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陳德銘談貿易博弈

　對商務部長陳德銘的採訪，從今年中國 出口的嚴峻形勢開始。

　　身為中國對外經貿交往及內貿的主管官員，商務部長陳德銘時常處於媒體聚光燈下，卻較少接受專 訪。他做而不說。

　　這一次，全國「兩會」閉幕不久，他與財新記者在長安街旁的商務部會議室敞開話題「聊」——有關 中國貿易不平衡的指責，貿易環境是否惡化，出口對經濟的貢獻度，人民幣匯率的均衡水平，勞動密集型企業如何轉型，中國企業「走出去」是否機遇來臨，多哈回 合能否推進，中國的多邊、諸邊貿易協定能否穩固中國已有的國際貿易話語權⋯⋯

　　「經濟均衡的增長是相對的、短暫的，非均衡增長是絕對的、長期的；中國快速發展打破了舊有的均 衡，但也實現了新的均衡。」

　　陳德銘對金融危機以來國際間盛行的世界經濟「失衡論」作出自己的闡述。他認為，所有的力量都產 生在不均衡中，有矛盾才有對立面，才有動力。

　　這樣的思考，委婉回應了國內對中國與其他國家貿易摩擦趨於加劇的擔憂。不過，陳德銘話語肯定： 由於國際多邊貿易體制的存在，貿易摩擦是可控的。

　　在他看來，全球是一個擁有70多億人口的大市場，沒有人傻到只要他自己本國那一點市場。同時， 只有把企業放到這個大市場中，參與全球的競爭，中國企業才能獲得競爭力。對於中國企業、產品的成長及貿易額的持續增長，他認為正是跨國公司全球化帶動及信 息技術突破等因素的結果。

　　而中國這一新生力量的出現，舊的均衡打破了。「採取遏制、限制的態度，都可能招致失敗」，以開 放、包容的態度參與這種競爭，看到新的市場機會，才能跟上潮流獲得發展。

　　外界對中國訴求不斷。中國以極大勇氣加入世界貿易組織（WTO），十年過去，中國也履行了當初 的承諾，但進一步的市場開放仍然繞不過去。對此，出任商務部長四年有餘的陳德銘表示：有的國家要求中國繼續開放，那麼對方也需要做出開放的新承諾。他還覺 得，開放和改革是互相促進的。下一步擴大開放，首先是人的觀念開放。

　　在強調中國與世界的互聯、共通後，他又對財新記者說，要以中國的進一步開放，推動全球對中國的 開放。「這可能是一個比較複雜的博弈過程，但還是要堅持走下去。」

出口地位正名

外貿實現10%的增長目標是艱巨的，但也是有希望的

　　財新記者：你說過，中國從來沒有把出口導向作為國家的一項 基本政策，從長期看，如何定位出口在中國經濟增長中的作用？中國貿易不平衡一度很嚴重，我們會不會試圖限制出口？

　　陳德銘：從統計上看，拉動中國經濟增長的「三駕馬車」中，投資、消費這兩駕國內「馬車」的作用，歷來都遠遠 大於出口。如果不區分國際國內市場，「三駕馬車」又可歸為消費與投資兩類。消費既包括國內消費，也包括出口，出口是國外的消費。而投資不是最終消費，它會 轉化成生產力，形成新產能。在「三駕馬車」中，投資拉動過大是最需要研究和調整的，直到去年，投資對中國經濟增長的拉動仍超過50%。

　　當前，我們要繼續下大力氣提高消費對國民經濟增長的貢獻。就出口而言，外需在中國需求結構中仍然具有十分重要的作用，特別是對於有效利用現有產 能、充分吸納就業有舉足輕重的作用。全球有70億人口，中國只有13.5億，我們不能關起門來只發展十幾億人的市場，放棄其餘50多億人的市場。

　　從貿易平衡的角度看，改革開放之初，中國的進出口總額佔世界的比例僅為0.8%，2010年這一比例上升到9.7%。中國在打破了世界貿易原有 均衡的同時，又在創造新的均衡。30多年中，中國的進出口最初出現過比較大的逆差，以後又出現過比較大的順差，但最近幾年逐漸走向平衡，而且越來越平衡。 去年中國出口是世界第一，進口是世界第二，貿易順差與國內生產總值（GDP）之比處在國際公認的合理區間。根據G20提出的參考性指南，經常項目收支餘額 與GDP之比應在4%以內，中國去年這一數字是2.8%，而美國則為-3.1%。中國貿易順差與GDP之比是2.1%，而美國達到-4.8%。

　　所以無論從對內、對外的角度看，中國都不應該用任何政策去限制出口，至於中國企業能在國際市場上佔多大份額，則完全要靠其自身的拚搏。

　　財新記者：去年出口對經濟增長的貢獻率已經為負，今年出口 形勢比較嚴峻，出口對經濟增長的貢獻會不會越來越小？

　　陳德銘：出口對經濟增長的貢獻並不會小。按進出口淨值來計算其對GDP的貢獻率，只是計算其對GDP增長數 值的作用，是從統計學角度來看的，並沒有考慮到出口對就業、企業競爭力提升等的貢獻，不能因貿易順差回落就誤以為外貿對國民經濟有負作用。

　　進出口對經濟最大的貢獻，在於它將企業推到了國際市場前沿的競爭之中。世界上有20億人口的人均GDP超過中國，他們對商品品質有更高的要求。 中國產品要進入這些市場，需要適應遠比國內市場更激烈的競爭，在這一過程中凝聚著企業的不斷創新。不能簡單地用淨出口對GDP數值的貢獻度來衡量外貿對國 民經濟的作用，而要用企業競爭力、國家競爭力的提升來衡量。

　　財新記者：今年外貿增長目標確定為10%，這一目標能否實 現？如果出口放緩，會不會出現2008年那樣工人失業返鄉的情況？

　　陳德銘：今年預計10%左右的貿易增速，是考慮到國際市場變化和各種要素成本上升後提出的比較低的增長目 標，出口增速可能會比10%低一點，進口會高一點。實現10%的增長目標是艱巨的，但也是有希望的。

　　從國際市場結構看，現在人們普遍把歐洲經濟形勢看得很糟，其實有些誇大。歐洲的私人消費還在增長，只是略受影響。美國居民消費正在加速，但下半 年如何還需要關注，因為美國目前的經濟增長，部分受益於競選中黨爭因素採取的臨時措施，也有補庫存的因素，能否持續還待觀察。另外，新興市場國家、周邊市 場都在增長，所以，今年實現外貿增長10%左右是有可能的。

　　我認為，今年即使局部或者個別產業出現調整中的陣痛，總體也不會再現類似2008年那樣大量工人失業的局面。

結構調整之道

出口退稅是長期的政策，不能把出口退稅當做平衡財政收支的手段，它是貿易政策，應該堅持下去

　　財新記者：去年以來，勞動密集型產品出口增速明顯放緩，製 造業利用外資也出現下滑。這是否意味著，隨著國內勞動力、原材料等成本上升，中國傳統勞動密集型製造業已日薄西山？

