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華大基因資本迷局：“華小系”圍擊，短期市場天花板可見

棱鏡 2017-12-23 12:14

來源 | 棱鏡（ID:lengjing_qqfinance）

作者 | 陸子矜

編輯 | 許文苗

上市至今，華大基因市值增長近20倍，達到千億人民幣左右，被稱為“妖股”。這一勢頭能延續多久，眾說紛紜。“目前的千億市值具有合理性，但存在高估，必將回歸合理區間”，這類分析占據上風。

基因測序市場的增長空間有多大？夾在200多家競爭對手中間的華大基因是否面對實質性挑戰？最新數據顯示，華大基因在科技服務、生育健康、大數據等領域的市場份額遭到蠶食，但仍然占據龍頭地位。另一方面，其基因測序儀市場前景喜憂參半。

近20年來，華大基因的行事方式、商業模式、組織架構甚至業務收入都深受汪建“三觀”影響，逐步形成對外重視與政府合作，對內奉行家長式管理的風格。這一利弊均有的特質成就了今天的華大，也或許可以就此預測華大的明天。

千億市值能否持續？

2017年12月18日，深交所發布公告稱，從2018年第一個交易日起，華大基因調入創業板指數。12月21日，華大基因股價報收216.5元/股，市值866.22億元。

這一股價和市值，與華大基因發行時相比，上漲了近20倍，但與前段時間的千億市值相比，則回調了100多億元。

五個月來，華大基因為什麽會暴漲，還能不能持續扮演“妖股”角色？華大基因董事長汪建在對話騰訊《財約你》（ID:caiyueni2016）時給出回應：“我在上市那天有一個表態，至少五年不減持。中國的出生缺陷、全球的出生缺陷不控制不減少，我永不減持，華大基因怎麽估值都不為過。”

同時，他也不忘提醒一句，“股市有風險，投資需謹慎。”

一位曾經任職華大基因，現為一家投資公司合夥人的業內人士認為，如果把華大基因相關者由近及遠分為三個圈層，大致可分為公司高管、員工；專業投資者、資深基因從業者；非機構投資者、外圍散戶。

其中第二個圈層的人既能看到華大的問題，也能看到其合理性，較為客觀。《財約你》（ID:caiyueni2016）了解到，這一圈層的人士大多認為，華大基因估值達千億有其合理性。持有此觀點的人士包括眾多專業投資機構、前華大基因管理人員，以及基因資深從業者。

“股價暴漲的主要原因是，二級市場炒作新股和次新股，推動力量大部分是對基因行業不甚了解但願意炒作的參與者。”北控醫療產業基金總經理何風誌的分析頗具代表性。

華大基因的多個“首次”疊加高大上的基因題材，吸引大量散戶投資順理成章。公開資料顯示，華大基因是中國乃至世界最大的基因公司、中國第一個參與測序人類基因組、第一個收購國際測序儀公司、第一個在中華世紀壇留名、第一批獲得國家食藥監總局批準臨床應用產品、中國第一家國家基因庫的建設運營者等。

此外，華大基因上市以來正趕上一系列藍籌醫藥股市值提升階段。尤其是在恒瑞醫藥市值突破2000億元的示範作用下，作為行業龍頭，華大基因必然會享有一定的市盈率溢價。

但上述人士同時認為，華大基因目前估值過高，將回調至合理區間。

雖然華大基因業務貫穿上中下遊，但其核心業務仍然是測序服務，分析人士表示，這一市場的增速並沒有預計得那麽高，如果按照PEG（市盈率/盈利增長率，0.5之內具有投資價值，高於1則嚴重高估）指標計算，華大基因市值更是嚴重高估。而貝瑞和康、諾禾致源、安諾優達、藥明康德等華小和其他競爭對手，相當於群狼鬥猛虎，華大基因面臨的競爭壓力著實不小。

收購美國測序儀生產商CG也是一把雙刃劍，這相當於把測序巨頭illumina逼成了自己的競爭對手，illumina自然不會把戰略優先合作權給予華大，尤其是不會給華大優惠價格。但近期，華大基因還無法離開illumina的設備。

從未來的AI+基因大數據領域看，華大面臨的挑戰也很大。華大基因前高管王俊創業公司碳雲智能也是看中了這一方向。華大擁有大量基因數據，但是數據處理及AI還沒有顧得上。汪建也多次強調，現在很多業務忙不過來。這似乎是領先者的陷阱，很難突破自己。

事實上，如果把華大基因與illumina做橫向比較，更能看出其估值是否合理。

何風誌打了一個“不恰當”的比方：“illumina相當於intel，華大相當於聯想，測序公司大部分都是在給illumina打工。illumina目前的市值為312億美元，相當於2000億人民幣，其2017年利潤預計5億美元，約33億元。假設華大基因2017年全年利潤約為4億（前三季度業績預告為盈利3億-3.2億），則illumina利潤是華大的7倍多，且技術儲備等比華大基因強得多，但現在illumina市值僅為華大基因的2倍。”

