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兩夫婦同時擔任兩家不同上市公司主席?

(註: 謝219.77.99.168讀者補充資料。)

今個禮拜見到實力建業(519，前實力國際)洪建生先生和她的前妻王家琪小姐不停地互相還擊，覺得有感而發，所以想起這個題目。

(1) 洪建生、王家琪

其實，根據Webb的資料，在1995年，王家琪小姐曾擔任鴻運電子(472，曾易名盈聯網絡、實力中國、新華聯國際，現金六福集團)的主席，同時洪建生先生亦擔任實力建業的主席，直至2003年底新華聯集團的傅軍先生，即剛剛購入陷入破產之太子奶的財團，購入該公司的控股權，王小姐才正式辭任，至2005年王小姐又擔任實力建業的主席，至洪小姐在2010年因故被罷免後才改任非執行董事，在2011年又被股東反對其為董事，最終被迫辭任。

另外，王家琪和洪建生共有3名兒女，其女兒洪若甄，自上市起即為惠理基金(806)的執行董事兼副投資總監。

王家琪

資料來源: 蘋果日報

洪建生

資料來源: 蘋果日報

洪若甄相片 (資料來源:Flickr)

(2) 樂家宜及廖家俊

其實現在也有一對，只不過大家沒有時間去發現，或扮作不知道，故沒有報導。

大家是不是不常見到永保林業(723，前安歷士、華晉國際、中國鎂業、晉盈控股)及幻音數碼(1822，轉主版前8248)經常在傳媒報導出現呢?

其實，根據股權披露及Webb先生的資料，其實永保林業的主席樂家宜小姐和幻音數碼的主席廖家俊其實是夫婦。

關於廖家俊先生，不說大家不知道，根據Webb先生的資料，廖家俊在上市時，其實在1997年上市時曾擔任裕豐國際(965)的非執行董事，後於1999年辭任，這公司最終因串謀造假，最終被除牌。另外他亦在1999年擔任一家已經除牌及破產的上市公司東強電子(615)的獨立非執董，次年辭任，可見他的腳頭有點不太好。

左為廖家俊。

資料來源: 幻音數碼網站

至於樂家宜小姐，則更知名，簡直是一位財技高手。

資料來源: 星島日報

她當年曾經任職由梁伯韜、杜輝廉及一堆華資富豪出資成立的百富勤。其後該公司破產，她一度為太平洋興業(166，後易名新時代集團、新時代能源)的附屬太平洋興業融資的董事(後易名華夏融資、現名為Libra Investment Advisory Services Limited)的董事。該公司在2003年8月出售予時富金融服務(510，前時富數碼金融，當時創業版編號8122)，作價700萬。另外她在1999年上市時擔任新威國際非執董，在2001年8月辭任。

其後，她透過Sparkle Power 聯同現時股東黃如龍先生等人，在2003年1月向明日系陳遠明購入當時仍叫做長發建業的金榜集團(172)3.97%，次日並擔任執行董事。

其後進行兩次供股，在第二次供股中，紀華士先生、樂小姐及黃如龍先生成立Ace Solomon，分別持有46%、43%及11%股權，以包銷該次供股，成為該公司的大股東，其後紀華士先生在2005年1月購入樂小姐在Ace Solomon的股份，她隨後在6月辭任執行董事。

2009年，在任先生注礦失敗後，樂小姐及一眾人等把持有中國滿洲裡、巴西及俄羅斯的林場Amplewell Holdings Limited注入當時仍稱晉盈控股(723，前稱安歷士、華晉國際、中國鎂業)的永保林業，以現金、新股及優先股支付，成本大約僅數千萬，但只現金代價及承兌票據的代價已接近3億元。

其後交易完成，在2009年10月12日分派股權，從表中可見其身份如下:

樂小姐因而成為該公司大股東，並在2010年12月成為主席至今。

最新的資料，在2011年6月，梁美嫻(下圖債券持有人1)、任德章(下圖債券持有人2)、樂家宜(下圖債券持有人3)、勞明智(下圖債券持有人4)、歐天雄(下圖債券持有人5)、傅慧玲(下圖債券持有人6)等人購入了前文所提及的Martin Currie的債券，如換股，他們將成為該系大股東。

以上的股票均是有一些傳媒的新聞證明是有投資價值的，但是實際上卻是把垃圾打入後，然後引入一些資金接手，使他們大獲其利。

由此可想見，財技人可能已經有意無意控制了傳媒，由此散佈關於他們的消息，然後使我們購買他們的股票，因而做成財富轉移到他們手上，使小股民受罪，所以請理性對待傳媒的專訪吧。

寫給想去創業公司的外企人

http://www.chuangyejia.com/norm.php?id=2652&PHPSESSID=08be387289b471286730fde1a10db9ac

「帶領10人團隊超額完成全年銷量的20%」 「領導a品牌高端產品上市營銷，三個月內佔據1.5%的市場份額」 「主導搭建b產品架構，領導團隊完成整個項目開發，比預定時間少20%」

　　可以從容在簡歷上寫下這些話的外企精英，大都有名牌大學的背景，積極上進，責任心一流，願意承受工作壓力。其中不小一部分，懷著一顆創業心。

　　在一家傳統行業500強工作3年之後，我選擇離開。原因很簡單——我喜歡互聯網行業，並且堅定地認為，處於創業時期的互聯網公司更加適合我。因為我善於在一堆雜亂的事情中理清頭緒，並且快速強力執行。於是，我加入了一家年輕的互聯網公司。

　　嚴格意義上講，我加入公司已經不再處於創業階段。公司最困難的時期已經度過，盈利模式清晰，用戶群體穩定，員工人數超過500，成立四年不到已經上市。但是這家公司依然保留了創業公司很典型的特點，能夠讓我看到很多和之前想像完全不同的東西。

　　你為什麼要去創業公司?

