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對沖基金女皇的電腦投資術

大讀世界 大戶出清對沖基金　投資風向轉

持有現金靜待脫歐公投 對沖基金已做“兩手準備”

資本市場研究機構Preqin於本月初對全球270名基金經理進行調查發現，基金經理們對6月23日投票結果的預測態度較為一致，調查中79%來自英國及其他歐洲國家的基金經理認為英國人將投票支持英國留歐，而14%的基金經理則認為人們會選擇脫歐。

此次與歐盟的公投辯論幾乎影響了整個歐洲市場，相關地域的對沖基金的業績因此受到影響似乎並不足為奇。48%的英國基金經理及歐洲其他國家41%的基金經理表示，他們2016年上半年的表現已明顯受到公投辯論的影響。

不同於一邊倒的結果預測，歐洲的基金管理者們在脫歐輻射影響上持不同觀點。59%的英國機構認為脫歐將在某種程度上對全球對沖基金行業造成沖擊，並帶來負面影響;歐洲地區其余35%的基金經理認為英國脫歐會帶來負面後果。相比之下，17%的英國基金經理認為脫歐會為基金行業帶來正面效應，值得註意的是幾乎兩倍數量的歐洲基金經理(31%)也表示同意這一積極觀點。

從調查數據來看，公投辯論對對沖基金行業的影響更多集中在歐洲地區。據Preqin調查，北美85%的基金經理表示，他們的基金業績並沒有受到影響，與此同時58%的基金經理甚至認為英國脫歐並不會對基金行業帶來長期影響。

截至日前，2016年Preqin全策略對沖基金業績回報基準線已降至1.55%，英國和歐盟的基金的累計虧損分別為0.22%和0.46%。

這一數據是什麽概念?2015年英國對沖基金以3.01%的業績表現在歐盟同行中勝出，當年其他歐盟國家對沖基金年收益為1.24%。對比可以看到，英國脫歐與否已經對基金行業特別是歐盟地區的基金業帶來較大實質影響。

據Preqin統計，參與調查的來自歐盟的954位基金經理中，有600位身在英國，英國的基金經理資產管理規模為4720億美元，而在其他歐盟國家的基金經理所持有的資產組合總額約在1380億美元水平，差距接近3.5倍。

從投資者角度來看，歐盟對沖基金業內大多數活躍的機構投資者都將總部設在了英國。來自歐盟的745名投資者中，有403家總部設在英國。同樣，在歐盟境內的2456家對沖基金中，有1603家是由英國公司管理的。

另外，在2010至2015期間，大多數在歐盟發行的對沖基金，總部也是設在英國。僅2015一年間歐盟所發行對沖基金中，英國共推出121只，歐盟其余國家則共有43只基金問世，英國發行基金數量占比近三分之二(74%)。

Preqin對沖基金產品主管Amy Bensted日前發表觀點稱，隨著公投日期的臨近，Preqin試圖在全球範圍內針對對沖基金經理進行了調查，旨在找到更多公投相關市場觀點和行業預測。

“目前全球範圍的普遍共識是，英國將繼續留守歐盟，且近80%的基金經理認為留歐陣營將在這次公投中取得勝利。不出意外，英國的基金經理們普遍認為脫歐將為行業帶來負面影響”Amy表示。

值得註意的是，雖然對沖基金們對留歐預期傾向明顯，但他們仍然做了兩手準備，一個主要行為就是持有大量現金。美銀美林調查發現，目前全球基金經理持有大量現金，整體而言占所管理投資組合的5.7%，現金持有量是2001年11月以來最高，而2015年5月的現金持有量為5.5%。

據wind數據，富蘭克林鄧普頓基金(Franklin Templeton Solutions)幫助管理70億美元投資組合的基金經理Stephen Lingard正將部分基金的10%資金轉換為現金頭寸，若英國與歐盟分道揚鑣則隨時準備買入下跌股票。

全球對沖基金“五年最糟糕表現” 抄底“退歐行情”扳回一城

摩根斯坦利的大宗經紀業務全球對沖基金業績報告顯示，今年6月全球對沖基金凈值平均下跌0.39%。對沖基金回報率整體下降，其中歐洲基金受沖擊最大，在六月下跌了1.12%，年初至今下跌了2.66%。

貨幣基金已將部分糟糕業績對外公布，花旗銀行全球貨幣管理指數6月表現微跌，雖跌幅不到0.5%，但這已經是連續第四個月呈下跌趨勢，亦是指數在近三年以來遭遇耗時最長的“連敗”。

與此同時，6月富時全球100指數下跌0.78%，MSCI新興市場指數上漲2.92%，標普500指數下跌0.8%。值得註意的是，截止上周五美股收盤，標普500指數刷新52周新高，本周一路攀升，至截稿漲幅0.66%，報2151.4點，年初至今漲幅5.26%。

歐洲stoxx50指數在上個月初報3038年，並於6月14日進入第一個V型底部2797點，隨後與6月23日公投當天挑戰新高漲至3037點。隨後市場開始大幅拋售股票，stoxx50指數在公投後的兩個交易日急速爆跌至2883點。

