2015-03-06
一、美國成長股研究
美國成長股主要分布在 IT,消費性服務業和醫療行業三個行業,每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。
滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間,但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。
成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗,3D打印和工業機器人正在改變制造業傳統,消費電子正在朝著可穿戴方向發展,特斯拉正在開啟電力動力新時代。
(一)泡沫和破滅:新興股票的大浪淘沙之旅
新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征,汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術進步,它們造就的泡沫也大致相似。
20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模制造業的泡沫,汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間,汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%,支持它的就是大規模制造業中的裝配流水線革命。
在新科技成長和走向成熟的歷程中,龍頭公司的成長速度往往快於行業,投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失,特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。
1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先,西方國家以跨國公司的形式,為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場;其次,緊接著,大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率,世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎;再次,是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。
2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”,也是計算機牛市的頂點。2000年之後,個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場,完成全球大部分電腦出貨量的時候,計算機牛市與2007年正式宣告結束。
(二)美國百年股市總市值結構變遷
1932年之前美國初步完成了工業化,城市化邁過50%的分水嶺,紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵,與當時的工業化和城市化進程基本一致。
1949年,美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是:石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備,體現了當時主導工業和生活方式。
1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構,重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。
1982年,經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為:石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車,運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。
(三)近30年美國成長股的篩選條件
在當今全球化時代,消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間,美國股市主要指數表現平凡,但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。
根據成長股的特征,我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速,構造正增長年數,增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標,再按照這三個指標對美國進行評價和排序,最後剔除市值低於30億美元的股票,得到美國股市在 1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表)
30只美國成長股:
(四)成長股共性特征
1、成長期的特征
(1)每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,即只有一個成長期。經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年,且這種情形只出現了兩次。成長期過後,營業收入增速更多的是表現為低速持續增長,或正負增長交替的情形。
(2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%),本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(余下4 只股票進入成長期的時間分別為:CAPITALONE FINA 在第二年;KOHLS在第三年;BIOGEN,GILEAD在第五年)。
2、行業特征
本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。
(1)IT 行業:IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年,這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品,個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求,成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股,如思科、戴爾、微軟及英特爾等。
由於新興產業前期的高利潤率,以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大,美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期,IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中,個股成長期漲幅驚人,思科12年成就了1059倍增長,戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的,但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期,由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和凈利潤率的同時下滑,從而結束快速增長的成長期。
2000年網絡泡沫破滅後,市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和 Web2.0技術的成熟,無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息,並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股:如提供企業解決方案的高特公司,提供客戶關系管理軟件的Salesforce公司,提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。
這五家 IT 公司的成長期持續至今,營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力,從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式,網絡的存量規模越大,它們所提供服務的市場需求就越大。因此,除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”,否則這些公司將會繼續成長。
(2)消費性服務業:得益於美國的消費文化和高收入水平,共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費類股票的成長期沒有統一的規律,所在階段、跨度不盡相同,但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。
消費類成長股主要集中在連鎖商城行業,包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城,以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯:新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期,並且有著共同的成長期區間。例如,主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨,而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。
(3)醫藥行業:美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的,美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例,美國當年的醫療衛生開支高達22412 億美元,占國內生產總值的16.2%,人均支出達到7421美元,排名世界第一。
醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律,但成長股的普遍特征是科技含量高,特別具有高度商業價值的專利技術。
快捷藥方是醫療福利管理公司,北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施,公司服務數以萬計的客戶集團,包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協會資助的福利計劃。
(五)成長股拐點特征
整體而言,美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性,如果出現其中一個拐點,則另一個拐點一般會在兩年內出現,而兩者具體的先後關系依行業,公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯,不過利潤拐點先到的情形較為常見;消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來;而醫藥行業則恰恰相反,營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少,不能形成一般判斷。
相對於利潤拐點,股價拐點與營業收入拐點較為相關,並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響,其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點,第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。
(六)成長股的大浪淘沙:納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌
從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分布來看,34%的公司市值小於1億美元;68%的公司市值小於5億美元;80%的公司總市值小於10億美元;市值大於100億美元的大藍籌僅占3%的比重。
如果考慮跨市場的股票,納斯達克當前的市值構成稍有變化,跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此,大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間,占比約為26.3%;其次是10億美元至50億美元之間的,占比約為19.9%。在這些比例中,不包括退市的公司。
如果考察納斯達克的估值分布可以看出,接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看,僅12%的公司市盈率超過30倍;僅8%的公司市盈率估值超過40倍;超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下,中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑,則向下調整的空間較大。
新興公司還是小公司的時候,我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流,也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況:(1)成長為新藍籌;(2)並未體現出高成長性,與大盤指數變化相當;(3)業務在發展中被淘汰,規模難以變大乃至越來越小;(4)消失。
二、中國成長股投資邏輯
經濟轉型趨勢下,中國成長股的發展空間巨大,投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升,也要需求角度的消費貢獻增加,這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同,可將成長股分為兩類,技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利,價值全部體現在對未來發展的預期,因此傳統估值體系失效,需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標,相對估值可以作為衡量標準,需要探尋相對估值的合理區間。
技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者,而中國與日韓更為相似,是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析,總結出中國技術創新型成長股的估值方法:1)在企業生命周期的萌芽和擴張階段,投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現,更為精準的方法是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值;2)在生命周期的高速發展階段,公司利潤轉正並增長較快,估值指標中應能體現高增長,因此投資的主要參考指標是PEG。
