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成長乎?價值乎? 雲蒙

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推薦@Tess 的文章。成長乎?價值乎?來源:http://xueqiu.com/6920515637/26290341

關於成長股和價值股的爭論,一直是價值投資者內部爭論不休的問題,盡管這個問題是價值投資者自稱的祖師早就解決了的,請看機械工業出版社《巴菲特致股東的信》第五十六頁到五十七頁。

大多數人,當然也包括國內的價值派還是成長派,認為“大多數分析師認為他們必須在兩種習慣上認為是對立的方法中做出選擇:“價值”和“成長性”。”

而巴菲特的意見是“用現金流計算出的最便宜的投資是投資者必須進行的投資——無論公司是否成長,無論公司的盈利是波動還是平穩,或者無論股價相對於公司目前的收益和賬面價值是高還是低。”

因此,對於巴菲特來說,他並不關心成長還是價值,他只是關心股價是否超過了價值。在巴菲特這里,絲毫沒有對周期與非周期,成長與價值之間的任何偏愛。當然這實際上是任何一本正規投資學教程會講授的內容,就連巴菲特都是引用自教科書的。“在寫於50多年前的《投資價值理論》中,威廉姆森提出了價值的數學方程式,這里我們將其濃縮為:今天任何股票、債券或公司的價值取決於在資產的整個留存期間期望產生的以適當的利率貼現的現金流入和流出。”

不過巴菲特的門徒們肯定是不會認真看巴菲特的書的。這是閑話了。

因此,從上面,我們就從理論上,並且通過在國內的巴菲特迷所能理解的基礎上,把成長還是價值的問題解決了,下面我們從假想實驗及類比上來探討價值還是成長的問題。

假如你是一個年輕的小姑娘,還在念高中,有一個八十歲的億萬富翁追求你,而你的同桌——他前面已經數次拿了全省第一,在你眼里是個準備考上清華的好苗子,只是家徒四壁,負債累累——也追求你,你會選擇誰?你會給他們多少倍的市盈率和市凈率?顯然,如果問題是這樣明晰,幾乎所有人都知道,這個億萬富翁肯定要破凈了,而這個好苗子會拿到上千倍的市凈率也是不過分的。即使連最傻的,從沒出過農村的傻妞也能看出來這一點。

對於有前途的人和企業給予更高的估值,給予沒有前途的人和企業給予更低的估值,這是任何人,不管是價值股投資者還是成長股投資者都沒有爭議的問題。但是給予多少倍的估值,則是一個有爭議的問題。

還是拿上面的例子來說,不過要些許做些修改:假如你現在是一個年輕的小姑娘,還在念高中,有一個三十歲的億萬富翁追求你,而你的同桌——他前面已經數次拿了全省第一,在你眼里是個準備考上清華的好苗子,只是家徒四壁,負債累累——也追求你,你會選擇誰?這時,作為一個天生有眼光的小姑娘,顯然就會犯躊躇了。如果我們排除世俗的壓力,假設她不故同學們的訕笑,那麽她就得估計一下這個三十歲的億萬富翁可能也是個前科狀元,同桌這位後起之秀也不過做到這位億萬富翁的水平,而且還是不確定的。因此,我想很多的小姑娘都會選擇這位億萬富翁,而不是這個窮秀才。

現在再來修改一下版本:假設你是一個高中的小姑娘,有三四打男同學喜歡圍著你轉,每個人都吹噓自己的偉大理想,答應給你幸福,而這時有一個億萬富豪開著勞斯萊斯經過,邀請你上車一起玩,在車上還答應給你幸福,你會怎麽做?我相信很多小姑娘都明白每個青年都喜歡做出虛幻的承諾,而已經獲得的成功才是格外可靠的。

因此,對投資的問題,並不是應該投資成長股還是價值股的問題,而是給予這幾類股票什麽倍數的估值的問題,而這個問題確切地說,就是對未來的預期的問題。而對未來的預期的問題,就得具體問題具體分析了,每個行業都有不同的情況,每個國家也都有不同的情況,具體到企業,情況更是複雜無比,所以任何對於成長股還是價值股的偏愛都是錯誤的,這類爭論是可以結束的了。

關於成長股還是價值股的爭論,應該走到對每個企業的前途的具體分析上,如果不能解決企業的前途問題,而只是空論這個企業的估值,這就是荒謬的。這就好比我讓你評估一下張三的合理市盈率,你該怎麽評價,你連張三是誰都不知道,即使你知道,你和他又接觸不多,更何況你也不是伯樂。

不是說目前雪球上沒有討論估值的文章,而是這類文章中的推理基本上都是基於簡單的類比推理,僅僅用一種似是而非的相似性就得出了一個無比堅定的結論了。這就好比,很多人都喜歡拿美國作為我國的未來,以此得出這個行業的規模,殊不知世界各國情況差異很大,就連發達國家都存在不同的情況,歐美造船業現在已經基本沒有了,但是日本韓國卻很發達,美國的鋼鐵很差,但是日本韓國歐洲都有先進的鋼鐵公司,英美的金融發達,而日本和歐洲就比較落伍。更何況,發達國家中還存在澳大利亞這樣的靠礦產發家的奇葩國家,而北歐和加拿大的木材業又非常發達。國家之間存在著差異性,簡單的比較是錯誤的。

就拿近年來發生的一個例子來說吧,騰訊可謂是一個偉大的公司吧,但是遍翻發達國家,卻沒有靠即時通訊工具成功的先例,我國目前成功的互聯網公司中,可有一個是可以通過研究發達國家研究出來的?還有一個例子是阿里巴巴。唯一的一個成功的例子,可能是百度了,然而這一部分要歸功於我國政府對於谷歌的排斥。由此亦可見,簡單的類比推理實在不太可靠,做前景預測需要更多的依據來支撐的。我個人認為,必須從對需求的分析來著手。而對需求的科學分析顯然是一個很難很巨大的的題目,我這里就先不寫了。

因此,我強烈建議放棄對於成長和價值的無謂的爭論,也放棄這種不合理的偏好,而回到價格和價值的討論中,由於價格是可見的,因此,對公司前景的科學分析就是我們唯一需要做的事情了。這其中涉及一些科學上的技巧,這里不做詳述。

但是對於價值股和成長股,還是有一些歷史研究可以看的,僅僅從這個角度,才有所謂價值投資還是成長股投資更加值得我們信賴的問題。那就是對股市的以往的收益率的研究。無論是美國的,還是日本的,還是中國的股市歷史研究,都表明了低市盈率投資能夠獲得比高市盈率投資更高的收益率。這種研究本質上並不是基本面研究,而只是驗證了,人們對於事物的判斷,實際上存在著過度反應,也就是對於樂觀的企業,會比實際情況更加樂觀,對於悲觀的企業,會比實際情況更加悲觀。

這種情況產生的原因,可能是人們用這種辦法處理日常事務是準確的,但是股市是一個特殊市場,其規律與現實生活不同,而人只有一套思維體系,所以把現實中的思維體系搬到了股市中了。如果考慮到人的思維能力是有限的,這顯然是節約資源的思維方式了。

因此,從這個角度,我們顯然應該對價值股更加偏愛些,而那位所謂的教投資者發掘“十倍股”和“成長股”的彼得林奇本人其實就是一個實打實的價值股投資者。且看彼得林奇《戰勝華爾街》第四章最後一頁

“在1978年,我所持有的前十大重倉股的市盈率在4-6倍之間,而在1979年,1978年我所持有的前十大重倉股的市盈率只有3-5倍。當一個好公司的股票的市盈率只有3-6倍時,投資者幾乎不可能會虧損。”

而當彼得林奇註意到一些高估時,他這樣說的“按照日本電話公司現在的股價計算,其股票市盈率高達3000倍左右/日本電話公司一家公司的股票市值高達3500億美元,比整個德國股市所有股票的市值總和還要高,比《財富》世界500強排名前100名企業市值總和還要高。”“日本電話公司如此高估的股價,讓我覺得不但是國王根本沒有穿衣服,連老百姓的襯衫都脫光了。”

從彼得林奇持股的市盈率以及他的實際行動來看,林奇非但不是成長股投資者,反而是一個嚴苛的價值股投資者。如果我們按照股市的分類法,把高於多少倍市盈率的股票是成長股,而低於多少倍市盈率的視為價值股的話,林奇的確是價值股投資者。

因此,我們看到,即使一個人沒有研究過西方的金融學,而只是認真看了巴菲特和彼得林奇的書籍,他也不會得出自己應該偏愛成長股的結論來,相反,實際上哪位據說最喜歡十倍股的彼得林奇,持有的倒是市盈率特別低廉的股票。只是由於這些巴菲特和林奇迷從來都不喜歡認真看書,才導致得出一些荒謬的理論來。

因此,我就要得出我的結論了:

1,如果一個人具有很好的對公司前景的分析能力,那麽他就應該按照現金流折現的辦法給公司估值,從而決定買入何種股票,而不應該有對成長股和價值股的偏見。——由於藝術不能進行科學測量,所以是在理論上成立的。

2,如果一個人不具有很多的對公司前景的分析能力,或者在這種分析能力的限度內,仍無法辨別兩家公司的前景的差別,那麽他應該投資於市盈率更低的那家。——這是有歷史研究支持的科學論斷。

3,這是專門針對價值投資者的:如果你認真看書,研究一下巴菲特的和彼得林奇對股票的買入,你會發現他們的市盈率是很低,而不是很高,所謂買入十倍股的偏見,不是巴菲特和彼得林奇教給你的,而是你自己強加給巴菲特和彼得林奇的標簽——這個心理標簽源於你渴望暴富的願望,而不是源於巴菲特和彼得林奇的書。凡是對此有意見的,請去認真翻看一下巴菲特的書和彼得林奇的書吧。

密切相關股票:$工商銀行(SH601398)$ $建設銀行(00939)$ $招商銀行(SH600036)$ $民生銀行(SH600016)$ $浦發銀行(SH600000)$ $興業銀行(SH601166)$ $萬科A(SZ000002)$ $貴州茅臺(SH600519)$ $蘇寧雲商(SZ002024)$
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如何提前發現超預期成長股票? i投資8

來源: http://xueqiu.com/8107212038/32450359

作者:黃宇航

回看上述幾年$格力電器(SZ000651)$ 的業績,超預期成長階段基本來自與競爭對手拉開距離的時期,即2004年以後;這種特征同樣發生在$宇通客車(SH600066)$$金螳螂(SZ002081)$$長城汽車(SH601633)$ 等績優股上;而占有率和利潤率的配合分析是了解與競爭對手是否拉開距離的重要方法。定性上可再落實消費者對產品的滿意度是否在提高。

行業的增速、新項目投放、內部的三五年規劃等都是證券分析師喜歡觀察的方向,獲取這些數據以便對上市公司進行業績預測和估值。這些高智商人群辛勤地挖掘著超預期的信息,由於他們越來越專業、分析師人群越來越多,市場反映內在價值的速度也越來越快。這給價值投資者為難了,怎樣才能繼續戰勝市場?

筆者認為單純地行業研究的局限性在於無法跨行業乃至對整體商業規律的掌握,而遠見和商業規律的積累是戰勝市場重要要素之一。本文提及對超預期成長分析的一個關鍵點就是掌握護城河變寬的節點和趨勢。

我們留意以下行業及代表企業的發展歷史:

1)空調行業:在1995-2005年,處於朝陽或是較快增長階段,在這10年里行業增速達30%左右,然而行業內沒有一家企業的業績表現得特別出色,龍頭公司格力電器的年均利潤增長僅為13%。

2)乳業:在1998-2005年期間,區域龍頭進行全國性擴張。其中,以$伊利股份(SH600887)$ 為代表,崛起很快,迅速成為家喻戶曉的領導品牌。在這黃金階段,它的營業收入年均增長達約40.5%,可凈利潤年均增長僅為一半—約21%,考慮配股增發使收益攤薄(攤薄了1.69倍),投資者實際回報率較低。

以上兩個龍頭企業在行業快速增長階段沒有展現出特別突出的回報率。此外,還有不少企業的業績增長與行業成長階段並無太大關系,如長城汽車,在2010-2013年期間凈利潤增長了4倍,此時正值行業低迷期。

當然,龍頭增速與行業增速正向相關被認為是正常現象,並且往往成為市場的熱點,例如膳食補充劑行業非直銷領域和血糖檢測POCT領域;這兩個領域近五年市場規模保持30%左右的增速,龍頭企業的表現非常突出---湯臣倍健和三諾生物的凈利潤增長均超過30%,與空調行業和乳業當時情形截然相反。

什麽原因產生造成上述這些差異?

