發現長安股價的啟動是由其第一款suv翼虎發售觸發的。

                                                    圖1 長安汽車走勢
長城現任明星產品H6
2011年8月25日發售（見黃線）
2012年8月月度銷售過萬（見黃線）
2013年9月月度銷售過2萬（見黃線）


                                                 圖2 長城汽車走勢
  由此我們可以發現，隨著一輪新車投放周期和某一款明星產品得到市場認可的時期內，整車公司的業績和股價會有明顯的增長，並且因為得益於新的增長，公司估值可能得到相應的溢價。從今年6月起隨著長城汽車發售新車型H2,公司開始了新的產品投放周期，H2、H1、H9、Coupe C、H8 和H7共計6 款全新SUV 車型將在12個月內陸續發布，所以能否實現從一款明星SUV 車型H6到SUV車型的全系列覆蓋，將是決定長城汽車股價未來走勢的關鍵。簡單說消費者將決定一切。

車展情況

上周末公司一行人去了廣州參觀了一年一度的廣州車展，當然首先目標直指長城展區。

（下面鏈接提供了易車關於長城車展的具體照片，希望沒有見過長城的球友可以看看消除一些偏見。）

http://chezhan.bitauto.com/guangzhou-chezhan/n2014/zhanguan/hafu-196/hafuh9/ …

http://chezhan.bitauto.com/guangzhou-chezhan/n2014/zhanguan/hafu-196/coupec/ …

到達展廳出乎意料長城展區這次陳列的全部都是Haval SUV車型，並沒有預想中的轎車和皮卡車型，這也契合了公司轉型戰略。2014年前長城的戰略是皮卡+SUV+轎車三駕馬車共同發展。2014年後開始更專註於SUV全產品鏈，希望能夠滲透6萬至30萬元所有的SUV產品區間。這讓我們看到長城有朝一日能超過JEEP和路虎的可能。

廣州車展中長城這次主打的是H9和coupe c兩款車型。和H8的感受一樣，H9和coupe C的細節設計和做工上簡直無可挑剔，結合之後的參觀可以說長城在肉眼所及的範圍里秒殺豐田漢蘭達，力壓奧迪Q3、 Q5,媲美BMW X3、X5。(大家可以自己去長城4s店直觀感受一下，H8,H2,H9對於老款H6有了質的超越，對於自己是奧迪Q5的車主，坐入H7也感覺自愧不如，真不是車托。。。）那造成這一切的原因是什麽呢？長城作為一家中國本土的制造企業，是如何做到的？答案在於魏建軍等管理層長期的對於汽車產品品質的過度追求。如今長城汽車的主要供應商已經清一色由原來的國內供應商全部升級到世界一流汽車零部件供應商。長城汽車在制造標準上已經完完全全平行甚至超越國內合資企業。以下羅列了長城目前的國際供應商及其配套。比如采埃孚的變速箱，EPS，博世西門子的ECU，江森自控的車椅，天合的ABS, 甚至連COUPE C、H8的玻璃並非福耀而是為寶馬奔馳供貨皮爾金頓和Saint-Gobain，車內音箱是美國知名品牌Infinity,這些大家可以自己去親自感受一下效果。而且所有的配置基本將都會體現在普通配置的哈弗里，並且以國產品牌汽車的價格銷售，作為價值投資者，我已經無語了。

長城的主要國際零部件供應商名單

                                 圖3 長城汽車主要國際零部件供應商名單

                                                   圖4 長城汽車供應商

長城汽車4s店調查（2014年11月23日）

車展的視覺沖擊之外，我們最近陸續也對長城汽車的4s店做了草根調查。調查的結果估計讓彼得林奇看到了都會忍俊不禁。

上海4s店：
H2：無優惠，沒有現車，預訂需要3個月，不能保證農歷春節前一定有貨，如果需要H2混搭風格的外形(毛利更高），預訂後需要等3個半月，時間反而更長。
H6 ：2015升級款，無優惠，現在訂車需要到明年1月中旬，自動檔因訂貨周期較長受國五二標準明年實施限制影響，現在無法訂貨。
H1: 訂車需要1個月。

廣州：
H2：無優惠，沒有現車，預訂需要2個月，春節前有貨，如果需要H2混搭風格的外形，預訂後需要等2個半月，春節前不一定能夠滿足。
H6 ：2015升級款，無優惠，現在訂車需要到明年1月中旬。
H1: 訂車需要1個月。如果需要天窗版本需要2個月以上。

北京：
H2,H6, H1也都基本沒有現貨，訂車都需要1個月至1個半月左右，可能保定天津車廠離北京比較近，供貨周期不是特別長。
在調查中，我們發現長城汽車雖然需求旺盛，訂單排滿，但是4s店經銷商卻沒有惡意加價，或者選配配件這種貓膩，不知道是長城汽車對下遊4S的管理比較好，還是國產車實在不該享受加價這種待遇:)？長城汽車對4s的掌控力和管理能力之強令我們非常佩服。談話之中，經銷商也表現出有單子但是沒車的無奈感嘆。

產能問題
既然銷量不是問題，那問題來了長城的產能是不是會遇到瓶頸呢？

                                         圖5 長城汽車工廠和產能情況
  未來長城的產能提升突破點主要集中在徐水工廠，徐水未來主要生產H7,H8,H9，以及coupe C,按照長城的規劃，徐水工廠2015年將增加25萬新產能（如果產能利用率放大到120%，可釋放30萬新產能）月均2.5萬輛，也就是加上原有產能，即使H7+H8+H9+coupe c月銷量合計3萬臺，也可滿足。

  長城天津一二廠現在產能合計為50萬輛，一年最大產能是60萬輛多，現在H6的月產能29000多輛，一年35萬輛，這樣留給H2和C50的產能應該是每月2萬輛左右。我覺得長城是希望未來通過H7和coupe c來分流H6的產量，化解產能壓力。從這一點和歷史來看，長城汽車的管理層還是非常保守的，他們只有在滿產之後才會開設新廠。

長城主要suv配置及競爭對手


                                       圖6 哈弗H7及主要對標車型

                                        圖7 哈弗H2及主要對標車型


                                       圖8 哈弗H3及主要對標車型


                                         圖9 哈弗H8及主要對標車型
長城H8,H9,Coupe C與競爭對手漢蘭達相比，無論馬力扭矩，還是底盤懸掛系統都超過於漢蘭達。進入車內，H8的內飾給人家一般的感覺。整體用料和做工完全不輸同價位的合資車型。
令我印象深刻的是，相比漢蘭達采用塑料殼，H8使用的是軟皮材料和搪塑，摸起來很有質感。為了防止車後排座位的安全帶卡扣影響乘客坐的用戶體驗，Coupe C巧妙細致的設計了兩個凹槽，瞬間提升了乘坐的體驗。為了防止前座兩側玻璃起霧，H9創新式的采取了特別的設計:利用孔道打通了車身和門，將熱風通過門直接吹向擋風玻璃死角。不得不說花了很大的心思。我在這就不一一配圖了，照片和直觀感受差距比較大，大家可以去4s店親身感受。

長城汽車：







寶馬內飾



漢蘭達內飾




長城財務模型和未來2季度預測

根據長城新投放車型的品質，競爭對手同款類型的銷量，長城汽車最近的產能調整，我們做出以下產量保守預測，並根據預測的單品利潤率做了業績推算。（至2014年10月皆為歷史銷量數據，後面為預測值）

我們預測長城汽車2014年4季度就是公司最近一年銷量的轉折點，2014年Q3的銷量低值是因為轎車銷量同比大幅下降，這是由C30和C50換代所致。C30和C50在10月份完成換代後銷量明顯好轉，由此我們假設轎車未來保守將維持在8000輛左右。（因為C50可能未來為H2騰挪產能）

SUV方面，我們保守估計長城SUV2014年Q4未來的銷量將重新回到同比30%以上的增長。這保守估計是基於11月後H2銷量維持在12000輛左右水平，這可能受制於零部件供應商短期配套不足的情況（我們的猜測而已，還無法判斷是否有此類問題），如果樂觀估計的話H2年底就達到15000輛水平也並不困難。H6預計產銷量還將保持在30000輛水平，產量短期可能無法快速增長。H5我們的保守估計是月均3000輛的水平。新投放的H1和H9我們也做了較為保守的預測。

總的來說2014年Q4和2015Q1,我們預計公司的SUV銷量將重拾增長，恢複到30%以上的速度。

                                             圖10 長城汽車銷量模型


                                              圖11 長城汽車銷量模型

基於以上的銷量預測模型，我們構建了財務模型，這個模型大致是基於每款產品的凈利潤推算，可能沒有毛利率推算準確，之後或許會更新。根據這個模型我們用2014年Q1，Q2，Q3的實際銷量推算了收入和凈利潤，預測收入與實際的財報都非常接近，利潤2014年的Q1和Q2與實際值也非常接近，但是Q3大大低於模型的預期，我們總結了可能的原因:

（1）C30和C50銷量短期內因為換代銷量急劇下降到1000臺水平，規模效應導致利潤率降低

（2）H2的Q3季度開始發售，雖然短時間內銷量迅速增長，但是月均平均在4000臺水平，沒有達到量產規模效應，而且H2剛剛發售大量初期花費費用化或者攤銷

（3）這個模型沒有考慮徐水工廠新建產能的所導致的巨額攤銷費用，因為徐水工廠的H8還沒生產，H9在Q4發布前在徐水做了大量測試，都費用化了在Q3.（4）3季度計提了高額的H8車型費用，上半年該費用計提了3.5億元

基於以上的原因大部分不會出現在2015年Q1或者2014年Q4（管理層表示研發費用率在2015年一季度將顯著下降），我們繼續用原有估值模型預測2015年Q1和2014年的Q4,我們得到2015年一季度凈利潤將達到27億的水平，同比有39%的增長，而且這還是基於h2產量維持在12000輛水平。

不過如果考慮到未來半年更多新品發布帶來預期外的額外的攤銷和研發費用，我們預計2014年Q4和2015年Q1凈利潤也不會低於25億，明年Q1利潤增長重拾到30%以上。



                                        圖12 長城汽車財務模型

我們還統計了長城汽車的營業利潤率和凈利潤率（紫色部分為按照模型計算的預測值),長城汽車的利潤率這幾年長期看都是增長的，今年因為研發和換代導致的短期利潤波動，將為明年新品發布成熟量產後的高增長打下更堅實的基礎。

結合我們的預測，長城汽車2014的PE是12倍，如保守估計明年業績增長30%，2015PE將下降到9.3左右。




                                             圖13 長城汽車財務模型
因為時間關系，來不及再細說諸如長城因為徐水沒有生產所帶來的短期新工廠折舊攤銷影響等短期問題，這因素都會隨著H9和coupe c量產其費用被計算在營業成本而消失，希望大家還是能夠周末去4s店考察一下哈弗全新的H2和H9,或許你會有新的想法。

風險因素：宏觀經濟導致中國汽車消費大幅下滑，長城汽車新車銷量不及預期，長城發動機未來不能滿足市場需求

報告作者:@Royyy
風險提示：本機構可能持有$長城汽車(02333)$$長城汽車(SH601633)$倉位，所有言論不構成投資建議。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=120698

航空行業深度研究：2015年周期拐點

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=5467&extra=

航空行業深度研究：2015年周期拐點
作者：謝平，吳一凡


複盤十年航空股：典型的大周期潮起潮落。航空股近十年三個階段漲幅較大，並有顯著超額收益，分別為：2005.7-2007.12，歷時29個月，漲幅727%，（滬深300漲幅501%）；2008.10-2010.10，歷時25個月，漲幅166%，（滬深300漲幅51%），2014年7月至今，漲幅135%，（滬深300漲幅56%）。處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深300，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。


影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。但我們發現，每一次航空股的啟動行情初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。第一階段由人民幣匯改，第二階段由油價大幅下跌，目前所處的第三階段再次由油價下跌引發。


我國航空行業仍然處於快速成長期。1）客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率；行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。2）人均乘機次數看，仍有較大提升空間。我國2013年航空客運量為3.53億人次，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53。3）競爭格局已定，未來局部並購還會發生。目前國內四大航占據了運輸市場85%以上的市場分額，前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高集中性特征。


2015年供需向好，拐點初現。1）供給端增速放緩，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，飛機引進的凈增數量增速6.73%，考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。2）需求端：尋求新常態下的增長新動力。GDP、M2、無風險利率以及進出口貿易額對航空需求有重要影響。新常態下，預計對應需求保持兩位數增長（GDP1.5彈性，M2 0.8的相關系數）。新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及"一路一帶"，更大規模更高層次"走出去"帶來的商務客源的增加。供需結構的向好將使得航空公司客座率和票價有了提升空間。


油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.28元，東航0.16元。


自貿相助，改革提速。東航及南航立足上海及廣東自貿區可以積極探索融資租賃以及跨境電商物流綜合服務，同時國際中轉提升客流與貨流。改革端，三大航各有所為。南航對子公司改制，涉足通航領域；東航子公司轉型低成本航空，設立電商公司；國航謀定而後動，率先升級機隊，布局國際化占得先機。民航總局，頻頻簡政放權，放開部分民航客運價格可以看作民航市場化發展的又一次進步。


鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。


催化劑：春秋航空上市。核心假設風險：油價大幅反彈及人民幣大幅貶值。



投資案件


結論及投資建議


鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。


原因及邏輯


2015年供需向好，拐點初現。


供給端，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。


需求端：尋求新常態下的增長新動力。1）新常態下，預計對應需求保持兩位數增長。（GDP1.5彈性，M20.8的相關系數）2）新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及“一路一帶”，更大規模更高層次“走出去”帶來的商務客源的增加。


油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.18元，東航0.18元。


有別於大眾的認識


市場可能擔心：原油價格下跌已經在股價上充分反映。


我們認為，1）原油價格下跌對航空公司成本端有極大的減負作用，是股價上行的催化，但維持在低位的原油價格能夠帶來的業績彈性保守預計在50%-100%。2）供需向好是航空股的中長期價值，供給在2015年之後會出現主動放緩，而需求端無論國內客運（居民收入增長，財富效應溢出）還是國際客運（出入境遊，“走出去”商務行）都保持上行趨勢3）近十年，航空股的上行周期有著是跨年度、長時間的特征，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的


