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中國吹響了人民幣加入貨幣大戰的號角？

央行副行長易綱周末在公開場合提到，今年人民幣為全球第二強貨幣。英國《每日電訊報》認為，這是中國央行首次公開警示人民幣過於強勢，意味著在通縮陰霾襲來以及亞洲貨幣普遍貶值的情況下，中國可能會改變匯率政策。

易綱21日在“2014-2015中國經濟年會”上表示，今年以來美元是最強的，美元兌歐元的升值超過10%，對日元的升值超過11%。而人民幣在全世界是第二強，實際有效匯率表現為升值。從總體看，人民幣匯率市場化的進程非常快。

中國的實際有效匯率（REER）已經連續六個月升值，這進一步擠壓了出口商的利潤。11月，以貿易比重為權數的有效匯率升值了2.3%，這在諸多貶值的國家中顯得鶴立雞群。

中信證券在2015年的展望報告中提到，人民幣實際有效匯率升值會抑制出口競爭力。實際有效匯率每上升1個百分點，總出口增速將下降2.2個百分點。

而隨著出口增速的放緩，外匯占款將減少，進而影響到國內基礎貨幣的投放。

《每日電訊報》認為，中國已經悄悄地加入了亞洲的貨幣貶值大戰。

11月初以來，人民幣兌美元貶了2%，這越來越像是中國為了應對日本、韓國等亞洲主要國家貨幣貶值而采取的舉措。

日本央行大膽而激進的貨幣實驗令日元從2012年初以來貶值了40%。華爾街見聞曾提到法興的報告，該行分析師Albert Edwards認為，日元大幅貶值將迫使整個亞洲地區采取同樣程度的貶值，並向西蔓延，產生一波通縮大潮。

首當其沖的可能是中國。當前中國的通縮風險逐漸暴露，這令人民幣貶值的預期更加強烈。

數據顯示，11月中國CPI同比增長1.4%，創2009年11月以來最低。受制於產能過剩和總需求不足，工業品價格持續負增長，11月PPI連續33個月下滑。

人民幣貶值會將中國的通縮風險輸出，世界其他國家尤其是歐洲的處境將會更艱難。

新興市場國家現在已經面臨著資本流出。在美元升值、油價暴跌、商品價格下滑的背景下，俄羅斯盧布暴跌，馬來西亞、印度、泰國和印尼的貨幣均遭拋售，這種貶值效應也給中國帶來壓力。

瑞銀分析師George Magnus對《每日電訊報》提到，“這有點像1998年的亞洲金融危機，當年日元也是一瀉千里，考慮到中國經濟增速放緩以及通縮風險，我認為亞洲國家很難守住陣線。”

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一波未平一波又起 人民幣走貶引發資本外流隱憂

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康團隊，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

受油價暴跌及地緣政治影響近期俄羅斯盧布出現暴跌，部分新興市場經濟體的貨幣也出現了不同程度的貶值，市場對於國際匯市、尤其是中國將會受到何種影響產生了興趣；另一方面，美國在10月末已經宣布退出QE政策，雖然在未來一段時間將維持低利率水平，但加息周期將逐漸展開，近期人民幣則出現了加速貶值的跡象，而美國三季度GDP終值達到5%的歷史高點，我們認為有必要對人民幣匯率闡述一些看法。

我們的總體看法：

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，近期我們又看到了銀行結售匯差額的走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力的寬松需求）與維持匯率穩定（寬松政策暫時收斂需求）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面，匯率的走勢也顯得撲朔迷離。

中美利率周期差異化是影響人民幣匯率走勢的根本。在未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析。甚至在美國並 未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期的因素較多，基本面數據、外匯市場幹預、資產價格 泡沫均是影響因素。而國內房地產、資本市場資產價格泡沫或將加劇資本外流的趨勢，需要嚴格控制。

較高的貿易順差可能從新的路徑上加劇匯率的貶值預期。在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率周期 差異決定利率政策將走向不同的方向，那麽建立在此基礎上的反應基本面狀況的外貿數據對於利率周期不斷印證的可能性就更高，會加劇利率預期差的形成。外需強內虛弱而導致的貿易順差反而可能加劇本幣的貶值預期，而非通常的升值預期。

匯率判斷：因此配合央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化。超短期內，待匯率及資本市場暴漲局面穩定後，寬松政策會配合一季度經濟下行壓力加大的局面而出現，匯率 屆時存在貶值壓力；短中期內，央行將保持匯率雙向波動性，由於中美利率周期的差異性，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，匯率將在6.1到6.3之間波動，但長期貶值趨勢不會形成，央行的幹預行為不會缺失。

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，年初先是延續了一直以來的升值通道，在進入二季度則出現了一波迅速的貶值行情並引起了市場的廣泛關註，中間我們也觀察到央行在外匯市場中幹預的跡象；而後人民幣再次進入升值通道，並在美聯儲退出QE後進入貶值通道；進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，從9月份以來我們又看到了銀行結售匯差額的持續走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。