筆者認為,行業的屬性和成長階段更為確定地是影響了理性投資者在絕對估值時對中長期成長性的預期,當行業增速放緩,中長期成長性理應下調,行業內公司估值中樞也應下降。競爭格局卻不一樣,會明顯地影響公司中短期的成長性。行業的屬性和成長階段不難判斷,難在分析競爭格局的演變。

我們一直在尋找一些指標能夠反映競爭格局的變化,或者說用以描繪標的公司與競爭對手的差距,我們發現市場份額是一個重要的指標,需要註意的是,必須與銷售利潤率指標配合分析。

市場份額具有兩方面特性:數量和質量,它在很大程度上反映了企業的競爭地位和盈利能力,但很多人只知道前者。市場份額質量是指份額的含金量,是指在份額數量擴大過程中,除了收入增長之外,無形資產增值所形成的收益。一般衡量份額質量有兩個指標:一是顧客滿意度;二是顧客忠誠度;兩者越高,市場份額質量也越好。企業容易忽視份額質量,因為份額質量的前期投入所帶來的收益是不確定的。

空調行業的競爭格局演變給了我們很好的參考依據:

占有率表

年份

格力

美的

海爾

1997

年前

-

1997年之前,商品緊缺,行業高速發展,這種資源緊缺時代產生在特殊國情下,不給予關註。

1998年

14%

-

1998~2004年,行業洗牌階段,表現在龍頭企業的占有率平穩,利潤率下降。盡管銷量和營業收入增長,但是跟競爭對手沒有拉開距離,處於慘烈價格戰中,利潤率從6.21%下降到2.83%,即份額質量下降。

1999年

17%

21%

2000年

16%

19%

2001年

14%

26%

2002年

12%

20%

2003年

13%

22%

2004年

14%

25%

2005年

19%

16%

10%

2005~2011年,龍頭企業占有率提高明顯,利潤率從2.83%提高到7.5%。格力的產品認可度大幅提高,與競爭對手距離越拉越遠。份額數量和份額質量同時提高。

2006年

25%

20%

11%

2007年

32%

-

2008年

37%

2009年

39%

2010年

36%

2011年

-

2012年

35%~40%

-

2011年以後,格力的占有已經處於較高水平,份額上升幅度會減弱,產品競爭力處於絕對優勢階段,利潤率提高是最重要的紅利。

2013年

回看上述幾年格力電器的業績,超預期成長階段基本來自與競爭對手拉開距離的時期,即2004年以後;這種特征同樣發生在宇通客車、金螳螂、長城汽車等績優股上;而占有率和利潤率的配合分析是了解與競爭對手是否拉開距離的重要方法。定性上可再落實消費者對產品的滿意度是否在提高。

市場份額的提升代表行業地位在提高,但不代表這種狀態是有效或平穩的。一些企業通過價格戰(無成本優勢下)和費用支出,達到份額的提高,卻也容易被第二、三名模仿,CR3可能呈現占有率同時上升,競爭格局可能不會轉好,甚至更為激烈;另一些公司借助資本戰略快速擴張,完成高占有率局面,看起來競爭優勢顯著,實則與上遊和下遊的關系僅體現在表面的合作關系,下遊客戶忠誠度和轉換成本依然不高,對上遊議論能力也不強。

上述占有率的提高沒有與主要的競爭對手拉開距離,龍頭企業的單位產品並沒有賺取更多的收益,業績增長不容易呈現趨勢性的超預期階段。當把占有率和盈利能力相結合時才能量度競爭力的差距。

行業

占有率

2012年

凈資產收益率

瑞貝卡

假發

國內70%左右;;美國18%、非洲和歐洲24%左右;

7.38%

$安琪酵母(SH600298)$

酵母

國內超50%;全球排名第三;

9.43%

進一步,份額與利潤確實不是直接的關系。在一些競爭環境下,企業雖然在銷售增長的同時,生產成本下降(存在成本優勢),但費用增長快於收入增長,外加競爭造成產品售價壓力,單位產品盈利能力下降,如伊利股份1998~2004年的情形。費用的大幅增長容易在企業擁有強烈意圖迅速搶占市場時發生,一方面由於管理缺乏經驗或營銷人員缺少培訓或員工素質不高,容易導致費用失控,另一方面是競爭對手的強烈反應引起的費用增長。

盈利能力在份額提升時無法轉好,常見的行為是企業和競爭對手同時加大廣告投入及其它銷售費用投入,或企業和競爭者會同時降低產品售價,競爭對手甚至比企業降得更厲害。然,這些背後的原因也是產品力的問題,與行業屬性相關,與管理層多年以前的產品戰略定位和方針有關系,以至客戶無法從性價比上產生差別化的辨識度。曾在黑牛食品調研時,管理層則指出乳業前些年的競爭非常慘烈,賺取的利潤比它們普通飲料產品還少。

標的公司所在行業容易洗牌且公司容易在份額數量和份額質量兩方面同時提升,它們有這樣的特點:

1.行業屬性:單位成本隨著市場份額的提高而降低。價格戰是以成本優勢為基礎,通過低價策略迅速搶占市場排擠對手的手段。一些行業的上遊是大宗原材料的,往往無法過多議價;安防視頻監控行業的海康威視和大華股份之所以能快速提高占有率的重要原因在於上遊采購是電子類產品,規模越大,采購成本越低,且非常明顯。如果行業的成本是以營銷費用為主,則應關註規模對費用攤銷的影響。

2.企業屬性:公司能夠提供有性價比優勢的產品,同時價格的升高要超過高質量所帶來的額外成本。這一點與行業屬性相關,也與管理戰略前期的鋪墊相關。

最後,我們總結護城河變化的幾個階段,其中一類、二類和四類是我們最值得投資的。

占有率

上升

平穩

下跌

利潤率

上升

(一類)產品競爭力有突出優勢,是發展的最好時期;與競爭對手差距明顯加快;

(四類)產品力有絕對優勢,公司往往處於成長末期,產品廣為認可,享受剩余的紅利;

(七類)產品走向高端,但未必能保持良好的勢頭;

平穩

(二類)產品占不錯的優勢,是發展中良好的時期;與競爭對手的距離緩慢拉大;

(五類)公司與競爭對手沒有拉開距離;

(八類)產品逐漸被淘汰;

下跌

(三類)與競爭對手距離未拉大,公司仍處於粗放式發展階段;

(六類)公司與競爭對手沒有拉開距離,且受價格戰影響,目前階段不是很好;

(九類)產品被清洗離場;

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如何發現超預期成長股票:護城河變寬節點和趨勢的把握

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3513

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-25 08:11 編輯

如何發現超預期成長股票:護城河變寬節點和趨勢的把握
作者:黃宇航


導讀:這是黃宇航今年1月發表的專欄文章,其中觀點對於如何挖掘超預期成長股很有參考意義,我們將原文分享給大家,供大家學習參考。


回看上述幾年格力電器的業績,超預期成長階段基本來自與競爭對手拉開距離的時期,即2004年以後;這種特征同樣發生在宇通客車、金螳螂、長城汽車等績優股上;而占有率和利潤率的配合分析是了解與競爭對手是否拉開距離的重要方法。定性上可再落實消費者對產品的滿意度是否在提高。


行業的增速、新項目投放、內部的三五年規劃等都是證券分析師喜歡觀察的方向,獲取這些數據以便對上市公司進行業績預測和估值。這些高智商人群辛勤地挖掘著超預期的信息,由於他們越來越專業、分析師人群越來越多,市場反映內在價值的速度也越來越快。這給價值投資者為難了,怎樣才能繼續戰勝市場?


筆者認為單純地行業研究的局限性在於無法跨行業乃至對整體商業規律的掌握,而遠見和商業規律的積累是戰勝市場重要要素之一。本文提及對超預期成長分析的一個關鍵點就是掌握護城河變寬的節點和趨勢。


我們留意以下行業及代表企業的發展歷史:


1)空調行業:在1995-2005年,處於朝陽或是較快增長階段,在這10年里行業增速達30%左右,然而行業內沒有一家企業的業績表現得特別出色,龍頭公司格力電器的年均利潤增長僅為13%。


2)乳業:在1998-2005年期間,區域龍頭進行全國性擴張。其中,以伊利股份為代表,崛起很快,迅速成為家喻戶曉的領導品牌。在這黃金階段,它的營業收入年均增長達約40.5%,可凈利潤年均增長僅為一半—約21%,考慮配股增發使收益攤薄(攤薄了1.69倍),投資者實際回報率較低。


以上兩個龍頭企業在行業快速增長階段沒有展現出特別突出的回報率。此外,還有不少企業的業績增長與行業成長階段並無太大關系,如長城汽車,在2010-2013年期間凈利潤增長了4倍,此時正值行業低迷期。


當然,龍頭增速與行業增速正向相關被認為是正常現象,並且往往成為市場的熱點,例如膳食補充劑行業非直銷領域和血糖檢測POCT領域;這兩個領域近五年市場規模保持30%左右的增速,龍頭企業的表現非常突出---湯臣倍健和三諾生物的凈利潤增長均超過30%,與空調行業和乳業當時情形截然相反。


什麽原因產生造成上述這些差異?


筆者認為,行業的屬性和成長階段更為確定地是影響了理性投資者在絕對估值時對中長期成長性的預期,當行業增速放緩,中長期成長性理應下調,行業內公司估值中樞也應下降。競爭格局卻不一樣,會明顯地影響公司中短期的成長性。行業的屬性和成長階段不難判斷,難在分析競爭格局的演變。

我們一直在尋找一些指標能夠反映競爭格局的變化,或者說用以描繪標的公司與競爭對手的差距,我們發現市場份額是一個重要的指標,需要註意的是,必須與銷售利潤率指標配合分析。


市場份額具有兩方面特性:數量和質量,它在很大程度上反映了企業的競爭地位和盈利能力,但很多人只知道前者。市場份額質量是指份額的含金量,是指在份額數量擴大過程中,除了收入增長之外,無形資產增值所形成的收益。一般衡量份額質量有兩個指標:一是顧客滿意度;二是顧客忠誠度;兩者越高,市場份額質量也越好。企業容易忽視份額質量,因為份額質量的前期投入所帶來的收益是不確定的。


空調行業的競爭格局演變給了我們很好的參考依據:

占有率表
年份
格力
美的
海爾

1997
年前
-
1997年之前,商品緊缺,行業高速發展,這種資源緊缺時代產生在特殊國情下,不給予關註。
1998年
14%
-
1998~2004年,行業洗牌階段,表現在龍頭企業的占有率平穩,利潤率下降。盡管銷量和營業收入增長,但是跟競爭對手沒有拉開距離,處於慘烈價格戰中,利潤率從6.21%下降到2.83%,即份額質量下降。
1999年
17%
21%
2000年
16%
19%
2001年
14%
26%
2002年
12%
20%
2003年
13%
22%
2004年
14%
25%
2005年
19%
16%
10%
2005~2011年,龍頭企業占有率提高明顯,利潤率從2.83%提高到7.5%。格力的產品認可度大幅提高,與競爭對手距離越拉越遠。份額數量和份額質量同時提高。
2006年
25%
20%
11%
2007年
32%
-
2008年
37%
2009年
39%
2010年
36%
2011年
-
2012年
35%~40%
-
2011年以後,格力的占有已經處於較高水平,份額上升幅度會減弱,產品競爭力處於絕對優勢階段,利潤率提高是最重要的紅利。
2013年







回看上述幾年格力電器的業績,超預期成長階段基本來自與競爭對手拉開距離的時期,即2004年以後;這種特征同樣發生在宇通客車、金螳螂、長城汽車等績優股上;而占有率和利潤率的配合分析是了解與競爭對手是否拉開距離的重要方法。定性上可再落實消費者對產品的滿意度是否在提高。


市場份額的提升代表行業地位在提高,但不代表這種狀態是有效或平穩的。一些企業通過價格戰(無成本優勢下)和費用支出,達到份額的提高,卻也容易被第二、三名模仿,CR3可能呈現占有率同時上升,競爭格局可能不會轉好,甚至更為激烈;另一些公司借助資本戰略快速擴張,完成高占有率局面,看起來競爭優勢顯著,實則與上遊和下遊的關系僅體現在表面的合作關系,下遊客戶忠誠度和轉換成本依然不高,對上遊議論能力也不強。


上述占有率的提高沒有與主要的競爭對手拉開距離,龍頭企業的單位產品並沒有賺取更多的收益,業績增長不容易呈現趨勢性的超預期階段。當把占有率和盈利能力相結合時才能量度競爭力的差距。



行業
占有率
2012年
凈資產收益率
瑞貝卡
假發
國內70%左右;;美國18%、非洲和歐洲24%左右;
7.38%
安琪酵母
酵母
國內超50%;全球排名第三;
9.43%

進一步,份額與利潤確實不是直接的關系。在一些競爭環境下,企業雖然在銷售增長的同時,生產成本下降(存在成本優勢),但費用增長快於收入增長,外加競爭造成產品售價壓力,單位產品盈利能力下降,如伊利股份1998~2004年的情形。費用的大幅增長容易在企業擁有強烈意圖迅速搶占市場時發生,一方面由於管理缺乏經驗或營銷人員缺少培訓或員工素質不高,容易導致費用失控,另一方面是競爭對手的強烈反應引起的費用增長。


盈利能力在份額提升時無法轉好,常見的行為是企業和競爭對手同時加大廣告投入及其它銷售費用投入,或企業和競爭者會同時降低產品售價,競爭對手甚至比企業降得更厲害。然,這些背後的原因也是產品力的問題,與行業屬性相關,與管理層多年以前的產品戰略定位和方針有關系,以至客戶無法從性價比上產生差別化的辨識度。曾在黑牛食品調研時,管理層則指出乳業前些年的競爭非常慘烈,賺取的利潤比它們普通飲料產品還少。


