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諾亞現象

http://magazine.caixin.cn/2011-11-11/100325228_all.html

對於第三方理財機構來說，盛宴剛剛開始。

　　一年前，諾亞財富（NYSE.NOAH）在美國紐約證券交易所上市，瞬間達到的10億美元市值引發了龐大的示範效應，僅今年上半年，就有幾千家第三方理財公司相繼成立。

　　「一方面眼紅於上市的財富效應，另一方面也是發現了這片不需要牌照的藍海。」另一家第三方理財機構的人士對財新《新世紀》說。

　　在監管空白的環境下，各種類型的金融產品通過第三方理財機構銷售，產品信息的不對稱使隱藏的風險不斷積蓄，而一旦發行產品的金融機構出現大額的兌付情況，其連鎖反應又勢必會反向影響第三方理財機構。

　　「能賣出去產品只是一方面，還要會挑產品。」某信託公司人士說，「不承擔信託責任不意味沒有責任。」

無牌照藍海

　　第三方理財是指那些獨立的中介理財機構，一般其服務客戶為可投資資產（排除主要住宅）超過300萬元（40萬美元）的高淨資產個人客戶。第三方 理財機構可以為這類客戶提供個性化的財富增值服務。這類客戶主要是企業主、專業人士和行政管理人士等其他富裕個人。數據顯示，2010年中國百萬美元資產 家庭已達67萬戶。

　　在美國，第三方理財機構並不代表銀行、保險等金融機構，只是獨立地分析客戶的財務狀況和理財需求，判斷所需投資工具，提供綜合理財規劃服務。

　　美國知名第三方理財機構——柯契斯-菲茨財富管理公司創始人曾對媒體這樣介紹公司的收費模式：「一是理財規劃服務收費，按計費小時、項目固定費 率或年度固定顧問費（annualretainer）收取；二是為客戶管理資產組合收費。」他透露，後者收費佔到公司收入規模的90%。

　　在中國目前的市場，第三方理財機構則更像是單純的類金融中介機構，為銀行、信託、券商、PE的金融投資品尋找投資者，收入來源則是這些金融機構 支付的佣金。第三方理財機構的從業者大多曾具備金融機構從業經歷，利用之前的專業積累和金融從業執照，銷售熟悉的產品，但無需按照監管部門要求參加執業培 訓和考核。

　　目前諾亞財富為國內最大的第三方理財機構，前身為湘財證券私人金融部。2005年湘財證券重組之時，汪靜波帶領整個私人金融部獨立，在上海成立 了諾亞財富。2007年，紅杉資本投資諾亞財富500萬美元，希望將諾亞財富打造成金融產品銷售的「攜程」。2010年諾亞財富在美國上市，到2011年 上半年，諾亞財富已經在45個城市開設分公司，擁有22276名客戶，450位理財師。

　　諾亞財富上市後，大量獨立於金融行業之外的第三方理財機構迅速湧現，爭相效仿。目前從事第三方理財的公司僅僅需要完成工商註冊，幾十萬元的註冊資本就可以開展業務，但銷售產品資金總額卻可以高達數億元。

　　同時，發行產品的金融機構例如信託公司也加快了財富管理中心以及直銷網點的佈局，有的則是將財富管理中心剝離出來，成立第三方理財機構。

　　與諾亞財富旗鼓相當的幾家第三方理財機構中，規模較大的都是脫胎於信託公司的財富管理部門。比如今年3月成立的恆天財富即源於中融信託第一財富管理中心，依靠信託行業優勢，恆天財富的年銷售金額也達到百億元人民幣。

　　2003年進入中國市場的晨星（Morning Star）則以發佈投資理財數據和報告、為金融機構發行產品進行調研評估為核心業務。晨星內部某資深人士指出，「國內理財諮詢機構當中，惟一不參與產品銷 售的就是晨星。」而市場上亦不乏一些以專業研究為賣點從事金融產品銷售的機構，比如泛華保險旗下的普益財富、深圳市融智投資顧問有限公司旗下的私募排排網 等。

　　諾亞財富首席運營官應松告訴財新《新世紀》記者：「財富管理市場很大，也很分散，無論是銀行、信託、證券或者第三方理財，其實沒有哪個機構真正佔據市場主導地位，第三方理財佔整個財富管理市場的7%，諾亞財富在7%中佔比較大的份額。」

　　諾亞財富今年第二季度業績報告顯示，第二季度淨營收為2330萬美元，較上年同期增長199.1%，覆蓋的產品也越來越豐富，包括信託產品、 PE產品、陽光私募產品、FOF（母基金）、定向增發產品、房地產基金等。「信託產品比重最大，大約佔推薦產品總量的30%。」應松說。

上游收費模式

　　與境外這類第三方理財機構的收費模式不同，境內的第三方理財機構都採用的是向客戶提供免費的諮詢服務、向金融機構收取佣金的盈利模式，即從上游收費。

　　應松說：「諾亞財富從來不經手客戶的錢，只給客戶提供解決方案和建議，我們是第三方，購買產品是由甲、乙雙方來簽約。透過我們諮詢並成功達成交易的產品金額累計500多億元。例如淘寶網也不會跟客戶收費，但是還是會從供應商那邊獲得收益。」

　　另一家第三方支付機構的相關人士也表示：「金融機構是上游，我們是中游，客戶是下游。金融機構生產金融產品，我們銷售，客戶購買產品。我們更像蘇寧和國美。」

　　而那些以研究為賣點的第三方理財機構則會向客戶收取部分諮詢費用或者是入會費，但收費很低，僅是一個象徵性的費用，真正的佣金則還是來自於金融機構。

　　業內人士透露，第三方理財機構的收費標準大同小異，其中幫信託公司推介客戶的佣金一般在推介金額的1.5%-4%之間；幫助私募基金推介客戶的 收費分為三類，分別為：一次性收取3%-5%推介費、產品存續期間按年度收費以及就2%左右推介費結合私募基金管理公司（GP）的收益分成。

　　在純上游收費模式下，諾亞財富給信託公司開出的佣金率很高。某大型信託資深銷售表示：「我們能給出的佣金是千分之三到千分之五，其他的大型信託 大概是百分之一到百分之三左右，所以基本不太可能讓諾亞財富代銷。」而一位曾諮詢過諾亞財富理財顧問的人士則失望地表示：「他們為我介紹的信託產品發行方 裡面沒有平安、中信等大規模的公司。」

　　上游收費是中國第三方理財機構的特色。恆天財富對財新《新世紀》記者說：「每家第三方理財機構的具體盈利模式不一樣，但是一般都是從上游收費，而國外則是從下遊客戶收費，目前國內客戶還無法接受設計理財方案按小時收費的模式。」

　　但是向上游收費的模式會引發道德風險，銷售人員在銷售產品的過程中更願意銷售那些高提成的產品，這類產品往往風險較高，出於佣金考慮，銷售人員有可能傾向於隱瞞某些產品風險。而從下游收費則使得第三方理財機構與投資人利益更為一致，評價產品的標準更為客觀。

　　應松對財新《新世紀》記者說：「這個問題我們也很重視，目前諾亞財富銷售的產品都是經過風險控制部門層層把關選出來的，更為重要的是，不管銷售什麼產品，提成比例是統一的，提成的依據是銷售額。」

　　業內人士透露，目前第三方理財機構給員工的銷售提成比例最高為千分之六，這部分是推介費用收益扣除稅收後的部分，一些客戶資源較多的第三方理財銷售人員年收入能達到30萬元到50萬元。

監管真空下的風險

　　接近銀監會的相關人士表示，監管層目前已經關注到了第三方理財機構所開展的業務模式，但目前還沒有具體的監管措施。

　　「這幾年應該都不會出台對第三方理財機構的監管，因為他們什麼產品都可以推銷——信託、銀行產品、PE、黃金、公募基金、保險等，不同產品對應不同的監管部門。」一位第三方理財機構的人士說，「其實有監管更好，可以讓我們從灰色地帶走出來，省得我們每天提心吊膽。」

　　上述人士說：「現在對理財產品的監管主要是對上游產品供應商，比如是否把產品銷售給了適當性客戶，產品供應商會把關。信託公司有客戶信息，是否 符合產品銷售要求，信託公司自己要審核，我們只起到介紹作用。至於一旦產品到期發生不能兌付的問題，承擔信託責任的也是信託公司，不是第三方理財機構。」

