央行馬駿：貨幣政策應繼續穩健 避免杠桿率進一步大幅攀升

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在《金融時報》撰文稱，2014年以來，央行繼續保持穩健和審慎的貨幣政策。盡管強化了定向降準等定向調控措施，但都只是用調結構的方式適時適度對經濟金融運行中的突出問題進行預調微調，並非貨幣政策取向發生變化。避免過度刺激有利於調結構，防止杠桿率繼續大幅攀升。

針對近來社會關心的央行貨幣政策的作用，他表示，“總的來看，貨幣政策堅持了“總量穩定、結構優化”的政策取向，貨幣金融環境的基本穩定，市場利率平穩運行，既較好地滿足了穩增長的資金需求，又防止了流動性供給過多積聚風險，促進了經濟的平穩可持續發展和經濟結構調整。”

他指出，雖然目前用GDP或工業增加值來衡量的經濟增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來就業情況卻較為樂觀。過度刺激不利於結構調整，重點在於防止杠桿率繼續大幅攀升。而且，中國的杠桿率總體本就較高，如果繼續推高杠桿率將加大宏觀經濟和金融風險。因此，在這樣的宏觀環境下，在當前及未來的一段時期，貨幣政策總的取向以穩健和審慎為宜。

文章最後，他還談了對中小企業融資難、融資貴問題的看法，以及央行即將或已經實施的相應治標和治本的辦法。他認為，能否實質性地降低融資成本很大程度上取決於深化改革和結構調整等“治本”措施的推進情況。不過，由於導致融資成本上升的因素和下降的因素同時存在，因此社會融資成本未必能在短期內大幅下降，對此市場應該有心理準備。

以下是馬俊在《金融時報》上發表的原文：

　　近來，社會各界就貨幣政策對穩定經濟增長、降低企業融資成本的作用有較多的討論。比較集中的話題包括：1、在過去一段時間內，貨幣政策在穩增長、調結構中的作用是什麽？2、為了達到穩增長的目的，貨幣政策是否應該再松一些？3、中小企業融資難、融資貴的根本原因是什麽，應該采取哪些治標和治本的措施？本文圍繞這三個問題談一些觀點。

　　一、今年以來貨幣政策的實施與效果

　　2014年以來，面對複雜的國內外經濟金融形勢，人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，保持定力，主動作為，加強定向調控。兩次實施定向降準，調整差別準備金動態調整機制有關參數，發揮再貸款的作用，引導金融機構加大對實體經濟特別是“三農”、小微企業和中西部地區的信貸支持。加強信貸政策指導，加大對鐵路、保障房、能源以及科技、文化、戰略性新興產業等重點領域的金融支持，改進扶貧、就業、少數民族等民生金融服務。繼續推進利率市場化，健全市場利率定價自律機制，穩步推進同業存單發行和交易，放開上海自貿區小額外幣存款利率上限。擴大人民幣匯率雙向浮動區間。推進國家開發銀行住宅金融事業部改革，並為開發性金融支持棚戶區改造提供了長期穩定、成本適當的資金來源。

　　需要強調的是，相關定向政策措施的實施並不意味著政策取向發生了變化，而是針對經濟金融運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調。在實施過程中，人民銀行註重保持貨幣政策連續性、穩定性，按照穩定總量、盤活存量、優化結構的原則，在不大幅增加銀行體系總體流動性的前提下，積極運用貨幣政策工具支持經濟結構調整，鼓勵和引導金融機構更多地將新增或者盤活的信貸資源配置到“三農”和小微等國民經濟重點領域和薄弱環節。具體來看，中國人民銀行近期兩次實施定向降準，實施範圍基本上包括了除農信社和村鎮銀行（這兩類機構已執行特殊優惠的較低準備金率）以外的全部金融機構，但是總體釋放流動性有限。定向降準的主要目的是發揮信號和結構引導作用，通過適當的獎勵和考核機制，建立正向激勵，鼓勵和引導金融機構進一步提高配置到“三農”和小微企業等需要支持領域的貸款比例，在不大幅增加貸款總量的情況下，使“三農”和小微企業獲得更多的信貸支持。此外，為進一步促進經濟結構調整，中國人民銀行今年新設了支小再貸款，並積極運用支農再貸款。截至2014年6月末，全國支農再貸款余額1842億元，比上年同期增加237億元，全國支小再貸款余額261億元。其中，地方法人金融機構借用支小再貸款發放的小微企業貸款加權平均利率比其運用其他資金發放的同期限同檔次小微企業貸款加權平均利率低約2個百分點。支農支小再貸款主要是結構性調整工具，通過定向支持，引導金融機構擴大對“三農”和小微領域的信貸投放，有助於緩解“融資難、融資貴”問題。

　　總的來看，貨幣政策堅持了“總量穩定、結構優化”的政策取向，貨幣金融環境的基本穩定，市場利率平穩運行，既較好地滿足了穩增長的資金需求，又防止了流動性供給過多積聚風險，促進了經濟的平穩可持續發展和經濟結構調整。一是貨幣信貸合理適度增長。截至8月末，廣義貨幣M2同比增長12.8%，接近年初確定的預期目標。二是市場利率平穩運行。8月，金融機構對非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為7.09%，比上年12月下降0.11個百分點。同業拆借和債券回購加權平均利率分別為3.17%和3.11%，比上年12月分別下降0.99個和1.17個百分點。銀行間市場5年期、7年期國債收益率分別為3.97%和4.14%，比上年12月分別下降0.51個和0.44個百分點。三是信貸結構進一步優化。8月末小微企業貸款同比增長13.9%，比全部貸款高0.6個百分點，本外幣涉農貸款增長14.8%，比全部本外幣貸款高1.6個百分點。

