「香港上市的大門已基本關上。」一位跟進阿里巴巴上市的投行人士透露，馬云的桌上已有兩套上市方案，紐約或許樂意批准AB股上市的申請，但是否願意接納馬云剛剛在內部郵件中所描述的大膽的合夥人制度，仍存在較大的未知數。
公開資料顯示，馬云及其管理團隊在上市以前，通過特定的股東協議，利用總計10%左右的股權在董事局卻掌握了至少50.1%的投票權。但這種私下訂立的協議在上市後仍須符合上市地的監管法規，因此，在不放棄控制權的前提下，尋求美國AB股上市或是阿里巴巴最有可能的選擇。
但是，如果馬云仍然堅持要保留「馬氏合夥人」架構，闖關美國IPO，獲批難度可能不亞於香港。
美國也無先例
9月10日，馬云通過公開信的方式首次確認合夥人制度的存在；信中提到，集團早在2010年就開始試運行「合夥人」制度，過去3年已提拔28人。他們「在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，並且對公司發展有積極性貢獻，願意為公司文化和使命傳承竭盡全力」。正文最後，馬云暗示最終上市地必須支持這種創新的制度。
美國雖允許同股不同權，但對董事提名要求嚴苛，且目前也並無類似先例。
高盛是少數聲稱上市後仍保留合夥人制度的公司。表現突出的管理層可獲得「合夥人」、「資深合夥人」甚至「執行合夥人」（managing partner）地位，可在承諾為公司長時間服務的前提下獲取數額可觀的股權和年金獎勵，但無權提名公司董事，換句話說，高盛的合夥人實際上相當於一種股權激勵計劃，與馬云所描述的合夥人有本質上的不同。
艾迪企業上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄接受採訪時坦言，跟香港的公司法相比，在美國的州法和聯邦法的同時制約之下，公司治理和董事會提名權是一個相對複雜的博弈範疇，馬云所提出的合夥人制度，如果在沒有採用股權雙軌制的支持下，要完全達到阿里管理層對上市後保持控制權的訴求，也會存在不小的困難。
他說：「美國監管原則非常強調董事局與股東之間的獨立性，為了保證上市公司的董事局不偏向任何一方的利益，維持公平原則，及為提高企業管治的水平，上市公司會設立獨立的提名委員會，該委員會成員原則上必須要包括獨立董事。對於提名委員會所提名的董事，股東會採取相對多數的投票方式決定，但沒有否決權，最多只能投棄權票。同時持有5%或以上股權的股東也可以有提名權。」
根據去年5月20日阿里巴巴與雅虎達成的股票回購協議，在阿里巴巴未上市前，軟銀和雅虎無論持股多少，具有投票權的股份單獨不超過35%，合計不超過49.9%。只要IPO滿足若干條件，上市後雅虎在董事會內的投票權最高被限定在19.9%，軟銀則最高30%。作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權力，同時也不再有任何特殊否決權。
因此，阿里巴巴管理層最遲在去年已擁有50.1%的投票權，即便雅虎和軟銀兩大外資股東同時反對，董事會在上市前也會批准馬云所稱的合夥人制度。
「就算是董事會授權的新制度，也必須通過SEC的審批方可生效。」安永審計服務合夥人賴云峰表示，阿里合夥人制度與美國允許的AB股上市最終所達到的效果類似，但變相壟斷了董事提名權，這種制度常見於律所和會計師事務所等專業服務機構，但在上市公司中極為罕見。
截至記者截稿時，美國SEC尚未回應本報關於相關豁免的查詢。
投票權遊戲
公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其餘7名管理層共持有10.38%，但其管理團隊在董事會的投票權卻達到50.1%。
表面來看，由馬云為代表的阿里巴巴管理層對外資已掌握了實際控制權。但法律界人士指出，這種協議在香港同股同權的上市條例下，本身就不成立，所以才需要借助合夥人制度。若換作美國上市，採用AB股雙層結構更為實際。
許夏雄分析，科技公司在美國採取AB股形式保護創始人（同時也是管理層）對公司的治理權的做法較為普遍。具體方式可以是，馬云及其管理團隊（持股10.38%）與軟銀、雅虎等股東達成協議，發行給管理層股東每股具有5份以上投票權的B類普通股，以達到股東會投票權不低於50%的最終目的。
另一種方式則可借鑑Facebook，其創始人扎克伯格持有5.338億B級股，僅佔總股份的28.4%，但卻透過不可撤銷代理（irrevocable proxy）行使持有10.7億B類股份和4200萬A類普通股的權利，最終投票權達到57%。
一位資深律師合夥人質疑，若馬云只想解決表面的股權控制，早就在美國啟動上市了，為什麼要如此折騰？馬云真正目的或許在於「一勞永逸」地杜絕今後任何股東奪權的可能性，但顯然他高估了監管機構的底線。
或者，一個更大膽的猜測是，馬云早已知美國不可能批准他所描述的合夥人架構？
導讀：今日，阿里巴巴集團聯合創始人、董事局執行副主席蔡崇信發表署名文章，就阿里巴巴集團IPO以及「合夥人治理架構」等相關事宜和公眾進行溝通，詳細詮釋了「合夥人架構」設置的初衷及核心目的，並提出如下問題：「我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變，但我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境。今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監管是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為自己的未來做出改變，迅速創新?」
在其文章之中，蔡崇信表示，「我們提出了一個合夥人的公司治理機制,這個機制能夠使阿里巴巴的合夥人—即公司業務的核心管理者，擁有較大的戰略決策權，減少資本市場短期波動影響，從而確保客戶、公司，以及所有股東的長期利益」。
