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【專欄】萬億PSL“首秀”猜想

來源: http://wallstreetcn.com/node/100860

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生，授權華爾街見聞網站發表。 近日有報道稱，國開行已獲央行一萬億的抵押補充貸款PSL，這也是第一次有公開報道的PSL。對此我們點評如下： 一、我們推測應該是一萬億的貸款額度，分三年發放，而不是已經實時投放。 我們做出這一判斷基於以下原因： 1、PSL投放的是基礎貨幣，一萬億的基礎貨幣量級太大。如果這一萬億在二季度已投放完畢，考慮到央行在公開市場上未有大幅回收流動性的措施，那麽在當前的貨幣乘數下（4.2左右，圖1），二季度末M2增速至少會提高到16%-17%的水平。如果再加上定向降準和再貸款釋放的流動性，那麽二季度末的M2增速可能達到18%左右，這與我們實際觀測到的14.7%增速差距非常大。 圖1：5月貨幣乘數達到4.3 4月M2新增8000多億，當月居民和企業存款減少6000多億，兩者差距表明銀行體系中的非銀金融機構存款出現超萬億的增長，這是非常罕見的。這導致4月M2超預期大增，而最新的6月數據顯示，這一擾動因素並未完全消除。從4月的金融機構信貸收支表來看，剔除四大行，中資全國性大型銀行當月新增同業往來（來源方）約1.1萬億。這很可能就是由於國開行的同業存款出現大幅攀升，而且這也可以解釋國開行二季度資產擴張1.56萬億的問題。但從4月央行資產負債表來看，央行並沒有如此量級的再貸款或者PSL投放（圖2）。上述分析表明，至少在二季度，國開行的資產擴張與央行的基礎貨幣投放關系不大。 圖2：4月和5月央行“對其他存款性公司債權”增加僅1600億 3、PSL仍屬央行向商業銀行貸款範疇，按現有法律規定，期限一般不會超過一年。三年期限較為少見，因此更為可能的是，央行承諾三年的額度，但根據進度分批發放。從規模上來看，每年約3000億的額度也是比較合理的，這大致相當於全年基礎貨幣增量的10%左右。 4、從央行資產負債表來看，4月和5月“對其他存款型金融機構債權”僅擴張約1600億。因此，如果這一萬億額度是一次性發放，那麽6月央行表上“對其他存款型金融機構債權”應會顯著擴張，這項可以用於事後驗證。 二、如果央行不願公布，單從央行資產負債表我們無法準確區分這是再貸款還是PSL。 但從央行角度來看，再貸款的問題一直較為明顯（比如信用風險和道德風險問題），之前周小川行長也強調新的貨幣政策工具是有抵押品的，這時開始推進有抵押品的PSL是較為合適的時機。不過，目前PSL抵押品的選擇並不確定，但從國開行資產端來看，能跟萬億量級額度匹配的資產只有貸款。因此，我們的一個猜測是，若為定向支持某些領域考慮，就可以國開行已有的相關貸款存量作為抵押，未來國開行只有繼續增加對這一領域的貸款，才能獲得新的PSL增量，央行據此對資金流向形成一定的引導。至於到期償還的資金來源，如果沒有特殊規定，那麽國開行所有的資金來源均可用於償還，包括發行國開債、住宅金融債甚至同業拆借，與其他債務的償還方式並無不同。 三、合理的PSL利率不應高於一年期國開債利率。 我們在之前報告中已經討論過，PSL與存款、同業、發債一樣構成商行的資金來源，且從種類和期限上來看，PSL對金融債的替代性可能更強。由於在本輪刺激中國開行承擔了較多政策性融資的任務，資產端的收益率相對受限，因此負債端的融資成本也需相應降低。而央行推出PSL的初衷之一，也是希望可以定向引導融資成本的下行。從這個角度出發，PSL利率不應高於一年期國開債的發行利率，否則對拉低國開融資成本，進而降低實體經濟的融資成本，效果可能相對有限。今年以來，一年期國開債發行利率基本都在5%以下，6月以來更是回落到4.3%以下，PSL利率應該不會高於這一閾值。若果真如此，此舉就相當於一次非對稱的“定向降息”。 四、規模較小，參與對象單一，不透明操作，決定了PSL利率距離打造中期政策利率目標尚遠。 盡管央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但當前規模較小，參與對象單一，以及不透明操作等，使其難以廣泛影響商業銀行的資產負債表。加之央行在流動性管理能力上仍有改進空間，在利率政策自主性上也有掣肘，我們認為央行PSL利率距離中期政策利率的目標尚遠，當前更多的應是用於基礎貨幣投放及定向降低融資成本。 五、從英央行FLS的實施效果來看，結構性貨幣政策能否真正擴大對中小企業放貸，而不是助長向投機領域“灌水”，是個需要實證觀察的問題。 從國際上來看，英國的FLS與我國的PSL最為相似。因此考察FLS的實施效果對於PSL在當前的實施無疑有積極的借鑒意義。我們之前報告指出，英央行推出FLS（融資換貸款計劃）的目的在於，激勵參與者擴張信貸。通過觀察英央行每季度公布的FLS參與者的信貸和FLS額度數據，我們發現自2012年8月至2013年末，FLS的實施使得其參與者的信貸規模在整體上增加了103億英鎊，但這一總量效應遠不及FLS對信貸結構的影響顯著。 圖3：FLS參與者新增信貸和FLS額度（2012.08-2013.12） 在FLS的兩類參與者中，真正受到激勵進行貸款擴張的是建房互助協會而非商業銀行（圖3）。在FLS實施的一年半內，建房互助協會合計申請了147億英鎊的FLS額度，累計投放新增貸款207億英鎊；而商業銀行共申請了271億英鎊的FLS額度，但新增信貸反而減少了104億英鎊（市場揣測，由於FLS資金的使用成本要低於金融市場上債務融資的成本，商業銀行用申請的FLS額度為其到期的債券融資）。由於建房互助協會的主營業務是向家庭提供住房按揭貸款，因此在FLS實施期後，英國按揭貸款利率顯著下降，這被認為是導致當前英國房價高企的主要推手（圖4）。 圖4：FLS實施後按揭貸款利率顯著下降 不過，由於FLS未能改變商業銀行的惜貸行為，英國中小企業融資難問題仍然不見起色。也正是在這一情形下，英央行在2013年11月修改了FLS實施規則，修改後的FLS額度在計算時所參照的新增貸款額度，剔除了新增的住房按揭貸款，同時賦予新增中小企業貸款五倍的權重。英國央行希望以此來激勵商業銀行向中小企業更多放貸。由於新的規則實施不久，後續效果還有待觀察（有關FLS的實施細則和效果，請參考我們的專題報告《央行PSL三部曲：終極猜想、影響幾何和他山之石》。

【專欄】現實版《紙牌屋》——美國對伊空襲背後的政治博弈

來源: http://wallstreetcn.com/node/104091

本文作者為科羅拉多州立大學能源環境安全管理研究中心研究員謝靜。

 

上周五，美國總統奧巴馬宣布授權美軍對伊拉克實行有針對性的空中打擊。與11年前的戰略不同，此次美國對伊的軍事行動是帶有限制性的。奧巴馬在講話中反複強調，目標僅限於伊拉克北部地區的極端武裝組織“伊拉克和黎凡特伊斯蘭國”(ISIS)，並且重申，真正能解救伊拉克的，只有建立一個統一，包容的伊拉克政府，因此解決伊拉克問題勢必將會耗費更多時間。

相對於此前的敘利亞和烏克蘭危機來說，市場對於奧巴馬的此次處理方式顯示出較為歡迎的態度，但投資者對於伊拉克局勢的前景依然充滿擔憂，這其中奧巴馬政府的外交策略是制造影響的主要因素。

首先，奧巴馬當初就以從阿富汗和伊拉克撤軍獲得大量選民的支持而當選總統。因此外界對於美國通過軍事解決伊拉克危機的前景並不看好。其次，自上任以來，奧巴馬政府外交政策的核心理念始終圍繞著“務實主義”，與其前任的小布什政府信奉的“現實主義”完全不同，奧巴馬認為外交手段比之軍事手段能夠更好的保障美國的利益。其政府第一任國務卿希拉里更是提出了依靠“巧實力”(smart power)來恢複美國在全球的領導地位。這也是此前敘利亞和烏克蘭危機中美軍基本無用武之地的原因。

但需要註意的是，美國民主黨一直是帶有較強烈的理想主義色彩。與共和黨的強調用實力說話不同，民主黨熱衷於在世界各地推進民主，強調人權保護。而此次ISIS對Yazidis和庫爾德人的“滅族”運動才是極大的促進了奧巴馬政府作出空襲的決定。

一些言論宣稱，美國此次對伊拉克的軍事行動目的仍在石油。這種說法有些偏頗。對於美國來說，控制石油價格比保障石油供應安全更有戰略意義。今年3月在烏克蘭危機中美俄博弈膠著之時，美國能源部宣布釋放戰略石油儲備500萬桶。雖然給出的理由是為了測試國家石油系統應對石油供應中斷等突發事件的能力。但眾所周知美國此舉意在俄羅斯，消息發布當天，紐交所4月交割的輕質原油期貨價格暴跌逾2%。

