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在目前增員難、 營銷員產能下降、 業務可持續發展困難等窘境下， 市場本身有了

改革動力和內在要求

根據保監會公佈的最新數據，2012 年全國壽險公司的保費同比增長僅有2.44%，雖然與過往多年高速發展累積起來的龐大基數有關，但也將壽險銷售乏力的窘境展露無餘。營銷系統增員不力，保單獲取成本不斷增加，面對如此境況，整個壽險行業都意識到現有體系的不可持續。

項俊波在2013年的保險業監管工作會議上指出，目前銷售模式面臨困境，壽險公司對於銀行、郵政代理渠道依賴過強，個人營銷渠道增員困難、人員流動性大、發展受到制約。他認為從階段性特徵看，保險業得外部環境和自身條件都發生了深刻變化，金融市場競爭更加激烈，行業發展方式亟待轉型，保險業特別是壽險業開始處於深度調整期，和矛盾凸顯期。可能進入發展相對平緩的階段。

保監會2012年10月再出政策，在《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》中提出， “三年左右時間，改變保險營銷管理粗放、隊伍不穩、素質不高的現狀，穩步提升營銷隊伍素質，改善保險營銷職業形象 ；用五年左右，新模式、新渠道的市場比重有較大幅度提升 ；用更長一段時間，構建基本保障健全、合法規範、渠道多元、充滿活力的保險銷售新體系，造就一支品行良好、素質較高、可持續發展的職業化保險銷售隊伍。

雖然上述目標並無強制色彩，將改革的主動權交給保險公司，但熟悉營銷 員管理體制改革推進歷程的人卻瞭解，這種共識背後反映出壽險公司對當前營銷體制困境的一種共識。

“2003年，我們曾經提出營銷體制改革思路，並徵求了市場前五大壽險公司的意見， 五家公司全部反對。2009年，金融危機之後，再次提出營銷體制改革意見，並徵求了五家公司意見，結果是兩家公司明確反對，兩家公司明確支持表示願意嘗試。而2012年這一輪徵求意見，所有的市場主體無一反對，都表示支持。 ”保監會中介監管部監管三處處長黃余莉說。

在以增量改存量的思路下，各家保險公司已開始了探索管理個險營銷渠道的新模式，但尚無人能走出當下的困局。

保險賣不出去了

大多數人並不知道，為壽險公司銷售保險產品的營銷員，並不是保險公司的正式員工。這些保險營銷員為壽險公司站街拉保單，促成了壽險保費增長波瀾壯 闊的十餘年。如今，這一群體已擴展至300余萬。

1992年10月，首家獲許在中國大陸經營保險業務的外資險企——友邦保險首次將壽險個人營銷模式引入中國，通過低成本擴張在短短幾年間獲得成功。

“金字塔”型的營銷隊伍模式迅速被行業複制，利用親友關係跑馬圈地、拉人頭式的粗放式發展，竟為中國的壽險業帶來了十多年的迅速增長。

由此，壽險公司各自制定了“基本法” ，以管理保險營銷員展業、晉升及獎懲，規定銷售的利益分配格局。

一家壽險公司中層介紹，在該公司“基本法”下，營銷體系分為五個層級，營銷員- 客戶經理 - 業務經理 - 營業部經理 -總監。這意味著經過層層克扣後，最底層營銷員應該獲取的傭金提成利益相對有限。而且，他們為保險公司銷售產品，但只與保險公司簽訂委托代理合同，並非保險公司的員工。

在保險業發展初期，營銷員團隊增員迅速，到2002年已將近150萬人。截至2011年，全國保險營銷隊伍人數已超過300萬人。與此同期，壽險行業的保費規模也增至 8695.59 億元。

但自2010年開始，原本那種“招聘令下，新人蜂擁”的局面已不復存在。

保險代理人增速已由2007年的29.3% 降至2011年的1.8%。 “一家壽險業排名前五的公司，2012年招了7萬營銷員，走了6萬。 ”一位業內人士對財新記者說。

保費增長乏力造成營銷員收入低，這是保險代理難以吸引新人的主要原因。國信證券研究員邵子欽日前在其研究報告中指出 ：代理人傭金收入與社會平均工資水平持續拉大，目前不及社會平均工資的50%。為了維護銷售隊伍，保險公司一方面加大對培訓的投入，同時改變傭金分配政策，將利益向前端銷售人員傾斜。

黃余莉告訴財新記者，保監會壽險部出了《關於規範人身保險業務經營有關問題的通知》規定了傭金費用提取比例的上限，2006年的統計情況是，公司有相當一部分利潤來自于傭金的結餘。

