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前美聯儲主席伯南克：美聯儲不太會在意表面通脹數據

伯南克出席PIMCO主辦的會議時表示，預計美聯儲不會太在意表面的通脹數據，會專註於經濟實際的增長水平和動能，看核心通脹是否朝著美聯儲目標水平前進。

周四，太平洋投資管理公司（PIMCO）公布了2015年經濟和政策前景展望。PIMCO預計：

2015年全球經濟增速將從今年的2.5%上升到2.75%，同期美國GDP為2.75%~3.25%。

受油價影響，預計發達國家通脹會在2015年初期降為負值。

原油價格下跌是由於供應過剩，這利好經濟，全球前景有所改善。油價下跌利好日本、美國、歐元區和中國，但不利於俄羅斯和巴西。

債市股市方面，歐元區外圍國家國債會表現不錯，日本和歐元區股市可能表現更好。

PIMCO經濟學家Saumil Parikh和Dan Ivascyn指出，一個關鍵問題是，原油價格下跌將導致明年早些時候通脹大跌，那麽這是否應改變對財政政策和貨幣政策的基本展望。

PIMCO邀請前美聯儲主席伯南克出席公司內部會議，請他對明年美國經濟和貨幣政策的基本情況加以展望。伯南克表示：

2015年美國經濟前景是樂觀積極的，家庭財務狀況在改善、消費者信心在增加，經濟逐步走向自我複蘇，且經濟複蘇是全方位的。盡管產出缺口在縮小，但經濟還有擴張空間，勞動力市場閑置的改善、房地產市場的複蘇都還處於早期階段。

貨幣政策制定者仍將深思熟慮，不會太在意表面的通脹數據，會專註於經濟實際的增長水平和動能，看核心通脹是否朝著美聯儲目標水平前進。美聯儲會基於這些來決定未來貨幣政策。

伯南克的觀點與PIMCO兩位經濟學家吻合，不過這與“債王”格羅斯的觀點不同。近日，格羅斯表示，油價急跌將促使美聯儲轉而傾向維持寬松貨幣政策更長時間。美國的通脹與2%的官方目標漸行漸遠，當局根本毋須急於加息。

周三，美國勞工部數據顯示，受能源價格下降影響，美國11月CPI環比跌0.3%，創2008年12月以來最大跌幅，此前預期為下跌0.1%，遠低於美聯儲2%的通脹目標。

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華爾街贏了：銀行依法拋售風險資產獲美聯儲兩年寬限

繼今年4月額外給予兩年時間剝離貸款抵押債券（CLO）後，美聯儲昨日又宣布，將銀行業符合金融監管法“沃克爾法規”（the Volcker rule）規定的截止期從2015年7月推遲到2017年7月。這意味著，到2017年7月，銀行業才必須完成該法規要求的拋售其所持私募基金和對沖基金，限期寬限了兩年。此前呼籲爭取更多時間清倉的銀行爭取了更多時間繼續以高風險投資獲利。

自限制銀行交易的沃克爾法規去年決定今年實施以來，美國銀行業一直施壓監管機構，希望對其限期拋售所持私募基金等基金的要求推遲數年。美聯儲昨日聲明中提到，上述推遲期限的決定將“減少大規模剝離‘擔保基金’可能導致市場大動蕩的影響”。

高盛、摩根士丹利和摩根大通都是這一美聯儲新規的受益者。上月發布的一份監管機構文件顯示，僅高盛一家華爾街機構的私募基金投資就約有70億美元。

今年4月1日實施的沃克爾法規旨在限制自營交易、控制金融業風險，其禁止銀行從事兩類交易：一、禁止銀行參與自營交易；二、禁止銀行擁有，贊助，或參與對沖基金以及私募基金的業務。去年的最終定案中，美聯儲已給予銀行業一定寬限：

  · 將沃克爾法規的合規期從2014年7月推遲到了2015年7月；
  · 允許對沖個別頭寸風險，或者總頭寸中“特定且可識別的風險”成為特例；
  · 雖然禁止銀行持有被稱為“擔保基金”的私募基金和對沖基金，但縮小了“擔保基金”的定義範圍，將其定義為海外基金，以及基於大宗商品池。

今年4月，美聯儲又決定，將銀行業CLO投資的沃克爾法規合規期由原定的2015年7月推遲到2017年7月，但並未給予市場一直期待的“例外豁免”。

華爾街見聞當時援引美國銀團與貸款交易協會法律顧問Elliot Ganz的觀點稱，美聯儲此舉為銀行業爭取了更多時間，可要以沃克爾法則的要求改變銀行所持CLO的所有權條款難度很大。雖然部分銀行可能會因為剝離了CLO資產而減少潛在的損失，但沃克爾法規對CLO的監管治標不治本。

《華爾街日報》報道指出，對於某些流動性差的銀行所持基金，美聯儲還可以選擇寬限五年。而昨日美聯儲並未明確會不會這麽做。不過，這次新規已經是華爾街限制沃克爾法規監管的又一次勝利。截止昨日美聯儲發布新規當天收盤，高盛、摩根士丹利和摩根大通的股票一日內分別上漲3.56%、5.79%和3.81%。

上周美國國會批準的聯邦政府預算案中有一條法條規定，將放寬該法規對銀行結束特定掉期交易的要求。華爾街見聞本周文章提到，一些美國參議員和眾議員都指責，摩根大通的CEO戴蒙在國會討論預算案期間致電一些議員，使預算案里加入了削弱對華爾街監管的法條。

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美聯儲前主席沃爾克痛斥華爾街 “永不停息地遊說”!