市場可能擔心，人民幣貶值對股價影響較大


我們對人民幣匯率進行了敏感性測試，每波動1%,影響國航、南航、東航稅前EPS分別為0.06、0.09、0.04元。未來人民幣雙向波動區間擴大，但全年大幅貶值概率不大。


1.複盤十年航空股


1.1大周期的潮起潮落


複盤自2005年至今十年時間中，航空運輸行業指數（申萬二級行業指數801173）的走勢有著典型的潮起潮落的大周期態勢：


第一個上升至下跌的完整區間是2005年7月到2008年10月，由690點上漲到2007年12月的最高7267.94後迅速回落到1063；


第二個完整區間為2008年10月至2014年6月，由1063上升至2010年10月的4070，後跌至1040；


目前處於第三次上升周期，最高點位在2447.82。


這期間，航空股有三個階段漲幅較大，並有顯著的超額收益，分別為：


2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%，同期滬深300漲幅501%；


2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%，


2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅67%。


而在下跌區間中又顯著跑輸滬深300，


下跌區間：


2008年1月-2008年10月，下跌81%，同期滬深300跌幅65%；


2010年10月-2014年5月，下跌66%，同期滬深300下跌27%。


航空股處於上升周期時會大幅深超越滬深300，，處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深深300，而每一個大周期區間內的小幅震蕩都不會影響其趨勢，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。


1.2周期起落的先行驅動因素：匯率及油價


我們認為，盡管影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。



但同時我們發現，每一次航空股的啟動行情的初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。


運申萬交運2007年年航空行業投資策略《航空投資，火中取栗》中指出：航空股作為典型的交易品種，盈利波動幅度巨大，上漲動力更多是看未來預期，而不是實際的業績。因此航空股的估值沒有確切標準，更多依賴市場氛圍及市場預期。


對相對PE，PB估值更適合航空股，航空公司PB歷史均值在5倍左右，目前仍有向上空間。



第一階段：人民幣匯改後的升值成為先導驅動因素。


2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%。2005年7月21日我國正式匯改從，從8.2223一直快速到升值到2008年7月月的的6.8376後，達升值幅度高達20%，之後維持了2年左右6.82-6.84區間內的窄幅波動。


對於航空公司的影響主要是兩個方面：


1）航空公司有巨額外幣負債，人民幣持續升值將產生巨額匯兌凈收益。


2）隨著累計升值幅度的提高，對出境遊的刺激作用將日益明顯。從2006年以來分月數據看，國際航線一直呈現加速增長態勢。人民幣升值以及2008北京奧運會等事件刺激下出入境旅行需求快速增長；同時全球主要經濟體經濟複蘇和消費者信心的回升帶來了全球航空需求增長。



第二階段：國際油價大幅下跌成為先導驅動因素。


2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%。


WTI原油價格從2008年7月145美金的高點迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點。從145美金跌倒100美金，下跌幅度30%後，是航空股啟動的位置，隨後暴跌至35美金，加速了航空的上行。原油價格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤。



第三階段：原油價格下跌再次成為先導因素。


2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅56%。


WTI原油價格從2014年7月105美金快速下降至12月跌破60美金，跌幅超過4成，再度成為航空股不斷上行的催化劑。



1.3航空十年：仍然處於成長期


1.3.1需求處於上行周期


油價與匯率是影響盈利和股價的重要因素，但最核心決定航空行業發展的還是供需的結構。


十年來，我國航空客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率，12.6%，根據國際航空運輸協會數據顯示，同期全球民航業旅客運輸量複合增長率僅為4.1%。2014年1-11月保持了11.32%的增速。


客運有著自我修複的高彈性。時間周期拉長，從2001年客運周轉量首次突破1000億客公里起，至2014年11月，僅有兩次增速低於兩位數：2003年因“SARS”導致當年增速為-0.43%，2008年金融危機致使當年增速為3.26%，但次年均有大幅反彈，2004年增速高達41%，2009年增速則為17%。


貨運受國際經濟的影響更大。與此同時，貨運需求更多受到了宏觀經濟，國際貿易的制約，2008年的金融危機後隨著國內刺激政策的推行，貨運在2010年有了大幅反彈，然而之後的歐債危機致使歐洲經濟緩慢複蘇，貨運增速再次陷入低谷，但隨著美國經濟的良好勢頭，2014年1-11月貨郵周轉量增速達到了9.55%。



1.3.2供給經歷投放高峰後開始放緩


截至2013年底，我國運輸飛機架數2145架，其中大中型飛機占比93%，主力機型為波音737（854架）及A320（503架）。近十年複合增長率為11.02%，2011年後增速逐漸放緩。



由供需結構影響下，客座率與票價指數的波動呈現一致性。


客座率即航空公司的產能利用率，計算公式為運輸周轉量/可用運力數。歷史數據顯示，為航空業供需缺口與客座率的關系大致為1：1；即供給增速大於需求增速1個百分點將引起客座率上升1個百分點，反之亦然。


客座率在下行過程中往往率先觸底，而票價隨著客座率的回升反彈更快。2010年以來，客座率在78%-85%的區間內波動，平均值為81.31%。客座率太低反應行業供過於求，景氣低迷，航空公司也很難盈利；客座率太高則會導致服務質量下降和喪失業務拓展的機會。



1.3.3航空業增長空間仍然可觀


行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。


2004-2013年行業主營業務收入保持了13.27%的符合增長率，但利潤總額波動較大。


2008年遭受金融危機行業整體利潤嚴重虧損，2009年隨著國內拉動內需等刺激政策實施後的經濟企穩，以及民航業出臺的系列措施，（如落實財經支持政策，共返還基礎設施建設基金45億元，核定下達中小機場運營補貼、小型機場起降費補貼和特殊遠程國際航線補貼共13.5億元），改善了航空公司的運營環境，刺激行業回暖。至2010年，供需結構向好以及原油價格處於低位，達到了全行業的利潤最高水平。



人均乘機次數看，仍有較大提升空間。


我國2013年年航空客運量為為3.53億人次的，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53，英國為1.91，在2006年日本為0.74，馬來西亞0.60，泰國為0.25。相比之下仍然有較大的提升空間。


2010年民航局戰略規劃中表示，“到2010年，中國人均乘機次數達到0.47次，旅客運輸量達到7億人次；航空運輸開始成為大眾化的出行方式，基本建立空中客運快線系統。到2030年，人均乘機次數達到1次，旅客運輸量達到15億人次；民航成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。”


1.4競爭格局已經基本定型


目前國內航空市場形成了以四大航空集團為主，地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司並存的競爭格局。


四大航占據了運輸場市場85%以上的市場分額，而前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高度集中性的特征。


中航集團：中國國航、深圳航空、山東航空、中國國際貨運航空；深圳航空含深圳航空有限責任公司、昆明航空有限公司、河南航空有限公司、翡翠國際貨運有限責任公司；


東航集團：東方航空、東方航空江蘇有限公司、中國貨運航空有限公司、上海國際貨運航空有限公司、中國聯合航空公司


南航集團：南方航空、廈門航空、南方航空海南公司、貴州航空公司、南航汕頭航空公司、珠海航空公司、重慶航空公司、中國郵政貨運航空有限公司；


海航集團：海南航空、大新華航空、中國新華航空集團、長安航空、西部航空、山西航空、北京首都航空、雲南祥鵬航空、天津航空；


四大航通過吸收合並，控股或參股地方航空公司逐步增加市場份額，而民營航空則尋求從特色經營上突圍。如春秋航空經營低成本航空。


根據全球經驗來看，歐洲有三大網絡型巨頭（漢莎航空，法荷航空，英航），同時低成本航空（EASYJET等）。美國大型全服務航空公司也整合為三家。行業內的整合是航空行業的發展必經之路。


行業整合是對包括航線、運力、人員等資源的重新布局，也並不意味著航空公司的消失，行業整合會帶來航線價值重估，航線競爭減少，成本規模降低，國際競爭力增強等。


相比較而言，目前三大航的市場份額並沒有一家超過三分之一，還屬於略顯分散，未來仍然有可能存在兼並收購事件。



2.供需向好，拐點初現


2.1供給放緩


從在上遊制造看供給，訂單交付在2015-16年年會放緩。


航空公司的上遊供給非常集中：飛機制造集中於波音和空客兩家飛機制造廠商。訂單投放到交付的周期通常2-3年。


由於航空公司利潤的周期性，使得航空行業在利潤高峰期，往往加大飛機的訂購，2010年作為盈利高峰，也是訂單高峰。以波音為例，2010年來自中國的訂單比重為8%；目前來自中國的訂單占1%。一方面是中國需求的下降，另一方面美國航空業自“911事件”之後已經迅速恢複，盈利能力的回升使得美國航空公司更新機隊的需求增加。結合波音、空客2-3年左右的產能投放周期，預計15、16年國內航空運力增速將逐年下行。


從運營商看供給在，三大航在2015年年都會放緩運力。


一方面是以國航為代表的主動對機型進行調整將會告一段落，另一方面是寬體機的引進和老舊機型的退出。根據三大航披露的機隊計劃，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。


2.2需求端：尋求“新常態”下的增長新動力


相對於供給端，影響航空需求的因素比較多。


2.2.1經濟新常態下的需求增速


宏觀經濟指標：GDP、M2、無風險利率被認為會影響航空需求。


1）GDP增速對航空需求的拉動。。從1990年到2013年，航空運輸總周轉量與GDP增速的關系見下圖，我們測算2001年-2013年間，航空需求（客運周轉量）對GDP的增速彈性系數為1.50。


按照未來我國GDP增速維持在7%的新常態，航空需求的增速仍然有望達到兩位數增長（10.5%），並且隨著經濟結構轉型，居民收入增長和消費升級，航空需求對GDP的彈性可能會提升。



2）與旅客周轉量增速與M2呈現正相關，與名義利率（十年國債收益率+CPI）及PPT呈現負相關。從經濟指標的含義上看，這意味著流通中的貨幣越多，且越便宜時，航空客運周轉量增速越高。


對此，我們分析認為，當M2增速上升時，意味著社會中的財富效應顯現，居民可支配收入提升，從而增強了航空出行意願；當名義利率下降的時候，投資會增加，商務客戶出行的比例增加。自2011年起，PPI與航空需求的相關度並不明顯，也在反映出行結構上，個人出行在逐漸占據主要比例。經過測算，旅客周轉量的增速與M2的相關系數為0.8。假設未來M2增速保持在13%，則對應航空需求增速為10.4%。



3）航空貨運與進出口貿易增速呈現高度相關性。航空貨運受經濟周期波動較為明顯，其與進出口貿易同比增速呈現高度相關。




4）高鐵分流的影響邊際減弱。經驗表明，在800公里以下，高鐵對航空分流有較大影響。但在動態情況下，航空公司會根據實際情況調整航線網絡，並且目前以國航為例，其國內航線的平均運距達到1400公里。從時間上來說，5小時以內對航空分流有較大影響。在經歷了幾個完整年度，尤其高鐵降速運行後，對航空的邊際影響已經很小。



2.2.2需求增長的新動力


居民收入增加將促進航空需求的增長


居民收入增長，尤其可支配收入的增加，對航空需求向大眾普及有明顯的帶動效應，收入提高也將促進長途及出境遊的增長。2012年11月中國共產黨第十八次代表大會報告中提出居民收入倍增計劃，“2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”，為航空的長期需求空間打下基礎。


國際經驗表明人均GDP超過4000美元時，航空的客運需求多樣化，也更具備消費屬性。


1）居民收入增長、財富效應溢出帶來的因私出行貢獻主要增長，尤其出境遊的快速增長；


休閑旅遊行：一方面與我國簽訂免簽、落地簽的國家和地區大幅增加，已由2013年的18個增加至目前的49個；另一方面我國正在推進外國人72小時過境免簽。出國遊的首選交通方式即為航空，免簽、落地簽方便並激活自由行群體。據2014年世界旅遊城市聯合會統計，61.7%的中國遊客表示境外旅遊城市開通直飛航班、郵輪或火車，會考慮前往旅遊。從另一個方面看，隨著中國形象的日漸豐滿，也吸引大批外國遊客入境遊。


出境遊：人次年增速20%。根據國家統計局數據，截至2013年底，我國國內居民出境9819萬人次，因私出境占比94%，2010年以來年均增速20%，其中通過旅行社組織的占比36%，港澳臺占比70%，人均境外消費19871元。從航空公司的收入占比看，國航、東航、南航國際及港澳臺航線收入占比分別為：35%、35%、22%。


入境遊：民航收入年增速15%。截至2012年底我國國際旅遊外匯500億美元，其中民航收入132億美元，占比連年上升，由20%上升至26%，為最高，近三年年均增速15%。商品銷售及住宿分別占據22%及10%，分為二、三位。


2）商務行：在更高層次更大規模的“走出去”與“迎進來“的開放中，更多的企業被鼓勵走出去，除了直接的收購和投資外，更多地參與海外項目建設等，商務客源將會增長，利潤較高的國際航線會因此而受益。同時在“一路一帶”的戰略中，烏魯木齊最大的基地航空南方航空會受益於客流量、貨運量的增加；海外布局最完善，掛旗航空國航也將受益明顯。


3）航空公司主動設計豐富產品以吸引消費者。三大航將各顯神通。南方航空繼續深耕“廣州之路”，新開廣州至紐約及廣州-長沙-法蘭克福往返航班；進一步挖掘“廣州72小時過境免簽政策”潛力，與廣州廣之旅國際旅行社啟動內地首個過境中轉免費住宿-旅遊置換服務。東方航空地處上海自貿區，未來有望受益於“自貿”紅利以及迪士尼開園帶來的遊客增量，同時公司積極尋求轉型，控股子公司中聯航轉型低成本航空，東航產地直達做跨境生鮮等。中國國航國際航線布局相對最完善，出入境增速提升的直接受益者。