　　二、宏觀環境要求貨幣政策要保持穩健和審慎

　　當前我國宏觀經濟的幾個新特點允許和要求貨幣政策繼續保持穩健和審慎，並應重點防止杠桿率的繼續大幅攀升。

　　第一，雖然目前用GDP或工業增加值來衡量的經濟增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來就業情況卻較為樂觀。根據李克強總理披露的數據，三、四、五月份的城鎮登記失業率持續下降。今年以來，人社部公布的求人倍率（勞動力市場的需求與供給之比）也明顯高於一倍（求人倍率為一倍表示勞動力市場供求平衡，超過一倍表示供不應求），而且還呈上升趨勢。這表明，由於勞動年齡人口下降和經濟結構向服務業轉型等因素，目前的產出增長的減速並沒有伴隨著歷史上曾經出現的失業情況的惡化。相反，隨著就業情況的改善、反腐敗取得舉世矚目的成果，目前的社會穩定程度是多年來最好的。我國經濟走向新常態的一個特點是，宏觀調控目標要逐步從追求GDP增長轉向強調穩定就業。給定7.5%的GDP增長率，在“舊常態”之下可能意味著政府要出臺很強的刺激政策，而在新常態之下由於弱化對GDP的關註（強化對就業的關註），就不需要那麽大的刺激力度了。

　　第二，我國經濟的杠桿率總體較高，如果繼續推高杠桿率將加大宏觀經濟和金融風險。從國際比較來看，我國的杠桿率（用廣義信貸/GDP的比例，或者用M2/GDP比例來計算）雖然還低於一些發達國家，但高於大多數新興市場國家。我們用100多個國家的數據所作的實證研究表明，在其他條件不變的情況下，杠桿率的上升會加大一國發生金融危機的概率。2009年以來，我國的杠桿率上升速度已經很快，地方融資平臺和房地產等部門杠桿率問題尤其明顯。如果過度松動貨幣政策，就可能繼續推高這些部門的杠桿率，加大未來金融風險的隱患。

　　第三，過度刺激不利於結構調整。歷史上，在大的刺激之後，經濟短期內可以高速增長，但往往導致對高耗能、高汙染項目的投資熱潮和此後的產能過剩等問題。相反，增長率稍低一些，反而能加大結構調整的壓力和動力。雖然有不少結構性改革措施（如簡政放權、引入民間資本等）可以同時達到穩增長和調結構的目的，但必須承認，就總量政策而言，推動結構調整（要求政策緊一些）和保持增速（要求政策松一些）經常是必須有所取舍的一對矛盾。從全國民眾的福祉來看，降低汙染性產業的比重、發展衛生教育等結構性轉型遠比增加零點幾個百分點的GDP增長率更重要。認識到這一點，就會更好地理解保持貨幣政策定力、營造結構改革環境的重要性。

　　第四，由於許多體制改革還沒有到位，我國一些經濟主體（如地方政府平臺和不少國企）的軟預算問題仍然較為普遍，一些地方政府過度追求GDP增長的激勵機制還繼續存在，在宏觀政策松動的條件下容易出現信用過度膨脹、低效部門投資過度的傾向。這個體制因素也要求我們在貨幣政策的決策中保持比其他經濟體更為審慎的態度。

　　在這樣的宏觀和體制環境下，在當前及未來一段的時期，我國貨幣政策總的取向以穩健和審慎為宜。重點應該是為經濟結構調整與轉型升級創造穩定的貨幣金融環境。同時，貨幣政策調控應向更加市場化的方向轉型，更大程度地發揮市場在價格形成和資源配置中的決定性作用。應該建立更可信和明確的調控目標，更加突出保持較低通脹在貨幣政策目標中的重要性。要不斷提高貨幣政策的透明度、公信力和控通脹的靈活反應能力，避免杠桿率的進一步大幅攀升，使市場主體形成穩定預期。

　　三、解決融資難、融資貴要“標本兼治”

　　解決好企業特別是小微企業融資成本高的問題，對於穩增長、促改革、調結構、惠民生具有重要意義。按照國務院部署，人民銀行會同有關部門就降低社會融資成本問題進行了深入研究，多次向國務院應對國際金融危機小組會議和國務院常務會議進行了匯報。經國務院同意，人民銀行會同有關部門代擬並以國務院辦公廳名義下發了《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》（國辦發[2014]39號，以下簡稱《指導意見》），並進行督促檢查，確保有關措施得到落實。《指導意見》提出的十條措施包括：保持信貸總量合理增長、抑制金融機構籌資成本的不合理上升、縮短企業融資鏈條、清理整頓不合理收費、優化商業銀行小微企業貸款管理、完善商業銀行考核評價指標體系、發展面向小微企業和“三農”的特色中小金融機構、發展直接融資、發展支持小微企業等獲得信貸服務的保險產品、有序推進利率市場化改革。

　　關於企業融資成本高的問題，我們研究發現：

　　1、融資成本高企的原因中有短期因素，但更主要是結構性因素和體制機制問題。我們認為，企業融資成本高的成因至少有如下幾項。一是過去5年來整體經濟的杠桿率上升較快，許多企業債務率過高，風險溢價自然上升。二是股本融資發展不足，企業對債務融資依賴上升。三是一些領域市場化改革不到位，存在不少“財務軟約束”的借款主體，這些借款者對利率不敏感卻大量負債，在貸款市場上對中小微企業產生了“擠出效應”。四是債券市場雖然有較快增長，但仍不夠發達，地方平臺和多數大企業的融資仍然以貸款（而非發債）為主，也產生了對中小微企業的“擠出效應”。五是在設立中小金融機構方面，民間資本仍然面臨較多的準入障礙，導致中小企業金融服務的競爭不充分。六是微觀層面存在一些定價混亂和經營管理缺陷因素，擡高了金融機構自身和企業的融資成本。七是小微企業和“三農”領域融資主體自身特點和信用信息缺失等原因決定其風險溢價較高。

