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【解構樂視資金迷局】股價命懸：樂視系信用風險並未完全暴露

估值一路飆升，讓樂視屢屢成為“融資界”一顆耀眼的明星。然而，曾經的光環背後，高昂的資金成本，卻越來越變成不堪承受之重。

對樂視及其當家人賈躍亭來說，最大的風險，可能還不在資金成本，而是大量“明股實債”的融資。樂視以股權名義進行的融資，不少都進行了股權質押或設定了回購條款。

更為危險的是，資金饑渴的加劇，整個樂視已經到了安危系於賈躍亭一身，在大量的融資中，賈躍亭都提供了擔保。而其質押的樂視網股份，隨著股價下跌，可能也已面臨風險。這也決定了，賈躍亭必須想方設法保住樂視網的股價。

樂視網“保價”行動已經開始，11月12日，樂視網向市場拋出了10名高管計劃半年內增持3億元的計劃。但市場能否買單，樂視網命懸一線的股價能否重現生機?

融資成本高企

樂視旗下主要子生態實體一度成為資本市場的耀眼明星。同時，對賭協議也往往與樂視一路隨行。對賭的內容，除了業績增長目標、股價補償外，還對上市時間進行了具體約定。

兩次融資88億元的樂視體育即是如此。根據當時媒體披露的B輪融資計劃書，樂視體育預計2015年收入5億元，2016年達到盈虧平衡，2017年開始實現盈利，並將在3~5年內上市。而來自用益信托網的資料則顯示，某參與樂視體育B輪融資的資管計劃存續期為3+2年。作為增信措施，樂視體育方面還有在2018年12月31日前上市的約定。

實際上，部分公司雖然以股權名義進行融資，卻設有回購條款，帶有明股實債的性質。如上述參與樂視體育融資的資管計劃，並非直接參與樂視體育融資，而是通過認購某投資管理中心的有限合夥份額間接入股。

這並不是唯一的例子。工商資料顯示，2015年9月28日，樂視體育11550萬元股權，被樂樂互動體育質押給鑫根下一代顛覆性技術並購基金;今年7月6日，樂視體育5942.75萬元股權再被北京鵬翼資產管理中心出質給英大資本，而英大資本曾參與樂視汽車A輪定增。今年2月5日，樂視雲被樂視控股質押給重慶戰略性新興產業樂視雲專項股權基金，質押股權數額2.65億元。隨後3月，該基金參與了樂視雲A輪定增，投資額10億元。

部分子生態的融資，雖然以股權名義進行，但仍然對投資者進行了收益承諾。用益信托網的信息顯示，上述參與樂視體育融資的資管計劃，就采用了規定收益+浮動收益的方式，預期年化收益達到8%。

同股權融資相比，股權質押的資金成本同樣不低。一則東莞信托的信托計劃資料顯示，該公司2013年發行的以樂視網1200萬股股份為質押的信托產品，僅投資者的預期年化收益就達到8%~8.5%，這還不包含銷售費用。

居高不下的資金成本，使得樂視產生了巨大的財務壓力，上市的樂視網亦未能幸免。公開披露信息顯示， 2011年樂視網財務費用僅為139萬元，而2012年已猛增至4224萬元，同比增加2938.74%，原因是應付債券、短期借款利息。

在此後的幾年時間里，樂視網的財務費用繼續快速攀升。數據顯示，2013年~2014年，該公司財務費用分別達到1.16億元、1.67億元，同比分別增長175.32%、44.38%。而2015年，更是激增至3.49億元，同比增加107.83%。

危險的“名股實債”

頻繁、巨額的融資，對樂視造成的壓力遠不止於財務成本，部分債權融資還面臨到期償還的壓力。而以上市為目標的股權投資，則存在回購風險。

在債權融資方面，2016年半年報顯示，自2015年8月以來，樂視網作為被擔保方的關聯擔保，金額共計21.3億元，除了部分已經到期外，絕大多數尚在執行，金額超過10億元，將在今年1月之後陸續到期。