而且從全球原油供應來看，伊拉克並不是最為嚴重的地區。當前世界排名靠前的幾大產油國除了俄羅斯和沙特以外，均出現不同程度的動亂造成的減產。近期影響日益嚴重的埃博拉病毒更是使得西非第一大產油國尼日利亞進入全國緊急狀態。而美國EIA宣稱目前原油日產量維持在850萬桶左右，雖然與位列世界前兩位產油大國的俄羅斯和沙特相比差距較大，但從側面可以看出美國對於原油的供應安全並不擔心。

但如果說美國此次對伊拉克的軍事打擊完全出於人道主義這也是絕對不可能的。長期以來，石油的價格一直被華爾街和國際石油公司巨頭們所操控，產油地動亂雖然給石油公司帶來損失，但更利於華爾街和石油巨頭們借機操控價格發”戰爭財“。此外，奧巴馬的第二任期已近尾聲，隨著大選的來臨，選民的意誌又被重新提上議程。此次伊拉克危機所涉及的恐怖主義和種族滅絕，無疑能最大程度的獲得美國兩黨選民支持。而且對於奧巴馬來說，正好也可借機緩解國內民眾對於阿富汗美軍少將遇刺身亡，以及敘利亞和烏克蘭危機造成美國影響力下降所帶來的各種指責，為民主黨在選舉中拉一下票數。

總而言之，奧巴馬政府對於伊拉克危機並不會作出更多的幹預，空襲亦不會維持較長時間，對ISIS的打擊始終是以限制性為主。因此，伊拉克局勢的走向很難預料。但可以看到的是伊拉克危機對原油市場價格走勢的影響仍遠不如烏克蘭危機那般重要。

 

【專欄】月餅票與人民幣國際化

來源: http://wallstreetcn.com/node/207883

本文作者系上海陸家嘴金融貿易區管理委員會副主任、金融學博士張湧，授權華爾街見聞發表。本文僅代表其個人觀點，與其所在單位無關。

先來看這則消息：

【據南方日報，廠商印的100元月餅券，65元賣給了經銷商，經銷商80元賣給了消費者A，A將月餅票送給B，B以40元賣給了黃牛，廠商最後以50元向黃牛收購。沒生產月餅，廠商賺了15，經銷賺了15，A花了80元送了名義價值100元的人情，B賺40，黃牛賺10。看來，廠家不需要生產月餅，只需要印制月餅票就行了。這就是“月餅證券化”！】

對此，我的看法是，這一連串交易看似複雜，其實是A出資80元，其他人獲益的加起來正好是80元。關鍵要A買，他要買的原因是處於生態鏈最低端，需要拍馬屁找B辦事。

中國在全球金融體系中是否就是那個可憐的A？廠商相當於美國聯邦儲備銀行（中央銀行），通過印制發行美元獲得了鑄幣稅（貨幣價值高出貨幣印制成本的差額）。但也有風險，如果廠商沒有設備和原材料生產月餅，而A或B最後確實向廠商要求以月餅票兌現實物月餅，廠家可能瞬間被秒殺。這，有點像銀行擠兌。

在二戰快要結束、盟國已有絕對把握獲勝的情況下，美國於1944年7月召集舉行了一個重要的國際會議，地點就在新罕布什爾州布雷頓森林的Mount Washington飯店。45個國家在這里通過了將在以後28年控制世界貿易和貨幣體系的一項綜合性協定。在布雷頓森林體系中，美元和黃金掛鉤（一盎司黃金兌換35美元），其他國家的貨幣和美元掛鉤，任何國家持有的美元儲備（相當於這里的月餅票）可以隨時向美國聯邦儲備銀行兌換實物黃金。

這就出現了二元悖論（特里芬兩難），各國希望以貿易順差換得美元儲備，美國以貿易逆差輸出美元，而美國手里的黃金是有限的，美元輸出越多，雙掛鉤制度就越無法維系。

最終導致上世紀70年代，尼克松政府無恥當然也是無奈地宣布放棄雙掛鉤、放棄“金本位制”，不再履行向各國兌換黃金的承諾，實行黃金與美元比價的自由浮動，大夥兒手里的“月餅票”瞬間沒有了方向。1971年8月，布雷頓森林體系正式解體。

直到有一天，周小川打算自己印“月餅票”並向海外輸出，月餅市場又看到了逐步恢複正常的曙光。

2009年7月，中國人民銀行宣布在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5個城市試點跨境人民幣貿易結算，對象一開始限定為港澳地區和東盟國家。2010年6月，擴大至20個省市，境外地域也擴展到所有國家和地區。2011年8月，擴大至全國。2012年，中國經常項目跨境人民幣結算金額為2.94萬億（同比增長41%），其中貨物貿易的結算量達到了2.06萬億元人民幣（同比增長32%），占同期海關貨物進出口總額的8.4%，而三年前的這一比例僅為1%。2012年，服務貿易及其他經常項目的人民幣結算額為8752億元，占當年服務貿易結算總額的29.4%。這些結算，過去都是用美元或歐元、日元進行的。這個比例還在持續上升中。

2013年前三季度，我國貨物進出口總值19.1萬億元，其中貨物貿易的跨境人民幣結算額為2.07萬億元（相當於2012年全年），占比達到10.8%。按照這樣的增長速度，估計“十二五”期末即2015年，人民幣結算的比例有望達到17-20%。我自己估計最終比例可能會鎖定在40-50%。

周小川在2013年6月28日的陸家嘴論壇上說，央行將采取“低調務實有效推動、尊重市場順應需求、循序漸進風險可控”的策略，推動擴大人民幣跨境使用，逐步開放跨境人民幣雙向投融資業務，支持人民幣跨境使用的基礎設施建設。

作為支持人民幣國際化最重要的基礎設施，中國需要一個強大的“華爾街”與之相適應，中國的“華爾街”，應該就在浦東陸家嘴、上海自貿區。

上文發表在微信微博後，有個微友問：“美國印月餅票全世界承認，中國印的，別人承認嗎？問題可能很幼稚。”

我覺得她問的一點都不幼稚，而是問到了大家都非常關心的問題。特別是人民幣還沒有實現可自由兌換的情況下，人家能接受嗎？教科書說，先有自由兌換，再有國際化。而中國走了一條相反的路，原因是中國是全球第二大貿易國（美國最大）和第一大出口國。人家手里的人民幣雖然不能向周小川兌換黃金或美元，但可以向中國買東西，因為本來就要買。目前，全世界有125個國家或地區的最大貿易夥伴是中國，另外75個國家或地區的最大貿易夥伴是美國。人民幣的國際化路徑，也符合學者們經常討論的“計價貨幣-結算貨幣-投資貨幣-儲備貨幣”這四個遞進層次的方向。

加上中國經濟地位的提升和政局穩定，人家特別是美歐日以外的國家，還是非常看好人民幣。2009年9月，國際貨幣基金組織首次允許中國以人民幣認購了價值500億美元的債券。2008年底美國金融危機以來，中國積極開展“金融外交”尤其是“貨幣互換外交”。截止目前，中國已和21個央行或貨幣當局簽署或續簽了貨幣互換協議，總額達2.4萬億人民幣（包括香港4000億、韓國3600億、澳大利亞2000億、巴西1900億、馬來西亞1800億、新加坡1500億、印尼1000億、阿根廷700億、泰國700億、阿聯酋350億、新西蘭250億、白俄羅斯200億、烏克蘭150億、蒙古100億、土耳其100億、巴基斯坦100億、哈薩克斯坦70億、冰島35億、烏茲別克斯坦7億）。

值得註意的是最近的兩筆交易。一個是2013年10月10日，歐洲央行與中國央行簽署歐元與人民幣的貨幣互換協議，額度3500億元人民幣；一個是此前的6月22日，英格蘭銀行與中國簽訂了2000億元人民幣的貨幣互換協議。這是歐元區和G7國家，首次與中國簽訂貨幣互換協議，意義十分重要。

所謂貨幣互換，簡而言之，就是一旦離岸人民幣市場的流動性出現短缺，通過該協議的簽署，外國央行將有能力為其境內的合格機構提供人民幣流動性支持，也就是中國把人民幣提供給外國央行（外國央行將外幣給中國央行），外國央行又將人民幣貸款給該國的商業銀行，商業銀行發放人民幣貸款給該國企業。比如，2013年初韓國央行利用與中國達成的貨幣互換協議，向韓國外換銀行貸款人民幣6200萬元，而韓國外換銀行把上述資金貸給希望用人民幣向中國貿易夥伴付款的韓國企業。

值得註意的是，自2008年以來，已經有俄羅斯、馬來西亞、韓國、菲律賓、泰國、尼日利亞、智利等新興市場國家和澳大利亞等發達國家陸續宣稱，將會把人民幣納入官方儲備貨幣。

與此相配合，2010年8月，中國人民銀行允許境外央行或貨幣當局，在核準的額度內，在我國銀行間債券市場從事債券投資業務。銀發〔2010〕217號文開宗明義地說，這是為了配合跨境貿易人民幣結算試點，拓寬人民幣回流渠道。2013年9月6日，證監會主席肖鋼在中金所國債期貨上市儀式上特別提到，推出國債期貨也可為外國包括央行在內的投資者提供套期保值的工具，有利於推進人民幣國際化進程。