銀行業遵守“沃克爾法規”的截止期限被延遲兩年後，美聯儲前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）痛斥華爾街“永不停息地政治遊說”。

沃爾克在一份聲明中稱：

讓人吃驚的是，世界領先的投資銀行們，憑借他們的聰明和敏銳為客戶提供咨詢，如何重組公司乃至整個行業，然而他們卻無法在超過五年多的時間里完成對自身業務的重新調整。

......

“或者說，據我所知，政治遊說是永不停息的，而到2017年或以後，我是否應該形成這樣的預期——法律本身就是可以改變的？”

作為多德-弗蘭克法案的一部分，2010年初推出的沃克爾法則意在限制銀行利用自有資本去從事高風險業務。根據原先的規定，銀行需要在2015年之前大幅削減甚至徹底放棄私募股本業務。

然而，華爾街見聞網站介紹過，美聯儲本周四宣布，將銀行業符合金融監管法“沃克爾法規”（the Volcker rule）規定的截止期從2015年7月推遲到2017年7月。這意味著，到2017年7月，銀行業才必須完成該法規要求的拋售其所持私募基金和對沖基金，限期寬限了兩年。此前呼籲爭取更多時間清倉的銀行爭取了更多時間繼續以高風險投資獲利。

自限制銀行交易的沃克爾法規去年決定今年實施以來，美國銀行業一直施壓監管機構，希望對其限期拋售所持私募基金等基金的要求推遲數年。美聯儲昨日聲明中提到，上述推遲期限的決定將“減少大規模剝離‘擔保基金’可能導致市場大動蕩的影響”。

高盛、摩根士丹利和摩根大通都是這一美聯儲新規的受益者。上月發布的一份監管機構文件顯示，僅高盛一家華爾街機構的私募基金投資就約有70億美元。

《華爾街日報》報道指出，對於某些流動性差的銀行所持基金，美聯儲還可以選擇寬限五年。而昨日美聯儲並未明確會不會這麽做。不過，這次新規已經是華爾街限制沃克爾法規監管的又一次勝利。截止新規發布當天收盤，高盛、摩根士丹利和摩根大通的股票一日內分別上漲3.56%、5.79%和3.81%。

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美聯儲“給力” 美元刷新八年半新高

美聯儲與其他主要央行政策走向出現分歧，令周五美元對主要貨幣匯率創八年半新高。而在油價大幅反彈幫助下，盧布反彈了近6%。

在美聯儲FOMC決議釋放明年年中可能加息的信號，瑞士央行意外實施負利率，日本央行維持寬松，歐洲央行進一步逼近QE，以及市場期待中國央行降準之際。周五歐元對美元跌至28個月低點，美元對瑞郎升至28個月高點，美元對日元升至近一周高點。

對一籃子6種貨幣的美元指數上漲0.41%，盤中觸及89.654，創下2006年4月以來最高。

歐元/美元下跌了0.5%盤至1.2224，盤中觸及1.2221創28個月新低。美元/瑞郎上漲0.42%，至0.9840，接近周四創下的0.9847的28個月高點。美元/日元上漲了0.63%，至119.55，盤中創下一周高點119.62.

美元上漲的邏輯，基於目前美國貨幣政策趨緊，歐洲和日本等發達國家仍可能加大寬松的預期。如果美聯儲明年加息將導致資產從新興市場回流，這有可能進一步推高美元匯率。

一些外匯策略師認為，面對年底波動性增強，美元依然是最理想的避險資產之一。今年以來對一籃子貨幣的美元指數上漲了12%。

Merk INVESTMENTS首席投資官Axel Merk告訴路透社：“市場現在對任何事情都非常警覺。大家都想持有保值的資產。”

周五俄羅斯盧布上漲了5.69%，對美元匯率上漲至58.40附近。這部分受到美國原油暴漲近7%的推動。原油和天然氣出口是俄羅斯最主要收入來源。

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美聯儲高官：“耐心”是通往貨幣政策正常化的橋梁 6月考慮加息合理

周五，舊金山聯儲主席John Williams接受彭博電臺采訪時表示，“耐心”是通往貨幣政策正常化的“橋梁”，明年6月是美聯儲開始思考加息的很好起點。

Williams表示，美聯儲在FOMC聲明中的轉變是一個自然的過程，目前美國正逐步接近貨幣政策正常化。美聯儲FOMC聲明中稱對加息應有“耐心”，這是通往貨幣政策正常化的“橋梁”。

Williams指出，市場對美聯儲加息時間的預期是“相對合理的”，明年6月是美聯儲開始思考加息的一個很好的起點。美聯儲正更深層次地考慮加息的利弊，不過接下來幾次會議上美聯儲不會采取行動。

Williams認為，消費者支出和工資增幅會繼續改善，油價下跌利好美國經濟，低油價不會影響核心通脹。Williams稱，全球經濟狀況也是美聯儲經濟前景預期的一部分。Williams預期美國2015年GDP增速為2.5%~3%，明年底失業率將下降到5.25%，不過通脹仍將在2%以下。

