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磨滅人性的逆向投資 分析師鄧立君

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新浪專欄：http://finance.sina.com.cn/zl/stock/20130711/104716090352.shtml

在市場上選十個歷史業績最差的基金經理，每個人給一千萬。虧最多的獎最多，賺了錢的沒獎金甚至要罰錢，保準你賺錢。離開人群你就孤獨，與眾不同你就二，聽起來這不是人幹的事，所以很多人說價值投資是孤獨的。而真正的智慧和知識我們都知道在哪裡——那些經過深思熟慮寫出來的經典書籍和某些專欄。


我問過好幾個資深投資人士一個有趣的問題：「假如你在股市操作一筆錢，你覺得一年賺20%難還是虧20%難？」並且強調這不是一個腦筋急轉彎問題，所以不要用「交易摩擦」什麼的來回答。請讀者稍作停留，認真考慮一下這個問題之後再告訴我答案，同樣的話我也跟現實中的受試者說了。

調查的結果讓我非常意外。幾乎毫無例外的都認為自己虧掉20%是輕而易舉的事情。邏輯很簡單，就是買了股票等下跌的時候我割掉，漲起來再追高；然後再買一隻股票等著跌。這個心態跟希望低吸高拋的人有不同之處嗎？憑什麼覺得您買了一隻股票之後它就會下跌呢？

再來一個逆向思維的例子。有人問我，如果我給你一個億在股市，你有什麼確定賺錢的辦法？答曰：在市場上選十個歷史業績最差的基金經理，每個人給一千萬。虧最多的獎最多，賺了錢的沒獎金甚至要罰錢，保準你賺錢。問話人半天反應不過來。我每次想到這個玩兒法都會很幼稚的興奮。

市場上除了老派的趨勢投資者，很多價值投資者都會稱自己是逆向投資者。實際上每個人都可以說是逆向投資者，因為每一筆買賣都有一個逆向的關係；同時，每個人也不是逆向投資者，當你在某個時間點買入某隻股票的時候，同樣有大量的人跟你在做一模一樣的事。

所以，大多數時候我們都不是什麼「例外」的人。標榜自己例外的，無非只是為了讓試圖讓別人多上一次當。

人的本性是從眾的。人的情緒是最流行的傳染病，喜怒哀樂都容易受到別人的影響。雖然我們都知道經濟跟股市沒有持續的相關性，但是經濟向下時我們總傾向於認為股市會永遠向下。反過來想，2012、2013年的一季度，經濟也沒有任何向好的跡象，但股市就是毫無來由的往上漲。希望不要有人因此條件反射的總結出來2014年一季度也會這麼漲。

《烏合之眾》作者龐勒認為，凡是大規模的群體運動，總是類似於宗教運動。股市是典型的群體運動，雖然我們看不到聚集的人群，但是行情的波動讓人們形成一個龐大的心理群體。各種高低智商在市場大幅波動的情況下迅速歸零，受脊椎神經而不是大腦皮層支配，得到的結論以及決策簡單而誇張。

真正的逆向投資，是在我們學習訓練了對人性的壓制之後，能在不受到外界無意識的影響而做獨立的判斷。而這是需要環境和訓練的。

理性的思考需要良好的環境，首要條件是你不能進入人群。雖然人的學習模仿能力是我們能越來越拉開與其他物種距離的要因，一旦我們成年，我們在學習的路上就死了。你不可能在在人群中學到更多的東西，大多數情況下，我們都是在模仿一些可能還不如我們自己的人。

簡單的模仿產生的極端影響之一就是所謂的「維特效應」——即《少年維特之煩惱》結局主角自殺，大量的讀者模仿維特自殺。明星自殺、飛機失事的新聞有可能招致更多的自殺和飛機失事，我們媒體真不要大肆宣傳這些新聞。

離開人群只是第一步，持續的學習才能讓我們進化。投資的訓練具體是指什麼呢？學K線、看財報、調研、讀金融博士？如果這些有用，我們這些分析師和基金經理們還會背上萬世罵名嗎？專業的培訓對投資的價值沒有衡量標準，也無法證偽它們的價值，但現實的結果實在讓人失望。

沉迷於網絡信息的我們已經找不到解藥來讓我們自動清除頭腦中的垃圾信息。媒體讓我們能以最快的速度瞭解到另外一個國家政變的具體細節，但我們的知識卻從未見長。我們每天看上千條財經微博，請問其中哪一條給你的投資帶來了重大影響？

而真正的智慧和知識我們都知道在哪裡——那些經過深思熟慮寫出來的經典書籍和某些專欄（lol）。真正能讓我們學到東西的人，大部分都不在現實生活裡，你可以輕易的找到各個學科的高手，認真地讀他的書，理解了他的想法，你的高度就跟他差不多了。