人民幣國際化是全方位、多領域推進，從貨物貿易到服務貿易，從經常項目到R-ODI（中國對外直接投資，2011年1月啟動）和R-FDI（外商對華直接投資，2011年10月啟動），從R-QFII（合格境外機構投資者證券投資基金）到R-QFLP（合格境外私募股權投資基金）。2012年7月，交通銀行總行首次以人民幣向其法蘭克福分行撥付2億元資本金（也是國內金融機構第一單）。2012年，非金融類跨境直接投資的人民幣結算規模為2840億元，占當年中國吸收外商直接投資和對外直接投資總額的23.8%。而到2012年底，RQFII的總額度也擴展至2700億元人民幣。

目前，香港作為最大的人民幣離岸市場，到2013年八月底的人民幣存款為8700億元，比年初的7200億元增長了兩成，人民幣“點心債”余額3000億元，人民幣銀行貸款1100億元。香港銀行的人民幣收付交易量，占全球進出中國大陸和離岸市場交易總量的80%。當然，人民幣離岸市場的爭奪非常激烈，到2012年底，香港、新加坡、倫敦的離岸人民幣市場規模的比例為78：11：11。倫敦的人民幣存款數量少，但在人民幣外匯交易、人民幣貿易融資上占優，其人民幣外匯交易雖少於香港（目前，倫敦的人民幣即期與遠期外匯交易每天為38億美元，香港為50億美元），但在香港以外的區域，倫敦的份額占了一半。2012年4月，匯豐銀行在倫敦發行了在中國之外的首只人民幣債券。2013年以來，我國臺灣地區、澳門地區的人民幣存款也有了相當的增長，到6月底，分別達到600億元和450億元。根據SWIFT的統計，2013年8月，人民幣超越韓元和盧布等，成為全球第八大交易最活躍貨幣，當然市場占有率還很低，只有1.49%。

當然，人民幣國際化的推進有一個過程，特別是會引起美國和歐元區的反彈甚至抵制，畢竟動了他們的奶酪。

我註意到，中國人民銀行和周小川從來沒有說過“人民幣國際化”這個詞，從來都是用“人民幣跨境使用”。

2009年3月23日，周小川在中國人民銀行的網站上發表了《關於改革國際貨幣體系的思考》，提出要加強國際貨幣基金組織SDR（特別提款權）的作用，呼籲創建超國家主權的國際儲備貨幣以取代美元，受到各國廣泛關註。由於矛頭直指美元，奧巴馬次日回應說，他不認為有必要設立新的全球貨幣。美國財長蓋特納起初表示對這一提議持“開放”態度，引發美元匯率下挫，不得不急忙改口。

大夥兒都知道，SDR作為IMF的記賬單位，只能用於國與國央行之間的清算，不能用於企業或個人之間，也沒有實物形態的紙幣。不是說周小川不懂金融，而是他在故意搗糨糊，項莊舞劍、意在沛公，言下之意是美元不行了，也許該是人民幣出場的時候了。正如《紐約時報》評論的，俄羅斯近來也有類似提議，但幾乎沒有人認為美元作為主導性儲備貨幣的地位將在短期內被取代，周小川的建議只不過想表明，中國準備在世界上發揮更有影響力的作用。

其實，人民幣國際化的進程就是在周小川的這篇文章發表後悄悄啟動和推進的。

這是改變中國經濟總量第二卻被美國綁架的尷尬格局的出路，即使不是唯一出路，也是不多的選項之一。今天，我們用廉價的勞動力、低估的資源價格、不記成本的汙染代價、包括盜版等不尊重知識產權的做法，制造出價格足夠低的商品，賣給全世界，換來一大堆美元。中國央行不買進這些美元，人民幣肯定大幅升值；買進美元的結果，就是今天看到的人民幣流動性泛濫，隨之又要靠發行央行票據（估計是世界首創）對沖這些流動性。也就是，中國的流動性多少，貨幣政策松緊如何，與實體經濟包括失業率、通脹通縮關系不大（本來，這才是調整貨幣政策的基本依據），而是受制於貿易順差、外匯占款。

同時，中國央行買進的這麽多美元怎麽辦，過去完全由外管局運作，後來加了一個中投公司。根據中投自己公布的數據，截止到2012年6月底，中投公司成立五年來，境外投資的年化收益率為3.9%。謝天謝地，聽說前幾年投資黑石還被套得牢牢的。

作為全球最大的外匯儲備持有國家（2012年底為3.3萬億美元，2013年9月底3.66萬億美元），中國笑不起來，因為持有外匯儲備是有機會成本的，投資是有風險的。這幾天，美國政府關門，最擔心的不是美國人，而是中國國家外管局。如果美國財政部沒有預算支付國債利息，美國國債的最大投資者，中國，就慘了。

百度一下，全球第一大經濟體——美國的外匯儲備是多少？結果令人大吃一驚，居然幾乎為零。這個答案也在意料之中，美國隨時隨地可以印“月餅票”，他又有什麽必要持有歐洲、日本、中國印的“月餅票”呢？

當然，人民幣國際化除了有鑄幣稅的好處，也會對國內貨幣政策帶來麻煩，畢竟在境外飛的離岸人民幣不會聽周小川童鞋的了。

在貨幣國際化的初期，總是先有輸出才有輸入。試點初期，進口與出口的人民幣結算大約是8：2。2012年，變為5.5：4.5，人民幣貿易項下凈流出2700億元。與此同時，2012年，外資對華的人民幣FDI為2500億元，而人民幣的對外直接投資為300億元，相抵後凈流入2200億元人民幣。還有670億元的人民幣QFII流入（目前累計批準RQFII額度1278億元）。這樣看，人民幣在經常項目的流出和資本項目的流入大致平衡。但對短期內就達到這樣的平衡，我覺得不過癮，這會導致海外的離岸人民幣存量不足。

從美國的做法和基本的規律看，貨幣的國際化應該伴隨著貿易項目的逆差，也就是靠逆差輸出貨幣（這也就是鑄幣稅的主要途徑）；同時又以一個廣度深度足夠大的在岸金融市場來吸納境外的本幣，也就是靠資本和金融項目的順差來回籠或回流本幣。

中國目前外貿進出口在多年順差後，正在往基本均衡的方向發展。2009年3月，中國出現了6年來首次月度外貿逆差（74億美元）；2010年2月，中國的外貿逆差達到315億美元，為近10年來單月貿易逆差最大值。2012年順差為2300億美元，當年貨物貿易總額為3.9萬億美元。美國的貨物貿易總量僅比中國多150億美元，而其逆差是7900億美元。

答案開始清晰了，人民幣要國際化，我們一要鼓勵進口，二要鼓勵進口用人民幣結算。上海國際貿易中心、中國（上海）自貿試驗區建設，是否也應該把著力點更多地放在進口上。套用一句不一定合適的話，先會花錢，才能賺更多的錢。當然，這里說的花錢並不是指浪費，一是要用人民幣支付進口，二是進口中國轉型升級急需的東西。

初期的一種情況，可能是出口換來的還是美元，但進口逐步都用人民幣，雖然可能仍是貿易順差，但人民幣通過進口輸送到海外，而這些流出的人民幣恰恰可以平衡或對沖出口創匯所產生的人民幣流動性（即外匯占款）。此時，國內的貨幣政策將逐步恢複其自主性。而進一步深入發展下去，中國也許也會像美國一樣，進口大於出口、經常項目逆差，與此相對應的應該是，資本流入大於資本流出、資本和金融項目順差。

在這一格局下，海外人民幣將通過各種投資渠道回流到中國的國債市場、股票市場、債券市場、金融衍生品市場，而這些市場基本都集中在上海，上海有望成為全球人民幣產品的創新、交易、定價和清算中心。這是上海國際金融中心建設“十二五”規劃確定的一個目標。

【專欄】A股上漲背後的邏輯

來源: http://wallstreetcn.com/node/207978

本文作者是華泰證券策略師徐彪、姚衛巍、劉名斌、江金鳳，授權華爾街見聞網站發布。

不知不覺，從7月21日至今，上證指數摧枯拉朽般上漲280點，幅度近14%。創業板指數上漲近170點，幅度同樣近14%。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

哪怕再彪悍的看空者，都必須承認：一輪反彈已經來臨。

有趣的是，對於本輪行情的動力，眾說紛紜，卻始終莫衷是一。體現在行情走勢上，稍有草動，“風緊扯乎”的喊聲便不絕於耳。有理不在聲高，咱們今天從自上而下和自下而上兩條道路展開邏輯推演之旅，希望可以為您撥開雲霧，窺得廬山真面目。

自下而上的看，資本市場上漲的動力源於何處呢？

答案很簡單：產業資本。

股權分置改革以後， 產業資本急行軍跑步進入流通市場。2010年是第一個里程碑，A股流通比例第一次系統性提升至70%以上，這意味著產業資本第一次成為A股流通池子中的大鱷。2013年後，流通比例進一步提升至80%以上，成為當之無愧的食物鏈頂端式存在。

全流通後，產業資本對股市的影響日漸顯著，有沒有證據呢？有的，就是下面這張圖：

你看，2010年以來，產業資本增減持已經成為一個奇準無比的領先指標，沒有之一。他的準確度達到令人難以想象的100%！每一次該數據大幅飆升後，都能看到資本市場出現一輪上級別的反彈（至少15%）。這一次，也不例外。這一次，產業資本增減持數據飆升到有記錄以來的最高位！