統計機構Preqin此前指出，就市場反應來看，脫歐公投的結果確實是一個意外。

退歐行情大抄底

盡管市場出現較大波動，一些基金仍設法跑贏大盤。據彭博數據，由Warren Naphtal成立的44億美元貨幣對沖基金在此輪“做空大作戰”中取得碩果，Naphtal因押註英國退歐而做空歐元，基金凈值增長10%。據一位了解此事的人士說，此基金在6月23日的投票後凈值立即上升了6.4%，並在接下來的幾天里繼續上升了3.7%。

David Einhorn旗下的綠光資本(Greenlight Capital)也受益於此次因退歐帶來的市場走勢。該基金一直長期持有黃金，今年為止倉位維持在25%左右。綠光資本去年虧損20%，可謂損失慘重，因此公司今年致力於彌補去年的虧空，值得慶幸的是，截止今年6月底，公司對外公布的業績已呈現0.8%浮盈。

歐洲著名宏觀對沖基金布萊文·霍華德資產管理公司(Brevan Howard Asset Management)的創始人Chris Rokos，去年成立了自己的投資公司。受益於退歐行情，該公司於6月24日收益率暴增3%，占2016年半年6%收益率的一半之多。

值得註意的是，援引彭博社一位知情人士透露，布萊文·霍華德資產管理公司旗下160億美元的主對沖基金，收益率亦於6月24日當日上漲了1%。

總部位於倫敦的騎士資本管理(Horseman Capital Management)亦受益於此次退歐行情。該對沖基金2015年表現不俗，其旗下的騎士全球(Horseman Global)以20.42%正收益躋身2015全球表現最佳對沖基金前20排行榜。據彭博數據，6月27日起的一周時間內，騎士全球因看空收獲了7.4%的正收益，其母基金上月業績也因此收漲10.4%。

截至6月29日，騎士資本半年收益率6.5%實現扭虧為盈。值得一提的是，雖然騎士資本旗下的歐洲精選基金在公投後的7日內也暴漲了5.5%，基金業績依然慘淡，年初截至至6月29日基金浮虧24.5%。

成立於1998的對沖基金蘭斯唐恩(Lansdowne Partners)可謂是歐洲最老牌的對沖基金之一，彭博數據顯示，該基金旗下最大的子基金凈值於月24日下跌了4.1%，此次沖擊將蘭斯唐恩主基金2016年跌幅擴大至13.7%。

基金收費是壓力

顯而易見的是，慘不忍睹的基金收益率以及堪稱“神秘”的收費結構近日給對沖基金帶來強大壓力，似乎現今世界低成本ETF產品已經過時。對沖基金持續收取高昂費用，與此同時業績卻越來越差強人意，並未回報給投資者匹配收益，近年來表現低於行業基準的對沖基金比比皆是。

舉例來說，美國對沖基金研究機構(下稱"HFRI")的全球對沖基金指數自2000年以來上漲了20%左右，而標普500指數則創下了近70%年的收益率。雖然有觀點認為標普500指數並不是與對沖基金表顯做對比的最佳基準指數，但其他數據也紛紛顯示了同一結論。

據總部設在多倫多的專為機構投資者提供咨詢的公司傑姆基準(CEM Benchmarking)近日發布一份養老基金研究報告表明，1998年至2014年間對沖基金為美國養老金計劃提供的年均回報遠低於除現金外其他任何類別的投資回報。

傑姆基準對8.5萬億美元體量的固定養老金計劃中12各不同資產類別的投資回報進行研究分析發現，僅不到一半產品能提供12%的年均回報，且基本為房產投資信托基金。與此同時，PE的年均回報率除費後約11.4%。

據HFRI數據，在過去的五年里投資者需繳納傭金及雜費正逐年降低。自2009年一季度至2015年四季度，對沖基金平均激勵費用(incentive fee)從月19.2%降至17.5%。同時，對沖基金平均管理費同期從1.57%下降至1.5%。對於上一季度新發行的對沖基金，管理費更是降至1.48%，為2013年四季度以來最低。

根據HFRI發布的全球對沖基金指數顯示，對沖基金行業上半年業績堪稱自2011年以來最“糟糕的表現”。截止2016年6月29日，對沖基金指數遭遇下挫，跌幅1.1%，是繼2011年上半年2.1%跌幅以來最嚴重的一次下跌。

專訪智聯招聘CEO郭盛：新經濟拉動就業 對沖經濟轉型中的失業風險

就業是宏觀經濟的“晴雨表”，今年二季度的就業形勢略有好轉。國家統計局的數據顯示，新增就業人數717萬，31個大中城市調查失業率有所回落，這表明中國經濟運行仍在合理區間。

經濟運行與勞動力需求間存在著複雜密切的關系，為了更加清晰地展現就業市場變化，進而反映經濟運行狀況的變化，智聯招聘聯合中國人民大學中國就業研究所每季度發布中國就業市場景氣指數（CIER）報告。今年是這項報告發布的第七年。