需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段,需求升級型行業由於其較高的行業景氣度,在股市表現中排名居前,相對大盤享有一定的估值溢價,但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003 年間,需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平;日本在70、80年代時期有2~3 倍;韓國在80 年代中後期有3~6 倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近,需求升級型行業市值占比位於日韓之間,因此日韓經驗的借鑒意義更大。
中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步,但是創業板不等於成長股,而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。1)對於技術創新型成長股,我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板,篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合,作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股,估值高是個偽命題,投資重點應放在新產品動態上,應關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性;對於處於成長期的個股,以篩選結果為例,PEG 均值還不到1,仍在合理的估值區間。2)對於需求升級型成長股,中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比,仍有很大的估值提升空間,包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEET China 中長期主題,基本涵蓋了中國成長股的投資領域,與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。
三、中國成長股投資邏輯
(一)經濟轉型步入深水區是市場關註成長股的內在驅動因素
從供給角度而言,可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分:勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高(圖表1)。總的來說,投資增速較難維持過去高增長的狀態;勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低;但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用,從而有望對經濟增長形成支持。
從需求角度來看,拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務凈出口以及最終消費支出,也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率,顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車,而消費貢獻持續下降,這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯,居民消費有望成為中國經濟新的增長點。
驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面。
技術創新創造差異化,從供給端創造新的需求,提升公司的定價能力和利潤率;歷史表明,任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破,而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的,殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前,這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括1)引領產業的未來發展,從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘(如蘋果);2)創新商業模式,即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐(如樂視網、QQ、淘寶);3)打造完整產業鏈,全產業鏈布局需要技術創新的支持(如動車產業鏈);4)突破核心技術(如格力)。
需求升級則從需求端創造增量需求,拉動公司收入快速增長。
在中國,勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生,隨著勞動力供應的逐漸緊張,勞動者報酬也有望改善,有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費,由低端轉向高端,由產品轉向服務,醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益,需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。
(二)成長股估值需考慮結構性特征
驅動邏輯決定市場的投資邏輯:技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事,但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性,簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股,顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值,也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重,該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的,需要用到很多的假設前提。因此,我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗,結合中國的特性,總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上,技術創新是全球化的,其估值會受到經濟周期的影響,但成長性應該是穿越周期的。需求升級是市場化的,其成長性是跟當地經濟周期,人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異:
1) 技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利,價值全部體現在對未來發展的預期,因此傳統估值體系失效,需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司,原因是由於這些公司處於生命周期的初級階段,距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路,但尚未經過時間的驗證,很多只是概念上的描述,價值在於未來的成長性。
2) 需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標,相對估值可以作為衡量標準,需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢,隨著需求的釋放,收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力,具有可比的公司和有效的財務指標,對於這種類型的成長股,我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。
(三)技術創新型成長股的估值方法探討
我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。
1、美國:技術創新的主要領導者
開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40 年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術;70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術;還是目前市場熱議的新能源、3D 打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命周期的角度,美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特征並用其指導估值。
(1)萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括:
1)爆發式的營收增速;
2)並不穩定的利潤增速;
3)較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。
我們以目前市場上的熱點公司Tesla(新能源汽車)、Splunk(大數據)以及時間軸稍遠的Google(網絡搜索)和亞馬遜(網絡購物)為例來闡述其階段的共性。Tesla 創立於2003 年,是一家以美國矽谷為基地,在納斯達克上市的電動車生產及設計公司;Splunk同樣成立於2003 年,是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商,也是大數據行業中的第一家上市公司;Google 和亞馬遜目前已為人熟知,Google成立於1998 年,以設計和管理互聯網搜索引擎為主業;亞馬遜則成立於1995 年,是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。
我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據,Tesla(2008-2012)、Splunk(2008-2012)、Google(2000-2004)、亞馬遜(1996-2000)。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異,但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征:
1)爆發式的營收增速,這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金,這四家公司初期的營業收入均有爆發式的增長,如Google 在前五年的營收增速均超過100%,5 年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特征,也是一個重要的投資依據,因為其隱含了兩個重要的因素:一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物,很難有現成的參照物存在,投資者的參與全部基於對其未來業績的預期,初期的融資規模和資金追捧程度越高,參與時間越長,也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力,也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道(如亞馬遜)、用於升級技術(如Tesla)。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中,但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因,其營收增速會出現較明顯的下降,不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla 在2010 年度的營收增速只有4.3%,其股價在2011 全年僅微漲了7.25%,遠小於上市以來110%的年平均漲幅,充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔憂。
2)並不穩定的利潤增速,這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4 家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定,除了Google 的盈利增速稍好之外,另外3 家的5 年盈利增速均值都為負值,尤以亞馬遜為例,1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現,4 家公司的股價年化收益率均超過了100%,漲幅最低的Splunk 上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段,業績增長不能成為其考量標準,因為在此階段,公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則,往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤,既是這一階段公司管理層的信念,也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例,為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭,亞馬遜的自由現金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元,1999 年亞馬遜的自由現金流凈流出規模高達3.78 億美元,僅固定資本支出一項就高達2.87 億美元。而這些都要反映在成本之中,因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象,如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。
3)技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值,但事實上這是一個偽命題,因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB 這些指標在此階段均不適用。PE 和PB 是市場投資者最看重的兩個估值指標,但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司,結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知,在科技創新型公司的萌芽期和擴張期,最有意義的財務指標是營收增速,而且是營收增速的值而非趨勢(因為趨勢一般都是下降的)。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。