他亦強調稱，「我們希望公司的未來遠遠超越任何一位創始人的壽命，我們是在尋求一種可以保障公司持續發展102年的機制。我們堅信，在這個不斷變化和顛覆的世界中，保持公司的創新能力,文化和使命，是成功的關鍵。合夥人制是一種創造性的方式，在保證股東核心利益的同時，也堅守著「我們是誰」 ——這一點我們不能，也不會改變」。
就在幾天之前，阿里集團首席戰略官曾鳴也有類似表述，曾鳴認為，合夥人制是比較好的內部決策機制，又能保證股東長遠利益。「我們的目的不是讓香港市場給我們一個特例，而是希望香港市場也能推出這樣一種機制，未來可能有其他公司也能用類似機制，甚至別的創新方法去上市。只要有足夠多的投資者認可這個理念，雙方達成共識，就是比較好的合理安排，對股東員工都是長遠利益保證。」
而在9月25日，香港聯交所行政總裁李小加發表長篇文章，疑似對阿里IPO一事做出回應。李小加承認，香港目前的上市制度，確實存在討論的必要。
他說，「這裡最需要的，是客觀看待事情，不被負面情緒牽動，不受指摘影響，也不被個別公司或個案的具體情形而影響判斷。歸根究底，我們需要作出最適合香港、最有利於香港的決定，而不是最安全最容易的決定。我只是希望大家能在這一涉及公眾利益的重要議題上進行誠懇、公開、平衡客觀及尊重各方的討論。」
香港輿論分析稱，合夥人制度存在一定的合理性，一般企業上市後大多會受到來自外間追尋短期利益者的壓力，打破原來的發展節奏，在資本膨脹之下被綁上快車道。尤其是互聯網公司，需要靈活管理，快速應變。典型的如Facebook等就設計雙重股權結構一方面保證創始人對公司的權益，另一方面儘量降低逐利資本對企業發展決策的影響。
而且，阿里巴巴平台擁有超過700萬商戶，2012年電商銷售超萬億元，預計今年將超過1.5萬億元，其社會意義已經不僅僅是一家企業，合夥人制度有利於保持其長期經營理念。
而在制度設計層面，隨著近年來高科技企業和私人股本集團紛紛開始採用多層股權結構，如果港交所一直沒有配套機制，將失去吸引這類公司赴港上市的機會。
目前此事所引發的討論仍在持續。但市場普遍觀點是，無論此項提議最終是否實現，港交所都有必要審視當下的政策設計是否能夠跟上企業治理所需，而不是僵化的墨守成規-。
此前數年，因為港交所制度設計不能符合時代需求的原因，怡和、曼聯等多家公司在和其進行短期接洽後轉赴美國上市。港交所最近三年來的募資能力全球排名亦頗為尷尬。
以下為蔡崇信文章全文：
阿里巴巴為什麼推出合夥人制度
此前，阿里巴巴集團多次與香港監管機構探討，如何把我們的管理創新和資本市場的有效治理對接。作為一家主要業務都在中國的公司，香港自然是我們上市的優先選擇。
我們提出了一個合夥人的公司治理機制,這個機制能夠使阿里巴巴的合夥人—即公司業務的核心管理者，擁有較大的戰略決策權，減少資本市場短期波動影響，從而確保客戶、公司以及所有股東的長期利益。
有傳言說，阿里巴巴的提案威脅到了香港監管機構所倡導的「一股一票」原則。事實並非如此。
我們從未提議過採用雙重股權結構(Dual Class)的方案。一個典型的雙重股權結構，是允許那些擁有更高投票權的人在公司任何事務的投票上享有這種權利。而我們的方案則充分保護了股東的重要權益，包括不受任何限制選舉獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權等。
我們為何要堅持這種合夥人的治理結構?我們的首要目標是保證公司的文化傳承。在過去的14年裡，阿里巴巴的使命就是：「讓天下沒有難做的生意」， 努力幫助創業者和小企業去成功。明確的使命、對長期目標的追求，以及對價值觀的堅持，才真正定義了「阿里巴巴文化」，並使得我們取得了今天的成績。
同時我們也觀察到，不少優秀的公司在創始人離開後，迅速衰落，但同樣也有不少成功的創始人犯下致命的錯誤。我們最終設定的機制，就是用合夥人取代創始人。道理非常簡單：一群志同道合的合夥人，比一兩個創始人更有可能把優秀的文化持久地傳承，發揚。
我們相信合夥人制度可以讓我們基業長青：合夥人是平等的，他們會擯棄官僚作風和等級制度，而通過合作解決問題。合夥人不僅僅是管理者,他們同時也是企業的擁有者，有著極強的責任感。合夥人制度通過每年接納新的合夥人,注入新鮮血液，不斷煥發活力。通過這個機制，我們相信，我們可以保持持續的創新、不斷的提升阿里巴巴的人才力量。
沒有理解我們合夥制真正意圖的人，很可能會批評我們的方案僅僅是一個公司的創始人想保持控制權。我們其實有著完全不同的目標。14年來，我們從沒想過用股權結構的設置來控制這家公司，此時此刻，我們更不會!我們只想建立並完善一套文化保障機制，讓這家公司能夠持久健康的發展，我們希望公司的未來遠遠超越任何一位創始人的壽命，我們是在尋求一種可以保障公司持續發展102年的機制。
我們堅信，在這個不斷變化和顛覆的世界中，保持公司的創新能力、文化和使命，是成功的關鍵。合夥人制是一種創造性的方式，在保證股東核心利益的同時，也堅守著「我們是誰」 ——這一點我們不能，也不會改變。
作為一家電子商務公司，我們深刻地感受到，互聯網會對所有行業帶來顛覆性的變化，資本市場也不例外。作為一家社會企業，我們努力去推動這樣的創新。我們歡迎針對「類似阿里巴巴這樣的新興企業，什麼樣的治理模式在21世紀更合理」的討論。
我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變，但我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境。今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新?!!