　　2、只有充分認識到導致融資成本上升的根本原因和體制機制因素，方能標本兼治、統籌施策。否則，很容易得出應該擴大信貸總量、大幅放松流動性總閘門的結論，其結果可能是雖然在短期緩解了融資成本上升的壓力，但很快又會導致杠桿率和風險溢價進一步上升，使融資成本出現更大的反彈。而且信貸膨脹還可能引發企業原材料成本、人力成本、能源資源價格等上漲，最終反而推高企業的總體成本。

　　3、對通過短期措施來降低企業融資成本的效果要有合理的預期。融資難、融資貴的成因非常複雜，杠桿率過高和風險溢價上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財務軟約束、經濟增長模式過度依賴投資等體制機制性因素密切相關。《指導意見》中涉及的十條措施是金融部門自身能夠采取的措施，其中多數屬於 “治標”的措施，而能否實質性地降低融資成本很大程度上取決於深化改革和結構調整等“治本”措施的推進情況。另外，導致融資成本上升的一些趨勢性因素仍然客觀存在。我國目前仍處於“三期疊加”，銀行不良率很可能進一步上升，風險溢價和銀行的經營行為也具有相當的順周期性。企業、居民存款通過理財、基於互聯網的貨幣市場基金等方式與金融機構存款之間頻繁轉換，客觀上形成了擡升銀行融資成本的壓力。緩解企業融資成本高問題的十條措施出臺後，各部門都在努力落實，會取得一些效果。但由於導致融資成本上升的因素和下降的因素同時存在，因此社會融資成本未必能在短期內大幅下降，對此應該有心理準備。 　

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央行馬駿：降息不是強刺激 貨幣政策沒有轉向

央行首席經濟學家馬駿稱，今天的降息並不代表貨幣政策轉向。目前經濟形勢雖然有下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

以下來自報道來自中國證券網：

針對今晚意外降息，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿21日晚間在接受中國證券網記者采訪時指出，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

對於此次降息，馬駿告訴記者，最近經濟面臨一定的下行壓力，一些企業，尤其是小微企業的融資難、融資貴的問題仍然比較突出。另外，由於國際國內的因素，最近一段時間的通脹持續低於預期，PPI環比持續下行，存在著推高實際利率的壓力。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

那麽，此次降息是否意味著貨幣政策開始轉向？馬駿認為，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

“實際利率由於物價漲幅趨緩而面臨上行壓力，因此適當降低名義利率有利於保持貨幣條件的穩定（實際利率是貨幣條件的重要組成部分）。從這個意義上講，這次利率調整恰恰是為了保持貨幣政策的連續性和穩定性。”馬駿告訴上證報記者。

對於此次降息會如何影響儲戶，馬駿稱，這次降息在降低基準存款利率的同時，擴大了存款利率的浮動區間。如果銀行將上限用足，上浮後的存款利率與調整前水平相當。當然，是否會用足，要看銀行所面對的存款市場的競爭程度。

他預計，即使名義利率稍有下降，幅度也不會很大。而且，考慮到最近的通脹水平較低，儲戶所面對的實際利率（即名義利率減去CPI漲幅）應該保持基本穩定。此外，這次降息的不對稱性（即貸款基準利率降幅比存款基準利率降幅更大）也反映了保護儲戶利益的考慮。

馬駿告訴記者，利率市場化的最後一個重要步驟是存款利率的市場化。但是，考慮到多種因素，這個過程不能一蹴而就。

“將存款利率的上限從1.1倍的基準利率提高到1.2倍是往市場化方面邁出的積極而又審慎的一步。放寬到1.2倍之後，銀行在存款利率的定價方面將取得更大的自主權，存款利率也會更加接近均衡水平，可以為最終實現利率市場化創造條件。”馬駿稱，浮動區間擴大還有助於提高銀行的定價能力，為完善利率傳導機制創造條件。此外，在降低基準利率的同時擴大存款利率浮動範圍可以防止出現由於單純提高利率上限所導致的利率上行的壓力。

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馬駿：油價降低10% 中國GDP可提高0.12個百分點

17日，第十二屆中國財經風雲榜暨“書寫改革信心”財經中國年會上，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿演講指出，用CGE模型的估算結果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。“世界銀行最近的估計是，‘油價下跌10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間’，這個結論與我們的判斷基本吻合。”

據和訊網報道，馬駿認為，需求面的變化不是油價下跌的主要因素。而供給面的變化，包括對未來供給預期的變化，是導致油價下跌的主要原因。具體因素包括美國頁巖氣和頁巖油的快速發展、沙特宣布不減產以及市場預期美國將放開原油出口等。

馬駿用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對中國CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。

他得出的結論認為，假設年均油價的基準預測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增速比基準情景可獲微弱提升（約 0.1個百分點），貿易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業明顯受益，對石油加工行業影響較為中性，對石油開采行業則為明顯的負面沖擊。

據和訊網，以下為馬駿在第十二屆中國財經風雲榜暨“書寫改革信心”財經中國年會上演講實錄：

2015年的中國經濟將面臨著一系列不確定性因素。從國內來看，我認為房地產價格的走勢及房地產銷售和投資對此的反應、地方政府賣地收入下降對基礎 設施投資的影響是需要十分關註的因素。從國際上來看，最近石油價格的大幅下跌及其未來變化對通脹、增長和宏觀政策的影響同樣是需要重點研究的問題。