智聯招聘CEO郭盛在接受第一財經記者采訪時表示，以互聯網、電子商務和共享經濟為代表的新經濟已經給中國帶來大量的就業崗位，這在一定程度上對沖了經濟轉型過程中的失業風險。他建議，當前政府部門應聯合中介組織采取更加有效的技能培訓措施來促進勞動力流動，實現去產能行業職工的轉移就業。

智聯招聘CEO郭盛

新經濟帶來新就業機會

第一財經：剛剛公布的2016第二季度《中國就業市場景氣指數報告》稱，本季度就業指數下降幅度明顯收窄，就業市場穩中有升。您認為哪些因素導致二季度中國就業形勢企穩？

郭盛：二季度CIER指數要比國家統計局的數據更加樂觀，主要原因是CIER 這一基於智聯招聘全站數據分析而來的指數，其敏感度要高於傳統抽樣統計得來的就業數據，智聯招聘數據庫能夠更加全面反應新經濟拉動就業的情況。

2015年第一季度以來，我國就業市場的整體就業形勢呈現趨冷跡象，CIER指數總體上處於下降趨勢。其中，2015年第四季度受到招聘旺季的影響，CIER指數回升至2.09，隨後2016年第一季度有一個明顯下降，至1.71，而2016年第二季度又上升至1.93。

季度申請、需求人數和CIER指數變動趨勢

從智聯招聘此次選取的大類行業樣本來看，第二季度智聯招聘全站在線招聘需求同比增長21%，其中，分享經濟和電子商務等行業用人需求的增幅非常喜人，這也從側面印證了我國培育新經濟結構、發展新動能的舉措已經初見成效，新經濟的快速增長對傳統經濟下滑起到了重要的對沖作用。

第一財經：從智聯招聘線上數據來看，新經濟近年來在拉動就業上起到的作用如何？

郭盛：2009年前後，以電子商務和共享經濟為典型代表的新經濟在中國迅猛發展，隨後互聯網/電子商務、基金/證券/期貨/投資、交通/運輸、酒店/餐飲、IT服務、醫療/護理/美容/保健等行業中的新經濟部分經歷了從起步發展到逐漸成熟的轉變，對人才的需求也不斷增加。

CIER報告顯示，2009年第一季度到2013年第四季度，上述行業的就業景氣指數呈現逐漸遞增的趨勢，隨後受到行業發展的周期性因素以及經濟趨於下行的影響，2014年到2015年的就業景氣指數出現波動，但總體趨勢依舊呈現上升發展態勢。

2015年第四季度到2016年第二季度，電子商務和共享經濟的發展不斷趨於成熟，對人才的需求和吸引力明顯增加，就業景氣指數一路攀升，大幅提升了勞動力市場的就業信心，相關行業2016年第二季度在勞動力市場上的招聘需求人數均超過了簡歷投遞人數，就業形勢較好。

第一財經：自去年以來，一些傳統行業就業低迷，尤其是去產能行業面臨著冗員下崗的局面，您認為新經濟能在多大程度上對沖這些失業風險？

郭盛：在這些新經濟的行業中，分享經濟和電商是兩個特別重要的領域。阿里和滴滴最近的公開報告中都提到淘寶和滴滴出行平臺已經各自提供了越1500萬個就業崗位，這些崗位未必能夠體現在就業統計數據里面，但卻實實在在地對經濟起到了推動作用。智聯招聘線上數據也顯示，今年兼職類崗位用工需求同比增長了110%，這都是新經濟帶來新的就業機會。

至於新經濟所創造的的崗位能在多大程度上承接傳統產業的冗員，我對此持謹慎樂觀的態度。當前經濟仍面臨諸多不確定性，新經濟下，新動力的成長勢頭雖在加快，但新舊發展動力轉換依舊需要過程和時間，人才從舊行業、舊企業向新行業、新企業的流動也非一朝一夕的事。

新舊行業冰火兩重天

第一財經：雖然受到經濟下行的影響，最近幾個季度就業景氣指數出現持續走低，但總體來說勞動力市場還是處於供不應求的態勢，在很多企業都反映招人難，求職者同時求職者也反映就業難，是什麽原因導致這種情況？

郭盛：我認為是兩個原因，一是勞動力市場的資源錯配，二是行業的結構性矛盾。

從2016年第二季度來看，首先是招聘需求的地區分布出現了非常巨大的矛盾。東部地區集中了全國在線職位總量的73%，但中部、西部和東北地區，職位總量只有剩下的27%。由於人口大省主要集中於中西部，勞動力的來源和勞動力的需求在地域上是非常不匹配的。

再進一步我們還發現東部73％的崗位中，一線和新一線城市占到了68%。其中，北上廣深一線城市的在線職位數量占全國總40%，杭州、蘇州、天津等等新一線城市占比是28%。廣大的二線城市，三線城市，盡管占人口總量的大多數，但是實際上它們的職位占有量不高，這種地域性結構矛盾造成的資源不匹配是比較嚴重的問題。