2、高速發展期技術創新型企業
高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括:1)較高且持續的營收增速;2)利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG 指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google(2005-2012)和亞馬遜(2003-2010)的財務和市場情況,並加入時間軸稍遠的微軟(1988-1998)思科(1992-2000)為例來闡述其階段共性。在高速發展期,我們看到這些公司具備以下一些特性:
1)較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後,核心產品的價值逐漸體現,市場逐步放開,需求穩步增長,體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7 所示,在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上,其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。
2)利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期,產品帶來的收入穩步增長,同時邊際成本也有明顯的下降,利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8 所示,4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速(亞馬遜的情況稍特殊,其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的)。
由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率,因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關註成長性公司的未來增速,因此用PEG 來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。
日韓:技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看,受市場差異及技術追隨因素的影響,同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業,但有利的一面是核心產品具有了海外參照物,降低了發展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例,NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame,在韓國IT 行業排名調查中穩居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎,在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上,NHN 屬於技術創新的追隨者,同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說,韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上,NHN 與Google 的發展趨勢雖保持一致,但絕對值與相對值均明顯弱於Google。
3、國內技術創新型成長股投資的啟示
由於中國的發展與日韓十分相似,同屬東亞發展模式。在技術創新中,也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特征:
在企業生命周期的萌芽和擴張階段,投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。
在企業生命周期的高速發展階段,業績增速將逐漸穩定,這時主要參考的估值指標是PEG。
(四)需求升級型成長股的合理估值探尋
經濟轉型期間,社會形態和人民生活都發生了變化,啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升,在股市表現中排名居前,享有一定的估值溢價,但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間,受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價,從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。
美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升。
美國歷史上消費率(居民消費/GDP)大幅提升主要有三次,第一次是1920~1932 年;第二次是1944~1949 年,消費率從49.4%提升至66.8%;第三次是從1981~2003年,消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制,本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快)。從個人消費支出細分行業數據來看,在美國消費率快速提升的第三階段,服務類消費和耐用消費品增速較快,包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等,而非耐用消費品增速較慢,包括食品飲料、紡織服裝,以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用,受益於經濟轉型的行業股價表現較好,也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看:
在 1981~1990 期間,需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值占比從23%降至9%,而醫療行業占比從10%大幅提升至21%,成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中,醫療、食品飲料,以及個人和家庭用品行業ROE上行,行業景氣度上升,指數表現好於大盤;而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE 下行,行業景氣度下降,股價跑輸大盤。
在 1991~2000 期間,科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值占比從21%降至14%,科技行業一躍成為市值占比最大的行業,占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中,科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤,其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高,高位基本在2 倍左右,從美國經濟轉型的第三階段來看,需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高,我們認為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經發展成為消費主導的經濟體,因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的,從而激發了居民新的需求,因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價,但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。
1、日本
日本在1970 年代也經歷了一段轉型期,消費率同樣大幅提升。從1970 年至1983 年,日本家庭消費占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國,日本70 年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似,例如服務業占比約40%~50%,食品支出占總支出的比例(恩格爾系數)在40%左右,因此日本70 年代的轉型經驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快。在日本70年代經濟轉型,消費率大幅提升的時期,居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長,而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費社會”。日本經濟轉型期間,在盈利和估值共同推動下,消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看:
在 1973~1980 期間,能源行業表現較好,消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70 年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。
在 1981~1983 期間,科技板塊大幅跑贏,消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中,在盈利和估值共同推動下,與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快,但由於其估值中樞的不斷下行,因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高,相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價,消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高,甚至很多時候都處於折價。但從細分行業來看,消費服務類行業享受的估值溢價水平較高,例如新型的零售商(藥妝店),旅遊及娛樂,醫療設備及服務等行業,這些行業估值溢價的高點基本在2~3 倍,而消費產品類行業估值溢價水平較低,例如食品生產,飲料,汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。
2、韓國
韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升。從1988 年至2002 年,韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業占比不到50%,食品支出占GDP 的比例達到40%,食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看,傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢,而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經濟轉型時期,居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前。在韓國經濟轉型期間,保險以及消費服務類行業,包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革,消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外,值得註意的是,與日本類似,韓國在經濟轉型期間,工業產品和服務行業表現也相對較好,這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6 倍之間。與美國、日本不同,在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期,韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高,高位基本處於3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值占比較小,在2002 年消費率達到階段性高點時,占比也只有12%,而美國和日本的市值占比超過30%,因為可投資標的少,估值溢價也相對較高。
3、對國內需求升級型成長股投資的啟示
通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特征,相關行業的市場表現和財務指標,可以得到以下啟示:
在經濟轉型,消費率大幅提升階段,居民消費呈現出從低端到高端,從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快,包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等;
在經濟轉型期間,受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下,在股市中表現相對較好;美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右,日本的高點在2~3 倍之間,韓國相對較高,在3~6 倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近,需求升級型行業市值占比位於日韓之間,因此日韓經驗借鑒意義更大。
(五)中國成長股仍具投資價值
結論一:1)對於處於發展初期的技術創新型成長股來說,估值高是個偽命題,投資重點應放在新產品動態上。需要關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性;國內的技術創新型公司幾乎均處於生命周期中的萌芽和擴張階段。
結論二:對於需求升級型成長股,中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比,仍有很大的估值提升空間。A 股消費類行業中,受益於消費規模擴大的行業,包括家電、食品飲料和汽車,估值溢價不到1.5倍,受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高,分別是2.2倍和2.7 倍,但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。
