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旭光(0067)股東減持七問

之前，筆者已談及此股購入塑膠業務的價值，請看此文。

今日，經濟日報的蘇麗珍小姐話:

「其後旭光晚上發出的通告，指尹強其實曾簽訂貸款協議，貸款方有權按協議行使權利購入上述1.16億股股份，並指有關協議已在去年一份股東通函中披露。麗珍翻查過這份通函，一共460頁，要找到這項協議，看來都不容易。」

其實，筆者昨天已找到原因，只要善於使用搜尋技考找東西根本不難。先列幾問題如下。

(1) 尹強是透過哪公司持有股票?

為便於理解，先翻查回昨天的公告，其稱:

「董事會謹此澄清，就董事所知，尹先生所持股權下降乃由於Sky Success貸方，即信達國際控股有限公司、Wonderful Sky Investment Limited、China Cinda(HK) Investments Management Company Limited及銀建國際實業有限公司（該等公司均獨立於本公司及本公司之關連人士及非本公司及本公司之關連人士的關連人士）根據日期為二零一零年十月十 九日的Sky Success貸款行使其權利，將Sky Success貸款項下未償還本金總額交換並向Sky Success收購合共最多116,341,683股股份。」

從上文下理可以知道，是尹先生持有Sky Success，Sky Success持有該等股票。

(2) 為甚麼有這些事情發生?

然後翻查回當日收購的公告，其稱:

「根據Mandra New Materials（作為賣方）與Sky Success（作為買方）於二零一零年十月十五日訂立的股份轉讓協議，Mandra New Materials轉讓6,506,185股目標公司股份予Sky Success。於二零一零年十月十五日，Ascend（作為賣方）與MandraMaterials（作為買方）已就出售及轉讓7,517,157股目標公司股份訂立股份買賣協議。該股份轉讓擬於二零一零年十一月九日或前後完成。

就6,506,185股目標公司股份而言，該等股份轉讓的商業理據為，於限定期限內向索郎多吉先生提供間接股份貸款，而該貸款可用作抵押品以獲得融資，從而使索郎多吉先生得以根據其與MS China於二零一零年三月訂立的各項協議向MS China作出付款。

目 前，Ascend的全部目標公司股份已作為抵押品以為瑞信貸款提供擔保。瑞信貸款將近到期，將於二零一零年十一月九日透過有抵押定期定息票據進行再融資。 根據有抵押定期定息票據，在Ascend的目標公司股份中僅有若干部份將用作抵押品。於二零一零年十一月九日後，Ascend將因此能夠將目標公司股份的 若干部份出售或抵押予第三方。

在此背景下，Mandra New Materials、Mandra Materials、Ascend及Sky Success訂立了上述股份轉讓協議，該等協議准許Sky Success通過抵押其向Mandra NewMaterials收購的目標公司股份取得獨立貸方的融資，而Sky Success已同意將該資金提供予索郎多吉先生以供彼向MS China結付未償還款項。

於 二零一零年三月，目標公司的股東同意增加目標公司的股本。新目標公司股份將按面值發行。索郎多吉先生與現有股東（彼等擬認購目標公司增資中的目標公司股 份）達成一致，即索郎多吉先生將代現有股東支付目標公司股份的認購金額。該認購金額的支付乃作為未能達到目標公司組織章程大綱及細則所載的若干二零零八年 利潤目標的賠償而作出。與此同時，索郎多吉先生與新股東達成一致，即彼將支付將由新股東收購的目標公司股份的認購金額。索郎多吉先生與每位新股東已同意，各位新股東將於二零一一年六月三十日或之前向索郎多吉先生支付索郎多吉先生代為支付的認購金額。」

從上文，可以瞭解到，可能是從張頌義先生轉予Sky Success，然後Sky Success抵押股票予信達國際(111)及銀建國際(171)去取得該等貸款，然後借款索郎先生，以償還MS China的款項。

而另外一部分，則是用作注資，注資的原因，可能是因為利潤未達標，所以要補償。通函一段和此不相關的文字可提供線索:(p.73)

「目 標集團亦曾違反日期為二零零九年十月三十日的可換股票據認購協議。上述違約現象乃有關(i)於二零零九年五月一日至二零一零年四月三十日止期間的純利保 證；及(ii)與目標公司於韓國及香港建議上市相關的若干承諾及契諾。目標集團以日期為二零一零年十一月五日的豁免函件方式獲得交銀國際對該等違約現象的 豁免。」

(3) 他借了多少錢? 他們認股每股價值多少?

那金額是多少呢，通函第11頁有提及:

「Sky Success貸款」指

(i)Sky Success（作為借方）與信達國際控股有限公司（作為貸方）就最多為2.4百萬美元的貸款融資而於二零一零年十月十九日訂立的貸款協議；

(ii)SkySuccess（作為借方）與Wonderful Sky Investment Limited（作為貸方）就最多為6百萬美元的貸款融資而訂立的日期為二零一零年十月十九日的貸款協議；

(iii)Sky Success（作為借方）與China Cinda(HK) Investments Management Company Limited（作為貸方）就最多為12.5百萬美元的貸款融資而於二零一零年十月十九日訂立的貸款協議；

及(iv)SkySuccess（作為借方）與銀建國際實業有限公司（作為貸方）就最多為14.1百萬美元的貸款融資而於二零一零年十月十九日訂立的貸款協議」

又根據通函第444頁，「根據Sky Success貸款，倘Sky Success貸款未於完成前償還，則Sky Success
貸方有權於完成時將Sky Success貸款項下未償還本金總額交換為將由Sky Success收購的股份。」

從 上面可見，金額大約是3,500萬美元，以1美元兌7.77港元，及減持股數116,341,683股計算，抵押價約每股2.33元，而根據細則，如他們 不還錢，就可以拿走該等抵押品或變成的股票，但如果他們肯還錢，就可取走這股票，所以這些股票在他們的心中價值如何，應該瞭解。

(4) 為甚麼要償還MS China的款項?

根據第2題，他借錢的部分目的是要用來償還MS China的款項，那為甚麼要償還呢，根據通函第271頁會計師報告附註26(b)(i):

「於 二零零七年七月十六日，目標公司與MSPI的全資附屬公司MS China 10 Limited（「MS China」）及其他各方訂立一項認股協議，據此，目標公司分兩批（一批為3,973.5股及另一批為6,622.5股）向MS China發行10,596股系列B1可換股可贖回優先股，其代價分別為30,000,000美元及50,000,000美元（附註27(viii)）。 第二批股份的部份代價已被用於按每股7,550美元的價格贖回或購回Regent Hero Limited（「Regent Hero」）、Ascend Concept及TripleA Investments Limited（「Triple A」）分別於目標公司中擁有的2,119.2股、2,649股及1,059.6股普通股（「購回股份」）（附註31）。」

根據通函資料，Regent Hero是由不知名股東持有，Ascend Concept索郎先生持有、Triple A是由王春林持有，根據旭光(67)招股書，兩者均是旭光創始股東，分別持有75%及5%股權。

由此可見，償還MS China的錢，可能是因為在2007年MS China認購可換股可贖回優先股，資金其後以購回股份方式轉移至索郎先生等人之手。

(5) 那索郎先生2007年拿了的錢去了那兒?