　　我今天想圍繞著油價討論三個問題：第一，近期油價大跌的成因；第二，國際上如何看油價下跌的經濟影響；第三；油價下跌對我國通脹、經濟增長、國際收支和主要行業的影響。

　　第一個問題：最近油價下跌的成因

　　2014年下半年，國際油價下跌了約50%，是2009年以來短期內（六個月之內）的最大跌幅。過去30年內，6個月之內油價下跌30%以上的情形只出現過五次。我們從需求、供給、預期、美元匯率等幾個方面來分析這次油價下跌的原因。

　　需求面的變化不是主要因素。從需求面來看，去年全球經濟總體增長比較平穩（2014年前三季度，發達國家年化GDP環比增長分別為 -0.7%，2.0%，2.4%），用GDP增速變化（傳統的需求面因素）難以解釋油價的大幅下降，但全球經濟油耗強度確實有所下降。根據國際能源署的測 算，去年下半年世界日均石油消費量的降幅約為0.8%，因此估計需求面因素解釋了油價下跌的20-35%。由此可以認為，推動此輪油價下跌的主要因素不是 需求面的變化。另外，過去半年來，油價降幅遠遠大於金屬價格的變化（從7月到12月,金屬（包括銅、鐵礦石、鋁等）價格下降幅度不到10%，而石油價格下 降近50%）也表明僅僅靠需求面因素難以解釋油價的大幅下跌。這是因為，如果是由於需求因素主導的油價下跌，同樣的需求因素一般也會導致金屬價格的大幅下 降。

　　供給面的變化，包括對未來供給預期的變化，是導致油價下跌的主要原因。第一，頁巖氣和頁巖油的快速發展使美國天然氣和原油產量快速增長。2013年美國天然氣和原油的產量分別比2008年增長了24%和48%（年均約為5%和10%），最近的增速更為迅速 （2012年1月至2014年9月，天然氣和原油產量月度同比增速均值分別為11%和15%）。這也導致了美國對原油和天然氣進口的持續下降。

　　第二，沙特宣布不減產。在很長的一段時間內，沙特扮演的是原油市場供應的調節者，油價上漲就增加供應，油價下跌就減產。但是，以沙特為首的石油輸出國組織(OPEC)在2014年 11月27日的維也納會議上宣布在油價大跌的情況下不減產。該消息使油價在兩天之內的跌幅超過10%。沙特王子Turki al-Faisal al-Saud在12月2日表示，“除非伊朗、俄羅斯和美國願意一起減產，否則沙特不會考慮任何減產措施。沙特不會主動放棄市場份額”。

　　第三，市場預期美國可能放開石油出口，導致全球總供給上升。去年6月，美國商務部裁決，美國的Pioneer Natural Resources Company公司和Enterprise Products Partners公司對一種超輕質原油進行少量處理後，可以將其合法出口。這表明奧巴馬政府已經悄然清理了40年以來首批未精煉美國原油出口的障礙，將允許能源企業逐漸突破將美國生產的原油向海外出口的長期禁令。奧巴馬政府最近(2014年 12月30日)采取了外界期待已久的兩項步驟，可能提高經過加工的輕質原油（可用於出口）的產量。如果美國放開石油出口，長期來看美國原油產量可增加 330萬桶/天，相當於目前全球產量的4%。

　　除了上述供求因素之外，美元升值也是以美元計價的油價下跌的原因之一。主要國際油價（如布蘭特、WTI等）都是用美元計價的，因此美元升值必然導致用美元計價的石油價格的下跌。從去年6月到12月，月均美元指數（對一籃子貨幣）升值了約10%, 解釋了同期美元計價的油價下跌幅度的20%-25%。

　　關於2015年的國際油價走勢，市場預測分歧很大，但各機構最新發布的對2015年布蘭特油價的平均預測在65美元/桶左右（比去年年均油價約 低30%），且多數機構預期油價在年內將呈現前低後高的態勢。有石油分析師預測，今年上半年平均油價在55美元/桶左右，三季度上升到60-65美元 /桶，四季度可反彈至80美元/桶。預計年內油價走勢呈前低後高的理由是，邊際成本過高的油田停產和投資下降導致的供給反應，以及低油價刺激導致的需求上 升都將逐步強化。關於供需變化的強度，花旗銀行的預測是，今年全球石油供給增速將比2014年減緩0.7個百分點，而石油需求增速則會比2014年加快 0.6個百分點。

　　第二個問題：國際上對油價下跌的經濟影響的分析

　　國際上，大量經濟學文獻對油價變化的經濟影響進行了理論和實證的分析，重點主要在油價變化對產出、通脹率、國際收支等變量和對宏觀政策的影響。

　　（一）油價下降對產出的影響

　　國際上相關文獻所研究的主要是油價上升對產出的影響，而不是油價下降的影響。從理論上講，油價上升主要通過三個渠道降低產出。一是油價上升推高 生產成本，較高的成本導致最優產出的下降；二是油價上升抑制消費（如抑制對汽車的消費，並擠出其他消費），從而導致總需求下降並負面影響產出；三是油價上 升推高通脹，導致貨幣政策緊縮，總需求和產出因此下降。至於哪個渠道更為重要，相關研究沒有給出一致的結論。針對不同國家和不同時段的數據所作的實證研究 表明，在油價上升的背景下，由於緊縮性貨幣政策導致的產出變化占對產出總變化的貢獻在30%-75%之間。

　　關於油價下降對經濟的好處，西方學者的註意力主要集中於對消費的提升作用。比如，近半年的油價下跌對普通的美國駕車者來說，省下了每年500美元的汽油費，對消費的刺激相當於工資上漲1%。對德國的普通駕車者來說，每年也可省下200-300歐元的汽油費用於其它消費。對消費者來說，油價下跌相當於減稅或補貼對消費的刺激，會從需求面拉動產出。