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毋庸置疑的,大立光過去十年之所以大賺,主要是拜智慧型手機普遍之賜;不過隨著市場飽和,智慧型手機銷售成長率也有走緩之勢,且競爭對手也頻頻追趕。 林恩平在繳出亮眼的接班成績單後,如何帶大立光再創高峰,是他最大的挑戰。 撰文‧謝富旭、宋和謙 股價二千六百多元的大立光還能漲到哪裡?這是投資機構與投資人對大立光前景的疑慮。然而,如果深究照相鏡頭產業,外資普遍看好大立光今年目標價可達三千至三千二百元不是沒有道理;但大立光前景也非晴空萬里,對手的追趕以及「晶圓級光學鏡片」這個新玩意兒,可能是未來的兩大威脅。 毋庸置疑的,大立光過去十年能大賺,主要是拜智慧型手機普遍之賜。不過,隨著市場飽和,智慧型手機銷售成長率也走緩。根據市調機構Strategy Analytics調查,二○一三年全球智慧型手機出貨量高達九.九億支,年增率高達四二.三%;一四年出貨量達十二.八三億支,年增率走緩至二九%。 引擎1.多鏡頭手機 六鏡頭手機問世 林恩平砸二○五億擴廠搶商機至於一五年的智慧型手機出貨量,各家市調機構預測的中間值則是成長二○%,約十五.四億支。從這個趨勢看來,智慧型手機的銷貨紅火歸紅火,年成長率下降亦是不爭的事實;九八%營收來自智慧型手機照相鏡頭的大立光,還能維持過去的高成長嗎? 既然如此,為何大立光執行長林恩平無視這股趨勢,還計畫大買設備,砸下新台幣二○五億元,等於是大立光過去十年的資本支出總和,準備大幹一場? 原因就在於,儘管全球智慧型手機銷售量趨緩,但每支手機搭配的照相鏡頭數呈倍數增加。目前一機兩鏡頭(前置鏡頭用來自拍;後置鏡頭用來拍別人)逐漸成為主流。因為,自從宏達電推出M8 手機,搭載三鏡頭,在市場掀起照相規格大戰,大立光前景的想像空間就出來了。 根據研究機構O2針對智慧型手機使用者的調查顯示,七五%的受訪者表示,他們最常使用的手機功能是拍照,其次才是用來打電話(七二%),可見拍照已成為智慧型手機功能中的主角。宏達電抓住這股趨勢,推出M8旗艦型手機,搭配兩個後置鏡頭,一個前置鏡頭,可讓拍照品質更逼真,看起來就像用高畫質相機拍出來的一樣。 就連對前景一向守口如瓶的林恩平,也在去年第四季電話法說會中表示,一五年大立光營運最強的驅動力就是三鏡頭的設計。「兩個後置鏡頭的設計在市場上愈來愈流行了!」林恩平說。 一支手機搭載三鏡頭還不夠看,六鏡頭才令人驚訝,這不是癡人說夢,而是事實。為了讓手機拍照看起來有立體效果,亞馬遜去年推出一款叫Fire Phone的新玩意兒,搭載四個後置鏡頭、兩個前置鏡頭。雖然亞馬遜手機在全球智慧型手機市占率微不足道,但是這種力求突破的策略,會不會引起蘋果、三星、小米、索尼、宏達電跟進,也引起話題。 引擎2.車用鏡頭 一車配多鏡頭成趨勢 大立光切入車用無門檻 除了智慧型手機搭載的鏡頭愈來愈多,大立光未來再造巔峰的第二個機會則在車用鏡頭。以大立光的技術而言,車用鏡頭並非難事,公司也於數年前開發就緒,目前已送樣品至全球各大車廠認證。不過,車用鏡頭迄今占大立光總營收還不到○.五%。 鏡頭應用在汽車上,主要是用於倒車與停車輔助系統,大型車輛如大卡車、大客車,駕駛時視線容易產生死角,需要裝鏡頭來克服這個問題。韓國去年立法規定,未來新出廠的大卡車須加裝防死角鏡頭,降低交通事故發生率。許多重視安全的高級房車,如裕隆Luxgen MRV休旅車,就至少安裝八個鏡頭。 車用鏡頭的功能要求雖不如智慧型手機高,但對抗高低溫、抗震、抗撞等要求,卻遠高於智慧型手機。大立光擅長的是塑膠鏡頭,而為了達到環境適應要求,車用鏡頭未來可能以玻璃鏡頭為主流。即使鏡頭從塑膠改為玻璃,對大立光也非難事,因為大立光就是製作傳統數位相機的玻璃鏡頭起家。不過,通過車廠認證測試耗日費時,車用鏡頭為大立光貢獻明顯營收與獲利,並非短期間可達成。 即使如此,車用鏡頭大餅依舊令人期待。因為全球一年約賣出六千萬輛新車,如果一輛車搭配八個鏡頭,一年就有四.八億顆的規模。目前車用鏡頭仍處於百家爭鳴的時代,以大立光的技術及成本優勢,勝出機率不低,這也是林恩平積極布局的新領域。 引擎3.隱形眼鏡 布局十一年開始收割 大立光拚低價高品質搶市 另外,大立光布局十一年(也虧了十一年)的隱形眼鏡業務,預計今年開始進入收割期。林恩平指出,大立光投資星歐光學,跨足隱形眼鏡市場經營,在技術開發甚至製造設備,均是自行研發。 目前大立光有台中一中店一家門市,第二家逢甲店也剛開張;然而大立光的隱形眼鏡採用與市占最高的嬌生公司(Johnson & Johnson)同樣的「三明治」(在鏡片兩側均進行色層加工)製程生產,卻打出震撼市場的超低價,不到知名品牌的三分之一。 工研院旗下產業研究機構IEK的分析師張慈映指出,一四年全球隱形眼鏡產品市場規模在七十六億美元上下。當中歐美地區又是主要消費市場,占比高達七○%以上,市占率第一的嬌生就拿下三八%,如加上排名第二到第五的隱形眼鏡業者,總計拿下全球高達八○%的市場占有率。「隱形眼鏡使用重視舒適度,消費者不輕易更換品牌,大立光要靠自己品牌突圍不容易,靠代工比較有機會。」張慈映說。 這也是為何大立光把重心放在歐洲市場,目前已取得歐盟的認證,伺機切入代工市場。並強打自家隱形眼鏡是市面上最低價,而且品質不打折。這種策略已讓同業坐立難安,金可董事長蔡國洲透過助理表示:「我們希望這個市場是以品質勝出,而不是陷入殺價惡性競爭!」向對手喊話意圖明顯。 不能忽視的威脅: 合作夥伴變競爭者 原有對手步步逼近大立光未來有「三支箭」加持,同時也有兩個威脅逼近。首先是「晶圓級光學鏡片」的挑戰。大立光照相鏡片(塑膠)是採開模、利用機器射出方式生產;然而,隨著鏡片愈來愈小,要求的誤差率愈來愈低,數年前已有部分廠商採用半導體製程製作鏡片。 晶圓級光學鏡片廠商以索尼(Sony)、美光科技集團旗下的Aptina(以光學感測器製造起家),以及美商豪威科技(Omnivision)三家公司為代表。這些公司原本是大立光的上下游夥伴,未來可能因為晶圓級光學鏡片而變成勁敵。 不過,馬來亞銀行金英證券研究大立光的分析師William Yang認為,晶圓級光學鏡片最大的問題在良率不穩定,尤其現在鏡頭採多鏡片設計,如八百萬畫素手機照相鏡頭至少就要五個鏡片,每片的曲度設計又都不一樣,這讓優勢在大量標準化生產的晶圓級光學鏡片製造難度更高。「這個威脅短期內不會發生,但長期而言卻是隱憂。」另一個威脅則是對手的追趕。不僅台灣的玉晶光與先進光,甚至鴻海集團也摩拳擦掌想吃照相鏡頭大餅,更遑論有大集團撐腰的韓國光學鏡片公司如Parton、Dalen,以及研發技術不輸大立光的日本光學廠如索尼、康達智(Komatsu)、松下集團。在手機照相鏡頭已來到一千二百萬畫素,往一千六百萬及二千萬畫素邁進,因接近極限而開始放緩之際,大立光的對手未來相對較有時間,趕上大立光的技術與製造良率。或許這是大立光董事長林恩舟憂心忡忡地認為,大立光處境艱難的另一層深意吧。 大立光能否再創巔峰,端視它能不能掌握上述三個機會,並克服兩個威脅,沒人可以給答案;但確定的是,這家公司在林恩舟與林恩平帶領下,絕對會努力不懈。 4.8億顆車用鏡頭 全球一年賣出六千萬輛車,幾年後,車用鏡頭每年需求將達四.八億顆。 2400億元隱形眼鏡 全球一年消費 2400億元隱形眼鏡。 |
本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-9 11:20 編輯 美國成長股研究和中國成長股啟示 作者:孫建波、秦曉斌等 一、美國成長股研究 美國成長股主要分布在 IT,消費性服務業和醫療行業三個行業,每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。 滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間,但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。 成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗,3D打印和工業機器人正在改變制造業傳統,消費電子正在朝著可穿戴方向發展,特斯拉正在開啟電力動力新時代。 (一)泡沫和破滅:新興股票的大浪淘沙之旅 新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征,汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術進步,它們造就的泡沫也大致相似。 20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模制造業的泡沫,汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間,汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%,支持它的就是大規模制造業中的裝配流水線革命。 在新科技成長和走向成熟的歷程中,龍頭公司的成長速度往往快於行業,投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失,特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。 1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先,西方國家以跨國公司的形式,為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場;其次,緊接著,大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率,世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎;再次,是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。 2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”,也是計算機牛市的頂點。2000年之後,個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場,完成全球大部分電腦出貨量的時候,計算機牛市與2007年正式宣告結束。 (二)美國百年股市總市值結構變遷 1932年之前美國初步完成了工業化,城市化邁過50%的分水嶺,紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵,與當時的工業化和城市化進程基本一致。 1949年,美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是:石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備,體現了當時主導工業和生活方式。 1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構,重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。 1982年,經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為:石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車,運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。 (三)近30年美國成長股的篩選條件 在當今全球化時代,消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間,美國股市主要指數表現平凡,但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。 根據成長股的特征,我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速,構造正增長年數,增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標,再按照這三個指標對美國進行評價和排序,最後剔除市值低於30億美元的股票,得到美國股市在1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表) 30只美國成長股: ![]() (四)成長股共性特征 1、成長期的特征 (1)每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,即只有一個成長期。經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年,且這種情形只出現了兩次。成長期過後,營業收入增速更多的是表現為低速持續增長,或正負增長交替的情形。 (2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%),本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(余下4 只股票進入成長期的時間分別為:CAPITALONE FINA 在第二年;KOHLS在第三年;BIOGEN,GILEAD在第五年)。 2、行業特征 本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。 (1)IT 行業:IT股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年,這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品,個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求,成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股,如思科、戴爾、微軟及英特爾等。 由於新興產業前期的高利潤率,以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大,美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期,IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中,個股成長期漲幅驚人,思科12年成就了1059倍增長,戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的,但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期,由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和凈利潤率的同時下滑,從而結束快速增長的成長期。 