不過，華大基因股價市值何時回歸合理區間，尚未有明確說法。“A股市場的瘋狂不知道會持續多久，所以說不好何時回歸合理估值。”何風誌表示。上述投資公司合夥人更加不確定，“基因題材具有足夠的新鮮感和噱頭，如果願意，幾乎可以每天出一篇不重樣的測序新聞，這對維持股價會有幫助。”

競爭激烈的有限市場空間

基因測序的市場空間到底有多大？長期看來，或許可以達到“人人服務、萬億市場”，但中短期內，綜合各家研究機構預計的2020年數據，全球市場在80億美元左右，中國市場接近100億元。

根據火石創造數據，國內市場從2007年起步，2009年市場規模為7億元，2012年11億元、2015年30億元，如果按年複合增長率20%計算，則2018年可達60億元，2020年100億元。

近年來，在這個容量有限的市場中，湧進了大量測序公司。以中遊測序服務為例，由於門檻較低、資金需求量不大，截至2017年中旬，市場上共有209家公司，其中按照疾病診斷流程分為，疾病預防與早篩（111家）、輔助疾病診斷（31家）和藥物伴隨診斷（67家）。

並且，在中國能夠合法開展測序的臨床業務種類並不多，主要包括產前篩查與診斷（NIPT）、植入前胚胎遺傳學診斷（PGD）、腫瘤診斷與治療等，由國家衛計委批準臨床試點。其他如腫瘤遺傳風險預測、猝死風險預測等處於“灰色地帶”。

衛計委和cfda對測序行業的監管歷程（資料來源：華創證券）

因此，華大基因在招股說明書中將“市場競爭加劇風險”放在首位。汪建並不認可華大是中國基因行業“黃埔軍校”的說法，他更願意用“抗大”（中國人民抗日軍政大學）。但不論抗大還是黃埔，從華大出來創業的“華小”，一同構成了中國基因行業華大、華小、其他基因公司的整體格局，如今，華大面臨同行們的強勁挑戰，曾經占領95%市場份額的時日已不複存在。

據不完全統計，目前華小超過30多家，具有代表性的當屬三家：貝瑞和康、諾禾致源和碳雲科技。

借殼上市的貝瑞和康在NIPT（產前篩查與診斷）市場中對華大形成壓力，華大基因內部將貝瑞和康視為頭號競爭對手。業內有一個普遍說法，華大基因、貝瑞和康共同占有NIPT市場90%以上份額。NIPT是華大基因主要收入來源，2016年包括NIPT在內的生育健康業務收入9.29億元，占比54.62%。

貝瑞和康方面提供的數據顯示，公司產品獲得認證後，其設備在全國60多家產前診斷中心落戶，在40多家臨床檢驗所建立了以NextSeq CN500為核心的高通量測序平臺。2016年，貝瑞和康生育健康服務收入9.22億元，與華大基因的9.29億元幾乎持平。

諾禾致源則在科技服務領域見長。從2011年成立開始到2014年，諾禾致源臨床檢測負責人於洋曾表示，科技服務收入每年可實現四五倍增長，2014年收入預計可達到1.5億元。此後，諾禾致源創始人李瑞強對媒體公布，2015年科研服務國內市場收入達到3.5億元，超越華大基因，成為業內最大的科研服務提供商。當年，華大基因基礎科研類服務全球總收入為3.7億元。

不過，這也與華大基因調整收入結構有關，從2014年到2016年，華大基因科研服務收入占比從近40%降至19.35%。

如果說貝瑞和康、諾禾致源等在現有成熟市場與華大基因競爭，碳雲科技則是在基因測序的未來市場上提前布局。

2015年下半年，時任華大基因CEO王俊、華大科技CEO李英睿等人離職創辦碳雲科技，聚焦AI+基因大數據。信息積累、基因組信息深度挖掘，對未來個性化醫療具有重大價值。火石創造統計，目前，專註大數據服務的公司共計36家，包括基因大數據存儲、分析和解讀等。華大基因與阿里合作了BGI online。

汪建對華小等市場競爭持有理解態度，他對《財約你》（ID:caiyueni2016）表示：“一家獨大沒有好結果，（華小）我們都支持，都不追究。基因測序市場無窮大。”

國內市場雖然擁擠，但走到國際市場，華大基因的優勢非其他公司能比。

《財約你》（ID:caiyueni2016）了解，華大基因在丹麥、美國、澳大利亞等國分別設有區域總部，亞洲、歐洲市場成績較好。汪建告訴《財約你》：“目前，華大基因海外市場開拓借一帶一路戰略，首先覆蓋沿線國家，再爭取覆蓋全球。”據稱，其泰國、中亞、東歐、南非實驗室即將公布。

除中遊測序服務外，華大基因上遊測序儀及配套試劑的競爭對手主要是Illumina、Life Tech等國際巨頭，包括其他參與者，這一市場大概存在11家測序儀生產商，和25家試劑生產商。

華大基因布局測序儀走的是引進、消化、吸收、再創新的路子。

2012年9月，華大宣布對全球排名第二的美國基因測序儀公司CG進行私有化並購。2014年6月，BGISEQ-100 和 BGISEQ-1000兩個型號基因測序儀國家食藥監總局上市審批，成為首批國產基因測序儀。2016年10月及2017年1月，BGISEQ-500測序儀及無創產前基因測序業務的配套試劑再次獲得國家食藥監總局審批。2017年10月，華大再度推出MGISEQ-2000和MGISEQ-200兩款測序儀。