這種情況在最近幾年發生了扭轉。

個險營銷渠道的傭金投入不斷加大。

邵子欽指出，最近兩年代理人投入加大，但產出效果不明顯。以平安為例，2005年內含價值的費用及傭金假設僅為 保單定價時的70%，2008年上升為85%。

目前預計仍有部分費差溢，但未來有可能徹底消失，甚至走向費差損。

“舊體制、舊模式的邊際成本越來越高， 而收益率反而在下降。 ”黃余莉說。

在人口紅利消失和利率自由化的雙面夾擊之下，壽險舊有的商業模式已受到挑戰。邵子欽指出，利率市場化潮流之下，在保費收入中80% 的儲蓄型產品與銀行理財等產品相比，吸引力下降。

與此同時，低端勞動力成本快速上升。

保險代理人的人均傭金增速遠低於在職職工平均工資增速。

代理人傭金收入取決于保費規模和保單利潤率。之前賣的儲蓄型產品規模大、利潤薄。現在規模沒了，要看賣的保障型產品利潤率是否足夠高，用于彌補儲蓄型保單的規模下降。代理人留存難的根本原因在於，保險產品本身缺乏吸引力。從表象上看，就是保監會總是接到客戶被騙的投訴。

邵子欽在作出上述評論後總結，伴隨著產品受到衝擊，營銷員成本增加，整個商業模式都面臨轉折。由於類理財產品占比高達八成，保障型業務複蘇是個緩慢的過程， “保險行業轉型期內，低估值將是常態” 。

保監再推營銷員改革

保險營銷體制改革的研究，在本世紀初便已開始。營銷員的身份、待遇、保障都曾經是社會討論的熱點。但作為市場競爭主體的壽險公司，一度對營銷員體制改革無動於衷。 “在過去的市場條件下，增員增產幾乎是壽險公司最有效率的發展路徑。 ”一位市場人士這樣評論， “越是市場份額高的公司，越沒有營銷員體制改革的動力。 ”世易時移，營銷員體制的問題在逐漸積累和暴露。現任保監會主席項俊波履新不久，便在2012年全國保險監管工作會議上提出保險業“行業社會形象亟待改善”方面，主要表現為“三個不認同” ，即消費者、從業人員不認同和社會不認同。這“三個不認同”無不與保險業多年倚重的營銷體系和規模衝動有關。

監管的高度重視與行業發展的困局形成共振，2012年開始，營銷員管理體制改革終於開始艱難的實質性推進。

2010年9月20日，保監會發佈《關於改革完善保險營銷員管理體制的意見》 。 “當時分析了改革形勢，指出了改革必要性，緊迫性，提出改革總體方向和原則，但並沒有給出具體政策措施。

黃余莉表示。

2012年9月14日保監會頒佈《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》 ，明確了的改革的基本原則和目標，首次提出分階段、分步驟地穩步推進各項工作的三年、五年，以及長期目標，並提出了六條主要任務措施。

保監會在《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》中提出“三年左右時間，改變保險營銷管理粗放、隊伍不穩、素質不高的現狀，穩步提升營銷隊伍素質，改善保險營銷職業形象；五年左右時間，新模式、新渠道的市場比重有較大幅度提升；用更長一段時間，構建基本保障健全、合法規範渠道多元、充滿活力的保險銷售新體系造就一支品行良好、素質較高、可持續發展的職業化保險銷售隊伍。 ”“壽險營銷員一直是壽險銷售的主渠道，暫時還沒有其他銷售渠道能夠去承接和替代它，所以改革要穩妥漸進。

不能就營銷員改營銷員，還要通過新渠道、新模式創新和發展，以健康增量來逐步稀釋問題存量。過去，在業務規模以及隊伍迅速發展的形勢下，公司並沒有改革動力，而在目前‘增員難，營銷 員產能下降，業務可持續發展困難’的窘境下，市場本身也有了改革動力和內在要求。 ”黃余莉說。

2013年1月15日晚，保監會頒佈了《保險銷售從業人員監管辦法》 ，要求保險銷售從業人員應當具備大專學歷，取得全國通用的資格證書，方可在全國範圍內銷售保險產品。同時，允許保監局根據地區實際適當調整。

業界小心摸索

市場主體在這場改革中小心摸索。

據黃余莉介紹，目前一些規模較大的公司多採取小步試探的方式，局部試點， 地區性試點。如建信人壽、 新光海航、工銀安盛、大童銷售等已在全國範圍內 全面積極嘗試。規模較大的多採取地區性試點，但小公司已經在全國範圍內積 極嘗試。

建信人壽對優秀營銷主管，採取代理制與一小時合同制混合的用工體制。

新光海航人壽近期推出了“獵豹個險精英幹部培養計劃” ，小範圍招聘22名符合要求的營銷員，並與之簽訂正式勞動合同。工銀安盛人壽已在19個城市開設了以員工制為主體的理財顧問渠道。