標的公司所在行業容易洗牌且公司容易在份額數量和份額質量兩方面同時提升,它們有這樣的特點:

1.行業屬性:單位成本隨著市場份額的提高而降低。價格戰是以成本優勢為基礎,通過低價策略迅速搶占市場排擠對手的手段。一些行業的上遊是大宗原材料的,往往無法過多議價;安防視頻監控行業的海康威視和大華股份之所以能快速提高占有率的重要原因在於上遊采購是電子類產品,規模越大,采購成本越低,且非常明顯。如果行業的成本是以營銷費用為主,則應關註規模對費用攤銷的影響。


2.企業屬性:公司能夠提供有性價比優勢的產品,同時價格的升高要超過高質量所帶來的額外成本。這一點與行業屬性相關,也與管理戰略前期的鋪墊相關。


最後,我們總結護城河變化的幾個階段,其中一類、二類和四類是我們最值得投資的。



占有率


上升
平穩
下跌
利潤率
上升
(一類)產品競爭力有突出優勢,是發展的最好時期;與競爭對手差距明顯加快;
(四類)產品力有絕對優勢,公司往往處於成長末期,產品廣為認可,享受剩余的紅利;
(七類)產品走向高端,但未必能保持良好的勢頭;
平穩
(二類)產品占不錯的優勢,是發展中良好的時期;與競爭對手的距離緩慢拉大;
(五類)公司與競爭對手沒有拉開距離;
(八類)產品逐漸被淘汰;
下跌
(三類)與競爭對手距離未拉大,公司仍處於粗放式發展階段;
(六類)公司與競爭對手沒有拉開距離,且受價格戰影響,目前階段不是很好;
(九類)產品被清洗離場;

(本文作者介紹:深圳市蘭權資本管理有限公司投資總監,和永投資合夥人,鳳凰衛視《新財富報告》嘉賓。)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=116400

Airbnb成長手記:從街邊的三床小公寓開始,到市值100億

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1103/147435.html

本文介紹了 Airbnb 的初誕生、發展中的種種阻礙及應對過程,你會看到一個更為立體的Airbnb 。原載於 New York Magazine。

Airbnb 的市場爭奪,硝煙越來越盛

數月前的某個早上,紐約市民們突然發現,整個紐約市似乎在一夜之間被 Airbnb 的廣告包圍了。一幅幅廣告幹凈白亮一如初雪,上面是某個紐約人的燦爛笑臉,並附著簡介,講述了 Airbnb 這家在線租賃網站是如何在財務層面、甚至精神層面上改變了 Ta 的生活。廣告上的宣傳語這麽寫道,「紐約人一致認為:紐約有 Airbnb 簡直再棒不過了!(Airbnb is Great for New York City)」。

如此這般的宣傳,沖擊力並不小,仿佛 Airbnb 是在與某位勁敵全力相爭——可一時半會兒也看不出 Airbnb 在抗爭的是什麽,也無從理解這廣告,是想讓路過的地鐵乘客們記住什麽。

然而,饒是再鮮亮的畫面,也逃不出地鐵站廣告「遭遇塗鴉」的宿命。當天晚上,就有人在堅尼街(Canal Street)的廣告海報上塗鴉道「嘿!你公寓里那個默不作聲的租客小夥伴正把你家鑰匙交給外人呢!」,西四街(West 4th Street)的海報上,相似的字體寫道「Airbnb 根本不負責任!」,而在第四十二街(42n Street),這些塗鴉者更是將目標鎖定在了 Airbnb 的宣傳詞上,將「Airbnb is great for New York」改成了「Airbnb is great for Airbnb」。這些塗鴉伴著 Airbnb 的廣告遍及哈利、布魯克林、皇後等幾個區,顯而易見,這不是普通的廣告塗鴉,而是有針對性的「反 Airbnb」活動了。

近來,Airbnb 所面臨的抗爭,不僅是來自商業上的競爭,也是來自觀念的不兼容。不同的觀念來自 Airbnb 所代表的新潮租賃方式,對傳統租賃模式的沖擊,也來自生活富足的「有房人士」對「新派租客靠著 Airbnb 來湊足房租」這種行為的不理解……這之中,許多反對派不時引為依據的「紐約精神」也是 Airbnb 在紐約遭遇的阻力之一。

Airbnb 的創始人兼 CEO,33 歲的 Brain Chesky 在采訪時表示,他更願意這麽來想——「人們能夠關註、並談論到 Airbnb,就已經讓我們深感榮幸了」,Chesky 說話時語調和緩,不過臉上的表情卻透出些緊張嚴肅的情緒來。

采訪時已近 8 月底,這個夏天對 Airbnb 來說過得可並不容易——在柏林、舊金山等的業務都有遭到限制的隱憂。包括在 Palm Springs 發生的惡意霸租事件(租客不繳租金還霸著不走),也讓 Airbnb 的短租業務遭到了不少質疑。甚至於新 Logo 也被吐槽長得像生殖器,把原本「四方為家」的溫暖寓意破壞了不只一星半點。囧事還不僅止於此,其後,在紐約也出現了不小一陣針對 Airbnb 的不滿情緒。

當筆者提到海報事件的時候,Chesky 幽幽地表示「喔,我並不知道這事兒。不過說實話,每年夏天都挺瘋狂的。」Chesky 笑著致意剛到的創業夥伴 Joe Gebbia,「嘿,我正在講 6 年前我們創建公司時是有多瘋狂呢——從街邊的三床小公寓開始的創業。」

是的,溯源 Airbnb 六年前的初誕生,並回顧其善意初衷,正是那次采訪的主旨。

現下可謂是 Airbnb 發展的關鍵時期,隨著融資的註入,Airbnb 完成了從初創公司到一家市值過億大企業的華麗變身。這家公司的成敗將與其代表著的「分享經濟」的未來發展息息相關,而 Airbnb 未來將如何發展,很大程度上取決於這家公司能否順利在紐約立足。紐約之所以重要,不僅因其市場份額之大,亦是因為紐約這個市場上會集中出現許多 Airbnb 在全球發展中可能遇到的問題——尤其當大部分紐約人在公共利益與私利的權衡中會更傾向考慮公眾利益。

就讓我們從兩位創始人開始聊起。

Airbnb 的創始人 Chesky 和 Gebbia 結識於羅德島設計學院(Rhode Island School of Design)。少有創業者來自藝術設計類院校,不得不說兩人的學歷背景是比較特別的。不過,羅德島設計學院的理念倒與矽谷有著相似之處。Chesky 談到,在學校里,老師們傳遞這樣的觀點——「你是個設計師,你可以重新定義你所生存的世界」。對於在紐約上州社工家庭長大的 Chesky 來說,老師們的這一觀點非常有影響力。談及此,Chesky 流利地引用了現下大多數矽谷業者的座右銘,「正如蕭伯納所說,理性的人使自己適應這個世界;不理性的人卻努力讓世界適應自己。因此, 一切進步都仰賴於非理性的人」。

畢業後,Gebbia 在舊金山創立了自己第一家公司,主要設計並販賣「久坐一族」所適用的坐墊 CritBuns,藝術生臨摹時久坐的不適感、時常出現在褲子上的臟印子驅動 Gebbia 設計了這麽款形狀、創意都略微別具一格的創業產品。與此同時,Chesky 在洛杉磯當著一名普通的工業設計師。那時候的日子,Chesky 過得並不開心,甚至有些痛苦——「這和老師們在學校里說的不一樣,我渾渾噩噩地仿佛過著另一種生活,幾乎沒有靈感沒有創意。」

當 Gebbia 寄來自己設計的 CritBuns 時,Chesky 仿佛突然被點醒了。「那種感覺就像是」,Chesky 回憶道,「哇!他做出來了!他正在做這件事情!」於是,當 Gebbia 的公寓空出房間時,Chesky 當機立斷決定搬家到舊金山去。他解釋道,「就感覺,舊金山才是對的地方。就像……如果你是 14 世紀的畫家,你一定想去意大利一樣。」

然而,當 Chesky 準備搬過來的時候,Gebbia 卻是遇上了「經濟危機」,差點就沒辦法續租公寓了——可以猜到,CritBuns 並不是多麽熱銷的產品。Chesky 談到,「那時我的銀行賬戶只剩下 1000 美元,對於創業完全沒有任何主意。我們聊起來,隨後發現那陣子有個國際設計會議要在舊金山舉行。於是 Joe(Gebbia)就建議我們趁著會議提供住宿+早餐的服務(Bed and Breakfast)來賺一筆。」

於是兩人開始著手準備。Gebbia 翻出了此前露營旅行購置的 3 張氣墊床,前室友 Nathan Blecharczyk 幫忙設計了專屬網站 Airbedandbreakfast.com。第一周,兩人的小生意迎來了 3 位顧客。Chesky 描述道「我們會在早上為客人們準備早餐,包括超級新鮮的橙汁以及你能想象到的最贊的果餡餅。還會為他們準備一些零錢來應付 Tenderloin 附近的流浪漢。」Gebbia 補充到,「這是在舊金山生活的一些小經驗。」

Chesky 表示,「更重要的是,我們交到了許多朋友」。對於 Chesky 兩人而言,新鮮的租賃經歷就像 The Real World 這檔真人秀一樣,只不過少了些許意外感滿滿的戲劇性。「當我們送別這些客人時,我們意識到,這簡單的租賃關系,或許也能成為新的商機。」

「試想你能像訂酒店房間那樣,輕便簡單地預訂其他人家里的閑置房間,那會是怎樣呢?」Gebbia 補充到,不過他也坦言,「我們花了一陣子才理清思路」。

最開始,兩人的業務範疇主要「在各類會議高峰期提供氣墊床租住」。為此,他們在 2008 年美國總統大選的時候還設計了「Obama O』s」、「Captain MaCain』s」兩個牌子的麥片,自行販賣推廣。回想到那時候,Chesky 談起「我記得我那時候還在想,紮克伯格有這麽做過麥片麽?」而 Gebbia 則憶起了彼時窘迫的財政狀況,「那時候我們倆差不多每人都有 2、3 萬美元的債務。」

「那你們有沒有考慮過換個容易點的工作,比如說在咖啡館打個工?」

「這不可能」Gebbia 的回答直接幹脆。

Chesky 則是又一次引用起了名言「畢加索就說,創造力正是從束縛中蘊育而出。」

可以看出,Chesky 和許多創始人一樣,喜歡在發表的言論中嵌入許多名言警句——隱約暗示著自己也與這些精英、天才屬於同一群體。(當然,Chesky 引述的這句並非來自畢加索。websitestartupquote.com 上顯示這句話來自 Twitter 的創始人 Biz Stone,不過事實上,這句話更可能來自一本名為 Creativity From Constraint 的心理學書籍,講述畢加索與布拉克是如何在繪畫中添加限制從而開創出立體主義繪畫流派的。不過話說回來,也不用這麽仔細計較了,畢竟 Chesky 他們可正在改變著周邊的世界呢。)

盡管 Chesky 現在一副高談闊論、盡在掌握的樣子,5 年前他也還是創業領域的外行——甚至在朋友向他介紹天使投資人的時候,他還真以為這位小夥伴信仰上帝來著,聽了朋友的解釋才按下心來——「噢,不。放心,我介紹的是大活人、投資人,共進晚餐後指不定能給你 2 萬美元的投資呢!」

朋友引薦的投資者就包括了 Y Combinator 的創始人、素有「矽谷的宙斯」之稱的 Paul Graham。Gebbia 回憶起 Graham 當時說的「去找 100 個真正喜歡你們項目的人,這比找 100 萬個有點興趣的人來的有價值。」

那時候,兩位設計師創立的 Airbedandbreakfast.com 還沒有多少用戶,使用者主要集中在紐約。於是 Graham 建議兩人到紐約去開拓業務。

2009 年,Airbedandbreakfast.com 這個長長的名字被縮整為 Airbnb。起初,Airbnb 主要在 80、90 後一代中流行,同時還得與非盈利的 Couchsurfing.com 搶客源。而隨著用戶的增多,Airbnb 整體的租賃機制也逐步完善,漸漸成為人們出行時的住宿備選之一。而彼時出現的經濟危機,更為 Airbnb 的發展推廣助了一臂之力。

談到經濟危機,Chesky 從手機里翻出一封 2009 年的郵件,房東在郵件中寫道「Hi,Airbnb,毫不誇張地說,你們拯救了我的生活!我和丈夫剛結婚就遇上了經濟危機,股市賠錢、工作也丟了,存款日漸減少幾乎都付不起房租了……是 Airbnb 讓我們有能力保住我們的家!」

Gebbia 很莊重認真地說,「正如我提到過的,我們提供的不是(冷冰冰的)房子,而是(溫暖的)家。」

當然,如果經濟危機沒有出現,Airbnb 想要發展起來並不會這麽快。但彼時的經濟環境確實有助於 Airbnb 的迅速發展——人們一邊計劃著存錢,一邊因為厭惡體制而在 Airbnb 這個網站上體驗到打破常規的租賃愉悅感。對於房東來說,以往房子得抵押給銀行換取貸款,如今不用抵押他們也能充分利用房子來賺點融通的資金了。而對租客來說,通過 Airbnb 搭建起來的租賃關系更有人情味,至少,付款對象是實在的某個人,而非抽象的機構。