Williams表示，美聯儲政策受就業市場及通脹前景影響，若通脹維持在過低水平，美聯儲會推遲加息。美聯儲在防範通脹率意外下滑問題上有大量政策工具。

2015年，Williams在FOMC會議上將擁有表決權。他是美聯儲鴿派委員，是QE的早期支持者。耶倫任舊金山聯儲主席時，Williams是耶倫的研究總監。

周三，美聯儲在FOMC聲明中稱，對加息應有耐心，並強調這種說法與資產購買結束後維持低利率“相當長時間”說法立場一致。在隨後的新聞發布會上，耶倫表示，美聯儲對加息會有耐心，4月底前不太可能加息。

如果美聯儲加息，將是2006年來首次。美聯儲在前瞻指引中用“耐心”說法，給貨幣政策更靈活的空間。美聯儲不急於加息，推動美股兩個交易日累計漲幅創三年來最大。

同日，明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota發表講話，他指出，美聯儲修改前瞻指引，體現了將收緊貨幣政策的意願，有損美聯儲的公信度，因為當前美國通脹低迷。

Kocherlakota認為，美聯儲未就低通脹作出回應，這增加了通脹下行、長期通脹預期走低的風險，美國甚至有可能重蹈日本和歐洲在通脹問題上的覆轍。

因為反對12月FOMC聲明中前瞻指引的變化，Kocherlakota投反對票。

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低油價的深遠影響：美聯儲或被迫QE4

在野村證券Bob Janjuah拋出美聯儲需要QE4對抗全球性通縮之後，Euro Pacific Capital的分析師Peter Schiff也有了類似觀點。Schiff指出，如果油價保持低迷，那麽美聯儲加息將是不可能的任務。更大的可能性將是推出新一輪QE。

Peter Schiff分析內容的節選：

分析師大量羅列各種數據和理由來佐證市場供求關系的逆轉，但是這些恐怕都難以很好的解釋今年油價如此快速下挫的根本原因。很顯然，供給端的確在增加，但是需求量也在增加。這一趨勢已經持續了一段時間，那為什麽今年油價就突然暴跌了40%多？

對於市場所謂的供求關系論來說，一個難以回避的問題在於，原油價格從2001年20美元/桶一度飆升至2007年的150美元/桶，並且在過去5年大部分時間內維持在100美元/桶上方。那麽問題就來了：在這2002-2012的十年間，原油的需求有5倍的增長麽？

既然市場有效論無法解釋油價大跌的原因，那麽我們必須另辟蹊蹺。在我看來，油價的起伏的真正因素是在於美聯儲的貨幣政策。當美聯儲“印錢”的時候，油價就能保持高價格；當現在市場預期美聯儲將緊縮甚至加息的時候，油價就失去了支撐因素。不過在未來的貨幣政策上，我和市場大多數人看法不同。

我認為美聯儲在2015年不太可能加息。如果我的判斷有誤，那麽美聯儲的加息周期勢必將導致油價在低位維持相當長一段時間。而低油價將給美國經濟帶來相當大的麻煩。

首先，低油價太久將導致許多國內頁巖油公司面臨虧損狀態。這些公司在過去幾年已經投入巨大的資金，被迫退出將導致就業市場面臨大挫折。

其次，低油價維持許久將意味著過去數年超過100美元的油價實際是一場泡沫。和科技股泡沫和房地產泡沫一樣，由此帶來的崩盤風險會導致股市重挫。投資者對於當年股災的影響力至今記憶猶新。無論是企業還是個人投資都將難以承受這種破壞力。

並且，2000年的科技泡沫和2008年的次貸危機美聯儲都通過大幅降息的措施以避免美國進入衰退。但是現在的情況已經大為不同。幾近於0利率的水平意味著如果市場出現逆轉，那麽美聯儲將無力“控盤”。

此外，和油價息息相關的企業債/垃圾債市場同樣面臨類似的危險。盡管垃圾債規模和抵押債相比較小，但是金融市場的傳導性不容忽視。根據Bernstein的預測，如果油價維持在50美元左右的話，原油市場的整體投資將縮水75%。

換句話來說，我相信，如果低油價的確維持太久的話，美國經濟可能會陷入衰退。並且這一次，美聯儲也將無力回天。

如果想明白了這一點，就不難得出結論：2015年美聯儲祭出QE4的概率要遠遠超過加息。新一輪的寬松將穩定並且幫助油價走高，這對於資本市場和美國經濟來說都是一件好事。必須承認，我們已經對寬松“上癮”。從長期的角度來看，這無疑會是一場慢性自殺。但是總好過突然死亡。

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史蒂芬·羅奇：美聯儲在重走一條危險的路

（本文作者為耶魯大學教授、摩根士丹利前首席經濟學家和亞洲區主席斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)，由華爾街見聞整理編譯）

美聯儲正在走一條似曾相似、極度危險的道路，正是這條路幫助金融危機在2008和2009年“粉墨登場”。這一次的結果可能也是災難性的。

在12月FOMC（聯邦公開市場委員會)會議上，美聯儲只是通過各種形容詞來討論加息，而非明確的行動。

與前幾次前瞻指引所稱的在10月結束資產購買項目以後“相當長時間”維持接近於零的利率相一致，12月FOMC聲明稱，現在美聯儲可以“耐心”等待開始加息的條件。隨後美聯儲主席耶倫在新聞發布會上表示，至少未來兩次會議上不太可能開始貨幣政策正常化，美聯儲傳遞出來的意思似乎是貨幣政策正常化將是一個耗費時日的工程。