　　不過這位人士也坦承，「雖然承擔風險的是信託公司，但一旦發生到期不能兌付的情況，我們的牌子就砸了，現在大的第三方理財機構都會儘量避免這種情況，我們的客戶都是資金量大的高淨值客戶，不是隨便能開罪的。」

　　由於第三方理財機構銷售的產品線比較長，涉及銀監會、證監會、保監會和發改委等多個部委，加之第三方理財機構所佔的市場份額和影響力還比較小，因此短期內由幾部委聯合出台監管規範的可能性並不大。

　　不過，各個部委對其監管範圍內理財產品的銷售渠道都有相對嚴格的規定，比如公募基金的銷售，即便是獨立的第三方銷售機構也要求專業准入門檻，除 了2000萬元註冊資本金外，還要求自然人股東、高級管理人員以及分支機構的負責人都必須具有較長的金融行業經歷，避免泥沙俱下、魚龍混雜。此外，還要求 銷售機構具備評價基金投資人風險承受能力和基金產品風險等級的方法體系。

　　在法律層面，明確了所有在途的銷售結算資金的性質都屬於信託資金，獨立於銷售機構，確保了投資者資金的安全性；明確了未來銷售機構的註冊登記應當通過證監會指定的技術平台進行數據交換和備份，確保了交易數據的安全性。

　　在國外，對第三方理財業務基本是通過法律法規來監管。美國市場上有近60%的金融產品是通過第三方理財銷售給客戶，美國雖然沒有專門針對第三方理財公司的法律，但是對金融行業有諸多法律來控制風險。澳大利亞則通過專門立法，將金融產品銷售諮詢服務納入澳大利亞公司法。

　　今年8月，中國銀監會發佈了《商業銀行理財產品管理辦法》，要求商業銀行做好風險提示和信息披露，真正做到「賣者有責」，並在此基礎上實現「買者自負」，最終實現「將適合的產品賣給適合的客戶」，實現合規銷售，充分保護客戶的合法權益。

　　同樣，保險產品的銷售也有著各種嚴格的限制。

　　「第三方理財機構就類似第三方支付機構，雖然目前沒有監管，但是早晚會有的，不會因為監管分散就無人監管。」前述業內人士認為。

　　對投資者而言，沒有監管的第三方理財機構，人員缺乏強制持續業務培訓和考核，很難提供客觀、中立、理性的理財服務。國外第三方理財機構通過監 管，為投資者提供財富管理的同時進行理財規劃諮詢，輔之以國外教育中對投資理財知識的重視，投資者能較為充分地理解理財產品的投資機制和風險點。

　　目前，第三方理財機構面臨洗牌格局。一些小的理財機構因為難以拿到好的產品被市場淘汰。「銀行仍舊是主要渠道，沒有貨源的第三方理財機構肯定活 不下去。」一位第三方理財機構的人士表示，「過去銷售最多的信託產品數量不斷下降，對於PE產品、另類投資品甚至基金、保險、黃金等都還在摸索中。」

【大買家系列之】諾亞舟：買回來的商業模式

http://www.iheima.com/archives/42650.html

【導讀】諾亞舟將上市時的核心業務—電子學習機出售，變成了一家致力於開拓幼兒園市場的教育服務類公司。與擅長併購的安博教育相比，諾亞舟能依靠收購初步實現轉型成功，根源或許在於並不激進的行事作風。

來源：i黑馬 作者：和陽

即便在2007年也能看出，英語電子學習機是個將被智能手機（塞班系統都可以）替代的沒落產品。前者功能單一、價格昂貴、用戶體驗差，更多意義上是依靠情感營銷在中國存活。顯然，當年10月在紐交所上市的諾亞舟，無法給投資者講述電子詞典仍有大未來的故事。

必須轉型。創始團隊的意願是，從生產教育電子產品向提供教育服務過渡，並且打算通過獨立培育新業務實現轉型。這看上去合乎邏輯，但踐行起來並不順利。「我們開過自己的課後培訓學校，不是特別成功，後來就沒有再自己做」，諾亞舟CFO李冬梅說。

諾亞舟意識到，自己得依靠併購實現核心業務的戰略轉型。從2009年7月至今，諾亞舟斥資約2.7億元（因為公司股價低）完成了四起併購，收購的教育公司覆蓋長三角、中部、珠三角區域。

2011年，諾亞舟將上市時的核心業務—電子學習機出售，變成了一家致力於開拓幼兒園市場的教育服務類公司，其運營利潤、毛利率、營收增長等多項財務指標也在過去兩年多內保持上行趨勢。根據諾亞舟財報，學前教育佔其營收比重已達61%。李冬梅表示，今後不會再併購課輔教育和基礎教育業務，他們的目標是全國性的學前教育品牌。

與同樣依靠併購發展核心業務，大股東正欲彈劾創始人黃勁的安博教育相比，諾亞舟能依靠收購初步實現轉型成功，根源或許在於並不激進的行事作風。

新開設的幼兒園在兩年後才能收支平衡，為了保持毛利率，諾亞舟仍會持續尋求併購成熟的幼兒園品牌。但李冬梅告訴《創業家》，不會為了滿足投資者對公司成長性的要求而加快收購節奏，「我們還在看北部和西部的公司，每年都會爭取併購一家進來。」與其相比，安博教育一年內收購兩位數的公司的頻度曾保持多年。

諾亞舟明白，併購的難點在於整合，它也走過彎路。諾亞舟曾向「小新星」空投過一位總經理級別的管理層，結果發現未必有原來的人做得好。「他對行業的理解深度還是不夠，維繫現狀還可以，再把業務繼續做大就會有障礙。」一年多的試驗結束後，諾亞舟基本上放棄了自己來主導被併購企業的思路，轉而以原創始團隊為管理核心，諾亞舟的管理更多體現為對財務、IT等企業支撐架構上的改造。

即便如此，被收購方的創始人也得適應從大股東變為小股東的角色轉換。「以前都是自己一個人說了算，現在要接受一些契約精神。（磨合時間最長的細節）還是利潤、分紅這些權益。比如說我們收購的時候，原則上是不分紅的，留存的收益要支撐業務的繼續發展，但創始人可能有不同的想法，這就需要不停地去溝通。」
李冬梅表示，目前被收購方的創始團隊基本都還待在諾亞舟，諾亞舟也不會因為大股東的身份就來硬的，「我們會合理合法地堅持立場，最後原股東在某些問題上也會妥協的。」

若要被諾亞舟看上，除了得具有良好的業界聲譽、戰略目標與其一致、有較強的管理團隊等常規條件外，最好還要在穩定程度上有所表現。比如被併購方所經營的幼兒園的房租合同年限長短，「最短也要在五年以上，通常是十年，否則未來房東不租給你，這就比較麻煩。」

具體到收購時，諾亞舟會用收購款項的少量現金（可能是數百萬元）作為激勵被收購方股東的措施，設計一到兩年的對賭期。「就是業績上的要求，比如說利潤每年增長25%左右，目的是讓他把業務繼續做下去。」李冬梅稱，諾亞舟並不追求收購100%的股權，作為綁定原創始團隊的方式，「他們還佔有一定的股份」。

但諾亞舟這個穩紮穩打的收購風格也有些許不足之處。由於被收購方的原股東擔心諾亞舟空降的人可能會干擾自己完成對賭期內的業績要求，一般拒絕為諾亞舟「培育」業務型人才。諾亞舟對此也並未堅持。

如今，李冬梅認為二者事實上可以並行不悖。「你要做些架構上的設計，比如說誰負責什麼模塊，這些費用如何分攤，哪些東西不會影響到他的利潤等，而不是說等原股東的對賭期過了一定時間以後，我們再去考慮人才的後期培養。」

我所瞭解的諾亞： AK-C

http://xueqiu.com/1812539615/24857380
我是一名在陸家嘴工作的金融從業人員，截至我的從業年限是滿九年。前年我的上司和我回憶在2005年時曾經受邀參加他們公司的開業典禮，當時他沒去---跟我說這話的時候他表露出來的情緒是「當時這家公司太小了，沒什麼合作機會」。今天，noah已經成為一家市值為十億USD的企業，我想，這遠遠超過了我上司的想像空間。