匯率的走貶形成了資本外流的隱憂，主要是因為從國際資本流動角度來看目前國內的流動性結構已經發生改變，體現兩個特點：

增量數據上：外匯占款的增長已經面臨拐點，中美利率周期分化已經開始引導外匯占款總量負增長，外匯占款對於流動性造成的沖擊由危機後的正向轉為負向，開始制約流動性增長。在此條件下，面對經濟下行壓力加大的條件，流動性缺口有對沖的必要，寬松政策有跟進的必要。

存量數據上：危 機後對外貿易受外部需求放緩和內部勞動力成本擴張影響已經有顯著下滑，外匯占款在早些年依靠外貿盈余增長的基礎被資本流入所取代，資本流入在危機後加快主 要是由於資金避險和人民幣升值，因此存量“熱錢”仍形成隱憂。此時若人民幣匯率加速貶值勢必帶來資本外流隱憂，從這一點上來看，寬松政策似乎又有收斂的必 要。

所以從理論到實際，若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力有寬松的需要）與維持匯率穩定（貨幣進一步寬松政策需要暫時收斂）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面。

面對11月份經濟數據繼續走弱以及銀行間市場“錢荒”再起的局面，央行在近期的貨幣政策操作中並沒有如市場預期的降準，而是采用了SLO及部分續作MLF的方式，其中有一部分原因是為了抑制前期股票市場出現的暴漲暴跌情況，另外一方面則是考慮到近期匯率走貶，進一步寬松可能加劇匯率貶值，甚至迅速形成短期內的貶值趨勢。

那麽人民幣匯率將會如何演繹？

中美利率周期差異化是影響匯率走勢的根本

人民幣短期內的貶值周期基本上是在10月份聯儲宣布退出QE的決定後開始，雖然聯儲宣布將在較長一段時期內維持利率在一個比較低的水平，且市場一致預期大概在明年年中聯儲會逐漸開始加息周期。但由於聯儲十分註重預期的引導，因此實質性的加息過程可以認為在聯儲退出QE後就展開了。其後的國際市場發生了很多的變化，標誌性的事件或數據大概如下：

美元指數的暴漲、大宗商品價格的下跌（原油暴跌）、通縮風險下歐洲和日本進一步的寬松、美國GDP超預期以及盧布和部分新興市場經濟體貨幣的貶值。

倒著看這個事情，這一連串反應的根源就是美國經濟和美元的走強，那麽這會如何影響中國，總的判斷是目前美國經濟走強、美元走強對中國的影響是有的，但是不至 於對中國這樣的新興市場經濟體產生較大沖擊，理由就在於：一是我們的產業結構和增長結構相對多樣化，不會像俄羅斯和委內瑞拉那樣過分依賴能源的出口來維持 經濟的增長；二是我們的增長相對日本和歐洲還處在一個偏強的地位。因此單純面對目前的這些可能引起資本外流的因素，還不至於對中國產生較大沖擊，主要是這些因素的作用還不夠直接。

真正對中國影響比較大的，可能還是利率周期的差異化特征逐漸顯現的時候，所以判斷聯儲何時加息遠沒有緊盯加息預期重要。在前面也看到了在國際金融危機後資本賬戶的迅速積累，跟外貿順差帶來的國民財富不同，這些錢是極容易流走的，並且在中美兩國利率逐漸接近的時候會流動的更快。我們在11月21日已經看到了降息帶來的影響，人民幣兌美元匯率迅速做出了反應出現大跌，也可能就是因為這個原因，至今我們也沒看到市場一直在期待的降準出現。

在 未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析，而其他的短期 因素勢必都是在這個大的趨勢之下的。甚至在美國並未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期 的因素則實在太多了。這兩天我們又看到了美國三季度GDP終值，大超市場預期的5%！雖然這不直接作用於利率，但是市場迅速出現了聯儲加息會提前的預期，這種影響對於匯率走勢都開始變得十分重要。

此外，在利率周期差異化的過程中，央行的態度十分重要。由 於無法直接觀測到央行在外匯市場的操作，而匯率的中間價是由央行根據商業銀行報價進行賦權後給出，因此可以被看做對於市場匯率的指導。在歷史上來看中間價 的指導的主要作用在於平滑匯率的波動，尤其是防止套利套息交易中出現的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對於匯率的態度。

目前央行幹預的總體思路在於增強人民幣匯率的雙向波動性， 所以在今年態度並不像以往那樣一味的打壓升值預期，也出現了主動引導升值的情況，畢竟依靠低匯率支撐出口從而帶動經濟增長的邏輯已經行不通了，比如說最近 的操作，就通過中間價引導即期匯率的變化，背後的原因可能需要和人民幣國際化的戰略相聯系，在日元和歐元走貶的條件下，人民幣確實迎來了難得的國際化契 機。但最終即期匯率還是站上了6.2的位置，但說明市場對匯率的決定力量在加強。

