📖 ZKIZ Archives

中概股包裝者「蒸發」

經濟觀察報 記者 沈建緣 一個曾操控美國股市中國概念股近百億市值財富消漲的中介公司日前突然「蒸發」。

6月18日，中美橋樑資本有限公司（下稱「中美橋樑資本」）法務部員工曉軍（化名），像往常一樣來到位於北京建外大街中環世貿D座26層的公司上 班，但眼前的一幕卻讓她驚呆了：整個辦公區只剩下凌亂的辦公桌椅、幾台電腦和隨處散落的賬本。「上週五大家還在正常上班，雖然只剩了不到10人。」曉軍 說，她一直堅持上班是因為「從今年2月1日以後就沒領過工資」，此前她沒有得到任何公司要搬家的消息，只是同事們不斷地離職，偶爾還會聽到公司轎車已被抵 押之類的竊竊私語。

中美橋樑資本是一家專事幫助中國中小企業通過買殼在美國納斯達克（Nasdaq）和OTCBB（美國場外櫃檯交易系統）市場上市的中介機構。通過幫 助中資企業上市並獲得部分股權，中美橋樑資本獲利豐厚，但也因涉嫌過度包裝上市企業而遭到美國證監會（SEC）調查。而中美橋樑資本的幕後老闆徐傑，也是 一位充滿爭議的神秘人物。

中介「逃離」

中美橋樑資本有限公司從2005年開始在中環世貿大廈26層佔據約2000平米的辦公空間。該寫字樓位於國貿正對面CBD商圈的黃金地段。據大廈的保潔人員表示，這家公司看上去很「體面」，「連前台都是中國和外籍兩個接待小姐。」

中美橋樑資本官方網站顯示，「該公司6年來累計投資13億美元，參股控股了近30家有良好發展前景的優質中國中小企業、在美國納斯達克和紐交所上市 並取得了驕人的業績。公司2011年度的銷售額達到5000萬美元，稅後利潤達750萬美元，追加投資後年銷售收入和淨利潤增長在15%以上。」

但事實顯示，中美橋樑資本運作資金極度短缺。2012年初，為獲取現金流，中美橋樑資本在半年前將原來約2000平米辦公空間的一半轉租給了國瑞中 利（北京）投資基金管理有限公司;並開展私募活動，與包括內部員工和債主債簽署轉股協議，承諾運作的企業上市後給予高額回報等。「幸好當時公司沒有接受中 美橋樑提出的其他融資建議，否則還會蒙受更大的損失。」國瑞中利公司副總經理劉魯稱，年初他們公司已把100多萬元租金打到了中美橋樑資本的賬戶上，現在 裝修完畢並開始辦公，才發現中美橋樑並沒有把租房款轉給房東。

據中環世貿大廈物業值班經理丁先生回憶，6月份，有個高個子女孩拿來一張26層租戶中美橋樑資本有限公司的「出門條」讓他簽字，並說需要更換電腦，搬走的包括幾台電腦和幾隻箱子。「沒想到他們一去不返。」丁先生說，「他們還欠我們1萬多元水電費和一筆物業費。」

目前北京市勞動仲裁委員會已受理中美橋樑多名員工提出的索要欠薪訴訟申請。該公司員工透露，中美橋樑資本北京的員工近兩年都沒有按時發放工資，保險 和公積金也嚴重拖欠，6月初整個公司的員工已不足10人，留守員工一直無法找到包括公司CEO郭宏偉在內的任何公司管理層。據該公司一位內部人士稱，中美 橋樑欠管理層的工資也達數十萬元之多；該公司幕後老闆徐傑去向不明。

「販殼」真相

中美橋樑資本有限公司網站顯示，該公司自2005年創建，總部位於美國紐約，主營業務覆蓋大型私營企業的戰略投資、融資型反向收購上市（FTO）、 反向收購上市(RTO)、初次公開上市(IPO)及併購業務(M&A)等。但記者並未找到該公司號稱位於美國紐約洛克菲勒中心總部的聯繫方式和地 址。該公司一位不願透露姓名的員工則表示，「公司註冊地在維京群島，在海外並沒有總部和員工」。

而記者在百度搜索中美橋樑資本時，發現該公司與位於上海的中美風險投資有限公司（下稱「中美風險投資」）和位於深圳的鉅富資產管理有限公司（前身為 深圳華銀投資擔保公司，下稱「深圳鉅富資產」）同屬於中美資本控股集團。該集團於2003年成立，總部設立於美國洛杉磯，是一家專門從事投資管理、資本控 制的專業金融管理機構，發起人與中美橋樑資本一樣，也是徐傑。

徐傑在美國化名「Kit　Tsui」，十年前曾是深圳無繩電話巨頭「萬德萊」的掌門人，後來卻因高達6億元的負債案發而「失蹤」，後徐傑「前往」美 國，在2003年買下殼公司INDI，並通過維京群島成立的離岸公司，操作美國股市中的殼買賣。有媒體報導，徐傑的團隊通過中美風險投資、中美橋樑資本、 深圳鉅富資產管理有限公司等主體，為急於海外上市的中國企業收購海外殼公司，製造財務數據，炮製業績幻象。

2010年底，徐傑因幫助東方紙業、旅程天下等中國公司赴美上市的「反向收購」中涉嫌會計違規和審計不嚴，受到美國證券交易委員會(SEC)的調查。

反向收購（RTO），就是通常所說的「借殼上市」，相對於常規意義的IPO(首次公開發行股票)，所需週期更短，費用也更低，一般幾十萬甚至幾萬美 元就能買到一個「殼」。中美橋樑資本所有的殼買賣，幾乎都是通過ValueGlobal和TopInterest等離岸公司完成，然後再轉賣給中國的擬上 市公司。

在該公司提供給客戶的一份合作協議中，中美橋樑資本「負責整體策劃和運作並負責擔保，保證合作企業通過反向收購在美國Nasdaq、OTCBB市場 上市，在企業達標後即負責向主板市場進行轉板的操作」。中美橋樑資本承諾「融資參股、保證上市」，並提供所有金融服務和資金投入，承擔在上市過程中產生的 所有費用，條件是企業上市後將一定的股份作為報酬「支付」給中美橋樑資本。

通過獲得股權，中美橋樑資本收穫頗豐，以港灣資源項目為例，中美橋樑資本以上市包裝費用和用於增發、承銷中「打點」相關機構為由收取的費用是30%的股份。急於進入美國資本市場的中國企業正是徐傑這樣的「殼主」們的發財良機。

上市與「謊言」

據不完全統計，2004年後由徐傑團隊主導在美上市的中國企業有12家。但調查顯示，2004年後在美國借殼上市的中國公司多數成了垃圾股，尤其是 當「做空潮」來襲後，這些企業的缺陷，迅速被做空機構放大。此類公司在反向收購（RTO）三年左右市值縮水75%。而中美橋樑資源的「成功案例」也無一例 外成為中概股中的「爛蘋果」。

在中美橋樑資本的網站上，旅程天下、海灣資源、東方紙業這些備受爭議的中國概念股都被作為「成功案例」赫然在列。其中旅程天下2012年4月17日發佈公告宣佈自願從紐交所退市，並於2012年4月26日提交退市文件。

該公司正是在中美橋樑資本的操作下，僅僅花費了43.5萬美元收購了美國一家名為Tam　of　Henderson的殼公司從而成功登陸OTCBB，後於2009年10月27日在紐約證交所正式掛牌交易的。該公司也是2011年度被渾水「圍獵」的中概股典型案例之一。

此前，專注於中國概念股研究的Glaucus　Research　Group發佈的一份分析報告稱，該公司誇大了公司收入、現金餘額和淨利潤。比如 「旅程天下2010年前三季度的廣告預算僅25萬美元，淨利潤卻高達1.1億美元，而它的競爭對手在市場營銷方面比旅程天下多支出了5~10倍。」為此他 們將旅程天下評級為「強力賣出」，目標價僅1美元。

海灣資源是中美橋樑運作下轉板的另一家企業，但不久便被Glaucus　Research　在美國知名科技博客網站Seekingalpha上發文 討伐，指其涉及不恰當關聯交易、空殼實體、工廠的規模遠比其在SEC文件中提到的小、CEO隱瞞事實等七項指控，存在欺詐嫌疑。

東方紙業 2007年登陸美國OTCBB，2009年轉板紐交所，也被中美橋樑拿來作為其「成功案例」，但同樣遭遇做空機構圍獵，被指財務造假，股價像是坐上了過山車。渾水在指責東方紙業存在欺詐行為時，一口氣列舉了其「誇大2008年營收27倍」等九宗罪名。

中美橋樑網站上提到的另一家企業，家庭系統集團在中美橋樑的投資運作下，於2006年8月登陸美國OTCBB市場，5年過去了，仍未成功轉板。新能 源系統集團也經中美橋樑多年運作仍未轉板。事實證明，多個被做空機構圍獵，成功轉板之後又因為各種「醜聞」而黯然退市，或因被指財務造假而深陷爭議漩渦的 中國概念股都出自中美橋樑資本之手。

涉嫌欺詐導致的直接後果是中國概念股過去10年中所累積的市場信譽土崩瓦解。2012年上半年，包括旅程天下在內，從美國資本市場退市的中概股企業有19家。

對中美橋樑資本和徐傑這樣的「殼主」來說，既往的「包裝」方式，並不總能被美國資本市場輕易認同，在2010年經歷受到美國證券交易委員會(SEC)的調查之後，雖經多方「努力」，中美橋樑資本近三年內再無一個成功案例，生意受到重創。