從05年到13年noah一路成長，尤其在近三年。  這三年資本市場變化巨大：股市全面轉熊，IPO暫停，信託崛起，地產持續繁榮。 這背景下NOAH發生了如何應變，這些變化說明了什麼？NOAH的核心競爭力在哪裡？作為一名從業人員，我談談我的觀點。

在07~10年中國資本市場最火爆的時候，據我所知當時的諾亞主要的精力是在做PE產品，也就是目前諾亞的資產管理部門「諾亞歌斐」，收取客戶前端費用，還有後端的管理費和分成。 小眾高端，主要背靠其股東紅杉資本的實力。

10-11年開始，也是本人開始和「資產管理」這個領域打交道的開始，於是和諾亞業務有了交集，當時二級市場開始低迷，ipo斷斷續續，同時大量的社會資本湧向了低風險類固定收益的信託產品：這時諾亞開始放慢了PE產品的節奏，轉向了代理銷售信託產品收取一次性的前端收益，這塊業務屬於「諾亞財富」。緣於其原來就擁有的客戶基礎，加上信託公司普遍沒有成型的銷售團隊（目前大多數信託還是不成氣候），諾亞便成為市場上重要的一個代銷渠道。這個策略轉型非常成功，在順應了客戶資產配置需求的同時，還進一步擴大了客戶群。

與諾亞同步崛起的還有好買基金，恆天財富，以及無數中型和迷你的財富管理公司。 結果就是隨著代銷渠道的增多，產品銷售的壓力緩解，加上信託公司自身的銷售團隊建設，整體信託代銷前端費用下滑。一個顯著的表現就是類固定收益信託（地產/政信合作）產品銷售返還給渠道的前端費用，從大概一年1%~1.5%到0.5%： 諾亞代銷一個2年期，預期收益為10%的房地產信託， 前端返還的費用從2%變成1%。 這種滑坡也造成了2012年諾亞業績相比2011年的下滑。

 在我看來，諾亞在11年的時點，和好買，恆天等公司經營模式沒有根本差異：都只是一個代銷渠道，競爭同質化。 但有一點我感受到的是諾亞是一家對客戶負責任，專業性更強的財富管理公司：在二級市場低迷的時候，諾亞做了預判，並沒有向客戶兜售二級市場的私募主動管理型基金。與此形成鮮明比較的是絕大多數的財富管理公司，只要有錢賺，產品賣得出去，不顧後果：  以客戶利益為導向，知易行難。

 地產融資為主的信託銷售渠道的整體拓寬，帶來的變化不單單是渠道代銷費用的下降，還有客戶信託收益率的下滑。一方面要維持客戶對收益率的要求，一方面還要保證自己的銷售收入，在2012年諾亞開始了以有限合夥和 以基金子公司為通道的主動管理方向的轉型。主動管理和代理銷售最大的區別就是諾亞要以管理人帶股權的身份介入到項目當中去，對專業性要求更強，對風控的要求更高。為什要選擇有限合夥模式？  有限合夥地產基金其實不是一個標準化的金融產品，有別於信託和券商集合理財，但萬變不離其宗的是為房地產商融資，尤其是拿地貸款。
 這種OTC產品最大的弊病在於監管問題和引申出來的道德風險。去年數家銀行（華夏，工商）涉及了行長或員工代銷類似產品而最終融資方出事無法兌付，導致的投資者上訴監管當局的風險事件。這種產品在我們從業人員眼裡是隱含巨大道德風險的，但為什麼諾亞選擇了走這個模式？（1）有限合夥基金成立效率高，因為不是標準產品，故無需報備銀監會，地產商融資效率高。（2）成本低，少了信託收取的通道和管理費，更多的利潤空間可以留存給銷售方即諾亞。（3）諾亞作為主動管理方的一方，出資介入項目，獲得除了前端收入以外的後端分成和管理費。怎麼分怎麼收的方式和比例我不清楚，但注意，主動性管理這是一個顯著的盈利模式改善，後端分成要高於前端收入同時項目管理費用是持續收取。在這種模式下，一方面融資方地產商成本低效率高，目前和諾亞合作的房地產商是包括萬科在內的20多家國內地產大佬，有限合夥的道德風險很小； 諾亞的品牌確保了這種有限合夥OTC產品的信譽，客戶敢於配置；同時還提升了諾亞自身的收益。

 同時諾亞還收購了萬家基金的部分股權並以萬家基金子公司為通道發行各種產品，包括私募債，貨幣基金，債券型基金等多種產品。發行成本更低，發行渠道更加順暢。

 如果是諾亞的客戶，應該還發現諾亞提供給客戶一種類似銀行貨幣理財產品的基金，即那種三個月收益率為5.2%的產品---這是標準的資金池產品。 背後隱藏的資產到底是什麼，諾亞估計不披露，我猜測是那些安全邊際特別高，收益率大於貨幣基金而小於房地產基金的資產如股權質押產品。我當初和諾亞談過這個產品設計模式，希望雙方共同開放，並來回多次磋商，但最終因為要突破監管的一些限制不了了之，但後來我發現諾亞把這個架構發展起來並設計出了產品賣給客戶。這點對我觸動很大，就是親身體會諾亞的效率和專業能力。

 以上涉及的產品，都是歸屬於諾亞的資產管理公司「歌斐」的業務，即主動管理業務。諾亞在前年還是去年設立了諾亞「正行」，主要面向券商，私募和基金公司等傳統市場產品的代銷售。他們有自己的一套篩選體系，盈利的模式是收取前端銷售一次性費用的同時，還向私募收取業績後端提成，例如代銷二級市場主動管理型的私募信託產品，管理人和客戶後端分成是二八開，其中二部分，諾亞可能要提取30%，即總收益的6%. 為什麼私募大佬們願意分後端給他們，因為他們有足夠的銷售能力。據我所知諾亞代銷的私募基金包括重陽，景林都是國內的超級BOSS級基金， 還有諾亞所津津樂道的上投摩根的基金轉戶，要知道上投摩根的研發實力，激勵機制在這兩年公募界算是非常出彩，業績可以去查一下，客戶是非常滿意的。諾亞正行的boss是來自銀華基金的某前老總，台灣人名字忘記了，眼光非常獨到。

 大家還要注意到諾亞還有一個分支業務「諾亞香港」，這我瞭解不多，服務的目標主要是現有諾亞客戶在海外的資產，對應的產品包括債券基金，還有PE產品（幫阿里巴巴的前ceo衛哲募集了一隻香港pe基金），目前諾亞在推動的美股FOF可能也是歸屬於這塊。 海外市場據我所知，諾亞還與美國著名地產商鐵獅門合作有關商業地產的REITs項目。

最後是新成立的諾亞金融服務公司，看似是一家以服務諮詢為主的分支機構，實際意義目前看不大，如諾亞所言「充份體現了上海市金融辦對諾亞集團的認可與鼓勵，也體現了上海作為國際金融中心的金融創新與開放力度。」

這基本上是我所知道的諾亞， 大家也能看出我對諾亞的認可： 其最護城河包括對市場認知的專業性，對產品開發和管理的專業性，以及專業性的服務帶來的龐大客戶群，還有公募國資金融企業所不具備應變快速轉身的能力。

諾亞的弱勢：（1）民營背景不如國資雄厚，未來很多金融創新的蛋糕諾亞很難吃到，如新三板，期權，互換櫃檯產品諾亞很大可能是無緣。反過來說國內券商，特別是上市券商在逐步加槓桿的過程中盈利能力提升空間不小。

（2）過分依賴地產，假設國家放鬆地產調控，特別在銀行融資這塊一旦放開，諾亞很有可能失去部分合作夥伴，進而盈利水平下滑，但我預判目前房價走勢下，國家松貸款的概率很低，當前融資成本下開發商日子其實滋潤得很，國家沒必要因為放開抽自己耳光。