央行今年以來對於匯率的升貶態度出現了反複，但政策的根源在於兩條：一是退出“常態化”的幹預，二是增強人民幣匯率的雙向波動性。而後央行對匯率的幹預和退出交替進行：在二季度經濟出現企穩的條件下匯率卻出現了大幅貶值，這里面有一部分引導匯率雙向波動的意思，也有一部分是打擊虛假貿易的原因；而後9月和10月份結售匯走低的條件下，央行通過中間價引導人民幣升值，這與當前的做法很一致；在10月後人民幣重回升值通道後，央行卻突然撤出了主動幹預，結售匯走低再次將人民幣拉回貶值區間……就是在這幹預的反反複複之中，我們看到了一個波動的人民幣匯率，那麽在未來的政策操作上，盡可能保持匯率的波動性可能是央行最想看到的結果。

除 了利率預期和央行態度外，資產價格泡沫是影響資本外流的又一因素。這最直接體現在房地產市場的下行，今年以來銷售和投資下行雙雙下行，而前些年由於信托及 銀行理財產品剛性兌付的特性，部分外部資金對此很青睞，因此若考慮到隱含在各類房地產信托產品中的資金，擠壓地產泡沫勢必導致開發投資資金和金融產品中相 關資金的撤出。

股票和債券市場方面，雖然年末股票和債券市場出現了下行，但今年股債整體上還是經歷了一輪牛市，我們可以看看債券市場收益率的走勢，從危機後，中美國債收益率利差止升企穩的態勢很明顯，若涵蓋人民幣貶值預期後，該合成指數可能在將來出現下行的動力。股票市場則從7月 份開始顯著上漲，貨幣堰塞湖困境導致實體經濟難以獲得資金支持，金融體系被動加杠桿，股票價格與經濟的背離越高，越有泡沫破滅的風險，滬港通開通至今交易 慘淡，即使在前期金融股大漲的時候，外資仍然出現資金的凈流出，這種擔憂或正體現了對於股票泡沫的擔憂。因此股指越高，可能資本外流的壓力也越大。

因此綜合各方面信息來看，在利率周期分化的大背景之下，利率預期的形成、資產價格泡沫將顯著影響匯率走勢，進而影響國際資本流動，資本流出存在壓力。

貿易順差通過新路徑影響息差預期

在利率周期分化的根基影響下，值得一提的，短期內貿易順差可能也在通過新的途徑引導利率預期，從而影響匯率的走勢。

今年的外貿格局呈現的是“外強內弱”的特點，因此從5月份以來，屢創新高的衰退型順差的特征就很明顯，貿易差額7月份和8月份均逼近500億美元，11月份更是達到545億美元的歷史第一高位。我們認為短期內對外貿易數據可能對匯率產生一定的影響，但僅僅單方面看出口增速或進口增速並不能厘清利率差預期的變化方向，貿易差額是反映短期內息差預期的更直接指標。

傳統經濟學給我們一種思維定勢，就是貿易差額的迅速增長必然帶來人民幣升值的預期。前些年也確實是這樣，在前些年的貿易擴張時期強制結售匯的安排及外來政治壓力在推動人民幣升值的過程中立下了“汗馬功勞”。但在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率政策將走向不同的方向，那麽外貿數據在此基礎上，對利率預期進行不斷印證的可能性就更高。

具體來看更高的貿易差額反應的是更高的出口增速和更低的進口增速，而由於在短期貿易中，匯率對貿易格局的影響並不顯著，因此貿易差額更多反應的是經濟體外部 和內部的需求差，這就會形成隱含的利率預期。從近幾個月的數據來看就是美國需求旺盛因此存在加息的預期，而中國相應的有降息的預期，那麽中美息差就有縮小 的預期存在，這就會在短期內形成一個人民幣貶值的預期擾動。

更高的貿易順差當然也可能帶來人民幣升值的預期，這一點可能與前面利率預期的作用方向相反。但在轉型期更多的是政治因素，因為我們可能已經看到了結售匯的下滑，那麽“貿易差額增長——強制結售匯——人民幣需求走高”這樣的路徑就不是那麽暢通了，中間環節出現了松動。

而從政治層面來講貿易順差主要是通過貿易保護主義的相關政策來給人民幣升值施壓，包括關稅和反傾銷調查等方面的政策我們在前些年看到了很多。但我們需要區分衰退型順差的成因——就是內需並不旺盛，因此在美國經濟穩步複蘇的背景下，政治上對於匯率的施壓並不是影響匯率預期的主導因素，相比較而言，息差預期是更重要的因素。

我們強調雖然短期對外貿易數據並不穩定，但針對相對高頻的外匯交易而言還是有顯著影響的，尤其是在經濟的基本面趨勢相對確定的條件下，例如我們目前面對的國內經濟下行壓力不斷加大而美國經濟的穩健複蘇的這種趨勢的背離就很明確，因此建立在趨勢上的貿易數據的波動就會加劇息差預期這種效應，從12月8日外貿數據公布以來，人民幣貶值有所加速，至今尚未停止，因此按照我們對於轉型期匯率分析中外貿數據作用的框架，貿易差額的作用機理也許真的不再像以前那樣了。