2000年網絡泡沫破滅後,市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和Web2.0技術的成熟,無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息,並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批IT成長股:如提供企業解決方案的高特公司,提供客戶關系管理軟件的Salesforce公司,提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。 這五家 IT公司的成長期持續至今,營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力,從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和DigitalRealtyTrust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式,網絡的存量規模越大,它們所提供服務的市場需求就越大。因此,除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”,否則這些公司將會繼續成長。 (2)消費性服務業:得益於美國的消費文化和高收入水平,共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9只消費類股票的成長期沒有統一的規律,所在階段、跨度不盡相同,但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。消費類成長股主要集中在連鎖商城行業,包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城,以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯:新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期,並且有著共同的成長期區間。例如,主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨,而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。 (3)醫藥行業:美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的,美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例,美國當年的醫療衛生開支高達22412億美元,占國內生產總值的16.2%,人均支出達到7421美元,排名世界第一。醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律,但成長股的普遍特征是科技含量高,特別具有高度商業價值的專利技術。快捷藥方是醫療福利管理公司,北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施,公司服務數以萬計的客戶集團,包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協會資助的福利計劃。 (五)成長股拐點特征 整體而言,美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性,如果出現其中一個拐點,則另一個拐點一般會在兩年內出現,而兩者具體的先後關系依行業,公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯,不過利潤拐點先到的情形較為常見;消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來;而醫藥行業則恰恰相反,營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少,不能形成一般判斷。 相對於利潤拐點,股價拐點與營業收入拐點較為相關,並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響,其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點,第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。 (六)成長股的大浪淘沙:納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌 從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分布來看,34%的公司市值小於1億美元;68%的公司市值小於5億美元;80%的公司總市值小於10億美元;市值大於100億美元的大藍籌僅占3%的比重。 如果考慮跨市場的股票,納斯達克當前的市值構成稍有變化,跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此,大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間,占比約為26.3%;其次是10億美元至50億美元之間的,占比約為19.9%。在這些比例中,不包括退市的公司。 如果考察納斯達克的估值分布可以看出,接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看,僅12%的公司市盈率超過30倍;僅8%的公司市盈率估值超過40倍;超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下,中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑,則向下調整的空間較大。 新興公司還是小公司的時候,我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流,也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況:(1)成長為新藍籌;(2)並未體現出高成長性,與大盤指數變化相當;(3)業務在發展中被淘汰,規模難以變大乃至越來越小;(4)消失。 二、中國成長股投資邏輯 經濟轉型趨勢下,中國成長股的發展空間巨大,投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升,也要需求角度的消費貢獻增加,這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同,可將成長股分為兩類,技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利,價值全部體現在對未來發展的預期,因此傳統估值體系失效,需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標,相對估值可以作為衡量標準,需要探尋相對估值的合理區間。 技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者,而中國與日韓更為相似,是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析,總結出中國技術創新型成長股的估值方法:1)在企業生命周期的萌芽和擴張階段,投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現,更為精準的方法是采用情景假設方式按DCF折現法對個股估值;2)在生命周期的高速發展階段,公司利潤轉正並增長較快,估值指標中應能體現高增長,因此投資的主要參考指標是PEG。 需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段,需求升級型行業由於其較高的行業景氣度,在股市表現中排名居前,相對大盤享有一定的估值溢價,但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003年間,需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平;日本在70、80年代時期有2~3 倍;韓國在80年代中後期有3~6倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近,需求升級型行業市值占比位於日韓之間,因此日韓經驗的借鑒意義更大。 中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步,但是創業板不等於成長股,而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。1)對於技術創新型成長股,我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板,篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合,作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股,估值高是個偽命題,投資重點應放在新產品動態上,應關註近期新能源汽車、3D打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性;對於處於成長期的個股,以篩選結果為例,PEG均值還不到1,仍在合理的估值區間。2)對於需求升級型成長股,中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比,仍有很大的估值提升空間,包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEETChina 中長期主題,基本涵蓋了中國成長股的投資領域,與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。 三、中國成長股投資邏輯 (一)經濟轉型步入深水區是市場關註成長股的內在驅動因素 從供給角度而言,可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分:勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高(圖表1)。總的來說,投資增速較難維持過去高增長的狀態;勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低;但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用,從而有望對經濟增長形成支持。 從需求角度來看,拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務凈出口以及最終消費支出,也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率,顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車,而消費貢獻持續下降,這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯,居民消費有望成為中國經濟新的增長點。 驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面。 技術創新創造差異化,從供給端創造新的需求,提升公司的定價能力和利潤率;歷史表明,任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破,而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的,殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前,這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括1)引領產業的未來發展,從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘(如蘋果);2)創新商業模式,即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐(如樂視網、QQ、淘寶);3)打造完整產業鏈,全產業鏈布局需要技術創新的支持(如動車產業鏈);4)突破核心技術(如格力)。 需求升級則從需求端創造增量需求,拉動公司收入快速增長。 在中國,勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生,隨著勞動力供應的逐漸緊張,勞動者報酬也有望改善,有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費,由低端轉向高端,由產品轉向服務,醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益,需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。 (二)成長股估值需考慮結構性特征 驅動邏輯決定市場的投資邏輯:技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事,但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性,簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股,顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設方式按DCF折現法對個股估值,也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重,該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的,需要用到很多的假設前提。因此,我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗,結合中國的特性,總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上,技術創新是全球化的,其估值會受到經濟周期的影響,但成長性應該是穿越周期的。需求升級是市場化的,其成長性是跟當地經濟周期,人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異: 1)技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利,價值全部體現在對未來發展的預期,因此傳統估值體系失效,需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司,原因是由於這些公司處於生命周期的初級階段,距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路,但尚未經過時間的驗證,很多只是概念上的描述,價值在於未來的成長性。 