　　陳德銘：產業結構要與勞動力結構相匹配。中國目前有7億到8億勞動力，其中沒有受過高職和大專以上教育的還 佔多數。這意味著，勞動密集型產業仍是我們當前的主業。中國作為世界製造基地，大量勞動力在加工、代工領域就業的狀況還要維持很長時間，否則就業就會成為 問題。

　　即使在發達國家，高端製造業和服務業也只佔了一部分。美國、法國近期都要求製造業回歸，原因就是他們也有一批適合製造業的工人，這部分就業要靠 製造業來解決，不能都靠服務業。

　　我們現在提出發展方式轉變、經濟結構調整，如果理解成要放棄勞動密集型產業，全部往高技術產業調，這是誤解。結構調整應該是各行各業在各自領域 內往高端調，而不是輕易換到一個陌生的產業。我們的紡織、服裝、製鞋、箱包等勞動密集型產業往高端發展還有很大的空間，要通過研發提高品質，通過營銷培育 品牌，增加附加值，而不是去搞別的，甚至放棄實業，都去追逐房地產等短時間內看起來回報更高的行業。這是目前要解決的認識誤區。

　　財新記者：去年中國機電產品出口增速低於總體增速，這是不 是說明機電行業在往高端走的步伐還比較慢？

　　陳德銘：外貿的趨勢光看一年的情況是不准的，要看長期的變化。過去十來年，機電產品一直是增長最快的領域， 佔出口的比重已超過50%。中國機電產品正在從一般產品發展到中高端產品。問題在於，機電產品出口中，跨國公司佔據六成以上份額。品牌是別人的，我們主要 做加工。像大家熟悉的iPhone等蘋果產品，它一家台灣代工企業在大陸每年就能解決100多萬人的就業，出口額達700多億美元，超過大部分中小國家的 出口總量。蘋果產品上面寫著加州設計、中國組裝，不是中國製造。按照傳統的原產地規則，一個產品在某個國家的增值率達到50%以上，就可以認為是這個國家 製造的。但全球化發展到現在，已經難以界定產品是哪個國家製造了，只能標上組裝地、零件產地。在這種情況下，簡單看貿易統計數字意義不大，因為貿易的流量 並不決定各國實際利益的分配。所以我們總強調中國是貿易大國，但還不是貿易強國。

　　財新記者：外貿發展的目標是「穩增長、調結構、促平衡」， 出口退稅政策是否會影響「促平衡」？

　　陳德銘：出口退稅是國際通用的政策。因為商品進入另一個國家要徵稅，所以在出口國要退稅，而且要退盡，否則 將對產品重複徵稅，加重消費者負擔。中國也是如此。這是長期的政策，不能把出口退稅當做平衡財政收支的手段，它是貿易政策，應該堅持下去。

　　中國的出口退稅政策將保持基本穩定，事實上，由於出口增加，實際退稅額也會增加。

　　財新記者：「十二五」規劃綱要明確提出，優化對外貿易結 構，要大力發展服務貿易。如何評價中國服務貿易的發展？

　　陳德銘：中國服務貿易起步晚，在對外貿易中佔比較低，約為10%，僅相當於全球平均水平的一半，且長期處於 逆差狀態。

　　但近幾年服務貿易發展迅速，特別值得一提的是服務外包有了很大的發展。目前中國服務外包已經處於世界前三位，在承接非英語系國家的服務外包中， 中國的份額甚至高於印度。服務外包每年解決60萬到70萬大學生的就業，佔當年畢業生總量的10%以上。

　　承接來自境外的服務業務，也就是所謂的離岸服務外包，也會帶動中國服務業的發展，帶動國內服務外包市場的發育。我們可以通過稅收優惠等政策，支 持服務業從製造業中分離出來。不是每個大型製造企業都要擁有自己的服務業部門，它完全可以將業務外包給社會化的更加專門的服務公司。分工的深化會整合資 源，提高效率。

　　中國的服務貿易要有更大的發展，歸根到底是要依靠國內的服務市場的發育和服務業水平的提升。

貿易摩擦可控

未來數年貿易摩擦可控是大概率事件，但也不能排除顛覆可控性的小概率事件出現

　　財新記者：最近幾年，中國遭遇的反傾銷、反補貼等貿易摩擦 正在增加，是否可以理解為中國的貿易環境在惡化，未來貿易摩擦會增加？

　　陳德銘：這種說法並不完整。由於多邊貿易規則的制衡，儘管加入世貿組織以來中國對外貿易總量增長了六七倍， 但總體上面臨的貿易摩擦是可控的。這些年來，國外對我貿易摩擦涉及的金額，佔中國出口總額的比重不到1%。但在當前的世界經濟環境下，國際貿易摩擦確實在 上升。比如最近美國成立了主要針對中國的跨部門聯合執法機構，國會也修改法律，允許對中國繼續進行不合理的反傾銷、反補貼合併調查，中美雙方的貿易摩擦可 能還會增加。中國仍然希望，未來數年貿易摩擦可控是大概率事件，但也不能排除顛覆可控性的小概率事件出現。比如美國去年討論的《貨幣匯率監督改革法案》一 旦成法，大規模的貿易摩擦就會發生。中國必須就不可控和大規模摩擦這種小概率事件做好充分應對的準備。

　　財新記者：今年貿易摩擦的重點是什麼？中國如何應對？

　　陳德銘：使用最多的貿易救濟措施主要有兩類，一類是反傾銷，一類是反補貼。前者是針對每個企業經營行為的個 案，後者則是針對出口國政府對企業的補助，涉及面更廣。過去這些年，反傾銷是主要的形式。但今後反補貼將成為貿易摩擦的主要方面，一些國家已經在這方面頻 頻對我們發起挑戰。

　　從國別上看，新興國家在與中國產品同質化的競爭中也會有摩擦，但主要的摩擦還是來自發達國家，特別是美國由於國內選戰等政治因素的干擾，針對中 國的貿易保護主義情緒上升。

　　我們從來不願打貿易戰，願意以合作來化解摩擦。對於新興市場國家，中國更多的是採用磋商的方法。

　　當然，我們也會運用規則來維護國內企業的正當權益，比如將國外針對中國的不公平不合理的貿易救濟措施訴諸世貿組織。作為政府部門，維護企業的利 益是我們的職責所在。貿易摩擦可能只佔貿易總量的不到1%，但對具體涉案企業則可能造成100%的傷害，我們必須更有效地幫助他們來應對。

　　社會上有一種片面的說法，認為美國將中國告上世貿組織後，中國總是敗訴。實際上，中美兩國在世貿組織的爭端訴狀中，中美雙方基本各贏一半，而在 中國起訴美國的案件中，中方大多數是勝訴的。