利益鏈條斷裂直接導致了中美橋樑資本的資金短缺，財務狀況已經無法支撐正常運營。一位不願透露姓名的人士告訴本報，中美橋樑資本僅房屋租金和員工欠薪方面的債務已達數百萬元。目前，徐傑及中美橋樑資本高層的電話一直無人接聽。

但中美橋樑資本是否就此草草收場？

據瞭解，在中環世貿人去樓空之前，中美橋樑資本仍在操作的項目包括山東一個有機農業項目、北京金山城美食包裝上市項目以及江西上饒百花洲項目，這些項目尚未「修成正果」。

另據媒體報導，2011年中美資本控股集團有限公司聯合中美橋樑資本有限公司共同投資，與中國汽車零部件工業公司合作建立的首個「汽車零部件（安陸）產業基地」，根據計劃，該項目預計在6年內總投資100億人民幣，利用外資1達億美元，目前仍在運作期間。

或許，中美橋樑資本和他的幕後操盤手試圖再次通過「失蹤」遊戲，為仍在操作的項目爭取時間，「鹹魚翻身」。

VIE恐慌再襲中概股

中概股海外遭冰封

李明是紐約國際集團（New York Global Group）——一家為中國公司提供「境外IPO諮詢服務」——的中國首席代表。就在去年，李明的時間表裡還排滿了各種商務旅行：去美國和投資人溝通以及 到中國各地去面見各種想要赴美上市的公司。那時候要在北京見到他，需要預約。

現在不一樣了。「這個業務基本停掉了。」李明說，這家公司目前正在進行一場不得不進行的「業務轉型」。因為「在未來兩三年的時間內，海外IPO在任何一個資本市場都不容樂觀，」李明說。

所以他有時間好好想想怎麼去募集一隻小型的PE基金，甚至花時間去瞭解三板市場的微小變化。在我們談話的一個多小時內，他的電話一直沉默著。現實似乎正在迎合李明的論斷——從今年5月末迄今的一個月時間內，已有3家中國公司先後撤回在美IPO。

「投 資人信心不足是資本市場活動被抑制的重要因素。」 會計師事務所安永（Ernst&Young）大中華區高增長市場主管合夥人何兆豐在該公司最近一次《全球首次公開募股（IPO）市場調研報告》發 佈會上解釋說，投資人對持續性的歐洲主權債務危機和全球經濟的不確定性充滿了擔憂。

根據安永的統計：2012年第二季度，全球IPO在數量上同比減少了46％，融資金額則只有去年同期的64％。

除去團購網站拉手網（www.lashou.com)被爆出有潛在的財務問題外，其他兩家撤回赴美 IPO的理由都是「海外投資人給出的估值太低、發行價不理想」。

神 州租車原計劃融資3億美元，實際報價時變成了1億多；凱賽生物的招股價原計劃在15美元以上，結果投資人「殺到了不到5美元」。相對於拉手等在中國尚未找 到贏利之路的團購模式，神州租車在2012年第一季度已實現首次贏利。其提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件顯示，今年第一季度實際營收為3.66 億元人民幣，同比增長211.4％、環比增長27.9％，淨利潤為530萬元人民幣；另有近3萬輛汽車作為固定資產。

另一家撤回上市的凱賽生物，則是一家生物技術公司，其背後有包括高盛、崇德資本、北極光、摩根斯坦利、NEA等投資機構的背書。

「美國投資人更大的不安，來自於對中國宏觀經濟未來增長前景的不確定。」接近神州租車人士指出，這是該公司在路演時遭遇嚴重殺價的主要因素。

無法按照計劃中的節奏上市， 無法借力資本市場融到錢，極有可能導致這些公司「錯過合適的發展機遇。」安永大中華區審計服務合夥人唐嘉欣認為。

但投資人的信心何時會回來呢？李明認為這個時間恐怕不會短。對赴美IPO的中國概念股而言，還有一個怎樣恢復在美國市場的信譽問題。

渾水研究公司（Muddy Water Research）在2009年先後揭露了4家在美上市中國公司——東方紙業（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW）和中國高速傳媒（CCME）存在財務問題，掀起了在美上市重概股的信任危機。

全國工商聯併購工會發佈的《在美中概企業問題分析及退市轉板策略》顯示，截至2011年11月，共有42家中國在美上市企業被要求停牌退市。不過，唐嘉欣指出，其中大部分並非由於存在財務問題而被迫退市，而是由於「股價被低估、核心業務不能被投資人很好理解」。

儘管如此，中概股赴美上市仍受到重創。根據專注於中國投資市場信息的諮詢機構Chinaventure投中集團的統計，今年迄今為止惟一實現在美IPO的中國企業只有唯品會一家；如果剔除香港市場，中企海外上市總量僅有三家：兩家在法蘭克福、一家在倫敦。

即 使是唯品會（VIPS:NYSE)，投資人對這家名品折扣網站似乎也信心不足，首發後其股價迄今一直在發行價以下徘徊。2012年3月24日，唯品會以 6.5美元的發行價在紐約股票交易所上市，這較之其此前8.5－10.5美元的定價區間已經下調了23.5％。上市之後其股價曾一度低至4.3美元左右。

樂 觀者認為，唯品會仍然證明了「美國市場還是接受中國概念股的」。在這些不安因素消退之後，美國市場依然是中國公司尤其是科技類公司IPO的重要選擇。實際 上早已經向SEC遞交IPO 申請的盛大文學、易傳媒、新生源、陽光天合、歐美地產等中國公司依然在耐心等耐上市窗口地打開。

這一方面是美國市場投資人更能理解科技概念股，另一方面也是其他資本市場尤其是國內A股退出之路依然不順暢。受審批速度影響，目前國內已經通過證監會審批、進入上市通道的公司就超過100家；而等待審批的名單更是長達600多家。

相 對於美國市場，德國市場似乎要好一些 。就在拉手網、神州租車、凱賽生物等撤回 IPO的同期，網格軟件集團股份有限公司（ISIN:CH0149577099)於6月21日在法蘭克福證券交易所上市，首日以高出發行價0.10歐元的 價格開盤。此前的5月18日另一家中國公司金雞股份（GO8:GR)也在法蘭克福成功掛牌。

「今年已經有3家中國公司在德國IPO 。」德意志交易所北京代表處首席代表毋劍虹預計，今年的業績應該能與去年至少持平。2011年，共有11家中國公司赴德上市。

「一方面歐美股市給予同類企業的估值相差無幾，另一方面德國市場大多數也是機構投資人，這一點與美國市場相類。」毋劍虹指出，而中概股在德國尚未出現在美國市場那樣的負面消息。

這 部分源於中國企業赴德IPO的歷史遠短於赴美IPO。德國的交易所從2008年才開始吸引中國公司，迄今在德國上市的中國企業總數僅為33家。反觀美國資 本市場，早在1996年廣深鐵路作為第一家中國公司實現在美上市；截至2011年底中國在美上市公司總數達2342家。

不過，市場觀察人士也指出，德國投資人對中國在德上市公司也趨於謹慎。

「這從股價變化以及融資額度可見一斑。」熟知德國資本市場的分析人士王煒說，第一家在德上市的中德環保（ZEF:GR)股價從最初德30多歐元一路下跌；而最近上市的幾家公司募資規模也並不大，以網格軟件為例其總共募集到270萬歐元。

不過，「不同於美國市場願意給人第二次乃至第三次機會，一旦中概股在這裡也爆出醜聞，那麼恐怕德國市場的大門也要長時間關上了。」王煒說。

內需消費不振 定價配售策略失準 最純的中概 大洋股價硬不起來的關鍵

2010年至今12起中概私有化成功案例總結

（i美股訊）北京時間8月15日 分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來最大的私有化案例。

過 去兩年來，中概股成功私有化案例也不少，有估值高達22.6億美元的盛大，也有估值僅3190萬美元的經緯國際。當然，私有化的過程也有非常順利的、有曲 折的；被培生收購的環球天下在短短30天內完成了私有化過程；而泰富電氣歷經388天才完成私有化，而且中間還被質疑不能籌集到私有化所需的資金，幾經周 折最終才完成私有化。下表是近兩年來成功私有化的中概股情況：

由 上面的私有化案例可以看出，成功私有化的發起人一般持有較大股份，除中國安防外，其他要約方持股都超過40%；並且背後都伴隨著財團的支持。從私有化估值 上看，多數案例都在1億美元以上，只有國人通信和經緯國際的市值在1億美元以下；不過，超過10億美元的案例也很少，以上只有盛大一例超過10億美元；所 以本次分眾傳媒如果私有化成功將是中概股最大的一個私有化案例。從私有化過程所經歷的時間上看，多數案例歷時在180天以內，當然也有像同濟堂和泰富電氣 那樣超過一年的。

一個有意思的現象是，在公 司管理層提出的私有化要約過程中，往往都伴隨著律所的調查，主要是針對交易是否違背信託責任。從以上幾個案例看，這些律所的調查多私有化的進程並沒有太大 影響。主要是要約方籌措資金和剩餘股東對要約價格是否認同是私有化是否成功的關鍵；所以在許多案例中還有提價過程，不過提價幅度有限。以下是私有化案例的 介紹：

同濟堂

專 業製藥企業、「中華老字號」同濟堂於2010年4月8日宣佈，公司董事長兼CEO王曉春與、復興實業、香港東辰共同提出對同濟堂公司的私有化要約；要約價 格為每股普通股1.125美元（或每ADS 4.5美元，不包含ADS存放費），以現金支付，無利息。王曉春持有同濟堂51%股份，復星實業擁有同濟堂大約32%股份。該交易於2011年4月15日 完成。