　　很多朋友都和我聊起關於創業的事情。其中的一些這樣想：跨進了創業公司，就是擁有了一片可以自由發揮的天地，拿股票期權，指點江山，等著公司上市成為年輕富翁提前退休。我認為有這樣的想法很可怕。

　　如果你從一家大公司跳到另一家大公司，驅動力也許是更高的薪水、更高的職位、遠離現在的上司等等;你的職業路徑在同一個方向上延續。如果你從一 家大外企跳到一家創業公司。驅動力也許是你不想再為別人打工;也許是想早日實現財務自由，也許是對這個行業特別感興趣。不管怎麼樣，當你決定加入創業公 司，一場賭博都已經開始。原先的職業發展道路(通常創業的人不用這個詞：))已經在這裡暫停。

　　我想聊聊幾個常見的外企白領跳槽到創業公司的動因：

　　1、我不想再為這麼愚蠢的公司/上司打工了，我要自己做，掌控一切。

　　有這樣想法的員工，大體上覺得自己的同事、老闆無法領悟自己的想法，他堅信自己是正確的，但是因為別人錯誤的干擾或者拖延而無法執行。所以他認為在創業公司裡能夠說了算，按照自己的想法去做。

　　創業公司就像風雨中飄渺的小船，外部市場環境、政策、用戶喜好變化、競爭對手行動、員工的變動都對公司有很大的影響。創業團隊一個好的想法，往 往需要經過和多方的反覆溝通才得以溝通，這其中包括很多的妥協，因為客觀條件不允許必須改變一開始的想法。如果一個人覺得現在的公司愚蠢，那麼他在創業公 司也會遇到「愚蠢的「投資人、下屬、用戶、供應商。他必須說服他們，和他們合作，才能讓公司活下去。

　　說個例子。通常在產品主導的互聯網公司裡，團隊員工大多是技術出身。我剛加入這個公司時，公司裡並沒有營銷這個職能。每每我和產品負責人聊起營 銷，他們或認為產品本身好已經足夠，依靠用戶口碑進行自然營銷最好;或把營銷和簡單的廣告投放混淆。我覺得不可思議，這在我之前工作的外企是不可想像的; 在那裡，市場營銷是整個公司的引擎。我根本不需要和別人解釋我們為何要進行營銷以及如何開展營銷。

　　我的工作在開始半年進展很慢。雖然幾次和核心團隊提過如何開展營銷，但是因為時機不成熟，或者需求不迫切(創業公司裡人力物力緊張，無法分出更 多資源估計最重要的事情以外的事情)，沒有執行。於是我的團隊一邊擔負著很多「雜活「，一邊不斷找機會給產品團隊」洗腦「。一次突發事件讓大家意識到如果 沒有營銷，那麼整個產品運營體系是不完整的。直到這時，之前做的所有準備、說服工作都沒有白費。

　　2、我不想再看到那些該死的流程和規矩，我希望更加自由得做事情。

　　我懂這種心情。一個方案改10遍，一份文件5個人簽字，非要使用一個系統，否則再完備的計劃都不能執行下去。好吧，為啥要浪費生命在這些事情啥?創業公司肯定沒有這些繁文縟節!

　　只是，再小的公司都會有流程。流程只有繁簡之分，不會長期存在有無之分。那麼想一下，為什麼公司一大就會有流程呢?因為當你每天有100件事情 在做，而你看到彼此之間的關聯，以及優化空間後，你就會設計一些規則，讓這些事情井井有條。這樣的「條「多了之後，橫橫豎豎成了流程。

　　我加入創業公司之後，對流程的看法平和了很多。大多數時候， 我都是在制定流程。記得最小的一件事情是，我們有一個設計師，各個部門有設計需求的時候都會找她。慢慢得，部門增加，業務擴張，很多同事都是直接丟下需 求，沒有說清楚deadline、也沒有設計要求。等deadline那天同事來要設計的時候，往往發現因為一開始沒有溝通好差錯很多。於是這位設計師制 定了一個流程：每個設計需求都必須填寫工作單，工作單上有設計要求、deadline、緊急程度等欄目。設計師按照項目緊急程度排序，回覆能否按時完成。

　　流程的產生說明公司發展逐漸走上正軌。在創業公司，依然無法避免流程，你必須親手制定他們：)

　　3、這樣打工下去，什麼時候才能財務自由?我要創業!

　　我想你一定聽說過，99%的創業公司都是以失敗告終的。失敗的意思是，在經歷了1-2年的艱苦奮鬥之後，你投入這個公司的金錢和時間成為沉沒成本。當然你學到了東西，積累了經驗。但是你之後或者重新創業，或者重回大公司，又是一番從頭開始的努力。

　　我所認識的絕大多數創業公司的員工，他們依然辛辛苦苦拿著薪水工作，往往薪水比外企會低上不止一個檔次。好吧，說得直白一點，如果你不是創業公 司大股東，那麼和在外企打工是沒有區別的，相反，可能在外企奮鬥到中高層離財務自由的目標更近些。有些人說創業公司可以拿期權股權，雜誌上有很多上市公司 員工一夜暴富的故事。好吧，這又是一個1%概率的事件。如果你不是成功創業公司核心的幾個員工，一夜暴富可能聽上去更像是白日夢吧。還有一點，以財務自由 做為終極目標的創業者，不太可能走得太遠。

　　4、我喜歡這個新興的行業，這是我興趣所在，我要去創業!

　　有這樣動因的人，至少有一腔熱情。不過，我想可能顛倒了前因後果。如果你不是適合創業的人，那麼去再新再尖端的行業，都很難創業成功;而你想去 所愛的新興行業，一定需要用創業這個辦法嗎?我的很多朋友都在新興行業的大公司打工，他們既熱愛這個行業，工作之餘也能享受生活。你考慮過這樣的機會嗎?