古人云：沉舟側畔千帆過。。。。。。
蔡崇信 阿里巴巴集團的聯合創始人及阿里巴巴集團執行副主席。
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一位三十歲的年輕人憑什麼捨棄穩定的金融業飯碗，做自己喜歡的事？ 持續五年的盤後投資功課，讓吳敏哲自此擺脫窮忙的上班生涯。 他如何能在過去三年內抓到葡萄王、振樺電、橋椿等黑馬股？ 撰文‧謝富旭 剛從法國旅行回來的吳敏哲，坐在財報狗網站新租的溫馨辦公室裡；上午十一點，正當許多上班族揮汗奮戰的時刻，他卻一派輕鬆、津津有味地讀起投資學名著《窮查理的普通常識》。他不必擔心老闆冷不防會從背後監控他，因為他就是這間辦公室的老闆之一；三十歲的他，已不必為五斗米屈膝，更多時候是為了自己的志趣在做事。 不要以為吳敏哲是富二代出身，他父親在台電上班，母親是補習班老師，頂多只能算是小康之家的孩子。從台大電信研究所畢業後，他曾到中華電信外包廠商擔任軟體工程師二年，月薪五萬多元；但為了興趣，他寧願降薪至三萬元，到華南永昌投顧擔任產業研究員。今年，他正式揮別金融業，專心經營與台大電信所同窗創辦的財報狗網站；由於是創業初期，拿的薪水又更低了。 儘管薪資水準節節敗退，然而吳敏哲的投資成績單卻漸入佳境。二○一一年四月，他以不到四十元買進葡萄王，八十元獲利了結；一二年十月，六十元切入飛捷，停利在一百元；去年第一季三十元以下買進橋椿，賣在五十幾元；今年三月，六十元出頭投資的振樺電，賣在九十幾元……。過去三年，吳敏哲在股票投資上的獲利，已經遠超過同期間薪資的總和。 借力使力 在專業部落格中淘金吳敏哲投資的成功並非偶然，他如老狗鼻子般敏銳的投資嗅覺，其實是經年累月，透過收盤後默默在做的功課中培養出來的。 雖然在國內投信擔任過三年研究員，也擁有分析師執照，吳敏哲對產業與財務分析可說是駕輕就熟，但在追蹤投資情報上，他仍深諳「借力使力」之道。每天收盤後的第一項功課，吳敏哲總是會先到自己喜愛的投資部落客網站上「報到」。 「會投資橋椿，最主要要感謝愛榭客部落格！」吳敏哲感恩地說到。原來，去年部落客愛榭客發表一篇關於美國房地產將復甦的文章，清晰的邏輯與雄辯推論，令吳敏哲腦海留下深刻的印象。儘管愛榭客的文章並沒有推薦橋椿這檔股票，但三年產業分析師的經驗，讓吳敏哲的「投資鼻」開始去尋找「美國房地產復甦概念股」。 「當你產生一個投資概念時，要找標的就不是難事了，只要Google一下『美國房地產復甦』，加上『台股』或『股票』這幾個字，你就可以找到成霖、橋椿、福興、鑽全、力肯等對應股票！」吳敏哲分享說，「接下來就是選股了，找過去幾年財務相對穩定、有配現金股息的更好、美國市場比重高的……，更重要的是，股價還沒上漲的；經過種種篩選，就挑中橋椿了。」吳敏哲進一步強調說：「重點是那個開頭，解開線頭後，就可以開始進行產業分析、財報分析以及價格分析；後面的都是基本功，早在我讀研究所就已經開始在練了！」許多人空有一身「基本功」，卻常常與財富擦身而過，就是欠缺一種獨特的嗅覺。「若培養不出這種嗅覺，你一身投資好功夫就無用武之地，甚至會用在錯的地方。」吳敏哲指出，投資部落客、券商或投信投顧研究員最大的不同，在於許多投資部落客所寫的文章以及所做的分析，主要是以熱情在驅動，而後者往往只是為了工作所需。 「投資部落客往往只專注於他們所擅長專精的領域，再加上單純只為興趣而寫，所以往往使他們的文章『偶有天外飛來之筆』，甚至比領薪水的研究員報告更讓人具啟發性，更有遠見！」吳敏哲說，「投資部落客文章當然也存在很多偏見，甚至是垃圾文章，但每周只要找到一、兩篇對我有啟發的文章，每天花至少一個小時在瀏覽投資部落客的文章就值得了！」除了愛榭客的部落格外，吳敏哲本人也偏愛存股達人雷浩斯的文章。最近雷浩斯一篇關於宏達電的文章，就讓吳敏哲決定放空該股，小賺數萬元；此外，今年初，法意聯盟Joe發表一篇電動車Tesla的文章，並推薦貿聯這檔股票，也讓吳敏哲頗有斬獲。吳敏哲也推薦他的創業夥伴，財報狗部落格板主鄭凱元所寫的文章，特別是工業電腦產業的分析。「凱元當過晶睿科技工程師，出身自工業電腦界，他很熟悉這個產業，今年我最重押的兩檔股票，一檔是橋椿，另一檔就是振樺電，後者獲利高達五成，主要的貴人就是凱元。」吳敏哲透露。 雖然把瀏覽投資部落格列為收盤後第一項重要功課，但吳敏哲了解到，部落格內的文章良莠不齊、嚴謹度欠佳，即使從部落格找到投資靈感或線索，一定得進一步查證與深入地推敲；這時候，券商正統的研究報告就成了一項不可或缺的利器。 群策群力 分享法人研究報告當年，吳敏哲在華南永昌投顧工作時，常與同業進行報告上的交流，不愁沒資料來源。問題是，他已經離開投顧業，研究報告不能再像從前一樣唾手可得。即使如此，他仍想到一個辦法解決這個問題！ 解決之道來自於現在流行的檔案分享軟體——DropBox。這是一種可在上面儲存資料的雲端硬碟，可以設定對特定好友開放。「每一個投資股票的人，至少可以透過營業員拿到開戶券商研究部門的報告，你可以找四至五位在不同券商開戶的朋友，對彼此開放自己的DropBox帳號。這樣即使只在一家券商開戶，透過分享，卻可以看到四至五家券商的報告，這樣在蒐集資訊的工夫上，就達到事半功倍的效果。」於是，透過DropBox分享研究報告，成為吳敏哲每天收盤後第二項功課；也因為這項功課，讓他得以找到葡萄王這檔黑馬股。