2)需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標,相對估值可以作為衡量標準,需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢,隨著需求的釋放,收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力,具有可比的公司和有效的財務指標,對於這種類型的成長股,我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。 (三)技術創新型成長股的估值方法探討 我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。 1、美國:技術創新的主要領導者 開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術;70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術;還是目前市場熱議的新能源、3D打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命周期的角度,美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特征並用其指導估值。 (1)萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括: 1)爆發式的營收增速; 2)並不穩定的利潤增速; 3)較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。 我們以目前市場上的熱點公司Tesla(新能源汽車)、Splunk(大數據)以及時間軸稍遠的Google(網絡搜索)和亞馬遜(網絡購物)為例來闡述其階段的共性。Tesla創立於2003 年,是一家以美國矽谷為基地,在納斯達克上市的電動車生產及設計公司;Splunk同樣成立於2003年,是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商,也是大數據行業中的第一家上市公司;Google和亞馬遜目前已為人熟知,Google成立於1998 年,以設計和管理互聯網搜索引擎為主業;亞馬遜則成立於1995年,是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。 我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據,Tesla(2008-2012)、Splunk(2008-2012)、Google(2000-2004)、亞馬遜(1996-2000)。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異,但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征: 1)爆發式的營收增速,這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金,這四家公司初期的營業收入均有爆發式的增長,如Google在前五年的營收增速均超過100%,5年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特征,也是一個重要的投資依據,因為其隱含了兩個重要的因素:一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物,很難有現成的參照物存在,投資者的參與全部基於對其未來業績的預期,初期的融資規模和資金追捧程度越高,參與時間越長,也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力,也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道(如亞馬遜)、用於升級技術(如Tesla)。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中,但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因,其營收增速會出現較明顯的下降,不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla在2010 年度的營收增速只有4.3%,其股價在2011全年僅微漲了7.25%,遠小於上市以來110%的年平均漲幅,充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔憂。 2)並不穩定的利潤增速,這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定,除了Google 的盈利增速稍好之外,另外3 家的5年盈利增速均值都為負值,尤以亞馬遜為例,1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現,4家公司的股價年化收益率均超過了100%,漲幅最低的Splunk上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段,業績增長不能成為其考量標準,因為在此階段,公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則,往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤,既是這一階段公司管理層的信念,也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例,為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭,亞馬遜的自由現金流從1995年凈流出18萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元,1999 年亞馬遜的自由現金流凈流出規模高達3.78億美元,僅固定資本支出一項就高達2.87億美元。而這些都要反映在成本之中,因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象,如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。 3)技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值,但事實上這是一個偽命題,因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB這些指標在此階段均不適用。PE 和PB是市場投資者最看重的兩個估值指標,但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司,結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知,在科技創新型公司的萌芽期和擴張期,最有意義的財務指標是營收增速,而且是營收增速的值而非趨勢(因為趨勢一般都是下降的)。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。 2、高速發展期技術創新型企業 高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括:1)較高且持續的營收增速;2)利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG 指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google(2005-2012)和亞馬遜(2003-2010)的財務和市場情況,並加入時間軸稍遠的微軟(1988-1998)思科(1992-2000)為例來闡述其階段共性。在高速發展期,我們看到這些公司具備以下一些特性: 1)較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後,核心產品的價值逐漸體現,市場逐步放開,需求穩步增長,體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7 所示,在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上,其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。 2)利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期,產品帶來的收入穩步增長,同時邊際成本也有明顯的下降,利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8 所示,4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速(亞馬遜的情況稍特殊,其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的)。 由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率,因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關註成長性公司的未來增速,因此用PEG 來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。 日韓:技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看,受市場差異及技術追隨因素的影響,同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業,但有利的一面是核心產品具有了海外參照物,降低了發展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例,NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame,在韓國IT 行業排名調查中穩居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎,在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上,NHN 屬於技術創新的追隨者,同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說,韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上,NHN 與Google 的發展趨勢雖保持一致,但絕對值與相對值均明顯弱於Google。 3、國內技術創新型成長股投資的啟示 由於中國的發展與日韓十分相似,同屬東亞發展模式。在技術創新中,也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特征: 在企業生命周期的萌芽和擴張階段,投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。 在企業生命周期的高速發展階段,業績增速將逐漸穩定,這時主要參考的估值指標是PEG。 (四)需求升級型成長股的合理估值探尋 經濟轉型期間,社會形態和人民生活都發生了變化,啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升,在股市表現中排名居前,享有一定的估值溢價,但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間,受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價,從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。 美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升。 美國歷史上消費率(居民消費/GDP)大幅提升主要有三次,第一次是1920~1932 年;第二次是1944~1949 年,消費率從49.4%提升至66.8%;第三次是從1981~2003年,消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制,本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快)。從個人消費支出細分行業數據來看,在美國消費率快速提升的第三階段,服務類消費和耐用消費品增速較快,包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等,而非耐用消費品增速較慢,包括食品飲料、紡織服裝,以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用,受益於經濟轉型的行業股價表現較好,也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看: 在 1981~1990 期間,需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值占比從23%降至9%,而醫療行業占比從10%大幅提升至21%,成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中,醫療、食品飲料,以及個人和家庭用品行業ROE上行,行業景氣度上升,指數表現好於大盤;而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE 下行,行業景氣度下降,股價跑輸大盤。 在 1991~2000 期間,科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值占比從21%降至14%,科技行業一躍成為市值占比最大的行業,占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中,科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤,其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高,高位基本在2 倍左右,從美國經濟轉型的第三階段來看,需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高,我們認為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經發展成為消費主導的經濟體,因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的,從而激發了居民新的需求,因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價,但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。 