2009 年,2.1 萬人通過 Airbnb 尋找到了租住場所,到了 2010 年,Airbnb 的用戶已經上升到了 14 萬,2011 年更是直接飆到了 80 萬。風頭正勁的 Airbnb 自然也吸引到了風險投資。隨後 Chesky 被任命為 CEO。在接受采訪時,Chesky 將 Airbnb 的商業模式形容成一種立於觀念改革前沿的運動。

現下,基本上每晚有 40 萬用戶住在通過 Airbnb 尋獲的房源。今年春天,Airbnb 順利融資,估值達到 100 億美元——至此,身價倍增的兩位創始人再也不用擔心沒錢交房租了。順便一提,這兩人目前還是住在之前的小公寓里。Chesky 表示,「它能提醒我們不忘初衷」——同時,這也是他們在舊金山新建的總部按照實際尺寸搭建了個複制版公寓的原因。在 Airbnb 總部,還有一些辦公室的設計思路來自精選的 Airbnb 租房,從中可以看到位於巴黎、哥本哈根、巴厘島等地 Aribnb 租房的特色。在 Aribnb 的總部,還有提供健康小食的咖啡廳,爬滿常青藤的墻面,以及碩大的 Airbnb 的新 Logo——這個造型有些別致大Logo還真是屢屢遭人調笑。

話說回來,從某種層面上看,Chesky 形容得很對。Airbnb 一直就是一場瘋狂的嘗試,從六年前兩個設計師大膽粗糙的構想,到如今遍及全球的大公司,Airbnb 的商業模式改變的不僅是租賃雙方,同時也對相關法規政策產生了不少直接、間接的影響,更是波及到了經濟、科技等相關領域。

至此,Airbnb 的發展還算事順風順水,對紐約居民似乎也作出來不少貢獻。但就像大多數創業公司會經歷的,當公司業務規模越來越大,Airbnb 也將面臨新的問題。

就像是小正太終究要成長為更有擔當的漢紙,Airbnb 也從一家「看起來構想善意又美好」的小公司發展成了獨當一面、得承受種種關註與質詢的大企業。紅杉資本的 Alfred Lin 就指出,「當初創公司規模還小的時候,所有人都會祝願他們順利成功;可當公司發展走上正軌,計劃著改革、盈利時,人們就開始變得更為現實,不再那麽善意滿滿了。」

Airbnb 滲入紐約這座城市的速度是緩慢的。但當你好奇地觀望到,街角一群身材高挑的瑞典人拖著行李箱步履匆匆地穿過布魯克林區,你會發現,似乎還有咖啡店收銀臺那個摸索著錢包的生面孔、在 Smorgasburg 美食集市上拎著大包小包的吃貨、不太熟練地刷著地鐵卡的外地人……似乎一夕之間到處都是遍及了 Airbnb 的租客:Airbnb 悄無聲息地就成了紐約一種新的生活狀態,它不再僅僅是廣告上的名字,更成了一個新鮮的動詞,為無數租客的生活方式添加註解。

一位通過 Airbnb 當起房東的朋友就表示「你碰上的租客可能來自法國、德國、北歐等等,如果你能早點確定出租期,指不定還能招到喜歡提前做規劃的澳大利亞人」。

不久後,似乎每個人都有用 Airbnb 的經歷了。在這些租賃合作中,也有溫馨歡樂的一面——有位租客的祖母想著「這該是小孫子好友的房子」,還把租屋徹底打掃了一遍,也是萌萌噠。當然,租房容易遇到的囧事也少不了——另一個朋友回到租屋發現租客正赤身裸體地呆在廚房里……不過,更令人煩悶不安的經歷也不是不存在(這在後來的報道中被稱為 Airbnb 黑色體驗)。一位朋友回到位於切爾西的公寓中發現公寓里已被狂歡鬧騰得一團糟,聚會者不僅放浪形骸,還將整間屋子折騰得烏煙瘴氣、不堪入目,甚至還有人刺傷了招來的妓女——顯然,這不是 Airbnb 兩位創始人想要看到的結果,但這確實是 Airbnb 短租業務所沒有預見到的問題之一。

沒多久,這些惡意租賃的事件就傳到來州議員 Liz Krueger 那里。Krueger 的小辦公室和 Airbnb 的總部大樓恰巧形成截然不同的兩種對比風格。有 Airbnb 的員工抱怨「她就是生來摧毀 Airbnb 的!」不過說實話,Krueger 打擊短租產業的浩大工程早就開始了,那時候 Airbnb 還沒影兒呢。

這位健談的金發議員從辦公桌後擡頭問,「我致力為此工作有多久了?」

Andrew Glodston,28 歲點發言人回道,「您似乎一直以來都在從事這項工作,也會繼續做下去。」

2002 年,在 Krueger 上任後不久,她連續接到了不少關於短期租賃的投訴。「似乎是房東和某個意大利的旅遊網站達成了協議,經常會有 10-20 歲的意大利年輕男人搬過來短租。」Krueger 回憶道:「我喜歡意大利,也沒有性別歧視,只是恰好是這些意大利年輕男人,他們會喝酒、開派對……當然,作為遊客玩 High 了也情有可原,但如果他們住旅店,至少有關於安全、噪聲等方面的規定……可在居民區公寓樓就沒有相關管制了。」Krueger 比喻道,這些投訴就像是「嘿!我快被這些醉酒又瘋狂的年輕男人折騰瘋了!他們每晚都在我家廊道上醉酒嘔吐、對著我家的墻踢球、還唱歌擾民亂扔東西——」

這類投訴逐漸增加,Krueger 開始組建相關團隊來考量如何處理這些短租客。雖然處理的問題表面上看是「短租客帶來的噪音和安全隱患」,實際上也是考慮到長期租客在房東逐利開放短租的情況下有可能受到的困擾——不少房東開始發現在外地人口大批量湧入的時候,日租、短租的形式更有利可圖。Krueger 表示「我可以想象得到,大部分房東都會漸漸將目光著眼於短租,畢竟這來錢又多又快。」

彼時,短租的產業還非常碎片化。雖然有 Craigslist、HomeAway、VRBO 幾家提供房屋租賃服務的公司,但主要還是提供個別小公寓、或者度假專用的租屋,並沒有專門在居民區公寓推行短租業務。

Goldston 接過話頭,「這之後,Airbnb 出現了,還順手打開了潘多拉魔盒。」更多的房東發現了短租的既得利益,至此,Krueger 所擔憂的情形變的一發不可收拾。

2010 年,Krueger 與紐約州議員 Richard Gottfried 通過了一項法律草案,草案規定,居住在多住戶單元的紐約市民轉租公寓的時限不得少於 30 天。不過,這項法案對 Airbnb 的影響並不太大——多住戶單元的居民仍可以將自己的公寓進行短租,只要居民(房東)本人也住著就能避開「轉租」的限制了。而獨立住戶的居民就更不受限制了。

Krueger 表示,這項草案的相關研究工作主要開展在 Airbnb 成立之前。同時,這項頗為打擊 Airbnb 的草案也並非她與酒店旅館行業的「合作結果」。Krueger 笑談道,自己經常被吐槽是酒店行業的「托兒」。

不久後,州長 David Paterson 通過了 Illegal Hotel Law,至此,Airbnb 上相當一部分租賃關系成了違法行為。

這一打擊可是讓 Airbnb 有些措手不及。但這也並不是因為他們沒有預見到阻力。正如歷史中常出現的一樣,所有先行者都容易遭到質疑。Chesky 談到,「我們了解,任何新的技術準備付諸實踐的時候,都有可能被誤解,尤其是被政府所誤解。」他繼續補充到,「縱觀歷史,可以看到很多相似的例子。比如汽車,剛問世到時候,不也被政府規定不能上路麽?理由卻是因為要避免打擾到路上馬車的前行。」

不過,來自政府方面的如此阻力,多少也讓兩位年輕人略微受傷。畢竟這波強力的反擊正是來自紐約——他們最為看重的市場。「我本人就來自紐約。」Chesky 坦言,「我總覺得紐約該是會愛我們的。我們還想著會被感謝……至少那麽多受益於 Airbnb 的人們會多少有點感激……可明顯,我們想偏了。」

不過,失敗受傷又何曾阻止過喬布斯?何曾讓紮克伯格停下了腳步?Chesky、Gebbia 二人也決意努力抗爭一番。

可問題來了,兩個毫不熟悉法律的藝術生,要如何贏得這場硬仗呢?他們按照羅德島學院里用過的方法來處理這個難題——自己不熟,就咨詢專家唄。仰仗著可觀的資本,二人迅速集結了一群政客精英,足夠年輕,因而能明晰地理解 Airbnb 的發展藍圖,又足夠有經驗能處理 Airbnb 目前遇到的阻礙。

這其中,有 David Hantman(議員 Chuck Schumer 前任麾下大將)、政聞報道宣傳員 Risa Heller、在新近紐約市長競選過程中國年扮演重要角色的 Bill Hyers 等。Hyers 在市長競選前並未在紐約生活過,不過這並不妨礙他迅速地感知到紐約居民的焦慮感。「每個人都有種對於錢財的焦慮感」Hyers 談到,「(在紐約,)有 40 個億萬富翁、40 萬個百萬富翁……這意味著有 800 萬左右的人們正在這座物價高昂的城市里努力工作、掙紮在生存水平線上。」Hyers 認為,他在競選中策劃的、從經濟角度切入的廣告也能夠為 Airbnb 打造相似的光環。「如果人們對某件事物有好感,並且願意分享出來,這會非常具有效果!」

同樣加入 Airbnb 智囊團的,還有此前擔任 JetBlue 航空公司擔任廣總監的 Douglas Atkin。他在今年春季名為「Share(分享)」的討論會上如此形容自己「事實上,我就是魔鬼。」他還專門寫過一本關於品牌崇拜的書《品牌崇拜:讓你的顧客成為信徒( The Culting of Brands: Turn Your Customers Into True Believers)》。去年 Airbnb 聘請 Atkin 負責公司的社區相關活動。顯然,Airbnb 最新的口號「四方為家」就是出自 Atkin 的手筆,同時,他在用戶聚會上煽動人們的技巧也非常高超。Atkin 深信,人與人之間的互動,是促進品牌崇拜的最佳方式。

在用戶聚會上拍攝的視頻里,人們如此談論 Airbnb——

「在遇到 Airbnb 之前,我一直覺得被公司束縛住了。而現在,我感到非常自由!」

「它釋放了我心中從未察覺的、冒險的熱情」

「我覺得我再世為人,重新做回了自己!」

如果有人讀過 Atkin 的書,會發現以上感想還蠻符合 Atkin 的論調——「品牌崇拜會讓人們進一步體悟到自我。」

如果有可能,Airbnb 更願意將其「使命感」作為品牌崇拜的核心——Airbnb 每一筆收入中,有 6-12% 的利潤會被匯集起來,用以支撐 Airbnb 促進經濟發展並承擔社會責任的使命。這也是 Airbnb 今年夏天推出宣傳視頻,提醒人們在颶風 Sandy 之後,Airbnb 曾為協助收容無家可歸的災民貢獻了一份力量。視頻上,布魯克林的一位房東 Shell 回憶,「在颶風後,很多人願意為災民提供力所能及的幫助,這真的很棒!」於此同時,Airbnb 的 Logo 出現在屏幕上,提醒人們發短信「BELONG」來成為提供幫助的一員。宣傳視頻上寫道,「你將感受到真正的紐約精神」。

不過,說起紐約精神,更多人會想到紐約的善變與情緒化。在部分紐約人看來,以颶風 Sandy 為主題的廣告非常感人,但也有部分人叫囂著「難道紐約需要一個舊金山來的、推銷分享經濟的初創公司來闡釋什麽是紐約精神麽?!」顯然,答案是否定的。

紐約的科技博客 Valleywag 用「懷疑」的態度來評價這些廣告,顯然,這並不是褒揚。而 Gothamist 則用「意圖不良」來形容,並深入剖析到,拋卻公關戰術下醞釀出的閃光面,Airbnb 實際上很可能讓紐約的住房問題進一步惡化。

這是 Airbnb 遇到的最為混亂的一場舌戰。Airbnb 宣傳廣告的精髓正在於,這家網絡公司讓那些想要在紐約生活的人更能負擔得起租住成本——這是廣告中被采訪者所敘述的經歷,也可能來自生活在紐約的任何一個人。根據官方數據,使用 Airbnb 出租屋子的「房東」中,有 62% 利用 Airbnb 的租金來繳付自己的房租。

而另一廂,Airbnb 主要的反對者都是支持經濟適用房的激進分子。

這些反對派中的一員,都市住宅委員會的 Jaron Benjamin 如此評價道,「Airbnb 的推廣運動實在是太狡詐了……非常狡詐!」他指出,「Airbnb 有個故事提到中產階級化,是這樣描述的——周圍的鄰居變來換去,租客常常擔心付不起房租要被趕走……這時候!Airbnb 這個救世主一樣的角色就出現了!」

雖然話是這麽說,不過 Benjamin 提到,「實際上,紐約的房產業者大都意識到,短租將為他們賺取更多的利潤。他們會開始將整租公寓轉變為專門在 Airbnb 上提供短租服務的房產——而這將意味著這些房源將從房產市場上獨立出來,不再是長期租客的選擇,也進一步耗減了市面上本就不多的經濟適用房資源。」

我的一個鄰居在布魯克林區的 Bed-Stuy(貝德福德-斯圖文森)有個三戶的房產。他就表示「(將整租公寓改為短租房)顯然是最佳最經濟的選擇。」有意思的是,上個冬季,數據挖掘公司 Connotate 分析了 Airbnb 網站上的數據,發現房源集中的幾個地方租價直線上漲,比如如哈林區、以及上文提到的 Bed-Stuy。當然,這有可能只是巧合,畢竟不是每個房產業者都想、並且能夠將房產轉為 Airbnb 短租專用的公寓——我那位鄰居就懶得經常更新租賃合約。

那麽,Airbnb 究竟是讓紐約的租房環境變得更好,還是更壞?

