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“審視一遍你的過往記錄便可發現，你已多年催毀價值，在戰略上失誤，我們因此稱你為全美國最危險最無能的高管之一。”

對沖基金Third Point的丹尼爾·勒布(Dan Loeb)堪稱維權投資人中善寫尖刻信件的桂冠詩人，以上摘自他在2005年寫給Star Gas的信。本周，卡爾·伊坎(Carl Icahn)將這一流派做了些改動。他採取了俯首稱臣的姿態。

“要完全清楚，這封信絕非對你作為首席執行官的任何批評，”伊坎溫柔地向蘋果(Apple)的首席執行官蒂姆·庫克(Tim Cook)表示。他的觀點——掩埋在對蘋果產品的高度贊美中——是這樣的：蘋果應加速回購更多股票。

無論奉承還是帶刺，回購本身必須合乎商業邏輯。這一次並非如此。伊坎以蘋果股價的8倍預期市盈率為依據（經1330億美元凈現金調整後），這低於標普500(S&P 500)股指的15倍。他認為，回購將削減這一折讓。

但這是基於伊坎對蘋果增長的看法。他非常樂觀。他認為明年的銷售會增長四分之一，比市場共識預測高出250億美元，而共識預測已認為營收將超過2000億美元。在一個很大的基數上實現持續增長是困難的，尤其在不可預知的電子消費品行業。一個利用不斷創新來打動消費者的公司，理應具有一個適度的市盈率——無論它增長得多快。更高的估值應給予那些具有永久優勢的公司。蘋果的未來在於品牌，而非回購。

Lex專欄是由FT評論家聯合撰寫的短評，對全球經濟與商業進行精闢分析

譯者/艾蔔

【黑問專欄】《銀河護衛隊》為什麽在中國也這麽火爆？

【專欄】寫在全球P2P平臺貸“第一人”Lending Club上市前

(本文來自點拾的原創分析，歡迎添加微信號: deepinsightapp)

今年的美股出現了許多有趣的新公司，從無人駕駛汽車公司Mobileye，可穿戴設備Re-Walk， 到戶外運動攝像機Go Pro，當然還有全球最大的IPO阿里巴巴。而在接下來的日子中，我們還將看到一個有趣的公司IPO，那就是全球P2P平臺貸的“第一人”Lending Club。

對於P2P相信我們都已經不陌生了，就是英文Peer-to-Peer人人貸的翻譯。這個過去幾年互聯網金融下的新興產物正在以非常之快的速度發展。當然，中國的P2P和海外的還是不太一樣，本文還是主要和大家分析一下美國Lending Club的P2P模式。早在今年5月，著名的《經濟學人》雜誌就寫過一篇文章：Banking without banks。寓意隨著P2P的快速發展，以後人民可能都不需要把錢存銀行了。

在英國，P2P以每月翻一倍的速度在增長，目前已經超過了10億英鎊的規模。在美國，Lending Club和Prosper寡頭壟斷了98%的市場份額。他們在2013年一共發行了24億的貸款，比2012年的8.7億美元增長將近3倍。在海外P2P能如此之快的增長源於兩個宏觀大背景的因素：

1）海外的量化寬松導致銀行利率接近0，存銀行根本沒什麽收益；

2）海外個人融資成本奇高無比。信用卡的融資成本在年化18%左右。所以從存貸款利率的不平衡來看，P2P對於海外的個人投資者有著非常強的吸引力。

商業模式：

Lending Club的商業模式是什麽？下面這張圖基本可以把問題說清楚。Lending Club本身就是一個人人貸的互聯網平臺。Lending Club的商業模式中核心部分來自於和猶他州實業銀行WebBank的合作。因為本身Lending Club不是銀行。WebBank向借款人發放貸款後，將債權出售給Lending Club，Lending Club再以債權收益權憑證的形式賣給投資者。這里投資者大部分是個人投資者。換言之，投資人購買的Lending Club發行的“會員償付支持債券”，通過這種形式，放款人就成了P2P平臺的無擔保債權人，而非是借款人的債權人。當平臺上的出借人放出的貸款出現違約時，出借人將獨自承擔投資的損失，Lending Club並不給予補償。在整個交易中，Lending Club扮演的是一個信息媒介的角色，為借貸雙方匹配供需，但不會提供與資金保障有關的其他服務。