1、日本 日本在1970 年代也經歷了一段轉型期,消費率同樣大幅提升。從1970 年至1983 年,日本家庭消費占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國,日本70 年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似,例如服務業占比約40%~50%,食品支出占總支出的比例(恩格爾系數)在40%左右,因此日本70 年代的轉型經驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快。在日本70年代經濟轉型,消費率大幅提升的時期,居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長,而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費社會”。日本經濟轉型期間,在盈利和估值共同推動下,消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看: 在 1973~1980 期間,能源行業表現較好,消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70 年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。 在 1981~1983 期間,科技板塊大幅跑贏,消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中,在盈利和估值共同推動下,與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快,但由於其估值中樞的不斷下行,因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高,相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價,消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高,甚至很多時候都處於折價。但從細分行業來看,消費服務類行業享受的估值溢價水平較高,例如新型的零售商(藥妝店),旅遊及娛樂,醫療設備及服務等行業,這些行業估值溢價的高點基本在2~3 倍,而消費產品類行業估值溢價水平較低,例如食品生產,飲料,汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。 2、韓國 韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升。從1988 年至2002 年,韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業占比不到50%,食品支出占GDP 的比例達到40%,食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看,傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢,而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經濟轉型時期,居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前。在韓國經濟轉型期間,保險以及消費服務類行業,包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革,消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外,值得註意的是,與日本類似,韓國在經濟轉型期間,工業產品和服務行業表現也相對較好,這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6 倍之間。與美國、日本不同,在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期,韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高,高位基本處於3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值占比較小,在2002 年消費率達到階段性高點時,占比也只有12%,而美國和日本的市值占比超過30%,因為可投資標的少,估值溢價也相對較高。 3、對國內需求升級型成長股投資的啟示 通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特征,相關行業的市場表現和財務指標,可以得到以下啟示: 在經濟轉型,消費率大幅提升階段,居民消費呈現出從低端到高端,從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快,包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等; 在經濟轉型期間,受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下,在股市中表現相對較好;美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右,日本的高點在2~3 倍之間,韓國相對較高,在3~6 倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近,需求升級型行業市值占比位於日韓之間,因此日韓經驗借鑒意義更大。 (五)中國成長股仍具投資價值 結論一:1)對於處於發展初期的技術創新型成長股來說,估值高是個偽命題,投資重點應放在新產品動態上。需要關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性;國內的技術創新型公司幾乎均處於生命周期中的萌芽和擴張階段。 結論二:對於需求升級型成長股,中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比,仍有很大的估值提升空間。A 股消費類行業中,受益於消費規模擴大的行業,包括家電、食品飲料和汽車,估值溢價不到1.5倍,受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高,分別是2.2倍和2.7 倍,但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。 來源:格上私募圈 |
本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-19 13:34 編輯 敢為天下後!在風里尋找成長股的絕竅 來源:齊魯證券資產管理 似乎只要有風,不論是圈養的還是野生的“豬”,都可以插上翺翔的翅膀。看新聞聯播,炒股票,賺大錢,一切都很簡單。為了引經據典,國內的投資者不斷從納斯達克板塊去尋找投資靈感,很多人拿創業板指數比照納斯達克,看5000點甚至10000點的不在少數,即使是在中位數市盈率已超過80倍的歷史高位。 那我們先看看納斯達克,這個全球誕生無數技術創新領袖級企業的板塊指數表現吧。如果你1971年初以100點買入,持有到目前4900點(幾乎刷新2000年網絡股頂峰泡沫時的指數新高),你的年化收益率是10.1%左右(分紅率幾乎可忽略)。 好吧,運氣如果非常好,以納斯達克歷史最低點1974年10月的55點買入,持有到如今,盈利88倍,年化收益率是11.8%(同期標準普爾500指數的年化收益率是9.3%,加上分紅,並不比納斯達克差)。 更好一點,你是股神,74年55點買入,並在2000年的5100點賣出,盈利91倍,那麽年化收益率是多少呢?大約19.6%。這個年化收益率比起近兩年中國創業板的表演以及投資者對未來的預期,那是遜色太多了。 我們再看看納斯達克市場的結構吧。時隔15年,納斯達克指數幾乎觸及了當年的高位,可是有2/3以上的股票遠遠低於當年的表現,有相當比例的公司已經不複存在。這是為什麽?因為蘋果、谷歌等少數超級牛股的市值增長,侵吞了無數小公司的市值,而持有這幾個牛股長達十多年沒有賣出的投資者有幾個呢? 從來只有新人笑,有誰聽到舊人哭?大多數投資者都有“幸存者偏差”,看到的滿眼是鮮花和掌聲,而不肯相信這個世界還有眼淚和無奈;投資者往往還都有“過度自信假設“,輕易認為自己拿的是蘋果、谷歌,而不承認更有可能是思科、世通。多年之後,一地雞毛和一聲嘆息。 股票市場誕生以來就是推動人類社會滾滾向前的超級引擎。如果沒有它,可能鐵路、汽車、無線電、計算機、互聯網、生物醫藥這些詞都沒有誕生;沒有投資者如飛蛾撲火一般去追捧新概念、新技術、新故事,那我們可能還生活在煤油燈時代,這是事實。 可是,技術推動社會前行與投資者在技術股上賺錢在統計上從來沒有必然聯系,很多人卻不信:未來的社會,可以足不出戶辦公,可以在路上就把家里的菜燒好,可以用機器人幹活,可以用幹細胞複活你的器官,擁有這些技術的企業難道不偉大嗎? 歷史數據冷冰冰的回答是:這與你的長期投資盈利真的無關。 問題在哪里?在於商業模式! 我請教過國內價值投資頂尖大師段永平先生,您兩次天價與巴菲特吃飯,最大的收獲是什麽?他說,他問及巴菲特投資標的選擇最看重是啥,回答是business model,即商業模式。而什麽是好的商業模式,在生意上和股票投資上無比成功的阿段說他回去琢磨了好幾年。 我們是財務投資者,需要的是股東回報。長期Roe是所有投資中唯一核心的問題。沒有長期盈利能力,沒有持續的現金流創造能力,技術是蒼白的。我們看過太多科研院所、高校實驗室,擁有世界領先的技術卻無法商業化應用;我們看過所謂的創新業態,轟轟烈烈起來、糊里糊塗倒下。 十多年前,第一代網絡股的領袖是**股份,可是8848這個讓中國人熱血澎湃的網站,如今連遺址都沒有了;數年前,男士襯衣網上直銷明星、電子商務和供應鏈創新管理達人PPG公司,幾乎是一夜崩潰,多少風險投資人從黃粱美夢中醒來、眼含熱淚瞬間全額計提損失。 1986年6月,查理· 芒格在洛杉磯哈佛學校的演講中提到了一個寓言故事:曾經有個鄉下人說,要是我知道我會死在哪里就好了,這樣我永遠都不會去那個地方。芒格深以為然。多年來,我們一直要求投研人員從失敗的案例入手去研究。 當我們研究過無數創新型企業的死法後,我們就明白,再好的技術,收不到貨款,或者每日被客戶砍價,或者不斷投幾倍於利潤的現金於更新設備技術或招聘人員,這不是好的商業模式,你最終賺不到大錢。 近十年,我們重點投資的品種,無論是白酒、化妝品、醫藥還是新材料、新裝備公司,大都有很好的商業模式。它們往往有很大的品牌價值,有高附加值的產品,有高投入產出比的研發能力,最重要的,它們都有強大的現金流獲取能力。我們重倉持有的公司往往沒有光鮮“**科技”的名稱,沒有“中國**”的噱頭,但在一個品種上一兩年獲利較大是非常正常的事情,即使不是牛市。 我們團隊多年以來專註於成長股研究,構建了以“商業模式+企業競爭力+行業發展環境”三要素為核心的股票選擇系統,輔以適合中國國情的估值模型,搭建了一個組合動態模型。我們將股票的年換手率控制在2倍以內的較低水平,以便於把超級成長股對於組合的貢獻發揮到極致。 十年下來,如果滿倉計算,累計凈值有數十倍的回報。如果以2007年8月的上證綜指5000點作為起點,則7年半時間,經歷了百年一遇的金融危機和經濟複蘇後,組合凈值增長了7.5倍;而同期上證指數幾乎是腰斬的,即使是最為強勢的全市場指數中證500指數也僅有20%多的漲幅。這期間,完全憑借公開信息,我們不關註主營業務以外的概念和故事,這些已經足夠。 其實,作為名牌大學畢業生的我們,非常幸運一畢業就進入高富帥的行業;這又可能是很大的不幸!巴菲特找到那麽多超級牛股,源於他8歲就站街賣可樂,他的血液里從小就流淌著商業智慧,他對商業模式有神一樣的直覺。而我們沒有,沒有人願意去工商業企業工作個三年五載,現在連願意好好讀年報的人都不多了(當然,你也可以有更好的賺錢方法)。 你如果賣東西三年收不回應收款,你就知道報表利潤和經營性現金流的差異了。即使一個原來的優秀企業,如果因為銷售壓力而被動持續增加欠款和庫存,甚至導致營業周期持續拉長,周轉率持續下降,無論故事如何天花亂墜、概念如何性感撩人,我們投資中殺無赦、斬立決。這是我們多年來重倉股幾乎沒有踩過業績地雷的重要保障。就經營企業而言,今天的欠賬,就會影響明天的利潤和後天的持續發展能力。 創新企業當然可能是未來之星,但如何在高失敗率中捕獲明星呢?借用段永平先生的一句名言:敢為天下後!以我的話來解讀,創新的浪潮,買第二波。為什麽呢?第一、高風險投資,長江後浪推前浪,前浪死在沙灘上,第一波創新往往是沒有商業模式的創新,我不願意去賭命; 第二、前一波創新浪潮結束後必然會有慘烈的調整,從鐵路到無線電、到互聯網,無不如此,而調整結束時,我們不僅可以輕松選擇真正殺出來一統江湖的王者,而且可以以很便宜的價錢買到,何樂而不為呢?看看如今的阿里、騰訊、攜程甚至是蘋果,哪一個是第一波技術創新的領頭羊呢? Gone with the wind,隨風而來,隨風而逝。不分別企業,投資者簡單把註押在“風”上很可能是致命的。我們不要被風吹走的蒲公英,我們需要海邊的風箏,越飛越高,卻永遠屬於你我。 |