目前已經有13家保險公司成立了自己的銷售公司。中國人壽也遞交了申請，準備設立自己的銷售公司，以解決銀保專管員身份等問題。

另據邵子欽介紹，為了提高留存率，各家保險公司紛紛修改基本法，延長對代理人的考核期限。預計平安從今年3月開始繼續加大增員投入，太保今年總部（不含分公司）人力投入同比增長5%，其中包括招聘和培訓。盡管成本投入是確定，但產出卻是不明確的。

一些保險公司將原來職級下壓，原來五六級的變三四級，這樣一調整，對於前一二級待遇也會提高。這種改涉及既得利益者，壓力很大，有可能導致團隊長的流失。

“盡管各公司一直在努力，但還沒 有一個成熟的模式，可以大範圍複制，用以替代傳統模式。 ”邵子欽說。

改革涉及到蛋糕重新分配的問題還 不止于此。對於是否要採取員工制，代理人群體本身亦有分歧。一位壽險公司中層認為，營銷體制改革，保障的是基層的營銷員、沒什麼業績或者業績一般的人。對於績優員工來說，反倒不願意改。因為改革就意味著保險公司成本提高，要削減傭金。

將外勤的營銷員變為員工，如何調和新舊團隊的意見亦存難度。很多公司將新招募的職工與傳統的營銷員隊伍隔離開來。一方面是為了建立新的銷售文化和傳統，另一方面也是為了避免不同體制之下的銷售人員在待遇等問題上互相比較。

此外，對於高收入來說，員工制稅收更高，達到一定比例是按照35% 收稅，代理制則是20%。所以，高收入者，要代理制，要自由，但是低收入者要保障。而對保險公司來說，利益訴求卻剛好相反。

對壽險行業而言，這個平緩的階段也就是十幾年來形成的產品營銷體制尋求突破的階段。

壽險保費增長乏力與投資收益率下降扼制了保險行業發展，費率改革迫在眉睫◎ 本刊記者 王申璐 文壽險保費增長乏力和總投資收益率進一步下降，依然是保險業面臨的兩大顯著困境。

隨著六家上市保險公司相繼披露2012年財務報告，上述兩大問題在保險業依然未見轉好趨勢。傳統險的投資功能不足，保障功能還待挖掘，依賴的銀保銷售渠道日漸萎縮，同時新的替代銷售渠道尚未建成；投資新政雖已為險資開閘，但受制于保險公司的資產管理能力尚未見投資成效。

保監會副主席陳文輝在第十四屆中國高層發展論壇上表示， “保險業的費率改革已經到了非改不可的地步了。 ”

壽險保費增速放緩

受壽險保費收入增速放緩的影響，2012 年以壽險業務為主的各大上市保險公司淨利潤同比下滑幅度進一步擴大。

中國人壽（601628.SH） 、太平洋保險（601601.SH）2012年淨利潤均出現超過30%的同比下滑。

“中國人保（01339.HK）和中國平安（601318.SH、02318.HK） 之 所 以還能實現淨利穩定增長，主要原因是它們的主要業務是財產險，或者有其他業務。依靠壽險業務的保險公司受壽險保費市場低迷的影響較大。 ”中信建投保險業分析師繳文超說，壽險保費增長乏力，以及財險業務的賠付率和費用上升的問題，影響保險公司的承保利潤。不過，中國人保在2012年實現淨利潤同比增長28.45%，但其壽險保費收入同樣存在負增長的情況，同比下降9%。

“壽險保費增速放緩，甚至出現負 增長已經是整個保險行業共同面臨的問題，低迷之勢已延續了兩年多的時間。 ”長城證券保險行業分析師黃飆指出。

自1999年以來，國內壽險行業的規模保費收入共增長了近9倍，年均復合增長率達到了21.15%，進入21世紀的頭十年是壽險業高速發展的 “黃金十年” 。

但中央財經大學保險學院院長郝演蘇認為，這種一味追求規模的高增長只是一種表面的繁榮。

進入2011年，國內壽險行業開始面臨保費增長的瓶頸。部分保險公司出現壽險保費收入負增長，少見繼續具有兩位數增長率的保險公司。

產品、 銷售兩宗罪

“壽險保費已經難以恢複高速增長，除了上述宏觀方面的因素，還有產品和銷售渠道兩方面的問題。 ”繳文超認為。從產品角度分析，前些年為追求保險規模的迅速增長，出現了很多問題，削弱消費者對保險產品的購買意願。加之，市場上不斷湧現高收益率的儲蓄替代型投資產品，保險產品對消費者或個人投資者的吸引力進一步削弱。