　　說完上面這些，大概有70%的人已經開始懷疑自己創業的動機是不是站得住腳。這不是壞事：)創業是一場賭局，下賭注之前花多些時間思考沒有壞處。（來源：36氪）

某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100ugnl.html

原文地址：某基金公司經理北大演講——很全面的投資學個人觀點 (轉)作者：鄧春明

開場白
      
       今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
       我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
       投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就像一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
       今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什麼東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。
       有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域裡面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麼做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
       我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。
       其次，這四個理論框架裡的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚
       一．宏觀經濟分析
       (一)用「單一規則」分析經濟週期
       研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規則」是借鑑弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的「單一規則」，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。
       70 年代開始，美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這麼做。
       (二) 一切通脹問題都是貨幣問題
       一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，CPI 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007  年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，後面還有介紹。
       (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期
       貨幣是如此重要，我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。
       從2010 年來看，信貸規模佔67%的權重，外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢？很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報，城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元，採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資，達到11.1 萬億，佔比57%。而公共產品的提供，如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結論我很認同，產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。
       我們的產能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%，2010 年至今是18.3%，已經不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善，尤其是養老問題很嚴重，現在大家的養老金並非由國家統籌，還是基本由縣市一級統籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休後，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拚命呼籲，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏富於民，而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO  出口持續大幅增長，我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009  年出口占GDP  是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點，導致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業，社會動盪。現在國家推動城鎮化建設，產能向中西部轉移，加大基礎建設，這是一個重大國策，這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。
       簡化一點，我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上，進出口增速和出口產品的結構比例，還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期，但沒有說房地產週期，是不完整的。房地產週期，影響也很重大。2000年之後，要解釋中國經濟的增長奇蹟，除了加入世貿帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展，08-09 年金融風暴，政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟，算是把經濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關心地產週期，衡量指標主要有：房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。
       地產對經濟影響有多大呢？我們看幾組數據。
       第一，房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計，2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金，住宅和商業地產90-130 萬億，股票35-40 萬億，黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看，地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值，全球不動產價格持續走高，今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億，今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD  的兩倍多。未來城鎮化後，農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。
       第二，房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億，年底時是60.6 萬億，一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億，佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億，佔了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的，估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等，佔比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。
       第三，房地產對貸款的吸納。存量部分，09 年末中國銀行業對房地產業，包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS，槓桿很高，在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此，次級債問題爆發，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看，房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。
       (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險
       1. 唯一目標是經濟增長
       中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經濟增長，其他三個傳統目標都不重要，包括通脹在內。而在西方發達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經濟增長會帶動就業，這關乎民心穩固，所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。
       2. 制度性地容忍負利率
       負利率從經濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不願意加息，因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年，下半年開始通脹升溫，12 月時CPI  已經是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%，2008 年4 月通脹達到高點8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI  也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了，但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權重設置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整，實質上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆，美聯儲大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%，超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。
       3. 中國貨幣之謎
       我們的M2 長期高速增長，但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢？這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP，從91年的88.8%增長到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，現在185%左右，在全球主要經濟體裡排名第一，美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右，而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國，2008 年1月，我國M2是41.7 萬億，到2009 年1 月增到49.6 萬億，增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，增速10.36%。2009 年底，我們的M2  已經62.56 萬億，當年增長26.13%，而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底，增長11.86%，同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億，美國大概相當於58.3 萬億人民幣，我們比美國多11.69 萬億人民幣，但我們今年的GDP 是37.5 萬億，美國大概相當於99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。這三年來，我們的M2 貨幣增長69%，而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同，但是大 的方面應該差不多。
       同時我們看另外一組數據，易綱多年前的一篇文章，中國1978 年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪裡了？我認為最好的解釋是，我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間，中國整體經濟高速發展，百廢俱興，產能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業區，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現了，但並不太嚴重。
       4. 房地產景氣難以持續
       08-09 年間，貨幣超量發行，前面我介紹過，房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商，房地產商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款，M2是不變的，並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係，周其仁說，這是水和面的關係，水多了就加面。中國的面，最敏感的就是出口和房地產，我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據，1-10 月份， 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米，同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米，新開工18.13 億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了9.3 億平方米，今年以來，前10 個月銷售面積是7.24 億平方米，今年大概能賣掉10 億平方米，明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產商說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現在很常見的一種購房現象。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為並不是出於自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實，我估計有 30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察，現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標，租金回報率只有2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎麼過？這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養老怎麼辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續增長了。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動盪;另一方面還有一種陰謀論，據說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留並不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發展國家，抬高了當地的資產價格。某一天美國經濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了，全世界各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發行如此氾濫，而且負利率，房價一再上漲引發羊群效應，大家都去買房子。現在房地產業感覺已經到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態，如果某天出現一些經濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。
        5. 出口也面臨壓力
       出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份，出口額和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長只有6% （這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%）。我們已經是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會引發很多問題。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯，但是屬於無就業的增長，預期幾年內可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家財政都是要破產的，對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口，也許2011 年還可以，但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年，外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%，09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小，對我們的貨幣環境都有較大影響，對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發，真實通脹如此之高，如果某天經濟形勢不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。
       今年年底M2 會達到71 萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83 萬億，後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%，非常驚人。這是可持續的嗎？現在大家在討論明年的信貸規模是多少，6萬億、6.5 萬億還是7 萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是，趁現在全世界經濟還可以，怎麼迅速進行一些調整，產業如何升級，房地產價格較高，怎麼通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟，已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟，我選擇「單一規則」---用貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初，當年通脹最高達到27%，當時朱鎔基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵腕，但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發展空間，有更多可投資的領域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至後年，很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比較充分的意識到這一點。
       (五)對巴菲特的誤解
       很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968  末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008  年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。
       二．股市波動性
       (一) 鐘擺
       經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要儘量迴避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，後來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。
       (二) 股市和宏觀面直接緊密相關
       宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。
       (三)股市波動的本質是資金的運動
       錢湧向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：
       1.貨幣增速