吳敏哲說，對葡萄王產生興趣時，因其屬生技類股，是他陌生的產業領域，了解這家公司最快、最嚴謹的方法，就是透過產業分析師的研究報告。 吳敏哲進一步指出：「透過研究報告，才發現原來台灣保健食品一年市場規模高達九百億元，而且隨著國人對養生的重視以及人口老化，保健市場是一個得以克服經濟不景氣，每年維持六％至七％成長的產業。」「相對之下，葡萄王的保健食品市占率只有五％，頗具想像空間；研究報告甚至預估了葡萄王未來二年的獲利，每股稅後純益可挑戰四元以上，這讓我對葡萄王的評價心中也有了一把尺。」一一年三月，台灣爆發塑化劑事件，正當國民為食品安全人人自危之際，食品股大跌的狀況下，讓吳敏哲收盤後的第二項投資功課有了施展的機會。葡萄王跌破四十元後，他開始逢低分批買進，「研究報告預估，葡萄王一一年獲利將達三．五元，一二年則可達四元；不到四十元的股價，等於本益比不到十倍。如果葡萄王未來被視為是生技股，本益比起碼可挑戰二十倍。」葡萄王最後在八十幾元出清，獲利高達一○○％以上，可說是吳敏哲收盤後勤於交換研究報告這項功課最甜美的報酬。 收盤後，除了瀏覽投資部落格及交換研究報告外，讓吳敏哲花最多時間的莫過於研讀上述資料後，所寫下的投資心得。每周他固定會整理出二至三千字的文章，貼在自己的部落格或財報狗的網站上，供網友分享。 「文章貼出去後，會有一些回應及批評，正面的回應我把它當成鼓勵，負面的回應我則視為是自我檢討與修正的參考。」吳敏哲勤於筆耕，主要著眼於他希望把自己的思考與邏輯化為文字，更有條理化，並藉著這個過程，觸類旁通找到新的投資靈感。 例如，吳敏哲最近在構思寫「東南亞內需爆發概念股」文章（尚未發表）時，就無意中找到了果糖製造商環泰。「為了解果糖產業，我無意中看了幾篇報告均指出，當國內生產毛額（ＧＤＰ）到達一個水準之後，消費者因為較有能力去消費飲品、甜點，果糖需求會出現激增現象。」「寫文章時，我自己在思考著，東南亞國家不僅近年來國民所得迭有提升，加上當地天氣炎熱，搞不好十幾年前在台灣造成風潮的街頭冷飲『快可立』，會在當地引起一股風潮，聽說『日出茶太』也進軍東南亞了。看來，環泰是一檔鮮為人知，未來具有爆發力的東南亞內需概念股。」環泰目前股價來到歷史的相對高點，吳敏哲尚未出手投資，但若價格跌到十五元以下，即今年預估每股稅後純益一．五元的十倍以下，他就會「很有興趣」。 透過上述三項收盤後的投資功課，吳敏哲只能「隨機式」或「靈光乍現式」地找尋投資機會。他說：「上述功課主要是透過趨勢的觀察，找投資標的，要規律性地從基本面及價格低估面向找投資機會，還是得老老實實地透過財報篩選與分析。」三個指標 挑選投資標的吳敏哲第四項收盤後的投資功課，就是從財報篩選股票。透過多年來的經驗，以及財報狗網站的軟體協助，他固定從三個指標挑選投資標的：一、獲利性：過去五年以及過去一年平均股東權益報酬率大於一五％；二、安全性：過去五年以及過去一年自由現金大於零；三、成長性：近三個月營收平均值突破近十二個月。 透過這種機械式的選股，吳敏哲在今年第二季財報甫公布時，找到金山電這檔股票，投資一個多月來報酬率高達二成以上，「只要每季找到一至二檔股票，每年操作成功次數有四至五次，花時間做這種財報篩選的差事就值得了。」若套用吳敏哲這個財報篩選公式，目前則有寶島科、巨路、百略、台光電、良得、聯茂與大立光等股票入選。 他進一步強調：「這套選股方法最大的好處在於，它能有效地縮小找股票的範圍，不至於海底撈針。」透過吳敏哲的經驗，我們可以了解到，成功投資之母， 在於持續不輟的投資功課。而你，找到如何進行收盤後投資功課的方法了嗎？ 吳敏哲 出生：1983年 現職：財報狗網站合夥創辦人經歷：華南永昌投顧研究員 學歷：台大電信研究所 1盤後功課 瀏覽投資部落客的文章借力使力，從專業投資部落客的文章中過濾產業資訊；特別推薦愛榭客、雷浩斯、法意Joe、財報狗網站鄭凱元等人的文章。 收穫：看到美國經濟復甦的文章，從而挑選橋椿（2062）投資，獲利80％。 2盤後功課 在DropBox分享研究報告群策群力，找三五好友，開放彼此的DropBox，把每個人開戶券商的研究報告貼上去，就可彼此分享好幾家券商的研究報告。 收穫：快速進入陌生的生技領域，並選出葡萄王（1707）投資，獲利100％。 3盤後功課 寫下投資觀察與心得消化沉澱，在寫作過程中，讓思考更為清晰透徹，兼收觸類旁通之效。 收穫：找到鮮為人知的東南亞內需概念股──環泰（4207），目前還在等待合適的買點。 4盤後功課 財報選股三指標一、獲利性：過去５年以及過去１年平均股東權益報酬率大於15％。 二、安全性：過去５年以及過去１年自由現金大於零。 三、成長性：近３個月營收平均值突破近12個月。 收穫：套用財報選股公式，買進金山電（8042），獲利20％。 透過投資功課， 公司名 過去５年 平均ROE（％） 過去５年每股自由現金（元） 營收平均值近３個月 是否超過近12個月 環 泰 4.80 -1.63 是寶島科 19.92 1.63 是巨 路 21.65 4.09 是百 略 18.57 4.50是良 得 19.92 2.12 是台光電 17.25 1.52 是聯 茂 18.29 2.11 是大立光 26.08 23.17 是 | ||||||