康師傅控股(0322):面臨成長瓶頸,通過節能增效提升管理 作者:鄭澤濱 投資要點 業績概況:康師傅2014年業績總收入102.38億美元,同比負增長6.43%,方便面及飲料營業額分別較去年衰退4.49%及7.46%,毛利降低5.8%至31.18億美元,毛利率由30.25%增加至30.46%,歸屬大股東的凈利潤為4億美元,同比倒退2%。康師傅推進康百聯盟架構組合,產生整合費用0.73億美元,剔除此部分費用影響,歸屬本公司股東利潤同比上升6.52%,凈利潤率為3.9%。派息率維持在50%。 銷售情況一般,預測全年單位數增長:康師傅的方便面業務在14年4季度受到臺灣地溝油事件影響,收入下降18%,雖然一季度消費者信心在恢複,但完全走出陰霾還需要時間。行業的需求也疲弱,局限了長遠成長空間,未來公司需要通過產品升級來爭奪有限的市場。飲料方面,公司在即飲茶上會通過更多的研發和創新去適應消費者口味的變化,目前的創新力度仍不足夠;在純凈水上則會加強、完善全國的生產和銷售布局。整體來說,我們預計方便面和飲料在上半年的表現不是十分突出,全年總銷售收入增長預計在單位數。 以後和國際品牌未來會有更多的合作:除了之前與百事結成戰略聯盟,康師傅最近又與星巴克簽訂合作協議。公司認為借力外國品牌能否推動公司發展。尤其在中國飲料市場不斷多元化、個性化的情況下,康師傅會在一些自己沒有研發和產品優勢品類,積極尋找合作夥伴共同開發市場。未來5~10年飲料市場會更細分,所以康師傅在未來會有更多的合作可能。 策略轉向保守:康師傅所在的多個品類領域都正面臨成長天花板。公司2015年以節流增效為核心策略,提高經營管理水平,使用資本開支時更為謹慎,縮減資本開始至6-7億美元人民幣。 估值:公司目前股價對應2015年市盈率為22.3倍。 會議問題: 1. Q4方便面同比下滑18%的主要原因是什麽? 18%的跌幅里面,有10%的影響是因為臺灣油品事故的原因,競爭對手也有通過這件事動搖康師傅經銷商的信心。公司和食品藥監局多次溝通接受檢查,也主動盤查整改。1季度開始公司已經在逐漸回穩中,但上半年不會有很大的好轉,下半年會有改善。 2.今年公司要調整產品結構,推出高毛利的方便面產品,能詳細介紹一下嗎? 長遠來說,公司一直希望透過升級配料等逐漸提高ASP,具體要看消費者的接受程度,還有競爭環境和物價水準。 3.方便面下滑很多年,主攻高端能方便面下滑很多年,主攻高端能彌補需求疲軟態勢嗎? 中產階級消費升級不一定就會放棄方便面。 4.飲料方面,飲料方面,除了百事以外,如果和第三方合作主要是出於什麽考慮? 公司希望能夠專註在本業,已經在茶、水、果汁上有規模經濟優勢。而中國飲料市場不斷多元化、個性化,在某些公司沒有研發和產品優勢品類,康師傅會積極尋找合作夥伴共同發展。未來5~10年飲料市場會更細分,所以根據這個策略走下去,公司會有更多的夥伴。 5.飲料(百事)裁員費用還會持續嗎? 未來兩年還會有費用,裁員是既定的方向,能提高百事的經營效率。沒有辦法估算金額和發生時間,因為主動權交給百事。 6.公司聚焦茶飲料和水,但是市場份額水也在下跌,茶飲料增長放緩。 大環境越不確定其實越要聚焦,公司認為在目前的環境下要回到公司最強的幾個品類。茶方面,公司創新不足,需求其實一直都在,就看公司能不能研發出產品去滿足消費者升級的需求。水方面,公司會在全國做好平臺,完善各地的生產布局。投資者不要期望飲料分部在上半年會增長得非常好。 7.未來資本開支方向? 2015年資本支出會比2014年更謹慎,現金為王,保守經營。核心發展策略還是節流。總資本支出大概在6~7億美金之間,,飲料占比最大,但同比2014年會少20%左右。 8.原材料成本下降得到的實惠會最後反映到利潤嗎? 有一部分會反映在利潤,但是公司同時也會增加渠道合作方的利潤和增加產品的份量和品質。 9. 2014年資本支出在“其他”分部里面增加了55個億,是什麽原因? 主要是上海吳中路四棟大樓(研發中心和辦公大樓)的投資,是比較大的一次性的支出。 10.目前產品的渠道庫存目前產品的渠道庫存情況? 今年開始公司采取穩健經營,公司的產品庫存是相對健康的。 11.辦公地址搬遷的考慮? 公司在天津起家,所以感謝天津。從培訓人才、挽留人才的角度來看,上海更適合康師傅。康師傅和迪士尼、星巴克合作後,公司慢慢走上國際舞臺,今後還會有更多國際合作。 12.今年的銷售今年的銷售展望? 市場不會有很大的變化,2015年上半年會比較差,主要是因為去年上半年水頭的關系,下半年會好一些。維持全年低單位數的收入增長目標。 13.渠道夥伴方面是否有做相應的調整和配合? 在中國電商是一個不可忽視的渠道,公司會找電商的合作夥伴.在現代通路方面,因為和百事合作了,所以希望能夠更加強現代通路的能力,未來公司要走向更多4、5、6線城市。 14.百事百事20414年的經營狀況和整合進展? 和百事會加速整合,因為在過去的整合中,公司發現康師傅和百事在供應鏈和渠道上有協同效應。 15.公司在準備現金做公司在準備現金做M&A,今明幾年這樣的機會會非常多嗎? 很難判斷發生收購並購的時間,需要看機會(尤其是本土的M&A項目)。 16.公司公司純凈水業務的策略是廣建水廠,離消費者更近,但是今年表現一般,原因是什麽? 策略長期還是對的,短期執行上在地區會有挑戰,因為有些對手是專註在地區,這需要康師傅提高在不同地區內營銷和定價的靈活性。 17.凈負債比較高的原因? 上海吳中路項目的投入較大是一個主要的影響原因。 18.為什麽純凈水業務的競爭對手市場份額上來這麽快? 為什麽純凈水業務的競爭對手市場份額上來這麽快?農夫山泉和怡寶的互相攻擊反而起到了廣告效應。康師傅在PET價格上升時推出輕量瓶,降低了產品質感,競爭對手沒有跟隨。現在PET價格下降了,公司計劃重新增加PET用量。 19.和星巴克的合作是排他的嗎?和星巴克的合作是排他的嗎? 是的。 來源:興證香港 (註:文中觀點僅代表作者看法,僅供參考) |
本帖最後由 優格 於 2015-3-30 09:46 編輯 【美股周報】美股成長股的回調可能仍將繼續 作者:KevinLIU 市場回顧:發達市場先漲後跌;美元回調;新興市場跑贏 過去兩周,主要發達市場均呈先漲後跌的倒V型走勢。具體來看,美股市場前一周受3月FOMC會議釋放的“鴿派”信號提振有所反彈,但上周的回調則基本抹去了標普500指數年初以來的所有漲幅。受此拖累,日本和歐洲股市上周也出現一定程度的下跌,但美元回調使得二者在美元計價下仍有不錯表現,並繼續領先美股市場。此外,近期美元回調也使得新興市場貨幣的貶值勢頭得到一定緩解,因此新興市場股市在過去兩周中略微跑贏。 近一段時間公布的經濟數據整體偏弱,顯示美國一季度經濟增長動能可能有所趨緩。除了此前公布的零售銷售、工業生產和新屋開工等數據外,美國2月份耐用品訂單環比下跌1.4%,大幅低於預期。不僅如此,美國四季度GDP環比年化終值為2.2%,也不及預期的2.4%。此外值得註意的是,最新公布的日本2月份核心CPI(不含生鮮食品)在剔除消費稅上調的因素後為~0%,距重返通縮僅一步之遙,因此或加大日本央行進一步寬松的壓力。 圖表1: 過去兩周發達市場先漲後跌;新興市場跑贏; ![]() 圖表2: 年初至今以來,日本和歐洲明顯跑贏美股市場; ![]() 市場波動加大符合預期;短期繼續維持謹慎 近期美股市場的波動明顯加大,對此我們並不感到意外。如果投資者熟悉我們觀點的話,從2014年底開始,我們就對美股市場轉向相對謹慎的看法(2014年12月22日報告《全球分化格局下,迎接波動上升》),並在近期進一步強調短期內波動可能加大、並跑輸日歐股市的觀點(3月16日報告《FOMC臨近,美股波動或將上升、並繼續跑輸日歐》)。 我們的邏輯主要有以下兩點:首先、也是最重要的一點,估值仍然偏高。其次,相比估值同樣偏高的歐洲市場,缺乏來自貨幣政策方面向上的推力。雖然我們仍然認為,當前一系列偏弱的經濟數據和美元大幅升值已經帶來實質上的緊縮效果並不支持美聯儲過早或者過快的改變其政策立場(上周五美聯儲主席耶倫在舊金山聯儲會議的發言中也表示加息將是一個“漸進”的過程,Gradual Approach);但一個不爭的事實是,加息預期已經形成,盡管短期有所緩解,但隨時可能因為某項經濟數據或者事件卷土重來;而且美聯儲所傳遞出的更為靈活、依賴數據(Data Dependence)來決定加息時點的方式實際上等於增加了投資者與美聯儲之間出現“預期差”的可能性,進而或加劇市場波動(3月19日報告《美聯儲拋棄“耐心”、變得更為靈活;但或加大市場波動》)。 圖表3: 當前標普500指數的估值水平仍然偏高 ![]() 成長股的回調可能仍將繼續,未來或跑輸價值股 上周三,美股市場出現大幅回調,其中具有典型成長股屬性的高估值生物科技和半導體板塊受到的沖擊最大;這也再次說明,估值偏高使得這些板塊對外部風險和投資者情緒變化的敞口更大、更容易受到擾動。不過,我們認為成長股的回調可能仍將繼續,未來或跑輸價值股板塊,主要基於以下幾點理由(關於上周三美股市場大跌的點評請參見3月26日郵件《對隔夜美股市場大跌的點評:該來的不會缺席》): ► 首先,從驅動因素來看,未來經濟活動重拾上行動能不利於成長股的相對表現。我們在此前美國成長股專題系列研究中發現,從自上而下的策略投資視角來看,當經濟活動疲弱或增速放緩時(分別以PMI和經濟意外指數來衡量),成長股的表現往往要好於價值股;而當經濟活動擴張時,價值股則開始跑贏(圖表2~圖表3,請參見2014年11月16日報告《成長股系列研究(1)——美國成長股投資價值初探》)。年初至今以來,美股市場成長股跑贏價值股主要便是由於近期美國的一系列經濟數據普遍轉弱並低於投資者預期,顯示出美國一季度經濟增長動能可能有所趨緩;而這也符合我們此前所發現的規律(圖表1); 然而往前看,隨著未來油價大跌的正面效果或逐步顯現(1月19日報告《油價“新秩序”下的長期影響分析》)、而美元升值拖累出口和相對寒冷天氣對經濟活動幹擾在邊際上的消退,美國經濟增長或從2015年二季度重拾上行動能(Bloomberg市場一致預期顯示二、三季度美國GDP環比年化增速有望從一季度的2.2%回升至3%,圖表4);而根據歷史經驗來看,這種情況或將不利於成長股的表現; 圖表4: 年初至今以來,美股市場成長股跑贏價值股; ![]() 圖表5: …主要是由於進入一季度以來,美國一系列經濟數據普遍轉弱並低於投資者預期; ![]() 圖表6: 不僅如此,美國經濟意外指數年初以來持續下行,也是成長股跑贏價值股的原因之一 ![]() 圖表7: Bloomberg市場一致預期顯示,二、三季度美國GDP環比年化增速有望從一季度的2.2%回升至3% ![]() ► 其次,貨幣政策和流動性邊際上趨緊也不利於成長股的表現。在上述提到的我們發現的投資規律中,除了經濟周期外,貨幣政策和流動性環境是另一個重要的決定因素,即當貨幣政策和流動性趨緊時(表現為長端和短端國債息差收窄,也即收益率曲線的平坦化),成長股通常會跑輸價值股。 然而現實的情況是,盡管美國國債收益率息差在持續縮窄,成長股相對價值股的表現卻與之出現明顯的背離(圖表5);而這也正是我們擔心在美聯儲貨幣政策無法提供進一步向上推力的情況下,成長股的高估值或難以得到有力支撐、甚至會出現明顯回調的原因(圖表6); 圖表8: 盡管美國國債收益率息差仍在持續縮窄,成長股相對價值股的表現卻與歷史規律出現了明顯的背離; ![]() 圖表9: 同樣的,持續收窄的息差可能預示著成長和價值股的相對估值未來或將下行; ![]() ► 最後,從整體市場環境來看,正如我們在此前提到的,考慮到估值仍然偏高、以及未來投資者與美聯儲之間的“預期差”可能加大,我們認為美股市場短期內或仍將維持震蕩格局,無法形成有效突破,但波動或將上升。而在市場波動加大的環境下,高估值的成長股更有可能受到擾動和沖擊,這與2014年3月出現的成長股向價值股劇烈的風格切換情形類似(圖表1)。 不僅如此,隨著4月8日美股一季度業績期的展開,投資者將傾向於更為謹慎的態度、以及希臘問題隨時可能重新升溫,也都或將不利於成長股的表現。 (來自中金海外) |
本帖最後由 港仙 於 2015-4-7 08:50 編輯 港股通四大交易對策:免費期權、風口補漲、成長擴散、跟隨外資 背景介紹 2015年3月27日,證監會發布《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》。根據規定,指引實施後新發行的公募基金可參與滬港通交易,交易規則與標的為《滬港股票市場交易互聯互通機制試點若幹規定》所劃定的範圍;在指引實施前已獲得中國證監會核準或準予註冊的基金,基金合同明確約定可以投資香港股票的,可以通過原有機制或者滬港通機制投資香港股票;在指引實施前已獲得證監會核準或準予註冊的基金,基金合同沒有明確約定可以投資香港股票的,如要參與滬港通,需召開基金份額持有人大會,決定投資港股的種類、比例及策略等,依法履行修改基金合同的程序後,方可參與滬港通。 隨著滬港通對不同主體的進一步開放以及未來深港通納入更多小盤成長股,投資者不應把策略限制在短期的雙邊溢價交易套利上(只針對A+H股票)。我們認為本次港股通的政策調整在配置層面為國內機構投資者拓寬了選擇的余地,應該引起重視並做好準備。本篇報告將全面梳理港股通的四大交易策略:免費期權、風口補漲、成長擴散以及跟隨外資。 投資要點 v 港股通中高折價個股是短期投資焦點。從證監會對於公募基金通過港股通投資港股的新規出臺後第一個交易日的情況來看,漲幅前20位的股票平均漲幅達到14.3%,最高漲幅達到20.7%,其中有18只是A+H同時上市的股票,平均折價率達到40%(折價率=H股價格/A股價格),有6只是“一帶一路”主題受益股。此外,金山軟件作為低估值計算機板塊股票是漲幅前20的標的中唯一成長股。 v 折價收斂與股息率Alpha是AH折溢價交易的核心邏輯。歷史上除了A股走出超級牛市的情形,恒生AH溢價率在超過30%後一般都會收斂。從短期的角度來看,投資者可以買入港股並博弈AH溢價的收斂,但如果A股走出超級牛市,套利交易存在較大的不確定性;從長期的角度來看,投資者可以買入具有較高股息率、H股折價幅度較大並且估值較低的個股,獲得長期穩定的超額收益。簡單來講,持有高折價高股息率H股,相當於持有一個提供固定收益的期權,期權的潛在價值來自折價率的收斂。 圖1:個股層面溢價創新高後往往迅速調整 ![]() ![]() ![]() v 建議通過補漲、成長股擴散和跟隨三種策略來獲取港股投資收益。我們認為滬港通(以及未來將推出的深港通)對於A股投資者的意義絕不限於折溢價套利,從策略角度出發,我們梳理了三條主線:1)行業層面的補漲與跟漲機會;2)成長股投資戰線的擴散;3)大市值股票的跟隨策略。 A股成長股的高估值很大程度上源於其稀缺性以及A股投資者在經濟增長放緩背景下對成長屬性的偏好。近期除了公募基金被放行參與港股通交易以外,保監會也放寬了保險資金的境外投資範圍,允許險資投資香港創業板。這些舉措實際上提供給成長股投資者一個更廣闊的投資邊界。港股里存在著類似騰訊控股、金山軟件、阿里健康等優質成長股,港股投資通道打開後,這類股票也存在巨大的機會。 我們梳理了港股通里除了A+H同時上市的股票,剔除了在最近一個年度虧損的股票,計算了過去3年的年化複合增長率(截至2014年年報)以及2014年EPS計算的P/E倍數。我們進一步將股票池精簡至A股機構投資者在當下非常熱衷投資的行業(我們在下文將其稱作成長型行業,包括半導體產品與設備;制藥、生物科技與生命科學;消費者服務;技術硬件與設備;軟件與服務;醫療保健),並統計了目前已經發布年報的所有A股上市公司,挑選出過去3年歸屬母公司的凈利潤年化複合增速超過20%的上市公司,得到相應的股票池標的。再依據我們上文對成長型行業的定義,找到與上述成長型H股相對應的A股標的。 ![]() 1)尋找前期H 股滯漲以及未來A 股處於風口的板塊。 我們通過分解恒生 AH 指數中各行業的市值增長,提取出純粹估值相對變化對 AH 溢價的貢獻部分,並結合 4 月份策略月報關於 A 股風口的判斷,認為建築、建材、石油石化、電力設備和機械行業向上彈性最大。 ![]() 2)成長股投資戰線的擴散。 我們建議關註: i ) A 股較為稀缺的成長型標的; ii )有 A 股對標公司的細分行業龍頭; iii ) A 股機構持倉集中,但同類股票在港股更為便宜的板塊及個股。 表3:港股通里高成長新興行業代表股票 ![]() ![]() ![]() ![]() ![]() 3)大市值股票的跟隨策略。 我們認為對於港股的大市值權重股, A 股投資者短期直接與外資爭奪定價權的能力相對有限,可以通過關註盈利預測變化、海外投資基金的行業配置變化以及資金流通,采取跟隨策略。 專題股票組合 我們匯總了中信研究部各行業分析師自下而上的觀點,建議重點關註中航科工、珠江鋼管、東方航空、南方航空、網龍、金山軟件、海通證券、彩生活、金隅股份、兗州煤業、北控水務、中滔環保、國美電器和銀泰商業。 ![]() ![]() ![]() (來自中信證券) |