2.3供需剪刀差在縮小，2015年拐點初現


行業盈利水平在達到2010年歷史高點後開始走下坡路。


2012年開始，三大航均出現較明顯的供需失衡，一方面經濟下行導致有效需求不足，另一方面，運力開始集中投放導致運力增速上升較快，航空公司開始降價爭奪客源，因此表現為需求水平虛高，客座率小幅上升，票價兩位數以上的下滑。這樣的局面逐漸開始有好轉的跡象，以三大航的供需結構為例，預計2014年供給-需求剪刀差將減少，而2015年三大航供給增速將小於需求增速！



南方航空：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長11.59%，其中國內9.3%，國際19.6%，地區24.54%，國際占比為21.15%；供給端，公司可用客公里累計同比增長12.01%，其中國內10.47%，國際16.92%，地區22.19%，國際占比為21.22%。供給-需求剪刀差為0.42%。


2013年公司收入客公里增長9.5%，國內8.2%，地區1.5%，國際15.6%，國際占比20%；供給端，可用客公里增長10.2%，其中國內9.8%，國際12.2%，地區3.8%，國際占比20.59%。供給-需求剪刀差為0.7%。


2012年以來，供給-需求剪刀差有減小的趨勢。國際航線則因為需求的不斷上升，使得公司加速投放運力，但仍然是供小於求。


中國國航：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長9.0%，其中國內5.9%，國際15.0%，國際占比為30.77%；供給端，公司可用客公里累計同比增長10.20%，其中國內6.6%，國際17.7%，地區14.0%，國際占比為31.49%。供給-需求剪刀差為1.2%。


2013年公司收入客公里增長9.4%，國內9.0%，國際10.6%，國際占比29.24%；供給端，可用客公里增長8.9%，其中國內8.5%，國際9.9%，國際占比29.53%。供給-需求剪刀差為-0.5%。


東方航空：


截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長5.69%，其中國內6.34%，國際3.63%，國際占比為27.26%；供給端，公司可用客公里累計同比增長5.19%，其中國內5.55%，國際3.99%，國際占比為27.37%。供給-需求剪刀差為-0.5%。


2013年公司收入客公里增長10.4%，國內8.7%，國際15.4%，國際占比27.89%；供給端，可用客公里增長11.2%，其中國內9.8%，國際15.7%，國際占比27.74%。供給-需求剪刀差為-0.8%。


東航是三大航中率先調整運力結構的公司。







3.油價大幅下跌為航空行業“減負”，匯率波動不會成為影響主因


3.1油價大幅下跌，南航業績彈性最大


航空公司的成本結構中，航油成本、飛機發動機租賃費和折舊、機場起降及導航費用總計約占航空公司主營成本的70%，其中機場起降及導航費用較為穩定。因此航油價格波動是影響航空公司利潤水平的主要因素之一。



國際航空燃油價格受原油價格的直接影響；國內航油價格由國家發改委和民航局統一制定。國內航油主要由中航油提供，以國內航空煤油出廠價格為基準、加上一定的進銷差價進行定價。


航油定價機制：


境內加油的國內航班：發改委根據國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發改委可以調整（也可以不調）


=出廠價（發改委）+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元）


境內加油的國際航班：根據新加坡航油22天平均離岸價


=（新加坡航油均價+3.9）×7.9×匯率+進銷差價（均價400元）


境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動


註：2011年7月12日，國家發改委頒布《關於推進航空煤油價格市場化改革有關問題的通知》，規定從2011年8月1日起，航空煤油出廠價格按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協商確定，每月調整一次，調價時間為每月1日。


燃油附加費機制：


出於適當緩解航油價格波動給國內航空公司帶來的運輸成本壓力考慮，2005年起，國家發改委和原民航總局恢複燃油附加費的征收，並統一規定燃油附加費的征收辦法。


2009年11月11日，國家發改委、中國民航局出臺了國內航線旅客運輸燃油附加費與航空煤油價格聯動機制，宣布自2009年11月14日起，燃油附加費與航空煤油價格聯動，以國內航空煤油價格每噸4140元為基準油價，當國內航空煤油綜合采購成本低於基準油價時，停止收取燃油附加；超出基準油價時，在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下，通過適當收取燃油附加彌補。航空公司可在規定範圍內，自主確定是否收取燃油附加以及具體收取標準。聯動機制的出臺有利於航空公司更好地綜合票價、燃油附加費和燃油成本因素進行收益管理


800公里(含)以下航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×800


800公里以上航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×1500


測算航油價格下跌對航空公司業績的影響


2013年南航、東航、國航的燃油成本分別為355.4億、306.8億、337.2億，占總成本的40.8%，38.2%，40.8%。


燃油成本=燃油消耗量*油價


我們根據2014年ATK增速預計南航、東航、國航的燃油量增速；


航空煤油進口到岸完稅價格2014年1-12月均價為6809.9元，2013年均價為7228.27，同比下滑5.6%，據此我們測算2014年南航、東航、國行的燃油成本分別為384億、313億及362億。


在此基礎上，假設耗油量不變的情況下，同時考慮燃油附加費，油價每下跌10%，南航、東航、國航對應利潤增厚分別為23、17及19億元，占2013年利潤的122%，53%及80%，南方航空業績彈性最大。


油價下跌影響利潤的計算公式：


燃油總成本*油價下跌幅度*（1-燃油附加費覆蓋比例）


我們假設2015年航空燃油消耗增速10%（預計供給增速10%），燃油均價較2014年下滑20%（根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金）。


3.2匯率波動不會成為影響主因


航空公司在購買飛機和租賃飛機、國外機場采購航油等業務時通常以外匯結算。因此人民幣的匯率變動使匯兌損益成為近年影響國內航空公司利潤的因素之一。


升值帶來匯兌收益，一方面是一次性的收益，但也可以擡高每股凈資產，另一方面，成本減少，以及出境遊增加帶來的國際航線的盈利增加。同時人民幣升值使得財務成本下降，促使WACC迅速降低，提升股價水平。航空業屬於資金密集型行業，因此航空公司的資產負債率一般較高，截至2014年6月末，A股上市航空公司母公司口徑的平均資產負債率約75.19%，其融資成本很大程度受到利率水平的影響。


我們對匯率進行了敏感性測試



人民幣兌美元正轉向雙向寬幅波動為主，且人民幣匯兌的影響要低於油價，預計未來尚不會大幅影響航空股的投資邏輯。


4.自貿相助，改革提速


4.1“自貿”相助，航空公司國際化轉型將有更大的發揮空間


2014年12月12日，國務院宣布依托現有新區、園區，在廣東、天津、福建特定區域再設三個自由貿易園區。東航立足於上海，南航立足於廣東，均可以借助自貿區探索新的模式。


1）設立融資租賃節約飛機成本，設立電子商務，從事跨境電商等業務，充分利用自貿區紅利激發企業活力與發展動力。


上海“自貿區”形成了可供複制、可推廣的經驗，東方航空在“自貿區”內的積極探索也有助於幫助南航積累學習經驗。我們分析認為，“自貿紅利”中最利於航空公司，也相對較為容易開展的包括飛機的融資租賃（節省成本）以及跨境電商物流服務。


2）有利於航空公司的國際化戰略，國際中轉客、貨流量將會增加。


無論以基礎設施建設推動，還是以經濟結構轉型、商業模式創新帶動的區域經濟發展，經濟活力迸發催生的客流量、貨物流量、資金流量和信息流量增量也將成為該區域物流企業大發展的驅動力。以中國（上海）自由貿易實驗區的經驗，自貿區內推行貿易自由、貨物進出自由、貨物存儲自由、貨幣流通自由和人員進出自由，帶動了物流、資金流、信息流和客流的增加，而落地最為顯著的是物流、客流以及因此帶來的土地增值。東航及南航作為基地航空公司將會受益於此。


4.2改革提速：航空公司自身動力足


2014年是改革元年，2015年是深化改革攻堅年。作為央企，我們分析認為2015年三大航改革將加速。


南方航空：見微知著，始於組織架構上的調整。2014年公司成立了改革領導小組，並制定了《關於進一步深化南航改革的意見》，公司在組織架構上做了兩次調整。


1）公司批準廈門航空收購河北航空股權。公司10月公告同意控股子公司廈門航空有限公司以7.49億元收購河北航空99.23%股權，並同意授權廈門航空在適當時機協商收購沈陽中瑞投資有限公司持有的河北航空0.77%股權。廈航是國內連續27年盈利的航空公司，以精細管理見長，收購主要基於廈航擴張版圖的考慮。


2）相對，我們認為公司對珠海直升機分公司進行的改制更值得引起關註。公司11月20日公告，同意對珠海直升機分公司進行改制，設立全資子公司南航通用航空有限公司。珠海直升機分公司目前擁有18架直升機，同時托管3架公務機。主要業務包括海上石油服務、陸上通航、飛行員培訓，大客戶有中海油等。目前領域內三大競爭者為中信海直、珠海直升機與東方通航，根據規模估算，我們預計其利潤在1-1.5億元。


通航領域發展前景看好。未來將會持續受益於低空開放以及公務機市場、飛行員培訓市場的蓬勃發展，改制設立子公司也有助於南航在通航領域內塑造更強的競爭力。同時我們認為，穩中求進的央企風格下，若未來試點改革探索，控股子公司會是很好的選擇。


東方航空：積極轉型，謀求新經濟突圍。


1）旗下中聯航轉型為低成本航空。


雙品牌運營，是央企中首家集“傳統的全服務經營模式”和“低成本經營模式”於一體的“混合經營制”大型航空運輸集團，借此東航得以打造“多層次、差異化”的航空產品與服務能力。春秋航空的上市有助於提升公司估值。


2）設立電商公司，轉型再下一城


“東航產地直達”從事進口生鮮蔬果業務，貨運打造“快遞+電商+貿易”模式。同時電商公司短期有助於公司激活客戶積分資源及空中商城業務，中長期將助力公司深度切入跨境電商綜合物流服務商業務。


中國國航：謀定而後動，占得國際化先機。


1）國航一直以來以穩健經營著稱。在2011年，國航率先啟動機隊整合升級，淘汰老舊機型，維持中遠程的A330和777-300er以及短途的737及A320四種機型，壓縮精簡後，在維護以及機組調配上節省資源。同時大量引進寬體機，為國際化布局占得了先機。


2）整合大客戶資源，深度數據挖掘，對鳳凰知音會員進行整合營銷。


4.3改革提速：未來行業監管空間或將放開


我國民航業經歷了三次大的體制改革：


第一次是1980年改變軍隊建制，走上企業化道路；


次是1987～1992年，民航完成了以管理局與航空公司、機場分立的管理體制改革，行業發展引入了競爭機制；國內航空公司進入高度競爭和快速擴張階段，新的航空公司開始介入。


第三次是2002～2004年，先後完成了9家骨幹航空公司聯合重組、機場屬地化管理等內容的體制改革。2000年開始，民航總局逐步對行業整合，將下屬9家公司根據優劣搭配原則組裝為現在的南航，國航，東航三大航集團。


通過三次大的體制改革，實現了政企分離，建立了多種所有制企業平等競爭的民航管理體制。2007年5月，改革空管體制，政事分開，建立集中統一的空管運行系統。


在本屆政府“簡政放權”的主導思想下，民航局未來對行業的監管有望進一步放權，目前國內航空行業監管主要體現在：


航線和時刻的經營權仍然受嚴格管制。


簡政放權的舉措：


進一步擴大了登記航線的範圍。從2014年夏秋航季起，除省會（直轄市、自治區首府）和部分重點城市機場（深圳、廈門、青島、大連、三亞）與北京、上海、廣州三大城市機場間的航線經營許可保留核準和登記並行的管理方式外，其它航線已全部改為登記方式的許可管理。


未來可打開的空間；


全部機場航線改為登記方式；


時刻經營權能夠進一步打開，（國外部分緊張時刻資源采取拍賣制）。


對客票基價嚴格管制，並規定上浮和下浮範圍，航空公司的定價權僅局限於在基價上做出具體的折扣規定。


基準價國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%；最低不得低於0.45折（名存實亡）；


簡政放權的舉措：放開貨運及部分民航客運價格


11月25日，中國民用航空局、國家發展改革委印發了完善民航國內運價政策的通知，全面放開民航國內航線貨物運輸價格；放開101條相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的短途航線旅客票價；對繼續保留實行政府指導價的國內民航客運票價，改由航空運輸企業按照國家制定的規則自主制定、調整基準票價。


新定價規則是簡政放權的重要舉措，對於市場化推進意義重大。新規則下，航空公司有了更大自主權。可以依據自身經營、市場競爭情況，對不同時段、淡旺季靈活定價，甚至針對不同消費者區別定價，有助於更合理更市場化地配置資源，實現利益最大化，也有助於激發市場活力，調動社會資本參與民航業的積極性。


申萬交運針對具體定價規則進行了測算評估：


1）放開101條相鄰省份間短途航線票價，航空公司根據綜合成本與市場競爭情況，自主定價，可以應對來自高鐵、動車的競爭。經驗表明800公里以下，3小時以內，高鐵對於航空客運分流嚴重，此次放開有助於提升航空價格競爭力。如廣州到廈門，動車耗時3小時56分，票價197.5元，目前航空時長1小時20分，通常折扣票價350（含稅費），若票價進一步下調，可以作為應對動車分流的舉措。此外，101條航線大多數是目前市場的冷門航線，如哈爾濱至通遼、泉州至義烏等，更靈活的定價有利於提升客座率。


2）新的基準票價給了航空公司更大自主權。原基準價為國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%。新的公式為：普通航線旅客運輸基準票價最高水平=LOG（150,航線距離×0.6）×航線距離×1.1。航空公司繼續可以基準票價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動範圍內自主確定票價水平。


我們用最熱的京滬航線做測算，京滬航距1200公里，公式計算票價為1005元，上浮25%後為1256元，目前京滬航線經濟艙全價票為1240元。（虹橋與浦東機場出發航距會有差距，但現行票價相同，可以認為京滬航線票價不會上調。）