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為了上市後能確保控制權，持有阿里巴巴僅一○．四％股權的馬雲專業經理人團隊，拋出了有權提名過半數董事人選的「合夥人制」，挑戰香港現行證交法令的極限。 港交所在「蟬聯全球ＩＰＯ（首次公開發行）冠軍」與「維護投資大眾權益」兩者之間做出了艱難選擇——拒絕了阿里巴巴上市申請。使得阿里巴巴這塊今年全球資本市場最大的「肥肉」，可能被美國的紐約證交所或那斯達克市場趁機叼走。 不過，阿里巴巴未來能否在美國順利上市，還是個大問號，理由是，導致阿里巴巴與港交所雙方堅持不下的「馬雲式合夥人制」——由持股少數的合夥人擁有過半數的董事提名權，在美國股市迄今也沒有先例可循。 難關一：集體訴訟風險 然而，美國股市倒是允許雙層股權制，即俗稱的Ａ、Ｂ股制。如果按Google與臉書(Facebook)採用的Ａ、Ｂ股股權制上市，即使馬雲與其專業經理人團隊僅擁有公司一○．四％股權。透過Ａ、Ｂ股權設計，Ｂ股的投票權通常可達Ａ股的十倍，馬雲仍可牢牢地掌握阿里巴巴經營大權。 棄香港，就美國，或許是阿里巴巴目前最可行的上市之路。然而，不管是採「Ａ、Ｂ股制」抑或「合夥人制」，阿里巴巴美國上市後，未來將面對一個不可輕忽的風險——集體訴訟。 誠如港交所行政總裁李小加在微博發表的公開信所言，美國之所以允許「Ａ、Ｂ股制」與「合夥人制」，主要有其配套措施的環境背景。李小加指出，美國投資界盛行的集體訴訟風氣，讓公司治理較不透明或較難監管的特殊股權制上市企業經營者萌生戒心，多少會產生嚇阻效果。反之，香港則尚未有這種條件。 事實上，在美國實施Ａ、Ｂ股制或合夥人制的上市公司最好要自律甚嚴，甚至要比普通公司嚴格數倍，否則極可能動輒挨告。 上個月，採有限合夥人制上市的私募基金黑石集團(Black Stone Group)因○七年上市之前，沒有充分揭露其在房地產與一家高科技公司及債券發行商的投資損失，導致黑石上市後股價跌跌不休，讓投資人蒙受損失而挨告。黑石最後答應賠償投資人新台幣二十五．五億元和解了事。 採Ａ、Ｂ股上市的臉書，同樣也被投資人「抓包」，因重大訊息揭露有瑕疵，加上上市後股價一度近乎腰斬，招致多達四十幾件的集體訴訟求償案上門。 值得注意的是，美國投資人對在美國上市的中國企業提告似乎「情有獨鍾」，一來是股價大多跌得太慘，二來中國企業的公司治理的確有頗多可議之處，包括網易、中國人壽、新浪、新華財經、ＵＴ斯達康等十幾家赴美中國企業皆被告過。一旦被告，不僅要花大筆金錢和解賠償，還往往導致公司股價暴跌。 因此，阿里巴巴赴美國上市，馬雲最好祈禱股價能一路發發。難就難在，阿里巴巴目前已喊到五十倍本益比的上市價，如果股價未來不幸因泡沫化暴跌，難保「好訟成性」美國投資人，不會又如雪片般一狀告上衙門。 難關二：中國政府的阻力 阿里巴巴想去美國上市，讓兩大外資股東：日本軟體銀行(持股三六．七％)與美國雅虎(持股二四％)額手稱慶，舉雙手力表支持同意，甚至對馬雲所主張的「合夥人制」首肯默許。那麼為何馬雲不早早提出美國上市的建議，讓大股東們皆大歡喜，而要硬頂香港證交法令的「罩門」？最大的原因就是出在中國政府的態度。 阿里巴巴旗下淘寶網擁有五億名用戶，支付寶則擁八億名客戶，中國政府近來又放行支付寶跨入金融業務，可以進行存款及投資。至於阿里巴巴的本業—B2B則擁有全球數千萬名商家與中國生意往來的所有資料。這些資料不管是單一，或彙整成海量資料形式，均可對中國民眾個人以及總體的實際狀況「看光光」。 站在中國政府的立場，自然極不樂見像阿里巴巴這種握有比官方更多、更詳實「海量資料」的企業到美國上市，接受美國政府的監管。 因此，美國哈佛大學中國研究學系教授William Kirby就表示：「阿里巴巴不是一般私人公司，它對中國的影響力比國有企業還大得多！」而投資銀行界也擔心，阿里巴巴赴美國上市最大的變數不在美國政府，而是中國政府。 難關三：合夥人制無前例 至於第三個赴美上市難關則是馬雲所主張，阿里巴巴二十八名合夥人制擁有過半董事提名權，迄今在美國無前例可循。 法律界人士指出，即使是以有限合夥人制上市的黑石公司，董事會席次仍有高達四成以上是由獨立董事構成，在這個制度設計下，對黑石的合夥人制形成一定程度的制衡與監理效果，讓合夥人無法百分之百地獨斷擅權。 所以，除非馬雲合夥人團隊，未來能夠大幅增加獨立董事席次比重，否則將造成無人可以制衡合夥人的情況，導致公司走向萬年獨裁，這恐怕也難以見容於美國資本市場。對此，馬雲勢必得對其獨創的合夥人制做一些讓步。 阿里巴巴上市，不僅攸關這家中國網路公司指標的未來發展，也考驗著董事長馬雲的智慧與良知。如果處理不慎，受傷的不僅是阿里巴巴，甚至被中國年輕人視為偶像的馬雲，一世英名也可能毀於一旦。 阿里巴巴股權結構 ——馬雲的上市難題 股權比重 上市態度 馬雲與28位合夥人 10.4% 不在乎在哪上市，只在乎能否掌握經營權日本軟體銀行 36.7%最樂意在美國上市，對掌握經營權態度曖昧不明美國雅虎公司 24.0% 其他(中國主權基金、兩家中國私幕基金、阿里巴巴員工、俄羅斯私募基金)28.9% 中國官方資本反對赴美上市，對經營權不感興趣 | ||||||