華大基因方面認為，其自主研發的測序儀進一步降低測序成本，並具有價格優勢。如據稱，BGISEQ-500可將測序成本降至600美元，而llumina測序成本為1000美元，而且BGISEQ-500比llumina的HiSeq X便宜200%。

然而普遍的觀點認為，在測序儀及配套試劑市場中，華大基因尚未改變國際巨頭壟斷的現狀，截至目前，華大基因也未披露測序儀的銷售收入及客戶名單。

但這並不意味著華大測序儀不具有競爭能力。一位華大離職管理人士更看好國內市場，“華大測序儀來自CG，因此技術過硬、基礎紮實，今後，國家政策向國產設備傾斜，購買國產測序儀會附帶一些國家資助，有利於華大測序儀的銷售。”

此外不得不提的是，華大基因業務面極為廣闊，至少包括科研、農業、醫學、健康、運動、水產、保險、數據、國家基因庫等。“這樣的結構利弊均沾，利處是，細分領域的下一個風口或將在這些選項中產生；弊端是，面廣而散，全面出擊，但因實力有限，難免顧及不到。”上述人士分析。

深刻的汪建烙印

2017年12月9日，華大基因發布與長沙市合作出生缺陷和兩癌防控的健康民生項目公告。

與地方政府合作，是華大基因國內業務推廣的主要路徑。此前，華大曾在深圳用此方式，形成了近乎壟斷的市場，今後也會著重加強民生推廣。這其實是帶有“汪建烙印”的推廣方式。

近20年來，華大基因之所以走過這樣一條路、之所以具有如此的行事方式，甚至形成現有的商業模式、推廣方式、業務結構等，都與汪建的“三觀”息息相關，對外重視與政府合作，對內奉行集權式管理。

1954年出生在湖南的汪建，插過隊，留過洋，擁有國家民族自豪感，這些特點表現在方方面面。

比如，他不愛把華大比喻為黃埔軍校，而喜歡用“抗大”；在民生項目中他稱，“雷鋒給你來服務”；談到物質追求時，汪建說，“你又不冷，又不餓，你有什麽苦難，我就搞不懂。”；解釋為什麽沒有到美國上市時，他說“我們為什麽要去洋人那里，我始終搞不明白，我從來不去那地方，看都不看他們一眼”；就連那座活到120歲的墓碑，都是“深圳領導同誌交給我的任務”。

與政府合作為華大基因帶來了成規模的業務量和資金支持。從2013年起深圳市政府通過科研基金、婦幼嬰兒保險等方式提供財政補貼，將無創產前基因檢測的自費價格拉低到855元。目前，深圳市政府推動將無創產前基因檢測納入公共衛生服務項目，通過醫保或財政單獨支出方式實現全覆蓋。

華大基因與政府合作的民生項目除深圳、長沙外，至少還包括青島、黔西南，河南省長垣、昆明、西藏等地。量大的情況下，華大基因在價格上做出讓步，“市場價格除以3、5，我們同樣能賺錢。”汪建表示：“我們現在馬上要在深圳市推出孕產婦百種疾病1000元或1000種病1000元。都是政府引導下的。”

而在民生項目的背後，汪建也有自己的謀劃，“比如給全國女性免費做宮頸癌檢查，我將來一定是宮頸癌研究領域不可動搖的世界老大。為我提供未來多年信息，追蹤你是不是徹底好了，或者是往哪發展了，相當於鎖定了客戶。這種民生帶來了巨大產業、科研機會，所以我們叫做三環聯動，民生帶動的科研和產業，華大明年的大目標就是民生。”

除帶來業務外，與政府合作還為華大基因帶來科研經費，還因此流傳出市長下廚做紅燒肉的事情。

汪建回憶，華大基因南下深圳後，許勤市長也前後腳來到。市長希望華大基因做50篇高質量的科學論文，為此撥付5000萬元。如能完成任務，就親自為汪建做一頓紅燒肉。“我們兩年多就完成了，遠遠超出市委市政府對我們做基礎科研的期望。所以他很感動，親自為我做了紅燒肉。”

也正是許勤市長的支持，華大基因最終獲得了深圳國家基因庫的建設運營權。汪建告訴《財約你》（ID:caiyueni2016）：“這麽大的國字號的東西，放在一個民營機構里，中國歷史上沒有過，它有巨大的社會意義，絕對會影響未來的深化改革。”

基於上述種種，華大基因強調自己是“科研機構”而弱化“商業公司”形象。而汪建的“三觀”，成就了今天與眾不同的華大基因，在政府與市場中取得了微妙的平衡，不過也正因此，“硬幣的另一面是，華大基因本質上商業公司，這樣的特點，會不會造成商業邏輯性較差、效率不高？”一位華大前員工表示擔心。

汪建似乎也意識到了這一點，“我關註技術層面，讓其它人關註經營層面。兩個和尚擡水喝，多好！”

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