另一個必須引起重視的問題是行業性的結構矛盾，新行業與傳統行業的景氣指數呈現冰火兩重天的局面。我們看到，在各個行業的就業形勢存在非常巨大的不平衡，很多行業急需人才招不到人，但是另外的行業出現了人員空轉的現象。

CIER指數最大行業（互聯網/電子商務）為最小行業（能源/礦產/采掘/冶煉）的近47倍。互聯網/電子商務的CIER指數為11.47，基金/證券/期貨/投資為4.24，受電商物流帶動的交通運輸為3.84，這三個行業當前就業形勢最好，而能源/礦產/采掘/冶煉行業的CIER指數只有0.24，不景氣行業中的求職者面臨著非常激烈的就業競爭。

第一財經：當同規模的企業之間是否也存在資源的錯配？

郭盛：小微企業發展非常快，招聘需求也越來越多，微型企業的CIER指數為3.58，這是一個非常好的現象。相比於小微企業的就業形勢異軍突起相比，大型企業就業需求處於平緩的狀況，而中型企業則陷入了停滯的狀況。今年的數據和前兩年的數據是完全兩樣的，前兩年大型企業是急需招人，現在正好反過來。

中型企業用工出現停滯是一個值得警惕的情況。二季度數據顯示，1千人到1萬人的規模的中型企業用人需求出現了明顯的下降，這表明它們對經濟的前景並不樂觀，處於不敢投資和不敢發展的狀態中。

第一財經：從政府提倡“雙創”以及進行商事制度改革之後，小微企業在國內爆發式增長，對人才的需求非常大，也是拉動就業的重要力量，但小微企業卻反映招人難，你對小微企業吸引人才方面有什麽建議？

郭盛：小微企業招不到的人一方面是由於由於品牌知名度低，另一方面是求職者對小微企業存在社保，發展前景等多方面的顧慮。在和小微企業的接觸中，我發現一些新興小微企業的“三招”可以緩解招人難：

一是小微企業應更傾向於招聘年輕人，尤其是大學畢業生。作為初創企業，不要把希望放在有經驗的人身上，而是放在那些無所畏懼的年輕人身上，讓他們成為主要的就業人口。這些無所畏懼的年輕人風險承受能力高，也願意努力地工作。

二是要想各種各樣的辦法樹立自己的品牌，因為中國的求職者是非常講究品牌的，這種品牌可以是細分市場的品牌，也可以雇主品牌等等。

三是不要用大企業的系統性方法來進行人力資源的管理，而是采用兄弟連的方式來管理。在我認為，我國的小微企業應更多采用社群式的管理，這種管理方式會給小微企業帶來很大的活力。

技能培訓為轉移就業裝上“馬達”

第一財經：如何解決勞動力市場資源錯配的問題？

郭盛：除了擁抱新經濟之外，我們還必須增加人才的流動性，讓資源能夠進行優配，而不是錯配。水往低處流，人往高處走，是勞動力市場非常重要的特點。當前我國勞動力市場中“跨地區，跨行業，跨企業”的流動性並不充分：跨地區有戶籍的限制，跨企業有離職難，入職難的限制，跨行業有就業技能的阻礙。

我們在調查中發現，一些企業隱形失業的問題嚴重。受到勞動法規的制約，開除職工的成本非常高，企業不敢和職工解除勞動關系，常常采取的辦法是把工資壓低，希望員工自己走人，然而，在崗位空出來之前也沒辦法引入新人，這就是造成了隱形失業。從表面上來看低工資保護了一個員工不失業，但該引進的人沒有引進，不僅造成了企業的價值損失而且也可能創造了另一個失業。

第一財經：過剩產能行業中的職工安置是當前就業的難點，政府部門所提出的應對政策中有一條是實現這些職工的異地轉移就業，你認為轉移就業中面臨的最大問題是什麽？

郭盛：今年我專程去東北了解去產能行業職工的就業狀況，發現當地就業困難群體主要集中於“4050”人員，即女40歲以上，男50歲以上的人員，他們的教育程度普遍偏低，沒有形成開放的流動性觀念，雖然公司發的生活費只夠維持低水平的生活但他們仍然在觀望，不願意走出東北去外地工作。

這些4050人員中很多都是有紀律的產業工人，如何讓他們願意移動是當前必須解決的問題。我們勞動力市場的政策大多是以堵為主，給職工提供最低工資不失業，這是無助於勞動力流動的。相反，我認為應該對隱形失業人員進行疏導，對他們進行激勵，讓他們發展新的技能，有能力重新找到新的崗位。

從目前的形勢來看，僅靠市場經濟下的人口自動流動是不足夠，還需通過提高勞動者的就業技能來為這種流動加上助力，技能培訓可以為這些勞動者裝上了一臺“馬達”，他們有意願也有能力流動。

比如，我們很難指望一個煤礦工人第二天很容易變成賓館的服務員，但通過培訓就可以做到。培訓不僅能夠解決就業問題，而且可以提高勞動者的素質，中國的人口紅利已經消失，不可能再依靠人口數量優勢來占到全球的領先地位，人口技能的提高也是非常重要的。