       研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%,  他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。
       高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。
       2.PEPB
       市場整體的PEPB  水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE  以中報來計算22 倍，去除銀行股後是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是「真的不一樣了」，但結果呢，「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恆生指數，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。
       3.資金成本——利率
       利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調 ，那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調到那裡去，這是為什麼呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低於4%之後，美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。
       4.換手率
       市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這麼高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎？
       看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。
       （四）反射理論
       反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只願意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。
       反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成後，二者會互相加強，互相鞏固，直至「無可動搖」，索羅斯稱之為「加速期」，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。
       這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行佈局。這個理論裡面，有一個「加速期」，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:
       1.市場形成高度的共識，，包括分析師、基金等形成高度共識。
       2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之後，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權後）。
       3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票 ，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這麼好的價格，我為什麼不買進它註銷呢？
       4.在一個很短時間裡，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。
       （五）旁觀者
       下面我談談「旁觀者」的問題。
       基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什麼呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應該做個「旁觀者」，和這個市場若即若離，才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種瑣碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。
       這是成功投資的關鍵所在。
       但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是「一個意見都不能提」。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麼提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麼去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！這是做一個「旁觀者」的重要一部分。）
       （六）對巴菲特的誤解
       巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07  年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。
       巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍後，他賣掉了。08  年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。
       另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經接受過一個電台的採訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只佔公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。
       另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。
       而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，週期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究
       三．公司經營分析
       （一）公司本質：價值觀和執行力
       我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。
       價值觀，我的理解有三點：第一點是它的願景，它想成為一個什麼樣的公司，第二點它如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。
       講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，後來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。
       它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業裡是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。
       問一個普通人，他的人生哲學是什麼，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。
       執行力包括：一是員工賞罰晉陞機制，二是質量管理，三是客戶關係管理，四是研發和創新機制。
       （二）選股標準
       1 ．護城河
       我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。
       研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西，比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。
       2.三點標準
       我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。
       第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。
       第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平，晉陞是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要瞭解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，鬥志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那麼就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。
       第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。
       最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象徵。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。
       如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維繫和客戶的關係，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。
       從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最好不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。
       （三）公司的生命週期
       我把一個公司的生命週期分為：初創期，成長期，平台期和衰落期。長期投資於不同週期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。
       整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念，到後面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關係到股票買點和賣點的問題。
       那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個「數一數二」的策略，是指在細分市場裡數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的併購策略，尤其對科技公司。
       （四）巴菲特的遺憾
       巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什麼成長週期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之後，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月，央視採訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎麼看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平台期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。
        四．公司估值
       （一）買點和賣點
       巴菲特反覆強調「安全邊際」，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然後根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。
       但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。
       首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價後，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌後，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些週期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那乾脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。
       那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事，然後才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我瞭解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
       （二）市場中的主流估值方法
       簡單分類一下，市場有三種估值方法。
       1. 成長性估值
       第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之後，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。瞭解一下吧。
       對於比較高速成長的公司，情況會比較複雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：
       （1）賣點
       我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然後進入平台期。我認真研究過，在高速成長期的後期，或者是穩健成長期的中後期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之後，到了穩健成長期，在它的中後段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩健成長過去之後，現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什麼成長階段，是何等重要的一件事。
       另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎麼解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現在是什麼價格，那它就值什麼價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。
       （2）買點
       好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。
       巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油醜聞，股票跌得一塌糊塗，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05  年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。
       另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什麼就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個「央視門」，央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫「廣告門」，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什麼這麼做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這麼多很壞的消息出來後，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。
       （3）和宏觀面的相關性
       有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。
       （4）對巴菲特的誤解
       很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有，一直不賣出」。巴菲特也曾經講過：「如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘」，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
       2.重組估值
       重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望』99  股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99  年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20  多只公司，事實情況是，他推薦的這20  多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了，做得很好，收穫頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。
       3.相對估值
       還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。
       （1）總結一個行業裡幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什麼。對一個具體公司，什麼經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網遊類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。
       （2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎麼樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。
       （3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。
       （4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某隻股票比例已經很高了，那麼股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。
       （5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。
       （6）高度關注公司的增發和回購。
       （7）關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。
       還有更多，希望大家不斷總結。
       此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部消息洩露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了，三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設，這三個月裡面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什麼重大的事情。那麼在這3  個月裡，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什麼會這樣？因為發生了內部消息洩露。一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，瞭解公司的經營情況，消息就這樣洩露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關係較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。
       股價強弱測試：就是週期性，如一週或一月，對同一個行業裡的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。
       第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出台了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公佈了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那麼分析師就應該關注了。
       堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。
       另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。
        五．小結
       現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。
       首先，分析宏觀週期，每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;
       其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;
       最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。
        六．投資的境界
       和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。
       有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。
       《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什麼水平如此之高，聽完之後，文惠君說：「善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。」
       庖丁說，宰牛之初，「所見無非牛者」，三年之後，「未嘗見全牛也」；下刀時，「依乎天理」，「因其固然」。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很複雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。
       他說，「彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，遊走於「有間」（空隙）之中，自然遊刃有餘。
       我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：「沃倫，如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針，那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。
       庖丁解牛畢，「提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志」，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。

 

金價衝擊1900美元 上市公司興起「淘金熱」

http://www.eeo.com.cn/2011/0913/211065.shtml

經濟觀察網 記者 彭友 今年以來，國際金價的暴漲出乎所有人的意料。近日國際金價在一度觸及每盎司1920.14美元的新高之後，隨後又暴跌了100多美元。但不少投資者依然認為，黃金的震盪幅度加大，但上漲趨勢還將延續。更多的投資者則是在迅速反應，搭乘上這列財富快車。

閩福發A（000547.SZ）9月10日披露，公司參股40.10%的合營企業大華大陸投資有限公司，曾於2010年6月投資人民幣1.3億元參 股由中國黃金集團公司控股的廣西鳳山宏益礦業有限責任公司。該項目進展順利，據該公司年度報告顯示，公司已探明黃金儲量有顯著增長。

鑑於中國黃金集團公司作為大型國有企業的良好信譽與強大實力及以往的合作成果，公司決定與中國黃金集團公司等七家企業共同投資成立一家有限責任公司 制投資企業——中金增儲（北京）投資基金有限公司（以下簡稱「基金公司」），該基金公司註冊資本為50000萬元人民幣，經營範圍為：貴金屬、有色金屬及 其他金屬探採礦權企業股權投資、礦業投資、合作探礦、投資合作、投資管理。該基金認繳總額為10億元人民幣，閩福發A認繳額為1億元人民幣。