當前，一年期銀行理財產品預期收益率在4.5% 至5% 之間，集合信托計劃年回報率在8% 至15% 之間，基礎設施債權計劃和不動產投資計劃年回報率大致在5%左右。

國信證券的一位分析師指出，壽險產品的設計和銷售長期以來更偏向于理財功能，忽略了保障功能，如果現在更關注保障功能，也許能發揮些微作用。

但目前看來各大壽險公司仍然沒有有效的應對措施，壽險保費增長緩慢的壓力還是很大。

一些壽險公司也做了一些嘗試，例如將產品和項目對接，提供投資收益。

人保集團總裁助理盛和泰在2012年業績發佈會上對財新記者表示，為兼顧財富管理的功能，人保集團保險產品的設計可能會參考理財產品， “例如先確定投資方向，再去銷售保險產品，對收益率有所估算，不同于以前先賣產品再做投資的流程” 。

但一位保險行業不願具名的分析師認為，如此操作，這樣的產品就不能叫做 “保險產品” ，按照國際保險業通常的統計慣例，這部分業務收入並不能按照保險費記入，而是作為托管資金進行統計。

據 新 華 保 險（601336.SH）2012 年年報，其20年期及以上產品首年期交保費同比上升1.3%，健康險實現保險業務收入較上年同期增長23.5%，健康險保費收入占整體保險業務收入的比例由2011年的5.5%上升到6.6%。

新華保險董事長康典告訴財新記者，面對來自各類儲蓄替代型投資產 品、銀保渠道變局、滿期給付和退保等方面的壓力，新華保險 “在兼顧做投資型產品的同時，還是會繼續挖掘國內居民對保障型產品的需求” 。

郝演蘇分析，從保險業2013年前兩個月和2012年的數據來看，財產險、健康險和意外險均保持兩位數的增長率，只有壽險業務持續負增長，這表明在經濟低迷的情況下，具有風險轉移性質的純保障型產品仍具有穩定的剛性需求。

但上述不願具名的分析師認為，當前保險公司追求價值取向並不現實， “難以逃離追求規模的禁錮” 。他以中國人壽和新華保險的數據舉例，以某一個保險產品的規模保費除以十來計算，如果和標準保費差不多，就說明期繳業務占比較大，然而這兩家保險公司保費收入排名前五的產品計算結果均與標準保費差距較大，說明基本上都是躉繳，還是在追求規模，而不是在追求價值。

在保險銷售渠道方面，保監會近日已經向各家保險公司下發了《關於規範銀郵保險代理渠道銷售行為有關問題 的通知徵求意見稿》 （下稱 《徵求意見稿》 ） ，對銀保渠道提出了更為嚴格的監管要求。根據《徵求意見稿》 ，對通過銀保渠道銷售的產品保費、銷售對象、產品種類做出了限制，還延長了猶豫期。中金公司研究部分析師唐聖波認為，此項新政可能對銀保渠道業務進一步產生不利影響，但由於被限制的銷售對象並非銀保渠道保險產品的主要購買者等，最終的影響可能並不顯著。

中國人壽董事長楊明生認為，銀保渠道未來還是會是壽險業重要的銷售渠道，但不能成為核心渠道，中國人壽一方面開始建立以個險渠道為核心，輔以團險渠道的體系，另一方面開始積極進行渠道的創新和轉型。

新華保險從2011年開始調整銷售渠道，應對過度依賴銀保渠道的問題，通過提升個險渠道的比例，2012年個險渠道在總保費中的占比由2010年的38% 提升至44%，銀保渠道占比由60% 下降到53%。

多數保險公司從2011年也開始建立新興的銷售渠道如電話銷售、網絡銷售，人保財險2012年通過電銷、網銷實現保費281億元，同比增長103%，新興渠道業務占比達14.6%。

上海證券保險業分析師劉洋認為，總體看來電銷、網銷占比都較小，尚未成氣候。隨著衆安在線經保監會批建，保監會也曾表示會儘快出台對互聯網保險公司的監管細則，電銷、網銷渠道能否帶來上規模的增長還具有不確定性。

投資收益率低

“保險產品為什麼賣不動？很大一部分原因是保險公司的投資收益做的不好。 ”招商證券分析師羅毅認為。

據各上市保險公司的2012年年報，中國人壽、太平洋保險、新華保險、中國人保、中國太平、中國平安的總投資收益率分別為2.79%、3.2%、3.2%、4.2%、3.4％、3.3%，除了中國人保總投資受益率上升了0.6個百分點，整體較2011年進一步下降，下降幅度分別為 0.72、0.5、0.6、0.1、0.6個百分點。