特朗普建13人豪華經濟團隊 對沖基金巨頭在列

美國共和黨總統候選人特朗普到底有沒有靠譜的經濟政策，從初選階段以來就是不少選民的最大疑問之一。如今，為了打消各方疑慮，特朗普選擇“開誠布公”，不僅公布了自己的經濟團隊，還準備正式宣布他所推崇的經濟政策。

當地時間8月5日，特朗普把他的經濟團隊正式推到聚光燈下。初看這張名單，不乏美國商界大腕，比如對沖基金巨頭約翰·保爾森(John Paulson)，當然還有不少大企業CEO和銀行高管等。而且，年紀都和特朗普不相上下。

用特朗普的話來說，這個由“經驗豐富、才華橫溢的個人”組成的團隊將戰無不勝，幫他重建“毀在民主黨人手中的美國經濟”。盡管這份13人名單中清一色為男性，但特朗普表示，不排除日後會增加女性經濟顧問的角色。

除了組建屬於自己的經濟團隊，特朗普還準備在當地時間8月8日於底特律正式發表經濟政策演講，改變自己在選民中“不靠譜”的形象。

13人豪華經濟團隊

在特朗普公布的經濟團隊名單中，除了大名鼎鼎的保爾森外，另有12人。其中，有些顧問的名氣並不比保爾森弱，還有些顧問則是跟著特朗普從地產領域一路打拼而來，因此對特朗普的行事風格也了如指掌。

比如，年逾七十的億萬富翁史蒂夫·羅斯(Steve Roth)就是美國沃那多房產信托公司的董事長兼創始人。這位與特朗普都發家於紐約的商業地產大亨曾在1995年的商業並購中擊敗特朗普.。盡管兩人在商場上曾真刀真槍地“對峙”過，但據說私交還不錯。

此外，主營地產和煙草業務的維克多集團有限公司CEO霍華德·羅伯(Howard Lorber)也出現在了特朗普經濟顧問的名單中。有猜測認為，為了在競選後程發力，特朗普需要依賴這些地產大亨的捐款。

當然，在這13人的經濟團隊中，銀行高管、對沖基金大佬等金融界人士還是占據相對多數。

一手創辦了石油天然氣開采和制造企業大陸資源公司(Continental ResourcesInc.)的哈羅德·海曼(HaroldHamm)也是特朗普經濟團隊中的一員。這位同樣年逾七十的石油大亨曾在今年6月語出驚人，預測油價還能上漲20%。由於特朗普曾在此前的演講中提到，“石油應是美國能源政策的核心”，因此不難理解海曼為何會成為特朗普的經濟顧問。

除了石油公司，特朗普的經濟團隊中還有鋼鐵大亨的身影。體量全美第二的鋼鐵生產商紐柯鋼鐵公司(Nucor Corporation)CEO丹·迪米科(Dan Dimicco)就赫然在列。特朗普曾在今年6月於美國鋼鐵重鎮匹茲堡發表言論，指責中國向美國傾銷鋼材，欲對中國高舉貿易保護主義大棒。

自今年5月起擔任特朗普財務主管、為競選籌款出謀劃策的史蒂文·努欽(Steven Mnuchin)也順理成章地成為特朗普經濟團隊中的一員。他的另一個身份是對沖基金Dune Capital Management的CEO。特朗普曾表示，如果他能當選總統，將提名這位高盛前銀行家擔任新一任的美國財長。

此外，洛杉磯私募股權公司柯羅尼資本的億萬富豪創始人托馬斯·巴拉克(Thomas Barrack)、美國聯邦儲蓄銀行董事長兼CEO史蒂芬·考克(Stephen M.Calk)、銀行家安迪·畢尤(Andy Beal)、Cerberus公司CEO斯蒂夫·費伯格(Steve Feinberg)都是特朗普欽點的經濟顧問。

當然，特朗普經濟團隊也不乏研究經濟理論的經濟學家。比如，美國經濟研究與資訊公司總裁戴維·梅爾帕斯(David Malpass)就曾先後在里根和小布什政府內擔任要職，輔佐兩任總統的經濟政策;加州大學爾灣分校經濟學教授彼得·納瓦羅(Peter Navarro)一直不看好自由貿易，更對中國持批評態度，而特朗普本人就喜歡時常拿中國說事;最後，擔任《華爾街日報》高級經濟學家的史蒂芬·摩爾(Stephen Moore)也是特朗普稅改政策的擁躉。

會有哪些經濟政策?