　　許多經濟學家認為，油價下跌雖然會通過多種途徑提升產出水平，但影響的效果與油價上升相比具有不對稱性，即油價上升對產出的負面沖擊要大於油價 下降對產出的正面影響。對這種不對稱性的解釋至少有兩種：一是認為價格、工資的粘性有不對稱性，即工資、價格上漲比較容易，但下降比較難，因此油價下降通 過價格影響產出的效果相對於油價上升來得更小。二是認為貨幣政策的反應具有不對稱性，即由於多數老百姓對通脹十分厭惡，但對通縮的反應則比較不明顯，所以 油價上漲更容易導致緊縮貨幣的政治壓力，而油價下跌引致的松動貨幣政策的壓力相對小一些。

　　另外，在分析油價對產出的影響時，還要區分是由於需求面還是供給面原因導致的油價下跌，兩者對產出的影響是不同的。如果油價下跌主要是總需求下 行所導致的，則從某種意義上來說，油價下跌已經是經濟下降的結果，而不是原因，所以不應過度預期油價下跌對經濟的影響。如果油價下跌主要是由供給增加所 致，則油價下跌就成為刺激需求的一個原因（外生沖擊），會比較顯著地提升經濟增長。

　　關於油價上升對實際GDP的影響幅度，Jimenez-Rodriguez 和 Sanchez（2005）的研究顯示，如果油價上升10％，美國實際GDP增速會降低0.3-0.6個百分點，歐元區GDP增速則會下降0.1-0.3 個百分點。關於油價下跌對產出影響的幅度，最近瑞士銀行的研究報告估計，如果油價下跌15%，全球GDP增速可提高0.25個百分點。世界銀行最近的報告 也表明，由於供給原因導致的油價下跌30%可以提升2015年全球經濟增速約0.5個百分點。

　　（二）油價下降對通脹的影響

　　油價變化對通脹（CPI、PPI的變化率）的影響渠道至少有三種。首先，汽油、柴油等油品本身就是CPI和PPI的組成部分，油價下跌會直接影 響這些價格指數；其次，油價的變化會逐步影響石化、交通運輸業等行業的產出價格，並在更長的時滯後通過投入產出關系影響幾乎所有產品和服務的價格。因此， 如果油價的變化是永久性的，它不但會在短期內影響整體通脹（也譯為標題通脹，即headline inflation）,最終還會影響核心通脹（剔除食品、石油價格影響後的通脹水平）。第三，油價變化可能會影響通脹預期，而預期會在一定程度上起到“加 速”油價向核心通脹傳導的作用。

　　IMF用MULTIMOD模型對油價上升如何影響發達國家的消費價格進行了分析。結果顯示，如果油價永久性上漲50％，會提高美國和歐洲的年度CPI漲幅1.3個百分點。世界銀行最近的研究指出，10%的永久性油價上漲在其效果高峰時將導致全球CPI漲幅提高0.3個百分點，而30%的永久性油價下跌則將使全球CPI漲幅降低0.4-0.9個百分點。

　　（三）油價下降對國際收支的影響

　　油價下跌使石油凈出口國的收入再分配至石油凈進口國。石油凈出口並嚴重依賴石油收入的國家包括伊朗等多個中東國家、俄羅斯和委內瑞拉等。主要石油凈進口國家（地區）包括歐元區、日本、韓國、中國和印度等。采用進出口數據計算油價變化的直接影響的結果是，如果油價永久性下跌20美元/桶，美國、中國、日本和印度的經常項目平衡（current account balance）與GDP的比例分別會上升（改善）0.3、0.4、0.6和1.0個百分點；沙特、卡塔爾、俄羅斯、加拿大等國的經常項目平衡與GDP的比例則會下降（惡化）8.5、6.7、2.5、0.6個百分點。國際收支的變化在很大程度上解釋了俄羅斯等若幹石油出口國匯率大幅下降的原因。

　　（四）油價下降對貨幣政策的影響

　　關於在多大程度上油價下跌會導致通縮壓力，從而使貨幣政策較預期為更為寬松，各方觀點不一。從理論和各國經驗來看，油價下跌時，貨幣政策面臨多 大的寬松壓力取決於許多因素，包括油價下跌是否持續、實際利率是否明顯上升、該國是石油凈進口和還是凈出口國、物價和工資的不對稱粘性是否明顯等。

　　最近的一些跡象表明，油價下降對美國、日本和歐元區貨幣政策的影響就可能有所不同。美國的一些學者和官員表示，此輪油價下跌未必是長期的，對通脹預期影響不大，目前就業改善的勢頭十分強勁，因此美國加息的步伐不會受到影響。日本央行行長黑田東彥在討論量化寬松政策時，則多次提到了油價下跌，似乎是想以此強化貨幣寬松的理由。歐央行理事會成員Peter Praet最近也公開表示，油價大跌加劇了歐元區通縮（包括核心通脹率繼續下降）的風險，並且開始影響通脹預期，貨幣政策應該對通脹預期的變化有所應對。

　　第三個問題：油價下跌對中國經濟的影響

　　我們用可計算一般均衡（CGE）模型和其他方法對國際油價下跌對我國的CPI漲幅、GDP增速和國際收支進行了一些初步的定量分析。下面簡單介紹我們使用的方法和主要結論。