樂視網的被擔保債權金額並不算大，而樂視非上市板塊的資金成本壓力更為凸顯。根據媒體報道，樂視體育融資時曾約定，如果不能在2018年前成功上市，投資者有權要求樂視體育大股東回購股權，而且回購價格不低於年化收益率的8%。

用益信托網上述資料顯示，完成B輪融資後，樂視體育若增資擴股，且以低於本輪投資方實際入股價格發行，樂視體育或現有股東，須對投資方進行全額差價補償。若未在2018年12月31日前完成規定的上市工作要求，樂視體育大股東承諾，以不低於12%的年化單利，對基金進行回購。

不僅如此，樂視網、樂視控股等發起的並購基金，同樣明確設立了回購條款。2016年3月，樂視流媒體成立樂視並購基金時，樂視網曾公告稱，該基金一期48億元，分為劣後級、次級、優先級三類，劣後級由樂視網全額認購，並且設有回購條款。

個人信用“用盡”之憂

前不久，賈躍亭接受媒體專訪時表示，自己應該和公司成為命運共同體。而在外界看來，作為締造者和當家人，在某種程度上，快速擴張之後的整個樂視，已經到了安危系於賈躍亭一身的地步。

無論是樂視網，還是未上市板塊，樂視融資的過程中，絕大多數時候都由賈躍亭提供了擔保。根據樂視網披露信息，該2013年底以來的約40次關聯擔保中，賈躍亭以擔保方的身份，為樂視網提供擔保，沒有直接擔保的只有3次。一期規模48億元的樂視並購基金，同樣由樂視網、樂視控股、賈躍亭聯合提供回購擔保。

樂視汽車尋求融資的過程中，賈躍亭也提供了擔保。根據媒體此前報道，樂視汽車通過可轉債融資，票面利率為12%，樂視汽車實際控制人賈躍亭提供無限連帶責任擔保。雖然這一融資計劃後來被樂視相關方面否認，但此後賈躍亭宣布完成的10.8億美元融資，是否簽署對賭協議、提供擔保，樂視方面並未對外說明。

在這種情況下，樂視融資的風險，很大程度上將集中在賈躍亭個人身上。同時，賈躍亭還直接向樂視提供資金。2015年，賈躍亭宣布減持時表示，將減持套現資金全部無償借給樂視網使用。半年報顯示，截至2016年6月底，賈躍亭向樂視網提供的無償借款金額為20.7億元。

以最為“燒錢”的樂視汽車來看，樂視方面給出的經營計劃是，預計在2019年~2020年實現盈虧平衡，EBITDA轉為正;在2016年至2022年的投入將達79億美元。

值得一提的是，樂視汽車今年完成融資之前，當時市場得知的是，在首輪融資前，賈躍亭就首先投入個人資金3.5億美元。而業內多認為賈躍亭接連投入樂視汽車的巨額資金，或多數來源於其A股套現。

如果不能維持強大的融資能力，金額巨大的擔保出現風險，作為擔保方的賈躍亭，將要承擔連帶擔保責任。從公開披露信息來看，賈躍亭目前最有價值、流動性最好的資產，就是持有的樂視網股份。

命懸股價

對整個樂視來說，眼前迫在眉睫的風險，是樂視網持續下跌的股價，可能導致賈躍亭質押的股份風險暴露。

賈躍亭質押絕大多數股份之時，樂視網股價卻處於相對高位。2015年10月26日，賈躍亭質押了所持的5.07億股樂視網股份，當月樂視網均價為53元左右。如果維持此前40%的質押率，當時樂視網的股份質押價格為20元左右。

由於缺乏相應信息披露，賈躍亭2015年的股權質押預警線無法得知。但根據2013年其多次質押樂視網的信托計劃約定，在存續期內，因質押股票的交易價格下跌等原因，導致按當日收市價計算的質押率大於60%(含60%)，回購方或第三方，須於T5工作日內，支付保證金或增加質押股票數量，支付保證金或增加質押股票數量應使質押率小於45%。