此前，特朗普在經濟領域沒少大放厥詞。那些語出驚人的言辭，比如對自由貿易的反對、要在美國和墨西哥之間建造一堵墻等，不僅令人大跌眼鏡，也使人拿捏不準：特朗普究竟是認真的還是純屬開玩笑。因此，特朗普即將發表的經濟政策演講也備受期待。

史蒂芬·摩爾5日已對美媒放風，稱特朗普經濟政策的核心就是稅改：“如果特朗普當選美國總統，將啟動自里根時代以來最大規模的稅改。”摩爾所謂的稅改，將包括將企業所得稅從目前的35%下調至15%。不排除美國將在一夜間從高稅賦國家邁入低稅賦行列，與歐洲的愛爾蘭(12.5%的企業稅)等低稅國家比肩。那樣，從美國流走的外資和就業崗位會在第一時間回到美國，使美國變得更具競爭力。

此外，特朗普或許還會為中產階級減稅，比如免去房地產稅等。特朗普曾不止一次地表示，要幫助美國的中產階級、幫助那些在財政泥淖中掙紮的人們。因此，減稅政策將使美國的中產階級每年節省1500~2000美元。摩爾表示：“如果你是美國的工人階級，無疑一個關註減稅、避除法規，並以親美方式重新改革的議程，會對你有幫助。”

在自由貿易領域，摩爾認為，特朗普或許還會重新與美國的貿易夥伴商定跨大西洋貿易夥伴協定(TPP)、北美自由貿易協定(NAFTA)等。同時，美國的能源政策也會出現改革，這些措施將使得美國成為全球最大的石油、天然氣以及煤炭生產商。另外，就業話題或許也會是特朗普經濟政策中關註的問題，畢竟美國近來的就業率一直不能令人滿意。

亞對沖基金卷土重來? 匯率是關鍵因素

據美國對沖基金研究機構HFR近期公布的亞洲對沖基金行業報告顯示，今年以來亞洲對沖基金總市值持續下跌，目前維持在1097億美元水平，上季度市值下降21億美元，從2015年底至今市值下降共92億美元。值得註意的是，由於今年以來市值的連續下挫，亞洲對沖基金市值呈2013年3季度以來最低水平。

交銀國際研究部主管洪灝對《第一財經日報》記者稱，“總的來看，今年最差的兩大塊亞洲市場是中國大陸和日本，香港也受到一定的輻射表現不盡如人意，但其實今年亞洲機會很多。洪灝表示，除了日本和中國A股以外，越南、印尼、印度等國家市場表現很好，整體新興市場表現沒有跑輸大盤，拉丁美洲及俄羅斯表現尤為出眾。

上半年表現堪憂

“今年是全球對沖基金的小年，許多事件的發生超出模型預測。同質化策略較多，因此出現虧損並解杠桿後，同質化策略集體虧錢。” 對沖基金人才協會秘書長郭濤告訴《第一財經日報》記者，今年整體看來對沖基金大部分出現虧損，此前去紐約接觸了二十幾家對沖基金中有十多家處於虧損狀態。

據HFR數據，上一季度對沖基金資本外流共25億美元，略高於一季度的同時也是2009年二季度以來最大資本流出。全球對沖基金市值上季度上漲420.6億美元，截至6月30日統計總市值為2.898萬億美元，HFRI對沖基金加權綜合指數二季度上漲2%。

據HFR統計，實質上亞洲對沖基金的總數(不含中國大陸)從2015年底至上季度期間基本未發生變化，保持在1170個左右。同時，除日本以外的亞洲區域內對沖基金規模基本穩定，保持在485億美元左右水平，而泛亞對沖基金及日本對沖基金的資金規模則顯著下跌，分別跌至364億美元與249美元。

一位熟悉市場的人士告訴記者，今年對沖基金整體規模縮水的核心原因主要是全球股票、債券、商品等各類資產呈現低收益、高波動的顯著特征，導致市場跳脫出以往的分析方法和框架，歷史經驗較現有市場狀況而言存在很大差異，參考作用下降。

亞洲地區(除日本以外)對沖基金指數在六月上漲0.8%，2016年二季度共上漲1.4%，而中國大陸對沖基金指數在六月則表現平平，僅上漲0.06%。上海綜合指數於二季度下跌2.5%，由於一季度出現的巨大虧損，截止6月底的共下跌17.2%。

HFR在報告中指出，今年二季度對沖基金在中國與亞太其他地區的投資總體來說有升有降，而日元受到英國退歐的影響，2016上半年對沖基金在日本本土的投資金額略有減少。

HFR的總裁Kenneth J. Heinz在報告中稱，盡管投資於日本本土資產的對沖基金上半年大幅跑贏日經指數，英國退歐和日元的加速升值仍使這些基金遭到一定沖擊。

“日元屬避險貨幣，風險事件發生時匯率上漲股市下跌，日本量化寬松政策的核心本質是通過打壓匯率實現再通脹。”郭濤稱，風險事件導致匯率無法下跌，而現在日本面臨貨幣政策枯竭，政府出去買股票等高風險資產屬於非常危急時刻才會采取的行為，目前政策方面還沒有一個明確的方法，股市表現也不被看好。因為目前全球經濟增長都不理想，日本實施貨幣政策的效果也相對打了折扣，目前只能靠日本經濟的自我增長，同時借助未來全球的通脹水平的逐漸回歸。