根據旭光招股書中稱，「川眉特芒於二零零七年六月十九日在中國成立為外商獨資企業。於成立日期，川眉特芒的註冊資本為29.5百萬美元，全部由 Top Promise 以現金注資。 二零零七年八月一日，川眉特芒的唯一權益持有人 Top Promise 通過決議案修訂川眉特芒組織章程細則若干規定，川眉特芒的註冊資本由29.5百萬美元增至50.0百萬美元，而總投資額增至90.0百萬美元。根據四川萬 盛聯合會計師事務所於二零零七年十一月一日發出的驗資報告，Top Promise 已於二零零七年十月二十九日悉數支付新增資本20.5百萬美元。」

由此可見，這筆註冊資本共5,000萬美元，可能大部分均是來自MS China認購可換股可贖回優先股回購股份的金額。

(6) 當年抵押股票是否和此事有關?

我估計為是。

根據第2題引述通函所稱:

「於 二零一零年三月，目標公司的股東同意增加目標公司的股本。新目標公司股份將按面值發行。索郎多吉先生與現有股東（彼等擬認購目標公司增資中的目標公司股 份）達成一致，即索郎多吉先生將代現有股東支付目標公司股份的認購金額。該認購金額的支付乃作為未能達到目標公司組織章程大綱及細則所載的若干二零零八年 利潤目標的賠償而作出。與此同時，索郎多吉先生與新股東達成一致，即彼將支付將由新股東收購的目標公司股份的認購金額。」

根據旭光公告，該部分股票是於2009年12月27日抵押，金額少於3,000萬美元，故估計該部分股票抵押的原因是認購高分子股份之用。

其後抵押股票全數於2010年7月30日贖回，下圖是高分子的應付關連人士款項的資料，可以見到索郎先生墊了不少錢進去，在2010年6月達3.78億人民幣，但在期後已無餘額，可見他從公司抽回大量金額，部分可能用作贖回股票之用。

索郎先生於2010年5月15日在智富週刊的報導，稱「去(2009)年10月時，手上有一個很好的項目，可以增持股權，是一次非常難得的機會，由於必須在短時間內完成這個交易，所以才考慮透過抵押股份來獲得短期融資。」，該週刊稱，「他並沒有透露那是甚麼項目，不過現時索郎多吉手上已持有的私人項目，主要有迦騰及四川騰中重工，因此市場相信，索郎多吉增持的不外乎這兩個項目。」，迦騰即是指高分子公司。

在2009年10月30日，交銀國際認購高分子公司3,000萬美元可換股票據，於11月11日完成，加上索郎先生當日稱，「其實抵押也只是過橋融資」，是否指認購這3,000萬美元是由索郎先生抵押股票借款予交銀國際，交銀國際然後認購該高分子公司股份?

(7) 那索郎先生現在有錢了，為甚麼不贖回原屬於尹先生代為持有的股票呢?

這個資料我沒有，我不太清楚，是不是他有新項目或是騰中重工需要投入資金呢? 讀者如有新看法，可告訴筆者呢。

《投資指南》 別被超漲迷惑 選股關鍵七問

股熱經冷是否持續 “七問”2015年中國經濟

本文作者國信證券首席宏觀研究員鐘正生，授權華爾街見聞發布，亦在微信號“guoxinhongguan”上發布。

問：目前宏觀數據持續走低，而股市卻很火熱躁動，怎麽看待這種背離現象？

答：這種背離其實非常正常，正是貨幣政策傳導出了問題的表現。次貸危機之後，各國央行其實都遇到了大致相似的問題，即商業銀行全面惜貸。央行向金融體系大量註水，但銀行就是不向實體經濟更多“輸血”。那麽，錢不去實體了，總要找個出處。這就是次貸之後發達經濟體的貨幣寬松都是先吹起了資產價格，實體經濟卻依然一蹶不振的原因。這里面，私人部門（家庭和企業）資產負債表的修複是極其緩慢和痛苦的，比如美國家庭和企業不再去杠桿了，但加杠桿的力度和意願一直非常低迷，這是銀行放貸一直不能有效起來的根源，也是資產市場與實體經濟脫節的根子。說到當下中國，央行一降息，股市就飆升，實體仍孱弱。面對這樣的資金失配，央行不會收緊貨幣政策，但肯定會放緩貨幣寬松的節奏。所以，資本市場對現在央行貨幣寬松的預期可能太強了。一旦央行在放松時點和量級上打了明顯的折扣，這種預期差就可能會給資本市場帶來震蕩。說到底，這輪股市飆升，與資金驅動是密不可分的。所以，央行寬松的節奏，也就可能影響股市的階段性表現。

問：2015年，中國經濟會面臨哪些困難呢？

答：展望2015年，中國經濟最大的挑戰在於新的經濟增長點難覓。由於外圍經濟的複蘇分化，出口最多溫和回升；由於反腐對消費的抑制效應仍在持續，消費增長中樞也不太容易起來。這樣，2015年中國經濟的托底，或者說維穩，仍然依賴於大類投資的表現。分解來看，由於企業盈利前景並不樂觀，所以制造業投資低迷不振格局可能仍會持續；而中央和地方政府財政空間的狹窄，事實上也制約了基建投資回升的力度和持續性；雖有房貸新政和貨幣寬松的刺激，但2015年房地產投資的向下調整可能仍是不可避免的。整體來看，今年我們還會看到房地產投資下滑，基建投資就來對沖的調控路數，但兩者的蹺蹺板效應已經極大地減弱了。所以，增長中樞下臺階是確定的事情，政府其實也意識到這點了。“強扭的瓜不甜”，為進一步推進轉型改革計，為避免債務杠桿的急劇攀升計，我們需要適應這一新常態。

問：2015年，房地產市場怎麽走？

答：我對今年房地產投資並不特別悲觀，全年平穩回落是有保證的。很多人都說，房地產自身的大周期已經來臨，所以即便有宏觀調控政策托底，房地產市場的調整也不可避免。但我想指出兩點：一是房地產市場對貨幣條件的松緊還是非常敏感的，貨幣政策甚至還是最重要的決定變量。比如這次降息，按揭利率下行後，房地產銷售很快就起來了。而央行進一步降息的空間是有的，今年也不排除央行抵押補充貸款（PSL）向商業銀行全面推行，並將按揭貸納入首批抵押品框架的可能性。這對未來房地產銷售還會帶來明顯提振，或早或晚也會對房地產投資帶來刺激。二是，今年央行借道國開行做棚改貸的事情還會繼續。據住建部副部長的說法，今年棚改貸規模不會低於去年，而棚改大多是算房地產投資的，所以這個對商業地產投資的下滑也能起到托底或對沖的作用。至於擔心中國房地產崩盤，甚至將其於日本上世紀八十年代末的房地產崩盤相比的，個人認為是多慮了。就房地產崩盤的觸發因素而言，曾經的日本貨幣政策大幅緊縮，以及對不動產貸款的嚴格管制這兩個條件，目前我國並不具備。而且我國城鎮化程度遠不及房地產崩盤時的日本，未來我國房地產市場仍可能在調整中緩慢下行。