2016年6月3日複牌之後，樂視網的股價最高點為60.98元，但不久就開始綿綿下跌，其間雖然有所反彈，但始終未能扭轉頹勢。11月2日更是開始迎來一輪急跌，11月11日雖小幅反彈收報38.38元，但近五個月的累計跌幅仍接近四成。

按照目前樂視網的股價，質押率已經接近甚至超過60%，追加質押物或追加保證金已迫在眉睫。而截至9月底，賈躍亭所持股份中，尚未質押的僅剩1.1億股左右。

樂視的股價與樂視的資金鏈，儼然已經形成連鎖綁定關系。上海某私募高管就對《第一財經日報》記者表示，若樂視網繼續下跌，首當其沖或被觸發的是股權質押風險。而股權質押風險觸發，無疑又將造成股價大跌，不僅影響賈躍亭等一眾股東套現，更頭疼的是削弱整個樂視的融資能力。

為了維持高股價，在業內看來，和同行相比，賈躍亭近幾年做得最多的，是不斷高調現身於現實與網絡之間，開發布會、講PPT、寫公開信，接連向市場拋出他和樂視的“生態故事”。

實際上，從2012年9月19日，賈躍亭創了樂視網第一次公開露面開始，賈躍亭就不斷與樂視大大小小的發布會捆綁;公開信也接連見諸網端，寫給員工，抨擊競爭對手，向市場“抒情”。在賈躍亭最新的反思公開信後，就有投資者又調侃，現在樂視網是一家靠“發布會”和“公開信”驅動股價的公司。

但值得玩味的是，近兩年樂視的發布會越來越和樂視網股價下跌配對。11月9日的發布會和11月6日賈躍亭公開信後，樂視網股價表現均不樂觀。11月2日，樂視金融在京舉行發布會，當日樂視網跌幅達7.49%。

“只能說PPT越來越‘騙’不了人了。”上海一公募基金經理如是對《第一財經日報》記者表示。

不過，對於外界的質疑，賈躍亭一直並“不以為然”。“我們也許會成功，也許會死在成功的路上。”——這是賈躍亭的態度。

消息稱融創擬150億收購樂視系股權 公告即將公布

1月12日下午，有消息稱融創通過旗下公司收購樂視網8.61%股權，代價為60.4億元；樂視影業15%股權，代價為10.5億元；增資以及收購樂視致新33.5%股權，代價為79.5億元。

樂視一位不願具名的人士對第一財經記者確認了上述消息，並稱相關公告將很快公布。

融創中國：收購樂視系股權總代價150.41億元

融創中國1月13日公告，當日天津嘉睿與賈躍亭樂視網訂立買賣協議，以總代價150.41億元，收購樂視網的8.61%股權，樂視影業15%股權，和樂視致新增資完成後的33.4959%股權。其中人民幣30億元將優先用於解除就樂視網權益設立的質押。

據協議，賈躍亭有條件同意出售而天津嘉睿有條件同意收購樂視網的8.61%股權，代價為人民幣60.04億元。賈躍亭和樂視控股有條件同意出售而天津嘉睿有條件同意收購樂視影業15%股權，代價為10.5億元。而天津嘉睿有條件同意獲得樂視致新增資完成後的33.4959%股權，代價為79.5億元。三項合計總代價150.41億元。投資事項完成後，樂視網、樂視影業及樂視致新各自將成為融創中國的聯營公司。

公告還顯示，天津嘉睿將於訂立樂視網買賣協議五個營業日內，支付全部代價至賈躍亭的賬戶。其中人民幣30億元將優先用於解除就樂視網權益設立的質押，天津嘉睿有權對該筆資金使用用途進行監管。

賈躍亭向天津嘉睿承諾，於樂視網買賣協議項下擬進行的交易完成後合理時間內（不超過12個月，但經天津嘉睿事先書面同意的情況下前述期限可以適當寬限），應將其持有的樂視網股份的質押比例降到50%及以下，且應確保在此後其所持有的上市公司股份的質押比例應維持在50%及以下。