一個問題，自然而然地浮出了水面：為啥產業資本意願能夠影響資本市場的走勢呢？

在回答問題之前，讓俺給大家講個小故事。

不久前，一個大型集團的朋友問我：出5-10個億想買個殼，問有沒有介紹。聽完後，筆者一肚子疑問：要殼幹嘛？眼瞅著明年500家公司等著上市，後年註冊制放開。花這麽多錢買公司控制權，是錢多給燒的麽？疑問歸疑問，本著受人之托忠人之事的原則，俺顛顛地跑投行問一圈，聽到答案的那一刻，俺眼鏡碎了一地啊。這年頭，5-10個億的凈殼，已經很難找到了！
資本市場的錢，一點不傻，也從來沒有傻過。筆者發蒙的一刻，說明筆者OUT了。
咱們可以打個比方，有個公司叫土鱉公司，話說這公司是真土啊，主營業務爛的掉渣，搞不好明後年ST光榮退市也未可知。你說，這麽一個破公司，在註冊制前夜，憑啥值錢呢？

答案就在兩個字：定增。

土鱉公司董事長啥也不用做，只需在家躺著，就會有產業和金融混合資本找上門：有興趣做定增麽？按照過往30個交易日均價，進來5個億。拿這五個億幹嘛呢？買資產。什麽戰略新興產業的項目熱，就買什麽項目。沒有路子沒關系，定增的哥們左手拿著錢，右手拿著項目，一條龍服務。俗話說的話，無利不早起。難不成產業和金融資本華麗變身活雷鋒？沒事就憂國憂民，願意為祖國的產業結構調整做貢獻？

我絕不排除資本家有很多是憂國憂民的，但在憂國憂民的同時，賺錢才是硬道理。而賺錢的玄機，依然在定增二字上。

5塊錢的價格定增進去，公司拿到錢後買一筆好的資產，什麽樣的資產算好資產呢？當然是戰略新興行業的，什麽新能源汽車、機器人、基因測序、芯片、操作系統。。。。。只要是新的，只要是資本市場喜歡的，只要能給高PE的，就算好好資產。

幾年後，公司基本面煥然一新，公司股價輕輕松松漲到十幾甚至幾十塊，產業和金融混合資本順利退出，數錢數到手抽筋。

這可不是俺憑空杜撰，給大家看一組數據，你就知道資本收購類的定增有多賺錢：

2012年，資本收購類定增項目平均收益率60%；

2013年，資本收購類定增項目平均收益率50%；

2014年至今，資本收購類定增項目平均收益率60%；

天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。資本主義告訴我們，只要有盈利模式，就不會缺錢。過去幾年，定增數量急劇增加：2012年定向增發家數才110家左右，2013年飆升至263家，2014年1-8月，已有近200家A股上市公司實施定增，募資規模接近2013年全年！

大家還記得前面提到的那個數字麽？定增收益接近50-60%！所以，定增規模和範圍越大，意味著股價上漲的公司數量越多，資本市場的財富效應就愈加顯著。

大家還記得去年的創業板麽？創業板指數從40倍PE才真正開啟上漲之旅，2013年前，中小板塊的定增項目占比連續三年維持在20-30%之間，2013年猛增至近40%，2014年至今占比已經近50%。擁有如此彪悍的發動機，你說，創業板能不漲麽？還記得去年年中，無數策略分析師（也包括我們哈）基於創業板整體業績增速的判斷，認為創業板已見頂。現在回頭看看，大家都錯了，而錯的離譜的原因之一，就是低估了外延式擴張對創業板業績的影響（尤其是創業板指數只涵蓋前100家公司，外延式並購式擴張對這100家公司的業績影響巨大）。

如果說，定增遊戲的第一個受益者是創業板的話。向後看，未來幾年，定增故事可能會擴展到全市場麽？

答案很確定，會的！

因為，未來幾年，國企改革必將拉開大幕。

我給大家算筆帳，三級國資凈資產不到50萬億，假設其中20%通過資本市場完成混合所有制改革，那就是9-10萬億！10萬億是什麽概念呢？截至2014年8月底，資本市場總市值26.8萬億，流通市值22.4萬億。如果主要以定增的方式完成，就意味著創業板的故事將擴展至主板，你可以想象一下，股市要上漲多少？

你看，定增只是一個縮影，這背後隱現出一個完整的鏈條：通過環環相扣的利益鏈條、編織扣人心弦的資本故事，產業資本已經具備了將意願轉換成市場影響的能力。

產業資本對股市的影響不僅體現在指數的整體走勢上，也體現在行業的分化上。筆者閑來無事，統計了一下並購與市場漲跌之間的關系。發現2012年為分水嶺：

2012年前，並購跟著市場走的規律越來越明顯。比如說2010年醫療保健行業（wind分類）漲幅第一，第二年醫療保健行業並購金額（成功和不成功的都算上）爆發式增長，同比規模擴張高達2355% ！

2012年後，市場跟著並購走的規律越來越明顯。比如說2013年漲幅最高的兩個行業分別為電信服務（124.56%）和信息技術（66.16%），他們恰好是所有行業中並購金額爆發式增長的第一名（617%）和第二名（220%）。2014年1-8月，信息技術（39.82%）和電信服務（17.76%）漲幅繼續居前，與此同時，工業領域並購異軍突起（同比高達434%），整個工業作為一個版塊而言股價整體上漲24.17%，名列前茅。

自上而下的看，資本市場上漲的動力源於何處呢？

答案很簡單：企業盈利。

真理越辨越明，在總結展望之前，需要先做個系統性回顧。回顧絕不是為了顯擺我們2450的觀點，而是為了檢視我們的邏輯形成過程。因為，過去永遠屬於死神，但過往的經驗積累屬於未來女神。因為，冰凍三尺非一日之寒，從來沒有哪個判斷能在第一天成熟，都是不斷調整和補充的結果：

真理越辨越明，在總結展望之前，需要先做個系統性回顧。回顧絕不是為了顯擺我們2450的觀點，而是為了檢視我們的邏輯形成過程。因為，過去永遠屬於死神，但過往的經驗積累屬於未來女神。因為，冰凍三尺非一日之寒，從來沒有哪個判斷能在第一天成熟，都是不斷調整和補充的結果：

7月21日，上證指數2055點，本輪大漲前一天，我們在《反複新動向，股市新階段》里提出：既然第二輪巡視組重點查處黨的十八大後、中央八項規定出臺和開展教育實踐活動後的頂峰違紀行為，各省部級單位有望開始重新聚焦經濟工作，因此經濟有底，對股市不應該繼續悲觀，具體看法如下：

“當各省部級單位開始幹活的時候，克強總理所說的“第一公里”和“最後一公里”問題將迎刃而解，咱們前文中用去N多篇幅論證的微刺激將落實下去，哪怕只看增量，半年時間幾千億也是一個極其可觀的數字咧！所以呢，對於未來半年的經濟形勢，我們必須心里有個數：下面是有底的，甚至不排除向上小幅走一兩個季度的可能性。在經濟有底的前提下，任何大規模看空資本市場的行為，至少3季度看空資本市場的行為是木有必要滴（4季度股市面臨兩個隱憂，需要再觀察，分別是美聯儲加息影響和中國國內通脹走勢）。

過去一年半，歷史告訴我們，預測漲跌對投資的幫助並不大（深切懷念程定華大神的時代，看對拐點就能贏得一切榮譽的黃金時代），所以呢，我們需要向前邁進一步，把可能出現的投資機會給挖掘出來。順藤摸瓜，很快，反腐見頂這龐大無比的主題似冰山般浮出水面：

第一，    白酒，確切說是高端白酒，以貴州茅臺為代表的高端白酒，是不是應該見底了呢？

第二，    國企改革，反腐鬥爭最激烈的時候，誰敢出來推動國企改革，誰能出來推動國企改革？國企改革試點涉及的公司很多，一共幾十家上市企業，分別隸屬六大國企集團。但在我看來，雖然都是國企改革，各自的彈性是不一樣的。首先需要關註“國有資本投資公司試點”，對應著國投集團和中糧集團。相當於革命，力度最大。你想，以國家開發投資公司為例，總資產近3500億，下面有國投高科技投資有限公司和中國高新投資集團公司這種很牛的公司。其中國投該科技技術投資公司主要搞新興產業，“公司以控股投資的方式積極進入新能源、節能環保等戰略性新興產業，目前正在燃料乙醇、頁巖氣、城市礦產等領域進行投資布局。公司在信息技術、生物、新材料、先進裝備等戰略性新興產業進行了財務性投資開發和培育，創造了良好的業績和品牌”。中國高新投集團公司主要搞創業投資，“重點投資領域為新醫藥及生物工程、新材料及資源利用、新能源及節能環保、新模式及先進制造業等戰略性新興產業”。無論搞產業投資還是創業投資，到達一定程度後都需要退出，如果把某家上市公司做成是國有資本投資試點企業（比如說國投中魯吧），別的投資公司缺項目，國投中魯從它出生的第一天就不缺，他唯一發愁的是如何在國投集團浩如煙海的好項目中挑選可以入法眼的標的，國投集團也很開心，又多了一個退出通道。二級市場投資者也很開心啊，這幾年就喜歡從一級市場買好東西往二級市場註入的，你賺估值差，我賺股價差。這簡直是三喜臨門的選擇啊！