問：2015年，央行會進一步降息嗎？

答：應該說，2014年的降息時點比大多數人的預料都要早，且當時貸款基準利率的削減幅度在歷史上看也是很高的。這是因為，當時主要宏觀經濟指標全部往下，經濟下行的壓力是非常大的。而臨近年末，全年GDP即便是7.5%“左”一點，也不能“左”太多。所以，降息就成為維穩經濟的必然選擇。

但我們對這次降息的效果持謹慎態度。這次降息對存量債務成本的削減是立竿見影的，比如元旦過後存量按揭貸款利率就隨之下調了，所以已按揭買房的人的還本付息負擔降低了不少。但由於這次是不對稱降息，動了銀行息差的奶酪，所以我們擔心銀行會將存量貸款息差收窄的成本，轉嫁到新增貸款利率上去。若果真如此，這對降低實體經濟融資成本可能不會起到太多效果。

此外，這次降息對房地產銷售的撬動作用很大，但區域分化亦非常明顯，核心城市才能更多地放量。加之由於房地產開發商加速出庫，從房地產銷售到房地產投資的傳導鏈條可能會拉長。所以，此輪降息對實體經濟的提振效果也可能會分散很多。這種不確定性下，央行是要等等看的，看降息後經濟能否穩得住。按歷史規律來看，降息要一個季度之後效果才會充分體現出來。所以，一個季度之後，也就是2014年四季度GDP數據出臺前後就是個敏感窗口。屆時我們需要考慮經濟放緩的程度，考慮政府對新常態的適應程度，然後才能更好地判斷央行是否會再次降息。

問：2015年，央行降準的可能性大嗎？

答：2014年在預判貨幣政策時，我們對央行降準的判斷基本沒有偏差。其實，出發點很簡單，就是看基礎貨幣缺口的變化。我們測算2014年的基礎貨幣缺口是1.5萬億左右，央行無論如何是要填補這個缺口的。但央行又不願釋放太過寬松的貨幣政策信號，所以遲遲不願全面降準。這樣，央行就不得不通過再貸款，PSL，SLF等工具向市場註入流動性。這就是央行采用諸多花樣翻新的政策工具的大背景。展望2015年，我們測算基礎貨幣缺口將達到3萬億左右。這麽大量級的一個缺口，光靠這些結構性貨幣政策工具來填補壓力太大。所以，2015年降準可能性是很大的。至於降準的時點，需要看外匯占款的消漲情況。從歷年外匯占款的分布來看，2015年二季度可能是外匯占款的低點，屆時對國內資金面的沖擊也會更強。所以，我們傾向於認為，2015年二季度是可能的全面降準時點。且2015年下半年美聯儲加息在即，所以上半年降比下半年降空間也要大些。

問：2015年，人民幣匯率會怎麽走呢？

答：今年人民幣對美元匯率還是小幅升值。道理很簡單，今年新增外匯占款雖然可能不及今年，但新增外占仍然為正，對人民幣匯率就是一個支撐。換句話說，除非中國經濟加速下滑，而美國經濟強勢複蘇，否則今年美聯儲加息對人民幣匯率的沖擊就沒有那麽大，跨境資本流入的動能也就不會一下子衰竭。但這兩種情況，目前看來都不大可能。所以，大家也許不用對人民幣匯率太過擔憂。

從貿易順差/GDP這一比率來看，這幾年這一比率已經比較穩定了，意味著人民幣匯率就是趨向於均衡的。所以，人民幣匯率的波動，就取決於外部沖擊的量級，以及央行入市幹預的程度。如前所述，今年美國經濟預計也就平穩複蘇，所以美聯儲加息沖擊有限；而我國央行也有巨額外儲作為後盾，資本賬戶管制作為抓手，所以關鍵時刻平抑人民幣匯率波動的能力也有保障。這兩者結合在一起，應該可以打消大家對人民幣匯率大貶的擔憂了。至於近期人民幣匯率的貶壓，算是外圍新興經濟體的共振。隨著外圍市場的逐漸消停，以及央行對人民幣匯率中間價的持續拉升，這輪人民幣匯率貶值也就告一段落了。總體而言，今年人民幣匯率還是圍繞均衡水平附近震蕩吧。階段性的多貶點，或者階段性的多升點，都是可以預期的，畢竟要尋找均衡匯率，有時就需要一個匯率上的“超調”。

問：2015年，宏觀經濟能支撐股市的上行嗎？

答：股市與經濟之間還有個關鍵中樞，就是企業盈利。

2015年終端需求也許看不到太多改善，但也許企業成本端下行空間還是有的，比如央行進一步的降息自然會壓低企業資金成本。這樣，企業盈利這塊也許就不會有太差的表現。這是我們常說的“分子”。至於“分母”，即無風險利率，大的線條還是比較清晰的。即便2015年央行貨幣政策仍是中性主導，即不會放得太松，但兩大資金需求端，即地產和城投，卻是在實實在在走弱的。所以，實際利率中樞應該還是往下的，雖然不及2014年空間這麽大。所以，分子和分母兩端，都是對股市不構成利空的。

2015年改革這塊應該會向更縱深方向發展，比如地方融資壓力下混合所有制改革的推進，比如降低實體經濟融資成本訴求下直接融資渠道的拓寬，比如利率市場化加速推進下作為銀行緩沖手段的資產證券化的推進，還比如地方政府債務清理甄別之後市場擔憂情緒的實質減輕等，都是我們可以預期的“亮點”。整體來看，我對2015年的資本市場表現不悲觀。

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你只求快不求對？商周關鍵七問柯文哲

七問燃煤電廠超低排放：不缺技術，缺評估，還缺把尺

柴發合 中國環境科學研究院副院長

朱法華 國電環保研究院副院長

葛察忠 環保部環境規劃院環境政策部主任

高 翔 浙江大學能源工程學院副院長

閆克平 浙江大學化學工程與生物工程學院教授

王誌軒 中國電力企業聯合會秘書長

王仕龍 神華國能集團科技信息環保部總經理

酈建國 浙江菲達環保科技股份有限公司環保裝備研究院副院長

是怎樣的一場會議，能讓主講嘉賓在會前準備講稿時，倍感“糾結”；又使得參會人在會上自由討論時，頻繁提起“困惑”“被動”等字眼？

2015年5月26日，在由中國環境科學學會和浙江大學主辦的“燃煤鍋爐超低排放學術研討會”上，來自火電行業和環保部的標準制定學者、高校技術專家、火電企業和環保企業，對於超低排放的技術、評估、效益甚至最基本的定義，展開了激烈的探討。