除京滬外，會有航線現行票價存在上調的空間，但其上調需要結合市場情況，在客座率不足夠高的情況下，上調票價並無實際意義。一般來說客座率和票價是成正比的。客座率超過75%以後如果運力供給跟不上，票價的提升幅度會更加明顯。例如2007年和2010年的客座率均高於75%，票價上升幅度遠高於75%以下客座率上升帶來的幅度。如果客座率跟不上，航空公司也不會提升票價。


我們認為新的規則更利於航空公司在旺季推出更多層次的票價，滿足不同消費者水平。同時，根據規定，每家航空公司在不超過定價公式測算值範圍內，每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%，調整前至少7天向社會公布，並抄送民航局及發改委。


此次放開作為簡政放權的重要舉措，未來期待加快推進民用航空運價市場化改革。我們認為，相比較歐美國家的市場化水平，我國民航業從兩個層面有監管放松的空間。


1）航線和時刻的經營權的進一步放開。2014年進一步擴大了登記航線的範圍，但仍然是核準與登記並行的模式，未來空間在於全部機場航線改為登記方式以及時刻經營權能夠進一步打開，例如國外部分緊張時刻資源采取拍賣制。


2）票價管制在現有基礎上更大幅度的放開。


5．關鍵結論與投資建議


國內航空公司同質性非常高，每次的航空股行情中，漲幅差異不大，從對油價及人民幣匯率的敏感性上，南航最高；從經營穩健，國際化網絡布局上，國航最具優勢；從事件催化上，東方航空會受益於迪士尼概念。



催化劑：春秋航空上市提升行業估值水平。


風險來自兩點：油價大幅上漲及人民幣大幅貶值。



來源：申萬研究
（註：文中觀點僅代表作者本人看法，僅供參考）

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地產拐點抄底房企：選哪類型的股票

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1201

地產拐點抄底房企：選哪類型的股票
作者：秋陽（格隆匯會員）

如果，2015年是房地產的拐點，那麽，地產股還能投資嗎？什麽樣的地產企業是值得投資的？本期港股那點事分享一篇來自格隆匯會員秋陽的觀點，供大家參考：

內地房地產市場供需失衡是不爭的事實，但行業存在政府這一變量，使得行業並非一個完全競爭市場。在加入政府這一變量之後，房地產市場將會進入拐點期，對於房企而言，則是轉型期。轉型期的內地房企，存在諸多問題，也存在很多風險，但正是由於這些風險的存在，也壓制了這些企業的估值。此時精選個股介入，未必不是抄底的機會。

一、行業定調

1、整體供需失衡

當前中國住房市場發展的基本特征是存量及增量均嚴重過剩，有剛性及改善性居住需求的家庭住房購買力不足。這個問題在短期內很難解決。因此，本輪住房市場的下行，並非短期的自我調整，是市場供需不平衡的基本面導致。

根據中國家庭金融調查與研究中心的數據，2013年我國21%的城鎮家庭擁有多套住房，城鎮自有住房空置率為22.4%，空置住房約5000萬套，空置商品房2700萬套。2014年是房地產去庫存較為明顯，預計空置住房會有所減少。

從需求的角度來看，可以分為無房者購房、家庭人員獨立購房、以及改善性住房需求。而目前來看，這幾類需求在近兩年出現了連續下滑。需求的減弱將會使得房地產面臨周期性拐點的事實無法回避。


2、行業拐點，房企轉型

從供需的角度來看，似乎房地產行業的衰退已成定局，但中國的房地產行業，除了供需雙方之外，還存在政府這一變量。而與經濟的高關聯也註定了房地產即使庫存再嚴重，也不會出現崩盤式的結局。但政府對於房地產的調控態度，正在趨於市場化，即保證房地產不出現崩盤的情況下，房地產的調整以市場力量為主。因此，房地產行業的周期性拐點已經不可避免，在這一過程中，房企也會隨之轉型。


根據香港和美國的經驗，實際上到最後存活下來的房企，基本都走向了集團化，金融化。目前內地房地產的轉型已經開始了，如萬科率先提出要做城市配套服務商，以及行業探路者；而綠地早已建了多個商用物業，並大規模進軍海外；萬達則積極布局娛樂、傳媒、酒店等行業。

二、拐點時期房地產是值得投資？

1、拐點提供入市良機

任何行業都有周期性，房地產行業的拐點並不意味著房地產行業的衰落，在拐點時期，房地產企業都存在很多問題，但也正是因為這些問題的存在，使得房企的估值偏低。從投資的角度來講，只要其未來的價值將會超過現在的價格，股票就值得買。內地房企的轉型已經不可避免，精心挑選轉型期安全邊際系數高，轉型確定性強的公司，將會在未來幾年內獲得較為豐厚的收益。

2、2015年政策層面有保障

房地產與中國經濟關聯度極高，以及房地產與地方政府的“綁定”，都使得政府無法坐視房地產任由供需失衡快速蔓延，造成行業崩盤。因此，促需求政策不可避免。周小川在2015年的達沃斯論壇上表示，如果經濟指標穩定，央行很難出臺專門針對房地產市場的政策。實際上，全國性的地產政策肯定是有的，但政策思路已變。相較於之前對於房地產的壓制，目前，房地產的政策正在轉變為溫和的促進剛性需求的導向。



促需求型政策的出臺將會使得2015年商品房市場回暖成為大概率事件，一線城市可能會出現量價齊升的情況，行業性的政策也將使得行業整體收益。市場對於2015年的住房需求的改善基本呈現樂觀態度，有機構甚至預測交易量會較2014年提升70%，不管這一數據可信與否，但2015年的房地產市場出現“冬季艷陽天”的情況是基本可以肯定的。

3、拐點時期的房企投資——風險衡量為前，收益度量為後

2015年，隨著部分促需求政策的退出，預計2015年的房市會有所升溫，在住房市場未出現明顯分化的情況下，實際上房企很難在此階段出現大的分化。但拐點時期的特殊性以及2014年末出現的佳兆業事件使得對於房企的投資更為謹慎。

集團化、金融化轉型則已經註定了大部分的房企會被淘汰，而在房企的冬天，尤為考驗資金管理能力，從內地的地產龍頭和香港龍頭來看，資產的流動性過於依靠存貨的周轉，這在去庫存周期將會給企業帶來嚴峻的考驗，融資能力將成過冬和轉型的關鍵指標。



1、 華潤置地（1109.hk）

首先，從融資能力來看，推薦背景股東較強的華潤置地，雖然目前大型房企的融資能力均較強，但作為大型央企，政府會在其危難之際以各種形式予以助力是非常肯定的事情。其次，華潤置地的大股東為華潤集團，華潤集團業務覆蓋金融、地產、消費、醫藥、電力，屬於大型央企，融資能力毋庸置疑。跨行業合作方面，綠地已經與平安、阿里展開深度合作，作為大型央企的華潤，其首先內部就可進行深度的產業協作。第三，作為大型央企，基本可以排除類似佳兆業的風險。

2、 萬達商業(3699.hk)

萬達是否值得投資的關鍵在於其在一、二、三線城市的商業地產布局是否會持續升值，提升租金回報率。萬達已經在全國一、二、三線城市大規模的布局商業地產，仍有許多項目在建，短期內，難見豐厚收益。萬達的布局看似激進，但一旦成功，萬達在中國商業地產龍頭的地位將無人可以挑戰。萬達在二、三線城市的商業廣場的布局可能會促進這些地區新的局部商業中心或消費中心的出現，這會對萬達的物業價值起到提升作用。而萬達的商業廣場目前已經升級到第四代，已經具備城市綜合體的特征，豐富的功能和業態會極大的促進萬達的商業地產的增值。
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高陽科技：隱形支付龍頭 業績迎來拐點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1348

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 11:03 編輯

高陽科技：隱形支付龍頭 業績迎來拐點


格隆序：
高陽科技本是去年格隆研究的“移動支付”四駕馬車中之一，也是今年我們整理的“珍珠白菜”系列中之一。我們原本希望推出的時間是年報風險釋放完畢，以及人民銀行對公司業務重新放開前後。但公司一個盈喜公告導致股價大漲，打亂了我們的計劃與節奏：而但凡有明顯股價異動的公司，即使有較大重估空間，我們也會選擇剔除。

盡管在海外市場呆了這麽多年，有些時候格隆其實還是不能理解市場的一些邏輯：就比如這次高陽科技盈喜，賣了那麽多百富環球的股票，盈喜幾乎100%是預料中的事，但沒有想到市場會有這麽沖動的反應。

但好在這個公司確實有明顯重估空間。因此，盡管公司股價有一定明顯異動，但還是有確定研究價值的，因此，還是提出，供大家研究。

我們對珍珠白菜系列的定義是：長期（一年內）價值低估50%以上（股價無明顯異動）。

Patrick Choi就職安信國際，對移動支付領域有這個市場最深入的研究，下面分享他對高陽科技的分析。


要點：
1、銀行卡收單市場前景廣闊。國內金融電子化保持快速增長，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。值得註意的是，收單業務並非銀行的核心業務，隨著電子支付環境日益成熟，專業化的第三方支付機構將占據收單市場更大比重，2013年國內第三方支付占整體收單市場僅12.8%，較美國市場68.5%的水平仍存在巨大拓展空間。另一方面，隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單市場帶來新增長機遇。

2、隨行付將進入業績爆發期。高陽科技旗下的“隨行付”為國內第3大第三方線下收單支付企業，按2013年交易金額計市場份額為11%。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份退出業務。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。此外，隨行付未來將通過存量商戶大數據切入互聯網金融業務，未來成長空間值得期待。

3、估值具備安全邊際。我們預計公司2014E-16E收入CAGR將達28%，其中來自收單業務占比將從2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。預計2014E-16E核心凈利潤CAGR將達722%。現時公司應占百富環球市值加手上凈現金已達每股1.69港元，約占股價90%，估值具備充足安全邊際。

高陽科技為中港上市公司中唯一一家具備性感的持續性收入模式的第三方線下收單支付龍頭企業。我們預期

i) 第三方支付政策重新放開
ii) 新商戶接入進度好於預期、以及
iii) 不斷改善的業績表現將為股價向上催化劑。

我們首予公司“買入”評級，以SOTP估值法給予公司目標價3.60港元。

風險提示：i)新業務執行風險；ii) 政策監管風險；iii) 收單業務增長慢於預期。


  
1. 銀行卡收單市場前景廣闊
國內金融電子化保持快速增長步伐，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%，2013年達32萬億元人民幣。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。值得註意的是，收單業務並非銀行的核心業務，隨著電子支付環境日益成熟，專業化的第三方支付機構將占據收單市場更大比重，2013年國內第三方支付占整體收單市場僅12.8%，較美國市場68.5%的水平仍存在巨大拓展空間。另一方面，隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單市場帶來新增長機遇。

1.1. 銀行卡收單市場規模2017E將達76萬億元人民幣
Ø   POS終端刷卡業務模式
持有收單牌照公司經營的是銷售點終端收單業務，即POS終端刷卡業務。銀行卡收單業務是指給金融支付企業通過各類POS終端以及自助終端等機具受理的銀行卡刷卡消費、公共事業繳費、信用卡還款、轉賬支付類交易金額的業務。

在POS終端刷卡支付中，主要參與者有持卡人、發卡行、商戶、收單行、清算與結算轉接機構。其中收單機構和發卡機構可以是銀行或第三方支付機構，而轉接機構則必須由銀聯來承擔：

1) 持卡人：持卡人是由銀行或發卡機構經過篩選，批淮給予一定信貸額度的持卡消費者。持卡人可使用信用卡從商家那兒購買物品或服務，或支付現金。持卡人每月需交付由發卡行發來的賬單。持卡人享有用卡的便利性以及實時信貸的優越性。

2)發卡行：持卡人的金融機構 (或稱為發行人或發卡方，因為不一定是銀行)。發卡行的責任是審核和批淮持卡人並發卡；接收與支付來自Visa或MasterCard的交易；對持卡人發放賬單及收款。發卡行也可以將信息處理與付款服務承包給第三方來操作。

3)商戶：也稱受卡商，即接受信用卡的商店。它們可以是任何經銷產品或服務的公司 (如零售商、飯店、航空公司、賓館、郵銷商、醫院、超級市場、快餐店、電影院等)，只要它們滿足一定的資格標準 (要求商戶具有良好的信譽並在財務上負責)。商戶與收單行簽有關於接收信用卡作為付款方式的文字合同，商戶要服從合同的條款。

4)收單行：它們招攬、審核、接數商戶進入銀行卡計劃。收單行與商戶在以下方面簽有文字合同：接收商戶的銷售票據；提供商戶信用卡的授權終端以及合同包括的支持服務；處理信用卡的交易。通常，收單行在處理信用卡的交易時，要向商戶收取一筆“商戶折扣”。目前，許多金融機構既是發卡行，也是收單行。作為發卡行，它們維護持卡人的關系；作為收單行，它們維護與商戶的關系。

5)銀聯：中國銀聯是中國銀行卡聯合組織，通過銀聯跨行交易清算系統，實現商業銀行系統間的互聯互通和資源共享，保證銀行卡跨行、跨地區和跨境的使用。中國銀聯已與境內外超過400家機構展開廣泛合作，全球銀聯發卡量超過38億張，銀聯網絡遍布中國城鄉，並已伸延至亞洲、歐洲、美洲、大洋洲、非洲等境外140多個國家和地區。

圖1：POS終端刷卡支付產業鏈



以手續費作為主要盈利來源。在POS終端刷卡支付消費時，用戶刷卡不需要付出任何額外成本，但商戶卻需要為每一筆刷卡消費付出手續費，手續費額度一般與行業有關。央行頒布的“特約商戶手續費慣例表”中規定了手續費收取標準，收單手續費根據行業不同變化，區間在0.38%-1.25%之間。





