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# 1259青蛙王子，王子變青蛙？ 港股博弈

昨日：

# 1259青蛙王子，市傳青蛙王子（1259）誇大內地市佔率，銷售額較實際為少，消息拖累青蛙王子股價急跌12％，市值蒸發3.73億元，為公司市值十分 一。不過，有基金經理表示，是次傳聞的理據牽強，懷疑有人想藉此沽空獲利，青蛙王子發言人反駁，對於被指內地市佔率不符事實，只是調查方法有所不同；同 時，澄清該公司未有開始網上銷售業務。

首先，未見沽空大增：

2012年1月20日，2大股東持有 60.1%，CCASS 42.34%

2012年1月26日，大股東將司49,500,000股股份轉讓予謝先生之女全資擁有的一間離岸公司。上述股份轉讓後，金麟投資有限公司於本公告日期所持本公司股份佔比由約29.31%減至約24.40%。

2大股東持有 55.2%。

2012年2月20日大華繼顯( UOB KAY HIAN (HONG KONG) 增加 49,600,000 ，相信是謝女存入。 大華繼顯3月開始一路減持，可幸 (?) 的是還沒有完全減持。

2012年5月24日 , CCASS 增加51.86%，看來大股東已全數存入 HSBC，為何？嘿，財務需要？

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是不是OT暫時是不能確定，不過一定唔係Hold得住的股票。事實上今年股價表現很好，比大多數股票強勁，是走寶了。就算以2.4買入也有60% 利潤。

其間，港交所收緊莊家沽空，引發反彈；以及保薦人建銀國際在減持中。大華繼顯開始減持後，股價見頂了。不過跟大市比較，還算是很不錯。

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考慮發展CCASS日報表，發覺有咩唔正常變動，可以第一時間出貨。

事件引發交易系統化筆記 (2) － # 0820匯豐中國翔龍基金 港股博弈

事件：更改投資策略，改專投A股及衍生產品。專投A股是好事，不過不是重大利好。細節是先以NAV回購不多於 40%。

2012 年 4 月 30 日未經審核之每單位資產淨值價為港幣HK$8.29。5月大跌市，估計資產淨值下跌6-8%。市場一般給予 15% 左右 折讓。NAV 7.62 理論價 ~= 6.48。

當日開市 $6.08，購入的話回報是：

(6.48 – 6.08) * 0.6 + (7.62 – 6.08) * 0.4 = 0.856， 目標6.936回報 14％。

可惜，我也沒有留心細節，股價升至 6.48才購入，$7 沽出，獲利少許。

此事件值得跟進：

1. 風險有限

2. 可以轟進

3. 簡單數學，高回報。屬於有益身心的即食面。

事件引發交易系統化筆記 (1) － # 1177中國生物製藥 港股博弈

所謂事件引發交易，即是 trade on special events. 以往通常以單一事件或模式作出買賣，近來開始歸納一下交易背後系統，方便改進及環保再用。

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事件：季度業績。現價 $2.10，2012 Q1，銷售 +59.6%，每股盈利 $0.0371 +54.6%，市盈率 14.2 倍，派息 $0.01 息率 1.9%。 …. 季度派息減少。

1. 季度業績前大市下跌中，股價急跌 7.6% (vs HSI -3.2%)。

2. AO 高開但是仍然比預期低。

3. 看好行業今年發展，業績顯示產品進入盈利周期，將會比其他藥業股強勁。

4. 年頭比大市弱，可以追回升幅。

決定AO買入。

後記：當日以為AO買入了，原來沒有execute ！令我以後致力改善注意力問題。

之後股價回吐提供建倉機會，股價昨日除淨後突破。

博弈論（3） # 0806 隨機惠理 clcheung

聊天室中，大家閒來無事，就會扯到幾個題目，

1. 什麼是隨機指數（MUPI）?

2. 惠理為何狂買# 1728 正通汽車 ?

3. 為何一般基金回報奇低，為何要用血汗錢供養MPF班大帝 ?