這與其在2004-2006年間的做法是何其相似，當時美聯儲的做法招致近乎致命的錯誤， 導致金融市場和實體經濟出現流動性過剩。本世紀初美股泡沫破裂後，美聯儲將基準利率下調至了四十五年來的最低水平1%，在之後的很長一段時間里，美聯儲沒有及時讓貨幣政策回歸正常化。而在最終開始加息的時候，其動作又過於緩慢。

自2004年6月開始的兩年里，FOMC以每次25個基點的幅度分17次將基準利率從1%上調至5.25%。與此同時，房地產和信貸泡沫迅速擴張，導致家庭過度開支、個人儲蓄急劇下降和經常帳赤字創歷史記錄，失衡造成的崩潰旋即而至。

當然，美聯儲把有關於其導致美國和世界經濟陷入大蕭條的指責推脫的一幹二凈。美聯儲兩位前主席格林斯潘（Alan Greenspan）和伯南克（Ben Bernanke）都認為，這不是貨幣政策之過；他們堅稱，如果一定要說個原因的話，缺乏監管才是罪魁禍首。這一論點在政策制定和政治圈大行其道，使得官員們把焦點放在了以所謂的宏觀審慎工具為中心的新措施上，例如為了抑制銀行過度承擔風險的資本和杠桿率監管要求。

盡管新措施不乏優點，它仍是不完善的，因為它無法解決因極度寬松貨幣政策以及隨之而來的超低利率所導致的對風險極度荒謬的定價。從這個意義上來說，美聯儲2004-2006年間的漸進主義是百年一遇的政策錯誤。

今天的美聯儲似乎在犯類似甚至更為嚴重的錯誤——誤判當前的經濟形勢。

首先，前怕後危機時代經濟仍然脆弱，後怕存在通縮風險，今天的美聯儲似乎可以找出任何理由來延遲貨幣政策的正常化，然後以比十年前更慢的步伐加息。

更重要的是，美聯儲當前4.5萬億美元的資產負債表較當時增長了五倍還不止。雖然美聯儲已停止購買新的資產，卻未表現出任何希望減持資產的意願。同時美聯儲還把量化寬松(QE)的接力棒交給了歐洲央行和日本央行，而這兩者將會在史上最低利率的環境中，創造更多的流動性。

在如今泡沫橫行的日子里，持續極度寬松的貨幣政策令金融系統里的流動性泛濫，埋下了巨大的禍患。實際上，近期股市和匯市的巨大波動就是一個很好的教訓，當然還有油價的暴跌。鑒於市場已堆滿了“幹柴”，只要些許星火便能導致其崩潰了。

全球央行已迷失其道路，陷入危機後的零息政策和膨脹的資產負債表無法自拔，沒有任何重新掌控金融市場和實體經濟的有效策略。政策杠桿，無論是基準利率還是資產負債表，仍設置在“應急狀態”，即使危機時刻早已過去。

盡管這些舉措在刺激金融市場方面取得了巨大成功，卻未能治愈發達國家遍體鱗傷的經濟，它們仍然未實現標準意義上的複蘇，同時深受通縮風險困擾。而且，央行們刺激金融市場泡沫的時間越長，其經濟就越發依賴這些危險的市場，政客和政府對於恢複資產負債表（到原有規模）和推行結構性改革的動力也就越小。

央行需要新的舉措，它們應該盡快將會招致危機的貨幣政策正常化。金融市場當然會反應劇烈，但央行的獨立存在到底是為了什麽，如果他們無法直面市場波動並作出能滿足經濟管理需求的艱難抉擇？

過去六年中，央行們在決定世界主要市場的資產定價中，扮演了史無前例的角色。但是現在，美聯儲和它的小夥伴們是時候放棄刺激金融市場的角色並開始為應對無法避免的下一次危機準備各種各樣的工具了。這正是現在只有零利率和超大規模資產負債表的央行們所缺乏的。

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美聯儲研究：未來十年美股估值將被腰斬

舊金山聯儲研究部門發現，人口結構與股市估值間存在相關性。在其名為《全球老齡化：美股面對更多逆風》的報告中，舊金山聯儲指出，嬰兒潮人口的退休預計將使得美股的估值腰斬。市盈率將從目前的17跌至2025年的8.23。

以下為報告節選：

在美國，人口結構與股市估值有著強大的歷史相關性。適齡購買股票的人口與適齡拋售股票的人口比例對美國股市的市盈率具有很強的預測性。

研究發現，這背後的一大原因是人的投資生命周期。一個人的金融需求及其對風險的偏好將會隨著年齡的增長而發生改變。隨著退休年齡的日益接近，人們對投資風險的忍耐力降低，因此他們開始拋售股票。現在，嬰兒潮一代人的衰老以及美國人口結構的改變將會對資本市場產生影響。理論上來說，全球人口結構的變化也會影響美國股市的估值。學者Krueger和Ludwig指出，美國股市的回報率可能會受到其他國家人口老化的負面影響。