這個問題至今無從定論,然而不同的人有不同的看法:Airbnb 官方、平臺上的租賃雙方、排斥 Airbnb 的老紐約人、包括鉆著漏洞牟利的租客……他們都有自己的一套說辭。

盡管 Airbnb 始終堅稱自家的服務出於善意,部分房產業主也並非逐利之輩,但這仍無法避免有部分人成為短租業務的犧牲者。 29 歲的互聯網業者 Chris Dannen 就是個鮮明的例子。Dannen 在他在自己位於 Greenpoint 的公寓接待來自 Airbnb 的租客,而一年後,他接到了一份住房回收通知——房產公司計劃將公寓改造為短租旅館,以 199 美元的價格掛在 Airbnb 上出租。盡管如此,Dannen 仍然贊同 Airbnb 的理念。「作為一個 80 後,我覺得 Airbnb 很棒!通過它,我們得以和不同的人相遇、並結識。」不過,對於 Airbnb 當前的不作為,Dannen 也是蠻失望的,「現在回想起來,我敢說,Airbnb 肯定有預料到這種事情會發生,但是卻什麽都沒做。」

事實上,Airbnb 在相關草案推出兩年多之後,才在網站上貼出公告提醒人們,將公寓放到 Airbnb 上出租有可能違背法規或者公寓樓的相關條例。不過就算 Airbnb 給出了警示,相當一部分人也是直接忽略掉了這些信息——或是因為對於條例的漠視,或者是對 Airbnb 出租模式的堅持。我在 Airbnb 上搜了下自己位於 Bed-Stuy 的公寓樓,輕輕松松就發現有 5 個出租條目實際上是違法的……

其中的一位出租者,29 歲的兼職家教 Tory 就表示「嘿,這就像千年以來……嗯,至少數十年以來一直持續都模式一樣——人們會在家里留宿其他人,一切租住關系都是口頭協議,比如『嗯,我們要離開一陣子,房子你住著,回頭給我 100 美元電費哈』」Tory 憤憤不平地說「難道現在因為有人把這種租賃關系統一規範化了,這事兒就變得違法了?我住在公寓里,付了錢,理所應當享受這暫時的所有權,房子當然可以隨我心思來利用了。」

目前,在我們居住的 Bed-Stuy 地區,房產所有者看重 Airbnb 的短租利益,將公寓樓改建成短租性「旅館」的可能性並不大。不過,數年前,經濟適用房里的住戶也無從想象我們這棟老式照明的公寓還有一棟體育館會在對街建起來——講到房地產的時候,紐約精神根本什麽都不是。

某天下午我通過朋友引見了一位 40 歲的歐洲設計師 Rolf(當然,為保證個人利益,用的是化名)。Rolf 在 Airbnb 上掛著 3 套房子在出租:一套是他現在正住著的,放假出遊的時候會租出去;一套靠近 West Side Highway 的公寓租給了一個欠他錢的俄國人;還有一套是位於 West Village,有房租管制的工作室:這套房子是 Rolf20 年前和前女友租下來的。如今 Rolf 娶了老婆有了家庭,可房子的主人還一直以為他和前女友一起住在那兒呢。Rolf 得意地笑道「啊,我們有好多『親戚』時不時會來住一陣呢!」

當然,Rolf 對於轉租條例的限制心知肚明,但他對於觸犯條例可沒有半點不安。在他看來,漏洞擺在那里,自己不鉆別人也會鉆。20 年前他還是從個律師身上學會這招的……

話說回來,Rolf 放在 Airbnb 上出租的房子掛的還不是自己的名字。Rolf 自得地用他濃濃的德國口音吹噓道,「我用了假名字和假地址,照片也是從網上找來的——照片上是個年輕陽光的小夥子,我就是想讓人們覺得,我會是個熱情友好的房東。」Rolf 的做法也註定來他更愛 Airbnb 而非其他一些管制更為嚴格的網站。「在 VRBO 上,我得證明自己是個房產經紀人,還得出示相關租約什麽的。」Rolf 還談到,如果他手上資金再多點,會考慮再弄些房子放到 Airbnb 上出租。他大方地招呼道,「走,來一場不顧一切的狂歡!」

Rolf 的行為正為 Airbnb 的反對者提供了攻擊素材。「這不就是助紂為虐麽!」West Side 友鄰聯盟的 Tom Cayler 抨擊道,「所有的這些,Airbnb、Flipkey、Homeaway、Stayonmyface……這些帶來的都是災難啊!它們霸占市場上一大批公寓!我根本看不到這樣做的好處,除了少部分人能牟取暴利之外,市場上少了那麽多居民公寓能有什麽正面效果?」

Cayler 算是個地道的紐約人,住在時代廣場附近帶租金管制的公寓里。和多數 Airbnb 的反對者相似,Airbnb 在他看來就是個居心不良的新事物,不懷善意地想要把紐約古老的、美好的一面洗刷掉。就算是實打實的市場數據也無法說服他,Cayler 無法相信 Chesky 和 Gebbia 這兩位藝術生的創業初衷是多麽簡單又美好的、關於分享的理念。他不滿地咆哮道,「你知道他們為什麽這麽強勢推廣麽?IPO!他們想要 IPO!這根本不是什麽『關於分享』,根本就是『我我我!我要讓我的 IPO 更順利更漂亮!』。為了達到目的,他們才不介意把整個紐約弄得一團糟。」

「噢……不可能……這是不被允許的」當我將 Rolf 的造假事跡轉述給 Chesky 的時候,他如此回應。「我們嚴打了很多造假行為……大部分的人都是實實在在出租房子的。」而針對「Airbnb 是否會對住房市場產生不良影響」,Chesky 則引用了一份報告來解釋——Airbnb 的員工經常引用這份分析報告。分析報告的撰寫者是來自加州大學伯克利分校的教授 Ken Rosen。在報告中,Rosen 教授分析道,Airbnb 這類分享租賃是不會影響到住房市場的,並且,更進一步分析,還可以看到租賃分享將有可能讓更多家庭擔負得起在都市租住的開銷。

「不過,這個報告是由你們主導的呀!」我指出。

「好吧……」Chesky 稍顯不快地回應道,「所以我們說得有其他人也來弄個研究報告。不過現在誰也沒研究,那我們只能引用目前唯一的相關報告了呀。」

作為一家還算成熟的公司,Airbnb 多少顯得有點敏感焦躁。此前,當紐約司法部要求 Airbnb 提交用戶的相關資料時,Airbnb 就略有些被冒犯的不悅。在 Airbnb 看來,司法部過問具體運營相關細節的行為著實有些「管得太寬了」。

「這既浪費了時間,也浪費來執法部門的精力!」David Hantman 在官方博客上如此吐槽道。並玩笑著建議司法部「幹脆上門把那些不合規矩的短租客趕出來列隊銬走好了。」

他還寫道,「如果你是大多數會在自己離家數周的時候把房子出租的千萬紐約人之一,嘿,司法部現在可是要知道你姓甚名、誰身居何處呢!」

在 Atkin 的《品牌崇拜》那本書里,他將這種應對方式稱為「魔鬼化他人」,他寫道「在虛擬或者現實的情況下都好,當你描述出敵方、或者是演繹出一種威脅感的時候,將會刺激你的社區團體進一步理解己方的身份、團結性、並了悟與對方之間的分隔差異。」

任何反對的觀點都被視作別有用心。「你難道不認為政府的態度過於強硬麽?」Hantman 在午餐的時候談到。「世上紛紛擾擾這麽多事,憑什麽要把 Airbnb 的分享觀念看得如此糟糕?嘿,我看啊,是有點陰謀論的味道。我們都覺得政府索取資料的原因可不止表面上的那麽冠冕堂皇。一定有些什麽,我們也不知道的原因。」他意味深長地說道。

隨後司法部作出讓步,表示 Airbnb 只需要提供紐約區前 124 位房東資料即可。即便如此,Airbnb 仍然暗示,如此要求下,每個用戶也都還有被獲悉私人資料的可能。Hantman 在 Airbnb 的官博上寫道,「如果司法部不能進一步說明調取這些資料的理由,那麽很難真正了解到司法部門盯上這些用戶的原因。」

司法部的發言人則回應稱 Airbnb 行事不夠坦誠。「我們已經一遍又一遍地公開聲明,表示此舉是為了定位紐約的不法房屋出租者。」發言人指出,這部分不法房東在過去三年中靠著非法房屋出租賺取了 6000 萬美元的利潤,手中資源較好的房東平均每年可收入 50 萬美元,最差的手上至少也掌握著 10 套左右的可出租公寓。「因此,這部分人並不是 Airbnb 所強調、並主要服務的,需要勉強掙紮在生存線上的出租者。」

Airbnb 堅持稱自己的業務沒有影響到規章,甚至還提出可以沿用酒店旅館的稅率(當然,真要繳稅最終還是出租的房東自行繳付),可這個建議一提出就被斷然拒絕了——「(哈,他們才不會同意,因為)這樣就能讓我們的商業模式徹底合法化了!」Hantman 如此解釋道。不過 Airbnb 至今不願在服務中增添控制性算法來防止同個出租者提供多套房源。

Chesky 解釋道,有些城市是需要這類「手握多房源」多出租者——才能順利提供各種各樣的房源。在與司法部會面後,Airbnb 刪掉了 2000 條違規出租的房源,對此,Chesky 表示,「嗯,他們都是不良房東……此前我們並不清楚在紐約有多少這類出租者。我們註意到的時候,發現他們提供的租賃服務大部分都很差,也遭到來不少投訴。我們並不支持這種不良的租賃行為,所以 Airbnb 刪掉了這批房源。」當然,這並非長久之計。

不久前,關於 Airbnb 的一段視頻在科技博客中廣為流傳。「如果你熱衷於結識善良有愛的小夥伴,那麽你一定會喜歡上這里的!」拍攝者晃著攝像機一邊拍攝一邊穿過一間 2 居室公寓里的 22 張氣墊床。

對於這段視頻,有兩個較為正面的回應。一是樂天派的嬉笑應對「嗯,真的是能夠認識很多人的節奏啊!」

還有,就是 Airbnb 極為少見地承認自己的用戶群中「確實存在害群之馬」。Hantman 坦言「Airbnb 是個初創公司。隨著公司規模的增大,到了某個節點我們確實無法對所有的用戶知根知底。我們是有一些問題需要處理應對。」他接著談到,「但如果條件反射般地守舊拒絕,高喊著『噢!我的天!這東西,這新東西我們不懂不理解啊,趕緊停了停了』,這就過頭了。大部分人還是接受 Airbnb 的,排斥的主要還是老一輩的人,不太了解新科技、不太接受創新、並且喜歡事物按照原有的軌跡發展下去。

司法部有位工作人員笑道,「沒錯,在很多人眼里,我們部門比較守舊,是得要趕緊跟上時代潮流。尤其是許多在矽谷發家的公司,都覺得自己身為互聯網公司,可以不用 100% 遵守當地條律。」

1950 年出生的 Tom Cayler 更是嘲諷道,「某件事情很新潮,並不意味著它就值得去做。要知道,希特勒的納粹運動也是曾是新潮流呢!」

喔,等等,我們聊的是什麽來著?對了,是 Airbnb,一家本著「分享」的善意初衷成立的短租網站。讓我們回到 Airbnb 上來。

勞動節後,Airbnb 同意向首席檢查官提交重度用戶的名單。同時,新一輪的地鐵海報攻勢再度展開,而這一次,Airbnb 代表的新租賃模式或許能更為紐約人所接受。

Chesky 表示,「我們熱愛這座城市。也希望能夠幫助我們所愛的城市。我們不懷一絲惡意,但畢竟,潘多拉魔盒已開,想要關上就不那麽容易了。」

根據來自 Airbnb 最新的消息,有不少使用 Airbnb 的房東開始起訴這家公司,希望能夠由此阻止 Airbnb 將他們的信息交到司法部那兒去。房東們的律師怒斥道,「他們(Airbnb)是叛徒!」然而,也正是這一群體,這個據稱通過 Airbnb 年入 50 萬美元的群體,可憐兮兮地稱自己是「借助分享經濟勉強在紐約活下來的人」。