政策應堅持由內而外的梳理

一 開始提到了中國目前的貨幣政策面臨的困境，在這一點上我們得像俄羅斯學習一些經驗。要學的並不是俄羅斯面對盧布暴跌在維持匯率穩定方面而做出的不懈努力， 而是要根據國內及國外經濟環境在貨幣政策獨立性、維持匯率穩定以及資本流動性管制方面制定政策的優先級。從目前兩國的經濟和貨幣的差異來看，主要存在以下 事實：

中國經濟增速處於下臺階的變化中 VS 俄羅斯經濟始終增長緩慢

中國的匯率或處於均衡水平 VS 俄羅斯匯率處於劇烈貶值趨勢中

因此我們在蒙代爾弗萊明不可能三角下給予政策如下的優先級：

首先一點，不到萬不得已，限制資本流動都不會是一個好選擇。因為這會給境外投資者形成一個資本騙局的印象，早年投入到經濟體中的投資無法撤出，這直接損失的是國家信譽，因此我們至今沒有看到普京政府采取這一極端措施，俄羅斯為了維護匯率平穩，甚至不惜將將利率維持到近20%的高位。同樣的，對中國而言，資本賬戶逐漸開放是大趨勢，限制資本流動怎麽都說不通。

其次，對於目前的中國而言，需要強調經濟增速處於下臺階這一事實是一個動態的過程，然而俄羅斯長期的低增長則是一個水平值，一個靜態的過程。目前國內經濟缺 乏合理的就業數據，近幾個月的物價數據也暗示通縮壓力有所增強，經濟處於變化的過程這一事實使得經濟本身就蘊含著巨大的風險，因此貨幣政策的獨立性具有優先級。

最後，維持匯率穩定，或者說雙向波動性既是鞏固匯改成果的要求，也是目前抓住機會實現人民幣國際化的要求，即使容許一定程度的貶值區間，央行最終會根據國內 外經濟運行的具體情況，或通過幹預引導人民幣匯率的區間波動，這一政策目標不可能放棄。此外，現存外匯儲備雖然不能對貶值形成完全對沖，但依然是人民幣幣 值穩定的保障。

因此結合國內外經濟形勢以及央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化，我們可以對與未來的匯率走勢做一個判斷：

• 在超短期內，例如1個 月，目前匯率加速貶值的現狀和資本市場暴漲的行情可能還需要央行在近期繼續收斂全面寬松政策，例如降準。這兩天股票市場已經出現了調整的跡象，未來趨勢還 需要驗證。而人民幣匯率還處在貶值通道中，國內外經濟數據的刺激還需要時間消化，在匯率快速貶值的趨勢穩定後，或可期待寬松政策的出現，而結合我們的判 斷，一季度也將是經濟下行壓力加大的時期，貨幣政策的獨立性具有優先級。

• 在短中期內，例如半年，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，理由已經說了，中美利率周期的差異是根本性影響，經濟數據刺激利率預期的改變將會加劇或減弱這種效應，由於目前人民幣雙向波動的特征較明顯，人民幣匯率或處於均衡水平中，因此粗略估計人民幣匯率將於6.1到6.3的區間內波動。

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中間價結束五連跌 人民幣反彈超200點

受中間價結束5連跌，以及央行降準預期降溫影響，人民幣即期市場周四開盤大幅反彈，升破6.20關口，為12月18日來首次。

截止北京時間11:30，人民幣對美元即期匯率報6.1958，升值205個點。

今日，央行將美元兌人民幣中間價設定在6.1213元，較前一交易日反彈34個點，結束五連跌。

華爾街見聞提到，昨日晚間多家媒體報道，12月24日，央行與24家大型金融機構的會議上稱，“非銀行金融機構同業存款與同業借款納入存貸比，但是存款準備金初步定為零，上述機構不包括財務公司。”

民生證券管清友曾指出，若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.76萬億（按9.8萬億非存款類金融機構同業存款和18%的存準率計算），至少需下調三次存準率對沖。

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歲末大漲難改貶值趨勢 人民幣有望創匯改後貶值記錄

中國央行宣布不對稱降息一個月後，人民幣匯率明顯走低。截至本月24日，人民幣對美元即期匯率今年貶值接近3%，2005年匯改以來從未如此大幅貶值。雖然近兩個交易日人民幣匯率止跌回升，昨日單日漲幅還創六個月新高，但市場人士認為，美元升值、人民幣對美元下跌的趨勢不會改變，最近的人民幣“逆襲”只是雙向波動的特征。

自上月22日中國央行降息以來，截至本月24日人民幣對美元即期匯率跌幅達1080基點，貶值幅度達1.76%，今年年初截至當日，這一即期匯率貶值2.93%，人民幣對美元中間價貶值0.421%。《北京商報》援引中信銀行國際金融市場研究員劉維明預測稱，如無意外，人民幣即期匯率將自2005年匯改以來首次出現年度明顯走低。