超低排放，也被稱為近零排放，一直是業界爭論的熱點。與數年前的概念話題相比，如今已有了浙江、江蘇、山西等多地的實踐。

如同減肥訓練營中，最努力的學員偏偏又立下了最狠心的計劃，治霾攻堅戰中，在水泥、鋼鐵等重工業連脫硫脫硝都尚未完成時，燃煤電廠行業一路領先。在2011年推出“史上最嚴”火電排放標準、2013年在重點控制區執行特別排放限值後，超低排放又成為新一輪的加碼。

2014年9月，國家發改委、環保部和能源局下發《煤電節能減排升級與改造行動計劃（2014-2020年）》，提出了東、中、西部新建燃煤發電機組在2020年達到燃氣輪機組排放限值的不同要求。上述浙江、江蘇、山西等地則已設立了電量獎勵乃至電價補貼的政策。

從地方到中央，超低排放的呼聲越來越強。2015年5月19日，國務院副總理張高麗在京津冀及周邊地區大氣汙染防治協作機制會議上提出，要積極推動燃煤電廠超低排放改造。

是鞭打快牛，是技術革新，還是在煤炭總量控制和換“氣”不足的雙重壓力下，企業和政府的博弈？南方周末記者根據會議討論整理出了超低排放七問，以期給參會者反問自己的那一句“我們準備好了嗎”擬出註解。

一問：近零排放、超凈排放、超低排放的稱謂為何換來換去？

朱法華：沒有煙囪才叫“零排放”。現在電廠還是有排放口的，不能叫“近零排放”。全球燃煤鍋爐大氣汙染物排放標準數美國最嚴格，中國提出的超低排放要求比美國還嚴，所以稱為超低排放。其中煙塵、二氧化硫、氮氧化物排放分別小於10毫克/立方米（單位下同）、35、50的稱為超低排放；煙塵達到5，可稱為超超低排放。

王誌軒：從排放限值的數字上看，超低排放既可以看成是比我國排放標準中的特別排放限值更嚴的一種要求，但也可以說是屬於特別排放限值要求的一種特殊形式。提出排放標準時，政府應該有類似國際上BAT（最佳可行技術）的技術配套文件來支撐。評價超低排放的效果時，政府部門應當制定一個“分數線”，作為價值評判的依據。正如一個體育項目，達標比賽和奧運會是不一樣的。歐美BAT技術文件的制定一般需要三四年時間，我國2014年對燃煤電廠的排放要求一年就變了4次，剛剛改造完的環保設施，又要開始進行改造。

閆克平：2000-2005年意大利電力公司在煙塵排放控制方面的改造就已經按10的要求做（或30mg/kWh）。日本的國家標準比較松，但每個地方都有自己的標準。一個城市的電廠由市政府決定要達到多大的排放，而不是像我們這樣一刀切。在歐洲，實際運行的排放量往往比標準及設計值更低。

二問：企業該以誰為準，是《火電廠大氣汙染物排放標準》還是發改委、地方政府文件中要求的超低排放？

柴發合：超低排放是為了解決嚴重的大氣汙染而下發行政的指令，目標是對的。真正的管理還是以排放標準為主。地方可以實施更嚴格的標準，但一定要有科學論證。例如河北省環境容量超得太厲害，需要對電力等其他行業實施更嚴格的地方標準，甚至嚴於特別排放限值，地方標準有可能7月份就出臺。以京津冀為主的重點地區，北京使用天然氣的經驗不好複制，超低排放就很重要。但在大戈壁灘建超低排放就是傻子了。

朱法華：目前超低排放還不適宜上升為排放標準，還是引導性的。標準是最基本要求，每個人都要達到。有了超低排放補貼電價的省份則是有條件的，比如江蘇和山西補貼的分別是單機容量10萬噸和30萬以上燃煤發電機組。

三問：《火電廠大氣汙染物排放標準》要求自2014年7月1日起執行，目前標準執行得如何？

王誌軒：在2014年7月電廠老機組開始實施排放標準時，約有20%未能達標，改造需要一個過程。

環保部科技標準司工作人員：從標準執行的角度考慮，標準不是一下子可以達到，我們要關註持續性達標。2014年7月之後，對於火電標準的達標評估正在進行，已經在江蘇等地開展了調研，評估過程中也重點關註超低排放。

四問：那麽多火電廠宣稱達到超低排放，可是對超低排放的監測方法還在研究中，如何評估企業超低排放的成效？

高翔：現有測量技術的確是有效評估超低排放成效的瓶頸。現在國內已有人在研究先進的監測技術，並已經有樣機在實際中示範應用了。針對不同煤質、不同負荷的機組，如何實現超低排放，需要進行系統評估，不僅要關註技術可行性、環境效益，還要進行費效、能效評估。我們也擔心良莠不齊的技術都上了。我們希望通過大數據分析的方法，及時評估超低排放系統的實際運行狀態和成效。

柴發合：同一種方法評估改造前後，如果汙染下降，這種相對值是認可的。但是為了更準確的絕對值，還需要研究。現在很多部門在研發。

獨董“不獨” 深交所七問萬科重組預案

持續近一周的萬科董事會表決權之爭在投資界、法學界以及學者中間引發激烈討論。在眾多業內人士看來，萬科董事會表決結果是否公允絕不僅僅是一個算數問題，其背後的公司治理已成為新的爭議焦點。

業界提出的眾多質疑也已經引起監管層關註。深圳證券交易所(下稱“深交所”)22日下午向萬科企業股份有限公司(下稱“萬科”)下發問詢函，深交所公司管理部要求萬科對獨立董事是否“獨立”、置入資產是否虛高以及標的企業是否有持續盈利能力等七大問題做出解釋。根據交易所要求，萬科須在24日前對上述問題提交書面說明。

對於深交所的問詢，業內反響積極。多位關註萬科事件的律師都表示，深交所問詢函來的及時，要求萬科解釋的內容也正是業界最為關註的部分。“關聯的獨立董事到底還應不應該、適不適合擔任獨立董事，這是個問題。”北京一位證券領域律師對《第一財經日報》表示，獨立董事發現存在關聯關系後應該盡早向董事會披露，不知為何直到董事會表決時張利平才提請回避。

上海天銘律師事務所宋一欣也對《第一財經日報》稱，如果查實萬科存在信息披露違法違規的話，權益受損的萬科投資者可以依據《證券法》與最高人民法院的司法解釋，提起民事賠償訴訟。