根據招商證券的統計，十年來美國壽險收益率簡單平均為5.6%，美國和英國的壽險公司投資收益率長期超過非壽險、再保險和國債收益率。英國2010年的壽險投資收益率的平均值為10%，美國為5%，加拿大為8.2%，均遠遠高于中國上市險企的總投資回報率或淨投資回報率。

同以往一樣，各大上市保險公司依然稱“持有的投資資產公允價值持續下跌，根據公司會計政策，計提了大筆數額的投資資產減值損失” ，由此使得總投資率收益率下降。

保險公司投資結構較為類似，以2012年總投資收益率較低的三家公司為例，新華保險和中國人壽占比最大的為債權型投資，均在45% 以上，其次為定期存款，均在35%，權益類投資包括股票和基金的投資比重大約在10%以下。

太平洋保險則有所不同，其固定收益類資產占比達到85%，權益類投資占比10%，另外發起設立粵高速和天津公共租賃房債權計劃。其中投資收益增長主要來自固定投資利息收入和房地產租金收入。

2013年是不少保險公司集中滿期給付的高峰年，對現金流形成較大壓力。

退保率高漲亦會形成較大壓力，楊明生指出，2012年中國人壽分紅水平下降，引發一部分分紅險保單持有者集體退保的事件，但這都在意料和控制之內，最終也得到了很好的解決。

“險企在權益類投資上的表現比較差，除了受資本市場低迷的影響，也有其投資能力的原因。 ”上述不願具名的分析師說。

2012年之前，保險公司還可以將較 低的總資產收益率怪罪于對保險資金投資範圍過多的監管限制。2012年7月以來，保監會密集發佈一系列旨在放開保險資金投資的新政，其中包括允許保險公司投資理財產品、信托計劃、不動產投資計劃和項目資產支持計劃等金融產品。從2012年的年報來看，新政尚未對保險公司的業績產生積極的效果。

湘財證券研究所分析師戚海鵬認 為，保險公司將不超過總資產30% 的險資，投資于這些收益率明顯高于保險公司的金融產品，能夠有效地提升險資收益率，但是需要考慮投資金融產品與險資在久期屬性的錯配問題。比如銀行理財產品的期限普遍較短，信托產品的期限普遍在一年至三年，基礎設施債權投資與不動產投資計劃的期限較長，能在五年以上，然而險資久期普遍達到十年以上。

新政推出以後，各大保險公司也曾積極響應，積極申請各類投資牌照，但至今仍是“雷聲大雨點小” 。康典透露，新華保險曾計劃進行一些私募股權投資和基金投資，但經過公司內部研討，最終未予實施。

羅毅認為，保險投資新政即便拉開閘門，對保險公司投資收益率帶來的增幅可能也不會太大， “這些方面的投資規模太小” 。

費率改革

按照保險公司目前狀況，究竟是投資型和保障型兼顧還是應該 “回歸保險本原” ，險企徘徊其中難得其解。

不做投資型產品，保險產品的競爭力明顯不足，但如果做保障型產品，又會受到保費規模的壓力。3月初，保監會人身保險監管部向各人身保險公司下發了 《關於開展人身保險費率政策改革試點的意見》等四個文件徵求意見的函，表示了保監會準備進行費率改革。

根據壽險費率改革的徵求意見稿，保監會希望通過市場化的定價機制，刺激人身保險市場的創新活力，開展對普通型人身保險產品和有優質資產支持的專項保險產品的費率政策改革試點。

上述國信證券的分析師指出，費率改革直接的結果就是降低保險產品的價格，但是能否“以量補價” ，目前還很難說。費率改革針對傳統險，但傳統險最大的問題就是不具備投資功能，保額是靜止的，從國外保險公司的發展路徑來看，傳統險的生命力也不如萬能險、分紅險等。

“投資收益率不一定要覆蓋通貨膨脹率，但至少保額要能抵禦通脹，才會對消費者有吸引力。 ”他說。

自1999年以來，保險公司定價利率一直受制于2.5% 的限制，定價放開後，在相同的投資收益率下，保險公司利差空間將被擠壓。

大型保險公司對此項政策理解偏向負面。楊明生認為，雖然利率和費率的市場化是必然趨勢， “但目前銀行的利率都還沒有市場化，還在穩步推進，保險業也不能過快推行” 。

繳文超認為，定價利率的放開將促使保險公司對於保障服務更加重視，而定價利率的提升能降低產品價格，從而推動保險公司更加重視保險產品保障型功能。

為配合壽險費率改革的試點運行，稅收遞延養老保險費率政策改革也開始在上海試點實施。

分析師認為個稅遞延型養老保險相比費率改革對保險公司的利好影響更大，但能否真正實施還需要財政部、國務院的批復，難度很大。

中外股東難以志同道合，市場環境加劇生存壓力，能人無事可做□ 本刊記者 範軍利 文楊凱離職，這成為一段時間以來合資投行業內熱烈討論的話題。

清明節前，摩根士丹利華鑫證券（下稱大摩華鑫）在公司內部郵件中通知稱，公司高管楊凱不再擔任總經理職務，具體原因不明。 “公司要求對內對 外不要討論此事。 ”接近大摩華鑫的人士表示。