隨機指數（MUPI），如果還是不知道是什麼的話，可以看作是一個指數，量度胡亂買入一堆港股的平均回報。一般而言，回報不會太差，牛一及牛二較強，牛三則落後：

惠理為何狂買# 1728 正通汽車 ? ? ? 一如為何惠理狂買 # 0246 瑞金礦業，可能沒有答案。但是可以看看惠理旗下一些獲獎無數的基金表現：

累計表現：

幾年下來，原來比隨機指數要好，尤其是高息基金。波動比隨機指數亦較低。但是，不要忘記要付不少管理費及手續費，真是除精有笨。

我對其表現解讀是表現一般，估計選股不是較胡亂買賣強，只是當中有一些核心收息股，以至波幅較低。2010年表現似乎不錯，但是當年其實一般回報有30-40%，因為有幾個不能錯過的板塊大幅上升，所以其表現是較為落後。

要胡亂復製一個類似基金，可以買入一些收息股作為核心持股（20－50％），然後胡亂買入30-50隻中型股，相信會比買入惠理基金好：

惠理選股成績有目共睹，所以股價回報暫時未能擺脫隨機指數。# 0806 惠理集團， 可能是一個隨機指數代替品。

攜程藝龍價格戰背後現資本博弈

「價格戰不是由我們所決定，價格戰能打多久取決於新的均勢出現。」8月21日，藝龍CEO崔廣福在財報溝通會上強調，對於攜程掀起的價格戰堅決反對，「但我們也不懼怕」。

開場白就帶有濃烈的火藥味，攜藝大戰已經進入第二季，價格廝殺自是更為激烈。

為何處於行業絕對領先地位者攜程要挑此時對藝龍宣戰？攜藝大戰的背後驅動力是什麼？在線旅遊市場又面臨怎樣的變局？

攜程二季度淨利腰斬

繼 上月宣佈「5億美元大促銷」計劃後，攜程旅遊度假產品本月初再推出「點評返現」，加上此前的1元接機、門票「買一送一」等項目，攜程主流產品全線讓利。面 對「戰書」，藝龍網繼續跟進，按照既定目標投入，並向中小OTA企業開放庫存。芒果網則從8月1日開始，再投入8000萬元，特價酒店規模翻番。

攜程董事長梁建章啟動價格戰的意圖非常清晰，「結果就是他們(指藝龍)不賺錢，攜程少賺錢。」

新出爐的第二季度財報顯示，攜程總營業收入為9.47億元，同比增長17%，但其淨利潤卻腰斬至1.2億元，同比下滑55%；藝龍二季度淨利同比漲125.4%，但淨利總額僅有1600萬元，總營收也只是1.85億元。

儘管藝龍的盤子仍然很小，但它足以讓一直穩穩盤踞在行業老大地位的攜程緊張的是，藝龍的股價自7月31日首次超越攜程以來，近期一直保持著強勁勢頭，昨日，藝龍股價依然高於攜程。這在長達七年多的時間裡尚屬首次，或許也是刺激攜程連續發動價格戰的最重要原因。

梁建章稱，即便有的電商不賺錢，但仍有很多錢又願意砸進來，「融資較多，所以大家都有『彈藥』打價格戰，但我個人認為這是不可持續的」。

「利潤損失之下，還要繼續投入，關鍵就看誰的資金實力強了，簡單來說就是看誰能支撐到最後。」華美首席知識專家趙煥焱如是分析。

於是，攜程連環出招。但外界質疑，攜程Q2財報顯示，截至2012年6月31日，其現金及短期投資餘額為8.31億美元，而在6月14日，攜程董事會已通過總額達3億美元的股票回購計劃，若再投5億美元做促銷，現金流豈不告罄？

對此，攜程高級副總裁湯瀾解釋，「5億元就是一個授權額度，除非我用了，到時候財報才會體現。作為上市公司，我們不可能每個月要用錢了，都去要求授權。(5億)可以半年用掉，也可以是一年、兩年」。