鳳凰科技訊 10月12日消息，被譽為中國企業教父的聯想集團創始人、聯想集團名譽董事長兼高級顧問柳傳志表示，理解阿里巴巴在香港上市期望採用「合夥人制度」的想法，「這是很重要的。」他說。
柳傳志說，「不能讓企業成為沒有真正主人的企業，否則企業上市後將可能出現管理層無法控制業務發展的情況。」
「我認為合夥人制度非常重要。我認為上市後保證創始人和管理層對企業的控制權，很重要。否則企業就可能散了魂了。」 柳傳志表示，只有做過企業的人，才真正瞭解企業主人的定義和道理。比如蘋果這樣好的公司，喬布斯離開後蘋果走向哪裡不好說，而當初惠普是我學習的榜樣，其走向衰落也是與其創始人賣掉了股票，企業沒有了真正的主人有關。
柳傳志認為，企業有沒有真正的主人，能不能有長遠發展的決心和規劃至關重要。聯想在這方面早有機制設計，馬云應該早些做出制度安排。
由於阿里巴巴「合夥人制度」違背香港證監會「同股同權」的原則，且香港政府及港交所均已明確表態不會為阿里巴巴「合夥人制度」開綠燈。10月10日，阿里巴巴CEO陸兆禧表示，「今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。」
此前，阿里巴巴提出，其希望以創新的治理結構來實現公司治理—-「合夥人制度」，即公司業務的核心管理者，擁有較大的戰略決策權，減少資本市場短期波動影響，從而確保客戶、公司，以及所有股東的長期利益。
阿里巴巴方面認為，根據阿里方面公佈的方案，阿里合夥人制度「確保了每個股東的權益，包括不受任何限制選舉獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權等」。
但港交所認為，阿里巴巴採用「合夥人架構」上市，將可能對中小股東的利益帶來不利影響。香港監管機構認為，股本權益及經濟價值應一致，鑑於香港市場的獨特因素及法律環境，必須堅持保護投資者為目標的上市規則。
有分析指出，香港監管機構之所以堅持「同股同權」，而不允許「AB股」，並不是想要干涉具體公司的治理方案，主要是因為香港的執法環境還不理想，缺乏美國集體訴訟的制度環境和嚴格的執法條件。
兩年半前，當我第一次從史玉柱的嘴裡聽說馬云在醞釀一項合夥人制度的時候，並沒有想到在今天引起如此大的波瀾。馬云是個總能給這個世界帶來波瀾的人。
史玉柱這話是在給黑馬營一期學員講企業文化時提起的，當時學員們在向他請教如何既能保持創業早期打亂仗的激情，又有一套永續發展的文化制度保證。老史點燃一棵煙，提到了馬云正在醞釀的合夥人制度。
他當時是隆重介紹的，但我相信在場的50多位黑馬學員和我本人一樣，都沒有意識到馬云潛心研發的這項秘密武器是那麼的驚天動地，大家基本上把它理解為：如何把優秀員工變為命運共同體變為企業持股人的一種內部激勵制度。
現在大家都知道了，馬云的合夥人制被普遍認為是與資本博弈的一種制度安排。絕大多數人把他歸結為創始人團隊與外部投資人在公司控制權上的一種大膽設計。的確，整個香港資本市場乃至企業界都是從企業控制權的角度來理解這個問題的，和美國資本市場AB股結構設計一樣，合夥人制度似乎也在力圖在公開上市後，創始團隊，尤其是創始人股權被大量稀釋情況下，依然能夠影響和控制公司的發展方向。具體而言，AB股與合夥人制都是為創始人在董事會裡的發言權背書。
迄今為止，關於合夥人制的討論和爭論，基本圍繞這一主軸展開。但合夥人制度的另外一面——企業內部CEO的產生機制問題卻鮮有人談及。據悉，秘密研發了6年之久的合夥人制，主要是用來作為阿里內部憲法的，如何在創始人退休之後依然保證阿里的企業願景和文化價值能夠延續下去。
這個內部憲法前前後後徵集了幾十條之多，大部分是關於什麼人能做合夥人，如何在合夥人中間產生新的CEO的設計。在內部，馬云經常提到華盛頓與美國憲法，好像受外部資本聘用和指揮的職業經理人、空降兵CEO才是馬云的噩夢，才是合夥人制度的出發點。
高科技與互聯網公司，即便大如Google、facebook、亞馬遜，也都是年輕的公司，人類歷史上第一次出現了既很大又很年輕的公司形態，如何在創始人創造力衰退或注意力轉移的情況下依然能夠讓這些年輕的互聯網大公司保持活力與獨特的文化?這的確是一個新鮮問題。我們已經看到雅虎、微軟、甚至蘋果在創始人離去之後，陷入了中年頹勢，那些被董事會聘用的職業經理人，很難讓企業依然煥發創造活力，那些被董事會聘用的外來職業經理人是製造業時代的產物，他們不適應互聯網時代，馬云似乎要用合夥人制度解開硅谷之痛。
也許，互聯網和高科技領域本來就是5年一代，各領風騷。馬云的努力只是挑戰風車的堂吉訶德。
紐交所和納斯達克交易所並未阻撓阿里巴巴的合夥人制度，不過《華爾街日報》稱，如果阿里巴巴在美國IPO，它可能遭到投資者冷眼相待。
阿里巴巴集團上週末向媒體稱，公司已獲得紐交所和納斯達克接受阿里合夥人機制的書面確認，阿里合夥人機制包括其對董事會的提名權完全符合上市規定。
Institutional Shareholder Services Inc表示，最大的1500家上市公司中，只有7%是由內部人士控制的。科技公司尤其可能採取採用該模式，即所謂的雙重股權結構，如Facebook、Linkedin、和Groupon。大部分新成立的公司都被一、兩個創始人控制，並且會對投票權設置一個所有權的門檻。
長期來說，雙重股權結構會因為發行新股而被稀釋。但阿里巴巴提議的方案與雙重投票權又有所不同。