而近兩日人民幣又突如其來開始反彈。昨日午盤，人民幣兌美元即期匯率創九個月最大盤中升幅。在岸人民幣兌美元創兩周最大盤中升幅。一些市場人士認為，這對美元頭寸的一次釋放。中信銀行廣州分行外匯資金團隊負責人梅治信向《21世紀經濟報道》解釋，一些有大額遠期外匯收入的企業會在人民幣的價值窪地階段賣出，

“很大原因在於，這段時間美元連續上漲，人民幣已經到了階段性的價值窪地，現在結匯價比較理想。我們觀察到很多企業開始進行大筆結匯。”

梅治信還提到，年底大宗商品的購買需求少，客戶購匯量小於結匯量，銀行累積了大量美元頭寸。一名外匯交易員也向《21世紀經濟報道》表示，本周四中資大行大量拋售美元，引發其他對手方削減多倉。

不過，多名市場人士認為，人民幣的短期“逆襲”僅是雙向波動的特征，並未改變美元強勢回升的邏輯。尤其是本周二美國公布一系列經濟數據顯示，其GDP大幅增長，個人消費上升，令市場對美聯儲加息預期進一步升溫。

招商證券研究發展中心宏觀研究主管謝亞軒在研報中提到，人民幣實已開啟貶值走勢。一個明顯信號是，銀行代客結售匯差額從9月起連續3個月為逆差。除了預計美聯儲收緊貨幣這一主要的國際因素，謝亞軒還認為，中國出口增速低於預期是一個月來人民幣貶值的直接誘因，央行降息一定程度上推高了人民幣匯率的貶值預期。

中國央行副行長、國家外管局局長易綱本月21日在“2014-2015中國經濟年會”上表示，今年以來美元是最強的，美元兌歐元的升值超過10%，對日元的升值超過11%。而人民幣在全世界是第二強，實際有效匯率表現為升值。華爾街見聞本周文章援引英國《每日電訊報》觀點稱，這是中國央行首次公開警示人民幣過於強勢，在通縮陰霾來襲和其他亞洲貨幣大多貶值之時，中國可能已加入貨幣貶值大戰。

多家機構預測，隨著明年美元指數的繼續走強，以及明年初經濟的持續放緩，人民幣匯率出現小幅貶值的可能性很大。

華爾街見聞本周文章曾分享高盛的2015年展望。高盛預計，人民幣匯率一年內將總體保持穩定，會繼續圍繞中間價上下波動，但存在中國政府允許人民幣貶值的風險。由於經濟放緩的預期和農歷新年導致的貿易順差急劇收窄，人民幣的貶值風險將在2015年上半年上升。

以下可見高盛整理的1948年以來人民幣匯率變化。

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人民幣只升不貶的時代結束了2

中國取消銀行結售匯頭寸掛鉤規定 人民幣創七個月最大漲幅

周二在岸人民幣兌美元上漲0.32%，報6.2020元，創下5月6日以來最大單日漲幅。

人民幣兌美元盤中最多漲幅0.45%，為9個月以來最強。離岸市場人民幣兌美元12個月期無本金交割遠匯上漲0.17%，報6.3520，較在岸即期貼水擴大至約2.36%。

中國國家外匯管理局(SAFE)周二發布管理辦法，將整合銀行即期結售匯、衍生品業務的市場準入；銀行結售匯綜合頭寸考核由日變周，並取消綜合頭寸掛鉤外匯貸存比的政策。

華僑銀行經濟學家Tommy Xie在今天的研究報告中表示，中國取消銀行結售匯頭寸與外匯貸存比掛鉤的政策，意味著部分銀行將不必再被迫保留最低限額的美元多頭頭寸。這或許會減輕人民幣貶值壓力，不過對匯率的直接影響有限。銀行結售匯綜合頭寸按日考核調整為按周考核將為銀行留出更大余地。新規的發布表明監管機構已不再擔心資本流入的問題，應當有利於國內人民幣市場的發展，比如說人民幣期權市場。

銀行結售匯綜合頭寸是指外匯指定銀行持有的因人民幣與外幣間交易形成的外匯頭寸，由銀行辦理符合外匯管理規定的對客戶結售匯業務、自身結售匯業務和參與銀行間外匯市場交易所形成。

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“做空日元做多人民幣”的套利交易還行得通嗎？

一年前，有一種策略相當流行，那就是借入廉價的日元同時長期做多人民幣。這種交易策略不僅安全，而且獲利豐厚。而隨著市場的變化，這種套利交易還能行得通嗎？

這種套利策略的盛行基於兩點，一個是人民幣的長期升值趨勢。此前中國政府默許人民幣穩定升值，自2005年匯改以來，人民幣已經升了35%。而另一方面，日元在日本央行的努力下不斷貶值。