人民幣匯率接近均衡

人民幣匯率基本上處於一個均衡區間，今後應該增強雙向浮動彈性，升值還是貶值要看市場的供求情況

　　財新記者：外貿企業對人民幣匯率升值的適應能力怎樣，匯率 有沒有對外貿結構升級起到倒逼作用？

　　陳德銘：2005年匯改以來至2011年末，人民幣對美元名義匯率累計升值31%左右，再加上物價上漲因 素，實際升值幅度更大。

　　人民幣升值對企業來講，是一個嚴峻的倒逼過程。雖然我們不想用升值來倒逼企業，但是客觀上形成了倒逼壓力。人民幣升值擠垮了一部分競爭力不強的 外貿企業，也有一些企業特別是加工貿易企業轉移到國外，比如耐克（Nike）全球最大的生產基地已經從東莞轉移到了越南。但總體來講，大部分企業在這個過 程中逐步調整結構，適應環境，向加強研發創新、培育自主品牌、提高附加值的方向發展。最近一年，中國出口產品結構調整很有成效，產品的國際競爭力在增強。

　　財新記者：最近國務院總理溫家寶、央行行長周小川，還有你 本人在內的政府官員，紛紛表示人民幣匯率逐漸接近均衡匯率水平，理由是什麼？

　　陳德銘：首先，人民幣匯率是由人民幣買賣市場供求機制決定的，我們正朝這條路上走。去年8月、9月到現在， 國際上人民幣買賣基本是平衡的，有時還是在拋人民幣，並不是像過去那樣，大量「熱錢」預期人民幣升值，拚命進來，造成人民幣更大的升值壓力。

　　其次，中國的貿易平衡狀況有了很大的改善，最近兩個月還出現了逆差。這也說明從貿易上看，人民幣基本上處於一個均衡區間。今後人民幣匯率應該雙 向浮動，升值還是貶值，要看市場買賣的供求情況。

　　財新記者：但是，國外的看法似乎並不這樣認為，國際上要求 人民幣升值的呼聲一直不斷，世貿組織3月底也召開專家會，討論匯率與貿易的關係。對這一問題，你如何看待？

　　陳德銘：影響人民幣匯率的外匯收支餘額主要由兩塊構成，貿易項下的盈虧和資本項下的盈虧。目前中國貿易盈餘 與GDP之比已經降到了2%左右，資本項下的盈餘則更小，當然資本項下的問題不能用貿易的方法來解決。

　　世貿組織3月底的討論，核心是討論匯率與國際貿易的關係，中國派專家參與。此次研討會不涉及匯率相關的規則問題。因為匯率問題不在世貿組織的職 能範圍內。這只是一次學術性的研討會，更不是為專門去攻擊某一個國家的匯率政策而組織的。

　　匯率對貿易有影響，但這種影響是整體性的，對所有的貿易夥伴都會產生影響，不能拿匯率來解釋單獨與某個國家的貿易平衡狀況。美國的一些人常常把 匯率和中美貿易不平衡問題扯在一起，這是很不客觀的。因為中國與世界的貿易是基本平衡的，但與美國不平衡，怎麼會是匯率的問題呢？

　　經濟學上有一個「特裡芬悖論」，實際上就描述了美國現在的處境。在單一貨幣作為國際儲備貨幣的情況下，這個國家永遠無法擺脫大量逆差，否則這種 貨幣不會流到世界各地。所以美國長期有大量的貿易逆差，去年達到7372億美元。美國經濟學家也認同這一理論。

　　從中長期來看，人民幣匯率形成機制需要進一步完善。首先，人民幣若要從貿易項下可兌換走向資本項下可兌換，就需要建立足以抵禦國際金融風險的防 火牆，所以開放應當是漸進的。至於人民幣要不要成為國際結算貨幣，我們已經在貿易和部分資本項下開展了人民幣結算。但如果一個國家結算人民幣有盈餘後，卻 沒有充分的人民幣投資渠道，就會出現不平衡，這就回到了資本項下實現完全可兌換的問題。總的來看，人民幣成為真正的國際結算貨幣還有一個較長的過程。

跨國併購時機

對中國企業在海外的商業賄賂行為，「緊箍咒」正在收緊，中國政府已經明確，海外商業賄賂行為亦在打 擊之列

　　財新記者：從2011年11月起，中國實際利用外資 （FDI）連續四個月負增長，主要是製造業投資低迷。這主要是什麼原因？中國如何應對？

　　陳德銘：去年FDI總的是增加的，四季度有所下降。各主要FDI來源地中，美國下降較大，台灣有所下降，歐 洲基本持平，日本增長超過50%。今年前兩個月，出現另一種情況，來自美國的FDI沒有下降，歐洲下降比較大，但總體下降幅度較小，預計今年FDI還是會 有所增加。

　　中國確實存在各種要素成本上升的壓力，包括勞動工資、企業融資、原材料成本等，這給勞動密集型產業投資帶來困難。但中國吸收外資的優勢正從單一 的成本優勢轉向長期的綜合優勢，從沿海地區局部的優勢轉為東、中、西部的全國範圍的優勢，從製造業的優勢轉為各行業、各領域的全面優勢。中國仍然是世界上 投資環境最好、增長潛力最大的國家之一，這是不可替代的。

　　中國仍會進一步開放市場，包括服務業。這些部門逐漸開放，會彌補要素成本上升帶來的影響。未來中高端製造業、服務業特別是生產性服務業，對外資 的吸引力會增強。

　　財新記者：去年中國出台了外資併購安全審查制度，今年年初 又修訂了《外商投資產業指導目錄》，中國對外資的關注點是否出現一些明顯變化？

　　陳德銘：《外商投資產業指導目錄》是動態的。1995年發佈以來已先後修訂了五次。此次修訂，總體方向是支 持利用外資推動製造業改造升級，鼓勵外資投向戰略性新興產業，推動現代服務業發展，促進區域協調發展。雖然有的西方投資者認為收緊了一些，但我認為這次修 訂還是體現了進一步擴大開放的精神。有一些調整是正常的，因為國內的市場供求和環境保護情況發生了變化，有些領域不再鼓勵了，各國都會這樣做。

　　至於外商投資安全審查制度，是通行做法，對此最擔心的那些國家，其本國也有這樣的制度，執行起來比我們更缺乏透明度而且更嚴厲。他們只是有些擔 心，但我們卻碰到了現實的阻礙，一些中國海外投資的項目被卡住了。

　　財新記者：中國企業「走出去」的規模越來越大，影響也越來 越大，既有國企也有民企。你如何評價中國企業「走出去」的現狀？

　　陳德銘：總的來看，中國的「走出去」還剛剛起步。目前中國對外投資佔全球總量不到2%，僅相當於美國的 6.5%、英國的18.8%、法國的20.8%、德國的22.3%。但中國企業「走出去」的步伐正在加快。2005年以前，中國非金融類對外直接投資每年 不足100億美元，去年已有600多億美元。