說到底，「價格戰背後的力量還是資本的意志，還是攜程、藝龍控股股東的資本博弈。」青芒果網運營經理潘晉一語中的。

死磕到底的戰爭

這 是一場貌似攜程和藝龍死磕到底的戰爭，但「無論是攜程還是藝龍，包括暗地發力的去哪兒網，大家都清楚，不管打到哪一天，基本都是會三分天下的。」I美股分 析師吳桑茂指出，從股市操作手法來看，股價的走向是需要題材的，如果不打架，如果不促銷，利潤流失了，現金流出問題，如何跟你的投資者交代？所以，攜程、 藝龍和去哪兒都需要題材需要炒作或跟進，價格戰四起。

遺憾的是，資本市場對於「5億美元大促銷」並不看好。現在，攜程股價已經從2011年時的50美元的高點下跌至目前的15美元左右，跌幅超過七成，市盈率僅為17倍。甚至，納斯達克100指數調整變化中，攜程網已被剔除出該指數。

但在同樣的資本環境下，藝龍股價從兩年前12.95美元，漲到目前的15.95美元，股價已經開始超越攜程，但整體規模與攜程仍不是一個梯隊。

在 梁建章看來，攜程股價持續縮水，進入「多事之秋」，主要是在線旅遊市場產生變局。「格林豪泰、藝龍、去哪兒、今夜酒店特價，分別代表了攜程的上游、同行和 不同細分領域的競爭對手。由於攜程是行業主要的參照系,這些企業研究攜程、學習攜程，又與攜程進行過曠日持久的對抗。此外，京東、蘇寧易購、淘寶旅行等的 強勢介入，又再度加劇了在線旅遊市場已經白熱化的競爭。」

來自艾瑞諮詢的統計數據顯示，在2011年第一季度，中國旅行預訂市場第三方在線代理商營收份額中，攜程佔據了47.3%，藝龍佔7.5%，而2012年第一季度，攜程下降至32.5%，藝龍上升至10.5%。

梁建章時代的新調整

顯 然，攜程不願意看到「被肢解」的局面，儘管其行業老大的地位並未受到動搖。在「5億美元促銷」初戰失利之後，攜程很快啟動備戰戰術，其旅遊度假產品正式推 出「點評返現」，自由行、短途、自駕游產品每間夜現金返還最高達101元，加上此前的1元接機、門票「買一送一」等項目，攜程的主流產品全線讓利。

加大旅遊度假產品推廣力度背後，攜程的投資戰略從「中層突破」轉向「只爭高、低」。梁建章坦承，「目前攜程投資的幾塊業務，一個是高端旅遊市場，鴻鵠逸游；一個是度假公寓的出租經營，途家網，還有客棧的經營投資，松果網。之所以涉足這些業務，是因為市場需求很明確。」

「值得注意的是，攜程麾下的中檔酒店管理公司星程聯盟已經合併進漢庭的財務報表。凡此信息疊加在一起，可見攜程的戰略設置越來越明顯地烙上『梁建章』痕跡，原來範敏的操盤手筆被逐漸淡化。」潘晉如是分析。

2012 年初，攜程創始人梁建章重新回歸，出任攜程董事長一職。「梁回歸後給攜程未來規劃的思路是打造『科技互聯網』，而范敏更希望將攜程打造成一個『一站式在線 旅遊服務提供商』。」知情人士說，剛從美國求學回來的梁建章更有國際化視野，應該能與攜程的美國控股股東更好地達成共識，這也是攜程由守反攻，挑此時對藝 龍宣戰的一大動因。

業界觀點

I美股分析師吳桑茂

攜藝大戰的最後是什麼？一是市場的重新洗牌，大鱷們用戰爭來消滅市場剛剛萌芽的中小型旅遊酒店預訂企業；二是培養消費者的購買行為；三是培養酒店對銷售渠道的依賴。

青芒果網運營經理潘晉

儘 管藝龍的市場份額仍小，目前還撼動不了攜程行業老大的地位，但藝龍的兩大股東IAC和騰訊都不缺錢，其對藝龍的業績要求更多是搶佔市場份額，而不是盈利。 京東、騰訊等電商平台的「旅遊預訂」頻道其實都是一個流量入口，後台的酒店資源對接都是由藝龍來操作。憑藉這種「酒店批發」的模式，藝龍得以迅速做大經濟 型酒店的預訂量。

