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群鯉投資2013年度致股東的信 孫旭東

各位股東：

2013年我們的投資收益率為6.23%，同期滬深300指數下跌7.65%，相對於滬深300指數，我們取得了13.88%的超額收益。

群鯉投資收益率Vs.滬深300指數

純正的價值投資者

讓我們從雪球網上的兩則評論談起吧！

雪球是一個投資者的社交網絡。2013年，他們出版了一本書：《那些滾雪球的人——中國投資者訪談錄》，其中有對我的一篇訪談[1]。在這篇訪談後面，有知名網友「天地俠影」的一則評論：

本質上，是合夥人[2]資金的後續投入，在一個整體持續下跌的市場，有新的資金持續買進，跑贏滬深300指數就不足為奇了。這點是顯而易見的，群鯉投資2010年底的倉位是90%，2011年實的倉位卻不及50%，到2011年底又接近90%。2012年初的具體倉位是多少，估計只有等群鯉2012年報出來才知道。所以，我希望，牛市來了，孫先生也能持續跑贏市場，那才是真功底。

「天地俠影」真名汪煒華，2013年10月因質疑上市公司廣匯能源（600256）被刑拘。在回答他對群鯉投資業績的質疑之前，我請大家先為他祝福，祝他早日獲得自由。

群鯉在成立後有過兩次增資，因此，我們用於投資的資金確實在2011年和2012年初有所增加，但我並不認為這是我們跑贏指數的主要原因。2013年初，我們沒有新增資金，但全年仍然跑贏了指數13.88個百分點，跑贏的幅度還超過了歷年平均水平。

公司2013年月度末投資淨值和倉位

汪先生希望「牛市來了，孫先生也能持續跑贏市場。」我感謝他的祝願，但也不得不指出，這並非我追求的目標。在2010年中期報告中，我曾引用了巴菲特的一段話：

首先，在從1965年至1969年開始，以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內，我們賬面價值的增速都超過了標普500指數的增速；其次，雖然我們在市場向好的幾年中落後於標普500指數，我們在該指數業績消極時超過了它。也就是說，我們的防守好於進攻，這也可能持續下去。

在那份報告後附的《我們的投資理念》中，我這樣講，「如果我們不能做到像伯克希爾公司那樣『防守好於進攻』，請您批評我們！」

因此，大家不要對群鯉在牛市中跑贏指數抱以厚望。事實上，按我們的投資理念，在牛市後期我們甚至必定跑輸市場，因為那時我們很可能因為股價過高而輕倉甚至空倉。

再來看「東博老股民」（真名周玉龍）的這則評論：

這傢伙比我厲害，他和我同樣是追求價值和價格差異的投資者，屬於同一類投資者，模式也大同小異。但我只敢說自己只不過個價值投資（投機）者，他卻可以說自己是真正的價值投資者。有時候我在想，一個投資者，是否在貼上投資者標籤的時候可以多賺錢呢？我想不會吧。

從2011年中期報告開始，我們的定期報告都在頁眉上寫著「群鯉投資，純正的價值投資者」。我的目的很簡單，就是借此來宣傳群鯉的定位。我認為，如果想成為一家成功的企業，有明確的定位幾乎是必須的。

國內頂著「價值投資者」名頭的人不少，其中不乏掛羊頭賣狗肉者。因此，在公司成立之初，我就撰寫了《我們的投資理念》，闡明了我們的觀點。

首先，我們不認為價值投資就是「買入——持有」。

其次，我們對市場上以短期收益最大化為目的的所謂價值投資的「獨特解讀」、「另類解讀」無動於衷。

我認為價值投資是以低於（最好是遠低於）內在價值的價格買入股票等資產，長期持有，但在資產的價值被市場嚴重高估時我們會斷然賣出。

我承認，這樣做很有可能會讓一些人覺得不舒服，但是，如果我本人、我們的股東能因此牢記什麼事情能做、什麼事情不能做，那就值得。

在2012年度報告發佈後，我們的一位股東給我發郵件，對我買入華蘭生物（002007）的行為提出批評：

我對報告中的一個地方有一點疑惑：

「華蘭生物的股價距前期高點下跌幅度已經超過了 30%，我原以為這樣的價格已經不算太高。」

我理解，作為價值投資者，是基於企業估值，考慮安全邊際，確定的買入價格，只有價格落入我們的瞄準鏡的時候，我們才會扣動扳機，否則就等待。買入價格與價值評估有關，與價格走勢無關。

有這樣的股東，真是我的大幸！

我認真閱讀了雪球對周玉龍先生的訪談，覺得在對價值投資的定義、在對週期股的看法上我們有很多相同之處，但是，無論如何我也不可能像他的實驗賬戶那樣只持有一隻股票。格雷厄姆在《聰明的投資者》中這樣教導我們：