公告顯示，各訂約方承諾將充分利用各自的資源，在包括但不限於智能硬件、互聯網、房地產、智能家居、智能小區等領域開展全方位合作，以進一步鞏固雙方在各自行業內的領先地位。融創中國將作為樂視系公司在房地產領域的唯一合作方，各訂約方將在產業地產（包括但不限於影視產業、汽車產業、體育產業、互聯網生態等方面）深度合作，發揮各自優勢、實現共贏。同時，有關訂約方向天津嘉睿承諾於投資事項完成後，天津嘉睿將就樂視系公司的其他股份擁有優先投資權。

樂視網：樂視系引資168億元 融創實控嘉睿匯鑫成二股東

樂視網1月13日晚間公告稱，樂視相關主體將引入戰略投資者嘉睿匯鑫及其他投資人合計資金超過168億元，其中上市公司及其控股子公司合計將獲得資金約71億元。嘉睿匯鑫成立於2017年1月9日，其受融創中國的實際控制。公司股票16日複牌。

公告稱，本次交易分為賈躍亭先生轉讓樂視網股份(涉及金額60.41億元)、樂視致新引入戰略投資者(通過老股轉讓和增資擴股方式，涉及金額79.5億元)、樂視控股轉讓樂視影業股權(涉及金額10.5億元)三個部分。此外，在本次交易推進過程中，樂視致新向其他投資人股權融資18.3億元。

前述交易完成後，嘉睿匯鑫將持有樂視網8.61%股權，成為樂視網第二大股東。賈躍亭先生直接持有樂視網 512,133,322 股，通過樂視控股間接持有樂視網 11,941,156 股，合計持有樂視網 524,074,478 股，占總股本 26.45%，仍為樂視網控股股東、實際控制人。

公告稱，樂視相關主體將引入戰略投資者及其他投資人合計資金超過168億元，其中上市公司及其控股子公司合計將獲得資金約71億元。戰略投資者在相關協議簽署後5個工作日內向賈躍亭先生支付樂視網股份轉讓價款60.41億元。

除上市公司及其控股子公司合計將獲得資金約71億元之外，其余資金將全部投入樂視生態體系，助力樂視生態各項業務發展，推進樂視生態戰略從第一階段生態布局完成、樂視全 球化的開放式閉環共享生態系統形成，順利過渡到第二階段，實現各子生態間真正化反、聚焦生態價值創造。

此外，公告還顯示，在本次樂視致新引入戰略投資者的談判過程中，樂視致新完成了一輪股權融資，引入了寧波杭州灣新區樂然投資管理合夥企業(有限合夥)(以下簡稱“樂然投資”)和華夏人壽保險股份有限公司(以下簡稱“華夏人壽”)兩名投資者。本次戰略投資者投資樂視致新是在前一輪融資基礎上進行的。

樂視致新引入樂然投資和華夏人壽兩名投資者，其中樂然投資以人民幣14.3億元認購樂視致新新增註冊資本12,633,573 元，華夏人壽以人民幣4億元認購樂視致新新增註冊資本 3,533,867元。

交易完成後，樂視網持有樂視致新40.3118%的股權，仍為控股股東，嘉睿匯鑫持有樂視致新33.4959%的股權，成為樂視致新第二大股東。樂然投資和華夏人壽股份占比分別達到4.0434%和1.1310%，股東排位分列第四和六位。

樂視稱，戰略投資者通過受讓股權及認繳增資的方式成為樂視網、樂視致新以及樂視影業的重要股東，豐富和改善相關公司股權結構。交易完成後，上市公司將通過增加戰略投資者的董事提名權，董事會新增投資決策委員會、管理委員會，公司設置總裁等方式進一步完善法人治理結構。此外，戰略投資者也將通過委派董事的方式參與樂視致新和樂視影業的公司治理。