泰富電氣

泰 富電氣的私有化是這些案例中最經典也是最曲折的一例。早在2010年10月11，哈爾濱泰富電氣CEO楊天夫和霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.以下簡稱霸菱）就提出了私有化要約收購這傢俬營汽車電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置的企業；要約價格為24美元/ADS。改價格較消息公佈 前一交易日收盤價溢價40.7%。

不過在消 息公佈15天後， 美國上市公司調查報告獨立撰寫人Roddy Boyd就撰文指出泰富電氣的銷售與運營費用（S,G&A）低得有點不正常；導致泰富電氣股價大跌13.58%。更糟糕的是霸菱與楊天夫還修改了 合作收購協議；修改後的協議表明，霸菱為此次交易提供10%的債權和股權融資是一項權利而並未義務；從而退出了此次融資主要合作者的角色。楊天夫還需要尋 找其他融資渠道支持該交易；在此之前楊天夫也已宣佈從中國開發銀行香港分行獲得了5000萬美元資金支持。此後一直到2011年4月16日，楊天夫才再次 宣佈已經籌集到私有化所需資金。

不過，不幸 的是第三方獨立調查機構Citron的質疑又讓本次私有化進程變得曲折起來。2011年6月2日，Citron撰文質疑泰富電氣的私有化「子虛烏有」，認 為該公司股票僅值7美元或者更低，建議投資者拋開私有化收購要約來對該公司進行估值。6月17日，Citron又針對楊天夫與國家開發銀行香港分行簽訂4 億美元的貸款協定發佈報告，質疑該貸款協議的真實性。8月3日，Citron再次發佈質疑報告，表示他擁有充分的證據證明泰富電氣存在欺詐行為。在這過程 中，楊天夫雖然進行了回應，但泰富電氣股價還是被一度打底至5美元附近。在之後的日子裡多空雙方還進行了激烈地拚殺；雪球用戶也對此事持有不同的兩種觀點 （點擊查看雪球用戶激辯實錄）。不過，最終泰富電氣股東大會還是於2011年10月31日投票通過了該私有化交易。歷經372天之後的2011年11月3日，泰富電氣漫長的私有化過程也終於完成。

BMP太陽石

2010 年10月28日，法國製藥商賽諾菲安萬特(Sanofi-Aventis SA)宣佈以5.206億美元收購醫療經銷渠道商美華太陽石公司(BMP Sunstone Corp)(BJGP)，約合每ADS價格10美元；較消息發佈前一交易日收盤價溢價30%。雖然該交易受到了Abe Shainberg 律師事務所對交易中涉嫌違背受託責任和違法國家法律擅自出售公司的調查，該交易還是於2011年2月24日完成；歷時119天。

康鵬化學

2010 年11月11日，康鵬化學董事長兼CEO楊建華與Primavera資本管理公司（由前高盛大中華區主席胡祖六創建）首次提出將以每ADS 8美元的價格收購康鵬化學所有在外流通股份，將公司進行私有化退市。2011年3月21日，楊建華與Primavera再次向康鵬化學董事會提出私有化要 約，以8.0美元每ADS的價格收購所有在外流通股；要約收購價較康鵬化學2010年11月10日收盤價溢價28.2%；後來楊建華又將交易價格提高至 8.1美元。楊建華持有康鵬化學55.5%的股權；Primavera為此項計劃提供債券和股權融資。該交易已經於2011年8月19日完成。

中國安防

專 注於安全領域的發展的安防科技於2011年1月31日收到公司董事長兼CEO 的私有化要約，以6.5美元/ADS的價格收購所有在外流通的普通股。消息公佈後，安防科技由三名獨立董事組成特別委員會對私有化方案進行評估；此外，一 些律師事務所也同樣界入調查該交易是否違反信託責任，還有律師事務所也發起集體訴訟。

2011 年5月3日中消安與持股僅20.9%的公司董事長涂國身、Rightmark Holdings Limited及Rightmark Merger Sub公司簽署的合併協議和計劃修正條款；安防科技和其子公司以及他們各自代表有權從第三方直接或間接取得、徵求以及支持其他任何交易議案。在60天的 「出售」期間，該公司特別委員會財務顧問，在公司董事會特別委員會的指導下，聯繫了68機構（其中包括29家戰略機構和39家財務贊助商）來尋求其他潛在 的交易，但在60天期限到期後，該公司仍未收到其他任何交易議案。該私有化方案也就獲得股東通過，最終於2011年9月16日完成。

中消安

2011 年3月7日，中消安董事長和CEO聯合貝恩資本向董事會提出私有化要約，以9美元/ADS的價格收購所有在外流通股；改價格較消息公佈前一交易日收盤價溢 價23%。中消安董事長和CEO持有約56%股份；貝恩資本提供資金支持。隨後的3月10日，中消安就遭Vincent Wong律師事務所調查其私有化中是否存在違反信託責任，或是其他違法的嫌疑；7月份又被美律所Rigrodsky & Long發動集體訴訟。最終，該交易還是於2011年11月4日完成了。

樂語中國

2011 年3月25日，上市剛一年的移動通訊終端產品與服務提供商樂語中國就宣佈，該公司董事會已經收到了該公司高管和主要大股東所控制的公司Fortress Group組成的收購團的私有化要約；將以現金按每股7.10美元的價格收購該公司所有在外流通股（不包括收購團公司持有的股份）。上述收購團公司共持有 樂語中國46,458,314普通股，佔總股本近77.13%。此次交易所需資金將以債權和股權融資方式獲得。雖然7.10美元的要約收購價比樂語中國 2009年12月17日上市時的發行價7美元只高出0.1美元；但2011年8月22日舉行的樂語中國股東大會還是投票通過了該私有化方案；交易價格則小 幅提高至7.2美元/ADS；交易最終於2011年8月25日完成。

天獅生物

2011 年6月27日，天師生物控股公司Tiens Biotech Group, Inc（New Tiens）宣佈將以每股1.72美元的價格收購天獅生物（TBG）所有流通在外的普通股。天獅海外控股公司（TIH）計劃將所持有的TBG普通股（大約 佔TBG總股本95.1%）轉移到其全資控股公司Tiens Biotech Group, Inc（New Tiens）。TIH計劃在New Tiens與天獅生物完成合併後，New Tiens作為合併中的存續公司，並將收購所有不被TIH直接或者間接持有的普通股，在本次合購完成之後，TIH將100%控股New Tiens。鑑於之前TIH已經持有天獅生物95.1%的股份，所以此次總交易價值只有602萬美元；整個交易過程也在45天內即完成了。

盛大

通 過《傳奇》遊戲發家的盛大已經在2009年分拆遊戲業務上市；酷6也借殼華友世紀上市；旗下盛大文學也在上市進程中。作為母公司的盛大（SNDA）上市必 要性下降，而且還掣肘了其他業務的發展；所以陳天橋於2011年10月17日向盛大董事會提出私有化要約；要約價格為41.35美元，較消息發佈前一交易 日收盤價溢價24%。

鑑於陳天橋家族在盛大 持股達到69.7%，還需要籌集約7億美元資金完成私有化；他們通過摩根大通借款來彌補資金缺口；待私有化完成後就可以用盛大公司賬上9億多美元的現金還 清所需借款。所以，該交易中陳天橋家族並未因為該交易承擔任何債務；反而可以更自由地支配私有化後的盛大公司賬上資金。經過120天後，這個目前中概股最 大的私有化案例於2012年2月14日順利完成了。

國人通信

國 人通信董事長兼CEO高英傑於2011年11月12日向董事會提出私有化要約，欲以3.1美元/ADS的價格收購所有在外流通股；該價格較消息發佈前一交 易日溢價42%。隨後又將交易價格提高至3.15美元/ADS，高英傑也從國泰君安獲得了3.2億港元特別信貸完成該交易；最後特別股東大會高票通過私有 化方案。該交易最終於2012年4月17日完成。

環球天下

2010 年10月8日上市的環球天下股價一直低迷，從上市初的12美元價位一直跌至最低3美元。2011年11月21日，英國教育集團培生提出了對環球雅思的私有 化要約，要約收購價為11.0006美元；改價格較其10.5美元的發行價只有5%的溢價，不過較消息公佈前一交易日溢價105%；而且在消息公佈前環球 雅思還因為消息洩露而大漲。所以對環球雅思股東很有誘惑力。培生沒有在消息公佈後提交，交易便在30天後的2011年11月21日順利、快速地完成了。

有意思的是，此次私有化消息提前走漏，有6人因涉嫌內幕交易成為了SEC指控的對象；4個個人賬戶和一個公司賬戶在消息公佈後的15天內就被凍結了資產。

經緯國際

經 緯國際董事長及CEO杜建國於2012年1月6日向公司董事會提出了私有化要約，要約價格為1.56美元/ADS。Rigrodsky & Long, P.A.律所第二天就對該私有化方案進行調查，稱調查將圍繞該方案可能存在違背信用和法律之處，以及要約價格是否合理。2012年2月16日，杜建國又將 要約收購價提高至2.2美元後，董事會通過了要約收購方案。2012年3月30日經緯國際從納斯達克退市，也標誌著該私有化交易完成。

2010年至今6起中概私有化失敗案例總結

（i美股訊）北京時間8月15日 分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來最大的私有化案例。

在過去的兩年中，私有化案例多達幾十起，大多數都還在進行中，成功的有十幾例，當然失敗的也不少。以下就是6個已經宣告或者基本宣告失敗的私有化案例。

這 些失敗的案例中，有市值接近10億美元的泛華保險，但多數是市值不到一億美元的公司。西藍天然氣、香格里拉藏藥和雙威教育還在私有化過程中退入了粉單市場 交易。更難理解的是雙威教育還在這過程中出現了董事會與管理層鬥角的慘烈事件。要成功私有化需要股東認可要約價格，並且需要要約人籌措到足夠的資金；但私 有化失敗則可以有很多原因；甚至還會上演戲劇性的事。下面來看看這幾家公司私有化失敗的案例：