　　與此同時，我們引進了1160億美元的外國投資。從長期看，中國會逐步走向「引進來」和「走出去」、吸收外資和對外投資比較平衡的狀態。但最近 十年可能還是「引進來」要多一些。

　　財新記者：相對於危機或疲弱增長中的歐美國家，中國的情況 要好很多，現在是不是進行一些跨國併購的較好的時機？

　　陳德銘：這一兩年確實有一些很好的機會，因為歐美有些企業遇到困難，原來不容易談的項目現在可以談了。而中 國國力增強，外匯收入盈餘，中國企業可以借此機會，收購一些品牌和比較前沿的技術，逐漸提升自己的競爭力。2009-2011年，中國企業通過併購實現的 直接投資每年平均為200多億美元。這是一種雙贏的投資。

　　在看到「走出去」機會的同時，還要更多地看到風險。我覺得還要強調穩重、慎重，要穩一些。因為國內外體制不同，中國企業還不太瞭解地緣政治的變 化，不太瞭解東道國的法律、文化，特別是工會組織等運作方式，也缺少國際化經營的專業人才。

　　商務部作為主管對外投資的部門，要給企業更多的服務，比如提供投資環境信息、投資保護交涉等。同時，我們也鼓勵在海外的中國企業設立境外中資企 業商會，發揮集體力量，更好地維護自身利益，相應也起到行業自律作用。

　　財新記者：一些中國企業在不發達國家的投資行為，也招致了 很多批評，你如何看待？在規範中國企業海外運作上，商務部有什麼能做的？

　　陳德銘：總體來講，這兩年中國企業在欠發達國家的形象大大改善。由於我們的宣傳還跟不上，所以也碰到一些誤 解。但「一顆老鼠屎壞了一鍋粥」的情況確實存在，個別企業在境外搞金錢開道、商業賄賂，造成了很壞的影響。

　　現在我們上了很重的「緊箍咒」，《刑法》修正案將跨境商業賄賂行為定為犯罪，中央紀委、監察部、商務部、國資委等已經明確，中國打擊商業賄賂行 為包括海外，並正在建立相應的工作機制。一些欠發達國家的法律可能不太健全，但不等於我們就可以放任那些不正當行為。中國企業在海外如果搞商業賄賂，今後 要受到中國法律的追究。

　　要改善中國企業的海外形象，還有很多工作要做，比如更多地僱傭當地勞工，加強環境保護，支持當地改善民生。這不僅僅是個形象問題，也是關係中國 企業在海外長遠發展的客觀要求。

貿易自由化的多邊、諸邊與雙邊道路

亞太地區的經濟一體化應該是「條條大路通羅馬」，TPP可能是一條路，「10+3」以及 「10+6」也是一條路，而且這條路已有了好的基礎

　　財新記者：中國入世十年，受益良多，但也有不少爭議。中國 怎麼利用世貿組織來實現自身發展？在多哈回合連續遭遇挫折的背景下，中國對世貿組織有何期許？

　　陳德銘：世貿組織的規則是有約束力的，如果某個成員不遵守世貿組織規則，其他成員可通過世貿組織爭端解決機 制解決。如果某個成員不執行爭端解決機制的裁決，是會受到報復的。正因為如此，金融危機爆發以來，世貿組織在監督各國貿易政策上發揮了重要作用，使世界上 沒有出現高強度的貿易保護主義。

　　對中國這樣的貿易大國來說，世貿組織的多邊規則對維護穩定的外部環境，尤其具有重要意義。

　　在中國入世當年同時啟動的多哈回合談判迄今也已十年了。十年來，中國從一個新成員，逐步成為多哈談判的核心七成員之一（其餘六成員是美國、歐 盟、日本、澳大利亞、印度、巴西）。經過艱苦努力，談判完成了80%以上，但目前陷入僵局。

　　主要原因是金融危機發生後，發達國家經濟遭受重大衝擊，面臨多重難題，面對發展中國家的崛起，心態失衡，試圖拋棄已談成的結果，推出新的談判方 式和議題，拋開削減農業補貼，轉向服務業開放。

　　但是，包括中國在內的絕大多數成員認為，應在尊重談判授權、維護已有成果基礎上，盡快達成一攬子協議。有關新議題的討論，應以實現多哈回合談判 為前提。

　　我們認為，在各方存在較大分歧的情況下，應重點討論推進部分分歧較少、技術上相對成熟的議題，尤其是最不發達國家關注議題。如果目前的條件無法 迅速達成一致，也不能輕言放棄多哈回合，另起爐灶。我們應當耐心等待新的時機，比如一些國家選舉結束之後，可能會為重啟談判創造契機。

　　財新記者：多哈回合徘徊之時，世界上出現了很多雙邊、諸邊 貿易協定，中國在這方面進展如何？

　　陳德銘：對中國和絕大多數國家來講，世貿組織是維護世界貿易秩序的主渠道，所有諸邊、雙邊自由貿易協定 （FTA）都是其有益補充，我們不能推翻這個主渠道。在此基礎上，中國積極推進雙邊、諸邊貿易協定談判。

　　我國自2002年開始對外商談自貿區。特別是十七大提出「實施自由貿易區戰略」以來，步伐明顯加快。目前，中國已簽署10個自貿協定，正在商談 的5個，涉及五大洲28個國家和地區。從已經實施的自貿協定情況看，產生了良好效應。2011年，中國對新西蘭、巴基斯坦、秘魯等15個自貿夥伴出口增長 29.1%，高於同期對全球20.3%的平均出口增速。中國—東盟自貿區全面建成以來，東盟已成為中國第三大貿易夥伴。

　　目前，我們正在繼續有步驟、有重點地加快推進自貿區談判。中國與澳大利亞自貿區談判已經舉行了17輪。中國與海灣六國（GCC）的合作也在推 進。中韓自貿區談判即將啟動，中日韓自貿區官產學研究已經結束。我們要像下棋一樣佈局投子，爭取在區域經濟一體化的競爭中佔得先機。

　　財新記者：對美國正在積極推進的TPP（跨太平洋戰略經濟 夥伴關係協議），是否針對中國，各方看法不一，你怎麼看，中國是否會考慮加入？

　　陳德銘：中國認為，所有的自貿談判都應該是開放的、透明的、包容的。亞太地區經濟的自由化和一體化應該是 「條條大路通羅馬」，多渠道走的。TPP可能是一條路，「10+3」（東盟+中日韓）和「10+6」（東盟+中日韓、印度、澳大利亞、新西蘭）也是一條 路，而且有了很好的基礎，因為目前東盟已分別和上述六國達成了自貿協議。