前企業律師、哥倫比亞商學院的Robert Jackson表示， 阿里巴巴的方案是將控制權永久性授予公司的合夥人，而這些合夥人在美國不為人知，因此它很可能會引發質疑。
「你可以接受扎克伯格應該控制Facebook的概念，你甚至可以接受馬云應該控制阿里巴巴，但讓美國機構接受一群他們不熟悉的中國管理層，這會艱難得多。」
不過有熟悉阿里巴巴想法的人士向WSJ表示，阿里巴巴提議的結構在某種方式上說比雙重股權更有利於股東。可以通過增加少數派董事(minority directors)、修改章程，甚至修改接任結構(takeover stuctures)——簡而言之，在阿里巴巴的提案中，任何需要大多數股東支持的都有成功通過的機會。
他並稱，在與港交所討論的暫時性計劃中，阿里巴巴同樣同意，合夥人不會就獨立董事的選舉投票，而是全權交由公眾股東表決。
第一，所有的事情如果做的時候，最好你一個人開頭先做，哪怕你先做一個月。比如做一件事情，成立一家公司，幹一件事情，你先自己做一個月、兩個月，做的時間越長越好。如果一個公司有幾個合夥一起也可以，在合夥的時候已經明白這些朋友，這些兄長、或者是很厲害的角色。對於我來說，如果是我跟這些朋友一起合夥創業的話，最後一定會出問題，原因非常簡單，因為在大學的時候，徐小平是我大學文化部長，王強是我大學的班長，他們一直認為他們從才華到眼光到能力都遠遠高於我之上，後來我為什麼變成一個頭?重要的原因其實不像電影中寫得那樣我們三個是一起幹起來的。而現實中間我已經自己先干了五年。我是從1991年從北大出來，幹到1993年成立新東方，1993年到1995年，1995年年底才到國外找到這些朋友，那個時候我知道，如果我要再幹下去的話，必須要有一幫能人和我一起幹。我也估量了，通過我這五年的努力，在中國創業能力方面比我大學這幫朋友強，但是這些朋友在某些方面，包括他們的英語水平、對於西方的文化瞭解一定比我強，所以這是良好的結合。
我們合夥的時候通常想的比較簡單，我們三個人一起合夥，一個人拿33%的股份，合起來變成100%，我們一起發財。一年以後，你會發現有的人幹的活多，有的人幹的活少，這個時候怎麼辦?這個時候你一定要有一個機制，必須要有一整套考評機制，說明這些合夥人和合夥之外的人，到底怎麼確認他們的業績。
對於我來說，我在這個方面，最後新東方也是出了比較大的問題的。因為新東方剛開始所謂的合夥，其實就是包產到戶，我只是把新東方分成幾個板塊，比如王強幹口語，徐小平幹出國諮詢，我來幹考試。最後就是我拿我的錢，他拿他的錢，都是在新東方下干，這是一個非常鬆散的合夥制。把一個鬆散的合夥制度變成一個非常嚴格股份制結構的時候要合在一起幹，最後出問題了。第一，到底誰佔多少股份?這個東西到最後新東方為了佔多少股份的問題，每個人確實花了很大的力氣，因為除了王強和徐小平以外還有很多其他重要的人。最後我們劃分了原始股東，我們劃分了11個人，但這11個人拿多少股份，是一個大問題。我們按照對於過去大家在這個領域當中所做的貢獻進行分配，但是到底誰貢獻大，誰貢獻小?確實花了不少的力氣，當然最後還是分配完畢了，因為大家都要東西往前推動。
合夥人在一起，大家平起平坐，很容易出現不符合現代企業管理規範，大家互相搶的是面子，而不是搶著該怎麼做事情的問題。這些種種問題，到最後大概花了4年的時間才解決掉。當然解決到最後的結果是好的，我們變成了一個確確實實的股份制公司。當時我已經意識到了，如果這些人在內部打的話，最後會幹沒掉了，因為合夥人之間形成一個封閉系統，把其他有才能的人排除掉，所有的利益都先佔了，其他有才能的人進來沒有利益。所以當時分股份的時候我比較聰明，因為他們給我分了55%的股份，我也是值得的。說到分股份，我也要糾正電影中分股份的插曲。電影中成東青一個人，沒有為新夢想做什麼事情，完全在兩個朋友幫助下做起來的，最後在辦公室自說自話分股份，給自己分了51%，另外一個是25%、24%，這樣股份就分完了。如果真出現電影中這樣的場合，這個合夥制當天就會散架，因為佔股份是多少，是根據人的貢獻來的，而不是某一個人自說自話就自己分了，除非這個老闆是100%股份是自己的。
其實新東方在分股份之前100%都是我自己的，分股份的時候，新東方的淨資產有1億人民幣，因為這1億人民幣都是我的投入，他們真的沒有投。如果把股份分給他們，無論如何把這個錢給我吧。比如你拿10%，給我1000萬，很正常，這是原始股價，但是這幫小股東聯合起來跟我說，俞敏洪，我們股份是要的，要錢沒有的，如果你不給我們股份，我們就要走了，然後只能送了，把股份送了。當時所有利潤拿走的，坦率來說就我自己的一個人利潤放在新東方進行發展，其他人的利潤每分錢都拿回去了，現在合夥以後目標是要做大、要上市，假如原來一年可以拿回去200萬，現在利潤一年只能拿50萬回去了，大家突然發現收入減少了之後，他們覺得生活過不下去了，所以就說利潤也繼續分，公司也要發展，那拿什麼發展，沒有什麼發展了，所以要把利潤按在公司，大家又產生了強烈的不滿，因為大家覺得要把錢分走。