八家企業均以現金方式出資，總計投資10億元人民幣。其中，中國黃金集團公司投資2億元人民幣，佔基金公司股份比例為20%；中國信達資產管理股份 有限公司投資1億元人民幣，比例為10%；北京恆基廣業技貿有限責任公司投資2億元人民幣，比例為20%；北京東寧川旭商貿有限公司投資2億元人民幣，比 例為20%；北京航眾工業有限公司投資1億元，比例為10%；北京市中青創業投資管理有限公司投資5,000萬元，比例為5%；山西中青才智企業管理有限 公司投資5,000萬元，比例為5%；閩福發A投資1億元人民幣，比例為10%。

據瞭解，中國黃金集團公司是中金黃金（600489.SH）的控股股東，持有該公司52.40%股權。目前上市公司的黃金儲量大約為400 噸，而集團公司的黃金儲量大約為800 噸，是公司目前儲量的兩倍。

除了建立金礦投資基金以外，更多公司還在獨自收購金礦。華業地產（600240.SH）日前宣佈，公司擬出資5400萬元收購深圳市隆興投資有限公 司所持陝西盛安礦業開發有限公司的90%股權。據悉，盛安礦業擁有2個探礦權，分別為陝西省寧強縣金硐子溝一帶銅金礦和陝西省寧強縣雞頭山—小燕子溝一帶 金礦。其中雞頭山—小燕子溝一帶金礦估算的儲量為礦石量8332087噸，金金屬量19669.69公斤。

方大炭素近日也披露，擬以股權收購方式受讓佳金礦業60%股權。佳金礦業在安徽省黃山市休寧縣山斗鄉山斗村天井山金礦合法持有《採礦許可證》及《探 礦許可證》，礦區面積1.27平方公里，已探明礦權內保有資源儲量286264噸（其中122b類礦石量118631噸，333類礦石量167633 噸），金金屬量2653.92kg，礦石平均品位9.27g/t，目前進一步的勘探工作正在進行。

除了上市公司以外，機構投資者也在金礦中淘到了真金。記者從諾安基金瞭解到，國內首隻黃金主題基金——諾安黃金基金今年初由諾安基金推出，截至9月7日，該基金的累計淨值增長率達到了25.7%，在所有公募基金產品中排名第一。

上市公司主業空心化加劇 副業當家引憂慮

http://www.yicai.com/news/2011/09/1089797.html

阿森納，好公司？壞公司？

http://www.nbweekly.com/news/business/201109/27491.aspx

從戰績上看，阿森納並不算成功，球隊已經連續6年沒有拿到冠軍，剛剛又被死敵曼聯8：2橫掃；從商業角度看，它又是一家極其成功的公司，在同行普遍虧損的當下，它的財報靚麗，年年有錢賺。這是一家好公司還是壞公司？阿森納和溫格的足球經營哲學，我們應該如何解讀？

小額貸款公司想關門大吉？ 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100txfs.html

最近，我聽到風聲，有小額貸款公司想關門大吉。另外，還有幾個小額貸款公司的主要發起人退意已定。為什麼？根本的原因在於過分的監管，社會的歧視以及過低的回報率。

他們有一大堆牢騷。首先，政府對負債率的限制太過分。銀行的資本充足率為8％到10％，也就是說，銀行的槓桿率大約是十倍或者十幾倍，一般的信用社就更高 了。而小額貸款公司的槓桿率只有0.5倍，他們必須主要依靠股本金。所以，現在全國小貸行業的淨資產回報率不到10％，遠不如銀行和信用社，雖然小貸公司 的高管和員工更加辛苦。

有些小貸公司的老闆說，鑑於現狀很難改變，還不如把公司關掉，自己用個人的名義發放高利貸。民間借貸不僅合法，而且還不用繳稅，也不受監管，自由自在。

由於我們的愚昧，中國開放小貸行業的時間比亞非拉貧窮國家晚了幾十年。2008年，中國開放小貸行業，大大擠壓了高利貸的生存空間，幫助了大量弱勢群體， 解決了許多個人和企業的資金急需。但是，現在民間利率還是比銀行基準利率高出7到8倍。這個事實充分說明三個問題。一是我們小貸公司的資金實力太弱。二是 我們的銀行還不肯屈尊降格為中小企業服務。至少可以說，他們還做的太不夠。三是我們銀行的基準利率太偏離市場供求關係，偏離通脹率所決定的合理利率。

2008年，中國開放小貸行業是一個進步。但是，現在的政策限制讓很多熱情洋溢的從業者失望。有些人後悔當初費了那麼大的力氣去申請牌照，捆住了自己的手。

現在，小貸公司不僅在政治上和社會上收到巨大的歧視，也在業務上收到歧視。它們甚至連普通的工商企業還不如。普通的工商企業並沒有負債率的上限，只要有人 願意貸款給它們就行。小貸公司既不允許從銀行獲得相當於0.5倍註冊資本以上的貸款，也不允許從股東或者其他來源獲得貸款，當然更不允許接受委託貸款。很 多人說"那是為了防止系統性風險"，這話聽起來很酷，但是實際上缺乏常識。小貸行業不吸收存款，何來的系統性風險？這些人拍拍腦袋，想當然地說小貸公司有 這個那個問題，但是有多少人說這話之前做過踏踏實實的調研？多少人是因為偏見在作怪？

有些官員十分荒唐地認為，銀行貸款給小貸公司風險很大，而發放千億萬億給地方融資平台，給低效率和摧毀經濟價值的國有企業反而沒有風險。這不僅違背常識，也是對中國納稅人的侮辱！

國務院一號文件和36條政策都強調要辦好民間金融組織，要大力支持三農和中小企業，但是，我們政府的有些部門和官員陽奉陰違，對中小企業的融資百般刁難， 藉口諸多。小貸行業現在僱傭6萬多人，直接創造就業。同時，它們支持大量被銀行遺忘的角落，間接地創造了大量的就業，也為社會的公平做了貢獻。