對於Lending Club來說，其對借貸人有非常嚴格的標準。包括借貸人最低的信用級別FICO評分要在660之上，負債/收入比低於40%(不包括房貸)，至少有3年的信用歷史等等。而根據借貸人提供的信息，信用數據，貸款期限和額度，Lending Club有一套自己的系統以給借貸人評分，從A1到G5一共有35個評級。這套系統也是Lending Club平臺的精髓，許多來自於其過去借貸中的風險回報數據。而筆者也認為這是Lending Club的巨大護城河。隨著其交易平臺的數據越來越多，自有的信用評級系統也會更加完善。這讓後來者非常難以超越Lending Club。

盈利模式：

Lending Club到底怎麽賺錢？Lending Club本身不承受任何風險，通過交易傭金來賺錢。對於投資者來說，Lending Club收取1%的服務費。而對於借款人，Lending Club會在貸款發放的時候向其征收1.1%到5%的“產品設立費”（origination fees）。從盈利模式看，Lending Club和傳統銀行完全不同。傳統銀行是賺利息差的錢（Net Interest Margin）。通過貸款利率和存款利率之間的息差，來獲取利潤。而Lending Club更像一家券商，賺取的是“交易傭金”。由於其互聯網的屬性，能夠平滑貸款和存款利率中的信息不對稱。此外，Lending Club的客戶體驗也非常好。互聯網的口碑效應也導致一種良性循環：Lending Club的交易額越來越多，給公司帶來高速的收入增速。

我們看今年上半年的數據，Lending Club發行的借貸高到18億美元，給其帶來了8690萬的收入。而在一年前，這個數字分別是7.18億和3710萬。我們知道Lending Club大部分的客戶是普通老百姓。但由於其良好的風險控制體系，越來越多的對沖基金和共同基金也開始來購買Lending Club的產品，作為其資產配置的一部分（難怪有人說Lending Club的上市時開創了一種“New Asset Class”）。

中美信用體系的差異：

點拾曾經在早些時候Lending Club的介紹中，和大家分析過中美信用體系的不同。Lending Club能夠在美國做大，和美國完善的信用體系是分不開的。FICO打分，是Lending Club評估用戶風險的重要環節。此外，Lending Club對於美國家庭來說，也僅僅是理財渠道的一小部分。Lending Club的平均貸款額為5500美元，絕對不是有些中國人將自己的主要存款“All In”到某些P2P產品中。。。

長期看法：

長遠看，Lending Club的空間還是在互聯網平臺貸的高速增長。或許正如《經濟學人》所說的，未來的世界，我們不需要將存款放到銀行中去了。Lending Club在今年4月也收購了Springstone Financial，讓其貸款產品增加到教育基金和醫療基金。可以說Lending Club也在豐富其產品線。隨著Lending Club的上市，其和競爭對手Prosper的距離越來越大。而之前說過，Lending Club自有的大數據風險控制系統也因為交易額的增加，這條護城河也將越來越深。相信，未來3-5年，Lending Club依然能保持美國P2P市場的絕對龍頭地位，享受行業的高速增長。當然，其風險也有幾個方面：

1）基於FICO分數的風險控制系統讓其很難向海外市場拓展。而且即使拓展，各個區域也會有自己國家的P2P平臺完成卡位；

2）美國進入加息周期後，Lending Club的高利率貸款吸引力會逐漸減少；

3）一些可能的黑天鵝事件導致其信用體系出現巨大漏洞。

無論如何，Lending Club可能是今年最後一個有趣的IPO公司，而筆者也相信這個“新的資產類別”公司會給投資者帶來一些的驚喜。

（點拾由金融從業人員創立，專註於互聯網、消費、科技和醫藥等領域的原創研究。）

【專欄】惠譽：歐洲的財政緊縮是否即將結束？

本文作者為惠譽評級全球主權評級主管詹姆斯•麥考馬克（James McCormack），授權華爾街見聞發表。

對於歐元區是否存在比較嚴重的供需問題，決策者和分析師的看法略有不同。但是，歐元區存在增長問題，已是大家的共識。準確找出影響歐洲經濟的問題才能制定最有效政策。比如，領導人是應當把重點放在創造靈活性更大的勞動市場，並發展非貿易部門的競爭性來解決供給面的限制，還是應當優先采取激勵措施，刺激需求？

雖然相關爭論尚無定論，但政策導向是明確的。在增長低迷、失業率高居不下、通貨膨脹水平較低且仍在下降的情況下，要求財政寬松的呼聲日益得到支持。決策者對更靈活地解讀歐盟預算規定帶來的好處，以及在規定上稍做變通，允許部分類型的支出（主要是投資）或預算超支（同時推行結構改革政策）的做法，已經進行公開討論。甚至連歐洲央行行長Mario Draghi在最近的Jackson Hole會議（傑克遜•荷爾會議）上也提到要讓財政政策在刺激需求方面發揮更大作用。