手續費按7:2:1比例進行分配。這筆從商家收取的手續費，主要由發卡行、收單機構和銀聯進行分成，2003年央行頒布的“中國銀聯入網機構銀行卡跨行交易收益分配辦法”規定，每筆收單交易的結算手續費根據“7：2：1“的比例進行分配，即發卡行收取70%，收單機構收取20%，清算機構 (即銀聯) 收取10%。


圖2：中國銀行卡手續費分配




Ø   銀行卡收單市場潛力巨大
國內金融電子化保持快速增長步伐，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%，2013年達32萬億元人民幣。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。從另一角度看，國內POS機滲透率僅約3臺/1,000人，相較新興及成熟市場分別9及23臺/1,000人仍存在廣闊發展空間。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。

圖3：中國POS終端保有量2002-2013年CAGR達40%







1.2. 第三方支付將在銀行收單中占據更高比重
第三方支付是現代金融服務業的重要組成部份。所謂第三方支付，就是和商家所在國家及國外各大銀行簽約、並具備一定實力和信譽保障的第三方獨立機構提供的交易支持平臺。在通過第三方支付平臺的交易中，買方選購商品後，使用第三方平臺進行貨款支付，例如線下的第三方POS收單機購和線上的互聯網支付平臺。在資質方面，2014年7月中國人民銀行公布了第7批19家企業獲得第三方支付牌照，至此第三方支付牌照企業已達到269家。


Ø   傳統支付仍占主要地位
2013年傳統線下收單業務交易規模依然占第三方支付交易額絕大部份，占比59.9%；傳統互聯網支付占比進一步擴大至31.2%。2013年移動支付進入爆發增長階段，從1.2%提升至7.1%，其中移動互聯網支付占比從51.7%提升至93.1%。

綜合來看，傳統支付業務占比雖然正在下降，但依然占據主要地位，而且傳統互聯網支付占比不斷提升。預計移動支付占比將不斷提升，主要得益於移動互聯網支付、及近端支付的不斷發展。

從第三方支付的歷史發展可以看出，最先開始發展的是線下刷卡支付；隨著電子商務崛起，互聯網支付開始快速發展，在智能手機興起後，傳統互聯網支付逐漸自然過渡到移動互聯網支付，近端支付也逐步開始發展。



按照支付場景的不同，第三方支付可分為線上支付和線下支付兩種：i) 線上支付也可稱為網絡支付，它是通過第三方提供的與銀行之間的支付接口進行的實時支付方式，客戶和商家之間可采用網銀、第三方帳戶等多種電子支付方式進行網上支付。線上支付一般是通過第三方支付平臺實現的，因此第三方支付平臺占據主導地位，包括互聯網支付及移動互聯網支付。ii) 線下支付的具體形式包括現金支付、票據支付、刷卡支付、短信支付、近端支付、二維碼支付等。線上下支付市場中，銀聯、銀行占據主導地位，第三方支付主要是參與線下銀行卡收單業務和預付卡發行與受理業務，而二維碼支付的發展可能為線下支付帶來變量。

按照支付媒介的不同，第三方支付可分為傳統支付和移動支付：

i) 移動支付是用戶使用其移動終端對所消費的商品或服務進行賬務支付的一種支付方式。單位或個人通過移動設備、互聯網或者近距離傳感直接或間接向銀行金融機構發送支付指令產生貨幣支付與資金轉移行為，從而實現移動支付功能。移動支付主要分為短信支付、移動互聯網支付和近端支付。

ii) 傳統支付包括刷卡支付、傳統互聯網支付等。按照“線下/線上+傳統/移動”的分類方式可將第三方支付劃分為4個細分市場：傳統線下支付市場、傳統互聯網支付市場、移動互聯網支付市場、移動線下支付市場。其中移動支付包括移動互聯網支付市場和移動線下支付市場，而移動線下支付目前主要包括以運營商、銀聯為主導的NFC近端支付及二維碼支付等。

線下支付市場規模巨大且產業鏈盈利模式清晰。根據艾瑞咨詢數據，國內2013年第三方線下收單支付市場交易總規模達10.3萬億元人民幣，同比增長22.9%，市場規模巨大。目前銀行卡規模仍持續增長，銀行卡消費滲透深度仍有提升空間。未來第三方線下收單支付業務仍將維持平穩發展，預計2017E國內相關交易規模將達31萬億元人民幣，2014E-17E CAGR將達34.6%。


銀聯優勢明顯，領先地位暫時無法撼動。在當前的分成模式下，銀聯可以毫不費力地拿到10%的分成。銀聯作為中國的銀行卡組織，本身與第三方支付公司在收單市場上並不存在直接競爭關系；但銀聯還成立了銀聯商務公司參與收單行的競爭。根據艾瑞咨詢數據可以得知銀聯商務的POS收單市場終端保有量占比達39.4%，除了商業銀行占比的44.8%外，占據第三方支付的比例超過70%，其他第三方支付機構的終端僅占15.9%。因此線上下POS支付市場，銀聯扮演了雙重角色，作為銀行卡聯盟，其是政策標準的制定者，而其又通過銀聯商務參與競爭，這種亦官亦商的身份，使得銀聯在POS支付市占據絕對優勢地位。

Ø   第三方支付線下收單企業將乘勢發力
在2002年中國銀聯成立時，國內電子支付市場剛剛起步，各大傳統商業銀行開展收單業務以協助行業發展。但其實傳統的存、貸、匯業務才是商業銀行的主營業務，收單業務並非銀行的核心業務，而主要是為了獲取商戶存款，小微商戶的貢獻度較低。根據我們觀察美國的銀行卡收單市場演進過程，在1989-2004年，約有50家商業銀行退出收單行業。2013年美國銀行卡線下收單交易規模達4.2萬億美元，Top10中有6家皆為第三方支付企業。現時第三方支付企業已成為美國銀行卡收單市場主力，2013合共占68.5%交易份額，而在國內銀行卡收單市場第三方支付企業份額僅為12.8%，未來發展空間仍然巨大。我們相信未來銀行卡收單業務在結合互聯網、電子商務、金融產品、金融理財等發展方向，將具備巨大的挖掘空間和橫向拓展價值，各第三方支付企業在民企的靈活激勵機制下將不斷在網絡信息化、市場營銷、商業運作模式、技術產品研發及售後服務上進行創新，在國內收單市場上將占據更大份額。






1.3. NFC移動支付將成為收單市場新蛋糕
隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單機構新增長機遇。雖然現時互聯網支付占據移動支付較大份額，但相信隨著短信支付占比越來越少，近端支付占比相應增加，未來將進一步替代線上支付。移動支付已經逐步完成從線下的短信支付轉變為現在的線上互聯網支付，預期未來移動支付將向線下延伸，近端支付將協助完成O2O支付閉環。艾瑞咨詢數據顯示，2014年中國移動支付用戶最常使用的是移動線上支付，但是2015年最期待的支付方式卻是近場刷手機支付，這也說明了中國移動支付用戶逐步希望通過移動線下支付的方式來完成支付。預計國內第三方移動支付市場交易規模2014E-17E CAGR將達59.5%。


移動支付將助力O2O完成閉環。O2O即Online to Offline，或Offline To Online，即將線下商務機會與互聯網結合在一起，讓互聯網成為線下交易的前臺，而O2O一般是通過線下來完成支付，當可以使用移動端來完成近場支付時，可以為消費者帶來更大的便利性。隨著互聯網上本地化電子商務的發展，信息與實物之間、線上與線下之間的聯系變得更加緊密。O2O行業也被普遍認為是下一個萬億元人民幣規模的市場，O2O市場的投資熱度不減，市場參與者層面，三大互聯網巨頭大力布局，推動中國O2O市場整體發展，線下商家網絡意識加強，紛紛試水O2O營銷。作為O2O閉環的落腳點，移動支付的競爭正從線上轉移到線下。



2.隨行付將進入業績爆發期
高陽科技旗下的“隨行付”為國內第3大第三方線下收單支付企業，按2013年交易金額計市場份額為11%。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份退出業務。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。此外，隨行付未來將通過存量商戶大數據切入互聯網金融業務，未來成長空間值得期待。

2.1. 高陽科技四大業務板塊
高陽科技成立於2000年，總部設於北京，為國內領先IT及支付系統整體方案提供商，主要客戶為各大商業銀行、電信運營商及電力企業。公司旗下業務可分為4大板塊，包括i)線下收單、ii) 芯片業務、iii)行業解決方案、及iv) 電子支付(EFT-POS) 終端：

i)    線下收單 (公司持股80%)：為公司未來主打業務 (預計占公司2014E收入27.4%)，通過旗下子公司“隨行付”從事第三方支付業務，現時已具備線下收單、互聯網收單及移動支付資質；

ii)   芯片業務 (公司持股100%)：主要為POS終端供貨商提供磁頭加密芯片，目前正在向國密辦申請研制其他加密芯片，估計每年貢獻凈利潤約1,000萬港元；

iii)  行業解決方案 (公司持股100%)：為電信業、金融業、電網業提供解決方案、技術服務及運營合作；主要通過公司旗下3家子公司運營，包括1) 高陽金信 – 銀行核心系統供貨商、2) 高陽通聯 – 中移電商手機支付全網平臺唯一運營支撐商、以及3) 高陽聖思園 –中國移動IVR平臺唯一運營支撐商；此業務板塊特點為收入穩定，但成長性較低，預計每年貢獻凈利潤約3,000-4,000萬港元；公司旨在以成熟的IT業務能力孵化新項目，同時以能力入股其他創業項目，例如此前公司通過做技術服務入股互聯網金融企業玖富8%股權，並已於2H14E實現可觀資金回籠；

iv)  電子支付 (EFT-POS) 終端 (公司持股33%)：公司通過旗下全球第3大及全國最大POS終端方案供貨商百富環球 (0327.HK) 進入電子支付終端業務。我們預期1) Apple Pay推動全球NFC商用化提速，2)mPOS於全球微小商戶間快速推廣 (百富環球現時於歐洲多個國家、埃及、巴西等地區已取得大量訂單)，以及3)美國市場EMV遷移啟動新一輪替換周期將為百富環球毛利率更高的海外業務 (~50%V.S.國內業務毛利率~25-30%) 帶來快速增長機遇，我們預期海外業務收入2013-16E CAGR將達46.6%，至2016E占比46.9% (2013年：29%)。我們預計百富環球將為公司於2014E/15E分別貢獻應占聯營公司溢利1.16/1.52億港元 (同比增長25.4%/30.5%)。

公司收入2007-13年CAGR為8.8%，至2013年12.9億港元，其中電訊解決方案/金融解決方案/支付平臺解決方案/支付交易處理解決方案/電能計量產品/其他業務收入占比分別為15.3%/21%/7.9%/30.9%/24%/0.9%。在近年電表業務表現疲弱拖累下，公司於2011/12年分別錄得2.55/1.61億港元凈虧損，2013年凈利僅為3,005萬港元，2007-13年凈利潤CAGR為-26.1%。







2.2. 隨行付將成為主打業務
國內第三方線下收單支付領軍企業。我們相信公司旗下隨行付未來3-5年將成為繼EFT-POS終端方案業務後另一明星業務。隨行付成立於2011年7月，以收單交易額計為國內第3大第三方線下收單支付企業，2013年市場份額約11%。核心圑隊大部份來自高陽金信及高陽通聯，具備多年對商業銀行及電信運營商的IT系統服務及支付系統運營經驗。隨行付已於2012年6月獲得全國性銀行卡收單牌照，另於2013年7月取得互聯網支付及移動支付服務牌照。


主要采用直銷及代理服務商模式進攻市場。隨行付主要通過直銷及代理服務商來經營及維護商戶關系，分別約占公司每年POS終端新增接入量20%及80%。隨行付的直銷圑隊包括24個落地於全國各省會城市的分公司超過800人的銷售運營人員；直銷方式的好處是更直接了解商戶需求，加速新產品落地，以及更直接輔導管理服務商和合作夥伴。代理服務商方面則通過超過800名的服務商深入二、三線城市以及縣鄉開拓新興市場，現時共有超過4,000名的從業人員，為二、三線城市和縣鄉客戶服務。

打造產品及高效運營為核心競爭力。隨行付收單業務產品核心競爭力主要圍繞POS終端、賬戶管理及交易管理3大方面。i)POS終端方面，公司采用國內公認最大的POS終端供貨商百富環球的產品，其以可靠、安全和靈活著稱；另外，公司提供商戶選擇的POS終端款型豐富，可滿足各特定業務需求；公司亦提供T+0的POS終端快速安裝。ii) 賬戶管理方面，隨行付實施多賬戶以讓商戶更方面靈活的管理自己，包括收單賬戶、支付賬戶、理財賬戶、投資賬戶等；通過多個賬戶平臺，商戶可通過網絡、短信或POS終端查看及管理其賬戶；專屬賬戶可滿足不同行業商戶的個性化需求，例如連鎖商戶的總分賬戶，大市場的1+N賬戶等。iii)交易管理方面，隨行付提供靈活的交易結算和收費套餐選擇；而相關交易支付系統由高陽金信參與設計開發，按照商業銀行的同等安全級別搭建。

另一方面，隨行付通過高效運營以實現更低成本及更廣覆蓋：1) 統一的操作規範 – 標準動作有利於效率提高及經驗傳播；2) GIS可視化監控系統 – 終端屬地化管理、移機狀態可監控、交易狀態可預警；3) “雲終端”–  POS終端簽到時與後臺進行雲端交互，提示商戶風險信息；系統版本自動升級；4) 電子巡檢卡 –可根據運營經理持卡在終端上的簽到動作後臺自動生成巡檢報告；5) 商戶客戶端APP– 信息實時推送更新，降低客戶咨詢頻率；提供客戶資金分析表，有助商戶提高業績。