現在政府對小貸行業的限制很多，包括單一股東的股權比例上限。最大股東只允許持有小貸公司的20％或者30％的股份，但是他們的責任很大，而另外的股東搭 了便車。如果他們把生意做好了，那是應該的，沒人感謝他們；而犯了錯誤卻會受到監管者和其他股東的責難。幾年下來，這種狀況還沒有改變，讓很多發起人股東 失去了積極性。

有些大股東為了避開"單一股東的持股不能超過20％或者30％"的限制，就委託他人代為持股。但是，他們提心吊膽，畢竟這是有風險的，而且他們也有犯規者 的自責。我們為什麼要制定沒有道理的政策，逼良為娼呢？假設我們制定一個"男人上午不准呼吸"的政策，有多少男人會嚴格執行呢？

類似的離奇的規定還有很多。比如，一家小貸公司只能從兩家銀行貸款。為什麼是兩家，而不是三家或者八家？普通工商企業受到同樣的監管嗎？

此外，我認為，小貸公司不准跨地區經營的規定也十分錯誤。只能在同一個小區經營不僅規模不經濟，而且加重了小貸機構的業務風險。我想問，政府究竟希望小貸 公司生龍活虎，造福三農和微小企業，還是希望小貸公司搖搖欲墜？允許小貸公司跨地區經營必然帶來競爭和整合，在全國創造出幾十個強大的小貸公司。目前的政 策只能迫使大家弱不禁風。我認為，在這個問題上，政府正在重複農村信用社的政策上的錯誤：到處是小而全，沒有競爭能力，沒有創新能力的機構。在印度，孟加 拉國和印尼，有些小額貸款公司的客戶數量高達十萬，而中國小貸公司的客戶數量很少超過兩千。

鑑於有些業內人士心灰意冷的狀況，我建議政府盡快考慮如下改進。
（1）完全取消持股比例的限制。農村信用社在過去六十年來的失敗就是因為股權太分散，沒有人關心它們的命運。股東太多，就相當於全民所有，也就相當於無人 所有。我們大家都知道國有企業的最大問題。我認為，小貸公司需要一個或者幾個強大的股東，領著大家往前走，而不是一大批不疼不癢的小股東互相推諉。

（2）大幅度提高銀行基準利率。現在，有的企業和個人從銀行騙取貸款或者與銀行的官員串通起來騙貸，然後發放高利貸，從中牟利。這是我們利率政策的悲劇。 只要有價格雙軌制，就必然有腐敗和套利。我們的計劃經濟在過去幾十年為什麼失敗？大家都知道物資配額的結果是什麼。對於我們小貸行業來講，我們渴望利率降 下來。這樣才安全，才可持續。我們需要的是提高業務量。

（3）把小貸行業的負債上限從0.5倍提高到2倍。假想政府允許小貸公司達到一萬倍的負債率，有幾個傻瓜會給小貸公司發放一萬倍的貸款呢？現在，政府允許 小貸公司獲得0.5倍的銀行貸款，但是迄今為止，大量的小貸公司並沒有獲得任何貸款：有些小貸公司不需要貸款，有些沒有能力獲得貸款。

（4）允許並鼓勵小額貸款公司跨區經營並且整合。目前小而全的狀況實在上是社會資源的極大浪費。全國三千多家小額貸款公司都在一個一個小小的籠子裡面耍大刀，施展不開拳腳。他們做大量重複的勞動：一個個芝麻大的董事會，芝麻大的監事會，每個人都在低層次做ABC, 沒有資金，人才和時間做起碼的金融創新。

合法註冊的小貸公司要想搶佔高利貸和非法集資的地盤，必須在監管上有優勢（起碼要有平等的環境）。如果他們覺得捆手捆腳，他們如何能夠競爭呢？我們扶持微小企業和三農豈不成了一句空話？a

史上成長最快公司　3年玩臭團購

基金黑幕新篇：基金公司總經理自揭四大手段

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/jjhmxp_jjgszjlzjsdsd/jjhmxp_jjgszjlzjsdsd.htm

四大手段耍弄投資人：基金公司和券商結盟「監守自盜」，價值投資更像「黑手坐莊」，同一旗下各基金聯手「抬轎子」，「割麥苗」式分紅方案誤導市場

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基金黑幕新篇：基金公司總經理自揭四大手段

　　（2004年）6月25日公佈的最新開放式基金資產淨值日報表顯示：68只開放式基金(不包括貨幣市場基金)中，單位淨值跌破1元的已達44只。

開放式基金的業績窘境影響著大批新基金的銷售形勢。自今年5月始，開放式基金銷售急速下跌。新近成立的開放式基金中，金鷹中小盤精選基金首發規模僅為 5.4581億，招商先鋒基金16.042億，大成藍籌穩健基金22.338億，富國天益價值基金10.337億，國泰金馬穩健回報基金12.3億。

這與短短三個月前一個月內就創出兩隻百億規模基金的發行狀況對比，恍如隔世。

雪上加霜的因素接踵而來。本週，基金行業又爆出巨田基礎行業基金在新股市值配售時，存在異常申購情況。中國證監會基金監管部為此於6月22日(本週 二)發出緊急通知，要求嚴格執行基金參與新股發行申購等有關投資規定，對近期基金違規申購新股及將國債回購資金違規用於股票投資的行為提出整改要求。

迅猛發展的國內基金業面臨的問題和困境還不止這些。一位不願透露姓名的基金公司總經理近日接受《財經時報》專訪時，更透露出行業內的「四大怪狀」。

在他看來，證監會已經看到這些問題，卻未採取積極措施予以解決；「如果再無人挺身而出，痛斥基金行業內部的一些『公開秘密』，中國基金業的發展將岌岌可危」。


委託理財還是「監守自盜」？

基金公司通常按照管理的資產規模收取管理費，規模越大，管理費越多。如何在新基金發行時儘可能地擴大規模，是每家基金公司營銷的重點。2003年，基金發行的代銷渠道主要是商業銀行，這種情況在2004年被打破，券商漸漸成為各家基金公司新開拓的代銷生力軍。