下圖顯示的是從2005年至今美元/人民幣與美元/日元的走勢圖：

今年以來，外匯市場出現劇烈震動，尤其是新興市場貨幣齊齊貶值，印尼盾最近跌到16年新低，俄羅斯盧布貶值幅度高達70%，就連因油價暴跌而受益的印度與土耳其的貨幣對美元都開始走低。為了避免對日元升值太多，韓國自8月以來已經兩次降息。

許多分析師都認為中國會采取同樣的措施引導人民幣貶值。今年春天人民幣確實一度連續大跌，累計跌幅達3%。

但高盛分析認為，相對於其他新興市場國家，人民幣依然是相對強勁的貨幣“堡壘”，以貿易加權匯率來看，人民幣走高是顯而易見的。

中國央行副行長易綱在本月也曾提到，今年以來美元是最強的，美元兌歐元的升值超過10%，對日元的升值超過11%。而人民幣在全世界是第二強，實際有效匯率表現為升值。

英國《每日電訊報》將此解讀為：這是中國央行首次公開警示人民幣過於強勢，意味著在通縮陰霾襲來以及亞洲貨幣普遍貶值的情況下，中國可能會改變匯率政策。

盡管諸多分析認為未來人民幣有較大的貶值風險，但英國《金融時報》一篇評論文章提到，目前中國已經不那麽需要依賴廉價貨幣來支撐經濟繁榮之路。

盡管中國的經濟在放緩，但其基數很大。考慮到中國人口眾多，當局可以開始拋棄原先低附加值以及出口導向的增長模式，這種方式在一定程度上是由龐大的經濟體量與貨幣貶值催生的。

此外，增速放緩並不意味著增長質量下降，有時候情況可能恰恰相反。中國正在小心謹慎地朝著國內消費驅動的模式轉向，同時避免走上嚴重依賴投資、破壞環境和資源的老路。近來中國國內消費對經濟的貢獻首次超過了投資，在這種轉型過程中，中國也在允許工資上漲。

一個健康的國內市場將會轉化成可能的新的增長極，這將帶領中國走向一個新的更具競爭力的發展軌道。低廉的實物資本和日漸優質的人力資本將會帶來各式各樣的創新，甚至可能振興高端制造業的發展。目前發達國家在數據挖掘、3D打印、醫學等領域搶占先機，中國將會逐漸在這些領域發起挑戰。中國移動互聯網產業的崛起就是一個例子。

而與此同時，日本廉價的貨幣意味著其制造商並沒有太大的壓力去改進和拋棄原先的模式，這種自二戰以來就推動日本繁榮的路徑實際上是利用國內市場來支撐海外銷售。

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12月貿易數據解讀：反彈或難持續 人民幣料將穩定

今天公布的12月進出口數據雙雙回升。出口總值為2275.1億美元，同比增長9.7%，超出預期的增長6%；進口1779億美元，下降2.4%，好於預期的下降6.2%。中國12月貿易順差496.1億美元。

分析師普遍認為，雖然12月進出口數據均較上月有所回升，但這其中不乏基數效應、季節性反彈等因素，而且與基本面相違背，預計該趨勢難以持續。

2014年進出口總額增長3.4%，未達到年初7.5%的增長目標。分析師預期2015年目標將會下調。中信證券預計2015年出口增速將回落至5%。

機構預計，在高位貿易順差的穩定下，人民幣雖然有貶值沖動，但對美元將保持穩定，即使貶值幅度也不大。

進出口雙雙回升 但恐難以持續

華泰證券首席經濟學家俞平康認為，外需強內需弱的格局沒有改變，數據反彈難以持續。

2014年12月份出口同比增長9.7%，進口同比增長-2.4%，貿易差額496億美元。在11月份出口增速出現意外下滑後，我們認為高基數效應、美國11月的極端氣候、國內打擊虛假貿易等三個因素階段性打壓了出口增速，這些因素在12月份消失，出口增速如我們的預期出現了反彈，暗示外需穩定增長的勢頭並沒有實質改變。

內需方面亦有所改善，油價暴跌下中國加大儲備是一個重要原因，12月原油的進口量達3037萬噸高位，鐵礦石與煤炭進口也出現了一定的改善，大宗商品價格走低階段性刺激了部門企業的訂單意願，但國內需求依然疲軟，從PMI分項指標來看企業尚處於主動去庫存的階段，因此這種短期補庫存的行為可能並不具備持續性，進口短期內沒有持續改善的支撐，因此衰退性順差的特征還將延續。

首創證券研究所副所長王劍輝指出，12月進出口數據均有所回升，主要是季節性、技術性因素所致，並非趨勢性反轉。

基本反映了國內外的經濟形勢在去年12月出現的小幅回升，歐洲和美國的經濟狀況，包括日本，12月都有不同程度企穩和小幅回升。從市場需求看，有一定的恢複，但這樣的恢複更多是季節性的恢複，不完全確定是前期弱勢的改變，也就是季節性的反彈。