Ø   預料2015年1季度將可重新接入新商戶
央行於2014年實施嚴厲規管措施。2014為國內銀行卡收單市場風雲變幻的一年，在行業亂象包括信用卡套現、費率套現、信用卡預授權套現等風險事件頻發情況下，估計2013年整個銀行體系涉及的風險倘口達100億元人民幣，央行實施一系列措施對行業進行規管。在3月21日，一份標為“銀發(2014) 79號”的文件從央行流出，矛頭直指信用卡預授權套現黑洞；文件內容顯示，2014年4月1日起，央行將展開收單業務檢查工作，8家第三方支付機構在全國範圍內停止接入新商戶；此外，兩家銀聯系支付機構亦被要求自查。此後在9月10日下午，央行正式下發了針對4家第三方支付機構的處罰意見；要求其在一定的時間內，有序退出規定省市的現有收單業務，而所列省市之外的地區繼續停止發展新商戶，並對所有存量商戶和受理終端按規定進行全面清理。

預計隨行付將於1Q2015重新接入新商戶。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份 (吉林、遼連、浙江、福建及黑龍江) 退出業務。在以上事件影響下，隨行付日均流水從日常水平12-15億元人民幣下降至約8億元人民幣。然而，我們相信在各第三方支付機構逐步清理違規商戶及加強商戶接入審核流程後，央行將淮許其繼續接入新商戶。經審查後隨行付於1H2014違規商戶占比僅約7.4%，相較其他第三方支付機構13.4%-63.8%的比例為低。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。

市場集中度將提升，進入強者恒強階段。我們認為不管是銀聯對收單市場的嚴厲整頓，還是央行對銀行卡收單市場的改革，都是為了該整個行業發展更加健康，更加有序。真正受影響的僅是那些依靠不正規的市場運作方式，或沒有成熟操作模式的支付企業，而多數較為正規的第三方支付企業 (如隨行付及通聯支付) 受到的沖擊微乎其微，並將趁此機會擴大市場份額。同時，收單市場的變局也給所有的第三方支付機構一個明顯信號、敲響了警鐘，傳統的收單市場運作模式並不足夠，只有具備核心競爭力的優勢企業才能化危機為機遇。我們相信未來支付將不再僅僅承擔原本單一的收付款功能，而是可以與財務管理、金融服務、營銷管理等各類應用場景進行叠加。在電子支付2.0時代，比拼的將是挖掘金礦的方法和速度，誰能捕獲用戶的深層次需求，叠加更多增值服務，誰將搶占市場先機，成為最終的嬴家。預計未來行業競爭格局將趨近美國市場 (Top10共占80%以上份額) 的集中度，進入強者恒強階段。





Ø   費率調整及清算市場引入競爭者將利好收單行業
POS費率統一將提升收單行業盈利能力。POS機行業亂象叢生的背後是利益的紛爭。2011年以前POS收單行業由銀行及銀聯商務壟斷，如今越來越多的第三方支付公司持牌合法運營，一方面有利於市場充份競爭，但另一方面POS終端收單是個相當特殊的行業，部份第三方支付公司為了搶占市場，發展代理商，甚至層層代理，導致一松就亂。尤其是費率套亂現象，即利用針對不同行業的費率，例如民生/一般/餐飲娛樂行業費率分別為0.38%/0.78%/1.25%，通過代理商與商戶利用Photoshop及假印蓋等方式更改工商登記及相關文件以套取費率差額。

針對前述亂象，我們從渠道調研得知央行有意未來取消采用不同行業不同的POS終端刷卡費率，將來將只有借記卡和信用卡之分，就發卡行及銀行卡組織將共同分別為信用卡/借記卡統一收取0.5%/0.1%費率，收單行部份將采用市場化價格機制。意味著發卡行/銀行卡組織/收單行的費率分配將從過往的7:1:2改為7:1:X (市場化浮動)。由於過往第三方線下收單支付企業平均凈收入約相等於銀行卡交易額1000分之1，在未來借記卡費率大幅下調至0.1% (國內現時流通銀行卡中9成皆為借記卡)，相對現時0.38~1.25%的費率大幅調低，未來第三方線下收單支付機構即使將應收費率提升至1000分之1.5-2的水平，總費率對商戶來講仍然十分吸引，但第三方線下收單支付企業的盈利能力將大幅度提升。

銀聯銀行卡清算壟斷地位結束將推動國內金融電子化步伐加快。目前中國銀聯是國內唯一的銀行卡交易轉接清算機構，但其壟斷地位即將面臨終結。按照世界貿易組織 (WTO) 的裁定，中國應該在2015年8月29日前開放人民幣轉接清算市場，即開放其他卡組織進入中國市場，意味國際巨頭Visa或MasterCard等將進入中國清算市場。另外在2014年10月29日，國務院召開常務會議，決定放開銀行卡清算市場，符合條件的內外資企業均可申請在國內設立銀行卡清算機構，市場傳聞支付寶及工商銀行皆有意切入清算市場。我們相信i) 新的銀行卡組織競爭者將為消費者提供更多的優惠及創新多元化的服務，ii) 在新的競爭環境下亦勢將導致清算相關費用下調以吸引商戶接入，將推動國內金融電子化步伐加快，第三方線下收單支付行業亦將大為受惠。

Ø   預計隨行付2014E-16E收入CAGR將達97.8%
高陽科技已於2014年1月授予隨行付4位主要高管約相等於行權後隨行付20%股權的認股權證，管理層激勵到位。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。以上將帶動隨行付2014E-16E收入CAGR達97.8%，至2016E的14.4億港元。



Ø   通過POS終端切入互聯網金融業務
國內小微企業存在巨大金融服務需求。國內小微企業數量龐大，截止2013年底，中國已經有5,558萬家小微企業，其中個體工商戶達4,424萬戶，其他小微企業1,134萬戶。現時小微企業已具備一定的經濟實力，為中國GDP貢獻占比約占四分之一。但我們觀察到目前這些小微企業獲取金融服務十分困難，全國約三分之一的小微企業有借款，但大部份都依賴於市場上的民間貸款渠道包括小額貸款及擔保公司等負擔年化25-50%或以上的高昂利息，能從銀行等傳統金融機構貸款的小微企業數目比例僅為11.9%。小微企業貸款需求十分旺盛，2013年中小學微企業借貸總額達19.91萬億元人民幣。

我們認為互聯網金融相對傳統金融的優勢包括i) 降低交易成本，從而為更多的小微、分散的商戶或個人提供金融服務、ii) 高效地完成風險評估與定價並實現最終交易、以及iii) 促進動態信息交流與傳遞以降低金融服務的信息不對稱。隨行付未來將通過其POS終端收單業務中獲取的小微商戶每日流水數據的天然優勢，透過一系列的小額貸款風控模型包括1) 針對性的客戶選擇；2) 模式創新－金融平臺與民間專家的組合；3) 便捷的還款方式；4) 立體化的6層風控體系；以及5) 全方位的透明展示，推出P2P貸款業務。我們估計產品初步設計貸款年期不超過1年，借款方年化利息成本約16-20%，投資方預期收益約8-12%，扣除擔保公司及渠道成本後公司約可獲得年化3-5%的中間收入。相關業務帶來的新增市場機會值得期待。





3. 預計2014E-16E凈利潤CAGR將達722%
我們預計公司2014E-16E收入CAGR將達28%，其中來自收單業務占比將從2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。預計2014E-16E核心凈利潤CAGR將達722%。現時公司應占百富環球市值加手上凈現金已達每股1.69港元，約占股價90%，估值具備充足安全邊際。





4. 估值以及同業估值比較
我們預期i) 第三方支付政策重新放開、ii) 新商戶接入進度好於預期、以及iii) 不斷改善的業績表現將為股價向上催化劑。我們首予公司“買入”評級，以SOTP估值法給予公司目標價3.60港元。








5.風險提示
i)       新業務執行風險；
ii)      政策監管風險；
iii)     收單業務增長慢於預期

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關於地產——政策取向的大拐點！

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1511

關於地產——政策取向的大拐點！
作者：王涵

摘要

政策近期在對地產需求增加金融支持的同時，加快不動產登記、對公租房也采取新的態度，意味著地產政策大基調開始出現變化。具體來說。

1）政府地產政策的重心從“促投資”轉向“保價格”；
2）“保價格”，一方面意味著 “保需求”；
3）“保價格”，另一方面意味著“控供給”（PS：對2015年地產投資莫期望太高）；
4）“控供給”必然導致賣地收入下降，因此加快不動產登記的舉措也就可以理解了；

詳細討論

2014年930地產新政推出，標誌政府對地產態度轉向溫和。寬貨幣、松信貸、限購放開，政策組合拳使商品房交易略有回溫，也使得市場上對地產樂觀的人也逐漸變多。而另一方面，近期政府又開始加快不動產登記的舉措，表面上看，這似乎與前期地產支持政策相矛盾。但事實上，我們認為，“信貸支持地產需求”與“加快不動產登記”的組合並不矛盾，且說明十多年以來地產政策的大方向開始發生變化。

地產市場供需拐點：住房稀缺性下降。

從90年代房改價格始，人口因素、城鎮化以及城市居民對住房條件改善的訴求使住宅成為一種稀缺品。為滿足需求的大量釋放，政府鼓勵地產開發商增加房屋供給有其必要性。附帶的效應是帶來了地產相應產業鏈的發展，並拉動了GDP的增長。在經歷了20多年的發展後，統計局數據顯示當前城鎮人均住房面積已近33平方米，疊加上人均5平米左右的在建面積，意味著一個三口之家的住房面積已超過110平米。因此，拋開人口、家庭結構和居民收入（這些均非1-2年間能出現大幅變化）來看，中國住宅的相對稀缺性正在下降。

保價格變成主要矛盾。

與其他投資品一樣，一旦當地產稀缺性喪失之後，價格“只漲不跌”的情況就會開始發生變化。過去地產供給不足時，由於價格沒有下行壓力，因此“促供給拉動投資”就是從中央到地方政府都願意看到的格局。然而，如果說地產投資影響的是GDP（流量）的話，則地產價格則影響的是全社會的資產負債表（存量）。中國地產市場的存量規模非常龐大。粗略按城鎮人均住宅33平米、城鎮人口7.5億人、住宅銷售價格5900元/平米計，城鎮存量住宅價值將近150萬億，已是GDP的2倍以上。一旦地產價格出現大幅調整（資產負債表收縮），則對於經濟的沖擊要遠大於投資下滑（流量）。因此，從這個意義上來說，“保價格“就變成了當前中央政府必然的地產工作重心。




地產調控思路轉變：已有端倪。

如果我們從”保價格“的角度來理解近期的地產政策，則本文開頭所提到的”矛盾“就可以迎刃而解。“保價格“，主要思路是：1）促需求、2）控供給。因此，繼930新政要求加快MBS發展、住建部《意見》中積極推動REITS等手段之外，1月14日住建部《關於加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》中提到“各地可以通過購買方式，把適合作為公租房或者經過改造符合公租房條件的存量商品房，轉為公共租賃住房。”這類看似與傳統“托地產”政策格格不入的措施，也就可以從“控供給、保價格”的角度來理解了。

存量持有結構調整：“保價格”能夠成功的原因。

由於中國存量地產持有結構不均衡，因此盡管總量供給已經較為充裕，但“剛需”並未被完全滿足。同時，此前金融對購地需求的支持力度也有限。因此，隨著當前政府這種“控供給、金融促需求”的政策組合浮出水面，我們認為存量房交易量保持穩定、進而使得房價穩定的可能性仍然很高。當然，中期來看，這種存量房持有結構的調整，就像小川行長講的“只是給經濟轉型爭取時間”，地產市場中長期的長治久安，仍然依賴於其他經濟領域的改革與創新。




不動產登記：地方財政的重塑，土地財政→征收保有稅。

如前所述，以前房地產沒有“保價格”的問題，因此 “促供給、拉投資”必然導致賣地收入成為了地方政府穩定的資金來源。而隨著政策轉向“促需求、控供給、穩房價”，意味著地產投資（土地出讓）難繼續保持快速增長態勢，就意味著地方政府財政也需要進行調整。而如前所述，盡管流量數據（地產銷售、土地出讓）增長潛力有限，但存量地產規模已經很大。同時，由於房地產稅收本地屬性較強，並非流轉稅，作為地方稅種而言較為適合。因此，無論是從反腐、還是從中長期地方政府稅制改革的角度來說，當前加快不動產登記，都變得容易理解了。

（來自興業宏觀）

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中國房地產政策大拐點：從“促投資”轉向“保價格”

來源: http://wallstreetcn.com/node/214747

本文作者為興業證券首席宏觀分析師王涵，授權華爾街見聞發表

摘要：

政策近期在對地產需求增加金融支持的同時，加快不動產登記、對公租房也采取新的態度，意味著十多年以來地產政策的大方向開始發生變化，其重心從“促投資”轉向“保價格”。這一方面意味著“保需求”，另一方面意味著“控供給”（PS：對2015年地產投資莫期望太高），後者必然導致賣地收入下降，因此加快不動產登記的舉措也就可以理解了。

正文：

2014年930地產新政推出，標誌政府對地產態度轉向溫和。寬貨幣、松信貸、限購放開，政策組合拳使商品房交易略有回溫，也使得市場上對地產樂觀的人也逐漸變多。而另一方面，近期政府又開始加快不動產登記的舉措，表面上看，這似乎與前期地產支持政策相矛盾。但事實上，我們認為，“信貸支持地產需求”與“加快不動產登記”的組合並不矛盾，且說明十多年以來地產政策的大方向開始發生變化。

從90年代房改價格始，人口因素、城鎮化以及城市居民對住房條件改善的訴求使住宅成為一種稀缺品。為滿足需求的大量釋放，政府鼓勵地產開發商增加房屋供給有其必要性。附帶的效應是帶來了地產相應產業鏈的發展，並拉動了GDP的增長。在經歷了20多年的發展後，統計局數據顯示當前城鎮人均住房面積已近33平方米，疊加上人均5平米左右的在建面積，意味著一個三口之家的住房面積已超過110平米。因此，拋開人口、家庭結構和居民收入（這些均非1-2年間能出現大幅變化）來看，中國住宅的相對稀缺性正在下降。