# 1198 皇朝傢俬，價值之選 港股博弈

# 1198 皇朝傢俬，現價 $0.80，2012 1H，銷售 -30.0%，每股盈利 $0.0143 -88.5%，市盈率 28.0 倍，不派息。

商譽好快增長至190 M: 2012-06 宣佈收購深圳市博凱邁傢俱65%股本，藉以擴大集團產品種類及銷售網絡，及保證實木傢俱製品供應。現金代價6500萬人民幣，將以內部資源撥付。2013財年純利保證不少於2000萬人民幣。

博凱邁傢俱主要透過於內地之銷售網絡，從事法式實木傢俱製品設計、製造及分銷。以2011年盈利計是P/E 17.5，P/B 4，繼續以高價買入資產輸送 $$。

一滴香頂唔住，示範老散型價值投資法，高追低沽：

問題是為何公司不如2008年趁機撇盡商譽，一次推倒再來？想當然是業績未見底，絕招是最後出，才有最大效應，再次引來老散型價值投資者追入。

我愛一滴香 (4) 港股博弈

近來二三線股熱炒，又見到不少歌頌惠理的文章出現，忍唔住又要計數。

1. # 1198皇朝傢俬終於完成OT cycle，又要抽抽水了。VP 一滴香又走唔晒，一身都係。

2. 近日據聯交所股權變動資料顯示，惠理原來亦是洪良苦主，此事實在是非常令人驚訝，竟然中了多蕉後，仍然不怕死，繼續其假值方式隨意投機。不解的是沒有設法掩飾，實在佩服佩服。

3. 基金表現，實在是跟亂買沒有分別：

4. 股價表現，不用說明，就是隨機亂買的波動板：

前文：

博弈論（3） # 0806 隨機惠理

http://clcheung.wordpress.com/2012/07/07/%E5%8D%9A%E5%BC%88%E8%AB%96%EF%BC%883%EF%BC%89-0806-%E9%9A%A8%E6%A9%9F%E6%83%A0%E7%90%86/

# 1198 皇朝傢俬，價值之選

http://clcheung.wordpress.com/2012/09/01/1198-%E7%9A%87%E6%9C%9D%E5%82%A2%E4%BF%AC%EF%BC%8C%E5%83%B9%E5%80%BC%E4%B9%8B%E9%81%B8/

# 1198皇朝傢俬 – 當一滴香遇上牛肉膏

http://clcheung.wordpress.com/2012/09/01/1198%E7%9A%87%E6%9C%9D%E5%82%A2%E4%BF%AC-%E7%95%B6%E4%B8%80%E6%BB%B4%E9%A6%99%E9%81%87%E4%B8%8A%E7%89%9B%E8%82%89%E8%86%8F-%E9%87%8D%E8%B2%BC%EF%BC%89/

我愛一滴香 (3)

http://clcheung.wordpress.com/2012/03/06/%E6%88%91%E6%84%9B%E4%B8%80%E6%BB%B4%E9%A6%99-3/

理性投資 － 1 港股博弈

假設投入金額 $1000:

投資目標 A：

獲利 $1000 機會率 0.33

獲利 $500 機會率 0.66

損失 $1000 機會率 0.01

平均回報：$ 650

平均回報率65%

最高回報率100%

最低回報率-100%

投資目標 B：

獲利 $800 機會率 0.4

獲利 $500 機會率 0.4

損失 $250 機會率 0.2

平均回報：$ 470

平均回報率47%

最高回報率80%

最低回報率 -25%

投資目標 C：

獲利 $200 機會率 1

平均回報：$ 200

平均回報率20%

最高回報率20%

最低回報率20%

你會選擇 A 還是 B 還是 C?