結語：汪CEO所提示的13年盈利預測5000~5500，應該可預見性非常高的，當前PE是多少，今年PEG是多少一目瞭解。 畢竟諾亞是按項目收錢，不出風險的情況下，賬目內部人是很好算的。但作為投資者，我們很難預測未來的盈利數據。 但我上面所說的，諾亞的產品開發能力，尤其是和地產商聯姻的地產基金所帶來新盈利模式，代銷產品的多樣性；都將提振未來諾亞的業績，盈利模式多樣化，業績波動性也會更小。2012~13年是諾亞華麗轉身的一年。盈利隨不可測，未來，以中國高淨值客戶的體量，可以預測的諾亞市值增長的空間還很龐大。

PS:  本人持有NOAH的頭寸；以上一家之言，不代表任何專業機構，僅供參考。轉載請標註出處。

萬家共贏8億資金迷局：諾亞財富扮演什麼角色

http://finance.sina.com.cn/money/fund/20140820/071420063520.shtml

　　劉冬 程亮亮

　　兩個月前，由諾亞財富(14.55, 0.11, 0.76%)所銷售的「萬家共贏售房受益權轉讓項目專項資產管理計劃(下稱「萬家共贏專項計劃」)」被形容是「諾亞最安全ABS(資產證券化)」。

　　就是這款產品，在兩個月後發生融資方惡意挪用8億資金的惡劣情況，諾亞財富開始質疑這款產品純屬虛構。莫非真的從事件一開始，諾亞財富就「帶領」著萬家共贏資產管理有限公司(下稱「萬家共贏」)陷入了一場他人設計好的陰謀之中？還是有其他不為人知的隱情？

　　諾亞魅影

　　被架在火上烤的是萬家共贏，縱觀整個事件卻發現，萬家共贏的控股方諾亞財富的身影隨處可見。

　　萬家共贏專項計劃為市場上較為常見的基於售房收益權的資產證券化產品，投資人的投資收益為8%~9%。產品投向為受讓中行云南分行已經通過貸款審批但尚未發放的一手個人房屋按揭貸款受益權，銀行方承諾在規定的時間內將按揭貸款足額發放給基金，並由中銀保險對中國銀行云南分行的支付義務提供履約保險。

　　在諾亞財富所管理的微信公眾號中，這一產品被介紹為「諾亞最安全ABS」。但就是這款「最安全ABS」，在8月12日被曝出遭到挪用，其中2億元用於兌付中行深圳上步支行所代銷的深圳吾思一期、二期、三期，另外5.9億則出現在金元百利的「金元惠理吾思基金城中村及棚戶區改造系列專項資產管理計劃」的賬上。目前，該筆資金已被凍結。

　　8月19日，諾亞財富相關負責人和萬家共贏相關人士均對《第一財經日報》稱，最初是李志剛控制的深圳吾思代表深圳景泰基金管理有限公司(下稱「深圳景泰」)找到諾亞財富，再由諾亞財富介紹給萬家共贏。之後，諾亞財富旗下的專門從事地產項目直投的子公司諾邦資產和萬家共贏一起去對項目做了盡職調查。

　　根據諾亞財富的說法，在盡職調查中，他們所接洽的人實際上是中國銀行上步支行的一位名叫張帆的行長，但此行長卻冒充是深圳景泰的副總經理；其後，在張帆的介紹下，諾邦資產和萬家共贏又和中國銀行云南分行個人金融部主任徐亮亮洽談，並達成了《「接力寶放款提速計劃」售房受益權短期融資業務合作協議》。

　　上述合作協議很快被包裝成「萬家共贏專項計劃」，萬家共贏在這款產品中擔任發行方，諾亞財富則是產品的銷售方。諾亞財富的另外一家子公司諾邦資產則充當著這款產品的投資顧問角色。

　　一位業內人士向《第一財經日報》介紹，諾邦資產為歌斐資產全資持股的地產項目直投公司，成立時間不足一年，團隊規模僅十餘人，相比歌斐資產，諾邦資產風格更為激進，住宅地產、商業地產等各類地產項目都會做。

　　如今，資金被挪用讓各方都陷入尷尬的處境之中。《第一財經日報》記者瞭解到，事發之後諾亞財富和萬家共贏均已向上海經偵部門報案。值得注意的是，諾亞財富在接受記者採訪時認為，是前述中行的「內鬼」配合深圳景泰的李志剛等人進行了金融詐騙，該諾亞人士「接力寶放款提速計劃」售房受益權的這個項目則完全是虛構的，李志剛有可能就是為了騙取資金「補窟窿」，而前述中行人士則配合了這個過程。

　　萬家共贏相關人士也向記者表示，此次的資金挪用事件中如果沒有銀行內部人士參與其中，基本上不可能出現如今的尷尬處境。《第一財經日報》瞭解，上海警方控制了項目方實際控制人李志剛以及佳泰地產的李銳鋒。

　　此外，有知情人士向記者透露，諾邦資產方面也將因此事發生一些內部的變動。該人士稱，挪用資金事件之後，諾邦資產部分人員可能將離職，其他人員將被分流到歌斐資產，而諾邦的品牌可能也會直接拿掉。

　　諸多疑團待解

　　儘管如今焦頭爛額的是萬家共贏，但是整個案件諾亞財富的身影都貫穿始終。作為一個在整個案件中扮演諸多身份的諾亞財富，他們是否該承擔相關責任？記者仔細梳理髮現，此案中依舊有著太多的謎團等待被解開。

　　有業內人士認為，按照諾亞財富一貫對自己宣傳，公司定位是「中國第一家獨立及最大的財富管理機構」。但在這款被挪用的8億理財產品中，產品開發來自其全資控股的子公司諾邦資產，產品發行則來自於諾亞全資子公司歌斐資產持股35%的萬家共贏，然後再由諾亞財富負責將產品向高淨值客戶銷售。在這樣一個鏈條裡，諾亞財富賺取了不菲的佣金(佣金遠高於單純代銷一款金融產品)，但銷售的都是自己發行的產品，還有什麼獨立性可言？

　　不僅如此，有投資者向記者表示，諾亞財富和萬家共贏對產品風險的把控也存在失責，對地產項目開發商沒有進行充分的盡職調查。只因為是向銀行準備發放的個人抵押貸款做過橋，因此在沒有任何抵押物的情況下就相信銀行的信用。

　　此外，張淑霞認為，「萬家共贏專項計劃」作為一隻資管計劃產品，是能夠直接對接中行的上述售房收益權的。但在實際操作中，「萬家共贏專項計劃」卻是作為單一LP，將資金投資於由深圳景泰管理的有限合夥企業(景泰計劃一號至四號)。由於按照有限合夥企業協議的一般約定，LP對GP的運作並無干涉的權力。「諾亞財富是目前理財市場上非常強勢的資金募集方，8億元也並非小數目，諾亞為何心甘情願把基金管理之責交給一個市場上並無任何知名度的基金管理公司深圳景泰？」

　　目前為止，萬家共贏方面對於記者的諸多疑問均表示，由於案件正在警方偵查階段不方便透露；而諾亞財富方面也是三緘其口。

諾亞財富-2014年11月股東大會紀 素食貓

來源: http://xueqiu.com/9216986177/33122726

$諾亞財富(NOAH)$
諾亞財富-股東大會紀要

時間： 2014年11月18日



一點半左右來到位於北外灘的諾亞財富正行，周圍是舊碼頭從新改造的總部，對面是光華管理學院，秦皇島路不長，問了個門衛，饒了一下，比較容易找到。進門之後已有幾十人在排隊簽到，IR很熱情。攀談幾句後，發現其中不少是諾亞的六、七年的老客戶。

正式開始前，放了一小段團隊創業到上市的記錄片，團隊很有熱情。汪總開始先客氣得道歉，上市到現在凈利潤增長了6倍，但股價沒怎麽動，她表示不太好意思。隨後介紹了新上任的CFO陶女士。

今年諾亞有許多新產品，隨著近一臉年金融管制的放開與國家的重視，加之私人財富管理行業的迅猛增長，熱點也比較多。

汪總首先提到諾亞財富請了麥肯錫咨詢公司，嘗試了精英發展策略，在上海多個網點部署，提升成功率，降低成本。由於業務擴展，由高凈值客戶下沈，人均投資金額從150W人民幣降到500萬人民幣左右。