關鍵人物張利平

從深交所下午下發的問詢函來看，獨立董事是否應該回避表決、若回避表決獨立董事是否還獨立是深交所最為關註的一個問題。

針對這一問題，深交所對萬科提出了3層要求。一是要求解釋張利平回避的具體原因，他在美國黑石集團任職與萬科收購前海國際之間到底有什麽關系;二是美國黑石集團與萬科之間有什麽交易、合作，這些合作是否妨礙張利平的獨立性;三是要求董事會解釋為何認定張利平需要回避，張利平回避表決是否合法。

最後，綜合上述問題，萬科不可回避的一個問題就是，張利平是否依然有資格擔任獨立董事。

6月17日下午，萬科第十七屆董事會第十一次會議在深圳大梅沙環梅路33號萬科中心舉行，主要審議事項為萬科擬收購深圳市地鐵集團所持有的深圳地鐵前海國際100%股權的議案，鑒於萬科股權結構較為分散，董事會審議是否通過至關重要。

11席董事參加投票，表決結果為7票同意、3票反對。根據萬科《公司章程》一百三十七條，“擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合並、分立、解散和變更公司形式方案”須三分之二以上董事投票同意才算通過。到底是7/10，還是7/11，這個算數問題的核心，就是張利平。

張利平現年58歲，曾在中國對外經濟貿易合作部(現商務部)任職，並先後擔任美國美林集團投資銀行部董事、香港海裕金融集團董事總經理、德國德累斯登銀行集團董事總經理兼大中華區主管、香港太平協和集團有限公司董事總經理、香港意馬國際控股有限公司行政總裁等職務。2004年加盟瑞士信貸第一波士頓，後擔任瑞士信貸的中國首席執行官兼全球投資銀行部副主席。2010年5月13日，萬科公告稱提名張利平為獨立董事候選人。

萬科6月18日公告稱，張利平向公司董事會提交了書面申明，表示“由於其本人任職的美國黑石集團正在與公司洽售在中國的一個大型商業物業項目,帶來潛在的關聯與利益沖突”，因此回避會議所審議12項議案的投票表決。

據《第一財經日報》了解，張利平在美國黑石集團確實身居高位。2015年7月3日美國黑石集團曾專門發布公告，宣布張利平為高級合夥人和大中華區主席，為集團管理和區域內各業務單位提供戰略建議與指導。

對於張利平以關聯關系為由回避表決，業界多有質疑。前資深投行人士、上海師範大學副教授黃建中對《第一財經日報》表示，張利平自稱是因任職的美國黑石集團正與萬科洽售一項目，帶來潛在關聯與利益沖突故回避，這可能只是他為了兩邊都不得罪而找的托辭，因為本次交易本身並不涉及美國黑石集團；另一方面，必須證明美國黑石集團的項目與前海國際的項目互斥，否則也不存在利益沖突。

北京大學法學院教授彭冰認為，如果張利平不存在回避表決的情況，不算在法定人數之外，那麽7票同意達不到2/3乘以11，決議沒有通過。“關聯關系一向比較複雜，《公司法》又說的比較模糊，確實留下了爭議空間。”彭冰說，根據張利平的說法，可以理解為“美國黑石集團在未來也打算賣地產給萬科”，這就與深圳地鐵集團賣地產給萬科存在競爭關系，這是一種利益沖突。

這種解釋能否成立呢？“由於我們不了解美國黑石集團與萬科交易的具體內容，外人確實很難判斷。”彭冰認為，獨立董事是否有關聯關系，應該是董事會來做出判斷的一個問題。

萬科《公司章程》第一百二十六條中也有規定：“董事個人或者其所任職的其他企業直接或者間接與公司已有的或者 計劃中的合同、交易、安排有關聯關系時(聘任合同除外),不論有關事項在一般情況下是 否需要董事會批準同意,均應當盡快向董事會披露其關聯關系的性質和程度。”

“如果是有關聯交易，就應該按照獨立董事議事規則，盡早向董事會披露。如果披露的話，華潤就會知道，可能就會申請擱置表決等處理方式。”前述北京證券領域律師認為，張利平為何在董事會前才提請回避，以及張利平對關聯關系的披露是不是合法合規，有沒有對關聯方造成損害的問題，需要萬科做出合理解釋。

信息披露合法性遭疑

信息披露是否充分是深交所關註的一個重點。

深交所在問詢函中提出，要求萬科為預案中留下的“口子”做出解釋。萬科在預案中表示，本次交易涉及新發行A股，可能會導致H股公眾持股量低於10%，公司後續或需采取一定的資本運作方式，以滿足H股公眾持股比例符合香港聯交所批準豁免的最低要求。對此，深交所要求公司補充披露上述事項的影響，以及公司計劃采取的具體措施及風險提示。

資產定價是深交所關註的另一個問題。萬科預案顯示，前海國際獲得母公司地鐵集團增資時的土地作價與本次交易土地作價存在較大差異，深交所要求對此做出說明。同時，深交所對三項地塊的評估作價提出質疑，要求萬科結合土地性質，補充土地已具備開發條件、土地出讓金繳納情況、稅費繳納情況等。

深交所還關註標的公司盈利能力的問題。根據預案，前海國際近三年凈利潤波動較大，2014年虧損679.10萬元，2015年盈利830.55萬元，2016年1~5月虧損209.5萬元。深交所要求萬科解釋標的公司的具體盈利模式，同時說明存量項目開發建設完成而實現對外出售後的持續盈利能力。

另一個是發行價格過低的問題。深交所關註到，重組預案中披露本次交易對價股份的發行價格為每股15.88元，是定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%，要求萬科對定價原因及影響作出解釋。

“從問詢看，萬科可能存在信息披露不實的問題，不排除涉嫌高估註入資產盈利能力的可能性。”黃建中對《第一財經日報》稱。

實際上，深交所在問詢函中專門對萬科的信息披露提出了要求，包括審計信息、房地產行業信息以及評估方法。特別是要求萬科補充披露根據《證監會調整上市公司再融資、並購重組涉及房地產業務監管政策》等有關規定進行自查的情況，以及披露公司及子公司，是否存在閑置土地、炒地以及捂盤惜售、哄擡房價等行為的核查結論。

雖然萬科A仍處於停牌期間，但已有投資者對公司的董事會投票權之爭做出反應，表示將委托律師向法院提起訴訟，要求撤銷萬科第十七屆董事會第十一次會議決議。

“深交所的詢問函來得十分及時，及時反映了市場，投資者與法律對該次萬科公司董事會決議問題上的關註與質疑。”上海天銘律師事務所宋一欣對《第一財經日報》表示，如果查實萬科在信息披露方面存在問題，投資者可以依法向公司及相關董事提起民事索賠。