第三，    鐵路、管網、城市軌道交通為代表城鎮化基礎設施建設，道理也很簡單，大家開始幹活了嘛，項目施工進度加快。

第四，    以核電、特高壓為代表的能源基礎設施建設，道理同上。

第五，    節能，確切的說工業節能，更確切的說是高效電機和余熱發電，習總書記在能源安全會議上強調“堅決控制能源消費總量”，領導人的指示需要落實吧？反腐暴風眼里你可以階段性趴下，反腐新階段來臨後還趴下，是準備迎接國務院督查組小皮鞭的節奏麽？更何況，工業節能“十二五”規劃對十余個工業行業的20種具體產品制定了單位能耗下降的詳細目標。但這些細分產品的節能目標完成進度並不理想，以噸鋼綜合耗能、銅冶煉綜合耗能、鋁錠綜合交流電耗為例，這些工業產品的單位耗能下降速度明顯落後於工業節能“十二五”規劃中的目標，甚至有的產品單位耗能仍然在持續上升。你就是為了補課趕進度，也應該開始小步快跑起來啊。

你可以設想一下，以上主題一旦起來，還有此前習總主抓的能源安全，風格端會發生怎樣的劇烈變化？很顯然，至少就未來一個季度而言，一門心思將賭註下在創業板小票上的做法，風險收益並不匹配。從操作上講，你一把頭把倉位全部調整至大票的做法過於冒險，所以呢，均衡配置才是積極穩妥的做法。”

7月24日，上證指數2105點，本輪大漲第三天，我們在《國務院常務會議解讀：重磅炸彈，堪比降息》里提出：金十條的核心是解決銀行惜貸問題，進而降低實體經濟融資成本，力度堪比降息，對資本市場的看法上調至積極樂觀。具體看法如下：

“木桶原理告訴我們，最低那塊木板決定水位。放在金融領域，對資金價格最不敏感的部門決定企業實際融資成本水位線。理財產品融資成本降下來的時候，信托產品還能扛在高位麽？當非標渠道都降下來的時候，貸款價格還能抗在高位麽？加權平均貸款利率一定會往下走，實體經濟融資成本一定會往下走。

換句話說，這條政策的力度堪比降息啊！

魔鬼永遠喜歡躲在細節里。我數了數，國務院一共提出十條政策建議，如果不仔細看，很容易將混跡在龐大的中小企業或者小微企業貸款優惠措施中的重磅炸彈給忽略掉。沒啥好說的，當我們觀察到如此重磅利好的時候，只需做兩件事：

第一，    上調未來一個季度企業盈利的數據，上調你對資本市場的看法，樂觀積極！

第二，擇機買入地產股（說起來，這是我們年內第二次提示地產行業買入機會，上一次還要追溯到3月上旬）！降低融資成本對地產意味著什麽，你比我清楚。”
 

8月3日，本輪大漲的第一個休息平臺，上證指數2185點，我們在《目標，上證2450！--基於企業盈利的判斷》里提出：企業盈利複蘇已經拉開序幕，進一步提高目標位到2450。具體看法如下：

“經過裹腳布般又臭又長的分析，我們想給出的答案只有一個：2季度企業盈利企穩，3季度企業盈利複蘇。對於這個結論，我相信很多人並不陌生，因為我們已經喊了兩個多月。對於這個結論，接受的人似乎並不多，因為接觸到的絕

大多數投資者認為企業盈利2季度很糟糕3季度更糟糕。

所有結論分歧源於工業增加和企業融資成本的判斷上。我們堅信企業融資成本會回落，我們堅信工業增速能一路回升走出2010年以來最持久的一輪複蘇。表面上看，信心來自於已經出爐的近1萬億增量項目，來自於持續超市場預期的貨幣政策，來自於降低成本的系列措施。實質上，信心來自於對政策決心的把握，來自於把握政策決心後陸續面市的刺激政策在證實而非證偽（詳見《打完老虎幹什麽？搞經濟！--兼評政治局年中經濟工作會議》）。

重申我們的看法：

大盤：企業盈利超預期，上證指數有望突破2450。雖然近期市場熱度較高，出現了調整，只要企業盈利改善的趨勢不變，我們距離2450第一目標位就遠比你想象的要近；”

回顧完以上三篇文章，我們可以得出一個清晰的結論：自上而下的看，資本市場上漲的客觀基礎源於企業盈利改善，而企業盈利既取決於經濟增速，也取決於實體融資成本。除非我們對兩者的判斷轉為悲觀，否則，任何基於短期情緒過熱判斷市場見頂都是主觀的，任何基於短期經濟增速回落而無視融資成本下降判斷市場見頂都是片面的。至於基於改革攻堅戰憧憬而大喊牛市，我認為這是浪漫的革命樂觀主義情懷，幾千年人類歷史，理想主義者始終推動車輪在進步，但勝利果實永遠屬於現實主義者。向前看，如果形勢的發展讓我們確信，未來兩個季度企業盈利增速將系統性回落，我們將第一時間毫不猶豫下調對市場的積極看法。但在此之前，還是維持一個積極樂觀的看法吧。

綜合自上而下的看法和自下而上的看法，我們已經可以提出一個初步但很確定的看法：條條大路通羅馬，自上而下和自下而上並不矛盾。看未來幾年的前景，自下而上的路子比較合適。看未來幾個月的前景，還是要用自上而下的辦法。

 

 

【專欄】李克強表態釋放三大重要信號

來源: http://wallstreetcn.com/node/208025

本文作者為民生證券研究院副院長管清友，授權華爾街見聞發布。

今年的夏季達沃斯有些不一樣，不是因為比往年開的更早，而是人們的期待比以往更高。細心的人會發現，自7月18日主持召開專家座談會以來，李總理已經很久沒有在公開場合談論經濟和政策走勢，二季度李總理頻繁強調的“微刺激”信號也逐漸消失，取而代之的是7月29日習總書記重申的“新常態”，這背後實際上隱藏著政策重心從“穩增長”向“促改革、調結構”的變化。

原因不難理解。一是7月16日公布的二季度經濟數據略超預期，經濟下行擔憂明顯緩解。二是中央在二季度的寬松力度已經不小，寬松的滯後效應正在發酵。大家對經濟平穩、政策溫和的判斷基本已達成共識。

但8月中旬以來，市場開始出現分歧。先是7月金融數據雪崩，然後是8月發電量數據驟跌。有人認為全面降息降準已經箭在弦上，原因無非是降低社會融資成本，緩解經濟下行風險。但也有人認為，全面降息降準絕不會出現，包括我們民生宏觀團隊，原因是中央更傾向於通過定向再貸款、PSL等措施進行定向寬松。在政策預測這件事上，觀點相反的雙方往往邏輯縝密，但誰也無法說服誰，唯一可以檢驗的就是決策者的第一手信息，此刻的達沃斯恰好提供了一個難得的機會。

按照慣例，9月10日開幕式上，李克強總理將作代表東道主發表主題演講。這原本是最受關註的環節，但沒想到的是，現場的企業屆人士和我們一樣心急，迫不及待的把大家關心的問題拋給李總理，總理也基本沒有保留的進行了“劇透”，其中甚至包括一些尚未公布的8月經濟數據。而隨著這些信號的釋放，關於未來政策走向的分歧也應該算是塵埃落定了。

信號1：經濟增長目標更註重“彈性”，經濟運行仍處於合理區間。

關於經濟增長，李總理明確表達了兩個觀點：一是重新強調增長目標的彈性，顯示出對經濟波動的容忍度。“經濟增長目標是7.5%左右，所謂左右就是說高一點、低一點都是可以的”。二是重申經濟仍處於合理區間，反駁了近期數據異動造成的經濟失速擔憂。他認為7-8月份表現疲弱的發電量、信貸等數據是高基數、外部經濟低迷以及內部深層次矛盾造成的正常調整，符合政府預期。只要就業不出問題（1-8月就業幾乎已經完成全年任務），經濟就處於合理區間。其中尤為值得註意的是，李總理透露8月M2增速僅為12.8%，比上月的低點還低，這意味著出8月的社融、信貸數據依然疲弱，但即便如此，李總理仍強調了“處於合理區間”，所以即便後面公布的數據低於預期，市場也不要再奢望會觸發全面寬松了。

信號2：全面寬松的“舊常態”不會再現，取而代之的是定向調控的“新常態”

基於上述對經濟的判斷，政策仍將保持穩定性和連續性，也就是說，全面寬松的“舊常態”不會再現，全面降息降準的預期不攻自破。至於這背後的邏輯，我們已經反複強調過多次：

從客觀上看，全面降息降準既無必要性，又無可行性。一方面，如李克強總理所說，當前就業形勢穩定，增長質量提高。另一方面，如二季度貨幣政策報告所述，未來貨幣政策將受到內外不確定性的掣肘，內部受制於豬周期帶動下的通脹回升壓力，外部受制於歐央行寬松和衰退式順差帶來的外匯占款回升擔憂。而且，在當前地方融資平臺以及國有部門等融資主體尚未完全市場化的前提下，全面的貨幣寬松無異於“抱薪救火”，不僅不能降低全社會的融資成本，而且會助長利率不敏感主題“加杠桿”的“毒癮”。

從主觀上看，中央不願意違背“總量穩定”和“不搞大水漫灌”的承諾，而更傾向通過定向寬松（定向再貸款或定向降息），降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實現穩增長和調結構的雙重目的。

因此，預計中央不會輕易使用全面降息降準的“大招”，而是通過定向再貸款、PSL等“小招”實現“定向降息”之功效。但考慮到當前環境和上半年的差異，定向寬松的力度可能邊際減弱。首先，貿易順差積累的外匯以外匯存款形式留存於銀行體系內，人民幣持續升值、股市反彈、歐央行降息意味著外匯占款反彈的風險在加大，若疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放面臨失控的風險。其次，當前經濟環境要好於一季度，穩增長政策還將發揮余溫，上半年寬信用支持的一些長期基建項目還將陸續落地。最後，豬周期和河南、遼寧異常的幹旱天氣構成了潛在食品通脹壓力。