逆向投資是痛苦的。逆向思維代表著你要與眾不同，在你沒成功之前你與眾不同那叫二。也許你有一天人們會用「遠見」、「卓爾不群」來形容你，但在那之前，你就是二。大多數人承受不了「社會一致性傾向」帶來的壓力而回到其樂融融的「群體」中去。

離開人群你就孤獨，與眾不同你就二，聽起來這不是人幹的事，所以很多人說價值投資是孤獨的。但是也有人樂於其中。練過電吉他的人都知道有個最基本的練習叫「爬格子」——世界上沒有比這個更枯燥的事了。但是一想到後面偉大的樂章，你也許會喜歡這個過程。

最後，為了你的家人，最近飛機出行的人請多買保險。

投資在鐘擺的極端 鄧立君

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投資（invest）是在一項資產的某個生命階段（in）進入並收穫（vest）的一個過程。

典型的投資是對未上市企業的投資。企業的價值由於缺乏足夠多的參與者，定價相對難以評估，交易起來甚至比房產更不方便，因此投資者會更加慎重的考慮作出投資決策。而在股市，資產被證券化，由於有眾多的參與者，定價被實時的投標並被播報出來。投資者對資產的價格非常的具體化，因此投資變得更加「有形」，而且良好的流動性讓投資易於變現。

證券投機（speculation）與投資的歷史同樣古老。在東印度公司建立起，幾乎在第二天人們便發現「證券投標」本身就具有非常大的吸引力——因為昨天花一塊錢買的股票，第二天便可以以一塊二的價格賣出。

投機由於它字根本意就是「猜測」（speculate），無論是否有一套完整的圖形理論來做支撐，它就是代表了一種與價值毫無關係的猜測而已。大方向上投機與投資的區別很簡單，你是在關注「投標」還是資產本身？如果你同時都在關注，則還是很容易被劃分到前者。一旦到了前者，所有的討論都會因陷入到無窮無盡的可能而失去邏輯辯論的可能。

當然，到現在為止並沒有對投資和投機孰是孰非作出判斷，只是很多人對區分是什麼和應該是什麼有障礙。那麼，如何才能形成有意義的證券投資的討論？

文章開頭說到投資要in，首先是我們確定是在同一個界面上，我們是在討論資產本身而不是其他人對這項資產的判斷。如果你在跟我說這個公司的產品投放的時候，我說某某基金最近可能要出貨——那我們就是雞同鴨講。我之前的職業生涯裡百分之九十以上的交流時間都有這種雞同鴨講的感覺。

實際上這種in的態度是需要一些機緣巧合的。商學院不會給你任何in的機會，我們所學的所有經濟學金融學的理論都只是想要把投資這個藝術給數學化，讓人有安全感。工作之後更加不會給你任何in的機會。沒有哪家券商會鼓勵你做投資而不是去交易，買方機構短期的業績壓力也絕不會是讓你有空去完善自己「高瞻遠矚的戰略投資部署」體系的好地方。

所有人的投資理念都不會是在跟朋友聊天的過程中形成的。某個在行業內摸爬打滾了幾年的小夥子，迷茫的翻開別人推薦了好久的某大師的傳紀，一次看了三分之一，接下來的五個月終於把書看完了，痛下決心要形成自己的理念。業內的人的投資理念都是在業餘形成的。

很多人好不容易in了，但是由於每天接觸的人都是一些外面的人，不知不覺的又out了，這樣反覆in and out，導致理念上永遠無法定型。我認識很多很愛學習的業內人士，書架上擺滿從鄧普頓到巴菲特、從江恩到艾略特的書。似乎想要哪天能集百家之所長，成就非凡的投資人。

In之後就是vest。獲取資產生命階段中的收益是一件很微妙的事。像大多數投資相關的問題一樣，該不該拿長期也是一個沒標準答案的問題。當你在所有親朋好友面前宣誓要跟你的另一半一生一世的時候，我們姑且認為當時你是慎重考慮過的。即使是如此慎重的投資，最後你真的會拿一輩子嗎？

現在很多價值投資者不再敢理直氣壯的說價值投資就是長期投資了。有些人是在為自己的短期交易找藉口，有些人是因為拿著貼了「價值投資」標籤的股票卻老不賺錢。幸好，長期與否從來就不是問題的關鍵。

技巧到底在哪裡？從長期回報來看，資產的買入價格也並不是非常關鍵。首先的功課是做一個好公司的組合。關於好公司的評判標準的文章實在是汗牛充棟。搜索一個說服得了自己的標準，找出十來只股票長期跟蹤，不要再管任何其它的股票。要麼栽種好果子，要麼啥都別種。

在市場行情不是很火熱的時候，買入它們並持有，如果你能在市場低迷的時候買入更佳。只有當你組合中的一些股票嚴重偏離運行軌道的時候，才值得我們去in或者vest。剩下絕大多數時候我們是不需要做判斷的，我們都應該去長期休假，遠離噪音。