4月18日，摩根士丹利公司公關部人士對財新記者確認了楊凱的離職，並表示公司整體運營正常，新的 CEO 人選也將會很快公佈。

“楊凱的離職是合資投行不斷進行裁員減支潮中的一幕，很多合資投行都在不斷裁人，尤其是那些薪酬高的高級人員。 ”一位合資投行人士表示。

行進了18年的合資券商仍然難脫虧 損陰影，中外資股東的不同出發點、高管層無休止的內鬥、高企的人力成本與收入不斷虧損的反差，令合資券商難以承受的同時，也消耗著合作雙方的耐心。

而在中國證券市場不斷開放的進程下，持股比例、業務申請時限都不再成為掣肘，牌照管理何時全面開放，才是合資券商真正期待之處。

人事劫

一位剛剛離開大摩華鑫、加盟北京一家合資券商的投行人士告訴財新記者，最近高管的離職也影響到了中低層員工的穩定， “春節之後，我們部門很多人都走了。 ”楊凱是大摩華鑫的外方股東——摩根士丹利派駐合資公司的高管。此前，他曾在摩根士丹利持股19.9% 的合資公司——杭州工商信托擔任首席執行官。

楊凱是業內公認的“好人” “老實人” ，但被認為“書生氣”較重，不喜交際應酬搞關係，在中國做投行業務，沒有那麼如魚得水。

目前大摩華鑫的日常業務，由公司管理委員會負責。

4月16日，大摩華鑫原副總經理宋斌接受財新記者採訪時表示，合資券商中，有許多出色的領導人、CEO 和投資銀行家，他們有著豐富的外資行經驗和對全球業務的準確判斷。

宋斌曾是華鑫證券的牽頭人，也是大摩華鑫成立後的公司副總，2012年7月，宋斌離開大摩華鑫，出任中銀投資浙商產業基金管理公司副總經理。

不過前述離開大摩華鑫並加盟北京合資券商的人士表示，楊凱離職被公司內部視為中外股東理念分歧、權力鬥爭的犧牲品。

不獨大摩華鑫，自2011年，第三波合資券商陸續成立以來，激烈的人事波動一直是合資券商難以跨越的障礙。

今年年初，摩根大通曾發出內部通告稱，一創摩根已更換 CEO，由任勁擔任首席執行官。

4月17日，一創摩根原 CEO貝多廣在接受財新記者採訪時表示，自己離開一創摩根的消息為謠傳，他稱自己目前仍在一創摩根工作。貝多廣沒有透露自己的具體職務，不過有消息稱，貝多廣現已轉任一創摩根副主席，專注于拓展公司的客戶關係。

作為合資券商全牌照標杆的瑞銀證券亦難逃人事之苦。2012年3月，瑞銀證券投行原董事總經理、中國證券部總監袁淑琴離職，擔任瑞信大中華區副主席、首席運營官 ；之後，瑞銀證券研究部主管黃燕銘也跳槽至國泰君安證券研究所擔任所長。

2012年9月，瑞銀證券投行掌舵者趙駒從瑞銀證券投行部負責人位置退出，轉任瑞銀投資銀行中國區主席。趙駒的離任，也帶來了更多中層投行人士的離開。

2011年，當時被視為合資券商黑馬的中德證券也經歷了人事陣痛，其CEO 王仲何被來自山西證券的繼任者姜培興代替。此後不斷的爭鬥成為中德證券的業績不佳的注腳。

4月16日，德意志銀行投行部一位年初離職的中層管理者告訴財新記者，目前中德證券內鬥嚴重，自王仲何團隊離職後，山西證券幾度爭取，不過人事任命權仍被控制在德方手中。

今年年初，中德證券投行部再現離職潮。目前業績基本停滯，也沒有拓展新的業務渠道，此前曾冀望獲得的資管業務也沒有拿到牌照。 “整個就是僵在這兒。 ”該人士稱。

受累IPO暫停

如果說高管層面的人事調整體現了合資券商中外股東的不同理念衝突，那麼近期湧現的中層及保薦代表人離職潮，則充分體現出IPO 業務暫停對合資券商的成本衝擊。

IPO 的暫停，導致多數合資券商無項目可做，繼而為公司帶來較大的人力成本壓力，對於合資券商來說，業績不佳，裁員是節約成本的一種手段。

始自去年10月底的新股發行暫停，對於以承銷業務為天的多數合資券商而言，是又一記致命劫難。 “合資券商不像內地券商，有經紀、自營、資管等其他牌照，可以平衡業務收入。IPO 暫 停基本就宣佈了部分合資券商的死刑。 ”承銷業務是大部分合資券商的主要業務，暫停IPO，基本無以為業。