　　我們假設2015年年均油價比先前的基準預測降低10%，並在此基礎上分析油價下降對主要經濟變量的影響。這是因為，在2014年10-11月 份期間，市場對2015年布蘭特油價的預測為74美元/桶左右，比2014年的年均93美元/桶降低約20%，這個油價預測已經反映在大部分最近發表的各 種經濟預測之中。由於12月份以來油價繼續走低，最近幾周市場對2015年平均油價的預測已經降到了65美元/桶左右，比先前預期的74美元/桶又降低了 約10%。為了判斷與先前基準預測的差異，我們在模擬中考慮油價進一步下降10%的假設，而非下降30%的假設。

　　（一）對我國CPI漲幅的影響

　　關於油價變化對CPI漲幅的影響，可以用三種辦法進行估計：統計（指數權重）法、CGE模擬方法、計量回歸方法。其中，統計法直接采用CPI中成品油的權重估算，CGE方法將油價下降作為外生變量沖擊引入一般均衡方程組體系進行求解，計量方法則構建了油價、產出缺口、食品價格等變量對CPI的解釋方程。 統計法由於無法考慮到原油價格向各種中間和最終產品的傳導，會低估對CPI的影響，所以只能作為參考。除了這三種方法之外，也有學者使用投入產出表方法， 但由於投入產出表方法只考慮上遊產業向下遊的價格傳導，沒有考慮到需求變動、工資以及盈利等因素對價格的反應，該方法傾向於明顯高估油價變動對CPI的影 響。下表列出我們用前三種方法所作的估算。根據CGE和計量方法的結果，如果年均油價下降10%，我國年均CPI漲幅會下降0.2-0.3個百分點。

　　（二）對我國GDP增速的影響

　　我們用CGE模型的估算結果是，如果年均油價降低10%，我國年均實際GDP增速可因此提高0.12個百分點。世界銀行最近的估計是，油價下跌 10%對中國GDP的影響在0.1%-0.2%之間，這個結論與我們的判斷基本吻合。油價下跌對我國GDP影響比其他一些國家小的原因之一是石油占我國全 部能源消費的比重不到20%。

　　（三）對我國國際收支的影響

　　2013年我國進口原油2.82億噸，進口依賴度達58%。顯然，國際石油價格的下跌，會直接降低我國的進口支付，提高我國的貿易順差。另一方面，國際油價的下跌，會略微提升我國的經濟增長速度，從而提高實際進口。依據我們CGE模型的估算結果， 若國際油價下跌10%，我國貿易順差與GDP的比例將上升0.16個百分點。

　　（四）對我國各行業產出的影響

　　我們用CGE模型估算了國際石油價格下跌10%對135個行業實際產出的影響。石油和天然氣開采業由於國內市場受進口原油的替代等因素，其產出 會比基準情景下降1.3%。合成材料、基礎化學原料、化學纖維這三個產業直接受益於中間投入成本的下降，其產出會比基準情景分別上升1.1%、1.0%和 0.6%。油價下降會刺激航空業產出比基準情景上升0.3%。其他行業受影響相對較小。

　　總結一下，我們的主要結論是：

　　從全球來看，油價下跌會略微提升全球經濟增長速度，降低全球通脹率。油價下跌對日本和歐元區來說可能強化其松動貨幣政策的壓力，但對美國的加息 步伐可能沒有太大的影響。此外，油價下跌將導致不同國家之間收入再分配，俄國、委內瑞拉和一些中東國家的國際收支和經濟增長將明顯惡化，日本、韓國、印度 等國的國際收支則將明顯改善。

　　關於對中國經濟的影響，假設年均油價的基準預測下降10%，我們估計年均CPI漲幅會比基準情景下降0.2-0.3個百分點，年均實際GDP增 速比基準情景可獲微弱提升（約0.1個百分點），貿易順差與GDP的比例會擴大0.2個百分點左右。在行業層面，油價下跌將使化工和交通運輸行業明顯受 益，對石油加工行業影響較為中性，對石油開采行業則為明顯的負面沖擊。

　　許多石油分析師預測今年的平均油價（65美元/桶左右）明顯低於去年，但由於石油供求對低油價的反應逐步顯現，油價在年內將呈現先低後高的走勢。基於這個判斷和基數效應，我國年內同比CPI漲幅也很可能出現前低後高的態勢。

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馬駿：深度解讀油價下跌對全球經濟的影響

央行馬駿：要通過降準提高貨幣乘數

周三中國央行決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

據微信公號“人民幣交易與研究”，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿解讀稱：

我國面臨的國際收支情況已較過去有了很大的變化，目前雖然經常項目還有順差，但資本與金融項目已經出現逆差，外匯占款變化已經不再是創造基礎貨幣的主要渠道。換句話說，由於央行已基本退出對外匯市場的常態式幹預，外匯占款已經不是一個投放長期流動性的來源，因此必須使用其他流動性投放渠道和工具。在這個背景之下，有必要通過降準來提高貨幣乘數，並配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規模的平穩增長。

除了國際收支因素之外，季節性因素也是這次央行降準的考量之一。春節之前的一段時間，需要投放的現金量很大，會出現較大的流動性缺口, 有必要搭配使用降低準備金率和公開市場操作等手段來保證流動性的供節。

另外，宏觀經濟條件的變化也要求央行通過預調微調來維持穩健的貨幣政策, 保持政策的松緊適度，起到穩增長的作用。最近一段時間實體經濟面臨的下行壓力較大，比較有代表性的指標包括繼續走低的PMI指數和繼續減速的房地產投資等；通脹率持續走低，實際利率面臨上行壓力。

在今天宣布的降準內容中，除了對金融機構的普降之外，還有一個重要的方面是對農發行和符合標準的城商行、農商行的定向降準。這體現了政府繼續加大結構調整力度、支持小微和三農等薄弱環節和重點領域的意圖。這些定向降準的措施在幫助調結構的同時，在一定程度上也能起到穩增長的作用。這次降準和前期降息政策的後續效果應該有助於降低市場利率和企業的融資成本。