理性投資者當然是選擇 A

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現在假設投入金額放大1000倍，即是投入1M，你會選擇 ?

普通投資者應該會選擇 B，B雖然回報率較低，不過沒有輸光的危險，C回報率相比是太低了。

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現在假設投入金額放大1000倍，即是投入1M，不過你已經退休了，1M是你的所有財產，你會選擇 ?

理性投資者當然是選擇 C，因為B還是有風險。

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現在假設投入金額放大100000倍，即是投入100M，你會選擇 ?

理性投資者當然是選擇 C，普通人20M確實利潤是很不錯。

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現在假設投入金額放大500000倍，即是投入500M，市場在大牛市中，一個基金經理，追求高回報的壓力不少，你估計他會選擇 ?

尤其是有表現費的情況下，基金經理會是選擇 A。

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1. 首先，風險其實不是一個絕對值。當然可以用數學方式去客觀估算，但是每人在不同情況下，會有不同要求及看法。

2. 為何普通投資者在資本額較少時回報總是較好，原因是可受相對風險較大，可受風險是跟投資者固定收入有直接關係。

3. 財富增長後，投資者漸漸要求由高回報轉為穩定回報。

4. 基金經理不自禁地選取較大風險投資，在跌市時更加容易看見。損失可以是正常投資的幾倍。

(待續…)

理性投資 － 分散投資（2） 港股博弈

理性投資 － 回報率，穩定性，及風險關係 (3) 港股博弈

下圖2位基金經理的表現，你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

基金經理A的回報大上大落，就算回報到最後輕微勝出，一如你的感覺，是被認為表現較差。事實上投資者如果不幸地在投資初期加碼，將會是一場災難。大部份投資者會在第24-30月投降，沒法讓這名基金經理追回失地。現實是這名基金經理很可能在第24月被KO了。

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下圖2位基金經理表現較為平穩，你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

基金經理C的回報沒有折返，一路向上。基金經理D則有多次折返。對多數投資者而言，沒有折返是穩定性的表現，心理上及實際操作上，沒有折返的組合是較易操作。

沒有折返是要點，如果是股票的話，因為沒有止蝕壓力，出錯機會亦相對減少。

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下圖2位基金經理表現較為反覆，基金經理E回報出現間斷虧損及復原，基金經理F回報出現大幅度虧損及復原。你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

相信答案顯然是E。F基金客戶不禁問，何以F的表現如此反覆？是出現失誤後僥幸追回失地？賺了錢夠唔夠食驚風散？

如果上述是2個股票的表現，你會選擇哪一個來投資呢？

價值投資大師會告訴你，F 是較好，因為可以低位加碼。

技術分析大師會告訴你，F 是較好，因為可以先沽後買。

現實是，一般長倉老散，沒有被F 的波幅震死已經是不錯。

股票E則是任何時間加碼或套利都令投資者滿意。

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減低組合波動，對基金經理來說是十分重要，尤其是在市場知名度不高的新對沖基金，就算基金經理最終能夠勝任，中途要力保不被KO是非常關鍵。可惜如上文所示，一般基金經理追求是較高風險資產，力求跑贏大市，追落後時更是容易忽視風險而犯下更大錯誤。

個人組合來說，組合波動構成的風險要由持有人的現金流及組合大小去衡量。一般小型組合，如投資者有正職的話，組合波動構成心理壓力較少。

前年有友人放棄正職全力投入炒股，2年過後回報完全折返，今年年頭又要轉身投入職場。零現金流下，組合波動構成的心理壓力可以很大。

心理壓力大時，一般投資者較難把握機會，易犯錯，及失去追回失地的勇氣。

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總結：

1. 以統計學而言，波動就是風險；

2. 回報折返是構成投資者痛苦的主要原因；

3. 零折返的股票一般而言估值會不斷提高至超出板塊同行；

4. 波動對大師們是有利，對普通投資者則通常帶來痛苦；

5. 要減低心理壓力及痛苦，提升回報率之餘，要有效地降低回報折返率，而不是單單降低回報波動性。