”諾亞財富已經構建獨特的，端到端的金融產品供應能力，以及綜合金融服務模式。圍繞高凈值客戶的不同需求，建立了從財富管理、資產管理、開發平臺的產品篩選能力和互聯網金融四個方面的核心競爭力。“

以下為股東大會交流信息的整理。

一、財務亮點：

2014年三季度募集人民幣183.8億人民幣，比去年同比增長52.8%
2014年三季度凈收入6289萬美元，比去年同比增長51.7%
2014年三季度非GAAP凈利潤947萬美元，同比增長 27.6%
截止2014年三季度資產管理規模76億美元。

2014年財務預測7200萬美元到7600萬美元，年增長27%-34%。
截止2014年三季度完成全年任務的81.8%-86.4%
2月份左右會給全年指導預測。

2011-2014Q3
資金募集量GAGR 22.7%
凈收入GAGR 26.2%
經營性利潤GAGR 30.1%
非GAAP凈利潤 GAGR 24.2
高凈值客戶人群高速增長
中國資產超過100萬美元的人數為118萬，未來5年將增加一倍。

中國取代日本，成為擁有百萬美元家庭數量僅次於美國的國家，增速為全球最快。日本失落的20年里財富管理仍然高速增長。投資是一個人最後的職業。

（評：CFO預計Q3的到期的產品比較多，Q4的替代產品將會保持增速。電話會議中提到諾亞財富Q3毛利率略降是季節性因素，包括培訓新增員工，以及加大互聯網金融的投資力度。管理費收入占總收入的50%，根據IR反饋，管理費占比未來將保持穩定。我認為隨著私募證券類產品的發行，其他收入比例可能會有所增加。投行業務本身在中國相對不成熟，行業空間很大，諾亞看重本身品牌穩速擴展其實是一個好現象。因為就金融行業本身來說，杠桿率很高，擴張並不是難事，但發行產品的風控把握是需要花功夫。）

二、諾亞財富戰略

“-以基礎資產獲取，產品篩選、資產管理、客戶服務為核心競爭力的綜合性服務公司。”

歌菲資產
股權結構為100%諾亞控股。
歌菲資產管理額2012Q4-2014Q3 GAGR 181.3%。2014Q3規模達7581百萬美元（約464億人民幣）
大資金團隊建設加速，共108個員工，80%為專業人員。
各條線加強母基金的募集管理，PE母基金接近70億，地產母基金350億，公開市場60億；各條線均開設美元基金同步發行。
資管獨立風控機制-設立第三方評估機制

諾亞香港
增速將是最高的，已實現盈利並獲得全牌照，積極拓展海外業務，現規模占比4.5%。
2017年目標：募集量占比20%（250億人民幣）資管占比10%（30億美金），保險滲透率5%，信托滲透率30%（100人）。
未來境外投資者投資中國，我國高凈值客戶人群投資國外項目雙邊需求都很大。

融易通
十幾億左右的規模，小企業外貿平臺。

伊諾教育
Q3共開設海外班7次，覆蓋客戶275人，海外精品課程運營，通過發行教育金，鎖定長期客戶。

全通支付
（評：形成支付閉環）

諾亞機構理財:
Q3諾亞機構客戶募集規模占總募集量的的17%，達到30.2億。
團隊29人，開設7家分公司。





互聯網金融：
諾亞電商：高凈值客戶理財社區+O2O（轉化率高）
員工寶：白領人私人銀行-前騰訊70人的團隊運作，員工控股，股權激勵，目的是培養潛在高凈值客戶群。
VIPLENDING：基於抵押資產的P2P平臺
全通支付：賬戶體系結算支付
拍拍貸：嘗試性股權投資，未考慮發行關聯產品。

風控:
由於萬家事件的影響，管理層對風控很重視，現在正設立新的風控體系，設立第三方風控評估機制，每項產品都設內部評估與外部風險評估。在談到互聯網金融時，汪總強調P2P貸款不講風險管理，有客戶在投向其他平臺時損失。

行業：
行業增長較快，肯能會面臨洗牌，相比匯豐等大行，諾亞本土化，更了解消費者是諾亞財富的優勢，而匯豐IT部門更強。

（總體來說，管理層很踏實，目標清晰，隊伍有戰鬥力。諾亞積極發展全牌照金融，包括打通內部環節，形成VIPLENDING等各種閉環項目，同時形成產品風險評估體系，拓展產品合作生態圈。可以認為是好行業好管理層。雖然諾亞主要還是一個傳統行業，但融入支付系統和VIP貸款等服務等增加用戶粘性的、以及管理層對全方位服務打造閉環與開放產品平臺的願景，都是我們所看重的。當然諾亞地產類固定收益類產品比重仍然較高，投資者還是希望看到未來各類產品比重相對平衡。公司今年IT部門的投入力度很大，要提個建議的話，就是諾亞不但形成產品本身的閉環滿足高凈值客戶各方面的投資需求，若能夠形成IT數據後臺的整合，將會更有競爭力。）

附股東問：

股東：請汪總評價一下財富管理行業的整體競爭環境，比如匯豐、私人銀行等。

汪靜波：財富管理行業充分競爭的行業，內資外資銀行參與的也很多，但市場還是在增長。比如市場里有個店賣電腦，後來那個市場變成了電腦城，甚至是電腦一條街，但那家店不會因為參與者更多而倒閉，而是生意越來越好。

理財是剛需，加上老齡化社會對理財的需求加大，行業的蛋糕越來越大，只要企業有競爭力，懂得選擇的客戶會讓企業發展的更好。

雖然諾亞規模及全球化資源上跟匯豐等國際大行沒法比，但諾亞的優勢就是本土化，比外資銀行更了解客戶。

股東：諾亞上市四年了，股價卻沒怎麽變化，管理層怎麽看待，有沒有想過私有化？

汪靜波：從上市起，諾亞利潤增長了六倍，但股價沒讓股東滿意。原因可能是管理層的精力主要放在內部管理和經營上，而對資本市場的影響力不夠。美國資本市場是很成熟的市場，股價沒漲說明諾亞還有進步的空間，我們管理層也在做策略調整。

有關私有化的，雖然美股估值比國內低，但我們相信更加市場化的美國資本市場，不會考慮私有化的問題。

股東：諾亞財富發行的房地產基金比其他公司的競爭力表現在哪？

汪靜波：諾亞旗下歌斐資產發行的房地產基金產品是要經過層層風控，產品選擇的交易對手都是業界頂尖的，從運營能力、品類選擇、區域分布、歷史投資上都做了篩選。我們跟國外合作的公司就有比如黑石、鐵獅門和凱雷等。

股東：諾亞財富這十年的成功依靠的是什麽？

汪靜波：50%是財富管理行業的大發展；50%是團隊的認真負責和對錯誤的及時反思。


（結束後有幸還和雪球好友小聚一下，非常開心，其中還有梁大神，收獲很多。:D）

聲明：發表評論所在機構持有$諾亞財富(NOAH)$ 多頭倉位，所有言論不構成任何投資建議。
@梁宏 @陰陽魚 @Royyy @白龍Lucifiel @china_pandda  @Ricky @AK-C @耐力投資

第三方搶灘公募銷售 諾亞螞蟻陸金所等“紛至沓來”

近日東方財富公布的中報顯示基金銷售額縮水一半的事情不僅反映了上半年市場行情的慘淡，同時也預示著基金銷售市場上一批互聯網平臺正在興起。

《第一財經日報》獲悉，諾亞、螞蟻、陸金所、萬得、雪球……一批“第三方”機構正在大力打造公募基金的互聯網銷售平臺。

在業內人士看來，相比國外，中國公募市場仍有巨大的潛力。諾亞財富派CEO黃俊鵬分享了幾個數據，在美國，公募基金規模占股票市場比例約41%，但中國僅7%;美國公募基金占比GDP為90%，而中國為11%，美國家庭投資公募基金的比例是43%，但中國僅占2%;以及美國三方代銷公募的占比是37%，中國僅為4.5%。黃俊鵬表示，與美國相比，中國的公募市場至少還有幾十倍的市場增長空間。

當前，許多財富管理平臺都已經把目光瞄準了公募，其中一些互聯網平臺的布局速度更是非常快。以陸金所為例，數據顯示，截至6月30日，上海陸金所資產管理有限公司代銷的基金只數達到了3152只(Wind資訊)，一躍成為市場上貨架規模最大的公募基金代銷機構之一。