僑興移動

中 國手機製造商僑興移動控股母公司僑興資源於2010年9月8日宣佈，計劃以1.9股普通股再加0.8美元現金換購僑興移動普通股；並要求僑興移動於 2010年9月17日前就此項收購提案作出回應。僑興資源持有僑興移動61%的股份。之後，僑興資源又將回應時間延長至2010年9月22日。但是在 2011年4月7日舉行的股東大會投票的時候，參加的股東數量都沒有達到法定人數，投票被永久性延期。僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。

泛華保險

2011 年5月14日，泛華保險CEO胡義南聯合鼎暉創投、私募基金TPG Asia V MU, Inc.向泛華保險發起私有化要約，欲以19美元/ADS的價格現金收購泛華保險所有流通在外的股票（除胡義南及鼎暉創投持有的某些股份之外）。胡義南及 鼎暉創投持有公司34.3%的股份。泛華保險董事會也成立特別委員會對該要約進行了評估。但要約方又於9月15日宣佈撤回此前提出的非約束性私有化要約； 該私有化交易也宣佈失敗。

西藍天然氣

西 藍天然氣董事長兼CEO姬秦安聯合私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS的價格收購這家西安的天然氣公司的所有在外流通股；該要約價較其前一交易日收盤價溢價23%。 可惜的是這家美國對沖基金Och-Ziff Capital Management Group LLC前董事總經理Frank Yu成立的專注於投資中國的私募股權基金Themes Investment Partners與姬秦安簽署的排他協議（ exclusive agreement）於2011年8月31日終止後，姬秦安需要另外尋找資金來完成該私有化交易了。

更 意想不到的是，西藍天然氣董事會於10月4日任命Mr. Shuwen Kang為公司CEO，姬秦安離職但繼續擔任董事會主席一職；同時，董事會還宣佈將重新修訂其2010財報，因為與姬秦安有關貸款的性質在貸款生成時並沒 有準確地披露給公司。當天，西藍天然氣股票暫停交易；2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所退至粉單市場交易，股票代碼更改為「CHNG.PK」。 由姬秦安提出的私有化要約也再無音訊。

新奧混凝土

2011 年7月26日，新奧混凝土宣佈公司董事會收到公司董事長兼CEO韓先福（Xianfu Han）和副董事長兼COO何偉力（Weili He）提出的初步的、沒有約束力的私有化要約；要約收購價是2.65美元/ADS。韓先福和何偉力兩人目前總計擁有大約49.5%的公司普通股。新奧混凝 土董事會也成立了特別委員會對該私有化要約進行評估。Rigrodsky & Long, P.A.律所隨後馬上宣佈以違反信託責任對新奧混凝土董事會展開調查，並尋求潛在索賠；稱至少有一名分析師給予新奧混凝土5美元的目標價，要調查新奧混凝 土董事會是否盡力實現股東價值的最大化。不過，這事此後就一直沒有消息了；直到一年後的7月11日，新奧混凝土宣佈董事會在特委會全體一致的意見下決定終 止了該交易。

雙威教育

主 營遠程教育服務和獨立學院的雙威教育於2011年8月1日收到合格機構投資者的收購要約；雙威教育股價因此大漲17%。雙威持股比例最大的機構投資者 Fir Tree Inc提名的獨立外部董事Ned Sherwood在該交易中有內幕交易行為，所以，其他董事就想在股東大會把Ned Sherwood踢出董事會。但沒想到Ned Sherwood不服，發出公開信稱遭到該公司董事會不公正對待並決定反擊。雙方隨後又經過多輪較量；最後於2012年1月10日舉行了年度股東大會投票 選舉出新董事，Ned Sherwood及其提名的兩名董事高票當選。但出人預料的是，管理層卻無視投票結果並「非法宣佈休會」（declared an unlawful recess of the annual meeting）；隨後又捲走公司資金外逃。在管理層與董事會這樣的鬥爭中，雙威教育已經沒法按時向SEC提交截止12月31日的2011財年年報；最終 於2012年6月25日退至粉單市場交易。雙威教育私有化也沒有再被提上日程。

香格里拉藏藥

云 南香格里拉藏藥集團有限公司於2011年1月25日登陸納斯達克，發行價5.5美元。短短一年之後，公司董事長及CEO Mr. Hong Yu就於2012年3月1日就向公司董事會發出私有化要約，欲以3美元/ADS的價格收購所有在外發行的普通股；他本人持有22.1%的股份。該交易價格 雖然只有一年前他IPO時的55%，但比消息公佈前一交易日的收盤價溢價高達317%。2012年4月3日，香格里拉藏藥被臨時停牌，現在則已退入粉單市 場交易。其私有化進程也不再有消息了。

中概私有化專題：詳解美股公司私有化流程

（i美股訊）8月13日，分眾傳媒宣佈董事會收到無約束性私有化建議書，其董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、 CDHInvestments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來 最大的私有化案例。

所謂私有化，是資本市場一類特殊的併購操作；與其他併購操作的最大區別，它的目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司變為私人公司。實質就是大股東作為收購建議者所發動的收購活動，目的是要全數買回小股東手上的股份，最終使這家公司退市成為大股東的私人公司。

自2010年至今，已有12家中概公司完成私有化，以下將對美股公司的私有化流程做一概述。

私有化流程

（來源：羅仕證券）

整個私有化過程大致如上圖所示：收購方委任財務顧問、法律顧問——收購方尋找PE及投資人的合作意向——向目標公司董事會提交私有化提議——目標公司公開宣佈私有化要約——目標公司成立特別委員會——特別委員會委任財務顧問、法律顧問——收購方設立併購母公司與併購子公司——投行出公平性意見——董事會和賣方達成協議——向證監會提交表格13E-3——同時向股東發放收購文件——（召開臨時股東大會(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股東大會投票通過（或否決）併購——私有化完成，股票停止交易，退市結束（或投票沒通過，私有化失敗）。

同時，私有化交易通常都會遭遇到律所的調查，或者是做空機構的質疑。此外，要約方的融資情況及要約價格的確認，都影響著整個私有化進程。我們將以私有化過程相當曲折的泰富電氣為例，回顧整個私有化流程。

（點擊查看大圖  更正：6.應為「獲國開行$4億貸款」）

第一階段：

1. 目標方收到並公佈私有化提議：2010年10月11日，泰富電氣宣佈收到董事長兼CEO楊天夫將和霸菱亞洲投資基金集團的私有化提議，收購價格24美元，總交易金額達7.5億美元。

2. 主要合作方退出：2011年11月23日，泰富電氣宣佈原私有化交易主要合作方修改協議，將以債權和股本的形式為此次收購提供資金，最高可達10％（佔此 項交易總額的比重），而這僅僅是一項權利而並未義務。這代表霸菱此前作為合作者提供融資的積極態度，轉變至僅提供很少一部分融資金額（10%），市場對泰 富電氣董事長楊天夫的融資能力表示擔憂。

第二階段：

3.成立特別委員：2011年3月17日，泰富電氣宣佈成立了一個由獨立董事組成的特別委員會，以評估由CEO楊天夫提出的公司私有化建議。

4.要約方宣佈做好資金準備：2011年4月16日，在哈爾濱泰富電氣週五給SEC遞交的一份文件中顯示，該公司CEO楊天夫表示將於下週一對公司進行私有化，並且表示他已經募集到資金。

6. 獲得貸款：2011年6月9日，泰富電氣CEO楊天夫控制的TechFull公司與國家開發銀行香港分行（CBD)簽訂4億美元的貸款協定。SEC文件顯示，該項貸款主要用於泰富電氣私有化相關費用等用途。

同時，這一階段中，泰富電氣遭遇了做空階段Citron的多次質疑(見圖5和7)。2011年6月2日，Citron Research撰文質疑泰富電氣的私有化「子虛烏有」，認為該公司股票僅值7美元或者更低，建議投資者拋開私有化收購要約來對該公司進行估值。6月10 日, 在泰富宣佈獲國開行貸款後,citron隨即針對此文件發佈質疑報告，認為此項貸款無任何抵押僅憑個人擔保，且沒有公佈協定的任何款項，很有可能不是貸款 協定而是貸款承諾書.

8.泰富電氣董事會同意CEO私有化方案: 2011年6月20日晚，泰富電氣今日宣佈同意泰富電氣CEO提出的私有化收購方案。該私有化方案的收購價格為每股24美金。該公司目前總股本為 3125.1萬，如果按每股24美元的收購價格來算，公司估值達到了7.5億美元。消息稱，泰富已與Tech Full Electric公司和Tech Full Electric Acquisition簽署一項最終合併協議和計劃。Tech Full Electric公司在開曼群島註冊成立，為泰富電氣公司董事長兼CEO楊天夫全資控制。Tech Full Electric Acquisition公司在美國內華達州註冊成立，為Tech Full Electric旗下全資子公司。

第三階段: 私有化交易的最後階段

9. 提交SEC註冊文件：2011年7月13日，泰富電氣向美國SEC提交SC 13E3文件，進一步披露了該公司私有化進程。

13. 宣佈股東大會：2011年9月30日，泰富電氣宣佈已向SEC遞交有關與Tech Full Electric合併的委託材料（definitive proxy materials）。該材料也將盡快被寄送到股東手中。同時宣佈泰富將於美東2011年10月29日上午9:00舉行特別股東大會.