在學者Liu和Spiegel的研究之後，美國股市大幅上漲。2010年-2013年，標普500指數上漲47%。而其市盈率從15上漲到了17。不過，Liu和Spiegel預測的情況變得更為糟糕。如果將數據延長至2013年，那按照Liu和Spiegel的模型，市盈率將會在2025年跌至8.23，隨後在2030年反彈至9.14。

在Liu和Spiegel之後，我們使用彭博的標普500預期市盈率和M/O比率作為指標。

M/O比率是指，將40-49歲的人口（最有可能買股票的人）除以60-69歲的人口（最有可能出售股票）。

下圖顯示了G7國家1954年-2010年來的M/O比率，美國的數據延長至了2013年。

數據還基於聯合國的人口預測，估計了至2030年的M/O比率。

多數G7國家的M/O比率在本世紀前10年達到頂峰，並預計將下滑最少至本世紀20年代中期。

對許多國家來說，其M/O比率的下降幅度將大於美國。美國的M/O比率將從2013年的0.76下降至2024年的0.6。而加拿大的M/O比率將從2010年的0.82下降至2024年的0.53，德國的M/O比率同期將從0.9降至0.48。

理論上來說，全球人口的老齡化將對美國股市產生負面影響。證據顯示，美國和海外市場正在整合。這意味著如果M/O比率和海外市場市盈率之間存在緊密關系，其人口結構也很可能沖擊美國市場。

圖2顯示出，各國市盈率的log函數與各國M/O比率的log函數存在統計相關性。

這顯示出，退休人口在總人口中的比例將對美國股市的市盈率產生巨大的負面影響。

我們將Liu和Spiegel的數據延長，包含更多數據，而其顯示出，美股市盈率下降的情況將更為嚴重。目前的預測顯示，2025年，美股的市盈率將較2013年的水平下降50%。

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美聯儲尚未真出手 新興市場已倒下

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、朱洵、孫崢，授權華爾街見聞發布，亦發表在微信“華泰宏觀研究”（id：hthgyj）

12月24日淩晨公布的美國三季度實際GDP增速強勢超出預期。三季度實際GDP環比折年率增長5.0%（二季度前值為4.6%），遠超之前預測的4.3%，為2003Q3以來的最快增速。之前在12月18日公布的四季度聯儲議息會議聲明雖然強調聯儲的立場與之前沒有區別，但近期強勢的經濟數據，令市場再度醞釀美聯儲可能提前加息的預期。

我們認為，由於聯儲貨幣政策以通脹為錨，在經濟數據持續超預期走高、失業率穩定改善的時候，如果仍按原計劃在明年中啟動加息，通脹可能超標；因此有可能會提前加息。同時，無論是否真的提前加息，加息預期都會靈敏的反映到市場投資者的行為上。

我們判斷美國基本面的超預期改善將會驅動美元指數更快上行、美債收益率同步上調、以及美股繼續利好的“三高”局面。市場會在聯儲的政策變更真正落實之前，根據預期來完成超前調整資產配置；經濟數據不僅是聯儲的參考標的，也是市場考量美元標的資產價值的依據。QE退出過程和本輪加息進程中市場預期的形成邏輯都建立在對基本面形勢的研判上，隨著經濟數據持續改善，10年期美債收益率會平緩上行，與去年收益率上調的邏輯不同，這反而說明市場對美國經濟長期回報率的預期回升。

聯儲加息對我國的影響有多大？我們的測算說明，A股市場符合跨國套息交易的所有重要假設，但其受影響的程度要遠低於其他（資本項目）開放經濟體。真正值得註意的是，經濟體基本面形勢會影響投資者對國家層面的投資信心，也會反映在跨境資本流動壓力上。中美兩國今年以來基本面走勢的背離使得兩國的貨幣政策——利率周期出現背離，美元可能將隨著美國經濟超預期複蘇而加速升值，同時中-美利差正在縮小；我國波動性較大的資本項目已經面臨較為嚴峻的撤出壓力。因此我國政府不會在短期內進一步放寬貨幣，而會等待人民幣在一定區間內（市場化）貶值、資本壓力自我舒緩後再開始行動。

隨著全面寬松時代落幕，資本向套息交易“核心層”回流對新興市場國家的影響則已開始釋放，美元的角色由套息轉為避險，新興市場國家貨幣當局面臨政策困境：本幣貶值——本國加息應對——打壓實體經濟。大類資產短期應關註風險預期變動和風險-避險資產配置結構切換，中期應抓住“美元走強”的主線，看多美元權益資產，而看空美元疲弱時投資價值更高的黃金、以及美元標價的能源類大宗商品。長期要關註主要經濟體基本面的走勢，強勢的需求複蘇會提振全球大類資產市場的熱度。

美國經濟數據高走：提前加息or預期先行？

12 月24日淩晨公布的美國一系列經濟數據強勢超出預期。美國三季度實際GDP環比折年率增長5.0%（二季度前值為4.6%），遠超之前預測的4.3%，為 2003年三季度以來的最快增速。之前在12月18日公布的四季度聯儲議息會議後的聲明，將之前表示QE結束後“相當長一段時間” (considerable time)才開始加息的措辭，替換成“市場對美聯儲在加息方面應保持耐性(patient)”。聲明雖然強調聯儲的立場與之前沒有區別，但近期強勢的經濟 數據，不得不令市場再度生出美聯儲可能提前加息的預期。