一家券商銷售1億元開放式基金，手續費大致100萬元左右。但券商對銷售開放式基金的興趣，並不僅僅在手續費上。

記者在對深圳一家基金公司的基金經理採訪時瞭解到，券商承諾基金公司銷售量的前提是基金公司向券商做出交易量承諾。有些基金公司承諾給券商10倍左右 的交易量，即券商銷售1億元開放式基金，基金公司在一年時間內要給券商做出10億元交易量，對應的券商佣金收入為200萬元左右。

有些情形下，基金公司甚至不惜與券商約定15倍、20倍乃至更高的交易量承諾。

《財經時報》在一份券商內部報告上看到，通過銷售基金帶來的基金分倉佣金收入，相當於新建十幾個營業部一年的利潤。

基金公司給予券商的這些銷售和分倉交易費用，無不包含著基金持有者的利益。這位基金經理坦言，一隻基金因為要給券商做出一定的交易量，不得不違背冠冕堂皇的「投資理念」，頻繁調動資金，並將投資風險轉嫁給基金持有人。

由於這樣的交易，原本屬於基金持有人的部分權益，通過基金管理者悄無聲息地轉移到了券商口袋。

2003年，整個A股市場的換手率為255%。根據各只基金的年報顯示，經歷了完整的2003年的70只基金，平均股票投資換手率為417%，是A股 平均值的近2倍。值得注意的是，417%的平均換手率發生在去年券商銷售比重不大，虛增交易量不算嚴重的情況下，那麼2004年的情況又會如何？


價值投資還是機構坐莊？

去年以來，眾多基金開始格外強調價值投資理念。他們以所謂「長期投資」的思路，取得的良好收益，曾經一度讓證券市場刮目相看。

時至今日，正當基金的投資理念被市場廣泛認同時，市場人士愕然發現，奉行「價值投資」理念的基金，正在大幅減持前期的「核心資產」，並在短期內大筆進出一些宣稱「將被長期持有」的重倉股。

有關資料顯示，在2004年底基金持倉最多的10只股票中，中國聯通、上海汽車、招商銀行、寶鋼股份等名列前茅。在多家基金的眼中，這些股票是具有「價值」的藍籌股，他們聲稱將「長期持有」。

但短短三個月的時間，今年一季度，他們的身價已經由基金經理眼中的「金礦」變成了一堆「石頭」：中國聯通成為基金減倉量最大的股票，合計減持量達到6.57億股，減持幅度超過44%

種種跡象讓人懷疑，基金投資究竟是「價值投資」，還是類似以前券商的「莊家做股」？

一位基金公司總經理指出，對於多數基金而言，波段操作仍是目前基金獲利的主要手段。有些基金在市場上不外乎炒一個「概念」扔一個「概念」，再去創造下一個炒作「概念」。

2003年的70只基金的平均股票投資換手率數據顯示，7只基金超過800%，其中4只甚至超過900%。據瞭解，國外基金的平均換手率只有70%至80%，國內基金如此之高讓人驚訝。


財富增長還是數字遊戲？

許多基金公司高層人員面對投資人時，經常放在嘴邊的一句話是：「我們追求的是長期穩定的資本增值」。

可在現實中，許多基金一個月漲幅超過10%，下個月可能就跌去20%，基金「過山車」一樣的淨值表現，實在讓投資人心驚膽顫。

某基金公司總經理告訴《財經時報》，投資者有時很容易受到「一隻基金一個月就實現超過10%淨值增長率」的誘惑。他們通常會忽略，這10%的增長，或許是建立在去年幾近跌破面值的基礎之上。

他同時還向記者透露，有一些一直能維持高淨值的基金，其中也大有奧妙。一些基金公司為了樹立自己所謂的業績「標竿」，要麼通過旗下幾隻基金一起為某隻基金「抬轎子」。

基金分紅能為投資人帶來即得收益，也使投資人能夠將收益進行適當再分配，確保較為穩健的收益性。但是，國內一些基金公司為了賣出更多的新基金份額，宣稱自己基金的分紅次數如何多、收益如何高。

分析市場不難發現，這些「分紅」大部分具有「虛胖」嫌疑，或是分紅少次數多，或是在發行新基金時對公司旗下的老基金進行分紅。這些收益無非是基金持有者本來就該得到的利潤，但卻被冠以各種名號。

在某基金公司總經理看來，基金分紅不僅誤導投資人以分紅次數多少來衡量基金好壞，也使得基金公司為了保持分紅需要的現金，在投資中不敢進行較為充足而長期的投資，為保持較高的流動性而犧牲長期的收益，同時也使得投資人不能獲取更長時間複利收益，即所謂「利滾利」。

舉例而言，以10萬元資金投資年收益為18%的基金，如果連續投資4年，10萬就變成20萬；20萬繼續投資，4年後變成40萬，依次類推，10萬資 金不到20年就竄到150多萬。與此相對，如果將18%的收益每年都分紅，20年後，10萬元只能變成46萬。這個差異表明，頻繁分紅的受害者是基金持有 人。

在投資者急功近利，投資短期化的前提下，「割麥苗」式的分紅已經演變為基金公司的「圈錢」工具。

　基金業勿錯過「悔改時機」

　　基金公司作假，基金經理私下和上市公司或莊家配合，幫助他們鎖倉等行為同樣在台灣發生過，人們漸漸地失去了對基金公司的信賴，造成相當長的一段時間基金公司很難發行新基金；當基金公司知道「玩笑開不得」的時候再想調整為時已晚

曾經歷過台灣基金業發展歷程的景順長城基金公司總經理梁華棟在接受《財經時報》專訪時直言：同樣是新興市場，大陸的基金業現階段的許多現狀，與台灣基金業歷史上的混亂如出一轍。

梁華棟，1975年畢業於台灣輔仁大學經濟系，獲經濟學學士學位；1999年獲田納西大學企業管理碩士學位；1990年至1998年擔任景泰資產管理 亞洲公司首席代表及亞洲區董事，曾參與亞洲區有關基金及股票投資市場管理等決策事宜；1998年景順集團併購原景泰集團，即擔任景順集團亞洲區董事兼台灣 總經理。