陸金所資管在2015年9月上線，只用了一年不到，基金代銷數量就有如此大的進展，wind數據顯示，五大國有商業銀行目前公募基金代銷只數多在2000只左右。

不久前陸金所董事長計葵生對媒體表示，2011年成立至今，陸金所已經從1.0時代步入3.0時代。2016年，陸金所將進一步打造綜合開放的一站式互聯網財富管理平臺，陸金所資管的公募基金是平臺重點培育和發展的產品線之一。未來，基金頻道在陸金所中扮演的角色將越來越重要。

值得關註的還有螞蟻金服。2013年，淘寶基金店紛紛上線，直到今年5月底，基金店關閉，原來的基金業務全面遷移到了螞蟻金服旗下的螞蟻聚寶，很快螞蟻聚寶即上線了千余只基金產品。

基金公司在淘寶上開設基金店，采用的是直銷模式，基金公司需要自己做好線上運營，但去年淘寶基金店就已經“門廳冷淡”，基金業務遷移到螞蟻聚寶後，基金銷售轉為代銷模式，這也是基金公司最熟悉的模式。

作為中國最大的財富管理公司之一，諾亞財富亦不容錯過公募基金擴容的財富盛宴。今年初，諾亞財富確定把公募基金作為重點發力方向，並由諾亞正行與諾亞財富的互聯網理財平臺財富派共同合作。具體而言，諾亞集團層面成立諾亞公募基金委員會，主導公募基金業務策略與投研決策;財富派成立了公募基金事業部，聯動集團相關部門，開始協助諾亞正行整體推進公募基金的銷售運營存續工作。

據介紹，諾亞正行已通過互聯網方式上線近3000只基金，經過諾亞集團及財富派篩選後，一些重點推薦的公募基金產品取得了不錯的銷售成績，如今年6月在建信保本7號的首發銷售中，取得了單日打款1億，整體1.87億銷售額，居於三方渠道首位，還有不久前結束的銀華鑫銳定增產品的首發銷售中，其交易規模也占到了整個三方渠道的41%。

海外資產配置需求大​​​​​​​ 諾亞財富獲英國澤西島信托牌照

隨著內地投資者配置海外資產的需求的增大，諾亞控股有限公司(下稱“諾亞財富”，NOAH.NYSE)向前邁了一步，公司目前已獲得英國澤西島信托牌照，未來將借助剛成立的方舟信托(澤西)有限公司開展離岸信托業務，滿足投資者對海外資產的需求。

諾亞財富此次與澤西島當地最大的信托機構之一JTC公司合作，成為中國國內首家擁有離岸司法管轄地信托牌照並開展信托業務的獨立財富管理公司。

澤西島是英國三大皇家屬地之一，擁有獨立運作的法律體系和規章制度。澤西信托法具有允許委托人保留權力、允許永久性信托等特點，其信托和基金會等法律體系以及完備的配套產業為高凈值人士提供了良好的財富管理平臺。

諾亞財富集團總裁林國灃在揭牌儀式上稱，諾亞現時投放在香港市場的資產管理規模達180億元，公司主要客戶為內地擬到海外投資的投資者。去年內地用戶海外配置資產的比例達到近4.8%，預計2020年將升至9.4%。

林國灃表示，諾亞財富的高凈值客戶投資範圍一直很廣，不少客戶個人資產配置了15%至20%的比例到海外市場，同時諾亞的業務結構也在很快地變化，以往公司會很看重投資機會，而現在更看重為下一代做投資計劃，過去客戶很以產品為導向，但現在客戶更看重平臺。諾亞創立澤西島信托平臺，也是為了鞏固這種趨勢。

諾亞香港首席執行官劉亦浩稱，公司在投資配置的渠道方面已經作出不少工作，希望其投資組合可以在各行各業有更深入的覆蓋。在客戶投資方面，公司一般會推薦相關性不是很高的產品，這也是投資組合效用的體現，公司未來也計劃吸引香港的投資者。

首個國家基因庫深圳啟航 擬打造中國版“諾亞方舟”

中國首個國家基因庫——深圳國家基因庫9月22日開始正式運營。這個依托深圳華大基因研究院組建的國家級基因庫，目前已存儲多種生物資源樣本超過1000萬份。

中國的國家基因庫位於深圳市大鵬新區觀音山腳下，一期占地面積4.75萬平方米，里面建有基因測序房、超級計算房以及冷凍資源房。而它的規模更體現在它的內容上。它由三個庫和兩個平臺組成：三個庫分別是用來存儲和管理中國特有遺傳資源的生物資源樣本庫，目前已存儲多種生物資源樣本1000萬份；生物信息數據庫，目前它可檢索條目數已經超過一個億；生物活體庫，中國希望把它打造成為中國的諾亞方舟，保護和保存世界約三十萬種植物、百萬種動物、近千萬種微生物活體資源。兩個平臺是數字化平臺和合成與編輯平臺，主要是用來處理數據。這個基因庫現在號稱是全球最大的綜合性基因庫。

深圳國家基因庫就是要把全球的生物資源都收集起來，用測序儀讀取萬物的遺傳數據，用超級計算機算出結果，用合成與編輯平臺寫出生命代碼，最後再用來為人類服務。中國的這艘“諾亞方舟”，和其他國家的基因庫一樣，承載著人類及其他生物的遺傳樣本和密碼。中國也需要這樣一個平臺，從國家層面對具有中國特色的生物樣本和基因數據進行有效保存、管理和合理利用。

在這之前，美國、歐洲、日本都已經建立了大型基因數據庫，這三大庫里的生物信息數據幾乎涵蓋所有已知的脫氧核糖核酸、核糖核酸和蛋白質數據。中國國家基因庫與這三大庫的不同就在於，它不僅僅是數據庫，而是國際上現有的各類生物樣本庫、數據庫、生物多樣性庫、疾病庫等的綜合升級版。除了基因、蛋白、分子、影像等多組學生物信息數據庫，也就是所謂的“幹庫”和多樣性生物樣本和物種遺傳資源庫，也就是所謂的“濕庫”之外，中國的國家基因庫還引入了“活庫”，也就是生物活體庫，將存儲的內容擴展到動物資源、植物資源、微生物資源和海洋資源。同時，該基因庫不僅面向科研，還面向推動中國精準醫學、精準農業的發展，把對基因的利用用於推動產業發展。

深圳國家基因庫也是一個開放的平臺。目前，中國國家基因庫已與聯合國糧食及農業組織、國際農業研究磋商小組、國際生物及環境樣本庫協會、挪威斯瓦爾巴全球種子庫、美國自然歷史博物館等100多個組織和科研機構建立戰略合作關系，在人類健康、生物多樣性、生物進化機制等方面開展合作研究。

據介紹，目前深圳國家基因庫已建成20PB數據的可訪問能力。以一部電影約500MB計算，20PB相當於4000萬部電影，一個人一天看一部電影，至少需要10萬年才能看完。

諾亞財富創始人汪靜波: “諾亞不能越界”

來源: http://www.infzm.com/content/121132

資料圖：汪靜波（汪靜波/圖）

11月26日，諾亞財富創始人、董事局主席兼CEO汪靜波接受本報記者采訪，對悅榕基金事件作出回應。

“諾亞只是一個渠道”

“六年並不算長，大家太急了”

“我們沒有多收一分錢”

不能保證每個項目都賺錢

獨立第三方財富管理機構為何難獨立 悅榕基金六年“爛尾”，投資人追查諾亞財富

來源: http://www.infzm.com/content/121045

2012年11月4日，上海浦東陸家嘴金融貿易區，諾亞財富廣告牌。（東方IC/圖）

六年前，作為國內首只人民幣酒店私募股權資金，悅榕基金一舉募得超過10.7億資金。但時至今日，這一項目不僅IPO失敗，凈資產還虧損近30%。投資人質疑，承銷這只基金的諾亞財富誇大宣傳，並在這一項目中分得高額管理費。

諾亞財富這種類似“返傭”的收費模式，意味著其收入主要來源於管理人，而非自己名下客戶。在此制度激勵下，諾亞等第三方財富管理機構與管理方通過管理費分成形成利益捆綁，與其應有的獨立性原則相悖。