在研究財政政策走向之前，應當先回憶一下近期的政策動向。衡量財政政策經濟影響力的最現成的一個指標就是周期調整後基礎財政收支的年度變化。簡單從分析角度看，這其實是與實體經濟相關的財政刺激（如果財政政策支持增長，即為正向，如果政策是緊縮型的，即為負向）。

根據最新的歐盟數據，2011年以來歐元區內負向財政刺激力度一直穩步下降。也就是說，基於經濟前景而做出的最大程度的財政緊縮措施發生在金融危機最嚴重的時候，而自那之後，緊縮一直在不斷緩解。但在這一趨勢中也有例外，即塞浦路斯和愛爾蘭，這兩個地區的負向財政刺激一直很大，而且整個歐盟也有類似情況。

歐洲財政政策緩慢、穩步放寬的原因至少有四個。

第一，債券市場不太容許市場整頓，整個歐元區收益大幅降低，特別是那些外圍國家更是如此。眼下決策者擔心的是定價過高，因此降低了市場采取的維持財政可持續性的政策謹慎度，尤其是2011和2012年時更為明顯。

第二，許多國家都有一定程度的“財政疲軟”，疲軟會讓國家對進一步緊縮施加切實的政治層面限制。公眾普遍認可的一個觀點就是，決策者設法擺脫經濟危機時，應當避免采取過分緊縮政策。但遺憾的是，歐洲大部分地區實行的財政緊縮並不是一次性措施。最近，IMF的財政監察官確認，如果想實現中期債務或結構平衡的目標，大部分發達經濟體，包括歐元區的那些發達國家，仍然需要大規模的基礎調整。財政疲軟會延遲（但不會幹擾）必要的調整行為。

第三，近期歐元區宏觀經濟數據，特別是第二季度GDP增長數據均表現不佳，這表明決策者需要針對這種情況采取措施。在增長停滯或下滑的背景下，供給面措施可能會被看做是拿中期方案應對短期問題，因此不足以解決增長和就業方面的迫切經濟需求。

最後， 還有一個相關問題可能會被過於簡單化，那就是需求面的刺激措施一般被看做是中期成本分散、短期效益集中，而供給面措施則更多被看做是中期效益分散、短期成本集中。從政治層面看，在其他情況相同的條件下，決策者總是更願意采取需求面刺激。

歐洲放寬財政政策的目的很明確。當前債券市場狀況有利，經濟狀況不利，且經過這些年的緊縮，公眾盼望能出臺短期的政策支持。但即便如此，鑒於歐元區各方利益，以及該區域不久前還被政策框架中的部分問題所困擾，決策者需要對政策目的進行澄清說明，並要保證國家政策與確保統一貨幣區的完整性完全一致。

具體來說，決策者要承認，歐元區需要供給面的結構改革，且同時要采取更及時的財政措施作為支持。以前面對深化財政問題但也成功采取結構改革的國家包括希臘、葡萄牙和西班牙。另外，同樣重要的還包括決策者要切實努力實現中期財政整頓。如果大家認為財政規定被打破多於被遵守，那麽市場對歐元區的看法可能很快會發生變化。

英文原文如下：

Fitch: The End of European Austerity?

By: James McCormack

Global Head of Sovereign Ratings，Fitch Ratings

There is some disagreement among policymakers and analysts on whether countries in the Eurozone have a bigger supply or demand problem. There is no disagreement, however, that there is a growth problem. Properly diagnosing what ails European economies is critical to identifying the most effective policy responses. Should leaders focus, for example, on creating more flexible labour markets and fostering greater competition in non-tradable sectors to address supply-side constraints? Or should they be prioritising stimulus to spur demand?

While the debate may be unsettled, the direction of policy appears clear. In the midst of disappointing growth, stubbornly high unemployment, and low and falling inflation, proponents of fiscal easing look to be gaining ground. There are open discussions on the merits of greater flexibility in interpreting EU budget rules, as well as deviations to allow for certain types of expenditures (mainly investment) or budget overruns if they are accompanied by policies to enact structural reform. Even ECB President Mario Draghi referred to the need for fiscal policy to play a greater role in supporting demand during his recent Jackson Hole speech.