合資券商“新兵”東方花旗證券于2012年8月初開業。東方花旗開業後不久，便遭遇了 IPO放緩。

東方花旗人士告訴財新記者，公司現在主攻新三板和並購業務，去年做了四五單， “雖然賺不了多少錢，但也算維護了客戶關係” 。

該人士表示，目前整日閑著，公司從高管到下層職員均承擔較大壓力，對IPO重啓的冀望，遠勝于其他市場機構。

統計顯示，目前已公佈2012年未經審計的年報的合資券商中，中金公司和中德證券實現了淨利潤同比增長，分別增長了118.5% 和38.56%；瑞銀證券淨利潤同比下降74.16%。債券承銷方面，共有九家合資券商參與。而在IPO 承銷方面，七家合資券商滴水未沾。

據 WIND 資訊數據，2012年全年，共有9家合資券商參與了債券承銷。承銷家數最多的是中金公司，達到57家，其次是瑞銀證券，為25家，其餘合資券商承銷債券項目均在10家以下。實際募資額方面，中金公司、瑞銀證券、瑞信方正位居前三。去年新成立的合資券商東方花旗證券也承銷了一單債券項目，實際募資16.4億元。

IPO 承銷方面，2012年合資券商中僅有中金公司、中德證券、瑞信方正、海際大和四家券商進行了 IPO 承銷。中金公司承銷了三單 IPO 項目，分別為艾吉科技、隆鑫通用、廣汽集團，獲得承銷保薦費用1.3億元 ；中德證券承銷了兩單項目，為中信重工和博林特，獲得承銷保薦費8553.4萬元 ；瑞信方正證券承銷了渤海輪渡項目，獲得承銷保薦費用3487萬元；中德證券承銷了東土科技，獲得承銷保薦費用3600萬元。其餘七家合資券商在2012年均無一單 IPO 承銷業務。

“業務收入與人力成本的不匹配，折射出合資券商業務結構、戰略定位及人力資源配置上存在的問題。 ”宋斌認為，開業時間上的差異化、業務重點和市場變化的差異化，造成了合資券商在特定階段業績與行業的較大反差。

如創業板2009年10月的開閘，成就了此後幾年中資投行的盛宴， “但創業板這個業務類型歷來就不是合資券商的業務拓展重點，加上創業板開閘時間和後來幾家合資券商成立的時間差不多，因而他們對這塊肥肉插不上手。 ”宋斌表示，在中國現在面臨經濟下行、行業轉型及合資券商的變化與轉機的時刻，業內可能會放大對合資券商困境的看法，事實上合資券商和其他券商面臨著類似困難，但未來的發展前景更有可期待之處。

分手隱憂

目前11家合資券商中，海際大和屬於較早成立的幾家合資券商之一，其身上集中體現了合資券商的諸多困境。

中國最早的合資券商始自1995年7月成立的中金公司，經國務院特別審批，由中國建設銀行攜手摩根士丹利等多家機構共同出資，註冊資本1億美元。摩根士丹利就此成為第一個與中方機構合資成立投資銀行的外資金融機構。

加入 WTO 後，第二批合資券商應運而生，華歐國際（現名財富里昂） 、長江巴黎百富勤、海際大和三家合資投行的外資的持股比例均未超過三分之一，業務也僅限投行業務。

2006年長江證券和巴黎百富勤“分手” ，成為首例模式失敗分手案例。之後，其餘兩家公司也逐日沉寂，尤其是海際大和證券，開業八年，七年虧損，成為合資券商運營不佳的典型。

海際大和證券于2004年11月正式成立，由上海證券有限責任公司和日本大和證券共同出資組建，其中上海證券所持股權占合資公司註冊資本的67%，日本大和證券則占33%。公司的業務範圍包括股票、債券承銷，外資股的經紀，債券經紀業務和自營。

2005年4月，海際大和註冊為保薦機構；5月，股權分置改革啓動，新股發行、增發、配股等主要承銷業務悉數暫停。直到2007年，海際大和成立近三年時，才獲得一單債券承銷業務。2010 年1月，海際大和獲得成立五年來的首單 IPO 業務。截至2013年4月，成立八年的海際大和所做項目屈指可數。

其業績，除2010年實現淨利潤82萬元，其餘年份均告虧損。2006年至2009 年，海際大和每年虧損509萬元、2338 萬元、619萬元、2681萬元； 2011年淨利潤再次虧損2193萬元。