　　我們對TPP正在研究和評估。總的來講，中國感覺TPP的標準比較高，目前中國國情與其制定的標準差距比較大，目前沒有加入談判的計劃。中國會 密切觀察其進展。

以開放促改革

以自己的進一步開放，換來全球對中國的開放，這可能是一個比較複雜的博弈過程

　　財新記者：中國金融業尤其是資本市場，被認為競爭力不夠 強，是否因為開放不足？美國希望中國能進一步開放金融領域，你怎麼看？

　　陳德銘：最近幾年特別是金融危機之後，中國金融業發展迅速。目前全球規模最大、資金利潤最好的銀行，不少都 是中國的。中國已經允許外資銀行進入，但是中國的銀行不能在美國單獨設分公司，只能設立獨立的子公司。證券承銷領域，中國有專門的專家委員會審批，也是逐 漸開放的，而美國對中國仍然沒有開放。

　　十年前，中國做出相應的承諾，換得加入世貿組織，此前承諾的，中國已經做到了。現在，有的國家要求中國繼續開放，那麼對方也需要做出開放的新承 諾。只有在對等、平衡的基礎上，我們才可能做出抉擇。

　　財新記者：今年「兩會」上，你提到要進一步擴大開放。如何 看開放與改革的關係？過去十年，加入世貿組織是擴大開放比較明顯的行動，今後以擴大開放來促進改革，應當做哪些事情？

　　陳德銘：改革和開放是中國特色社會主義理論中的重要內容。我們歷來認為改革和開放是互相促進的。開放，實際 上是要把自己國家民族的經濟、企業放在全球視野裡去思考、去比拚。開放才會找到差距，感到壓力，並把壓力變成動力，促使自己改革，而開放需要改革來提供製 度保證，我認為兩者是互相促進的。

　　我個人覺得，下一步擴大開放，首先是人的觀念開放，要在思想理念方面意識到，中國是國際社會的一員，與世界是相互關聯的。其次，在國際交往上， 要使中國的經貿管理體制與國際銜接，以自己的進一步開放，推動全球對中國的開放，這可能是一個比較複雜的博弈的過程，但還是要堅持走下去。

　　開放是全球化下的必然選擇。落後的時候，我們要通過開放來學習追趕先進，將來我們更加發展了，許多指標可能躋身世界第一，但也仍然要堅持開放， 與其他國家和民族和平相處，相互借鑑。一個13億人口的大國，要有包容和豁達的胸懷。

　　本刊記者邢昀對此文亦有貢獻

　　陳德銘

　　1949年3月出生，上海市人，1969年4月參加工作，1974年9月入黨；南京大學國際商學院管理系企業 管理專業畢業，研究生學歷，經濟學碩士，管理學博士。

　　現任十七屆中央候補委員，商務部部長、黨組書記；

　　1985年10月至1993年6月任江蘇省商業廳副廳長、黨組成員；

　　1993年6月至2002年5月，歷任江蘇省政府副秘書長，江蘇省政府副秘書長兼辦公廳主任，江蘇省蘇州市委 副書記兼代市長、蘇州市委副書記兼市長，蘇州工業園區工委書記，蘇州市委書記兼蘇州工業園區工委書記，江蘇省委常委兼蘇州市委書記，蘇州工業園區工委書 記；

　　2002年5月至2006年5月，歷任陝西省委常委、副省長，陝西省委副書記、代省長，陝西省委副書記、省 長；

　　2006年5月至2007年11月，任國家發改委副主任、黨組副書記（正部長級）；

　　2007年11月至2007年12月任商務部黨組書記、副部長；

　　2007年12月任商務部部長、黨組書記。

業績報告 (3)：# 0543 太平洋網絡 港股博弈

# 0543 太平洋網絡，現價 $3.55，2011 FY，銷售 +25.9%，每股盈利 $0.262 +13.5%，市盈率 13.6 倍，派息 $0.182 息率 5.1%，每股現金 $0.49。

網站股，究竟應該如何估值？港股中真是沒有選擇。太平洋網絡 2011 FY：

「我 們整個門戶網站群於二零一一年繼續強勁增長，以太平洋女性網為代表，其收入較去年增長超過一倍。針對女性內容及高質素的優質時尚及美容建議迅速提升其受歡 迎程度並掀起追捧熱潮。隨著中國可支配收入穩定上升，我們深信我們的太平洋女性網門戶網站已做好充分準備，以受惠於奢侈品及名牌產品需求不斷增加所帶來的 持續增長的廣告機遇。

儘 管中國汽車行業的增長速度正在放緩，太平洋汽車網的收入亦錄得強勁增長。此清楚反映我們的品牌能力及我們為在線廣告商帶來的前景。雖然預期中國汽車行業仍 將維持個位數的增長，我們相信，由於廣告商將印刷及電視的大部分廣告費用分配至新興數碼媒體，我們將仍能夠取得進一步增長。我們已建立的市場地位及不斷提 升的知名度為我們提供良機把握此趨勢。

本集團的IT門戶網站太平洋電腦網繼續穩定增長。此反映資訊科技公司的廣告支出整體增加，且我們將繼續從中國消費電子市場需求不斷擴大中取得增長。」

現金流不錯，員工成本受控，派息不錯。公司往績不錯，是一本萬利的生意。當經濟復甦時盈利應該有爆炸性增長，亦有被併購可能。科技大方向有利行業發展。

死穴是開放競爭，客戶可以快速流失，定價亦可能較難捉摸。暫時覺得不是十分穩健的投資，少量持有中。

業績報告 (2)：# 0268 金蝶國際­ 港股博弈

# 0268 金蝶國際­，金蝶從事的企業管理軟件(enterprise resource planning, ERP) 國內企業管理軟件的龍頭之一。由於國內經濟放緩，銀行收緊借貸，企業融資困難，2011年下半年增長遠較上半年放緩。

2011 FY，銷售 2022 M +41%，經營虧損 207M，計入政府津貼及退稅項目後利潤有58M，員工成本1440M +66%。雖然是龍頭，一向核心盈利普通，要靠補補貼貼。

表面上金蝶在國內經濟回復增長後及小心控制成本，應該可以重奪投資者信心。但是ERP是大型軟件，每個企業要求不盡相同，所以每個project有大量 customization工作要跟尾。所謂customization，在System Integration project中是屬於難以掌握的工作，原因是銷售此類軟件時，銷售員往往以短視及自我利益為原則下以低價入標，最後利潤全無或大幅虧損經常出現。另外有說行業當中有不少黑暗的交易，公司利益可能被不知不覺吞食了。

聽聞金蝶國際有意將system implementation部份拆出給外判公司，此舉對公司長遠有利，但是亦有可能會製造另外一個漏洞去渾水摸魚。

以上不少情節是個人估計，但是國內IT公司員工成本大幅上升則是事實，金蝶國際能否控制成本是一個大大的問號。

温州金改博弈

央行行長周小川4月10日下午剛剛離開溫州，央行隨即在官網發佈了新聞通稿，稱溫州金融綜合改革的要點和重點在於「減少管制」。

　　4月9日下午，作為此次溫州金融改革試點方案的主要牽頭方，中國人民銀行調研組在周小川率領下前往溫州，與浙江方面召開了為期兩天的金融綜合改革試驗區的座談會，共同研究啟動溫州金融綜合改革試驗區的落實工作。