台灣的前車之鑑

《財經時報》：大陸股票市場的發展歷程許多與台灣相似，您曾經目睹了台灣基金業怎樣的經驗教訓？

梁華棟：台灣的基金業從1986年開始，曾試行「特許制」，只有特殊關係才能拿到成立基金公司的指標，且成立基金公司一定要有兩家外資股東參與。這些外資股東來源於全球2200多家資產規模達到一定程度的資產管理公司、保險公司等。

到上世紀90年代初，台灣逐漸發展到10家左右的基金公司。1993、1994年以後，台灣基金業全面開放，「特許制」改為「核准制」。只要夠資格就能申請成立基金管理公司。

正是這種全面開放，使得一夜間基金公司數量膨脹，惡性競爭導致不規範的市場行為隨之滋生。譬如，基金公司作假，基金經理私下和上市公司或莊家配合，幫助他們鎖倉等。

到1999年、2000年，很多投資者開始對基金公司不信任，經有相當長的一段時間，基金公司很難發行新基金，都要靠大股東的特殊關係運作才能發出。


兩個不利因素

《財經時報》：在您看來，兩岸基金業的發展是否遭遇了一些共同問題？

梁華棟：台灣基金業發生的一些問題，我覺得在大陸都已重現，這非常要命。而且大陸基金市場在兩個方面較台灣更為不利：

一是大陸基金業一開始只向內資開放，而內資公司通常對於資產管理業務沒有經驗。值得強調的是，資產管理是依靠過去不斷的管理累積經驗，才能在這個行業 樹立真正規範的基礎；此外，大陸基金市場發展速度和競爭程度遠較台灣快得多也慘烈得多。大陸的開放式基金至今只有三年的歷史，基金市場還有很多方面沒有完 全真正地步入正軌。

市場擴張速度太快，會帶來一連串隱憂。比如，銀行的客戶經理有多少人真正瞭解基金產品、風險觀念或理財觀念？在沒有培育成熟前，這些客戶經理很容易錯誤引導投資者，這些錯誤理念帶來的損失，最終買單人是整個基金業。


別錯過悔改的時機

《財經時報》：這種緊張延續下去，會出現何種局面？

梁華棟：大陸基金公司現在已經面臨洗牌，面臨優勝劣汰。再過一陣子，比如一兩年，大陸基金業一定會出現這種狀況：好的基金公司越來越大，差的基金公司不再有機會。到時候，基金公司會知道「玩笑開不得」，但當他們發現生存有了問題，然後才開始調整自己內部，時機已晚。

仔細分析，基金公司基本空無一物，最重要的是信譽。真正讓大家投資的是這家公司領導班子、分析人員的思維和理念。不能把基金當做一個簡單的商品去賣，那是很短期的交易行為，基金公司一定要用很健康的思維，去規劃公司的長期發展。

《財經時報》：如何解決基金業目前所處的困境？關鍵何在？

梁華棟：這需要整個市場參與者共同努力。首先要完善資本市場各項法律法規，加強監管，尤其是在目前基金行業法律法規很不全面的情況下更應如此，儘量避免一些惡性競爭產生，維護市場的純潔。

其次，基金公司應當遵守遊戲規則，嚴格自律，努力配合監管機構，建立合理的市場環境。同時，發揮自己的特長，努力創新豐富市場，並指導投資者正確認識基金和基金公司。

投資者也應當參與這個市場，因為他們是市場最重要的組成部分。正在成長中的個人基金投資者市場中，其理念的不成熟導致一些問題難以解決。個人投資者應學習基金知識，用更理性的眼光看待基金投資；媒體以及基金公司和監管部門也應起到正面的引導作用。

雀巢公司净利润排名第一的秘密

http://news.imeigu.com/a/1317058382272.html

近日美国《财富》杂志公布了按照2010年收入排名的全球500强企业名单，同时也披露了这些企业当年的净利润。从数字来看，收入排名第42位的瑞士雀巢公司（Nestlé）以328亿美元的净利润成为500强中盈利最多的企业。这一结果很让人意外。

首先，从行业背景来看，过去几年盈利最多的企业一直是国际大型石油、天然气公司。美国石油巨头埃克森美孚公司在2005年至2009年度公布的排名 中，雄踞利润榜首5年，俄罗斯天然气工业公司去年则凭借246亿美元的净利润超过埃克森美孚公司，成为2010年度公布的盈利最多的企业。油气公司在高油 价、高气价的推动下，在利润排行榜上长期占据显赫位置，而雀巢公司所在的食品行业近年来鲜有惊人表现。

其次，从公司经营来看，雀巢公司在《财富》500强排名此前10年公布的结果中，净利润排名从未进入过前5名，最好的名次是第9位（2008年，净 利润167亿美元），公司去年并未发生大规模并购行为，最近两年收入排名分别为44位和42位，基本稳定，而利润排名则一下由2010年的第29位跃居首 位，着实引人关注。

带着这些疑惑，我们仔细翻阅了雀巢公司的年报，从中发现了玄机。

雀巢公司2010年的328亿美元净利润中，有244亿美元来自非持续性经营业务，持续经营业务贡献的净利润仅为84亿美元。年报中披露：非持续性 业务是雀巢旗下的全球最大眼护理产品制造商爱尔康(Alcon)公司业务，雀巢公司于2010年1月4日以283亿美元的价格向瑞士诺华公司出售了爱尔康 公司52%的股份。此交易于2010年8月25日收到监管部门批准并最终完成。交易完成后诺华公司成为爱尔康的最大股东，持有爱尔康已发行股票的约 77%。

由此可见，雀巢公司利润表中披露的328亿美元的净利润，并不完全符合财务会计中的持续经营基本假设，其产生盈利的部分重要活动不具有持续性，该公 司的净利润与其他公司不可比，不能算做真正意义上的盈利最多企业。从可持续经营角度来看，2011年度公布的500强企业中真正盈利最多的企业是俄罗斯天 然气工业公司，该公司2010年净利润为319亿美元，连续两年成为《财富》500强中盈利最多的企业，石油、天然气公司盈利较多、长期占据利润排行榜首 位的局面并没有改变。

（张昕、姜艳，中国石油天然气集团公司）