前述上海證券高管透露，上海證券與日本大和證券的合作期限將于2014年到期，屆時分手仍將是雙方的主要選擇。

此前的2008年，雙方因數度吵架，曾一度分手。知情者稱，監管層考慮到中日關係等方面的政治因素，致使合資公司勉強繼續。

宋斌表示，合資券商困境的主要原因在於中外股東對待合資券商的不同出發點及行事理念。海際大和身上，集中印證了中外股東對合作方向的分歧。

宋斌表示，根據他所接觸到的外資合作方經驗，多數外資股東對合資券商的考慮一般出于以下四點，即網絡布局、收入平衡、利潤調節及發展潛力。

上海證券人士亦同意網絡布局為外資的主要意向。海際大和證券中，日方股東主要想在中國證券市場踩個點，賺錢與否則為次要。 “他們認為只要不出事，占據中國市場就可以，虧錢無所謂。 ”這位上海證券人士表示。

而對上海證券而言，海際大和承接上海證券的承銷牌照，自然肩負上海證券投行業務之大任，從大股東上海國際集團的角度， “虧一分錢都不行” 。

因此，權屬安排方面，海際大和僅向大和證券下屬一個部門匯報，中方則直接派上海證券總經理郁忠民，兼任海際大和董事長。經過合作之初的艱難磨合，2008年後中方占據了日常經營管理權。現任六位公司高管中，除一名董事總經理冼楚平由日方派駐，其餘五位均為中方人士。“即便這惟一一位派駐人士，也是虛職。 ”上海證券人士稱。

北京一位券業人士表示，目前的合資券商中，除瑞銀、高盛高華等少數外資控制經營權的券商，其餘合資券商的人力均淹沒在雙方股東無休止的內耗中。由於強大外資股東背景的支持，瑞銀與高盛高華也成為合資券商中無法超越的翹楚，也很難為後來者複制。

新出路何在

年初，中國證監會表示，將允許台資證 券商與陸資在上海、福建和深圳合資設立證券公司，台資持股可達51%，不限業務類別。

按照目前的規定，台資在大陸設立合資證券公司時，合資證券公司應為境內證券公司的子公司，台資的持股比例不超過49%，主要經營證券承銷與保薦業務。合資證券公司在設立滿兩年並符合其他條件的情況下，才可申請擴大業務範圍。由於缺少經紀業務牌照，目前台資在大陸基本無法開展證券業務。

因而，引進台資券商控股再次引發市場對合資券商新出路的期待。

此前的2012年10月，證監會發佈《關於修改〈外資參股證券公司設立規則〉 》 ，已經放寬了中外合資券商外方股東的持股比例上限，從原來的三分之一提高至49％。同時，證監會還修改了證券公司設立子公司的相關規定，其中子公司申請擴大業務範圍的年限要求，從原來的五年降低到兩年。一些符合條件的合資券商，可以申請擴大業務範圍。不過，現實仍不容樂觀。4月17日，瑞銀集團中國區主席兼總裁李一告訴財 新記者，瑞銀集團暫時沒有申請擴張股權比例的意願。

中德證券人士也表示，樂於看到中國證券市場進一步開放的力度，不過，由於德意志銀行在亞洲的整體戰線處於收縮態勢，因而暫時沒有繼續增持合資公司的想法。

接受採訪的業內人士表示，相對於“持股比例” ，合資券商們更為關注的是業務牌照的放開，單一牌照問題一直被看做是合資券商的發展瓶頸。去年的創新大會上，不少合資券商負責人表示，目前只有承銷或承銷、保薦牌照的情況對合資券商十分不利，無法對接母公司的銷售和研究平台。目前，擁有全牌照只集中在中金公司、瑞銀證券等少數合資券商手中。

“外資正在逐漸明白，真正的約束不在持股比例與業務申請期限，而在牌照管理。 ”一位接近監管層的人士表示。

根據現有規定，合資券商子公司中，母子公司加起來的牌照必須是惟一的。也就是說，當子公司得到一個業務牌照，母公司必須要注銷相應的牌照。針對牌照問題的談判，中外雙方的談判非常困難。截至目前，僅摩根士丹利一家花8億元代價購買了全牌照。

宋斌認為，外資優勢在於專業經驗和海外網絡，但目前都沒用得上。外資人力成本應該向專業化的方向發展，但目前，合資券商業務結構與國內券商業務結構雷同，難免步入困境。

“合資券商一定要做國內券商做不了的業務，以及創新的業務。合資券商真正明顯的優勢和具有的潛力，是投行業務產品創新及相應的衍生業務，其他如自營、資產管理等傳統業務明顯不具有增長潛力。 ”“外資在中國，主要是先搭橋，再等時機。 ”前述監管層人士認為。