　　國務院批准了溫州金融綜合改革試點，被外界認為是一大進步。但由於方案迴避或模糊了開放民營銀行、利率市場化這兩項外界期待頗高的嘗試，被認為效果有限，民資進入正規金融業的「玻璃門」難以打破。

　　財新記者從多個權威渠道獲悉，此前，在會商溫州金融改革試點方案時，央行曾提議，對民企進入金融業有政策上的實質性突破，應放開商業銀行作為村 鎮銀行發起人和控股股東的規定。同時，浙江省也提議允許民企作為村鎮銀行主發起人。但銀監會從風險監管角度，堅持商業銀行作為發起人這一底線，不過，銀監 會贊成將民營資本的持股比例放寬。最終，此條建議並未能寫入「溫州金融綜合改革試驗十二條」（下稱「12條」）。

　　一位小額貸款公司董事長說，村鎮銀行發起人、控股股東須是商業銀行，這條不放開，小貸公司過渡到村鎮、社區銀行的路依舊漫漫。

　　不過，卸任不久的前浙江銀監局局長楊小蘋向財新記者表示，「民企進入金融領域，在浙江從未限制，不存在所謂的『玻璃門』。」

　　據她介紹，浙江銀監局在審查新設銀行股權結構時，從未區分是國企還是民企，只要符合有關銀行業資格要求都可以申請。

　　「溫州的根本問題在於社會產業的空心化。把解藥放在金融上，可能開錯了藥方。」楊小蘋直言。

「玻璃門」悖論

　　在浙商銀行的股權結構中，浙江省財務開發公司約佔14%的股份，其餘為18家民企持有共86%的股份，「至少在浙江，沒有不允許民企進入金融領域，外界的『玻璃門』概念是錯誤的。」楊小蘋說。

　　她解釋稱，民企和商業銀行共同作為村鎮銀行的主發起人，銀監會對此一直是允許的，只是要求一定有一家商業銀行作為主發起人，持有20%股權。 「因為如果沒有一個商業銀行的信譽作為後盾支持，村鎮銀行吸收存款都很困難。村鎮銀行至今未被加入大額、小額支付系統，以及徵信系統、日常的非現金支付結 算往來，只有通過商業銀行主發起行的渠道走，才可以走得通。」

　　「如果活都沒法活，何談為小微企業服務、為農民服務？」楊小蘋稱。

　　「外界根本不瞭解情況。民企以為這是一個金融牌照，削尖了腦袋進入，卻不知道村鎮銀行自身生存環境很差，目前浙江有37家村鎮銀行，發展其實都很困難。」楊小蘋說。

　　東亞太平洋金融發展局首席金融專家王君指出，村鎮銀行成立後缺乏信譽基礎，發展有難度，在世界範圍內，新成立的金融機構有效運行的條件就是有效的監管和股東的可信度，否則，「企業把儲戶的存款捲走了怎麼辦」？

　　王君認為，在村鎮銀行的設立中，的確有一個悖論，即沒有可信度的人來辦銀行，很難取得存款人的信任；「但讓商業銀行作為主發起人，也是重複和浪費資源，因為商業銀行本來就有大量分支網點。一些商業銀行則把設立村鎮銀行作為跨區經營的捷徑。」

　　王君強調，治理溫州金融風波，所謂打破「玻璃門」並沒有意義。根本問題是企業家放棄自己的主營業務去從事其他投機行業，包括投機金融業。

　　今年前兩個月，浙江省貸款幅度下降最大地區的是溫州，因為溫州企業需求不足，而銀行不良資產率已從去年10月的0.37%，上升到今年2月的1.74%，「溫州不產業升級，倒閉企業還會持續」。楊小蘋說。

　　「對溫州問題開錯藥方了，金融問題並非重點。」楊小蘋強調，溫州的重點問題是產業空心化的問題，產業結構需要升級，「溫州老闆過去炒房、炒礦、炒棉花，去年又炒資金，都不投資到實業中。」

金融監管缺陷

　　在前述「12條」中，「依法發起設立或參股村鎮銀行、貸款公司、農村資金互助社等新型金融組織，符合條件的小額貸款公司可改製為村鎮銀行」，被外界解讀成「減少管制」的重點。

　　自2007年銀監會推動新型農村金融機構成立，五年來，結算渠道不暢、同業拆借准入限制等，成為普遍制約村鎮銀行發展的瓶頸。「這是目前比較嚴重的問題。」匯豐（中國）村鎮銀行執行部常務總監李惠乾告訴財新記者。

　　具體而言，一是支付結算渠道不暢，目前村鎮銀行尚無法以直聯方式加入央行的大小額支付系統，導致其客戶無法在銀行間直接劃賬、全國支票不能結 算，企業很少願意到村鎮銀行存款；二是村鎮銀行不能加入全國銀行間同業拆借市場，再貼現、支農再貸款等貨幣政策工具無法使用；三是由於銀聯入網費用高昂 （達幾百萬元）等原因，村鎮銀行卡業務進展非常緩慢。

　　而銀監會對於央行推動發展小額貸款公司，也一直態度謹慎。2008年，央行、銀監會聯合發文，允許小額貸款公司向不超過兩個銀行業金融機構融資，融資額不可超過資本淨額的50%。這對經營良好的小額貸款公司而言，是一個過於嚴苛的負債管理限制。

　　以浙江的小額貸款公司為例，浙江省183家小貸公司中，僅69家取得了佔資本淨額50%的銀行融資，只佔三分之一強。「銀監部門給銀行打過招呼，不讓銀行向小貸公司融資。」一位小貸公司人士稱。

　　「這是為了防止小貸公司將風險轉嫁到商業銀行。」一位接近銀監會人士說，「不符合風險要求的小貸公司，銀行是不會放款的。」

　　清華大學五道口金融學院（原中國人民銀行研究生部）部務委員會副主席焦瑾璞認為，當前改進金融監管有效性的第一步，就是監管者的自我反省，認真總結經驗，吸取教訓，客觀審視當前金融監管的系統性缺陷。

關鍵一環是定價

　　至於外界期待中的利率市場化改革，財新記者獲悉，此條曾在12條的草稿中提及，但最終在國務院批覆的方案中被拿掉。方案制定者認為，利率市場化改革只是有利於資源配置，而准入改革才是急需的。

　　「下一步利率市場化，可以考慮加大存款利率上下浮動比例，銀行可根據自身經營成本，改善負利率狀況，這樣金融秩序會好很多，不至於出現攬儲大戰。」 一位銀監會人士稱。

　　王君對財新記者表示：「要使金融體系最終真的發揮作用，定價也是關鍵一環。這麼重要的一個東西不試了，改革效果可能要打折扣。」

　　王君認為，目前資金價格機制並未理順，存款利率的上限沒放開，是深層次的問題，也是解決民間高利貸問題的根本方法之一。因為存款利率上限沒有放開，而且存款利率定價很低，傳導到貸款利率的上限，使得貸款利率放開這一市場化措施，在實際的操作中沒有實質意義。