14. 舉行股東大會,成功完成私有化：2011年10月29日晚間，泰富電氣在紐約召開特別股東大會，佔總股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收購方所持 股份，84%的非關聯方投票贊成公司私有化，僅0.1%的股東投了反對票。由此，長達近13個月的泰富電氣私有化正式完成。

（i美股 Regina）

中概股回國潮

當年漏夜趕科場，今日辭官歸故里。曾為出境上市頗費安排的中概股公司，在高度市場化且高度監管的美國市場洗了個越洋澡。如今，它們紛紛調頭西歸，盼望能拆紅籌改結構，盡快投奔高溢價、監管環境相對寬鬆的中國A股市場。

　　毫無疑問，中概股回歸潮已經形成，並將來得更加猛烈。

　　據財新記者不完全統計，算上剛剛公佈私有化方案的分眾傳媒，從2009年10月以來，已經有36家在美上市中概股公司宣佈私有化，分眾傳媒也是今年第14家宣佈私有化的中概股公司。

　　與此同時，因擔心持續一年多的大規模做空行為危害中國金融安全，中國政府收緊了對工商檔案等資料的管制，並對協助外國做空機構調查中國公司的人員進行調查，做空機構的施展空間已非常有限。8月7日，另一著名做空機構香櫞（Citron Research）表示，將把目光轉向在中國經營的美國公司。

融資掣肘

　　「美國對中國公司理解不全面，市場好的時候還行，一出問題就一棒子打死。股價跌了，名聲壞了，持續融資能力沒有了，花這麼大的精力和資源去維持一個上市地位，意義不大。」中信資本CEO張懿宸對財新記者表示。中信資本是此次私有化的參與者之一。

　　一般而言，除法律事務更麻煩，PE在私有化項目中的估值模式和其他項目並無不同。

　　第一種方式是將其視作未上市公司，看其實際內在價值是多少，依據內部的財務模型來定價；第二種是與市場上可比較公司比對；第三種是考慮流通股股東的換手率和買入成本，研究分佈的比例，據此定價。但第三種方法較為少用。

　　「通常來說，合理區間就是過去的加權平均價，比如10天或30天，溢價15%-30%都可以。」他說。「分眾這個價格還是可以的。」

　　能不能從市場上找到合適的錢，是私有化成功的前提。

　　「一個退市交易能否完成，最關鍵的是看融資。其實很多公司都在考慮退市，現在看到的只是冰山一角。大部分公司之所以還沒有公開宣佈，都是在做與融資有關的準備工作。」 美國謝爾曼思特靈律師事務所律師薛芳說。謝爾曼思特靈律所自2010年以來參與了14家中國公司的私有化交易。

　　是否有PE參與私有化，與中概股公司的市值有關，也與其股權結構有關。據介紹，耗資較少的私有化不一定引入PE，如股權集中度高達70%的盛大 網絡（NASDAQ:SNDA）；耗資較多的私有化，大股東難以獨力完成，就有可能引入PE協作。分眾因股權較分散，耗資較多，因此引入了五家PE合作。

　　金杜律師事務所高級合夥人張毅表示，私有化既可能是PE從外部推動，也有可能是公司大股東主動找PE。在私有化浪潮中，可以看到許多PE在英國AIM、新加坡市場和美國市場篩查式地尋找項目。

　　此前私有化失敗的案例中，不乏融資方面出現問題。

　　由於風險較大又缺乏經驗，中國境內銀行機構尚不支持這種貸款形式，中概股私有化的貸款幾乎全部由國開行及外資行提供。

　　貸款比例依靠談判達成。張永良介紹說，如果中概股公司規模大、信用好、知名度高，槓桿率可以達到七成，否則可能只有五成。利率也根據不同公司而變化。主要是股權質押方式，據他的經驗，四至五折已經相當高。

　　國開行在中概股私有化市場相當活躍，境外的絕大部分大型銀行也都在做，「利率方面，Libor加12個、15個點都有，甚至可能更高」。一位PE行業人士透露。「國開行的利率相對低一些。另外國外有PE還可以附帶提供債權融資服務。」

　　貸款期限長短不一。有些公司只需要過橋貸款，有些公司則需要較為長期的貸款。在槓桿率較高的私有化中，由於利率也較高，數年內要依靠公司運營的利潤連本帶息還清，幾乎是不可能的。

回歸何處

　　私有化完成之後，公司也許要經歷一些結構上的手術，才能具備再次登陸資本市場的條件。

　　如果仍以境外公司身份在香港上市，除VIE結構本身不受歡迎外，公司架構無須太大改動。「現在VIE在哪兒都不好上了。」金杜律師事務所合夥人張永良說。但對禁止或限制類行業，VIE結構的替代方案還沒有出現。

　　對準備在A股上市的公司來說，又分為兩類。律師們將該過程統稱為做拆紅籌結構。「VIE回A股更簡單，因為國內的結構很明確。只要解除原來的合同，排除所有法律風險就可以了。」張永良說。

　　實行股權控制的境外上市公司，手術更加複雜，需要許多交易去重組，發生很多現金的流轉，成本高，時間長。

　　「要把國內某個實體變成股份公司。是不是要把海外整個結構拆回來，從樹形的縱向的公司結構，變成扁平的橫向的？自然人拆回來變成直接持股，什麼情況下可以不拆？」張毅說，「這些都是要考慮的細節，也要和證監會的要求相吻合。」

　　拆紅籌架構時，還涉及到海外美元基金的問題。如果不是外商禁止和限制類，那麼美元基金可以作為股東繼續存在。如果存在產業限制，那麼美元基金就需要退出，或者轉給境內人民幣基金，吳小亮說。

　　「回國內上有很多特別的規定，比如要放到一個上市主體裡，根據目前上市規則，公司合併後幾個指標只要有一個超了100%，那就要運營一個完整的會計年度。也就是說，如果今年完成私有化，2013年運營一年，2014年才能申請上市。」張永良說。

　　「證監會對轉國內結構有過一個指引性意見，意思是如果法律和財務沒有問題，是一個好公司，創始人又把股份放回國內來，就可以通過。二六三（002467.SZ）就是這樣操作的。」一位PE業內人士說。

　　多位人士表示，證監會對紅籌架構搭建和廢除的合法性一直特別關注，舉例而言，之前成立中外合資企業或海外獨資企業時，架構是怎麼弄出去的？外匯方面是否合法？十號文的問題有沒有？是否需要補稅等等。

　　「中國證監會非常注意公司的資產狀況和歷史沿革。」張永良說。「在國內上市這個問題不可迴避，規範的過程可能也會比較長。」

　　此前，證監會的態度是「有點問題都不行」，但近年來「態度更為務實靈活，不像以前那麼機械」，「現在只要做了適當補救，對將來股東不會有危害的，並且是一般公眾能夠接受的就可以。」

　　二六三在2005年計劃美國上市，並建立了返程投資架構，2006年又決定在境內IPO，便廢止了海外架構。2010年登陸深交所中小板時，這家公司在招股說明書中花了15頁篇幅來解釋2004年11月至2007年8月間發生了什麼。

　　張毅說，海外上市公司並不都是在交易所掛牌，一些櫃檯交易的公司也具有投資價值。但這些公司之前在做紅籌結構的時候，法律上可能欠規範。而PE對這些問題也非常關注，因為直接關係到未來再次上市。

訴訟與失敗

　　私有化的另一主要困難，是可能在這個熱愛訴訟的國家惹上大量官司。

　　公司註冊地點是私有化要考慮的一個重要因素，薛芳說，註冊地的不同會導致交易完成的速度、費用以及交易的訴訟風險都不相同。

　　在美國註冊的公司，要遵循所在地州法律的規定，對董事的誠信義務、退市程序、對小股東的保護都有很詳細條文和案例法指引。而開曼法律則沒有針對退市的相應規定，對董事誠信義務的要求相對寬鬆。

　　「律師曾表示，每個私有化項目背後可能都有300萬-500萬美元花在訴訟上。通常是獨立委員會、提私有化建議的一方和公司創始人各聘請一撥律 師和財務顧問，然後中介機構互相打。」PE方面的人士說。如果獨立委員會不能代表小股東利益，就會遭到SEC起訴。在信息披露方面，公司也很容易被告，但 最後大部分訴訟都是花錢和解。

　　私有化價格是否公允，也是訴訟的焦點。「依照公司章程的多數同意就說明私有化通過了，但即便通過了，訴訟還是可以繼續。」張毅說。他曾遇到過私有化客戶因訴訟過於麻煩，最後撤回了私有化要約。

　　私有化本身所需時間從數月到兩年不等，但許多環節都有可能導致失敗或撤回，但除價格無法達成一致外，公司往往不會公佈私有化失敗的真正原因，如 目的不夠明確，市場行情突變股價劇跌，PE前期盡職調查不夠，過程中發現公司未能達到期望甚至有問題，決定撤回私有化建議，但是這些都實際存在。此外，行 業本身的波動也會影響到私有化成敗。

　　雖然美國市場對中國企業的吸引力看似日漸消失，但是也有不少中國企業表達了對美國效率的懷念，其一是誠信有價，其二是美國監管系統信奉完全的市場化和自律，美國效率亦令上市公司們懷念。

　　北京大學法學院教授彭冰表示，中國公司在美國市場私有化的案例，對中國完善相關法規也有借鑑意義。「而中國的證券法沒有關於主動退市的規定，曾有一家公司想要主動退市，但無規則可循。公司法講合併一般都是換股，是否可以給錢也沒有具體規定。」

　　雖然大部分提出私有化的中概股都已對去向作好計劃，不外乎出售、合併、再上市幾種。再上市中，不少又是以A股為目的地。私有化僅僅是套利一攬子安排中的第一步。「最不行的話可以在香港上，最好是在A股上，雖然現在還沒出現成功的例子。」前述PE人士表示。