進口的變化，有雙重的影響，一方面國內需求還沒有呈現顯著的企穩，尤其是能源價格下降，使得進口受到抑制，但從12月數據看有一點企穩的跡象，起碼環比11月有所改善，12月價格比11月更低，不管是原油還是其他原材料，但進口確實是出現小幅增長，應該說有一些弱勢中的回升，12月的國內需求，回升幅度不大，但也能看到臨近節日期間的消費有一定的支撐。

招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮也認為，外貿數據與基本面相違背，難以持續。

12月外貿數據全面好於預期，從表觀上觀察有一定經濟企穩的跡象。出口增長有所提速，但這與PMI中新出口訂單的持續負增長相背離，也與近期新興市場風險上升的勢頭相背離，料難持續。

人民幣：大幅貶值可能不大

澳新銀行經濟學家劉利剛和周浩認為，雖然貿易順差可能仍然持續，但2015年人民幣存在被超賣的可能。人民幣波動性料將增大，但不太會大幅貶值。

盡管中國錄得較大貿易順差，但人民幣在2014年卻貶值約3%。這使得中國企業日益擔憂其美元債務。我們預料中國的外債可能已經達到了1萬億美元，比全球金融危機時增加了四倍。未來人民幣匯率走勢的不確定性可能使得中國企業爭相購買美元進行對沖，這可能會造成美元被超買、人民幣被超賣，從而增加人民幣匯率的波動性。我們認為，人民幣大幅貶值並不符合中國的利益，因為這可能造成資本的大量流出。

海通證券宏觀組也認為，12月順差496億美元仍在高位，高額外貿順差充當匯率緩沖墊，人民幣料難大幅貶值。

中信證券首席經濟學家諸建芳預計，人民幣對美元將保持相對穩定，對歐元、日元可能會被動升值。

展望2015年，一方面，美國消費回暖帶動經濟複蘇，有助於提振全球貿易；另一方面，強勢美元回歸，給商品貨幣和有央行擴表預期的貨幣帶來貶值壓力，全年看，人民幣大概率將對美元保持相對穩定，而對日圓、歐元等主要貨幣“被動”升值，加權平均計算的實際有效匯率將進一步上升，從而削弱中國外貿部門的競爭力，將對中國出口構成下行風險。在上述兩方面相反力量的影響下，中國總體出口增速將較今年略有回落，2014年中國出口增長了6.1%，預計2015年出口增速回落至5.0%。

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強勢美元下 人民幣實際有效匯率創歷史新高

國際清算銀行(BIS)最新公布數據顯示，截至2014年12月末人民幣實際有效匯率指數為126.16，連續7個月上漲並刷新歷史新高。

12月人民幣名義有效匯率指數環比續升0.75%，截至12月末為121.53，同樣連續七個月回升。

值得一提的是，人民幣實際有效匯率創歷史新高，是在強勢美元背景下實現的。

2014年美元兌所有31個主要貨幣料均升值，其中年美元/日元累計上漲逾14%，美元兌歐元則升值13%

人民幣有效匯率是以貿易加權的匯率指數，反映中國貿易商品的國際競爭力。

名義有效匯率等於其貨幣與所有貿易夥伴國貨幣雙邊名義匯率的加權平均數，再剔除通貨膨脹對貨幣購買力的影響，就可以得到實際有效匯率。

人民幣實際和名義有效匯率去年於6月開始企穩回升。此前截至5月，分別較1月時的高點回落5.98%和4.35%。

根據國際清算銀行（BIS）數據，2014年全年人民幣實際有效匯率和名義有效匯率分別上漲6.24%和6.41%，升幅較2013年的7.9%和7.2%下降。

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瑞士央行“變臉” 將打壓人民幣匯率

 本文作者光大證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事徐高，授權華爾街見聞發布，同樣發表於微信號"中國首席經濟學家論壇"

1月15日，瑞士央行一則簡短聲明讓全球金融市場動蕩。在聲明中，瑞士央行宣布終止它於2011年設定的瑞士法郎（瑞郎）兌歐元1.2的匯率下限。

按照慣例，瑞士法郎兌歐元匯率以多少瑞郎兌換1歐元計價。因此，1.2的匯率下限意味著1歐元最少得兌換1.2瑞士法郎，因而確保了瑞郎不會對歐元升值太多。相應的，放棄1.2的匯率下限，就意味著瑞士央行將減少在外匯市場的幹預，從而放任瑞郎對歐元升值。

由於僅僅在3周之前，瑞士央行還曾重申堅守1.2匯率下限的決心，昨天的聲明讓市場大吃一驚。聲明發布之後，瑞郎對歐元直線升值，一天內升幅就已超過15%。很顯然，大幅升值的瑞郎必然會打擊瑞士的出口，惡化其國內經濟形勢。因此，瑞士國內股市在聲明之後大跌超過8%。