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馬駿：霧霾嚴重，因為產業結構是汙染型的

馬駿：霧霾嚴重，因為產業結構是汙染型的

一財網 章軻 2015-11-30 19:00:00

馬駿說，我國霧霾如此嚴重，一個重要的原因是經濟結構中高汙染、高耗能的產業比重太高。

央行馬駿：地方債置換造成4月貸款增量下降

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿表示，不應該過度解讀4月份貨幣信貸增速的變化。貨幣政策的基調仍然是“穩健”的，未來的貨幣政策操作既要保持穩增長力度，繼續支持實體經濟的發展，又要充分考慮到貨幣政策對未來價格的影響和防範金融風險的需要。

每經記者 萬敏

昨天，央行公布的貨幣信貸數據顯示，4月末M2增速放緩到12.8%（增速比3月末低0.6個百分點），4月份新增人民幣貸款降至5556億元，遠低於一季度月均1.5萬億元左右的水平。一些市場人士擔心是否貨幣政策有所轉向。就相關問題，《每日經濟新聞》記者采訪了中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿。

馬駿說，今年一季度信貸增速較快，部分反映了臨時性和周期性的因素，比如前期啟動的基建項目較為集中，住宅銷售增速較快，大宗商品價格回升導致補庫存等。同樣，今年4月份也有一些特殊因素（包括統計因素）導致了信貸和貨幣增速下行。其中一個主要因素是發生在4月份的3500億以上的地方債置換，這部分融資不再計入貸款，而是計入銀行持有的債券。這是統計因素所造成的貸款增量的下降，並不改變金融支持實體經濟的力度。另外，從季節性來看，歷史上4月份信貸增量一般都是明顯低於一季度月均水平的。關於今年4月份M2增速放緩，馬駿解釋道，這與當月財政存款增加較多有關（財政存款不統計在M2內）, 而未來財政支出增加時對M2的影響就會逆轉過來。

馬駿認為，基於上述原因，不應該過度解讀4月份貨幣信貸增速的變化。貨幣政策的基調仍然是“穩健”的，未來的貨幣政策操作既要保持穩增長力度，繼續支持實體經濟的發展，又要充分考慮到貨幣政策對未來價格的影響和防範金融風險的需要。

• 每日經濟新聞
• 王可然
• 每經記者 萬敏

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馬駿：不宜過度解讀四月信貸波動 貨幣政策仍“穩健”

昨天，央行公布的貨幣信貸數據顯示，4月末M2增速放緩到12.8%(增速比3月末低0.6個百分點)，4月份新增人民幣貸款降至5556億元，遠低於一季度月均1.5萬億元左右的水平。一些市場人士擔心是否貨幣政策有所轉向。就相關問題，《第一財經日報》記者采訪了中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿。

馬駿說，今年一季度信貸增速較快，部分反映了臨時性和周期性的因素，比如前期啟動的基建項目較為集中，住宅銷售增速較快，大宗商品價格回升導致補庫存等。

同樣，今年4月份也有一些特殊因素(包括統計因素)導致了信貸和貨幣增速下行。其中一個主要因素是發生在4月份的3500億以上的地方債置換，這部分融資不再計入貸款，而是計入銀行持有的債券。這是統計因素所造成的貸款增量的下降，並不改變金融支持實體經濟的力度。

另外，從季節性來看，歷史上4月份信貸增量一般都是明顯低於一季度月均水平的。關於今年4月份M2增速放緩，馬駿解釋道，這與當月財政存款增加較多有關(財政存款不統計在M2內), 而未來財政支出增加時對M2的影響就會逆轉過來。

馬駿認為，基於上述原因，不應該過度解讀4月份貨幣信貸增速的變化。貨幣政策的基調仍然是“穩健”的，未來的貨幣政策操作既要保持穩增長力度，繼續支持實體經濟的發展，又要充分考慮到貨幣政策對未來價格的影響和防範金融風險的需要。

央行馬駿：人民幣對一籃子貨幣中期趨勢可升可貶

5月份以來，隨著美聯儲加息預期再度升溫，美元指數由跌轉升，全月上漲3.0%。在美元對其他貨幣升值的情況下，按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制，人民幣兌美元匯率中間價有所貶值。

數據顯示，5月31日，CFETS人民幣匯率指數為97.15，較4月末升值0.03%;參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為98.44和96.21，分別較4月末升值0.39%和貶值0.86%。

對於5月人民幣匯率情況，中國央行研究局首席經濟學家馬駿表示，春節後人民幣中間價形成機制的規則性和透明度顯著提高，中國央行未來或允許人民幣中期對一籃子貨幣一定程度升值或貶值。馬駿表示，人民幣匯率形成機制的透明度顯著提高，人民幣匯率參考一籃子貨幣與對籃子升值貶值並不矛盾，人民幣對一籃子貨幣的中期趨勢可升可貶。

“三個人民幣匯率指數兩升一貶，顯示人民幣對一籃子貨幣匯率繼續保持基本穩定。”近日，中國貨幣網特約評論員也撰文稱，由於近期其他新興市場貨幣受美聯儲加息預期升溫影響更大，對美元跌幅大多超過2%，明顯高於人民幣對美元1.5%的貶值幅度，人民幣對主要新興市場貨幣反而有所升值，從而導致CFETS人民幣匯率指數和參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數偏向升值方向，而參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數繼續小幅貶值。

馬駿表示，今年春節後，人民幣兌美元中間價變化與“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制高度相符，規則性和透明度顯著提高。