美國經濟數據連續高於預期的數據，意味著市場預期將提前加息。我們認為，由於聯儲貨幣政策以通脹為錨，在經濟數據持續超預期走高、失業率也穩定改善的時候，如果仍按原計劃在明年中啟動加息，可能就會有通脹失控，因此有 相當的可能會提前加息；同時，無論是否會提前加息，加息預期都會靈敏的反映到預期層面。我們判斷美國基本面的超預期改善將會驅動美元指數更快上行、美債收 益率的同步上調、以及美股繼續利好的“三高”局面。市場會在聯儲的政策變更真正落實之前，根據預期來完成資產配置的超前調整。去年中期 開始的美國長期國債收益率調整就是非常典型的例子（從伯南克首提QE退出（2013.5）到2013年底，長期美債遭遇恐慌拋售，原因是市場無法拿捏聯儲 究竟何時開始啟動退出；今年日程得到落實，而且美國以外的經濟體狀況不佳，美債反而得到市場增持）。

經濟數據不僅是聯儲進行政策調整的參考標的，也是市場考量美國、或美元標的投資價值的依據。QE退出過程和本輪加息進程中市場預期的邏輯既有區別，也有共同的基本面背景。由 於QE政策直接與國債購買掛鉤，因此市場關註長期美債是否還會有政策托底；2013年下半年長期美債收益率的上升是投資者拋售的結果，反映市場對美債失去 托底後的前景缺乏信心，根本上還是對美國經濟複蘇信心不足。在本輪加息進程中，一開始只會將有效聯邦基金利率穩定在25BP左右，對美債沒有直接影響；但 關鍵在於，對提前加息的言辭松動說明聯儲對經濟有充分信心，這會極大提振美元資產的吸引力。隨著經濟數據持續改善，10年期美債收益率會平緩上行，這反而說明了市場對美國經濟長期回報率預期回升。從長期國債利差的變化，可以看到一些跡象，美-歐長期國債利差顯著擴大，中-美利差持平微降，美-日利差有所縮窄。這反映以下幾個方向的資本輸入壓力：美元&日元向本國回流、中國資本外流壓力加大。

聯儲加息：尚未真正出手，新興市場已倒下

新興市場（開放經濟體）作為套息交易中的外圍國，隨著長期美債收益率上行以及美元升值，承受的資本流出壓力會越來越大。

1、本幣貶值： 在美聯儲加息的預期基本得到落實後，從今年7月以來，美元走入強勢升值區間，新興市場國家貨幣當局現在面臨政策困境：本幣貶值——本國加息應對——打壓實 體經濟；這在俄羅斯、巴西、東盟國家身上體現的尤為明顯。一些外圍發達國家（如韓國、澳洲）受到的影響同一。如果回顧上輪經濟危機中各經濟體的表現，會發 現很多一致性。這就是美元/日元作為套息/避險貨幣的角色切換。

2、“核心-夾層-新興市場”的資本流動： 我們再回顧上輪經濟危機中新興市場的撤資情況，這種外圍-夾層-核心的邏輯體現的非常清楚。發達國家是本輪大寬松周期的最終受益國，這是由套息貨幣就是它 們的本幣決定的；當寬松周期推動套息資本向外輸出時，首先受益的就是“核心層”（美國最典型）；而結束寬松周期後資本在避險需求下回撤時，也是回到美元 （日元）國家當中。在整個套息環境下受沖擊最大的就是“外圍國”，即具有資本市場開放、實體經濟結構單一、資本項目順差較大等特征的經濟體。

我 們取代表性新興市場和發達國家的股指累計收益率（均相對於2009年初）作比較。從2012年開始，隨著發達國家基本面逐漸複蘇，新興市場股指已有下行趨 勢，而美、德、日股市則一路高唱。近年來這種兩極分化趨勢愈發明顯，反映聯儲主導的全面寬松逐漸終結後，外圍資本開始向核心層回撤。

3、今年以來中美兩國經濟基本面走勢背離，在聯儲加息背景下，使我國資本外流壓力加大。明年初國內經濟可能遭遇較大下行壓力，待到人民幣貶值和資本流出壓力下降、國內資本泡沫減弱後，明年一季度可能實施全面降準。

我 們用統計手段觀察A股與國際套息環境之間的聯動性，結果顯示A股的（同比）收益率與象征套息交易風險預期的VIX指數、套息貨幣（美元）匯率、美元/日元 融資成本指標相關性均為負（符合套息交易的設定），但是其絕對值要遠低於其他發達國家（“核心國”）和新興市場（“外圍國”）。這一定程度上說明中國資本 市場的相對獨立性。

但真正值得註意的是，經 濟體基本面形勢會影響投資者對國家層面的投資信心，也會反映在跨境資本流動壓力上。美國今年以來基本面走強，與我國同期實體疲弱反差拉大，這使得兩國的貨 幣政策——利率周期出現背離，而我國波動性較大的資本項目已經顯示出較為嚴峻的撤出壓力（二季度波動性較大的資本項撤出897億美元，詳見我們關於俄羅斯 危局的點評）。美元可能將隨著美國經濟超預期複蘇而加速升值，同時中-美利差正在縮小；這將加重今年二季度以來的資本外流壓力。因此我國政府不會在短期內進一步放寬貨幣政策，而會等待人民幣在一定區間內（市場化）貶值、資本壓力自我舒緩，以及國內資本市場暴漲勢頭緩和後再開始行動。根據我們之前的預判，明年初經濟下行壓力較大，一季度實施降準的可能性仍然存在。