　　不過，這是一個不能說的秘密。前述PE人士和律師表示，如在私有化過程中或私有化後的一段時間內，表達了這種意圖，有可能引發訴訟。「投資者可能會告你誤導。因此，再上市要有一段間隔時間，至少一年以上，再上市時的業務最好也加點減點，體現和以前不一樣。」■

500多只中概股困境求生

中概股：私有化那些事兒

　　美國東部時間2012年8月13日，分眾傳媒於開盤前突然宣佈，其創始人兼董事會主席江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發起無約束性私有化要約。如果私有化成功，分眾傳媒將成美國有史以來規模最大的私有化中概股。
　 　此消息一經公佈，私有化及「遊子回國潮」再度成了大眾關注的焦點。公開資料顯示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中國公司宣佈 私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。早已蔚為風潮的中概股私有化，在分眾傳媒接棒之後，大有越演越烈之　　勢。
　　數年前，當中概股摩肩接踵湧向納斯達克之時，無人能想到，數年後「中國題材」的「寵兒」會墮為低估值的「棄兒」，納斯達克會變成它們被迫出走的傷心嶺。然而，既然市場如此判斷，那就必然有其原因。

　　私有化緣何成風潮？
　　追根溯源，中概股私有化案例的集中爆發，在於這一群體遭受了嚴重的信任危機，而渾水（Muddy Water）和香櫞研究（Citron Research）這一對「麻煩」製造者，又是帶來危機的「罪魁禍首」。
　 　當然，渾水和香櫞的狙擊屢獲成功，在於諸多「速成」的中概股商業模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通過反向收購上市的公司，更涉嫌財務造假。 不過，接二連三的「不誠信者」被它們質疑繼而倒下，使得美國資本市場上中概股風聲鶴唳，一些資質優良的上市公司也被波及，股價一落千丈。加之中國經濟轉型 中的GDP增速放緩，更令一些海外投資者信心搖擺，多重壓力之下，中概股深陷嚴冬。2011年以來，美股中概30指數 （ICS30）由最高的1260點附近跌至目前的630點，跌幅高達50%，而同期納斯達克綜合指數卻屢創新高，由2880點附近攀升至3067點（圖 1）。

　　
　　這樣的大環境下，退市者更不鮮見。公開資料顯示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的 一年間，退市的中概股就達23家。這從廣告傳媒業的中概股大範圍退市中就可見一斑。目前，華視傳媒（VISN.NSDQ）每股價格已由最高時的23多美元 縮水99%至0.22美元，易達控股（CNYD.NSDQ）價格也連續多日低於1美元，它們近日都遭到了退市警告。而早些時候，中視控股 （CABL.NSDQ）、中國高速頻道（CCME.NSDQ）、廣而告之（CMMSY.NYSE）和新華悅動傳媒（XSEL.NSDQ）都被摘牌而轉到粉 單交易。
　　美國股市有著嚴格的退市標準。以納斯達克為例，既包括淨利潤、股價等量化標準，也包括信息披露、公司治理等規範性標準，其中最常見的 是，當市值小於3500萬美元或股價連續30個交易日小於1美元，就觸及退市標準，會受到交易所的警告，被警告的公司在規定的時間內如果不能採取措施自 救，就會受到退市處理，這就是所謂的「一美元退市規則」。
　　據2012年8月17日的公開數據顯示，不含已退市的股票，目前中概股股價小於1美 元的有31家，另外還有12家介於1美元和1.2美元之間；市值在3500萬美元以下的有42家，另外還有11家市值處於3500-4000萬美元之間。 如果再有一波中概股退市，那麼它們很可能就產生於其中。
　　股票摘牌後，通常會落入高度投機且不規範的OTC或粉單交易市場，這無疑會給上市公司 帶來較大負面影響，其聲譽損失或許無法彌補。為了應對股價大幅下跌的危機，不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心，江南春在應對渾水時就個人回購了 1100萬美元的股票，但這並沒有阻止一些質地良好的中概股頻頻被「拋棄」，最終，私有化演變成一時的浪潮。
　　當股票被大幅低估時，私有化作為 中概股的一種自救方式，對企業有著多重意義：管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標；減少作為上市公司承擔的合規成本及投資者關係管理、 法律和審計等成本；規避對重大信息的披露，使得公司的業務活動不被競爭對手輕易覺察；對「被套」的中小投資者來說，高溢價的私有化往往成為最後逃生的通 道。一些真正擁有高價值的企業，也在私有化之中或之後獲得了與之相稱的估值，比如，環球雅思（GEDU.NSDQ）被培生集團（Pearson）私有化的 價格，相當於其在納市交易價的3倍；樂語中國則在退市一個月後獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高於納斯達克（附文一）。
　 　當然，美國投資者並不是一概低估中概股，如優酷（YOKU.NYSE）、奇虎360（QIHU.NYSE）、人人網（RENN.NYSE）、漢庭 （HTHT.NSDQ）等商業模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統行業，新興產業通常受到美國資本市場更多的歡迎，類似私有化案例 相對少見。

　　資本魅影頻現，PE如何套利？
　　近一年多來，正在私有化或完成私有化的中國公司背後，頻現機構投 資者的身影。資料顯示，同濟堂（TCM.NYSE）私有化背後有復星實業；泰富電氣（HRBN.NSDQ）私有化有Hero Wave Investment Limited和磐石資本（Abax Lotus）參與；中消安（CFSG.NSDQ）私有化則聯合了貝恩資本（Bain Capital Partners）旗下Amber Parent Limited 和Amber Mergerco；康鵬化學（CPC.NYSE）有胡祖六的春華資本力挺；樂語中國（FTLK.NSDQ）聯袂Fortress Group Limited和Merger Sub Limited兩家機構；分眾傳媒背後更有凱雷、中信資本等豪華陣容。
　　資本的天性是逐利。在美國市 場，上市公司私有化過程中的機遇，往往會吸引各類投資機構介入狩獵，其中翹楚便有KKR、凱雷這樣的大型PE。它們憑藉敏銳的嗅覺和精湛的「操刀技術」， 一旦在市場上發現那些被「錯殺」或深陷困境的公司，往往會將其收購，經過一系列「外科手術」後，再重新組裝上市，並在成功退出時獲得數倍的高回報。如今， 在中概股私有化的浪潮中，通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報，也已成為PE新的投資模式。
　　在私有化前，PE通常會提前進入公司「佈局」，其出資可以作為權利而非義務，如果私有化失敗可以全身引退，私有化成功，PE可以通過簽訂的有特殊表決權的優先股、重新注資權利、「棘輪」條款甚至退出條款等鎖定風險。
　 　為了降低收購成本和風險，PE也會要求發起人利用部分貸款進行槓桿收購，並要求額外的股權出讓。泰富電氣私有化前就與國家開發銀行香港分行（CBD）簽 訂了4億美元的貸款協定，這筆貸款對泰富私有化的成功起到了至關重要的作用，而公開數據顯示，收購方磐石資本出資1.3億美元，卻得到了私有化完成後的泰 富電氣25%的股份。按收購價24美元/ADS計算，這些資金只能佔泰富電氣17%的股權，這也意味著，磐石資本可能得到額外的8%受讓股權。
　　對於介入私有化的投資機構，這一波下跌的「好」行情，正是其趁低淘金的大機遇。不過，也有行內人士表示，由於在私有化退市過程中經濟和時間成本太高，私有化退市運作目前尚不成熟，退市之後再次成功上市存在較大不確定性，國內PE並非都對私有化趨之若鶩。

　　私有化風險何在？
　　私有化的過程，本質是資本多方博弈的結果。儘管私有化退市再上市可能「錢」途誘人，其風險也無處不在，對於發起人、PE及普通投資者都不例外。
　 　溢價過高。私有化要約時，發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價，因為收購價格越「公正」，私有化動議被通過的可能性就越大。從 2011年成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防（CSR.NYSE）和經緯國際（JNGW.NSDQ）分別給了59%和64%的溢價，而合併 收購的環球雅思給了105%的溢價。但是對收購方來說，溢價過高，將嚴重壓低退出時的回報率。
　　高額費用。私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大 量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能花上數百萬美元，專業中介機構通常計時收費，而工作時間非 常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險加大。
　　中止風險。根據開曼法律，在持有股份 90%以上的股東（不包括收購方）接受要約的情況下，收購方就可以擠出（squeeze out）未接受要約的股東，從而強制性地收購他們的股份。但是，出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時，整個私有化的過程將會非常漫長。此外，如果市 場在私有化過程中出現反彈，那麼企業估值也會提高，普通股民對以前的報價可能不再接受，企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時，私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行　　　　為也會受到調查，這都會加大私有化的風險。
　　時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最 短的如環球雅思和經緯國際，分別只用了1個月和兩個半月，而通常的時間都要4-7個月；同濟堂和泰富電氣耗時則達一年，其中泰富電氣的私有化過程更是曲 折。先是霸菱亞洲投資基金集團（Baring Private Equity Asia Group Ltd.）更改合作協議，最後退出聯合收購，泰富電氣CEO楊天夫只得另尋銀行借貸資金，而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性， 最後泰富電氣歷經曲折，花費一年多的時間後，終於在2011年10月31日的股東大會通過私有化的提案，從而宣告私有化成功（圖2）。