據他介紹，已有投資者委托他代理訴訟。“一開始只是對萬科董事會的決策程序提出質疑，如今從深交所問詢函來看，不排除萬科存在信息披露不實的問題。”宋一欣稱，我們只是代理投資者維權，對萬科股東之間的利益不持立場，希望萬科對此詢問，秉承尊重事實，尊重法律的態度，認真負責地作出回答。

沃爾瑪甩包袱，七問京東100億接盤1號店劃算嗎？

李成東 2016-06-27 21:28

在近日剛宣布的沃爾瑪和京東戰略合作協議上，首要被提及的戰略就是“京東將擁有1號商城主要資產，包括“1號店”的品牌、網站、APP。沃爾瑪將繼續經營1號店自營業務，並入駐1號商城。”那麽，1號店到底在這個跨國聯姻中意味著什麽？它能給京東帶來多少價值？

京東收購了1號店了嗎？並沒有

實際上是收購了，但嚴格意義上並沒有。如果完全收購了，大家就應該看到披露的1號店營收和GMV數據——要並入京東財報。所以，這完全吻合東哥入股前的判斷：京東不會主動收購1號店。即使是，也是沃爾瑪戰略入股京東，1號店資產被打包給京東。

如果沒收購，還有必要談京東接盤的1號店值多少錢嗎？實際上，1號店最核心的資產就是用戶和品牌，所謂的沃爾瑪繼續自營是不可能的。用戶流量都是京東的，員工也讓京東合並了，倉儲配送也給京東整合了，讓沃爾瑪繼續維持1號店自營無從談起。1號店值多少錢，當然要談。

所以，這只是一種處理手法。2014年騰訊戰略入股京東，把騰訊電商（ECC）打包送給了京東，但並購條款里面，並沒有包含易迅網。京東只是易迅網的少數股東，所以此後京東財報里面，也並沒有計入易迅網的收入。這次並購的處理手法，和易迅網類似，原因自己猜。此後的資產商譽減值主要是拍拍、QQ網購，並沒有針對易迅網的資產商譽減值，因為，易迅網就從未並入京東。所以，應該不用擔心京東並入1號店後，又要做坑爹的資產商譽減值拖累盈利了。

沃爾瑪為何甩掉一號店？虧得太厲害

目前，1號店一年營收100億不到，假設虧損率10%，一年就虧掉了10億。不只是業務虧損，業務規模還在萎縮，準確說是斷崖式下跌，在市場上越來越被邊緣化。從規模上也完全無法滿足沃爾瑪中國的戰略訴求，甚至整體拖累了沃爾瑪在中國業績。

事實上，一號店核心管理團隊很早就離開了1號店，準確地說，於剛和劉俊嶺離開前就沒什麽骨幹了。財聚人散，圈內八卦的消息是，從1號店創立到被打包處理，除了於剛和劉俊嶺賺了錢，跟著的兄弟沒有一個發財的，即便是從零開始跟隨創業，最後做到了CXO級別的。

顯然，缺少核心骨幹的1號店已沒了凝聚力，外聘的職業經理人，無力扭轉困局，沃爾瑪當然得甩包袱。再不甩，資產價值就要歸零了！

5%股權就能綁架沃爾瑪？不綁架，利益共同體

沃爾瑪甩包袱是事實，但京東不傻。2014年，京東接盤騰訊電商(ECC)時，或許早知道會把拍拍和易迅網冷藏。拍拍當時已經完全沒有了市場地位，連騰訊電商當時也沒有把重點放在拍拍上。另外，易迅網不只是業務完全和京東重疊，用戶也完全重疊——價格高度敏感的用戶。所以騰訊電商業務被冷藏一點都不奇怪。

京東接盤ECC有兩個訴求，首先，獲取騰訊流量資源、資金和上市背書。其次，只有接盤了，騰訊不做電商了，京東才能放心，騰訊才可能把流量給京東，求個安全。說白了，這也是京東想綁架騰訊的電商策略之一，因此合同里是有相關的明確規定要求。當然，騰訊此後就沒怎麽投B2C零售電商了，倒是投了很多微信服務商，O2O，生活服務電商，京東只是騰訊大電商生態的一部分而不是全部。半年前，東哥聽聞唯品會在聯系騰訊，希望騰訊入股，解決流量困境，然後傳聞就沒有然後了！

所以，京東接盤沃爾瑪爛攤子，1號店或許還有一些價值，但主要還是要讓沃爾瑪中國的電商押註在京東身上，這樣，沃爾瑪供應鏈資源才能給到位。說實話，沃爾瑪在中國，的確已無更好策略了。並非京東要綁架沃爾瑪供應鏈，而是，1號店已經給了京東，沃爾瑪的中國線上業務只能把希望押註於京東身上。雙方是利益共同體，做大業務規模符合彼此的利益，就不存在誰要綁架誰！

沃爾瑪為什麽不資金入股？彼此都不差錢

有人在說，沃爾瑪甩了個大包袱，還能白拿京東5%的股份，真是天上掉餡餅。京東想拿5%的股權就置換沃爾瑪的供應鏈等各方面的資源，也是癡心妄想了吧。

首先，對沃爾瑪來說，5%，也就15億美元，沃爾瑪不是沒見過錢，僅2015年第四季度就盈利45.7億美元（相當於302億人民幣），直接秒殺BAT。財務投資和戰略投資不同，後者在乎的就不是財務上的直接回報。沃爾瑪當然有更多的錢可以直接投資，除了控股之外，多持5-10%的股份並不能太多改變戰略合作本質。

另外，也得問京東是否需要更多的錢，2016年第一財季結束後，京東賬上還有差不多350億，經營現金流也是正的，在股價最低時，拿更多錢稀釋自己的股份，老劉不會幹，高瓴資本、老虎基金也不幹。

1號店的結局？會冷藏但不是馬上

會被冷藏嗎？可能性很大，但肯定不是馬上。

此前，京東做過大量投資並購，目前為止，還無成功整合案例。2010年3月，收購韓國SK集團旗下電子商務網站千尋網（qianxun），2011年5月重啟千尋網，上線運營，然後就沒有然後了。

2012年1月 “迷你挑”被京東正式收購，運營一年後，因交易糾紛就沒有然後了。

再然後是2014年1月完成對今夜特價酒店的收購，創始人鄧天卓和任鑫加入京東，酒店業務也不了了之了。鄧天卓還在京東到家管戰略，任鑫Mars離開京東自己創辦了get融資數千萬。

再再然後是2014年騰訊戰略入股京東，京東合並了騰訊電商的QQ網購、拍拍網和易迅網。前面兩個網站就算是關閉了，易迅網算是基本冷藏了。

那麽，1號店會怎樣？冷不冷藏是一回事，估計京東自己也未必有信心運營兩個獨立品牌。並購時，東哥還微信咨詢了好友京東無線事業部的老大徐雷，接下來如何接管1號店的用戶和品牌？當然，公司機密，徐雷啥都沒有說。有內部消息，徐雷這兩周就重返掌管京東市場部替代熊青雲，回到2007年開始他一手搭建的部門。收購1號店不是京東的核心訴求，但絕不等於說白白浪費1號店千萬活躍用戶和在華東地區的口碑影響力。