與其他投資品一樣，一旦當地產稀缺性喪失之後，價格“只漲不跌”的情況就會開始發生變化。過去地產供給不足時，由於價格沒有下行壓力，因此“促供給拉動投資”就是從中央到地方政府都願意看到的格局。然而，如果說地產投資影響的是GDP（流量）的話，則地產價格則影響的是全社會的資產負債表（存量）。中國地產市場的存量規模非常龐大。粗略按城鎮人均住宅33平米、城鎮人口7.5億人、住宅銷售價格5900元/平米計，城鎮存量住宅價值將近150萬億，已是GDP的2倍以上。一旦地產價格出現大幅調整（資產負債表收縮），則對於經濟的沖擊要遠大於投資下滑（流量）。因此，從這個意義上來說，“保價格“就變成了當前中央政府必然的地產工作重心。

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如果我們從”保價格“的角度來理解近期的地產政策，則本文開頭所提到的”矛盾“就可以迎刃而解。“保價格“，主要思路是：1）促需求、2）控供給。因此，繼930新政要求加快MBS發展、住建部《意見》中積極推動REITS等手段之外，1月14日住建部《關於加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》中提到“各地可以通過購買方式，把適合作為公租房或者經過改造符合公租房條件的存量商品房，轉為公共租賃住房。”這類看似與傳統“托地產”政策格格不入的措施，也就可以從“控供給、保價格”的角度來理解了。

由於中國存量地產持有結構不均衡，因此盡管總量供給已經較為充裕，但“剛需”並未被完全滿足。同時，此前金融對購地需求的支持力度也有限。因此，隨著當前政府這種“控供給、金融促需求”的政策組合浮出水面，我們認為存量房交易量保持穩定、進而使得房價穩定的可能性仍然很高。當然，中期來看，這種存量房持有結構的調整，就像小川行長講的“只是給經濟轉型爭取時間”，地產市場中長期的長治久安，仍然依賴於其他經濟領域的改革與創新。

QQ圖片20150303075749

如前所述，以前房地產沒有“保價格”的問題，因此 “促供給、拉投資”必然導致賣地收入成為了地方政府穩定的資金來源。而隨著政策轉向“促需求、控供給、穩房價”，意味著地產投資（土地出讓）難繼續保持快速增長態勢，就意味著地方政府財政也需要進行調整。而如前所述，盡管流量數據（地產銷售、土地出讓）增長潛力有限，但存量地產規模已經很大。同時，由於房地產稅收本地屬性較強，並非流轉稅，作為地方稅種而言較為適合。因此，無論是從反腐、還是從中長期地方政府稅制改革的角度來說，當前加快不動產登記，都變得容易理解了。

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【研報】汽車電子行業戰略前瞻：創新周期拐點將至

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1757

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-26 10:16 編輯

【研報】汽車電子行業戰略前瞻：創新周期拐點將至
來源：投資數據庫

導讀

中國汽車行業2010年以來世界銷量第一，並仍處於持續增長中；汽車電子整車成本占比方面，未來汽車電子占比有望從25%快速上升至50%，中國汽車電子市場將進入快速發展期。

汽車發展周期類似於三年前的智能手機。在通過低價化搶占滲透率後，進入通過創新競爭觸發消費者更換的周期，創新的周期拐點到來。汽車90%的創新來自電子領域，智能化、互聯化、節能化趨勢引領汽車電子創新方向。隨著中國企業大範圍介入汽車電子市場，成本大幅下降，汽車電子產品將快速實現由高端車型向中低端車型下沈，應用範圍和滲透率將快速提升。互聯網造車動搖傳統供應鏈體系，新參與者帶來供應鏈新機遇。

1、中國汽車電子行業進入戰略發展機遇期

（1）市場層面，汽車電子整車成本占比將由25%提升到50%

中國汽車行業2010年以來世界銷量第一，並仍處於持續增長中；汽車電子整車成本占比方面，未來汽車電子占比有望從25%快速上升至50%，中國汽車電子市場將進入快速發展期。2014年中國汽車產量2372萬輛，按照單車電子產品投入1.5-2萬元/車計算（約占整車成本的25%），則2014年中國汽車電子市場規模約為3558-4744億元。2015年中國汽車電子市場規模甚至有望超過5000億元，僅略小於消費電子市場（預計中國消費電子市場空間7000億左右）。

（2）競爭層面，智能化、互聯化、節能化三大趨勢挑戰傳統行業格局

汽車市場出現三大趨勢：智能化、互聯化、節能化。智能化趨勢集中體現在自動駕駛技術的發展。谷歌已經造出完全自主的自動駕駛汽車，預計十年內到2025年自動駕駛技術將成熟普及。在此之前各類輔助駕駛和主動安全技術將逐步得到廣泛應用。

互聯化趨勢表現為車聯網的發展和互聯網造車。車聯網將從單純的人車互聯Telematics發展到車路互聯、車車互聯的全方位車聯網時代，4G到5G通訊技術的升級和智能交通網絡建設將推動車聯網快速發展。互聯網企業從車載信息與通信系統開始向汽車市場滲透，逐步發展到深度參與獨立造車。我們可以確認蘋果在智能汽車市場的雄心勃勃，將掀開汽車智能化和信息化的新浪潮。

節能化趨勢一方面表現為傳統汽車為滿足新排放標準不斷應用新的輔助駕駛技術，更重要的是全社會對新能源電動汽車的推動。值得註意的是，特斯拉是開路先鋒，幾乎所有互聯網汽車選擇的方向都是新能源電動汽車。

（3）資本層面，通過海外產業整合打開銷售渠道

汽車電子市場與消費電子市場有較大的不同，對零部件的環境適應性、可靠性和安全性要求更高，認證周期更長，通過並購和資本運作方式進入汽車電子市場，是中國電子行業公司的主動選擇和可行策略。原因如下：

1.中國成為世界第一大汽車市場，增長速度和景氣程度遠超汽車發達國家，一大批中小海外汽車零部件供應商自身成長緩慢，通過與中國企業資本合作進入新興的中國市場是理性選擇；

2.中國政府更加積極推動汽車反壟斷措施。14年年中的中國汽車反壟斷調查，不僅在於敦促外資車企降低零部件售價合理定價，更重要的是對汽車行業市場換技術未能成功的反思。我們認為類似信息安全市場，未來中國將對汽車技術開放將提出更高要求，海外一線零部件供應商將更加積極地與中國企業進行合資合作。

綜上，我們認為未來將有更多的電子企業通過海外產業整合切入汽車電子市場，而國內現有在汽車電子市場有較好積累的企業也將逐步實現證券化。

2、中國汽車電子行業進入大發展時代

作為世界第一的汽車消費市場，中國汽車滲透率仍明顯低於汽車發達國家，未來幾年仍將保持較快的增長速度。而受消費者需求、競爭需求、創新驅動、消費升級、產品下沈、新能源趨勢等因素影響，汽車電子占整車成本的比重將從25%快速提升到50%。量和質兩方面因素共同驅動中國汽車電子市場進入快速發展期。

（1）汽車電子市場規模接近5000億，將進快速增長期

汽車電子的定義。汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置的總稱。車體汽車電子裝置，是與車上機械系統進行配合使用，實現“機電結合”的汽車電子裝置，包括發動機、底盤、車身電子控制。典型的車體汽車電子產品包括電子燃油噴射系統、防抱死制動系統ABS、電子穩定程序ESP、電子控制懸架、電子控制自動變速器、電子動力轉向等。車載汽車電子裝置是在汽車環境下能夠獨立使用的電子裝置，可以和汽車本身的性能無直接關系，包括汽車信息系統、導航系統、汽車音響及影音娛樂系統、車載通信系統等。

2013 年全球汽車電子市場規模達到1674 億美元，同比增長7.45%。IHS預計到2020年，全球汽車電子市場規模將達到2750億美元。2012年中國汽車電子市場規模2672億元，同比增長11%，賽迪預計到2015年將突破4000億元。

中國2014年汽車產量達到2372萬輛，按照單車電子產品投入1.5-2萬元/車計算（約占整車成本的25%），則2014年中國汽車電子市場規模約為3558-4744億元。智能化、互聯化、節能化大趨勢下，單車電子產品占比有望快速提升，預計中國汽車電子市場將很快超過5000億規模。2014年中國智能手機銷量約4億部，整體市場規模約在6000-7000億元。則汽車電子市場整體規模僅略小於消費電子市場。


汽車電子器件在汽車總成本中所占比例，由70年代的2%，80年代5%，90年代15%，2000年的20%，到2012年已經上升到25%，意法半導體認為到2015年，汽車電子期間占整車成本比重將提升至50%。80年代汽車電子占比的快速提升，主要受發動機電子電控技術等動力電子系統廣泛應用影響。90年代汽車電子快速發展主要受歐美法律法規對防抱死制動系統ABS、車身穩定系統ESP等車身電子系統強制安裝的影響。2000年後汽車電子的快速發展，應歸功於信息娛樂與通信系統的快速發展和主動安全技術創新。而受智能駕駛、車聯網、電動汽車三大趨勢影響，汽車電子將再次進入快速滲透期。2015年後汽車電子整車成本占比將快速提升到50%。

（2）七大因素推動汽車電子快速發展

推動汽車電子快速發展的主要驅動力有：

①消費者需求。消費者通過移動互聯網和智能手機，已經培養了智能化生活的習慣，汽車行業如繼續保持保守遲緩的變革步伐，則難以滿足消費者的需求；

②創新的需要。自電噴電控系統以來，汽車工業的創新70%來自電子產品的應用，為不斷滿足消費者需求，汽車創新必然加大汽車電子器件的應用比重；

③競爭的需要。隨著中國汽車普及率的提升，汽車行業的競爭將進一步加劇。相比核心部件以十年計的研發周期，汽車電子產品更新速度快，具有科技感，新鮮感，更能吸引消費者購買，將成為競爭中的核心利器；

④新進入者的攪局。自特斯拉開始，汽車行業開始出現新進入者，中國互聯網企業均在布局自主造車，而蘋果也招募了大量汽車行業資深技術和管理人才。互聯網汽車普遍采用智能化、互聯化、電氣化的造車方案，試圖通過快速的技術升級對傳統車廠巨頭形成挑戰，倒逼整個汽車工業創新；

⑤自動駕駛的遠景。谷歌已獨立造出沒有方向盤和油門剎車的無人駕駛汽車，市場普遍預計十年後到2025年無人駕駛汽車將成為主流，整個汽車行業商業模式甚至將因此顛覆，汽車由駕駛工具將變為工作娛樂的新場所。在實現完全的無人駕駛之前，各車廠均在研發輔助駕駛功能；

⑥車聯網的宏偉規劃。除現有的人車互聯的telematics，各國也在籌劃實現車車互聯（V2V），車路互聯（V2R），預計隨著智慧交通網絡和5G通訊網絡的建設，全面的車聯網系統未來有望誕生，屆時與無人駕駛汽車一起將實現汽車產業的完全變革；

⑦電動汽車的電氣化。電動汽車中電子器件的占比達到47%，為實現彎道超車，汽車行業的新進入者和競爭格局挑戰者都選擇電動汽車為主要方向，也適應了節能環保的方向，在各國政策扶持下，未來電動車占比將顯著提升，相應帶動汽車電子的發展。

3、三大趨勢推動汽車行業格局重塑，中國企業彎道超車

從競爭的角度來看，三大趨勢智能化、互聯化、節能化，最終將導致汽車行業格局重塑，傳統穩固的行業競爭關系和供應鏈體系受到沖擊，新的競爭者加入，行業商業模式發生變革。這一切將給中國汽車電子廠商帶來新的發展機遇，從供應鏈體系上看，更多消費電子廠商有機會更快地切入汽車電子市場，而中國汽車行業也將依靠這批更強大的零部件供應商，實現真正打造獨立自主的汽車工業體系，實現彎道超車。

（1）智能化趨勢，自動駕駛將顛覆行業格局

汽車智能化趨勢，最集中的表現是自動駕駛技術的快速發展，和實現完全自動駕駛前，輔助駕駛和主動安全技術的廣泛應用。

①自動駕駛技術十年內有望實現廣泛應用。市場普遍認可，到2025年即十年後，無人駕駛技術將完全成熟，無需人工監視汽車可獨立實現路線行駛。

②車聯網與自動駕駛共創道路交通新形態。目前人們常說的車聯網，實際上僅代指車人互聯，即車載信息服務系統Telematics，是狹義的車聯網。真正的車聯網（Internet of Vehicle）包含車人互聯（V2M），車路互聯（V2R），車車互聯（V2V），意義更加廣泛。此在5-10年後，在包含V2V、V2R網絡的智能交通系統的統一指揮下，大量自動駕駛汽車將承擔交通的主要任務。憑借物聯網和傳感器的廣泛應用，自動駕駛將不再局限在高速公路等交通環境簡單區域，而能夠實現全路況覆蓋，人類真正從駕駛任務中解放出來，汽車成為工作和娛樂的新場所。因此，整個汽車行業格局和商業模式都將發生翻天覆地的變化。

③無人駕駛汽車叫車服務改變汽車行業商業模式。如果大量無人駕駛的車輛成為主流，則通過節省司機人工費，且這些車輛可以長時間運行（機器人無需過多休息），則叫車服務的成本將大幅降低，甚至比自己擁有汽車更加劃算。美國每個家庭擁有 2.1 輛車，按照實際需求可以最低降至1.2 輛，可以減少43%。根據實驗室數據，在都是無人駕駛汽車上路的情況下，通過交叉路口的車流量能夠較現有水平增加一倍。

（2）互聯化趨勢，互聯網汽車將深度改變車聯網現狀

從後裝的車載導航和OBD產品開始，到Carplay、Andriod Auto車載娛樂系統平臺，到近期互聯網企業紛紛表態將直接造車，汽車的互聯網化不斷深入發展。互聯網汽車是汽車互聯網化的最深度體現，關於狹義車聯網內容已有較多研究報告闡述，本文不再複述，而著重於討論互聯網造車對汽車產業鏈帶來的影響和意義。

（3）新進入者增多，帶來供應鏈變局

傳統汽車供應鏈可分為元器件供應商、系統供應商、一級供應商（Tier1）、二級供應商（Tier2）、及下遊整車廠和OEM。汽車電子供應鏈壁壘森嚴，認證周期時間較長。中國電子供應商大多處於二級供應商地位。根據賽迪咨詢數據，2012年中國前十大汽車電子供應商中僅深圳航盛一家國內公司，其他大部分為國外零部件龍頭占據。