大類資產（資本市場）中短期關註：避險情緒與資產配置切換

市場風險偏好的切換（“套息”與“避險”情緒的轉換）仍然在大類資產價格的短期波動中起重要決定作用。美股短期波動需關註重要前瞻指引及VIX指數：我國通過比對歷次FOMC會議聲明/紀要中的措辭及隨後的市場反應，發現美國股市對前瞻性指引當中關於“確定性的加息進度、經濟正在向好的判斷、保持較長時間低利率”三類利好信息最為敏感。如果某輪前瞻指引未能提供符合市場預期的明確信息，或是市場預期在某時點即將作出重要政策宣告時，常表現為VIX指數上升，資產配置結構從風險向避險切換，等待確定信號出現後，緊張情緒得到平撫，拉動反彈。

今年初至今， VIX指數有四波顯著上揚，看似無跡可尋，實則另有玄機。風險情緒上升的時點分別是在1月議息會議前一周（1月23日）、7月議息會議前一周（7月23 日）、9月議息會議召開之後（9月19日）以及四季度會議召開前。風險情緒分別從2月初、8月初、10月中旬、12月下旬開始緩釋，分別對應1月、7月、 9月、12月四次會議決議給予市場確定信心。在風險情緒上升時，每次都可見股市的波段性走低和長期美債收益率的下行，我們理解為避險需求指導下的資產持有結構切換。因此，在理解美股直到明年加息之前總體利好的同時，也要關心短期內風險情緒的上升，早作防範。

國際資本市場長期判斷：美、日股市核心驅動力各不同

基本面強勢的套息交易核心國——美國，以及套息資本重要輸出國——日本，其國內股市在明年均被看好，但核心驅動力有別。日本股市走高最重要動力緣於QE寬松 刺激，國民的“財富幻覺”會提振對本國資本市場的信心。如果安倍經濟學取得更多成效，我們預計日經指數還會進一步走高。而美國經濟今年一枝獨秀引領風騷，極大地吸引了各路資本走入美國資本市場，這和1999~2001年間，東南亞金融危機結束後美國依靠“互聯網經濟”的美好願景吸引國際資本流入的邏輯何其相似！因此在經濟數據保持目前勢頭的前提下，美國股市中期將繼續走牛，但其驅動力已從流動性轉向了實體基本面。

中期最應抓住的就是“美元走強”的主線，看多美元權益資產，而看空美元疲弱時投資價值更高的黃金、以及美元標價的能源類大宗商品。在長期要關註各主要經濟體 基本面的走勢，強勢的需求複蘇會提振全球大類資產市場的熱度。比如原油價格，明年能否反彈、反彈到何處，已經基本回歸到傳統的供需層面了——之前美元套息 交易橫行的時候，飄在空中的油價顯然是脫離基本面的。

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全球金融市場動蕩加劇 焦點並非美聯儲

本文作者浦發銀行分析師曹陽，授權華爾街見聞發布。

12月全球金融市場波動明顯增加，黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊，股票市場大幅波動；油價下跌、盧布大幅貶值，俄羅斯被迫加息防止資本外流；美聯儲議息會議依然是平淡的，她註定不是12月舞臺燈光下的主角。
    
從短期來看，俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力，但對全球市場影響未必很大。從俄羅斯本身來看，金融市場中出現明顯的匯率貶值和CDS價格飆升。從原因來看，大致在於以下幾個方面：首先，對原油出口依賴度較高是金融市場波動的直接原因；其次，在烏克蘭問題帶來的地緣政治危機引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例高達34%。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%，我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用，難以穩定匯率水平，這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。從上周來看，隨著部分幹預措施使用，金融市場風險有所緩和。從中期來看，打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場，而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協，如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後，金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看，油價得到的支撐有限，新興市場資產價格也會發生分化。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡，葉倫表態仍趨鴿派，這在短期對全球金融市場也將是支持性的。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大，海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素，預計在勞動力成本沒有加速前，寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後，且未必連續，因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場大幅下挫不同，中國股票市場卻仍火爆，但這並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張，但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫，因此對流動性擴張依然是謹慎的，貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準，這也增加了投資者預期的不穩定，反映為拆借利率大幅上升。預計在沒有進一步監管政策落實前，目前的貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看，無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多，這容易引發資產價格大幅“超調”，我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

12月全球金融市場波動明顯增加，黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊，股票市場大幅波動；油價下跌、盧布大幅貶值，俄羅斯被迫加息防止資本外流；美聯儲議息會議依然是平淡的，她註定不是12月舞臺燈光下的主角。我們預計經濟、政策和地緣政治不確定性依然較多，市場仍將維持高波動率。

金融市場中投資者往往高估一個事件的短期沖擊，卻低估其長期影響。如2011年上半年中東、北非局勢動蕩、日本福島危機均對油價、股票市場等全球風險資產價格形成沖擊，但影響並不持續，資產價格在此後較快出現均值回歸。而從長期來看，這些事件影響仍是深遠的，比如核電關閉導致日本能源進口大幅增加加劇了日本貿易收支波動，又如中東緊張局勢使美國加速了頁巖氣開發，改變了全球能源供需格局。