　　普通投資者也會介入已宣佈私有化的股票，提前進行埋伏，一旦私有化成功，通常收益不菲，通常介入的時間越早，如在達成收購協議前介入， 風險和收益一般越大，但普通投資者最大的風險來自於私有化的終止，如達成協議的新奧混凝土（CADC.NSDQ），之後又宣佈私有化終止，其ADS價格由 1.6美元左右跌至現在的0.5美元左右，跌幅高達70%。
　　退出風險。如果公司經私有化重組後再上市，PE回報率就更高些，但並非所有私有化 的公司都能成功再上市。此外，鑑於近年國內資本市場和經濟形勢的嚴峻，短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀，實際上，至今仍鮮有中概股回歸A股或 港股的案例。此時，兼併重組交易也可能是　PE的一個退出途徑，但回報率就可能大打折扣。
　　私有化過程中的風險可謂無時不在，從主觀到客觀，從內部到外部，有太多的因素可以導致中止。從2011年以來失敗的私有化案例中，我們可以發現一些非「典型」的私有化，對普通投資者而言，私有化風險防不勝防（附文二）。

　　VIE公司回歸A股的「世紀難題」？
　　2012年7月18日，新東方（EDU.NYSE）收到美國證券交易委員會（SEC）就VIE結構（Variable Interest Entities）調整的調查函。據分析，俞洪敏調整VIE結構或與未來私有化相關，VIE這個「世紀難題」再度進入大眾視野。
　 　VIE結構是協議控制結構，指離岸公司通過國內的外商獨資企業，與國內實體營運公司簽訂一系列協議，成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避 《外商投資產業指導目錄》對於限制類和禁止類行業對外資進入的限制。從1999年新浪通過「協議控制」方式解決了上市難題以來，過去十多年中，協議控制已 成為互聯網、媒體及教育類的中概股海外上市的「翻牆術」。
　　「世上本無路，走的人多了，也便成了路。」中概股借VIE結構曲折出海，雖然至始至終有違規的嫌疑，但官方倒也似乎默認。不過在中概股私有化的過程中，VIE結構卻成為一個枷鎖，當年天才創造的「傑作」，卻遭遇回歸難題。
　 　赴海外上市的中概股，一般採用紅籌結構，但由於國內資本市場不允許海外公司及紅籌股上市，私有化的中概股如果要回歸A股，就需拆除原有的紅籌結構，通過 一系列的股權轉移和重組，剔除結構中的外商獨資企業和離岸公司，其路徑為：私有化退市—解除紅籌結構—改制重組—A股/H股IPO。
　　普通紅籌 結構下的實體企業E，在開曼公司C私有化後，會計數據並不會中斷，可以繼續延續以前它的合併報表數據（圖3），但VIE結構下的中概股要想回歸國內上市， 在技術處理上就遭遇更大難題。在私有化前，實體企業D的收益在協議控股下最終屬於海外上市公司C，在開曼公司C私有化後，實體企業D可以終止協議控股，但 是會計數據面臨中斷，因為以前的收益都是替別人「打工」，白忙活了，重組後的D企業還得從頭開始進行原始積累。即便是企業D為了國內再上市，而舉證說明以 前的「協議婚姻」是善意虛構，在SEC那裡都難以過關，在國內也難以通過。

　　但難題遠遠不止這些。一般來說，紅籌公司回歸上市需要達到解除、清晰和披露三個基本要求，即：紅籌架構需要全部拆除，控股權轉回境內， 複雜的持股結構要處理，涉及的稅收問題不能遺留。紅籌架構的解除必然涉及到多方大量的股權轉讓，而這些股權轉讓有國內的、跨國的和國外的，而海外的轉讓協 議可能會與中國的法律法規並不完全一致，其有效性和執行力在一定程度上存在瑕疵，這樣就會有許多法律上和稅務上的隱患存在。
　　紅籌結構中，公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題。此外，2009年底頒發的《關於加強非居民企業股權轉讓企業所得稅管理》文件出台後，首次提出了針對非居民企業 通過境外控股公司轉讓境內企業股權的納稅新規。因此，中概股私有化拆除紅籌架構回歸時，還將面臨這一問題，根據相關規定，在此類股權轉讓中，非居民企業將 面臨5%-10%左右的預提所得稅，這是一筆不菲的成本。
　　VIE結構因其特殊的設計，面對的問題遠比普通紅籌結構複雜，因在協議控股下，資產「流失」比較嚴重，要恢復企業資產和規模，國內實體D可以反向收購離岸公司，可這樣將引起更加複雜的跨國股權變更和操作，稅務及財務成本可能得不償失。
　 　中概股私有化回歸A股，時間成本也是難題。中國證監會發佈的《首次公開發行股票管理辦法》第12條規定，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員 應沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。而中概股私有化及紅籌結構的拆除，通常會涉及到實際控制人和高管的變化，VIE結構可能還涉及到業務模式的 更改。中概股回歸A股更需要一段時間來穩定業務和股權結構。此外，中概股私有化過程本身平均要花費半年時間，國內公司上市的輔導期和發審委的審核期順利的 話也要一年左右。最後，截至2012年8月9日，尚有453家IPO在審企業排隊，按一年250家計算，新的IPO企業過會還要排上兩年。
　　綜上所述，中概股私有化後登陸A股尚待時日。當然，儘管困難重重風險多多，搶灘「三高發行」的A股，依然對諸多資本方充滿誘惑。

　　「出口轉內銷」，誰的資本盛宴？
　　A股近幾年IPO行情火爆，融資額也屢創佳績，雖然2012年 IPO數量有所減少，但高價、高市盈率、高超募的「三高」症狀依舊。分析今年3月15日以來上市的93只股票，IPO市盈率在20倍以下的僅有11 只，25-30倍的有24只，30倍以上的多達38只，而國際市場IPO平均市盈率為15倍。
　　A股的高估值無疑是吸引海外「遊子」回歸的最大 動力。當分眾傳媒公佈私有化的提議時，有「好事」人士迅速推導出，如果分眾傳媒回歸A股，市值很可能增加幾倍，其邏輯是：宣佈私有化之前，分眾傳媒的市盈 率約為13倍，對應的市值約為160億元，而此時的納斯達克綜合指數處於高位；雖然目前A股處於低谷，但主流傳媒股的市盈率在20-30倍之間。如果分眾 傳媒登陸A股，25倍甚至更高的估值完全可能。以此計算，分眾市值將達到310億元，假以時日A股好轉，其市值突破400億甚至500億元也完全可能。
　 　分眾只要挪個「窩」，就能給股東「創造」至少150億元的增值，怪不得各路資本云集，路邊的看官也「血脈賁張」。企業估值真是一個有意思的東西，高興 時，可以估高些，悲催時，也可以估低些，但是如果分眾本身沒有發生改變，其是否真能夠創造更多的價值？對普通投資者而言，他們歡迎任何能真正創造價值的公 司，無論它是行業領袖還是名不見經傳的小卒，僅僅精算於資本騰挪，重新編織一個好故事在A股再上市，或許會給騰挪的資本帶來一時豐盛的晚宴，但這樣行為的 公司本身就破壞了自己的聲譽資本，「算計」市場，最終迎接它的或是被市場「算計」。

　　私有化成風會否終結中概股境外上市潮？
　　外面的人想上市，裡面的人想退市，這就是時下中概股的 「圍城」。2011年，第一波中概股退市潮來臨時，有11家中國公司在美上市，融資總額高達20億美元，其中，人人網以8.55億美元的融資額遙遙領先。 但2011年下半年開始，由於信任危機發酵，美國加強了對中國企業的監督，中國企業赴美上市暫時受阻，僅有土豆（TUDO.NSDQ）、唯品會 （VIPS. NYSE）成功登陸，不少企業知難而退，暫停或放緩美國上市進程。
　　不過，在美國，公司上市、退市本是平常事，每年在納斯達克上 市和退市的企業數量旗鼓相當。同時，在這個高度透明和開放的市場裡，所有公司都面臨嚴格的法律監管，不只中國公司如此，因此，一時的中概股私有化退市風 潮，未必會影響中概股後續的上市行為。當前經濟轉型之下，中國中小企業發展迅速，新興行業和公司不斷湧現，它們對資本需求極大，美國資本市場容量大，資金 活躍，上市花費較少、時間快，這些優勢是國內上市無法比擬的，未來，為數不少的中國公司仍會選擇到美國或其他國家的資本市場上市。
　　中概股問題 的爆發，也與過往中美兩地資本市場的主體溝通過少、聯合監管一直無法落實有關。比如，美國上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）會定期對審計在美上市公司賬目的會計事務所進行審查，確保其符合規範，但迄今為止，PCAOB不能派員來華評估在該處註冊的53 家中國會計事務所的工作，包括普華永道等「四大」會計事務所的在華分支機構。如果「楚河漢界」的隔閡能早些被打破，問題就不會如此堆積爆發。不過近來，中 美雙方在上市公司審計、聯合監管方面正取得進展，中概股的信任危機有望隨之改善，屆時赴美上市的中國民企數量可能會得以回升。
　　也有分析人士表示：「私有化是比較激進的方式，並非靈丹妙藥，目前仍有很多中國企業希望繼續留在美國市場，因為市場總會有回暖的一天。對於這些企業，現在正是練內功的時候，比如改善公司內部治理結構，甚至進行一些管理層結構的調整等。」
　　私有化離A股有多遠？
　 　增發、配股、辭職、減持、套現，是經常和A股上市公司聯繫在一起的字眼，但在上市公司股價大跌的情況下，卻很少有股東自掏腰包回購股票，甚至謀求私有化 退市。A股高估值或許是一個原因；此外，根據《上市公司收購管理辦法》，投資者及其一致行動人擁有權益的股份超過5%時，就必須發佈公告，收購超過30% （不含豁免申請），就需要向股東要約收購，此舉通常會造成股價瘋漲，收購成本將變得過高；而更深層次的原因在於，A股上市殼的珍貴，讓大股東們不會輕易起 私有化的念頭。
　　A股公司的私有化，有待退市制度的確立。如今，伴隨2012年4月20日深交所發佈《創業板股票上市規則》，6月28日滬深交 易所同時發佈《完善上市公司退市制度的方案》，中國資本市場已跨出了退市機制第一步。但按照目前的標準，主板和中小板公司連續3年淨資產為負才能退市，這 意味著，3年內主板和中小板、4年內創業板都難以出現批量退市的局面。
　　一個完整的退市制度，還有賴後續監管、集體訴訟制度和損害賠償制度的建 立，否則，在退市中受　到懲罰的就是投資者而不是造假者。總體來看，A股市場退市和私有化機制的完善，仍非一朝一夕之功，對美國市場中概股退市現象的觀 察，或許可以為中國資本市場相關制度的建設提供參照。