6月日本對沖基金指數下跌2.7%，為2月以來最大跌幅，截止六月底總跌幅為6.1%。日經255指數於6月下跌9.6%，年初截至今日收盤下跌共12.08%。

下一階段匯率是關鍵

今年市場深化嚴重，不僅僅是國別的分裂，板塊的分裂也較明顯，因此對沖基金在眾多種類中或有望脫穎而出。

洪灝對記者表示，今年在脫歐之後出現了一個系統性的行情，脫歐激發或加強了市場對寬松的預期。“對沖基金在脫歐後已經開始有所表現，大部分的對沖基金指數已經開始呈現正收益，尤其是做相對收益的對沖基金。”洪灝對記者稱。

洪灝認為，匯率仍然是一個關鍵因素，就日本來說目前常規貨幣政策已經失效，因此矛盾的爆發一定會通過利率和匯率表現。日本除十七年以上的國債匯率基本為負，股市一定會受到影響。

Heinz還補充，此次投資於中國和亞洲其他新興國家的對沖基金，有效利用了退歐事件造成的市場波動，特別是在短期風險貨幣及大宗商品等方面，定量CTA策略及事件驅動策略亦提供收益。

此前天橋資本(skybridge capital)的首席投資官Raymond Nolte表示，史無前例的貨幣刺激已經使這個國家的債權和股票市場變得非常扭曲。他認為，日本資產在當前環境下顯得非常難以管理，存在很大的不確定性。

退歐後投資者風險偏好顯著降低，截至截稿，日元兌美元漲至101.3，兌英鎊跌至132.2。Heinz表示，日本政府最近的貨幣刺激措施試圖讓利率環境回歸正常水平，因此導致日本國債收益率急劇增加，但收益率目前仍然為負，因此，市場呈高度異常狀態。

洪灝同時指出下一階段對沖基金可能出現三個主要方向：首先，匯率和利率的波動出現爆發，市場上下波動將會非常快，因此做波動性的對沖基金下半年會表現出眾；其次，貨幣政策失效時，日本非常可能會出現“直升飛機撒錢”的情況，由於錢比較多，很多原來面臨破產的公司可能起死回生，公司的投資收益率增高；最後，除投資債券以外，高分紅、高股息的資產類別的產品表現值得期待，未來可能成為對沖基金的配置選擇。

“熊市和市場波動爆發時正是對沖基金大放異彩的時刻，而接下來的幾個月行情符合這兩種情況，因此正是沖基金大展身手的好機會。”洪灝告訴記者。

Heinz亦在報告中寫道，亞洲資產價格波動加劇將在下半年給亞洲對沖基金相關投資策略施展拳腳的機會。

“新財富私募TOP50”掌管近四千億 體量擴容對沖工具有限

一直以來，美國對沖基金大佬雖然神秘，卻仍難擋聚光燈的追逐——2015年“福布斯美國400富豪榜”上，索羅斯基金管理公司的索羅斯、橋水基金的達里奧等20位對沖基金大佬紛紛入榜。

而在大洋彼岸的中國，隨著金融工具的擴展、金融期貨和期權的推出，以及本土財富管理需求日益增長，作為另類投資主要形態之一的私募證券投資基金行業亦得到快速發展。值得註意的是，在資本圈以專業排名見長的新財富，七年來推出的第一份嶄新的榜單——“新財富中國最佳私募證券投資經理TOP50”，其管理資金總規模近四千億元。

全程參與此次評選調研的中國私募證券投資研究中心(CHFRC)主任、上海高級金融學院(SAIF)教授嚴弘對《第一財經日報》記者表示，根據其數據，2015年私募證券投資基金產品發行數量超過25000只，達到歷史高峰，已經遠遠超過美國對沖基金的產品數量。不過他也表示，中國私募證券行業仍面臨四大挑戰——缺乏準確完整的行業信息和數據;金融對沖工具有限;投資者結構有待改善;運營管理和風控有待加強。

（源自《新財富》）

私募基金體量不斷擴容

對比美國市場，中國私募證券基金的體量仍較小，但近幾年來已經呈現出迅猛追趕之勢，更不乏美國的對沖基金經理回國創業。

截至2014年底，根據美國證券交易委員會(SEC)統計，資產規模在1.5億美元以上的私募基金管理人總計2694家，管理總規模達到9.96萬億美元，是中國同行的10倍以上;美國單只私募基金的規模平均為中國的7倍;中國私募基金管理人平均管理規模僅為美國同行的1/20;管理資產超過100億元的中國私募基金為85家，而美國為734家。

《新財富》指出，尚處於“青春期”的中國私募，潛力巨大。從2003年8月1日，國內首只陽光私募基金雲南信托—中國龍資本成立，到2014年2月《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》實施，私募被真正賦予合法身份，再到2014年5月資本市場新國九條明確提出“發展私募投資基金”，乃至2016年7月，楊愛斌的鵬揚投資實現私募轉公募、鵬揚基金設立獲批，都顯示政策扶持力度在加大，中國私募行業由此一步步迎來了快速發展的風口；到2016年6月底，中國證券投資基金業協會登記的私募證券基金管理人已有10747家、管理的基金數量19447只、管理基金認繳規模22911億元。