後來又出現了利潤分配的矛盾，到最後他們想想，新東方打架了兩三年，好像股份也挺不值錢的，我說你們覺得不值錢，可以把股份還給我，他們說還不行，你要想把股份收回去，要出錢。後來討論多少錢收，咱們原來淨資產是1個億，我還是以1個億的價格回收，你們每1%的股份還給我，我給你們出100萬，10%給你1000萬，現金交易，你把股份分給我，我現金拍給你，為了這個事情，我還從朋友身邊調了3000、4000萬人民幣，我自己的事情不夠。結果，他們定完這個價以後，他們就不給我了股份，他們說，反正已經定價了，最後我們什麼時候給你，你至少出100萬的1%，股份就拿在手不放了。一直到上市，現在新東方每股1%值3個億人民幣左右。所以，中間會發生很多、很多這樣你根本沒有辦法理解，但是在改革過程當中亂七八糟的事情。
在分股份的時候，我當時多了一個心眼，因為我被分到55%，這是大家討論的結果，我比較大度拿出10%作為我代持股份，我自己拿著45%，為什麼拿出10%?因為我知道新東方必須要有後來人，要有新的管理者進來才行，這個股份就是為新的股份留的。這10%留下相當於1000萬股，新東方上市按照1億股上市的，這1000萬股最後出來以後，放在那兒，最後真的是吸引到了新東方第二代管理者，我和王強、徐小平三個是第一代管理者。
在上市的時候，我們給大家分50萬股、100萬股，甚至10萬股就可以招到非常好的管理者，現在整個新東方第二個管理梯隊，幾乎都是那1000萬股招進來的，現在留了一個發展空間。後來我們設計了一整套的對於再後來上市的管理者的發展空間，再上市就比較好辦了，為什麼?每年都有期權，我每年申請期權，發給能幹的人，誰幹的多，就發給誰，這些人就不斷地能拿到新東方的股權。其實合夥制企業也好，或者創業也好，一開始要設立一個股權激勵機制，不是那麼容易的事情，比如這部電影當中還有一個違反商業原則的事情，因為成東青不想上市，所以他為了不想上市希望拉一些合作者，就自說自話增發了30%的股份，給周圍公司的合作者，這是違法行為，股份可以增發，但是必須取得全體股東的通過，沒有任何一個人，哪怕你只有80%的股票都不能增發股份，必須要問小股東同意，因為增發是為了所有的人利益都好，為什麼要增發股份，是因為我增發股份給有才能的人，是想把公司做好，絕對不是說不想上市，就更多的合作者，所以要增發股份，這是完全違反商業原則的，電影中這些東西都是有一些不太切合實際的東西。
實際要有這樣一套機制，既可以合夥不散，也可以讓內部干的人慢慢的在公司權利不斷增加，這樣就有一個比較穩定的機構。這是我的第二個啟示。在現實中間，新東方在上市之前沒有增發股份，因為我預留的10%正好在上市之前用完，上市以後就開放了公開的期權發放機制，也不再需要我再去重新內部增發股份。所以，在座的各位，如果大家在一起合夥的話，一定要有一個機制，先上來大家分好股份，緊接著設置一個對幹得最多的人增發機制，後來我有幾個大學同學，他們也合夥，我就幫他們設計了一套增發機制，他們到今天也沒有打過架，因為每到年底的時候，就會根據誰幹活幹的多少來進行增發，比如其中有一個人剛開始佔了40%左右的股份，現在已經稀釋到了20%，因為他佔了40%股份，除了投錢什麼都沒幹。但是另外的人在那兒干，那每年就要增發，增發到最後，原來佔的很少的，一個佔到10%幾的人，現在已經被增發到了30%幾，因為整個公司作為CEO是他一直在干的。
第三個要素，一定是要根據不同的時期，不同的發展階段運用不同的人。我剛開始做的時候，新東方我用的都是家族成員，家族成員很便宜，比如我的姐夫，我老婆的姐夫等等。我在用的過程中，當然沒有什麼所謂的現代化結構，但是非常好用，為什麼?你財務都可以亂七八糟的，不需要監控你的財務，天天貪污你的錢，反正貪污也是貪污在自己家裡。幹活不用計算時間，因為都是家庭成員，但是，如果在這樣的家族一直做下去的話就會出大問題，為什麼?因為首先沒有辦法管，企業大了會引進很多外面的人，你家族成員都在裡面干，最後結果是家族成員文化水平不夠、管理經驗不夠，最後還到處亂插手，下面的人沒有一個會有尊嚴感，你請來的不管是職業經理還是老師都會部分有尊嚴感，所以這是一個過程。從1995年以後，我就深刻意識到，家族成員再在新東方，會形成新東方的發展障礙，就是因為基於這個前提條件，我到國外把這些大學同學、中學同學招回來，他們一進來從才氣上到能力上，都文化蓋過了我的家族成員。所以，我的家族成員就只能退守一邊。我是屬於一個典型的見勢打勢，我自己要把家族成員趕不走，當時我老媽都在新東方，我老婆走就說要自殺給我看，我趕老婆的姐夫趕走，老婆說半年不跟你上床，我一想這個很有麻煩。但是，到最後的結果，我還必須讓他們走，他們不走的話，新東方沒有辦法走下一步。最後我讓我的大學、同學倒過來，要求我把企業帶向正軌，第一步就是要把家族成員清理到。我借助了這些大學、中學同學的力量，把我的家族成員清理出了新東方。
當然清理過程很痛苦，但是我知道不清理掉，現在不可能有發展，所以必須要清理。當然代價也是比較慘重的，但是那個時候我付得起這個代價，因為請來的不少都是農民兄弟，給他們一個10萬、20萬、30萬，再給一些股票，他們走了。這是一個過程。我用了一幫我的農民親戚兄弟幫我把學校做起來，然後給了他們一個好的安置，讓他們走了，然後用了這幫留學生回來，慢慢搭建了一個現代化的結構。所以，新東方現在內部沒有任何家族成員的，只要有血親關係三級管理幹部以上被發現的連幹部一起開除。這裡要有一個轉型，要根據不同的階段發展來做你自己的事情。