信號3：“新常態”之下，政策重心向“促改革”轉移

如果說上半年“微刺激”信號的實質是穩增長，那麽下半年“新常態”信號的實質就是“促改革”。

貨幣政策是總量政策，即便是定向寬松也有局限性，不可能取代改革。國有企業由於其政府背書和預算軟約束特征往往被視為無風險資產被青睞，而非國有部門因機構風險偏好下降隱涵了更高風險的溢價。具有政府背書和預算軟約束的部門是高收益和低風險資產仍會是資本配置的首選，滿足上述融資需求後，資本才會外溢至中小企業提供的高收益、高風險資產。

從8月M2增速連降可以看出，實體融資需求依然低迷，金融機構風險偏好回落。8月央行貨幣供給端未見明顯收緊，貨幣供給下降並非外生性因素。房地產投資趨勢性向下，新經濟規模尚未大規模形成，政策回歸新常態後，基建投資和財政支出放緩導致實體有效信貸需求下降。經濟下行導致符合風控要求的企業數量減少，房地產開發貸審慎和同業創新活動放緩導致金融機構風險偏好下降。二者共同導致貨幣創造內生性減弱。

根本出路是推進改革和結構調整，將存量和增量貨幣引導至三農、小微和新興產業。改變國有部門資產高收益和低風險特征需要約束無效投資和提高國有部門資金使用效率；需要深化政府職能轉變、推進財稅體制改革、硬化融資主體財務約束。改變中小企業資產的高收益、高風險特征需要通過簡政放權、打破壟斷和結構性減稅政策，切實增強三農、小微和新興產業的核心競爭力和盈利能力。

對市場來說，沒有促改革和調結構的深入推進，就沒有無風險利率的趨勢性下降和股票市場的趨勢性長牛。實體層面高杠桿率和過剩產能並存，若經濟總需求下行與緊信貸能互相強化，導致產出品價格下行和庫存壓力增大，企業高產卻虧損。若緊信用持續，資金鏈易斷，最終導致債務違約和產能收縮。產能的收縮伴隨著無效率部門的出清，實體剛性融資需求被打破，貨幣寬松空間打開，利率將趨勢性下行，但這意味著經濟很難平穩過渡。可見，無風險利率向下突破需要讓市場有更明確去產能和去杠桿的信號，需要中央主動調低對經濟增速預期，允許債務人在無力償債時違約。這在短期內無疑是不利於風險偏好回升和股票市場上漲的，但長期來看卻是股票牛市的必要條件，是所謂不破不立。

【專欄】蘇格蘭可能獨立的三個原因

來源: http://wallstreetcn.com/node/208126

本文作者是英國前歐洲事務大臣Denis Macshane。國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）授權華爾街見聞發布。

即將在9月18日舉行的蘇格蘭獨立公投可能會在英國引起一場憲政危機。英格蘭與蘇格蘭於1707年合並，並在此後一度成為世界強國。即使在今天，這個聯合王國也是一支強大的經濟和軍事力量，然而，一切可能都要土崩瓦解了。蘇格蘭獨立的可能性漸增，有如下三個原因。

首先，英國執政黨保守黨在蘇格蘭政治活動的缺乏，使得蘇格蘭民眾對該黨派的印象不佳。而英國首相大衛·卡梅倫又仿佛是精英階層的一個縮影。相對富裕和似乎處於特權階層的保守黨大臣們，在議會爭取在全英國範圍實施緊縮政策，這一行為讓蘇格蘭人感受到了階級偏見，進而使其有了被排斥之感。在他們眼中，英國如今經濟狀況不佳，遠在南部的英國政府只會削減工資、養老金和社會福利，沒有任何積極舉措。蘇格蘭人不禁質疑，自己為什麽要留在這樣一個國家里。

其次，支持留在英國的的工黨雖然依然在蘇格蘭有強大影響力，但他們對“留下更好”這一信條的宣傳擴散卻遠說不上成功。近三十年，工黨最為出色的政治家們都到了首都倫敦發展，英國前兩任首相布萊爾和布朗就是出生於蘇格蘭的政治家。而在英國政府中任職的蘇格蘭政治家更是不計其數。當工黨在蘇格蘭的人才大量流失之際，蘇格蘭民族黨卻吸收了大量才能出眾的左翼政客，這些政客遠比那些無趣的工黨政客更懂得怎樣將自己的信念以鼓舞人心的方式宣傳開來。

第三個原因，英格蘭竭力主張離開歐盟，其陳列的種種理由反過來也讓許多蘇格蘭人發現了將蘇格蘭從英國分裂出來，不受英國政府幹涉的種種好處。而英國在中東的政策也與大多數蘇格蘭人的主張背道而馳。這些蘇格蘭人反對英國參與到美國主導的對伊戰爭中，英國卻在打擊中東的聖戰分子行動中表現的相當積極。

如果9月18日蘇格蘭獨立公投通過，英國兩大政黨都將元氣大傷。蘇格蘭的工黨議員們是工黨中極為重要的組成力量，蘇格蘭一旦離開英國，工黨重回英國第一大黨的美夢將成泡影。而保守黨領袖、現任英國首相卡梅倫，可能不得不辭職。

蘇格蘭一旦獨立，歐盟將會糾結於蘇格蘭未來的地位，是保留其歐盟成員國的地位，還是要求其重新遞交加入歐盟的申請？是否允許其使用歐元？這些都將是歐盟所要審慎考慮的。而歐盟其他成員國中的分裂勢力也會進一步擡頭，西班牙的加泰羅尼亞地區尤為如此。同時，英國退出歐盟的幾率也大大上升。而從全球角度看，昔日的日不落帝國能擁有的只剩下一個被嚴重削弱的、衰弱的國家。

種種後果，無一有利。9月18日，我們將知道，這些後果會否成為現實。

 

【專欄】 “余額寶“們是壓垮房價的最後一根稻草？

來源: http://wallstreetcn.com/node/208146

本文作者是博時基金區域總監沈紹煒。授權華爾街見聞發表。

互聯網金融的興起，一方面是挑戰傳統銀行的金融寡頭地位，其次則普及了投資理財教育讓很多老百姓有了更好的理財工具；而另外一方面，互聯網金融業同時也加劇了銀行業的競爭，促進了銀行業更持續健康的發展！金融業乃萬業之母，互聯網金融除了加劇了傳統金融業的蛻變以外，對傳統房地產行業的影響又如何呢？

今年以來，很多房地產企業都在嘗試借助互聯網金融渠道來籌集資金，似乎互聯網金融的興起反而讓房地產企業多了一個融資渠道的來源，那麽，由此分析，互聯網金融應該是促進了房地產的發展了？

其實不然，互聯網金融也許才是壓垮房價的最後一根稻草！

銀行存款搬家，房地產躺著中槍

自從去年6月13日余額寶橫空出世之後，銀行業的存款便面臨著巨大的壓力和挑戰！

比如最近，據財新報道，截至8月17日，四大行存款負增長近5300億元，其中中行減少近2500億，工行減少近1300億，建行減少1000億，農行減少500億！

我們都知道，目前銀行的主要利潤來自貸款，而銀行的貸款總額是受存貸比限制的，如果存款不斷減少，那麽相應的貸款額度必然也會不斷減少，而銀行貸款額度的不斷減少，首當其沖的便是房地產！

在銀行信貸下降的背後，是按揭貸款的萎縮。目前多家銀行收縮了住房貸款規模，有的銀行公開控制開發貸款數量，也有銀行以繁瑣貸款審核來變相減少按揭業務。不管各家銀行對住房貸款態度如何，傳統的安全產品按揭貸款的利率價格已經難見優惠，可以說，銀行對房地產業的風險偏好迅速下降！

這也就不奇怪，近期雖然很多地方政府明文放開了限購甚至隔空喊話希望銀行不要再惜貸限貸，可是不斷下降的存款導致了貸款額度的下降也倒逼著銀行不得不惜貸慎貸！

寶寶類產品的出現，讓銀行存款搬家導致貸款規模下降，從而直接導致了房地產行業的籌融資更加困難！

除了銀行和房產，老百姓新的投資選擇

普通老百姓以前的投資基本就是“一有錢就存銀行，攢夠錢就去買房！”

在過去的十年中，很多普通老百姓就是安安穩穩的把錢存在銀行，然後攢夠錢再去買房，基本沒有什麽其他投資渠道和選擇！雖然有一小部分投資者分享了2006-2007年的股市大牛市，可是更多投資者是被深套其中至今還血本無歸！

而在過去十年中，除了2008年以外，房價幾乎年年上漲，在中國，買房和打新股基本是一樣包賺不賠的投資！可以說，除了買房和存銀行以外，普通老百姓基本不做其他任何投資！

可是自從余額寶出現之後，老百姓的投資理財意識在一夜之間覺醒了！

雖然余額寶的收益不高，但是對普通老百姓而言，非常重要的是，打開了一扇新的大門，而敲門磚就是余額寶！普通投資者通過余額寶認識了貨幣基金，慢慢的，就會有越來越多的投資者通過貨幣基金嘗試投資債券基金和股票基金！