最後，如何判斷到底鐘擺是不是到了極端？人們對市場或者個股的情緒瘋狂或者絕望的時候，你不需要一個心理學博士的頭銜便可輕鬆感知——你似乎能聽到被拉滿的大弓在吱吱作響。這時候，你也不需要一套昂貴的自動化交易程序來幫助你完成投資決策。

是的，在股市裡，再美好的事情都可能是真的。

公司如何做到「長生不老」？原標題《特修斯之船與相對真理》 鄧立君

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我們是不是永遠沒有機會了呢？答案很簡單，他們再有錢也會死。我們只要用他們的方法等到他們那個年齡，我們就成為了他們。另一個好消息是，他們的方法是公開的。想起一個很有可能會打亂節奏的冷笑話：勇敢的年輕人終於殺死了惡龍，然後自己長出了鱗片，變成了惡龍。

查看原圖特修斯之船

　　一艘可以在海上航行幾百年的船，只要一塊木板腐爛了，它就被替換掉。依此類推，直到所有的功能部件都不是最開始的那些了。問題來了，最終的這艘船是否還是原來的那艘船，還是一艘完全不同的船？如果不是原來的船，那麼在什麼時候它不再是原來的船了？這是古老的特修斯之船(The Ship of Theseus)思想實驗。

　　更現代的例子就是一個不斷發展的公司，直到某一階段公司成員中沒有任何一個原始成員，在不斷併購和更換股東之後仍然保持原來的名字。

　　到底這個公司不變且不可拆分的「本質」在哪裡？固定資產、創始人、目前的管理層、大股東都代表不了公司不變的本質。有人會提出來品牌、制度或者是公司的文化，但是這些又是可以拆分或者是變化著的。

　　再想，每當週末公司停止運營的時候，公司剩下一堆機器和辦公桌椅，公司停電停水暫時失去了它們的血液和神經細胞，但是週一又能神奇的滿血復活。到底是誰在指揮著這一切？公司那個客觀、可以辨認的總指揮到底在哪裡？

　　我們常常說公司在成長，到底是哪個具體的本質在成長？用放大鏡甚至是顯微鏡來看的時候，他們都在以不可思量的速度變化著。公司的「零件」在時時刻刻更換著，上一刻我們觀察到的那個公司跟這一刻已經有所不同，哪一刻我們觀察到的才是我們以為的那個公司呢？

　　因此，公司似乎只是一個由諸多因素拼湊起來不斷進行著的怪物。與其把公司當做一個獨立有形的實體，還不如把它當做一個不斷展開、自發活動的經驗。這有點類似於爵士樂手的即興演奏——每個人彈奏的樂章也許略有不同，作為一個整體，他們還是能像模像樣的進行著。

查看原圖歷史上有名的『東印度公司』

　　我們能觀察到的永恆事物根本不存在，而公司想要「永續經營」則只是一個善意的祝福而已。我們想要給公司一個估值、一個定價，而這個定價的基礎卻在不斷新陳代謝著。

　　我們似乎在尋找絕對真理的道路上迷失了。

　　歷代帝王和企業家追求基業長青——他們努力的想要創造和延續萬世景仰的繁華。平民老百姓也許只能致力於延長壽命和一些基本的快樂，用天文望遠鏡看，它們都只有相對的區別。

　　按照世俗的觀念，退一步尋找相對真理似乎更加有「現實意義」。理解到世事無常，我們越來越傾向於去尋找具有長期投資價值的企業。因此，「可預見的未來」成了行業裡對預測的常見狀語從句。

　　值得安慰的是公司的經營壽命可以遠遠長於我們自己的生命。巴菲特說曾研究可口可樂1896年的年報——似乎那些掌握了相對真理的人主宰著這個世界。這些人骨子裡充滿了對變化的厭惡。

　　然而，「相對」不成功的我們更多的是充滿對「變好」的期待。我們投資成長類企業，希望它們能戰勝對手成為下一代王者；我們投資週期性的公司，希望在它們最風光的時候賣出。我們厭惡平淡，嚮往成功，這個想法是如此的強烈以至於我們不願意去聽可能會「變壞」的意見。令人不安的是，這聽起來有點像賭徒。

　　我們是不是永遠沒有機會了呢？答案很簡單，他們再有錢也會死。我們只要用他們的方法等到他們那個年齡，我們就成為了他們。另一個好消息是，他們的方法是公開的。想起一個很可能會打亂節奏的冷笑話：勇敢的年輕人終於殺死了惡龍，然後自己長出了鱗片，變成了惡龍。

　　事情還沒有結束，哲學家Thomas Hobbes後來對特修斯之船進行了延伸，如果用船上取下來的老部件來重新建造一艘新的船，那麼兩艘船中哪艘才是真正的特修斯之船？

　　請相信，有些東西是會延續的。