品類上，1號店只是京東的一個子集，完全重疊，但根據1號店的數據，大部分用戶和京東並不重疊。1號店的活躍用戶規模，用戶質量（粘度）要比易迅網高一個數量級，所以，不榨盡1號店最後一滴血，京東是絕不會冷藏它的。現在讓徐雷重返掌管市場部，也是要再度特別重用的節奏，或許，和這次沃爾瑪戰略入股，整合1號店不無關系！

1號店能榨出多少油水？200-300億

去年7月，沃爾瑪表示以7.6億美元從少數股東手中收購了該公司當時未持有的1號店的49%股權。當然，15億美金估值，已是過去時，當下的1號店千萬活躍用戶值多少錢？

只是註冊購買用戶，按照自己做營銷推廣成本要花20億左右，由於這些用戶粘性和忠誠度更高，可以給到30億的市場價值，賣出去也就這個價。如果京東真100億收購1號店，真的太貴了。當年易迅網作價給京東的時候，也差不多是0.3倍PS，30億的估值。那麽對京東，1號店能榨出來多少油水？能夠給京東帶來多少價值，或貢獻多少銷售額？

供應鏈不足，倉配物流覆蓋限華東，在沒人才，運營等各方面管理極度混亂情況下，1號店在經歷了斷崖式下跌之後依然做到了年流水百億。2015年京東的GMV是4627億，活躍用戶數是1.691億，1號店一千多萬活躍用戶，按照京東的標準，1千萬活躍用戶可以創造的GMV是273億到300億左右。如果按照0.3-0.5PS算，資本價值可以做到100-150億。

那麽，接管1號店的自營業務會擴大經營虧損嗎？假設此前1號店的虧損率10%，營銷預算6億，京東采取榨幹策略，營銷預算砍到2億，虧損率可以收窄到6%。另外，1號店的倉配履單成本比京東高，每單差不多17-20元左右。1號店的訂單以上海等城市為主，按京東的標準可以控制到12元左右，又可以減少三五個點的虧損。重疊人員大部分可編入京東，所以，還可省下行政管理成本，至少2個點。1號店在京東手里，如果不想擴大1號店的業務和用戶人群，當然，是有很大可能賺錢的，至少不虧錢。

至於整合中，什麽中外企業文化融合都是扯淡？1號店就沒有什麽沃爾瑪文化，1號店自己的文化都不複存在了。往簡單的說，相當於京東前端多了一個流量入口，商品後臺切換給京東，倉庫該關的關，人員該裁的裁，該合並的合並。京東此前已經整合了一個更複雜的ECC（騰訊電商），今天再收拾一個小一號的1號店而已。內部消息，京東CEO沈皓瑜負責牽頭整合1號店，一時半會兒應該不會離開京東，而此前有八卦傳言沈皓瑜離職。上周五沈皓瑜去上海1號店的倉庫考察了，估計接下來的關停整合也是很快了吧。簡單的事情，不必複雜化。

1號店還有哪些價值？強化品類話語權提升毛利

京東收購1號店，從此，自營商超B2C，京東就再無對手了，雖然天貓超市試圖開始增加自營的品類。京東收購1號店的價值，除了潛在可能的給京東消費品事業部帶來超過200-300億左右的收入，同時，也消滅了一個競爭對手。強化了京東在商超品類（快消品）的話語權！

2015年，京東消費品事業部的銷售額差不多500億，2016年800-1000億，算上1號店200億，就是1000-1200億。而2015年中國零售排行榜，華潤827億，聯華680億，大潤發615億。京東現在不只是線上最大的商超，也是中國線上線下最大的商超。規模就是話語權，有話語權才有資格談毛利潤率和盈利！

以前，供應商還拿1號店制衡京東，現在自營采銷類型的商超電商，實質上只剩下京東一家，強化了京東在該品類的話語權，最終有助於快速提升京東整體在商超品類的毛利潤率，盈利能力。收購，會提升盈利，而不是導致虧損。從這個層面來說，品牌供應商，將是這次收購的利益受損者。沒有品牌供應商喜歡渠道一家獨大，線下線上都一樣，因為渠道都一個德行。

昨天和一國際奶粉品牌電商boss聊，目前線上奶粉已經占到整體的30%左右，其中京東的市場份額已經接近一半，1號店和天貓的市場份額差不多，現在京東合並了1號店，就更加強勢了。換句話說，阿里不要欺人太甚，今年雙十一再比服裝品牌搞二選一，京東也不是沒有反制手段。以其人之道還之彼身。東哥的看法是，渠道壟斷一家獨大總不是什麽好事情，於消費者不利，於品牌商也不利。

然而，東哥再強調一遍，這次沃爾瑪戰略入股京東，重點絕不是1號店。100億的戰略合作，1號店最多占20-30%價值就差不多了。別把所有聚焦點放在1號店上。

別低估了沃爾瑪和京東的智商，就如2014年，京東肯定不會單純去收購騰訊電商一樣，主動收購1號店這樣的事，還花100億，京東是絕對幹不出來的。

關於作者：東哥李成東，電商天使投資人，前騰訊、京東戰略分析師。可關註公眾號（dgjdds），直接評論、回複與東哥互動！創業者、投資人可加WX:787977470，請備註信息。

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重磅發聲！央視替中國消費者七問三星！

中國市場的三星note7手機爆炸事件，目前存在許多疑問：

①三星note7手機爆炸的真正原因是什麽？如果僅僅是電池問題，為何三星在全球召回更換的手機依然發生了爆炸，最終導致三星要求全球note7手機消費者無論更換與否，都關機並停止使用；

②如果三星note7手機爆炸的原因，並不僅僅是電池問題，那麽中國市場的note7手機是否就存在安全隱患？因為三星公司也承認，中國市場手機和國際市場手機僅僅是電池不同；

③為何在全球召回，而不包括中國市場？為何要求全球停用，而中國市場還在正常銷售？

④三星公司聲稱他們對中國市場爆炸的note7手機進行了檢測，為何消費者卻聲稱手機還在自己手中，根本就沒有交給三星公司？

⑤三星公司聲稱和第三方檢測機構中國泰爾實驗室對爆炸手機進行了再次檢測，但泰爾實驗室卻說，他們根本不能判斷所檢測的手機來自於哪里。這究竟是消費者爆炸的手機還是另有出處？