9 月初,一群抗議者在市政廳門口匯集。彼時和我接洽中的 Airbnb 發言人匆匆中斷電話交流,他的語調陡然一變「我們正在向非常不喜歡我們的一群人發出抗議!」

這群抗議者的組織名為「ShareBetter(分享更棒)」,抗議的對象則是我們熟悉的反對者的 Tom Cayler、Liz Krueger、Jaron Benjamin、Dick Gottfried。抗議活動後,ShareBetter 發布了一段仿 Airbnb 廣告視頻,高清的畫質和視頻內容都不禁讓人猜想這個組織背後的支持者是……「酒店行業」,Airbnbn 在官博里得意洋洋地寫道。

關於 Airbnb 的征戰仍在繼續,顯然,無論貧富老少,沒有人會是這場紛爭的贏家。但看著這雜亂紛爭,可以鮮明感覺到,所謂的紐約的精神正貫穿其中,並未走遠。

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工具APP之成長路徑:怎樣尋找商業化

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1106/147508.html

i黑馬:近年來,工具類APP的成長路徑,大致有如此規律:早期以工具切入市場,隨後拓展產品、提升用戶體驗,進而在某個垂直細分領域為用戶帶來平臺化的服務,有些甚至開始嘗試硬件化拓展。

工具類應用一般門檻低、競爭小,因而“以工具切入”成為創業者的一個可選項,工具創業也有不少成功者。那麽,小工具APP如何長大?筆者發現如下規律:
 

\一、以工具切入,積累早期用戶

在成長初期,工具類應用需找準用戶生活中的一個需求點,找到市場缺口。由於工具類應用的門檻較低,又在解決用戶實實在在的問題,在早期獲得大量用戶並不是什麽難事。

像墨跡天氣、有道詞典、大姨嗎、365日歷、唱吧等軟件也都是從一個小的用戶需求做起,找準市場上的需求點,在早期即可通過較低的成本獲得大量用戶。

二、圍繞工具,去工具化

工具類應用度過了成長的第一個階段,積累了大批用戶,下一步就要圍繞其核心功能點,挖掘用戶需求,拓展使用場景,逐步擺脫純工具的屬性。

如果工具產品一直停留在滿足用戶一個小小的需求點,那麽不僅不利於用戶活躍度的提升,不利於用戶的留存,也不利於用戶量的持續增長。

1、增加“工具”相關生活服務

墨跡天氣的“時景天氣”可以說是圍繞天氣推出的一個得意之作,“穿衣指數”、“運動指數”、“化妝指數”、“洗車指數”這一系列小功能拓展了天氣軟件的使用場景。這樣,墨跡天氣就不再那麽單薄,而是逐步擺脫單純工具的屬性,墨跡也在天氣應用這一領域領先其他各家。

再以365日歷為例,在365日歷先後完善農歷、萬年歷、放假安排、日程管理等基礎日歷功能後,又圍繞“時間”做了以下功能:公眾日歷、群組日歷、本地活動。公眾日歷依時間軸展示強時間屬性的分類生活信息(如電影首映日歷、電商折扣日歷);群組日歷幫助用戶進行多人時間管理(如家庭日歷、部門日歷、公司日歷、學校日歷);本地線下活動,提供信息展示,快捷參與。這樣,365日歷圍繞“時間”維度,拓展了使用場景,增加了用戶粘性。

2、引入社交

擁有可觀用戶量後,引入社交是增加用戶活躍度和用戶粘性的常規動作。

像墨跡天氣,其時景天氣的UGC圖片以及空氣質量下面都可以跟帖討論互動。每次遭遇霧霾天氣,墨跡的空氣質量下面都是熱火朝天的討論,產品活躍度也大幅提升。

像大姨嗎,上線了女性“姨媽”社交平臺,也形成了一個垂直細分討論平臺。

而唱吧近期發布的6.0版本也在弱化原來的工具屬性,強化社交屬性,更多連接人與人。陳華甚至直接將唱吧定義為年輕人的社交、娛樂化移動產品,強調社交和平臺屬性。

3、超出用戶預期

用戶需求不是一成不變的,是不斷變化演進的。好比用戶最初只是需要一碗清湯面,但用戶很快就會吃膩,你必須做出打鹵面、炸醬面、牛肉面各式各樣的面條才能真正滿足用戶,留住用戶。

比如說,天氣軟件用戶預期只是看天氣情況,“時景天氣”這樣超出用戶需求的功能出現後,取得了非常好的市場反響。這樣一來,工具產品功能增加了,用戶體驗更好了,用戶粘性增強了,活躍度提升了,產品也不那麽單薄了。

“工具”相關生活服務功能的上線,社交元素的引入,工具類應用的“去工具化”也有利於用戶規模的持續增長。

三、從工具到平臺

沒有任何一個產品天生就是平臺,工具類APP用的人多了,功能多了,自然要為用戶提供細分領域的平臺化服務,也應該成為垂直細分領域的小平臺。在這個平臺之上,可觀的人群查找某方面的信息、參加某類活動、並形成一定社交關系。

也就是說,經期管理軟件可以成為女性生理健康的平臺,天氣軟件可以成為天氣相關的生活平臺,日歷軟件也可以成為基於時間的移動生活入口。從工具到平臺,是工具類產品發展到一定階段的一個成長趨勢。平臺並不一定需要多大,用戶在這個細分平臺上可以解決與此相關的問題。

四、“軟硬兼施”拓展服務

工具類應用一般用戶基數非常大,與生活結合密切,又是實實在在的解決用戶的某一需求,工具類應用發展到一定程度,拓展智能硬件市場也是他們的一個重要機會。畢竟,智能硬件的本質就是移動應用,是已有互聯網服務的硬件化。

一個例子是女性經期管理應用“大姨嗎”。這款App本身的功能就是幫助女性檢測、提醒和管理自己的經期。而目前,他們與Latin健康秤合作,將它的周期算法和Latin采集的人體數據結合,實現對女性健康數據的精準管理。顯然,與硬件結合,能讓“大姨嗎”收集到更多的數據,而也能夠讓Latin借大姨嗎的品牌,快速獲取有效用戶。同樣的例子還有墨跡天氣推出的“空氣果”。我們365日歷雖然還沒有硬件的計劃,但也不排除未來與手表、臺歷等強“時間”屬性的硬件合作。

總的來說,觀近年來工具類APP的成長路徑,大致有如此規律:早期以工具切入市場,隨後拓展產品、提升用戶體驗,進而在某個垂直細分領域為用戶帶來平臺化的服務,有些甚至開始嘗試硬件化拓展。這一規律和路徑對工具類創業者來說,具有借鑒意義。

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Twitter上市一年:高成長股光環褪去

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1107/147527.html

i黑馬:Twitter在本周四迎來上市一周年的慶典。自上市以來,Twitter股價累計漲幅達到了55%。不過使用其它數據來檢測Twitter上市以後的表現,情況就不那麽盡如人意。

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在上市首日股價飆升73%,報收於45.10美元以來,這家公司在本周三的最低股價為40.37美元,為每股企業價值(企業價值=市值+凈負債)的19.4倍。總部位於舊金山的Twitter依然處於虧損之中,且虧損擴大速度超過了其營收增長速度。彭博社的統計數據顯示,市場分析師當前平均預計,Twitter實現盈利的時間將會從2015年推遲至2017年。

上述數據表明,Twitter已經失去了在去年11月首次公開招股之初被塑造的高成長股的光環。在Twitter的首次公開招股路演中,該公司曾向投資吹噓過Twitter服務的全球覆蓋性以及潛力,要求他們關註Twitter的月活躍用戶數據。但是如今Twitter的月活躍用戶增速卻在不斷下滑,即便是該公司的數字廣告業務正在迅猛增長。

金融媒體公司Equities.com研發總監弗朗西斯·蓋斯金(Francis Gaskins)上市,Twitter的實際表現與市場預期不符,這也讓這家公司成為科技股中最大的“敗筆”之一。

截至目前,Twitter發言人吉姆·普羅塞(Jim Prosser)對此報道未予置評。Twitter在去年11月6日進行首次公開招股,發行價為26美元。

營收增長

Twitter上市一年以來的表現要好於其它一些科技公司,如社交遊戲開發商Zynga或是團購網站Groupon。後兩家公司上市12個月後的股價均低於其發行價。與此同時,Twitter上市一年來讓公司營收實現了翻番,而且因為上市和9月份發行可轉換債券,賬面上持有充足的現金。

一家網絡公司上市第一年在市場中的表現,並不會為其未來的表現定下基調。在Facebook上市的第一年,該公司股價較發行價下跌了31%左右。不過自那時開始,受益於移動廣告業務迅猛增長的推動,Facebook的市值也出現了飆升。

在Twitter上市的前幾個月中,該公司股價曾一路上揚,但隨後便開始出現了下跌。去年12月26日,Twitter股價創出73.31美元的最高價。Twitter股價在今年累計跌幅已達到37%,表現遜於標準普爾500指數同期9.5%的漲幅。

新管理層

Twitter今年乏善可陳的股價表現也導致公司管理層出現變動。自首次公開招股以來,Twitter首席執行官迪克·科斯特羅(Dick Costolo)已幾乎對高管層進行了徹底的調整。科斯特羅此前已罷免了公司首席運營官,並替換了首席財務官、工程主管和產品主管。

Twitter在今年第三季度的凈虧損達到1.75億美元,虧損幅度較上年同期擴大了一倍以上。雖然Twitter第三季度營收同比增長114%,達到3.61億美元。不過受招募技術人員和國際業務擴張的影響,Twitter的支出增長速度更是超出了營收增幅。Twitter當季支出達到5.227億美元,較上年同期增長了一倍以上。Twitter用戶數量達到2.84億,較上年同期增長了23%,但增長速度低於上一季度的24%。

IPO顧問公司Class V Group LLC首席分析師麗薩·拜耶爾(Lise Buyer)表示,“從投資人的青睞到質疑,Twitter已經經歷了所有的循環。這家公司的股價表現仍將大幅波動,直至切實的、可盈利的業務模式出現。”

坐過山車

紐約大學史登商學院在今年4月發布報告稱,受風險投資青睞的科技公司在上市後,通常股價在短期內會出現增長,但在投資人的狂熱褪去之後,這些公司的股價便會出現下滑。Twitter上市後的股價走勢,與該報告所描述的情況不謀而合。該報告稱,在上市之初的3個月中,受風投支持的科技公司年化回報率將較標準普爾500指數高出36%。但是在一年之後,它們的年化回報率將會較該指數低出3%。

資產管理公司Wealth Management LLC總裁傑夫·西卡(Jeff Sica)表示,“投資人給予Twitter的期望值過高,這也讓Twitter很難符合或超出投資人的預期。Twitter當前的業務模式還無法產生足夠的營收來支撐其股價。”


成長股系列研究(1):美國成長股投資價值初探

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=727

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-18 09:48 編輯

成長股系列研究(1):美國成長股投資價值初探
作者:KevinLIU

本文是成長股系列研究的第一篇,主要從海外視角分析美國成長股的分布特征、市場表現、投資時點、估值方法、成長階段和拐點等方面,以期給國內投資者在如何投資和判斷成長股投資價值上提供參考和借鑒。

美國成長股投資價值分析六大看點

自我們在10月20日市場底部時發表報告《為什麽我們繼續看好四季度美股市場的表現?》強調看多立場以來,標普500指數累積攀升8%,收複所有失地,並再創歷史新高。

1)何謂成長股?如何識別?美股主流指數主要依據股票投資回報率、預測和歷史收入增速、股價變化等指標排名來篩選成長股。我們認為,收入增速和毛利率是辨識成長股最直接、也最為明確的指標


2)尋找美國成長股。美國成長股主要集中在信息技術、可選消費和醫療保健這三大板塊;而市值規模上,成長股以中小市值公司居多(<50億美元);不過與市場普遍認識有所不同的是,並非越小越成長,價值股中的小盤股(<10億美元)公司數占比更高;

圖表1:羅素3000成長指數板塊分布:信息科技~24%,可選消費品~20%,醫療保健~14%;圖表2:標普1500純成長指數成分股按市值規模的分布情況


3)市場表現特征。指數表現上,1995年以來標普1500純成長指數累積收益約為811%,大幅超出純價值股484%的漲幅。流動性方面,成長股的交易更為活躍。估值水平上,成長股的市盈率明顯高於價值股,而兩者在市凈率上的差距更為顯著;

圖表3:標普純成長指數從2000年以來的累積收益顯著超出同期純價值指數的表現;圖表42001年以來,除金融危機期間,成長股指數12個月動態市盈率顯著高於價值指數



4)策略視角下成長股的投資時點選擇。整體而言,經濟活動疲弱或增速放緩時成長股表現往往好於價值股,反之亦然。從貨幣政策和流動性環境來看,收益率曲線的平坦化時,成長股通常跑輸價值股;

圖表5:整體而言,經濟活動疲弱或增速放緩時成長股表現往往好於價值股;圖表6:收益率曲線的平坦化(表現為息差收窄)時,成長股通常跑輸價值股



5)如何給成長股估值?通過梳理目前市場上主流分析師對美國成長股的估值方法,我們發現,具體使用的指標和方法往往因其所處行業、以及所處成長階段的不同而異;

6)如何判斷成長股的投資價值?核心在於準確判斷其所處的階段和拐點。我們認為,實現收入的高速增長是成長股的最主要特征也是需要具備的必要條件,而毛利率則往往對拐點有較好的指向性