　　由於資金成本低，商業銀行可以輕而易舉地獲得固定利差，加之貸款競爭，而對象主要是議價能力強、貸款責任相對小的國企或地方政府，往往將貸款利 率降到最低，「這也削弱了商業銀行的風險定價能力，創新能力不夠、市場化導向不夠、有了需求不知如何滿足，都反映了金融體系的深層次問題。」王君表示。

價值,投資與博弈的思考: 我的操作回顧(一) 散人

價值,投資與博弈的思考: 我的操作回顧(二) 散人

價值,投資與博弈的思考: 我的操作回顧(三) 散人

    寫文章一是為了理清自己的思路, 二來也是為了與那些和我一樣不屑於行賄,不屑於和官匪打交道而進入金融市場追求財務自由的同道進行交流. 之所以一口氣寫完這篇文章,是自己也迫不及待的想理清自己的思路.

    一直以來,我總覺得對價值投資和博弈模模糊糊, 也覺得自己是價值投資,但在策略上又根據宏觀趨勢做出投資與博弈相結合的策略,進行投資與波段操作, 感覺混混沌沌, 若有所悟卻又說不清楚, 因此開始寫這篇文章. 而文章寫到這裡,我自己也嚇了一跳: 我這幾年的收益竟然幾乎全部來自於基於價值的博弈, 而非價值投資, 自認為是價值投資的操作, 卻淪為徹頭徹尾的偽價值投資, 而且損失最大!

    價值投資的關鍵是識別企業的核心競爭力, 其次是進行估值, 並在估值時留下足夠的安全邊際, 然後就是耐心的等待. 沒有純粹的價值投資, 因為即使是巴菲特在長期持有並分享企業價值成長的同時, 也獲取了部分市場博弈的收益------超過價值賣出股票, 其超過價值部分,就是市場博弈的利潤, 而價值投資的第一個難點在於識別企業的競爭力, 這幾年我不可謂不勤奮, 自己也有15年做企業的經歷, 但跟蹤操作過的這麼多股票裡邊, 真正能理解並能明確核心競爭力的,不超過5只股票; 價值投資的第二個難點是: 有核心競爭力企業的tenbagger, 很難有便宜的時候, 芒格的所謂一生在卡片上只打20個孔就非常形象的說明了這個問題, 記得段永平也說過,價值投資最難的是手裡拿著一堆現金卻找不到投資標的,機會不是隨處可見的, 否則就不叫做"機會"了.但一旦這種機會出現, 一定要重倉殺入, 因為這是一生中少有的賺大錢的時候, 甚至是一次就可以實現財務自由的時候, 所以,平時一定要做好準備: 一, 跟蹤識別一籃子有核心競爭力的tenbagger; 二, 等到機會來時, 還要有足夠的現金; 三, 要有膽量重倉殺入,而膽量來自於對企業的研究和估值的把握. 價值投資很容易變成偽價值投資, 其區別在於能否真正理解企業,能否識別企業的核心競爭力, 偽價值投資的致命之處在於沒有風險控制, 自以為的價值投資就變成了賭博.

    市場上更多的機會是基於價值的博弈機會, 或者是其他的博弈機會. 作為資金小的職業散戶, 沒有工資等其他來源的話, 如果只是做價值投資, 很難維持生計, 因為投資的機會少,時間長, 但每個月要養家餬口,不可能每個月去賣股票來維持家用, 因此, 還要經常抓一些基於價值的博弈利潤, 甚至是其他的博弈利潤, 資金小的好處是靈活, 如果博弈的機會抓的好的話,每年20%的收益率,甚至更高都不是難事. 真正難的是大資金, 象巴菲特那樣的大資金,每年20%的收益率當之無愧為股神.

進了金融市場,就如同上了戰場,要做<亮劍>裡的李云龍, 千萬別生搬硬套,刻舟求劍.   

這篇文章幫助我理清了自己的思路, 如果對你也有幫助,不勝榮幸,如果沒有,請一笑置之.

散人於2011年8月23日 

全球最大娛樂度假村 進駐東方拉斯維加斯 美國博弈巨擘金沙 加碼大中華市場

博弈論（1）指數基金 港股博弈

如果想像恆生指數基金是由一個基金經理去操盤，此人有幾大特點：
1）只買巨企
2）偏愛金融及地產等幾個大板塊
3）喜歡追入已大升很多倍的明星股 （如富士康 ）
4）喜歡將大跌了很多的過氣股止蝕 （富士康 ，思捷環球，etc）
5）不會止賺（但會控制持股量）
6）止蝕速度極慢
7）收費低
8）不會過份炒賣熱門板塊，亦可能完全不理會巿場熱點。

其中，因為絕大部分巿場投資者喜歡用簡單估值法，以至一些周期性或一次性爆升股可以進出指數，出現高買低沽情況出現。一些大型股亦因規模太大的關係，變成長期點穴股。

尋找散戶的博弈立足點 紅一方面軍

有人認為價值投資不算零和博弈，因為要弄清楚企業的基本面需要付出時間精力。若企業增長符合預期，則相當於勞動所得。這裡，錢只是勞動過程中的資本要素。這也是延益初入股市的觀點。

這個觀點害人不淺，持有這個觀點的人往往會輸了時間，還輸了錢，最後輸了自信。

勞動是創造價值的過程。按人們的理解，這個過程一般來說與付出成正比。那麼作為投資者，他對企業付出的研究時間與他的投資回報有比率關係麼？若有，這個比率關係穩定可靠麼？

零和博弈的觀點主要是博弈，是指轉移價值。（宏觀上因為資源優化而帶了的社會價值這裡就不考慮了）延益認為企業未來是否增長，是一個客觀的現象，不會因為投資者付出的時間多少而改變。投資者付出時間精力的目的是增加博弈的勝率，而不是生產價值。所以，研究企業付出時間的多少和預期回報沒有必然聯繫。長期勝率關乎時機、下注策略等多方面因素。對投資標的瞭解，只是其中一項而已。

那麼，企業增長所帶來的回報算什麼？初看之下，這部分回報並不是交易對手虧損造成的，但實 際上是，原因是貼現。只要是交易涉及到現值考慮，就無法避免貼現問題。貼現的核心是對現金流的預期。也就是說，估值差異只是交易對手之對企業未來現金流貼 現方式的不同而產生的。這本身就是交易環節的一個要素，如交易時間、手續費一般。

考慮了貼現，就能很清楚瞭解股票交易也是零和的。有人賺就一定有人虧，有時候虧的是短期的錢，比如一個月、半年，有時候虧的是長期的錢，比如三年、五年。這都是貼現模型對於企業價值判斷的差異造成的。