我們理解俄羅斯問題的影響也是如此，短期來看，俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力，但對全球市場影響未必很大。首先，從俄羅斯本身來看，金融市場失控風險增加，比如截止12月17日，盧布匯率相比11月底貶值了近40%，CDS一度大幅跳升至579個基點。首先，對原油出口依賴度較高是俄羅斯金融市場波動的誘因。在經濟層面，根據08年後的回歸數據顯示油價下跌10%會導致GDP下跌1.1%；金融市場中“油價下跌—盧布貶值—經濟衰退”的負反饋加劇投資者恐懼，放大了市場波動。其次，在烏克蘭問題上，美國、歐洲均表示在金融、能源和國防領域對俄羅斯進行制裁，這種地緣政治危機引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%，我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用，難以穩定匯率水平，這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。我們認為可能出臺的措施包括：減少提供給商業銀行的盧布流動性，以此降低商業銀行外幣負債擴張規模；增加外匯市場幹預，如俄羅斯4150億美元的外匯儲備仍可對盧布匯率形成支持；資本管制可能是最後一步，這包括要求出口商強行結匯、嚴格審核進口信用證開立、限制零售和批發市場的美元購買等。從上周來看，隨著部分幹預措施使用，金融市場已經有所企穩。從中期來看，打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場，而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協，如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後，金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看，油價得到的支撐有限，新興市場資產價格也會發生分化。

從原油價格來看，全球能源供求缺口擴大、低成本替代性能源增加會抑制價格回升程度。一方面，根據國際能源署數據，14年後，全球原油供需關系出現逆轉。3季度全球供給和需求分別為9.36和9.06億桶，超額供給達3000萬桶。從美國商業原油庫存來看也是如此，9月後出現反季節性大幅增加，目前達到38萬桶，相比5年歷史平均高出8.5%。考慮OPEC國家沒有減產計劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預計油價難有很大反彈。從中國需求來看，受制於工業生產放緩、天然氣等替代能源使用，占中國油制品消費40%的柴油在1—9月累計下滑了0.4%，全年原油消費增長可能也僅為5%。另一方面，根據IEA測算，當油價在60美元以上時，82%的頁巖油企業會獲利，替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。

新興市場匯率貶值更多來自美元走強和國內經濟走弱，12月後僅是擴大了跌幅。我們觀察新興市場貨幣、債券市場變化，大致有以下幾方面發現：首先，JP摩根亞洲貨幣指數明顯下跌開始於今年7月，而非四季度，這對應於美國經濟在2季度增長加速，歐洲金融市場動蕩引發美元指數反彈。從新興市場制造業PMI在7月達到51.5的高點後也出現持續回落，以上兩方面促使匯率在較早的時間就有所走弱；其次，從債券市場來看，新興市場高收益債與匯率在7月出現同步調整；但主權債的調整時點比較滯後，明顯的調整始於12月。我們理解高收益債更能反映投資風險偏好變化，當時投資者對全球流動性收縮、新興經濟體增長放緩的擔憂使收益率反彈較快。盡管如此，美聯儲政策調整節奏較為緩慢、新興市場國家主權債的高票息依然對其價格形成支持。目前俄羅斯危機引發的避險情緒帶動了兩者在12月後同步加速下跌。向前看，我們預計隨著金融市場沖擊減緩，新興市場資產價格調整未必是趨勢性的，主權債和高等級債價格回升依然可以期待。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡，葉倫表態仍趨鴿派，這在短期對全球金融市場也將是支持性的。從會議聲明變化來看，雖然聯儲表示閑置勞動力逐步減少，油價因素消除後，勞動力市場進一步改善會使通脹回複至2%的中樞，但是美聯儲依然表示在貨幣正常化前保持足夠耐心，並沒有去掉“保持低利率相當長時間”的表述。葉倫在記者招待會上也基本排除了2015年1季度加息的可能，提出政策需要保持靈活性，強調政策取向將根據經濟數據而定。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大，海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素，預計在勞動力成本沒有加速前，寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後，且未必連續，因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場下挫不同，中國“大媽”買遍全球的勇氣一度令國內股市大幅攀升。截止12月17日，當月MSCI發達、新興國家的股票市場分別下跌了5%和8%，但滬深300指數逆勢上漲了22%。我們理解A股大幅上漲的因素在於散戶新開人數增加，交易活躍度提高和杠桿交易規模擴張。第一，隨著融資融券門檻放低，持有市值在1—100萬間的自然人占比從14年6月的59%大幅上升至11月末的68%，增加了9個百分點；證券市場交易保證金約達到1.19萬億，相比5月末增加了1.3倍。第二，高換手率帶來交易活躍，12月9日達到1.4萬億的交易天量。第三，杠桿交易進一步推高券商、銀行等板塊估值，目前兩融余額達到9840億元，而海通和中信的市值和已經接近高盛。

我們理解中國股票市場火爆並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張，但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫，因此對流動性擴張依然是謹慎的，貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準，這也增加了投資者預期的不穩定，周一7天期拆借利率達到6.5%的高位。在外匯市場，流動性風險溢價上行、疊加投資者避險情緒走高增加人民幣貶值壓力，18日後匯率再度回到6.20上方。人民幣貶值的壓力反過來也制約了政策寬松空間。目前來看，我們認為在沒有進一步監管政策落實前，貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看，無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多，這容易引發資產價格大幅“超調”，我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

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