安全邊際的概念和分散投資的原則兩者之間存在著緊密的邏輯關連。即使投資者挾有有利的保障，單一證券仍可能發生差勁的結果。因為安全邊際只保證其獲利的機會高於虧損的機會——但不保證虧損不會發生。但是，這類投資的數量增加時，則總獲利高於總虧損的機會便更明確。

巴菲特在1961年致股東的信中這樣說，「足夠的安全邊際以及適當的分散投資，使我們的投資組合兼具安全和增值的特性。」

周先生認為，「就本質上來看，投資、投機和賭博三者的界限並不明顯，投資也是一種賭博，就是賭自己的眼光、賭自己的判斷能力。」這恐怕是他以「價值投資（投機）者」自居的理由，而他敢於在實驗賬戶只持有一隻股票看來也是對自己的眼光和判斷能力自信的表現。

我沒有這樣的自信，因此，只能堅守純正的價值投資，以安全邊際來「吸收投資的惡運或計算的誤差。」

不棄大盤藍籌股

2013年實在是有趣的一年。我想，無論價值投資者取得了什麼樣的成績，面對創業板指數82.73%的漲幅都顯得黯然失色。

我們和巴菲特一樣不做創業投資，因此，我本人對創業板的大幅上漲沒有感到任何壓力。1999年納斯達克指數飆升85.59%，伯克希爾每股淨資產值卻只增長了微不足道的0.5%，但想來巴老的心情會比我更為平靜。

2013年下半年，我們的投資組合沒有發生大的變動，仍然是持了多年的9只股票。盤點這9只股票今年的表現，我發現漲幅最大的3只股票——魯泰（000726）、江鈴汽車（000550）和格力電器（000651）2012年末總市值均未達到千億，其中漲幅最大的魯泰市值最小，僅為66.49億元；與此同時，跌幅最大的3只股票——中國神華（601088）、萬科（000002）和招商銀行（600036）2012年末總市值均超過千億，其中跌幅最大的中國神華市值最大，為5042.02億元。

在決定是否買入或持有一隻股票時，我對其總市值並不在意。或許正是因為這一點，我們的業績比主要持有大盤藍籌股的價值投資同道要好一些，比主要持有中小盤股票的同道則要遜色不少。

市場對大盤藍籌股如此冷淡，充分證明了格雷厄姆名言的正確——市場短期是投票機，長期是稱重器。我們的定位是純正的價值投資者，不可能為了迎合市場的偏好而改變投資組合，也就不會因為大盤藍籌股的下跌哪怕是持續下跌而放棄它們。

在我們的投資組合中有一個有趣的現象，今年漲幅較大的魯泰（64.88%）和江鈴汽車（47.85%）去年表現比較差——魯泰下跌12.57%，江鈴汽車下跌6.25%；今年跌幅較大的萬科（19.37%）和招商銀行（15.23%）去年表現則相當不錯——萬科上漲37.44%，招商銀行上漲20.16%。

企業在長期的生產經營過程中發生波折不可避免，但只要它還有持續競爭優勢，我們就不必太過在意其股價的短期波動。很多大盤藍籌股的競爭優勢極其明顯，雖說短期內市場就是不買賬，但對堅定的價值投資者來說這又算得了什麼呢？！

防範風險為重中之重

上半年我們增持萬科，從短期結果看這是一個明顯的錯誤，下半年萬科的股價下跌了18.48%。

在中期報告中，我闡述了增持萬科的理由。我意識到投資萬科會有風險，但我認為，「如果萬科能夠繼續執行已制定好的戰略，在增強自身競爭力的同時保持穩健的財務狀況，投資它的風險就是可以接受的。」

現在的問題是，有跡象表明萬科的財務狀況沒有以前那麼穩健了，為此，我特意寫了一篇文章進行討論[3]。我研究萬科多年，最看重的是它對待風險的態度，至於淨利潤增長多少則不是很在意——在目前的形勢下，對房地產企業淨利潤增長期望值過高無疑於逼迫企業激進經營。

然而，萬科的經營者似乎不這樣認為。2013年12月，萬科銷售額只有109.5億元，僅比2月份高，而當月拿地就要支付90.13億元。

價值投資者認為股價波動不是風險，真正的風險是企業價值的毀損。我很擔心，如果房價有朝一日真的深幅下跌，萬科會因為準備不足而遭受較大損失。

萬科的規模很大，控制拿地的節奏有一定的難度，因此，我決定再觀察一段時間。如果2014年1季度報表顯示萬科的財務穩健程度還達不到我的要求，我們將減持其股票。

與往年相比，今年的報告我談理念稍多而談公司較少，這是當前的環境使然，希望大家能夠理解。我將在明年的中期報告中更多地討論我們投資的公司。

旭東

2014年1月9日