案例分析——利用收入增速和毛利率判斷成長股的投資價值

1)微軟:成長到價值的轉變。1986~1999年間,微軟年均收入增速高達46.4%,毛利率持續擴張,同期市值攀升491倍。但隨著2000年以來收入增速下臺階和毛利率拐點出現,估值大幅下行,市值也基本穩定;

圖表7:微軟收入高速增長期對應市值大幅擴張的階段;而增速下臺階放緩後,市值規模則基本維持穩定;圖表8:毛利率拐點與市銷率的拐點也基本契合



2)蘋果:從高成長跌入低谷、到再度複蘇。蘋果在上世紀90年代從此前的高成長跌入低谷,但隨後在研發新產品和開辟新市場的推動下,收入和毛利率重拾升勢,進而大幅推升估值水平和市值規模的提升;

圖表9:當收入增速和毛利率的拐點出現後,微軟相對於大盤(納斯達克指數)的估值溢價也逐漸消失;圖表10:蘋果收入增速與市值規模的變化對比



3) Pricelinevs. 攜程:市值增長10010倍的差距?在2003年同樣市值規模的起點上,截至2013年的十年間,Priceline市值大幅增至2003年的100倍,而攜程僅擴張10倍;縱然估值差異巨大,但我們認為兩者在收入增速和毛利率上相悖的走勢也可以部分解釋這一巨大差距

圖表11:收入增速和毛利率的提升,推升了蘋果公司相對大盤的估值溢價從底部出現反彈;圖表12Priceline市值從2003年以來擴張100倍,但攜程僅增長10



4)沃爾瑪vs. 亞馬遜:20年前的似曾相識。如果把當前的亞馬遜與上世紀80年代的沃爾瑪對比的話,我們發現在收入規模、增速和市值上都有諸多相似之處,盡管估值明顯偏高。如果未來亞馬遜可以保持收入高速增長和毛利率擴張,或如沃爾瑪的成長軌跡一樣有進一步上行空間;


圖表13:亞馬遜在2013年的總營收規模基本接近沃爾瑪在1994年的收入總額;圖表14:反映在市值規模上,亞馬遜2013年的市值已經基本接近沃爾瑪在1998年時的規模

資料來源:Factset,彭博資訊,中金公司研究部

(來源:[url=]Kevin策略研究[/url]




成長無敵,成長投資才是低風險高收益的最佳投資方式 英科睿資鷹

來源: http://xueqiu.com/9640778912/33825421

成長無敵,成長投資才是低風險高收益的最佳投資方式

-------我為什麽熱衷於投資中小市值的高成長股

世間萬物,只要是有生命的東西都擺脫不了生老病死的循環,沒有長盛不衰、長生不死的生命,企業也是如此。企業是由機器、設備、土地等一大堆資產和經營這些資產的人組成的,企業也是有生命的,就無法擺脫生老病死的魔咒。

      我們以人的一生為例:人一生按年齡可分為若幹階段,分別為:嬰幼兒期(0~6歲)、兒童期(6~11、12歲)、少年期(11、12~14、15歲)、青年期(16-28歲,有的認為應該到35歲)、成年期(35-60歲左右)、60—79歲為老年期,80—89歲 為高齡期,90歲以上為長壽期;其它的生命體也大概可以這樣劃分。縱觀人的一生,從生理的角度來看,成長最快風險最小的是那個階段,毫無疑問是青少年期。企業也是如此,如果把企業分為創業期、成長期、穩定期、衰退期或持續發展期這幾個時期的話,只有成長期才是風險最小的一個時期。

高成長的中小市值的標的是目前風險最小的,為什麽這麽說呢?縱觀中國股市20幾年,只要你買入是的市值不太高,就很容易有解套獲利的機會。而恰恰相反的是,幾百上千億市值的股票,如果你不小心接到最後一棒,要解套恐怕這輩子都難。即使你去炒底,在你認為的底下面通常還有更低的底。銀行的市盈率都可以從幾十倍搞到5倍不到,還有什麽不可能的。當年銀行跌到15倍市盈率的時候,大家都認為是低估的了,而如果你在那個時候介入銀行股,那不是虧大了。

公司發行股票上市,獲得資金投入一些項目,經過1-3年的建設,項目投產後,多數公司都能迎來幾年的快速發展期。對於這些新上市的公司,多數市值都不會太高,只要你對看好的標的保持密切跟蹤,在募投項目快投產前,企業即將進入快速增長期前,在合適的價位和時間介入,坐享公司快速成長帶來的估值提升的紅利。

從市值上升的難易程度也可以推斷出中小市值成長股更容易獲利。很顯然,市值從10億做到20億,要比100億做到200億容易的多,更要比1000億做到2000億容易太多。50億以下做到100億不太難,但是500億做到1000億就非常難了。

再來看看業績的增長難易程度。一家公司的業績從1000萬做到1億,要比1億做到10億容易得多。業績1000萬的時候如果市值20億,那麽市盈率是200倍。但是如果這家公司的業績迅速做到1億,市值就很容易做到50億以上,那麽我們在20億市值的投入坐等公司業績做到1億,50億市值的時候退出,輕松獲得1.5倍的利潤。如果這家公司的布局好,行業好,業績做到2億、3億、甚至5億以上也不是沒有可能。如果做到5億,基本上市值可以輕松做到150億,那麽我們就可以獲得6.5倍的利潤。而反觀如果你在公司的市值200億的時候介入,要等到1500億,談何容易?

再從炒作的方面來看看。一般來說,中小市值的公司即使沒有業績成長的支撐,上市後,光靠概念都會拿來炒一波行情。到目前為止,我還基本上沒有發現哪家公司上市後沒有被炒作過的。

最後談談風險,有人肯定會說小公司容易死,其實完全錯了。新興行業的小公司上市融資獲得資金後,大多數都能進入快速發展期,加上這些企業的民營資本家整體高素質和他們的野心,多數企業都是能發展壯大的。要說風險也是這些企業過了快速發展期之後,行業開始進入成熟期,這個時候風險就開始降臨了。

所以不論從概率、難易程度、概念炒作還是風險角度來考量,在合適的時機和價位介入中小市值的成長股,待他們的高成長兌現後擇機退出,是一門低風險高收益的投資方式。

當然,這對投資者的能力是有要求的。即:1、你需要有通過基本面分析鑒別公司高成長確定性的能力。2、穩坐如泰山的屁股神功。3、你介入的價格不能已經是透支了公司未來幾年的成長,且時機把握要對。至於時機的把握,請參閱本人之前發表的相關文章,在此不再重述。@今日話題

                                                                   【英科睿資鷹】

                                                                  2014年12月9日

費雪如何選擇成長股 婷夢

來源: http://xueqiu.com/1965949492/34033443

本文轉載

費雪怎樣選擇成長股這本書已經讀了很多遍了,但是始終覺得未來一段時間還是有必要經常拿出來讀一讀。我的書架上擺了上百本關於投資類的書籍,而且以每年30-50本的速度遞增。在投資生涯中,經典著作對我的影響很大。相對於價值投資,成長股投資的力量是很微弱的,但是未必它帶給我們的收益就小,甚至很多時候它超過前者。

      當然,如果談費雪成長股,我們首先要談費雪如何選股。他有一個著名的尋找優良普通股的十五點原則,主要探討的是優秀的公司應該具備哪些特性。

      十五點原則:
1、至少在幾年內,公司是否具有足夠市場潛能的產品或者服務、使得銷售額有可能實現相當大的增長?
解讀:目標是銷售額大幅增長,實現的方法是具有市場空間的產品或者服務。
2、對於當前引人註目的生產線來說,如果其中大部分潛在的增長已經開發完畢,管理層是否有決心繼續發展能夠進一步增加銷售額的產品或者生產方法?
解讀:是否在開發優秀的新產品
3、考慮到規模的大小,公司在研究和發展上付出的努力是否有效?
解讀:研發效果如何,具體體現在是否有重磅的新產品
4、公司是否擁有高於平均水平的銷售團隊?
解讀:優秀的銷售團隊
5、公司是否具備有價值的利潤率?
解讀:選擇利潤率高的公司
6、公司正在為維持或者增加利潤率而做些什麽?
解讀:是否在維持或者增加利潤率
7、公司是否具備出色的勞動和人事關系
解讀:員工是否優秀
8、公司是否具有很好的行政關系
解讀:管理層是否優秀
9、公司的管理是否有層次
解讀:和諧的管理氛圍
10、公司在成本分析和財務控制方面做得有多好?
解讀:優秀的成本和費用控制
11、關於競爭力的強度,公司是否在商業的其他方面,尤其在行業內的領域為投資者提供重要的線索?
解讀:是否具有競爭優勢
12、公司是否擁有短期或者長期的利潤前景
解讀:利潤是否有目標
13、在可預見的未來,公司的增長是否需要足夠的股權融資,以保證更多發行在外的股份能夠在很大程度上通過預期的增長來抵消現有股東的利益?
解讀:是否能做出正確的融資決策
14、管理層是否在一切順利時才能坦率地與投資者談論公司的事務,而在出現麻煩和失望情緒時保持沈默?
解讀:管理層是否開誠布公
15、公司是否具有一個母庸置疑的誠實管理層?
解讀:管理層是否誠實

      筆者把十五條原則做成一個表格,費雪成長股特征如下:
1、  市場空間
2、  企業目標
3、  競爭優勢
4、  新產品研發
5、  管理層
6、  銷售
7、  運營
8、  融資

      筆者認為費雪如何選擇成長股有很多值得探討的地方,我們可以把十五點原則總結歸納,制成一個打分的表格,以便更好地選擇成長股。

作者的這篇關於費雪《怎樣選擇成長股》講解的很不錯,本人轉載願與大家共享。最近真的沒時間呢,趁休息就看看別人寫的文章,也收獲了不少,寫的好的就順便就轉載了過來。[笑]

美國成長股研究和中國成長股啟示 張永鵬88_hex

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_52f179b50102vbme.html

  Ⅰ 美國成長股研究


 

美國成長股主要分布在 IT,消費性服務業和醫療行業三個行業,每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。


 

滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間,但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。


 

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗,3D打印和工業機器人正在改變制造業傳統,消費電子正在朝著可穿戴方向發展,特斯拉正在開啟電力動力新時代。


 

   (一)泡沫和破滅:新興股票的大浪淘沙之旅


 

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征,汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術進步,它們造就的泡沫也大致相似。


 

20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模制造業的泡沫,汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間,汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%,支持它的就是大規模制造業中的裝配流水線革命。


 

在新科技成長和走向成熟的歷程中,龍頭公司的成長速度往往快於行業,投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失,特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。


 

1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先,西方國家以跨國公司的形式,為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場;其次,緊接著,大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率,世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎;再次,是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。


 

2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”,也是計算機牛市的頂點。2000年之後,個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場,完成全球大部分電腦出貨量的時候,計算機牛市與2007年正式宣告結束。


 

(二)美國百年股市總市值結構變遷


 

1932年之前美國初步完成了工業化,城市化邁過50%的分水嶺,紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵,與當時的工業化和城市化進程基本一致。


 

1949年,美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是:石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備,體現了當時主導工業和生活方式。


1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構,重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。


 

1982年,經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為:石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車,運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。


 

(三)近30年美國成長股的篩選條件


 

在當今全球化時代,消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間,美國股市主要指數表現平凡,但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。


 

根據成長股的特征,我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速,構造正增長年數,增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標,再按照這三個指標對美國進行評價和排序,最後剔除市值低於30億美元的股票,得到美國股市在 1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表)


 

30只美國成長股:

美國成長股研究和中國成長股啟示

美國成長股研究和中國成長股啟示


(四)成長股共性特征


 

1、成長期的特征


 

(1)每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段,即只有一個成長期。經過成長期後,營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年,且這種情形只出現了兩次。成長期過後,營業收入增速更多的是表現為低速持續增長,或正負增長交替的情形。


 

(2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%),本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(余下4 只股票進入成長期的時間分別為:CAPITALONE FINA 在第二年;KOHLS在第三年;BIOGEN,GILEAD在第五年)。


 

2、行業特征


 

本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。


 

(1)IT 行業:IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年,這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品,個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求,成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股,如思科、戴爾、微軟及英特爾等。


 

由於新興產業前期的高利潤率,以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大,美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期,IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中,個股成長期漲幅驚人,思科12年成就了1059倍增長,戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的,但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期,由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和凈利潤率的同時下滑,從而結束快速增長的成長期。


 

2000年網絡泡沫破滅後,市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和 Web2.0技術的成熟,無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息,並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股:如提供企業解決方案的高特公司,提供客戶關系管理軟件的Salesforce公司,提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。


 

這五家 IT 公司的成長期持續至今,營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力,從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式,網絡的存量規模越大,它們所提供服務的市場需求就越大。因此,除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”,否則這些公司將會繼續成長。


 

(2)消費性服務業:得益於美國的消費文化和高收入水平,共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費類股票的成長期沒有統一的規律,所在階段、跨度不盡相同,但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。


 

消費類成長股主要集中在連鎖商城行業,包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城,以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯:新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期,並且有著共同的成長期區間。例如,主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨,而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。


 

(3)醫藥行業:美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的,美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例,美國當年的醫療衛生開支高達22412 億美元,占國內生產總值的16.2%,人均支出達到7421美元,排名世界第一。


 

醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律,但成長股的普遍特征是科技含量高,特別具有高度商業價值的專利技術。


 

快捷藥方是醫療福利管理公司,北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施,公司服務數以萬計的客戶集團,包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協會資助的福利計劃。


 

(五)成長股拐點特征


 

整體而言,美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性,如果出現其中一個拐點,則另一個拐點一般會在兩年內出現,而兩者具體的先後關系依行業,公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯,不過利潤拐點先到的情形較為常見;消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來;而醫藥行業則恰恰相反,營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少,不能形成一般判斷。


 

相對於利潤拐點,股價拐點與營業收入拐點較為相關,並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響,其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點,第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。


 

(六)成長股的大浪淘沙:納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌


 

從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分布來看,34%的公司市值小於1億美元;68%的公司市值小於5億美元;80%的公司總市值小於10億美元;市值大於100億美元的大藍籌僅占3%的比重。


如果考慮跨市場的股票,納斯達克當前的市值構成稍有變化,跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此,大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間,占比約為26.3%;其次是10億美元至50億美元之間的,占比約為19.9%。在這些比例中,不包括退市的公司。


 

如果考察納斯達克的估值分布可以看出,接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看,僅12%的公司市盈率超過30倍;僅8%的公司市盈率估值超過40倍;超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下,中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑,則向下調整的空間較大。


 

新興公司還是小公司的時候,我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流,也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況:(1)成長為新藍籌;(2)並未體現出高成長性,與大盤指數變化相當;(3)業務在發展中被淘汰,規模難以變大乃至越來越小;(4)消失。


 

 

Ⅱ 中國成長股投資邏輯


 

經濟轉型趨勢下,中國成長股的發展空間巨大,投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升,也要需求角度的消費貢獻增加,這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同,可將成長股分為兩類,技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利,價值全部體現在對未來發展的預期,因此傳統估值體系失效,需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標,相對估值可以作為衡量標準,需要探尋相對估值的合理區間。


技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者,而中國與日韓更為相似,是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析,總結出中國技術創新型成長股的估值方法:1)在企業生命周期的萌芽和擴張階段,投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現,更為精準的方法是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值;2)在生命周期的高速發展階段,公司利潤轉正並增長較快,估值指標中應能體現高增長,因此投資的主要參考指標是PEG。


 

需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段,需求升級型行業由於其較高的行業景氣度,在股市表現中排名居前,相對大盤享有一定的估值溢價,但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003 年間,需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平;日本在70、80年代時期有2~3 倍;韓國在80 年代中後期有3~6 倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近,需求升級型行業市值占比位於日韓之間,因此日韓經驗的借鑒意義更大。


 

中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步,但是創業板不等於成長股,而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。

1)對於技術創新型成長股,我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板,篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合,作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股,估值高是個偽命題,投資重點應放在新產品動態上,應關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性;對於處於成長期的個股,以篩選結果為例,PEG 均值還不到1,仍在合理的估值區間。


2)對於需求升級型成長股,中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比,仍有很大的估值提升空間,包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEET China 中長期主題,基本涵蓋了中國成長股的投資領域,與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。


 

一、經濟轉型步入深水區是市場關註成長股的內在驅動因素


 

從供給角度而言,可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分:勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高。總的來說,投資增速較難維持過去高增長的狀態;勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低;但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用,從而有望對經濟增長形成支持。


 

從需求角度來看,拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務凈出口以及最終消費支出,也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率,顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車,而消費貢獻持續下降,這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯,居民消費有望成為中國經濟新的增長點。


 

驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面。


 

技術創新創造差異化,從供給端創造新的需求,提升公司的定價能力和利潤率;歷史表明,任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破,而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的,殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前,這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括:


1)引領產業的未來發展,從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘(如蘋果);


2)創新商業模式,即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐(如樂視網、QQ、淘寶);


3)打造完整產業鏈,全產業鏈布局需要技術創新的支持(如動車產業鏈);


4)突破核心技術(如格力)。


 

需求升級則從需求端創造增量需求,拉動公司收入快速增長。


 

在中國,勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生,隨著勞動力供應的逐漸緊張,勞動者報酬也有望改善,有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費,由低端轉向高端,由產品轉向服務,醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益,需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。


 

二、成長股估值需考慮結構性特征


 

驅動邏輯決定市場的投資邏輯:技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事,但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性,簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股,顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值,也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重,該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的,需要用到很多的假設前提。因此,我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗,結合中國的特性,總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上,技術創新是全球化的,其估值會受到經濟周期的影響,但成長性應該是穿越周期的。需求升級是市場化的,其成長性是跟當地經濟周期,人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異:


 

1) 技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利,價值全部體現在對未來發展的預期,因此傳統估值體系失效,需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司,原因是由於這些公司處於生命周期的初級階段,距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路,但尚未經過時間的驗證,很多只是概念上的描述,價值在於未來的成長性。


 

2) 需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標,相對估值可以作為衡量標準,需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢,隨著需求的釋放,收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力,具有可比的公司和有效的財務指標,對於這種類型的成長股,我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。


 

三、技術創新型成長股的估值方法探討


 

●我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。


 

美國:技術創新的主要領導者。

 

開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40 年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術;70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術;還是目前市場熱議的新能源、3D 打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命周期的角度,美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特征並用其指導估值。


 

(一)萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括:


 

1)爆發式的營收增速;

2)並不穩定的利潤增速;

3)較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。


 

我們以目前市場上的熱點公司Tesla(新能源汽車)、Splunk(大數據)以及時間軸稍遠的Google(網絡搜索)和亞馬遜(網絡購物)為例來闡述其階段的共性。Tesla 創立於2003 年,是一家以美國矽谷為基地,在納斯達克上市的電動車生產及設計公司;Splunk同樣成立於2003 年,是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商,也是大數據行業中的第一家上市公司;Google 和亞馬遜目前已為人熟知,Google成立於1998 年,以設計和管理互聯網搜索引擎為主業;亞馬遜則成立於1995 年,是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。


 

我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據,Tesla(2008-2012)、Splunk(2008-2012)、Google(2000-2004)、亞馬遜(1996-2000)。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異,但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征:


 

1)爆發式的營收增速,這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金,這四家公司初期的營業收入均有爆發式的增長,如Google 在前五年的營收增速均超過100%,5 年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特征,也是一個重要的投資依據,因為其隱含了兩個重要的因素:一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物,很難有現成的參照物存在,投資者的參與全部基於對其未來業績的預期,初期的融資規模和資金追捧程度越高,參與時間越長,也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力,也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道(如亞馬遜)、用於升級技術(如Tesla)。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中,但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因,其營收增速會出現較明顯的下降,不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla 在2010 年度的營收增速只有4.3%,其股價在2011 全年僅微漲了7.25%,遠小於上市以來110%的年平均漲幅,充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔憂。


 

2)並不穩定的利潤增速,這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定,除了Google 的盈利增速稍好之外,另外3 家的5 年盈利增速均值都為負值,尤以亞馬遜為例,1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現,4 家公司的股價年化收益率均超過了100%,漲幅最低的Splunk 上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段,業績增長不能成為其考量標準,因為在此階段,公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則,往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤,既是這一階段公司管理層的信念,也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例,為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭,亞馬遜的自由現金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元,1999 年亞馬遜的自由現金流凈流出規模高達3.78 億美元,僅固定資本支出一項就高達2.87 億美元。而這些都要反映在成本之中,因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象,如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。


 

3)技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值,但事實上這是一個偽命題,因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB 這些指標在此階段均不適用。PE 和PB 是市場投資者最看重的兩個估值指標,但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司,結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知,在科技創新型公司的萌芽期和擴張期,最有意義的財務指標是營收增速,而且是營收增速的值而非趨勢(因為趨勢一般都是下降的)。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。


 

(二)高速發展期技術創新型企業


 

高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括:1)較高且持續的營收增速;2)利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG 指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google(2005-2012)和亞馬遜(2003-2010)的財務和市場情況,並加入時間軸稍遠的微軟(1988-1998)思科(1992-2000)為例來闡述其階段共性。在高速發展期,我們看到這些公司具備以下一些特性:


 

1)較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後,核心產品的價值逐漸體現,市場逐步放開,需求穩步增長,體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7 所示,在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上,其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。


 

2)利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期,產品帶來的收入穩步增長,同時邊際成本也有明顯的下降,利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8 所示,4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速(亞馬遜的情況稍特殊,其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的)。


 

由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率,因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關註成長性公司的未來增速,因此用PEG 來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。


 

日韓:技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看,受市場差異及技術追隨因素的影響,同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業,但有利的一面是核心產品具有了海外參照物,降低了發展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例,NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame,在韓國IT 行業排名調查中穩居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎,在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上,NHN 屬於技術創新的追隨者,同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說,韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上,NHN 與Google 的發展趨勢雖保持一致,但絕對值與相對值均明顯弱於Google。


 

國內技術創新型成長股投資的啟示


 

由於中國的發展與日韓十分相似,同屬東亞發展模式。在技術創新中,也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特征:


 

在企業生命周期的萌芽和擴張階段,投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。


 

在企業生命周期的高速發展階段,業績增速將逐漸穩定,這時主要參考的估值指標是PEG。


 

四、需求升級型成長股的合理估值探尋


 

經濟轉型期間,社會形態和人民生活都發生了變化,啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升,在股市表現中排名居前,享有一定的估值溢價,但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間,受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價,從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。


 

美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升


 

美國歷史上消費率(居民消費/GDP)大幅提升主要有三次(圖表13),第一次是1920~1932 年;第二次是1944~1949 年,消費率從49.4%提升至66.8%;第三次是從1981~2003年,消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制,本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快)。從個人消費支出細分行業數據來看,在美國消費率快速提升的第三階段,服務類消費和耐用消費品增速較快,包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等,而非耐用消費品增速較慢,包括食品飲料、紡織服裝,以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用,受益於經濟轉型的行業股價表現較好,也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看:


 

在1981~1990 期間,需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值占比從23%降至9%,而醫療行業占比從10%大幅提升至21%,成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中,醫療、食品飲料,以及個人和家庭用品行業ROE上行,行業景氣度上升,指數表現好於大盤;而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE 下行,行業景氣度下降,股價跑輸大盤。


 

在1991~2000 期間,科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值占比從21%降至14%,科技行業一躍成為市值占比最大的行業,占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中,科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤,其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高,高位基本在2 倍左右,從美國經濟轉型的第三階段來看,需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高,我們認為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經發展成為消費主導的經濟體,因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的,從而激發了居民新的需求,因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價,但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。


 

●日本


 

日本在1970 年代也經歷了一段轉型期,消費率同樣大幅提升(圖表18)。從1970 年至1983 年,日本家庭消費占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國,日本70 年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似,例如服務業占比約40%~50%,食品支出占總支出的比例(恩格爾系數)在40%左右,因此日本70 年代的轉型經驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快(圖表19)。在日本70年代經濟轉型,消費率大幅提升的時期,居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長,而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費社會”。日本經濟轉型期間,在盈利和估值共同推動下,消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看:


 

在1973~1980 期間,能源行業表現較好,消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70 年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。


 

在1981~1983 期間,科技板塊大幅跑贏,消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中,在盈利和估值共同推動下,與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快,但由於其估值中樞的不斷下行,因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高,相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價,消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高,甚至很多時候都處於折價(圖表22)。但從細分行業來看,消費服務類行業享受的估值溢價水平較高,例如新型的零售商(藥妝店),旅遊及娛樂,醫療設備及服務等行業,這些行業估值溢價的高點基本在2~3 倍,而消費產品類行業估值溢價水平較低,例如食品生產,飲料,汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。


 

●韓國


 

韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升(圖表24)。從1988 年至2002 年,韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業占比不到50%,食品支出占GDP 的比例達到40%,食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看,傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢,而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經濟轉型時期,居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前(圖表26)。在韓國經濟轉型期間,保險以及消費服務類行業,包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革,消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外,值得註意的是,與日本類似,韓國在經濟轉型期間,工業產品和服務行業表現也相對較好,這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6 倍之間。與美國、日本不同,在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期,韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高,高位基本處於3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值占比較小,在2002 年消費率達到階段性高點時,占比也只有12%,而美國和日本的市值占比超過30%,因為可投資標的少,估值溢價也相對較高。


 

●對國內需求升級型成長股投資的啟示


 

通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特征,相關行業的市場表現和財務指標,可以得到以下啟示:


 

在經濟轉型,消費率大幅提升階段,居民消費呈現出從低端到高端,從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快,包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等;


 

在經濟轉型期間,受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下,在股市中表現相對較好;美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右,日本的高點在2~3 倍之間,韓國相對較高,在3~6 倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近,需求升級型行業市值占比位於日韓之間,因此日韓經驗借鑒意義更大。


 

五、中國成長股仍具投資價值


 

結論一:1)對於處於發展初期的技術創新型成長股來說,估值高是個偽命題,投資重點應放在新產品動態上。需要關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性;國內的技術創新型公司幾乎均處於生命周期中的萌芽和擴張階段。


 

結論二:對於需求升級型成長股,中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比,仍有很大的估值提升空間。A 股消費類行業中,受益於消費規模擴大的行業,包括家電、食品飲料和汽車,估值溢價不到1.5倍,受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高,分別是2.2倍和2.7 倍,但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。


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