⑥三星中國公司在9月29日曾發表聲明，聲稱中國市場的手機是安全的，但是今天在官網上，三星公司已經把這條聲明刪除，其背後是什麽原因？

⑦第七個問題，也是最重要的問題：請三星公司告訴中國消費者，我們手中的note7手機是否真正安全？是否還能繼續使用？

三星，請一一作答！

凱迪生態遭投資者舉報，深交所七問流動性風險處置等

5月15日，第一財經記者獨家獲悉，多位投資者已向證監會寄送了關於凱迪生態（000939.SZ）的舉報信，在投資者看來，凱迪生態可能存在誤導性陳述以及財務造假問題。

同日，深交所向凱迪生態下發問詢函，除了要求其全力處置流動性風險以外，還就資產重組、工資拖欠情況以及部分電廠的停產困境進行了嚴格的問詢，並要求凱迪生態在5月22日前報送有關說明材料。

針對投資者的一系列疑問，第一財經記者第一時間致電凱迪生態總裁兼財務總監張海濤，截至發稿尚未有人接聽。

投資者向證監會舉報 

15日，第一財經記者獨家獲悉，多位投資者向證監會寄送了關於凱迪生態的舉報函。針對舉報信內容，一位投資者對記者表示，公司一系列定期報告和公告可能存在財務造假以及虛假陳述，誤導和欺詐投資者，導致投資者的巨大損失。

首先，投資者質疑，發行人信息披露或存在虛假陳述和刻意隱瞞實情的情況。凱迪生態在4月3日深交所問詢函的回複公告中寫到：“公司債券還本付息不存在風險，公司整體資金籌集包括經營性回款、資產處置回款及融資籌資共計120億元。”

這120億元具體包括：生物質電廠尚未列入補貼目錄的電廠應收補貼款5億元和2018年經營性現金貢獻約10億元、海外EPC工程2018年預計收回12億元、公司非生物質板塊剝離資產資金預計可收回60億~80億元、融資租賃2018年4個電廠預計融資8億元。

這位投資者認為，120億元償債資金中只要有任意一筆資金能夠到位，違約就可以避免。發行人在問詢函回複公告中寫到的120億元還款資金以及無償債風險，可能存在虛假陳述和刻意隱瞞真實情況，對廣大債券持有人造成誤導和投資損失。

第二，投資者認為，大股東陽光凱迪新能源集團涉嫌侵占上市公司資產。凱迪生態於2015年6月20日完成發行股份支付現金向共計15名交易對手方購買資產，交易定價68.5億元，現金對價約37億元，其中包括非公開發行部分募集的約9.8億元，增發股份對價31.4億元。

其中，37億元現金支付只針對大股東陽光凱迪新能源集團和發行人關聯方中盈長江，要求發行人一年內付清。而這些通過定增和現金購買註入的資產與原先的業績承諾有巨大差距。其中，林地資產業績與承諾存在巨大差距，註入生物質電廠後，原先的生物質電廠利潤下降明顯。投資者認為這存在一定挪移業績的嫌疑，而當時操作該增發方案的管理層已多數離職。

第三，在投資者看來，上市公司及大股東存在違規挪用上市公司現金的可能。根據發行人2016年度非公開發行保薦機構中德證券在今年5月11日所發公告，凱迪生態於2017年5月召開董事會會議，同意公司使用林業生態文明建設項目募集資金專戶2.95億元和14家生物質發電廠建設項目中8個項目部分閑置募集資金8.36億元，總計11.31億元補充流動資金，至今未歸還。

中德證券通過對公司募集資金賬戶銀行對賬單進行逐筆核查時發現，凱迪生態及其下屬子公司漢壽凱迪綠色能源開發有限公司等10個募集資金投資項目的募集資金監管專戶，在2018年初存在47筆資金轉出，共計約4.02億元，均轉入凱迪生態非募集資金監管賬戶，且未履行任何審議程序。

中德證券稱，根據目前獲取的銀行對賬單及與上市公司相關負責人的溝通情況判斷，上述資金轉出行為屬於違規挪用非公開發行募集資金的情形，保薦機構已多次要求公司盡快歸還，並向監管機構進行了匯報。截止到目前，該募集資金去向不明，存在大股東挪用上市公司資金的可能。

凱迪生態收問詢函

15日下午，深交所向凱迪生態下發了問詢函，除了要求其全力處置流動性風險以外，還就資產重組、工資拖欠情況以及部分電廠的停產困境進行了嚴格的問詢。

5月14日，凱迪生態召開了線上資產重組投資者說明會，凱迪生態未披露的2017年年報和2018年一季報何時能披露、未能及時披露的原因，成為了投資者最關註的焦點。

董事長兼董秘李林芝回應稱，公司正在進行重大資產重組，在年報審計階段，公司所需提供的林地資產涉及範圍廣，統計核實難度大，部分工程也需要進一步造價評估。工作量大加上人手有限導致審計機構未能在有限的時間內出具審計報告，按照計劃公司將在7月2日前公布年報和季報。

凱迪生態在14日發布的《關於未披露年報繼續停牌及繼續推動重組的公告》中稱，由於年報和季報尚未披露，相關重要數據無法確定，在此情況下，相關重組方無法與公司就重大資產重組的諸多細節進行敲定，故無法與公司簽訂具有約束力的重組協議。

線上說明會上，凱迪生態證實潛在重組方為國企背景，公司控股權轉讓一直圍繞著央企、國企談判，談判流程和決策流程繁複，這也是重組對象遲遲不能落實的原因之一。

此外，凱迪生態在公告中也解釋了重組進展緩慢的原因：公司本次資產處置涉及的資產包括藍光電廠、風電、水電、林地、煤炭、在建生物質電廠等，數量眾多，參差不齊，對於公司來說，整體出售上述非生物質主業的資產是最佳選擇；其次是按照不同的產業整體打包出售；但不少購買方只盯著好資產，而不願意接稍微差一點的資產，這就和中小股東的利益發生了沖突。

對此，深交所要求凱迪生態在披露重組進展時，充分提示其中存在的不確定性，如有重組失敗的風險，要求及時、完整、充分予以提示。

在上述投資者說明會上，凱迪生態還就部分電廠和工資拖欠的“停產困境”作出了說明。關於生產經營情況，凱迪生態總裁兼財務總監張海濤承認，公司經營受資金、賬戶凍結等因素影響，只有部分機組在運行。

針對部分電廠的“停產困境”，深交所要求凱迪生態核查並披露上市公司運營管理的生物質電廠的經營狀態，包括但不限於原料供應，機組運行狀態，最近6個月發電上網情況，電費結算及回款情況、預計持續時間等。

一位投資者還在此次說明會上提問：“據聞公司已經拖欠員工3個月工資了，拿什麽來保障投資者的權益？”凱迪生態回應：“公司正在積極解決，已部分解決。”

對此，深交所要求，說明拖欠員工工資具體情況，公司的應對措施及效果，以及是否對公司電廠生產經營、電費回款等產生影響，如有影響應具體描述。

深交所在關註函中還提及，凱迪生態至今已連續數月未披露發電量數據，要求其說明理由並保持連續性。