瑞士央行為何棄守1.2匯率下限？

盡管行為超市場預期，但瑞士央行此時棄守1.2匯率下限也有其道理。

在2011年歐債危機處於高潮的時候，瑞士作為全球資金的避風港，曾經吸引避險資金大規模流入，從而大幅推升了瑞郎匯率，對瑞士出口形成了明顯打擊。為了抑制瑞郎升值的勢頭，瑞士央行從那年開始宣布要將瑞郎對歐元的匯率穩定在1.2以上，並積極對外匯市場進行了幹預。

對瑞士央行來說，要維護1.2的匯率下限當然有代價。為了抑制瑞郎的升勢，瑞士央行必須要在外匯市場中賣出瑞郎，買入外幣。這樣一來，瑞士央行就像要抑制人民幣升值的人民銀行一樣，必須得放出大量外匯占款，導致其資產負債表快速擴張。目前，瑞士央行的資產規模已經達到5253億瑞郎，比2011年年底高出了50%多。

從2014年2季度開始，由於美國貨幣政策寬松度下降，而歐央行卻繼續處在放松路徑上，所以歐元兌美元大幅貶值。這連帶著與歐元維持最低匯率的瑞郎也對美元大幅貶值。從2014年2季度末到瑞士央行這次出其不意之前，瑞郎對美元已經貶值近15%。

跟隨歐元做了這樣大幅度的貶值後，瑞郎本身就面臨著不小的升值壓力。而在近期油價崩盤之後，從俄羅斯流入瑞士的避險資金也在增加，從而給瑞郎帶來更多升值壓力。而市場普遍預期在1月22日，歐央行會宣布進行量化寬松（QE），令歐元進一步走貶（瑞郎升值壓力會相應加大）。在這樣的背景下，瑞士央行先發制人地宣布與歐元匯率脫鉤，也在情理之中。

人民幣將面臨更大貶值壓力

作為一個離中國遙遠的小國，瑞士央行的此番舉措對中國直接影響很小。畢竟，對瑞士出口在我國總出口中所占比例才0.1%。但作為一個全球金融市場的重大超預期事件，瑞士央行的行動將從三方面給人民幣兌美元匯率帶來更大貶值壓力。

首先，瑞士央行此舉會進一步推高美元匯率。簡單來看，瑞郎升值自然意味著美元對瑞郎的貶值，因而似乎應該打壓美元匯率。但是我們需要註意，瑞士央行在棄守1.2的同時，還宣布將其現行的負利率政策進一步加強，把它給3月期銀行拆借利率（Libor）設定的區間範圍從之前的-0.75%到+0.25%，下調0.5個百分點至-1.25%到-0.25%。這是瑞士央行貨幣政策的明顯放松。我們還得記住，瑞士央行之所以棄守1.2匯率下限，是因為預期歐央行馬上會進行QE。應該說，在瑞士央行的舉動之後，歐央行進行QE的 概率變得更大了。這些在歐洲進行的寬松貨幣政策將給美元帶來更強升值動力（講到這里可以順便說一句，瑞士央行此舉對以美元計價的大宗商品價格的影響並非正 面）。而由於人民幣基本掛鉤美元，美元走強自然會帶動人民幣對其他貨幣的匯率進一步走高。這反過來會給人民幣兌美元匯率造成更強貶值壓力。

其次，瑞士央行的這次出其不意加大了全球金融市場的動蕩，勢必打壓全球資金的風險偏好。在這種情況下，資金將會從包括中國在內的新興市場國家流出，從而加大我國的資本流出規模，帶給人民幣更大貶值壓力。

最後，瑞士央行的此次行動有示範效應，會讓國際遊資在賭人民幣貶值上更多下註。從2014年12月開始，人民幣在即期和遠期市場上都出現了明顯的貶值壓力。在這種情況下，人民銀行通過上調人民幣兌美元中間價，做出了維護人民幣匯率穩定的重要表態。不過，當瑞士央行都能3周前說的話不算數的時候，更多國際投資者會賭人民銀行也最終會放任人民幣的貶值。這種心態之下，人民幣匯率的空頭力量會上升。

綜上所述，在瑞士央行棄守瑞郎匯率下限之後，人民幣會面臨更大貶值壓力。

對中國資本市場意味著什麽？

可以想象，美元對瑞郎的貶值在短期內會利好大宗商品價格（大宗商品主要以美元計價），因而可能激發國內投資者對股市中相關周期板塊的熱情。但正如前文中所論述的那樣，美元走強的趨勢並不會因此而改變。因此，瑞士央行此次行動算不上是對周期股的重大利好。當然，由於我國國內宏觀政策正在轉暖，將帶動國內經濟增 長複蘇，我其實是看好國內周期股前景的。但那背後完全是另外一個邏輯了。

前文也已經分析，瑞士央行此舉將給人民幣匯率帶來更強貶值壓力。貶值壓力所對應的資本流出將會抽緊國內金融市場的流動性，從而推升短期利率。這對建立在流動性推動之上的金融牛市行情不是好消息。

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