六年前，全國五十余名投資人在諾亞財富推介下，共同投資了一只名為“悅榕基金”的私募股權基金。“3.4倍回報、4年半收回本金、6年後上市”，這只基金提供的收益目標極具誘惑力。

但時至今日，這一項目不僅IPO失敗，收益還在持續下滑。截至2015年底，基金凈值僅為7.49億元，凈資產虧損近30%。若無法在接下來的一年多內找到“接盤俠”退出，該項目將以失敗告終，投資人將面臨巨額虧損。

在這五十多名投資人中，鐘明等六人共投入了八千多萬元。為了挽回損失，他們六人聯合進行了近三年調查，發現除去基金管理方新加坡上市企業悅榕集團（B58.SGX）本身管理資質成疑、第三方銷售公司諾亞財富（NOAH.NYSE）存在誇大銷售問題外，基金管理人和銷售方之間還進行了高額的管理費利益分成。

鐘明等人質疑，這或許是二者間的“合謀”，通過承諾不可能實現的收益、銷售問題產品，為投資人編織了一場造富美夢。在與悅榕集團和諾亞財富討論項目退出方案無果後，六人及其代理律師決定上告證監會。

“百里挑一”的項目

“想想當時真是‘人傻錢多’。”6年後，鐘明這樣形容自己當初的決定。他是浙江一個民營企業家。

2010年參加了一場高端投資會後，鐘明第一次接觸到了諾亞。諾亞員工向鐘明強烈推薦了悅榕基金，稱該項目資質“百里挑一”，並邀請他參加項目路演。

大佬們陸續現身路演現場，讓鐘明安心不少。“氣氛很熱鬧，很多知名投資人都來了。”鐘明回憶。除了悅榕集團創始人何光平夫婦出席外，諾亞股東、知名投資人沈南鵬、何伯權，諾亞創始人汪靜波、公司數位高管等也來到路演現場，為該項目站臺助威。

鐘明有自己的“老板”圈子，圈內人對諾亞創始人汪靜波的評價頗高，稱這位出身湘財證券的理財師很有投資眼光。

“浙江很多人在2007、2008年就接觸過諾亞，汪靜波之前在湘財證券做固收產品的時候幫大家賺到了錢，創辦諾亞後信托做得也不錯，所以大家很相信她，認為她介紹的項目靠譜。”鐘明對南方周末記者說。

公開資料顯示，悅榕基金為當時國內首只人民幣酒店私募股權基金，其背靠兩家上市公司新加坡悅榕集團和諾亞財富。悅榕集團為國際知名高端酒店管理企業，諾亞財富則是國內最大第三方財富管理公司。

根據合同，該項目GP（普通合夥人）管理人為悅榕集團旗下子公司天津悅榕資本投資管理有限公司（簡稱天津悅榕），而諾亞擔任該項目的承銷方、財務顧問。

據介紹，該基金投資主體包括三個部分：兩家酒店的經營收益（黃山悅榕莊酒店和陽朔悅榕莊酒店），兩家產權酒店賣房收入（麗江悅榕軒產權式酒店和黃山悅榕軒產權式酒店），以及10%悅榕酒店管理（天津）有限公司的權益（國內其他十余家酒店的管理費）。

最終讓鐘明下決心投資的，是路演過程中曾經向投資人“暗示”的高額收益。

根據投資人出示的路演材料，諾亞曾在宣傳過程中為投資人演算了累積現金流示意圖，指出該項目的預期資本金回報倍數高達3.4倍，IRR（內部收益率）為36%，並預計將於四年半收回本金，6年後上市。為了給投資人更直觀的感受，悅榕和諾亞還用此前悅榕旗下另一項麗江酒店項目的投資收益作為參考，暗示投資人可達到近3.6倍投資回報率的目標。

“諾亞員工反複跟我們強調，房地產時代快過去了，未來是股權時代，讓我們趕緊參加股權項目投資。而且催促說項目份額有限、不投就晚了。”在3.4倍收益、上市後的巨額回報誘惑下，鐘明以2000萬的門檻資金入股。

但很快，該基金混亂的管理就引起了投資人的警惕。

多位投資人透露，該基金募資完成後不到一年，天津悅榕開始頻繁更換管理層，至今6年左右的時間內，該基金管理層已分別於2011年、2013年、2014年、2015年出現大幅變動，其間多位高管辭職，項目一度停擺。

鐘明等人在前往項目實地勘察後，發現實際經營情況與天津悅榕描述的狀況有很大差異。

“所謂的產權酒店質量完全不達標，無論是建材、裝修、設計，都和悅榕想要達到的‘均價三萬以上’目標不符，有些甚至毛坯都沒建好。房子質量不好根本賣不出去，那邊銀行還欠著貸款，這麽拖下去投資人只會越虧越多。”鐘明告訴南方周末記者。

更糟糕的是，曾經預期的高額年化收益也持續下滑。從2011年到2013年三年間，管理方天津悅榕逐年調低項目的預期收益，從最初的36%下降至2011年度的28%，到2012年的24%，再到2013年的18%。截至2015年底，該基金的凈資產價值僅為7.49億元，相對10.7億元的募集總額已虧損近30%。

此後鐘明等人在投資人會議上曾多次質問項目運營情況，悅榕集團董事長何光平在寫給合夥人的一封信中解釋，“不能否認由於管理人員的變更，造成了我們項目的開發延誤了兩到三個月……以前的一些高層管理人員濫用了我和公司對他們的信任，導致了一些管理失誤和錯誤行為”。他在信中承諾，“將於2014年後確保基金高管至少每隔一個半月有一個和大家見面溝通的機會”。

然而一拖三年，鐘明等人眼見項目逐年虧損，盡管悅榕方面多次表示積極尋找退出辦法，但卻沒有任何實際結果，基金凈值仍在不斷下跌。

三年交涉無果後，6位投資人決定聯合與悅榕、諾亞進行最後談判。根據合同，基金6年的經營期已經結束，天津悅榕決定追加一年存續期。這也是生死攸關的一年，如果無法在接下來的一年多內達成合適的收購方案，基金將面臨清盤。

按照私募股權基金一般的退出方式，IPO對悅榕基金而言已然不可行。悅榕方面也向南方周末記者明確表示，由悅榕集團出面回購份額的方式同樣不可能，那麽留給投資人的還有三條路：個人股份轉讓、等待項目被整體收購以及到期清算。

矛盾的焦點也正在於此。在部分投資人看來，無論是股份轉讓抑或項目收購退出都是“不劃算”的買賣，按照當前的基金凈值，項目折價出售幾乎是肯定的結局，投資人虧損很大。

“大家就想要回本金，拿少許利息就算了。虧本大家都不能接受，畢竟是幾千萬的投資。”另一位不願具名的投資人告訴南方周末記者。

無論悅榕或是諾亞，均向投資人表示，不會滿足類似“保本付息”的請求，並向南方周末記者表示，他們正在竭力尋找戰略投資者收購，在最大程度上保障投資人的利益訴求。

高額管理費提成

為何一個曾經人人看好的項目虧損如此嚴重？天津悅榕董事總經理秦波稱市場環境變化是最大的影響因素。

2010年前後，政府的經濟刺激計劃將金融危機後的悲觀情緒沖散，市場資金充沛，地產行業隨之進入了新一輪擴張；與此同時，民間財富大量聚集，理財需求激增，為悅榕基金這樣的私募股權項目提供了土壤。

6年擴張後，中國地產行業結構性失衡越發嚴重，地產供給明顯過剩。在政府號召三四線城市“去庫存”的背景下，像悅榕基金這樣投資三四線城市高端酒店地產項目的處境自然不容樂觀。

“五六年前，市場上充斥著樂觀情緒，大家都十分看好悅榕項目。但是悅榕作為新加坡公司，在項目處理上不夠接地氣，之前在與地方政府就配套設施溝通上出了問題，導致項目延期、投資成本大大增加，這些都是不爭的事實。”秦波坦言。

然而這番解釋並不能讓投資人“買賬”。在部分投資人看來，這是悅榕集團和諾亞為募集資金，向投資人“暗示”了不可能完成的收益；而諾亞方面為完成銷售任務，向悅榕收取了高額管理費用，對投資中可能出現的風險沒有做及時告知，已經損害到投資人的利益。