從余額寶推出至今已經有一年多的時間里，其實很多投資者已經開始在嘗試投資債券基金和股票基金，尤其今年年初以來，很多債券的基金收益已經超過了10%，而股票基金在最近股市從2000點反彈至2300點的過程中，也收益頗豐，很多股票型基金的收益都已經超過30%，收益最高的超過50%！

從去年余額寶的出現，到今年春節後債券基金的強勢上漲，到最近股票型基金的絕地反彈，可以說，一如史詩般的牛市前奏基本為投資者的投資理財完美的呈現了一條從低風險產品到中風險到高風險高收益產品的漸進式大道！

其實，很多銀行的理財經理也這樣引導客戶進行投資的，從年初理財產品收益接近7%後一路下跌就開始引導客戶到債券基金上，而後再配置到股票基金上面！

余額寶作為一個敲門磚，讓很多普通老百姓重新認識了基金，而同時債市和股市行情又很配合的引導投資者慢慢配置更高風險和高收益的產品，近期沿海某家四大行的個金部，最近給全行近百萬的客戶發送了一條短信：“今年該銀行所有主推的二十幾只基金平均年化收益高達40%！”

而同時，房地產開始出現回調，甚至一些城市打破了房價只漲不跌的神話，而且投資房地產的起點高流動性不好，普通老百姓在有更多投資選擇的情況之下，自然會對房地產越來越遠。

90後不愛買房更愛余額寶

90後似乎曾經被房地產商寄予厚望可以成為買房的新生力量。

這就不奇怪，馬佳佳的一句“90後不買房”讓任誌強大叔幾乎拍案而起“90後不買房，是沒有買的能力,也沒到買的時候！”

那麽90後是不想買還是沒有能力買呢？

我們都知道年輕人買房不管是80後還是90後，從來靠的不是自己而是拼父母的實力，90後的父母主要是60後，而60後正是當前社會的中堅力量，90後的留學出國比率已經遠遠比80後要高得多了，任大叔說90後沒有能力買其實等於是說60後沒有實力，這樣推斷是站不住腳的！

而且，90後是在互聯網浪潮和出國留學的浪潮中成長起來的一代，他們不僅更具備全球化的視野更西化的思維而且更加懂得如何借助互聯網來達成他們的目標！可以說，90後是目前為止，最具備投資理財意識的一代。

截止2013年底，天弘基金數據顯示，4303萬余額寶用戶平均年齡僅28歲，18-35歲。是最為活躍的余額寶用戶，占總用戶數的82.8%，其中，23歲寶粉的數量最為龐大，達到205萬人，18-22歲寶粉數量占總寶粉的25%。

從上面余額寶的數據我們可以看出，90後在余額寶的占比高達29.7%（即18-23歲的寶粉）！

而目前，如果讓一位90後買套房子，他們大概需要付出多少資金呢？

以北京為例，9月第一周的房地產平均成交價格為27341元/平米×，平均買套房子算上裝修成本至少需要30000元/平米，一般而言在中國結婚都需要買一套3房的房子大概100平米左右，那麽就需要300萬，首付基本一次性就需要拿出100萬左右的現金作為首付！

於80後而言，大部分人基本都會東拼西湊把錢交給銀行後安穩工作每個月老老實實還房貸。可是，很多90後卻似乎不重蹈80後的覆轍，他們會算筆賬，比如100萬去買余額寶，那麽至少一年可以掙5-6萬左右，每個月有將近5000元的收入去租套不錯房子還是很劃算的，而且還不用背上房貸的包袱，不會降低他們的生活品質！

還有，隨著房價的上漲，很多車位價格上漲的比房價更快，比如在筆者所在的小區，一個車位將近40萬左右，而這樣的車位每個月的租金基本1000元不到，其實很多人買車位都是在賭車位會繼續上漲！

可是，最近卻有很多小區業主不買車位了？為什麽，原來他們算了一筆賬，40萬拿去買余額寶，以5%收益來算，一年至少2萬元，租個車位一年也才12000元，還可以再賺8000元，所以這樣他們就覺得租比買更為劃算！

而在沒有余額寶之前，老百姓會把錢存在銀行，一年3%左右，正好12000元，和租車位差不多，萬一明年租金漲了，銀行存款沒有漲，那麽還不如直接買個車位算了。

互聯網金融的興起，看似對銀行沖擊很大，其實不然，銀行有國家信用擔保而且銀行還有理財產品可以吸引客戶，真正受傷最深的其實是房地產。

當然，互聯網金融對房地產的沖擊並非一針見血，但其對房地產的影響卻是最大的，一方面迫使銀行收縮貸款減少了房貸；另一方面，讓很多老百姓有新的投資選擇開始遠離房地產。

其實，過去十年房價的上漲，大部分的老百姓都是受害者，因為房價上漲的受益者主要都是地方政府和房地產商，自問我們身邊又有多少親戚朋友真正在過去十年中買房炒房掙到錢的呢？於大部分老百姓而言，其實都是自住房，房價如何上漲除了心理安慰以外，對老百姓的可支配資產沒有任何影響，甚至是負面影響。

當余額寶真正開啟了老百姓財富的大門，那麽也就是老百姓開始遠離中國房地產的時候了。也許，互聯網金融才是真正壓垮房價的最後一根稻草。

【專欄】賣方研究員的目標價藝術

來源: http://wallstreetcn.com/node/208270

（本文作者為香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表。文章來源：點金面對面（公共賬號mfd-11））

港股連跌八日，中資電訊股成為今年下跌重災區之一，中金的報告也對版塊多踩了一腳。報告稱，中移動的股價在中期業績後已見頂，預期三季度營運數據將差過市場預期，料股價將下跌，並給出了65塊的全城最熊目標價，以中移動今天的收市價94.95港幣算，潛在跌幅將超過三成。 

別人家的分析師中，五位給出買入評級（102-115港幣），一位給出持有評級（80港幣），三位給出賣出評級（65-81港幣），貨比三家後，只得感慨一句：賣方分析員定目標價真是藝術。 

普通的目標價是分析師通過合理估值方法倒推出來的，模型里做出來的估值。 

小清新的目標價還要再參考市場共識，股價近期走勢，以及券商本身的內部指引。比如不推薦個有一成以上升幅的股票就不要放入買入名單了；大票就不要給個三成的跌幅，因為沒人信，小票則反之不然。 

藝（er）術（bi）的目標價定價策略，如果是隨市場共識的買入評級，不如就給個最高價；如果非唱反調，敢於給出相反的評級本身已經鶴立雞群了，目標價已可視為浮雲了。 

總結，要不最高價，要不最低價，這是賣方分析師搏眼球的一貫伎倆。橡樹資本(Oaktree Capital）的創始人Howard Marks都說過，過於超前和犯錯很難區分，所以賣方分析師看對看錯是家常便飯，只要邏輯講的過去，目標價那都是身外之物，最重要的是看對方向。 

比如曾經有分析師，不管騰訊股價突破幾百大關，都保持堅定的看空觀點，一直沒有向市場低頭認錯，盡管看空理由不是全錯，但是方向基本不著北。時間長了，客戶不買帳，一向客戶推廣他的觀點，就引發無數拍磚，最後無奈只能被換人。這說明，不怕有觀點，不怕太自信，但真怕一直堅持錯誤、不知悔改。 

從撰寫報告的角度，最重要的雖然是堅持自己觀點的連貫性，碰上行業本身轉彎的情況，難免會引發賣方分析師觀點轉變，或者真的之前看錯了公司，需要向市場承認個錯誤，這個客戶一般也都能理解。最多關系熟一點的，見了面被調侃幾句：“呦，風向變了啊，挺不住啦！” 

人之常情，如果客戶不相信你的判斷，那幹脆連見面都不會見了，見就是給你個機會，聽聽你的故事，過了幾個月，誰還記得你當時是什麽觀點，只要你不是始終堅持自己的錯誤，能幫客戶賺錢的賣方分析師才是好分析師。 

從撰寫研究報告的角度來看，首次覆蓋、評級上調、評級下調（這些是樹立觀點和轉變觀點的報告種類）類的研究報告，需要經過研究部門內部的committee審核，這個委員會通常是由研究部主管和幾個部門中最資深的分析師組成，家家風格略有迥異，有的只求邏輯通暢，有的就要連故事、寫法都要一一過問。除此之外，平日的研究報告，一般只用檢查語句、審核法務，不會審查研究報告本身的邏輯和故事。 

當然投資者一直也都知道的，很多研究報告都是deal driven，高盛尤甚。基本放在他們確信買入名單里的股票大多都要配股，市場買入推高股價後，就可以更愉快的向市場抽水集資了，雖然名聲在外，但是高盛就是高盛，默默知道就好了。 

還有就是，研究報告們還要講究區域內的和諧統一，維護好券商本身的觀點，千萬不能自相矛盾。比如大家都看光伏，不能韓國的分析員們說我們預計多晶矽價格要升，香港的分析員們說我們預計價格會持平，微觀勢必保持內部口徑一致。 

宏觀層面的辯論是可以為市場及券商接受的，比如美林的中國經濟師和策略師，對中國經濟就一個看多，一個看空，反正客戶買帳，公司也樂於在宏觀層面見到不同的聲音。 

一篇賣方研究報告，故事、行業公司方向、合理的估值體系還有一個看得過去的目標價，一個都不能少。你的估值和市場共識相比是低還是高，對行業公司有無別人都忽略了的重大負面情況，不管是捧公司還是黑公司，是否基於常識給出投資建議。畢竟再偉大的藝術，也都是源於生活而高於生活。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【專欄】人民銀行, 拿出真的定力來！