以上短短一段話，延益卻整整用了兩年時間才想通。數數自己犯過的錯，歸根結底都是觀點的錯誤。明明從事著博弈遊戲，卻認為自己在創造價值。這兩者最大的差異在於投資者對市場的關注點的不同，創造價值的關注重點在於自身，考慮的問題是如何挖掘更多低估的股票；博弈遊戲的關注點在於交易對手，考慮的是，交易對手是否在長期價值判斷上出現了錯誤。

一種是尋尋覓覓的找低估的股票，一種是冷冷的觀察著市場先生是否出了昏招。這兩類投資者的決策結果有可能是一致的，但延益認為，長期來看持有後者觀點的投資者更容易勝出。

認同了博弈就好辦了，之後是找對散戶有利的博弈立足點。立足點是指交易對手之間的優勢比較。比如：IPO的時，交易對手是融資方企業和參與IPO的投資者。這兩者比較注定是企業方佔據更多優勢，所以投資者若想通過參與IPO獲得長期投資收益，很難。

散戶幾乎佔據了市場上交易對手的全部劣勢，主要有以下幾點：

1，對企業瞭解有限。不管投入多少時間，始終都是個局外人，對企業只能做遠距離觀察。

2，容易被情緒左右。看到許多投資博客，都是以企業為中心的城堡。對企業情緒化的讚美源源不斷。

3，投機者忽視價值本質，投資者忽視交易本質。一個是沒有抓住商業邏輯，一個是沒有抓住博弈技巧。價值投資有兩個重要概念：護城河、安全邊際。延益認為護城河是指價值本質，而安全邊際是指博弈技巧。因為安全邊際不是憑空產生的，一定是交易對手賣出來的。要想判斷交易對手的賣價是否具備安全邊際，博弈技巧比財務分析能力更為重要。

延益所有虧損的交易都包含第一類錯誤：認為自己對企業非常瞭解，盲目的下注。結果虧錢了才發現，哎呀，原來我對這個行業並不十分瞭解。典型的有：1，匹克體育5HKD買入，2.4HKD賣出。2，聯邦製藥14買入，6賣出。

第二類錯誤特徵明顯，曾給延益帶來重大收益的股票，或多或少都有喜愛之情。典型的有：1，阿里巴巴4HKD買入，18HKD拋出。13HKD又買入，接著11HKD、9HKD買入，最後8HKD換倉拋出。2，惠理集團4HKD買入，8HKD拋出。5HKD，4HKD，3.5HKD持續買入，因為買得太早，痛失低價吸籌的機會。

第三那類錯誤屬於綜合能力不足。很多時候，直覺告訴我市場犯錯了，應該閃人。我卻理性的克制自己，企業沒問題，再等等。呵呵，很多交易因為這個原因從盈利變成了虧損。要是我能再往前一步，分析一下交易對手犯錯的原因，結果可能就兩樣了。交易只是交易，企業並非交易全部。

寫到這裡，延益已經不能稱為價值投資者了，可能「優勢投資」更為貼切。核心是，在投資過程中清晰的定義出自己區別於其他交易對手的優勢。

比如前幾天，有個朋友諮詢我一個美股的情況，他說他們企業不少員工都買了自家公司的股份，而且公司內部盛傳股價已經低於現金流了，問我是不是果真如此。我回憶起中概股被做空的慘狀，呵呵，這就是「優勢投資」了。恐慌產生於外部的不瞭解，而優勢產生於內部的熟悉。

但這個例子很特殊，一般情況下，散戶優勢真得很難找。先說假設：

1，假設散戶處於信息劣勢，不可能充分瞭解上市公司。

2，假設散戶沒有額外現金流入且資本規模有限。

3，假設市場先生80%不會犯錯，是有效的。

面對這三個殘酷的假設，散戶應該如何應對呢？股市裡還有盈利的途徑麼？延益也只有一點點思路。在寫之前，先聽聽大家的看法。

接上一篇《尋找散戶的立足點 》http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f201013dd1.html 。感謝留評論朋友，我們討論的目標不是得出一個對錯或者勝負，而是能否幫彼此開拓思路，有所收穫。前一篇的討論讓幫我理清了關於投資前提假設。

延益：散戶可以利用的優勢之一是：低價買入利潤下跌競爭力不跌的企業。一般情況下企業利潤下跌的原因是競爭力下降，這也是盈利預警往往會帶來股價下挫的原因。如果我們能再往前一步，仔細分析一下利潤下跌的原因，就能發現投資機會。有時候，某些企業利潤下降，不代表企業競爭力的下降。

比如：鳳凰衛視。當經濟不景氣的時，媒體的廣告收入會下降，有時甚至是斷崖式下降。然而媒體不是基金公司，他無法跟隨收入下降而消減人力成本。媒體人力的消減意味著新聞質量的下降，品牌和質量才是影響媒體公司的關鍵因素。

舉一個例子：如果你是鳳凰衛視的懂事，CEO告 訴你有兩個選擇。一：收入上升，但收視率下降。二：收入下降，但收視率上升。你會如何選擇？很簡單，為了長期投資收益，後者的選擇更佳。如果你要買下鳳凰 衛視，哪種情況買更划算。一：經濟景氣度高，收入上升，收視率平穩。二：經濟景氣度低，收入下降（甚至虧損），收視率平穩。很簡單，後者的報價肯定只有前 者的幾分之一，而企業競爭力卻大致相等。

另一個例子：微創醫療。由於今年國家對心血管支架降價，微創醫療80%以上的收入源自這項業務，所以淨利潤下降幾乎已成定局。我們同樣也考慮一下企業競爭力的問題。按上文的思路，微創醫療淨利潤下降也不會影響產品競爭力。因為降價的原因並不是產品賣不動，而是價格調控。然而，微創醫療淨利潤恢復的彈性卻不如鳳凰衛視。經濟景氣度提升，媒體對於廣告的定價能力也會上升。微創要提升支架的價格卻不那麼容易，只有開發新產品才有希望提升議價。因為醫療器械的價格調控是不可能向上的。

再舉一個例子：匹克體育。這類企業淨利潤的下降會導致存貨積壓，從而導致產品議價能力下降，影響品牌。銷庫存對於這類企業是一個很痛苦的過程。

假設上述企業未來現金流等值，也就是說賺一樣多的錢。對散戶而言更有利的企業特性應該是惠理集團>鳳凰衛視>微創醫療>匹克體育。

因為延益認為，市場往往只對企業的盈利進行估值，但不怎麼考慮競爭力彈性，這是市場少有的弱點之一。參與股市的錢，都是以結果論英雄。賺不到錢，啥都是空的。要利用交易對手的弱點進行盈利，類似鳳凰衛視這類特性的企業，可能是一個思路。提煉一下，企業業績短期存在波動，但長期看未來穩定可預期，這才是散戶的菜：利用波動低買高賣。