抵償債務賈躍亭虧本甩賣 閃電離職樂視系撤出酷派

（圖片來源：視覺中國）

每經記者 袁東 每經編輯 謝欣

2017年末，北京證監局責令賈躍亭於當年12月31日前回國。但限期已到賈躍亭本人還是沒有回來，不過賈躍亭夫人甘薇卻受委托回國處理債務問題。

就在甘薇回國不久，此前在港股上市的酷派集團（02369，HK）就宣布最大單一股東的賈躍亭大量折價減持其股份，並失去第一股東的地位。

《每日經濟新聞》記者註意到，此次賈躍亭對於酷派集團的減持並不意外，因為在2017年11月賈躍亭已經辭去了酷派集團主席、執行董事等職務。而在賈躍亭減持酷派股份後，三位剛入職不到兩個月的樂視系董事又閃電離職。

減持酷派股份獲8億港元

在2018年1月4日，酷派集團宣布獲Leview Mobile HK Limited（以下簡稱LMHK，為賈躍亭全資控股）告知，LMHK已向威日創投出售了約8.97億股酷派集團的股份，成交價格為0.9港元，總金額達約8.07億港元。

在股權轉讓交易完成後，賈躍亭不再是酷派集團的單一最大股東，而威日創投成為最大的單一股東。賈躍亭在減持後還持有酷派集團10.95%的股份，而威日創投持有酷派集團17.83%的股份。資料顯示，威日創投是一家在英屬維爾京群島註冊成立的公司。

《每日經濟新聞》記者註意到，早在2015年6月，賈躍亭就以LMHK的名義以每股3.508港元的單價買入了約7.8億股酷派集團的股份，購買金額達到了27億多港元。而在2016年8月，賈躍亭又以每股1.9港元的價格完成了對酷派集團的增持，增持金額達到了10.48億港元，增持後成為酷派集團最大單一股東，持股比例升至28.83%。而此次的減持價——每股0.9港元僅為賈躍亭首次買入單價的約四分之一。

事實上，在賈躍亭2015年買入酷派集團股份之後，酷派集團股價就開始持續下跌。從2015年6月份的每股2.9957港元跌至了目前的0.72港元（股價前複權處理）。而酷派集團自2017年3月31日起一直停牌至今。

樂視系人馬退出酷派

在此前兩年多的時間里，由於最大單一股東的變化，酷派集團的董事會也是出現頻繁的人事變動。而此次賈躍亭減持及退出最大股東地位，也讓樂視系的酷派董事會成員在上任不足兩個月的時間後又閃電離職。

在2015年賈躍亭入股酷派集團之後，便被委任為執行董事，隨後又升至公司主席。而樂視網董事劉弘、樂視負責財務管理事務的張巍也先後成為酷派集團執行董事。

不過，僅坐上主席位置一年多的賈躍亭卻在2017年11月辭去了董事會主席、執行董事等多個職務。《每日經濟新聞》記者註意到，在賈躍亭卸任酷派集團主席的同時，三名樂視系的高層被委任為酷派集團的非執行董事。樂視副總裁馬麟、王俊民及前樂視副總經理楊永強被委任為酷派集團非執行董事。

然而，就在賈躍亭減持酷派後的第二天（1月5日），張巍、馬麟、王俊民、楊永強便宣布分別辭任執行董事及非執行董事職務。而目前，此前三年內上任的樂視背景的董事會成員僅有劉弘任董事會主席一職，非執行董事職位已無樂視高層人員擔任。

“砸鍋賣鐵”來還債

目前，賈躍亭面臨的困境及信任危機已不用贅述，不過近期賈躍亭夫婦的一系列行為卻使得這一困局看到了發展的希望。

首先賈躍亭在自己微博上發布了關於《北京證監局責令賈躍亭回國履責通告》的回應函，稱“我一定竭盡全力解決債務問題，想盡一切辦法彌補造成的負面影響和損失。”

隨後甘薇也在微博表示：“受老賈委托，我將負責賈躍亭在國內的債務問題。”另外，從甘薇微博也可以看到，賈躍亭大幅度折價賣出酷派集團的股份並籌集的資金，就是用於解決債務問題。甘薇在微博中表示， 出售酷派股份，轉讓價款8.07億港元直接被招商銀行抵消對應的部分債務（原債務本息約14億港幣），償債比例近60%。

賈躍亭認財困 樂視系股價急跌