來源: http://wallstreetcn.com/node/208692

本文作者陶冬為瑞信亞洲區首席經濟師。 文章由“中國首席經濟學家論壇”授權華爾街見聞發表。

今年貨幣政策特別活躍。從Google上查看，關於中國人民銀行貨幣寬松政策的新聞條款，2014年比全球金融危機後政府出招放水的2009年還多，政策出臺之頻密在共和國歷史上實屬罕見。而且在豐富和優化政策組合的名義下，政策工具種類花樣翻新，除了常見的利率、存款準備金率、公開市場操作、貸款額度管理等政策外，再貸款、再貼現、常備貸款便利（SLF）、短期流動性調節、抵押補充貸款等一批過去不常用或創新的政策工具浮出水面，差別準備金動態調整等制度性建設也更趨向完備。

央行在政策透明度和政策組合設計上，的確做出了許多建設性的舉措，這對於經濟和市場都是有益的。不過以筆者的觀察，人民銀行的獨立性卻在下降。今年經濟出現了一些下行風險，正常情況下，國務院會用公共開支作出逆周期的政策運作，不過這次卻不見財政部有多少刺激措施出臺，倒是中國人民銀行通過定向寬松政策，將流動性註入到國家開發銀行等機構，再由它們向特定領域投放資金做基礎設施建設。人民銀行在為財政政策背書，越俎代庖地推動財政擴張。令財政政策貨幣化，似乎有違銀行法。

更有趣的是，經濟下行風險上升、地方政府債務高企、房地產市場低迷、企業資金鏈緊張之下，銀行貸款意欲下降再正常不過，央行卻想盡辦法逼銀行貸款。調整貸存比率未能達到增加信貸規模的目的，就拋出SLF向銀行註入流動性，就改變首貸優惠的限制條款，央行推動貸款的拳拳之心略見一斑。

經濟出現周期性下滑，央行采取措施舒緩下行壓力本身無可厚非，不過此時此刻，作為監管者似乎應該警示風險，而不是忽悠更多的資金進入房地產。而且貨幣政策應該面向整個經濟，為整體利益服務，而不是定向鼓勵投資方向，更不應該註資流動性來扶植特定產業（那是財政政策的範疇）。人民銀行此番作為，似乎與“發揮市場在資源配置中的決定作用”的大原則不相匹配 。

中國經濟政策，好像越來越依賴於貨幣政策。財政政策、產業政策、穩增長、調結構、惠民生、防風險，好像都在指望著貨幣政策出彩。

這個其實不是中國的獨家現象。全球金融危機爆發迄今已經六年，各國在改革上裹足不前，政治家們紛紛試圖通過貨幣政策來解決結構性難題。印鈔票在不同語言中講法不同，在美國叫QE，在歐洲叫TLTRO，在日本叫安倍經濟學，在中國叫定向寬松。在技術層面上，各種寬松有所不同，但是實質上都是以非常規手段超發貨幣。

如果超發貨幣可以解決結構性問題，令經濟重回繁榮，羅馬帝國就不會崩潰了，津巴布韋早已成為世界一流強國了。非常規貨幣擴張，對穩定市場情緒有一定的短期效果，但是試圖以此來替代改革則屬緣木求魚。

中國經濟的核心問題十分簡單，舊的增長模式已經難以為繼，新的增長模式尚未形成，導致內生增長動力不足，民間投資裹足不前。為維持社會穩定（一個未經實證的假設），政府以公共財政替代民間投資，以房地產繁榮替代實體經濟繁榮，這些舉措一時可以穩住GDP增長率，但也催生了地方財政、房地產市場、影子銀行的一片亂象，埋下金融穩定的隱患。顯然，這條道路不可持續。中國的債務/GDP杠桿在短短十年間，由120%暴漲到240%。如今中國的經濟杠桿率已經接近日本，債務風險度（資產質量、債權人結構）甚至超過日本，中國人民銀行的貨幣寬松政策其實已經沒有太大進一步擴展的余地了，難以長期維持。

中國經濟的出路同樣明顯，在於活化民間投資。中國IT產業近年出現全面的爆發，不僅個別龍頭企業的資本活動舉世側目，整個行業的產業鏈都在崛起。這是一個充滿希望的行業，會讓蘋果、三星、索尼們感受到壓力，也為中國經濟和就業提供著機會。如果企業有活力、有市場、有盈利，不愁銀行不願借錢，不愁在資本市場無人追捧，也不愁沒有人做實業投資，IT行業是中國經濟轉型的典範和希望。有趣的是，這個行業里沒有國企壟斷，沒有央行的定向寬松，政府的監管介入也不深，市場在資源配置中始終起著主導性的作用。

中國經濟重回繁榮，惟有依靠改革，惟有依靠打破壟斷，惟有依靠民間投資的重新振作。當全世界都在QE進退上搖擺不定時，誰能咬緊牙關，依靠改革殺出一條血路，誰就占據了下一個十年的全球經濟制高點。人民銀行，請多一點政策定力，拿出真的定力來。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

（陶冬 瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

【專欄】探尋美元40年牛市歷史 或再漲50%

來源: http://wallstreetcn.com/node/208738

美元指數近期漲勢如虹，已連續11周上升。這是1971年美元實行浮動匯率以來首次。美元還能強勢多久？歷史也許能給出一些線索。

1971年以來美元指數最長的上漲只有九周，分別出現在1975年、1979年、1997年，這些大漲有沒有共同規律呢？

1996~1997年美元指數連漲後只出現了一周輕微的回調，然後再創新高。

1975年美元指數連漲後也是經歷了非常小幅度的盤整後繼續上攻。

1979年美元指數結束連續九周升勢以後，出現了連續九周的猛烈下跌。

不過，1979年，美國通脹達到兩位數，經濟前景不佳。與此同時，石油危機爆發、伊朗人質危機、蘇聯侵略阿富汗等諸多風險事件，導致美元指數出現大幅下跌。今天美國經濟的動蕩程度跟當時比要好的很多。

如果歷史真的會不斷重複，這三個例子似乎預示美元指數上漲九周後維持牛市的可能性較大。因為貨幣傾向於在一個長周期內運動。雖然這不會是一條直線，但常常會朝一個方向運行數年。

1971年之後，第一個美元周期持續了將近20年（白色），即從1978年10月持續到1997年8月。第二個美元周期從1995年6月持續到2014年5月（綠色），同樣是20年左右。兩者走勢有著驚人的相似。

以1978年10月3日價格為基準（100）

第三個美元周期可能從2011年7月開始（紫色）。如果按照之前的場景來看，美元仍處於上升周期的初級階段。如果這個周期能跟隨前兩個周期的走勢，美元指數還有相當大的上升空間，升幅有可能在35%~55%。

當然，歷史未必會重演。但還有很多其他理由支持美元走強。比如，美國經濟複蘇強於其他主要經濟體，以及由此導致的貨幣政策走向的分化。

一般來說，各國政府和央行會根據其自身情況設定貨幣政策，增長更快或通脹更高的國家，他們的利率通常也更高。換而言之就是會實行緊縮的貨幣政策。另一方面，增長緩慢或通脹較低的國家則可能下調利率，實行較為寬松的貨幣政策。

通常，由於各國經濟周期有差異，所以不同國家貨幣政策取向也不同。2008年金融危機爆發後，全球經濟一致走弱、各國貨幣政策也一致趨向寬松，很多國家利率水平接近0。但隨著金融危機高峰過去，一些國家的經濟逐步好轉。但也有不少依舊在泥沼中掙紮。這時，貨幣政策的差異又將顯現。

各國利率：歐元區（綠色），美國（紫色），日本（紅色），英國（黃色），中國（藍色）

比如，今年3月新西蘭開始加息，是第一個加息的發達國家。美國將於下個月結束量化寬松政策，並考慮何時開始加息。而歐洲央行卻在近期開始實施負利率，並宣布了一些類似量化寬松的政策。瑞典最近也下調了利率。為了獲得更高的回報，資本傾向於流入利率可能上升的國家。不同國家間貨幣政策的分化, 很可能是影響外匯市場未來走勢的主要主要因素。

以歐元/美元為例，下圖中，白線代表歐元/美元匯價，紫線代表德拉吉最愛用的通脹預期指標——5年期歐洲均衡利率互換(Europe Swap Breakeven 5 years)隱含通脹預期，用它減去5年期的美國均衡利率互換(US Swap Breakeven 5 years)隱含通脹預期，得到歐洲和美國的利率預期之差，我們可以看出歐元/美元的走勢與該指數關聯度非常之高***，而黃線代表歐央行和美聯儲的基準利率之差，我們也可看到，歐元美元的走勢要先於實際利率差異出現，體現出資本市場更依賴預期，根據下面這張圖，還可以看出一般市場會先於實際加息/降息時點的3~6個月就開始啟動：

所以基於利率預期來看，歐元區、日本、瑞士、中國等國在可預見的未來內都不會加息，而美聯儲的則可能在明年年中加息，這將支持美元的繼續上漲。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

（***註釋：2013~2014年中背離比較明顯，原因請參考見聞此前的報道《摩根士丹利：歐元為何如此強勁》、《如何理解歐元/美元近期的強勢》）

本文僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。