對於本文內容您有任何評論或補充，
請發郵件至[email protected]。

　　附文一　完成的私有化案例

　　樂語中國：退市後融資獲更高估值
　　阿里巴巴和盛大的私有化，被業界稱為在下「一盤很大的棋」，2011年8月成功私有化的樂語中國，同樣在佈置這樣的棋局。
　 　2009年12月17日，樂語中國以發行價7美元/ADS登陸納斯達克。這家移動通訊終端產品零售和分銷商2010年及2011年前三個季度的收入分別 為8.5億、8.1億美元，同期每ADS收益為0.67、0.59美元。然而，由於自認商業模式不被投資者理解，股價沒有反映其市場價值，樂語選擇了私有 化。2011年8月，樂語高管聯合Fortress集團及MergerSub公司以7.2美元/ADS的要約價格完成私有化，私有化前，樂語中國的股價跌 到5美元/ADS。
　　據報導，在其退市一個月後的2011年9月5日，樂語中國宣佈從太盟亞洲資本獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲獲得樂語51%的股權，按此估計，其每ADS收購價應在8美元以上，這就意味著樂語獲得了比納斯達克上市更高的估值。

國人通信：資本「無風險套利」
　　深圳國人通信於2006年3月在納斯達克上市，發行價為18美元/ADS，但其股價2008年後就長期在2-4美元上下徘徊，而根據財報，其2009－2011年的收入增長非常穩定。
　 　2011年1月，國人通信宣佈與母公司Talenthome Management Limited（董事長高英傑等聯合持有）、Xing Sheng Corporation Limited（母公司全資控股）達成私有化協議，以3.15美元/ADS收購其股票。為此，高英傑從國泰君安財務公司獲得了一筆3.2億港元的特別信 貸。此時，其每ADS淨資產達到10.55美元。私有化為相關資本方帶來了「無風險套利」的機會。

　　泰富電氣：私有化後擬重新上市 
　　2007年1月在納斯達克上市的泰富電氣，主營業務為生產直線 電機、汽車電機及驅動的自動化集成裝置。公開資料顯示，其在美國資本市場一共進行四輪增發融資，共募得2.09億美元。多輪融資後，其股本從原先的 1500萬股擴增到3125萬股，創始人楊天夫的個人持股比例也從65%稀釋到31%。
　　2010年7月，泰富電氣曾獲批再融資1億美元，但其 最終放棄了。楊天夫認為，市盈率過低導致公司難以承受過高的融資成本，而高管的股權激勵也無法兌現，公司已經沒有必要在美國上市了。當年10月，泰富電氣 宣佈私有化。此後，在遭受做空者質疑後，泰富電氣股價暴跌到6美元以下，這反而堅定了楊天夫私有化的決心。最終，他聯合多家PE及銀行以24美元/ADS 美元的高價將泰富電氣成功私有化。
　　財報顯示，泰富電氣近年收入增長穩定。對於今後的發展，楊天夫表示，公司重組後會在短期內選擇新的資本市場重新上市。

　　同濟堂：投身「知心愛人」
　　有100多年歷史的老字號中藥品牌同濟堂藥業，於2007年3月在紐 交所上市，但中草藥概念較難得到美國投資者認可，其每ADS價格也由最高的12美元一路下跌到3美元附近。上市一年後，其董事長王曉春就提出私有化，但未 能實現。2011年4月，復星醫藥全資子公司復星實業與王曉春控制的Hamaxa Investment，以4.5美元/ADS聯合收購同濟堂藥業的全部股權，而後同濟堂藥業退市。
同樣的情況出現在2011年2月，法國製藥商賽諾菲-萬安特以5億美元將美華太陽石私有化。美華太陽石在國內有兩個認知度較高的品牌，一個是兒童感冒藥的好娃娃，另一個是婦科護理的康婦特。

　　環球雅思：外企操盤的私有化
　　環球雅思則於2011年12月被英國培生集團私有化。按環球雅思的 說法，這同教育類的中概股得不到較好的估值相關，培生集團最終以總額約2.94億美元的價格收購環球雅思的所有流通股，這一價格相當於私有化前環球雅思3 倍的市價。通過這單收購，培生集團也在中國教育培訓市場布下新的棋子。

　　附文二　失敗的私有化案例

　　治理混亂，私有化中途夭折
　　2011年6月30日，西藍天然氣宣佈，其董事長兼CEO姬秦安聯合 私募股權公司Themes Investment Partners發起私有化要約，欲以4.25美元/ADS收購所有在外的流通股。令人意想不到的是，西藍天然氣接著在9月2日宣佈，姬秦安與 Themes Investment Partners簽署的排他協議已於2011年8月31日終止，姬將尋找其他資金用於公司私有化交易。
　　一個月後，西藍天然氣又宣佈將重新修訂其2010年財報，因為與姬秦安有關貸款的性質並沒有準確地披露，並為此暫停交易。2012年3月，西藍天然氣從納斯達克交易所被退至粉單市場交易。
　 　2012年5月15日，美國證券交易委員會（SEC）調查稱，2010年1月前後，姬秦安先後將兩筆數額為990萬美元和440萬美元的短期貸款，分別 輾轉借貸給由其子和侄子開設的德茂興房地產公司及其關聯企業。因涉嫌欺詐投資者，姬秦安目前已被SEC起訴，西藍天然氣的私有化再無進展。從2011年9 月以來，西藍天然氣股價由2.6美元/ADS一路暴跌至目前的1美元/ADS上下，跌幅高達62%。
　　在內部治理的混亂上，雙威教育更是有過之 而無不及，其私有化程序剛走一步就沒了下文。2011年11月，雙威教育收到機構投資者的收購要約，但接著公司原CEO陳子昂就和董事會發生「內鬥」，陳 子昂在控制權爭奪戰中失利，新的管理層隨之上任，之後公司卻連續爆出公章丟失、現金被陳子昂掏空5億元、資產被轉移等一連串事件，最終導致2011年財報 無法按時遞交。2012年6月25日，雙威教育被退至粉單市場交易，私有化就此中斷。

　　大股東「精明」收購，小股東拒絕投票
　　2010年9月，持有僑興移動（QXM）61%股權的僑興 環球（XING）提議，以1.9股僑興環球股票加0.8美元現金換取一股僑興移動股票的方案，收購僑興移動。其背景是，當時僑興集團創始人吳瑞林計劃處置 已被公司邊緣化的僑興移動，而僑興移動賬上的4.4億美元令人眼熱，為低價捕獲這筆現金，吳瑞林精心設計出這一私有化收購對價。如果收購成功，僑興環球只 需支付1640萬美元就可以將這4.4億美元納入囊中。
　　但這一報價明顯低估，為此，僑興移動的小股東發起了抗議。2011年4月7日召開的僑 興移動私有化股東大會，最終因股東數量未達到法定人數而被永久性延期，僑興移動的私有化計劃也因此遭棄。此後，公開信息顯示，吳瑞林及其子在美遭遇股民集 體訴訟。目前，僑興環球已被摘牌，僑興移動股價則由當時私有化建議時的每ADS 4美元暴跌至0.4美元。

　　先「賣」核心資產，後高價「玩轉」私有化
　　中概股中，香格里拉藏藥（TBET）的私有化最令人費 解。2012年2月7日，香格里拉藏藥宣佈收到董事長及CEO余宏的非約束性私有化要約，擁有公司22.1%股權的余宏計劃以3美元/ADS回購所有在外 流通股，當時，香格里拉藏藥的股價約為1.2美元/ADS，余宏的收購幾乎溢價300%，如此之高實屬罕見。
　　余宏此番收購將要動用3460萬 美元。然而據媒體報導，在宣佈私有化之前，因2800萬元人民幣的銀行債務問題，香格里拉藏藥的資產被拍賣，其中包括土地、廠房和6個核心的藥品批准文 號。接著，4月3日，SEC要求香格里拉藏藥提交交易的額外信息，並將其臨時停牌。4月27日，香格里拉藏藥被摘牌移至粉單市場，此時，其股價已跌到 0.3美元/ADS，目前其在粉單的交易價格是5美分/ADS。
　　最近的財報顯示，香格里拉藏藥提出私有化時，賬面上還有2592萬美元的現金及短期投資。令人納悶的是，余宏何不將其用來歸還2800萬元的債務，反而拍賣核心資產，殺雞取卵？難道私有化是提前設好的局？
　 　此外，私有化失敗的典型案例還有泛華保險和新奧混凝土。泛華保險主動撤回私有化是因為股價不斷下跌，不利於繼續私有化，從私有化宣佈到終止的短短4個月 間，其股價共跌去了2/3。新奧混凝土私有化的失敗，則源於一名分析師給予其5美元/ADS的目標價，這遠高於其2.65美元/ADS的要約價，最終新奧 混凝土被迫終止交易。