互聯網汽車新加入者有望部分動搖傳統汽車電子供應鏈體系，以特斯拉為例，此前以色列智能輔助駕駛公司Mobileye在傳統車廠只能作為二級供應商，而在特斯拉，Mobileye能夠實現直接供貨。

4、外延式路徑，是切入汽車電子市場的合理道路

海外汽車市場已經處於相對成熟階段，增速普遍放緩，為保證競爭力，海外汽車電子零部件公司始終在進行並購重組，不斷彌補自身產品體系布局。中國市場作為世界最大的汽車市場，仍然處於快速增長中。一部分海外汽車電子供應商願意接受中國汽車的並購報價，以保證自身獨立性，不被其他海外供應巨頭吃掉，並借此進入中國市場，打開新的成長空間。而中國電子企業在智能手機時代已經積累了相關的技術儲備和積累，通過跨國產業整合能實現渠道的開拓，快速切入汽車電子市場。


（來源：安信證券+網絡）


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【研報】汽車電子行業戰略前瞻：創新周期拐點將至

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1757

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-26 10:16 編輯

【研報】汽車電子行業戰略前瞻：創新周期拐點將至
來源：投資數據庫

導讀

中國汽車行業2010年以來世界銷量第一，並仍處於持續增長中；汽車電子整車成本占比方面，未來汽車電子占比有望從25%快速上升至50%，中國汽車電子市場將進入快速發展期。

汽車發展周期類似於三年前的智能手機。在通過低價化搶占滲透率後，進入通過創新競爭觸發消費者更換的周期，創新的周期拐點到來。汽車90%的創新來自電子領域，智能化、互聯化、節能化趨勢引領汽車電子創新方向。隨著中國企業大範圍介入汽車電子市場，成本大幅下降，汽車電子產品將快速實現由高端車型向中低端車型下沈，應用範圍和滲透率將快速提升。互聯網造車動搖傳統供應鏈體系，新參與者帶來供應鏈新機遇。

1、中國汽車電子行業進入戰略發展機遇期

（1）市場層面，汽車電子整車成本占比將由25%提升到50%

中國汽車行業2010年以來世界銷量第一，並仍處於持續增長中；汽車電子整車成本占比方面，未來汽車電子占比有望從25%快速上升至50%，中國汽車電子市場將進入快速發展期。2014年中國汽車產量2372萬輛，按照單車電子產品投入1.5-2萬元/車計算（約占整車成本的25%），則2014年中國汽車電子市場規模約為3558-4744億元。2015年中國汽車電子市場規模甚至有望超過5000億元，僅略小於消費電子市場（預計中國消費電子市場空間7000億左右）。

（2）競爭層面，智能化、互聯化、節能化三大趨勢挑戰傳統行業格局

汽車市場出現三大趨勢：智能化、互聯化、節能化。智能化趨勢集中體現在自動駕駛技術的發展。谷歌已經造出完全自主的自動駕駛汽車，預計十年內到2025年自動駕駛技術將成熟普及。在此之前各類輔助駕駛和主動安全技術將逐步得到廣泛應用。

互聯化趨勢表現為車聯網的發展和互聯網造車。車聯網將從單純的人車互聯Telematics發展到車路互聯、車車互聯的全方位車聯網時代，4G到5G通訊技術的升級和智能交通網絡建設將推動車聯網快速發展。互聯網企業從車載信息與通信系統開始向汽車市場滲透，逐步發展到深度參與獨立造車。我們可以確認蘋果在智能汽車市場的雄心勃勃，將掀開汽車智能化和信息化的新浪潮。

節能化趨勢一方面表現為傳統汽車為滿足新排放標準不斷應用新的輔助駕駛技術，更重要的是全社會對新能源電動汽車的推動。值得註意的是，特斯拉是開路先鋒，幾乎所有互聯網汽車選擇的方向都是新能源電動汽車。

（3）資本層面，通過海外產業整合打開銷售渠道

汽車電子市場與消費電子市場有較大的不同，對零部件的環境適應性、可靠性和安全性要求更高，認證周期更長，通過並購和資本運作方式進入汽車電子市場，是中國電子行業公司的主動選擇和可行策略。原因如下：

1.中國成為世界第一大汽車市場，增長速度和景氣程度遠超汽車發達國家，一大批中小海外汽車零部件供應商自身成長緩慢，通過與中國企業資本合作進入新興的中國市場是理性選擇；

2.中國政府更加積極推動汽車反壟斷措施。14年年中的中國汽車反壟斷調查，不僅在於敦促外資車企降低零部件售價合理定價，更重要的是對汽車行業市場換技術未能成功的反思。我們認為類似信息安全市場，未來中國將對汽車技術開放將提出更高要求，海外一線零部件供應商將更加積極地與中國企業進行合資合作。

綜上，我們認為未來將有更多的電子企業通過海外產業整合切入汽車電子市場，而國內現有在汽車電子市場有較好積累的企業也將逐步實現證券化。

2、中國汽車電子行業進入大發展時代

作為世界第一的汽車消費市場，中國汽車滲透率仍明顯低於汽車發達國家，未來幾年仍將保持較快的增長速度。而受消費者需求、競爭需求、創新驅動、消費升級、產品下沈、新能源趨勢等因素影響，汽車電子占整車成本的比重將從25%快速提升到50%。量和質兩方面因素共同驅動中國汽車電子市場進入快速發展期。

（1）汽車電子市場規模接近5000億，將進快速增長期

汽車電子的定義。汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置的總稱。車體汽車電子裝置，是與車上機械系統進行配合使用，實現“機電結合”的汽車電子裝置，包括發動機、底盤、車身電子控制。典型的車體汽車電子產品包括電子燃油噴射系統、防抱死制動系統ABS、電子穩定程序ESP、電子控制懸架、電子控制自動變速器、電子動力轉向等。車載汽車電子裝置是在汽車環境下能夠獨立使用的電子裝置，可以和汽車本身的性能無直接關系，包括汽車信息系統、導航系統、汽車音響及影音娛樂系統、車載通信系統等。

2013 年全球汽車電子市場規模達到1674 億美元，同比增長7.45%。IHS預計到2020年，全球汽車電子市場規模將達到2750億美元。2012年中國汽車電子市場規模2672億元，同比增長11%，賽迪預計到2015年將突破4000億元。

中國2014年汽車產量達到2372萬輛，按照單車電子產品投入1.5-2萬元/車計算（約占整車成本的25%），則2014年中國汽車電子市場規模約為3558-4744億元。智能化、互聯化、節能化大趨勢下，單車電子產品占比有望快速提升，預計中國汽車電子市場將很快超過5000億規模。2014年中國智能手機銷量約4億部，整體市場規模約在6000-7000億元。則汽車電子市場整體規模僅略小於消費電子市場。


汽車電子器件在汽車總成本中所占比例，由70年代的2%，80年代5%，90年代15%，2000年的20%，到2012年已經上升到25%，意法半導體認為到2015年，汽車電子期間占整車成本比重將提升至50%。80年代汽車電子占比的快速提升，主要受發動機電子電控技術等動力電子系統廣泛應用影響。90年代汽車電子快速發展主要受歐美法律法規對防抱死制動系統ABS、車身穩定系統ESP等車身電子系統強制安裝的影響。2000年後汽車電子的快速發展，應歸功於信息娛樂與通信系統的快速發展和主動安全技術創新。而受智能駕駛、車聯網、電動汽車三大趨勢影響，汽車電子將再次進入快速滲透期。2015年後汽車電子整車成本占比將快速提升到50%。

（2）七大因素推動汽車電子快速發展

推動汽車電子快速發展的主要驅動力有：

①消費者需求。消費者通過移動互聯網和智能手機，已經培養了智能化生活的習慣，汽車行業如繼續保持保守遲緩的變革步伐，則難以滿足消費者的需求；

②創新的需要。自電噴電控系統以來，汽車工業的創新70%來自電子產品的應用，為不斷滿足消費者需求，汽車創新必然加大汽車電子器件的應用比重；

③競爭的需要。隨著中國汽車普及率的提升，汽車行業的競爭將進一步加劇。相比核心部件以十年計的研發周期，汽車電子產品更新速度快，具有科技感，新鮮感，更能吸引消費者購買，將成為競爭中的核心利器；

④新進入者的攪局。自特斯拉開始，汽車行業開始出現新進入者，中國互聯網企業均在布局自主造車，而蘋果也招募了大量汽車行業資深技術和管理人才。互聯網汽車普遍采用智能化、互聯化、電氣化的造車方案，試圖通過快速的技術升級對傳統車廠巨頭形成挑戰，倒逼整個汽車工業創新；

⑤自動駕駛的遠景。谷歌已獨立造出沒有方向盤和油門剎車的無人駕駛汽車，市場普遍預計十年後到2025年無人駕駛汽車將成為主流，整個汽車行業商業模式甚至將因此顛覆，汽車由駕駛工具將變為工作娛樂的新場所。在實現完全的無人駕駛之前，各車廠均在研發輔助駕駛功能；

⑥車聯網的宏偉規劃。除現有的人車互聯的telematics，各國也在籌劃實現車車互聯（V2V），車路互聯（V2R），預計隨著智慧交通網絡和5G通訊網絡的建設，全面的車聯網系統未來有望誕生，屆時與無人駕駛汽車一起將實現汽車產業的完全變革；

⑦電動汽車的電氣化。電動汽車中電子器件的占比達到47%，為實現彎道超車，汽車行業的新進入者和競爭格局挑戰者都選擇電動汽車為主要方向，也適應了節能環保的方向，在各國政策扶持下，未來電動車占比將顯著提升，相應帶動汽車電子的發展。

3、三大趨勢推動汽車行業格局重塑，中國企業彎道超車

從競爭的角度來看，三大趨勢智能化、互聯化、節能化，最終將導致汽車行業格局重塑，傳統穩固的行業競爭關系和供應鏈體系受到沖擊，新的競爭者加入，行業商業模式發生變革。這一切將給中國汽車電子廠商帶來新的發展機遇，從供應鏈體系上看，更多消費電子廠商有機會更快地切入汽車電子市場，而中國汽車行業也將依靠這批更強大的零部件供應商，實現真正打造獨立自主的汽車工業體系，實現彎道超車。

（1）智能化趨勢，自動駕駛將顛覆行業格局

汽車智能化趨勢，最集中的表現是自動駕駛技術的快速發展，和實現完全自動駕駛前，輔助駕駛和主動安全技術的廣泛應用。

①自動駕駛技術十年內有望實現廣泛應用。市場普遍認可，到2025年即十年後，無人駕駛技術將完全成熟，無需人工監視汽車可獨立實現路線行駛。

②車聯網與自動駕駛共創道路交通新形態。目前人們常說的車聯網，實際上僅代指車人互聯，即車載信息服務系統Telematics，是狹義的車聯網。真正的車聯網（Internet of Vehicle）包含車人互聯（V2M），車路互聯（V2R），車車互聯（V2V），意義更加廣泛。此在5-10年後，在包含V2V、V2R網絡的智能交通系統的統一指揮下，大量自動駕駛汽車將承擔交通的主要任務。憑借物聯網和傳感器的廣泛應用，自動駕駛將不再局限在高速公路等交通環境簡單區域，而能夠實現全路況覆蓋，人類真正從駕駛任務中解放出來，汽車成為工作和娛樂的新場所。因此，整個汽車行業格局和商業模式都將發生翻天覆地的變化。

③無人駕駛汽車叫車服務改變汽車行業商業模式。如果大量無人駕駛的車輛成為主流，則通過節省司機人工費，且這些車輛可以長時間運行（機器人無需過多休息），則叫車服務的成本將大幅降低，甚至比自己擁有汽車更加劃算。美國每個家庭擁有 2.1 輛車，按照實際需求可以最低降至1.2 輛，可以減少43%。根據實驗室數據，在都是無人駕駛汽車上路的情況下，通過交叉路口的車流量能夠較現有水平增加一倍。

（2）互聯化趨勢，互聯網汽車將深度改變車聯網現狀

從後裝的車載導航和OBD產品開始，到Carplay、Andriod Auto車載娛樂系統平臺，到近期互聯網企業紛紛表態將直接造車，汽車的互聯網化不斷深入發展。互聯網汽車是汽車互聯網化的最深度體現，關於狹義車聯網內容已有較多研究報告闡述，本文不再複述，而著重於討論互聯網造車對汽車產業鏈帶來的影響和意義。

（3）新進入者增多，帶來供應鏈變局

傳統汽車供應鏈可分為元器件供應商、系統供應商、一級供應商（Tier1）、二級供應商（Tier2）、及下遊整車廠和OEM。汽車電子供應鏈壁壘森嚴，認證周期時間較長。中國電子供應商大多處於二級供應商地位。根據賽迪咨詢數據，2012年中國前十大汽車電子供應商中僅深圳航盛一家國內公司，其他大部分為國外零部件龍頭占據。

互聯網汽車新加入者有望部分動搖傳統汽車電子供應鏈體系，以特斯拉為例，此前以色列智能輔助駕駛公司Mobileye在傳統車廠只能作為二級供應商，而在特斯拉，Mobileye能夠實現直接供貨。

4、外延式路徑，是切入汽車電子市場的合理道路

海外汽車市場已經處於相對成熟階段，增速普遍放緩，為保證競爭力，海外汽車電子零部件公司始終在進行並購重組，不斷彌補自身產品體系布局。中國市場作為世界最大的汽車市場，仍然處於快速增長中。一部分海外汽車電子供應商願意接受中國汽車的並購報價，以保證自身獨立性，不被其他海外供應巨頭吃掉，並借此進入中國市場，打開新的成長空間。而中國電子企業在智能手機時代已經積累了相關的技術儲備和積累，通過跨國產業整合能實現渠道的開拓，快速切入汽車電子市場。


（來源：安信證券+網絡）


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