Before considering where fiscal policy might be going, it is helpful to recall where it has recently been. The most readily available single measure of the economic impact of fiscal policy is the annual change in the cyclically-adjusted primary balance. In analytical shorthand, this represents the fiscal impulse with respect to the real economy (positive when fiscal policy is supporting growth, negative when fiscal policy is contractionary).

According to the most recent European Commission figures, the negative fiscal impulse has been in steady decline across the Eurozone since 2011. In other words, the greatest fiscal tightening from an economic perspective came at the height of the crisis, and has since diminished. There are exceptions to this trend – notably Cyprus and Ireland, where the negative fiscal impulse has remained sizeable – but it can be observed for the wider EU as well.

At least four reasons are attributable to the slow but steady easing of European fiscal policy.

First, bond markets are allowing for less consolidation, with yields down dramatically across the Eurozone, and particularly for periphery countries. Absent for the time being is concern among policymakers about being priced out of the market, thus reducing the policy discipline that was being imposed by the market with respect to fiscal sustainability, especially in 2011 and early 2012. 

Second, in many countries there is a degree of “fiscal fatigue” that puts practical political limits on additional austerity. An understandable view of the public is that, while trying to climb out from an economic crisis, policymakers should refrain from further tightening measures that make the job harder. Unfortunately, fiscal belt-tightening in most of Europe is not a one-off exercise. The most recent IMF Fiscal Monitor confirms that sizeable primary adjustments are still needed in most advanced economies, including those in the Eurozone, if medium-term debt or structural balance targets are to be met. Fiscal fatigue can delay – but should not derail – the required adjustments.

Third, recent macroeconomic data in the Eurozone, especially GDP growth figures for the second quarter, have been weak, supporting the notion that policymakers ought to be doing something in response. In an environment of stagnant or sliding growth, supply-side measures are likely to be seen as a medium-term solution to a short-term problem, and thus insufficient in meeting the economy’s immediate need for growth and employment.

Finally, a related point is that – at the risk of drastically oversimplifying – demand-side stimulus tends to be characterised by medium-term distributed costs and short-term concentrated benefits, while supply-side measures are more likely to have medium-term distributed benefits and short-term concentrated costs. Politically, all else equal, the former will almost always be preferred over the latter.  

The motivations for an easing of fiscal policy in Europe are clear. Bond market conditions are favourable, economic conditions are unfavourable and the public mood calls for short-term policy support after years of austerity. Even so, given the stakes in the Eurozone, which was beset by existential questions not long ago based in part on the policy framework, there is a need for clarity in terms of policy intent as well as assurances that national policies are fully consistent with maintaining the integrity of the common currency area.

Specifically, policymakers would be well served to acknowledge that supply-side structural reforms are needed alongside more immediate fiscal support. There are good examples of countries that have managed to enact structural change despite stretched fiscal positions, including Greece, Portugal and Spain. Equally important will be credible commitments to medium-term fiscal consolidation. Market views of the Eurozone could change again, and do so quickly, if its fiscal rules are seen as more honoured in the breach than the observance.

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【專欄】中國經濟暫別最“壞”時刻

（本文作者為民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友博士）

我們一直強調無基建、不複蘇。在房地產和制造業投資均趨勢性下降的背景下，經濟企穩高度依賴基建投資托舉。二季度經濟托底實際上就是依賴基建投資對沖房地產和制造業投資的下滑。而三季度當政策由“穩增長”、“微刺激”轉向“新常態”、“促改革”之後，穩增長力度減弱到不足以對沖房地產和制造業投資的頹勢，經濟隨即大幅回落。

當8月工業增加值滑落至6.9%（對應GDP可能只有7.2%），政策開始轉向穩增長。9月傳央行向五大行投放5000億的SLF、正回購利率連續下調、國慶節前放松購房限貸、李克強總理再度釋放“穩增長”的信號。我們認為“穩增長”的信號可以非常短暫的改變經濟下行的頹勢。

首先，基建投資可能繼續上升。一方面，李克強總理在國務院常務會議上強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目，未來或有穩增長政策出臺。另一方面，中央政府杠桿率低位，可以在穩定經濟增長，為改革和轉型創造時間與空間上做出更大的貢獻。二季度央行通過PSL/再貸款為國開行提供了萬億資金，全年額度4000億，上半年估計已支取一半，三季度經濟下行超預期，未來將使用未盡的額度。