“諾亞的首要違規行為，就是誇大宣傳、欺騙消費者，在路演過程中暗示項目的高收益。但是雙方都清楚實際收益根本到不了這麽高。”上述6名投資人的委托律師何立誌向南方周末記者表示。

投資人認為，諾亞誇大宣傳的潛在驅動因素就是高額的管理費提成。

在私募股權基金項目中，管理人和投資人通常采用所謂“二八法則”進行利益分配，即管理人除了定期（一般為半年或者一年）向投資人收取募集總額的1%—2%左右的管理費外，還會對利潤超額部分收取一定費用。這筆費用只有在項目最終實現盈利後才會產生，此時管理人會收取20%利潤作為額外報酬，其余本金和剩下的80%利潤部分則由投資人按照出資份額平分（具體數額可由雙方協商）。

其中管理費作為管理人（天津悅榕）的固定收入，主要用於支付基金運營的各項開支。在悅榕基金中，諾亞作為第三方銷售公司和財務服務公司，其收取的服務費正是從該管理費中扣除。

這一類似“返傭”的收費模式意味著諾亞的收入主要來源於管理人，而非自己名下客戶，基金管理人才是諾亞的“衣食父母”。

一份關於悅榕基金的審計報告顯示，自2010年7月16日至2013年10月31日三年多期間，悅榕基金總體費用支出約為1.0166億元，費用支出主體（即GP管理費，按合同基數2.5%計算）為9736.7萬元，占總支出的96%。

在這近億元的管理費中，作為基金實際管理人的天津悅榕獲得的管理費收入約6600萬元（基數1.5%），諾亞則獲得約3100萬元，占管理費總規模近三成（基數1%）。

“這還是2014年前的數據，若算上2014年、2015年、2016年的費用，諾亞實際獲取的收入遠不止這些。”何立誌表示。

當時諾亞和悅榕與投資人簽訂了風險告知書並進行了合格投資人認證，投資人理應知道可能承擔的虧損風險。不過，多位投資人表示，雖然合同中指明諾亞為其財務服務人需收取一定費用，但均不知道是如此高額提成，直至投資人向悅榕方面強烈要求進行財務審計後，才得知此事。

不過，何立誌也表示，投資人確實存在一定的失察責任，例如在合同簽訂的時候，他們並未盡到嚴格審查的義務，導致對合同條款理解不清，項目程序不明。

其實，這類第三方向管理人收取高額提成的行為在私募圈里並不少見。多位資深法律人士均對南方周末記者表示，此種收費方式並不觸犯現行法律或監管規定。相反，這更像是一種行業規則。

根據行業規則，如果項目本身質量較好或者管理人投資能力較強，那麽管理人向投資人收取的管理費通常較低，因為管理人更多依靠20%的超額部分來盈利，不必過度依賴第三方渠道銷售。而在項目本身質量不高、銷售困難的情況下，管理人則必須依賴第三方的客戶資源來完成募資，高額的募集費用便由此產生。

根據基金業協會頒布的《私募投資基金信息披露管理辦法》要求，股權和創投私募必須定期向投資人披露相關財務信息和項目監管情況。但凈值、投資收益等真實信息仍牢牢掌握在管理方手中，投資人很難獲取。

在國外私募基金尤其是股權私募基金操作中，一般由第三方托管機構對資金運行進行監督。而國內的私募股權項目大多沒有進行第三方托管。“投資人想要依靠公開信息對項目進行客觀估值很難。”上述人士表示。

例如在悅榕基金合同內，曾提及“各方同意托管人為招商銀行股份有限公司”，但是其最新年報顯示，基金費用下的托管費用一項數字為零。

針對管理費問題，悅榕基金管理方也在最新年度報告中給出了回應：目前GP正與諾亞金融協商，以爭取減免2015年1月1日至2016年9月30日的基金管理費及財務咨詢顧問服務費。

在調查過程中，悅榕的資質也令投資人生疑。基金業協會官網顯示，悅榕至今尚未在基金行業協會備案。

根據2014年頒布的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金管理人應當在私募基金募集完畢後20個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案。若基金並未進行登記備案，將對項目未來的定增、重組、新三板掛牌等事項有所影響，嚴重者在某種意義上可能會有非法集資嫌疑。

投資人擔心，如果該項目尚未備案，基金後續收尾如何進行，是否會對項目重組收購的估值造成影響。

諾亞相關負責人也向南方周末記者坦言，諾亞方面已經提醒對方（天津悅榕）進行備案，但最終仍取決於對方。

“我們也在尋求更多的戰略重組和戰略投資者，去維護所有投資者的利益。站在基金層面來說，所有的投資人都必須公開公平地對待。”該負責人表示。

而悅榕方面表示，目前已在備案過程中。

一位業內人士對南方周末記者透露，基金備案與否，僅對該管理人未來發行新基金造成影響，並不影響管理人手中已有的項目。

第三方獨立之辨

諾亞自2005年創建後，僅用了5年的時間，就完成了從原始積累、快速擴張，到資本整合、公司上市的整個過程。諾亞的崛起打破了金融產品大多通過金融機構主要是銀行代銷的傳統認知，在國內引領了一股第三方財富管理風潮。

曾和諾亞有過接觸的資深私募從業者秦宇告訴南方周末記者，諾亞早期的成功主要緣於其“返傭”式的商業模式，公司主要收入普遍來自於募集費和管理費，也就是管理人支付給第三方的銷售費用和管理費提成部分。

2007年紅杉資本沈南鵬的入駐，為諾亞帶來優質的項目資源。之後諾亞陸續與紅杉、軟銀賽富、IDG等國內一線PE（私募基金）和VC（風投）都有了合作，由此積累了廣大高端客戶資源。

“由於當時很多金融機構沒有專門針對龐大富裕階層的投資產品服務，某些富人即便想投PE/VC都不知道怎麽下手。”秦宇說，“汪（靜波）是做信托出身，所以在渠道方面的能力很強，諾亞早期模式仍停留於收取渠道費用，做了不少信托、私募股權產品；但是近年來好的項目越來越少，所以諾亞也提出要轉型，轉向資產、主動管理。”

然而在美國等海外資本市場，第三方財富公司的主要特點是由相對獨立的理財顧問機構所設立，不與資金實際受托方發生關系，且主要向客戶收費，因此立場相對獨立、客觀。

“美國大多是機構投資者較多，而私募基金的投資人也主要是政府部門、養老金、高校這樣的投資人，很少會像國內這樣向散戶募集私募股權的公司。”資深私募法務人士陳勁向南方周末記者介紹。

由於個人很難像機構一樣快速獲得準確的市場信息，美國第三方財富管理公司更多起到了信息“過濾”作用，即以專業眼光為投資人選取優秀資產，彌補個人投資者在專業性上的缺陷。

諾亞始終以獨立第三方財富管理公司自居，然而其盈利模式始終依靠金融產品的銷售傭金以及績效的提成，其本質仍是“金字塔形”的銷售代理商制度：有實力的財富公司成為總代理，拿到金字塔尖的優質資產銷售給高端客戶；又或者通過二級、三級代理銷售給下遊收取手續費，層層“抽成”。

此種模式下，第三方機構與私募基金管理方因管理費形成了利益捆綁。因此，第三方機構決策更多考量短期收益、忽視投資人的切身利益，這也與第三方財富管理的獨立原則相悖。

2015年2月證監會就曾通報了部分私募基金現場檢查結果，對歌斐資產管理有限公司(諾亞旗下資產管理子公司)等機構采取了責令改正的行政措施，要求限期整改。

根據咨詢公司貝恩公司發布的一份私募股權報告，2011年中國私募股權激增，年度交易額達152億美元，創歷史新高。若以平均6-8年項目期限計算，未來兩年將有相當數量的私募股權基金項目到期。伴隨國內經濟大環境的急劇變化，類似悅榕基金的項目不會少見，背後的矛盾也將逐漸暴露。

南方周末記者從投資人代理律師處獲得最新消息，上海證監局已決定受理相關投資人反映的事項。

（應被訪者要求，鐘明、秦宇為化名。）