去年8月11日，央行推出人民幣匯率改革，人民幣在美元走強背景下，一度出現快速貶值。隨著央行今年1月中旬宣布人民幣匯率引入“參考一籃子貨幣”機制，與此同時美元隨著美聯儲加息步伐放緩走弱，人民幣匯率貶值壓力逐步緩解。

“我們的做法是，以中間價定價機制為主線，降低對人民幣匯率對籃子的短期波動幅度，但允許在一個稍長的時間段內對籃子呈現一定程度的升值或貶值，”馬駿說。

馬駿強調，參考一籃子並不意味著嚴格盯住一籃子，參考一籃子和對一籃子升貶並不矛盾。中國外匯交易中心(CFETS)按周公布的數據顯示，2月19日至6月3日，反映一籃子匯率的CFETS人民幣指數貶值約2.45%，同期人民幣對美元即期匯率貶值約0.47%。

馬駿表示，人民幣中間價引入了以穩定籃子匯率為目標的公式後，包括主要銀行的交易員和分析員在內的市場參與者對人民幣匯率形成機制的理解更加清晰，在穩定市場預期等方面發揮了積極的作用。

馬駿指出，強化對一籃子貨幣參考以來，人民幣對一籃子貨幣波幅明顯下降，而人民幣對美元的日均波幅上升，2016年3月至5月人民幣兌美元匯率中間價日均波幅為0.2%，是2015年的1.5倍。他表示，人民幣對美元雙向波動擴大，有助於減少套利活動導致的人民幣貶值壓力。

馬駿表示，人民幣對一籃子貨幣的中期趨勢，可能會根據國內外經濟金融情況的變化，呈現升值和貶值交替的軌跡。他認為，人民幣不宜嚴格盯住一種貨幣或某一個籃子，因為在資本項目已有一定開放程度的情況下，嚴格盯住可能弱化貨幣政策的獨立性。

至於對籃子逐步升值或貶值，馬駿表示將考量宏觀經濟的情況、市場供求與預期的變化和各國相對物價指數在內的多種因素。他列舉，最近比較受關註的因素包括“中國企業外債去杠桿的步伐、中國企業‘走出去’意願、市場對美聯儲加息的預期、中國國內經濟指標對預期的影響、其他新興市場匯率資本流動的情況等。”

馬駿還表示，在可預見的未來，中國銀行間債券市場對境外機構投資者的全面開放和操作細則的落地，將有助於增加資本項目下的資金流入，對沖人民幣匯率面臨的部分下行壓力。

央行馬駿：發展綠色金融，不應只停留在中央層面

雖然綠色金融一時成為熱詞，但是很多人對於綠色金融的內涵卻並不是很清楚。綠色金融其實就是借助金融工具,引導社會資金更多的投向綠色、環保的行業,讓高附加值、低能耗、低汙染的新興產業能夠得以發展壯大。在貴陽舉行的2016生態文明國際論壇上，央行首席經濟學家馬駿就綠色金融發展的現狀以及未來的前景展望分析了自己的心得。

首先馬駿肯定了中國在綠色金融發展上所取得的成績：中國已經建立了自己的綠色債券市場。從2016年初到現在，中國已經發行綠色債券750億元人民幣，占全球同期發行總額的33%。中國目前已經成為全球最大的綠色債券市場。

在綠色環境風險分析方面，中國也走到了世界的前列。據馬駿介紹，中國工商銀行自主開發了一套環境風險對銀行信用風險的壓力測試方法，在今年3月份的倫敦發布，一時引起業界轟動。

而在國際合作層面，推動綠色金融全球共識。作為 2016年G20峰會輪值主席國，中國還專門成立了綠色金融研究小組。目前，各國也都正在制定“綠色金融戰略”，而中美雙方在氣候變化領域自巴黎協定簽訂以來一直有緊密溝通。據馬駿在會上表示，中國正努力將綠色金融寫入此次杭州G20峰會的成果當中，為未來綠色金融的發展奠定基礎。

氣候問題治理需要大量的資本投入，總資產超過300萬億美元的全球金融系統應該在其中發揮重要作用已經成為各方共識。但是不容否認，綠色金融需要大量資金的重新調配，從碳密集型產業撤出曾經的資本，無疑會涉及到利益的重新組合，必然會面臨巨大的阻力。在中國有數據顯示，目前綠色金融在中國商業銀行資產比重尚不足2%，資金缺口為現有融資的20倍左右，這在一定程度上限制了綠色金融市場的發展。

因此馬駿對中國綠色金融的發展提出了自己的幾點建議：首先要通過貼息擔保支持綠色金融的發展，其次隨著中國綠色債券市場的不斷壯大，綠色債券亟須統一界定標準。而通過培育第三方評級機構對綠色債券進行評級，借助諸如深綠、中綠、淺綠的分類，有可能幫助資本市場降低綠色債券市場的融資成本。而對於綠色發展基金，應該有更多的存在形式，既可以由政府主導，也可以民間參與，更可以采取跨區域的方式。 對於綠色金融衍生品，綠色金融不單要發展碳現貨市場，還要借助期貨、股權等金融工具和產品。在信息披露方面，要建立上市公司強制披露環境信息機制。而在國際合作領域，應該在G20和雙邊的合作框架下加強不同國家和地區之間的合作。最後，馬駿強調要支持地方發展綠色金融，不能使綠色金融只停留在中央層面，要有地方層面更多運用各種機制推動綠色信貸和市場的發展。

通過梳理馬駿的發言，記者發現綠色金融發展的重要拼圖包括各層級政府、金融資本以及技術層面的突破。作為寄托人類未來生態期待的綠色金融如何將這些拼圖進行合理的整合，讓它們在綠色金融產業鏈閉環中形成更好的化學作用，各界將拭目以待。