其次，房地產下行對經濟最大的拖累已過。“認貸不認房”，擁有一套住房但房貸結清的仍可按首套貸款處理，有利於釋放此前壓抑的改善型需求。近日發放的《關於發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》通過縮短繳存時間和提高最高貸款額度，將有助於釋放首套購房人群的剛性需求。鼓勵銀行通過發行MBS和專向金融債籌資，可以緩解期限錯配、定向降低按揭貸款資金成本，可以明顯增加銀行按揭貸款配置動力。房地產銷售企穩短期將有助於改善銀行風險偏好。

最後，金融機構對實體經濟的支持有望加強。一方面，“寬貨幣”可以壓低信貸利率中的流動性溢價。央行釋放了3個月的5000億SLF補足基礎貨幣缺口，還是有意維持了基礎貨幣狀況的穩定，通過壓低流動性溢價抵補信用溢價，降低實體融資成本。另一方面，房地產銷售企穩（即使投資企穩尚需時日）將有助於改善銀行風險偏好，更貴的抵押品將刺激信用創造。基建投資上升將直接提振實體羸弱的融資需求。經濟下行壓力暫時緩解也將改善銀行對私營部門信用收緊的困局。

短期經濟最惡化的時刻已經過去。基建投資可能繼續上升助力穩增長、房地產銷售有望好轉、金融機構對私營部門信用收緊的沖擊短期已過，預計三季度GDP為7.2%-7.3%之間，預計四季度GDP增速為7.3%-7.4%左右，四季度經濟狀況將略好於三季度。

從中長期看，經濟最惡化的時刻遠未過去。過去房地產繁榮留存的嚴重過剩的重工業產能將長期制約中國經濟。只有等待產能逐漸出清、風險暴露幹凈之後，經濟才有可能迎來長周期繁榮。

房地產新開工難以保持高增長。《國家新型城鎮化規劃》稱2020年城鎮化率達60%左右，按2020年人口數量14.5億計算，城鎮人口為8.7億人，比2013年的城鎮人口多1.4億人。按照人均住宅面積33平米估計，未來對住宅地產的需求為46.2億平米，平均到每年是6.6億平米。2013－2020我國計劃完成棚戶區改造是2500萬套，按每套100平方米推算為25億平米，平均每年3.6億平米。未來每年對住宅的需求是10.2億平米，大幅低於2013年新開工的14.6億平（這還未考慮2013年年底4.9億平的待售商品房）。

上述測算並未考慮改善性住房需求，若要保持和2013年一樣的新開工量，人均住宅面積要達到55平米。如果按國際比較看，美國人均居住面積為67平米，英國是35.4平米，日本是36.6平米，韓國是26平米，香港是15平米，中國達到和2013年一樣的開工量，人均住宅面積將高於絕大多數國家和地區，僅次於美國。

除非貨幣大幅寬松，否則改善性住房需求很難同過去一樣快速擴張。首先，人口結構老齡化，中年會“儲蓄”房子，而老年可能會賣掉房子來養老。其次，利率市場化給予了居民更多理財選擇，未來“儲蓄”房子的必要性降低。最後，中國目前的戶均住宅套數已達到1.03套，改善型住房需求似乎也不會和過去一樣迫切。

出口也無法拯救中國經濟。和2003-2007年外需繁榮拉動中國“空中加油”去杠桿不同，金融危機後，發達國家自身開啟了漫長的去杠桿歷程。歐美經濟複蘇是貿易逆差糾正式的（也就是出口比進口多），對中國的出口拉動作用有限。另一方面，美元回流或導致新興市場經濟增長放緩，且人民幣對新興國家貨幣匯率或將繼續升值。

雖然全社會債務率不高，但非金融企業債務高企，貨幣放水式穩增長也不可靠。都說中國的債務根源於政府部門，其實中國最大的潛在債務危機源於企業部門。經歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數輪杠桿擴張之後，非金融企業已債臺高築。如果沒有國有企業改革改變杠桿運用主體的經營效率，債務驅動式穩增長會導致金融風險進一步累積。考慮到中央政府的杠桿率處於歷史低位，定向寬松助力中央加杠桿為改革創造時間和空間是未來的新常態。

房地產、外需和債務驅動的模式已拖不起過剩的產能。但相比於93年“大破大立”去產能，由於本次宏觀經濟政策強調底線思維和嚴守系統性金融風險底線，去產能的力度總體溫和於上輪，並沒強制關停。這也意味著工業品達到供需平衡，PPI同比轉正，需要的時間比上輪更長，傳統行業盈利遠未見底。

今朝有酒今朝醉，傳統經濟調整遠未結束，在托底的過程中，享受新經濟的盛宴。