（源自《新財富》、CHFRC）

相比2016年6月底公募基金管理的7.95萬億元資產，以及在中國泛資產管理市場里的占比，私募2萬億元的規模仍微不足道。光大銀行和波士頓咨詢的報告指出，截至2015年底，中國包括銀行理財、信托、保險資管、券商資管、公募基金、私募基金等在內的泛資管機構管理的資產總規模約為93萬億元，以此計算，私募的資產規模僅占2.46%。

但初始的弱小，意味著追趕空間的充足。

在此次TOP50的遴選過程中，《新財富》也指出，在初選環節，按照5大策略分類、3個業績長度以及3個客觀標準進行篩選，從而做到把同一領域的投資人相互比對。即，從策略上，根據風險收益特性，把各基金分為股票多頭、股票量化、固定收益、宏觀對沖/CTA、組合基金5大類;從業績長度上，分為1年期、3年期和5年期，這充分考慮到，長跑冠軍不一定是短跑高手;從客觀標準上，選取了年收益率、夏普率和最大回撤3大指標，不僅僅比拼年收益率，更重要的是比拼剔除風險後的收益。

經過第一輪客觀指標的篩查，118位基金經理在海選中脫穎而出(一半擁有碩士學位，22.5%擁有博士學位)。最終上榜的TOP50人中，除了淡水泉趙軍、朱雀投資李華倫，以及剛剛獲準私募轉公募的鵬揚投資楊愛斌等已經在私募江湖揚名立萬的投資大佬，亦不乏新嶄露頭角的80後少壯派，像神州的牧辛宇、阿巴馬的崔海誌、招商資管的易海波、黑翼的陳澤浩/鄒倚天、興證資管的楊定光、泊通的盧洋等。

如今，伴隨私募證券投資基金所覆蓋的投資領域和策略日益寬泛，私募投資已經日益告別草莽時代，成為一項專業化程度頗高的工作，加之監管加強所帶來的規範化，使得近年崛起的新生代私募基金經理群體已日趨專業化、高學歷化。

私募整體業績跑贏大盤

從業績方面來看，嚴弘對第一財經記者指出，中國私募證券基金無論是長期還是短期，整體業績(特別是風險調整後的收益)都優於傳統股票資產。

首先從長期累計收益看，2007年1月至2016年6月的近10年間，CHFRC私募綜合指數實現累計收益率173.84%，高於滬深300指數的54.52%，但低於中證500指數的254.74%(圖1)。從短期累計收益看，2014年1月至2016年6月的近3年間，該指數累計收益率為42.42%，依然優於滬深300同期的35.36%，遜於中證500的59.92%。

（源自《新財富》、CHFRC）

進一步對比可以發現，CHFRC私募綜合指數的波動率和最大回撤顯著小於滬深300和中證500，說明私募基金的整體收益穩健很多。CHFRC私募綜合指數的夏普比率和索提諾比率也均明顯優於滬深300和滬深500，說明私募行業整體上的風險調整後收益顯著高於同期大盤。

嚴弘指出，經歷過牛市階段的快速上升，市場指數雖然收益較高，但也伴隨著較高的風險。在市場大幅下跌之後，私募基金的整體回撤遠遠小於市場整體。這或可顯示私募基金整體上通過適當的投資策略和風險管理策略，為投資者創造了價值。

呼籲股指期貨松綁

盡管中國私募證券基金蓬勃發展，但其仍面臨一些限制和挑戰，其中之一便是對沖工具有限。

公募基金更傾向於追求相對收益，只要業績優於大盤指數就行，而私募基金更傾向於追求絕對收益，其重要特點便是風險管理，相應的投資策略也常常將不想承擔的風險通過金融工具予以規避，即對沖。然而，目前國內能用的金融工具還不夠豐富，特別是期權品種非常有限。此外，股指期貨目前也受到了嚴格限制，流動性嚴重不足，導致正常對沖市場風險的手段不能使用，大大減少了市場上的低風險資產品種（如股票市場中性策略）的供給，給投資者的資產配置帶來了很大挑戰。

去年6月16日至7月8日，A股市場經歷了一場驚心動魄的深度調整，一時間，各界人士對本次調整和流動性危機眾說紛紜，比如“股指期貨是引領股市下跌的元兇”。去年9月，中金所接連出臺嚴格限制股指期貨交易的措施。業內對此解讀稱，股指期貨已經“名存實亡”。

嚴弘認為，上述觀點不但沒有任何可靠的依據，甚至是本末倒置。“股指期貨對股票市場的作用是非常積極的，在一定程度上降低了股市波動性，從而降低了系統性風險。在市場中如果投資者能對自己的多頭頭寸的市場風險有對沖機制，另外股指期貨所提供的套利機會又進一步增強市場的價格發現功能，對提高股票市場流動性都會有所幫助。”

（圖為去年6月股災期間，以股指期貨作為風險管控工具的量化對沖型私募基金的業績大多獲得正收益）

即使在去年六七月份股市大動蕩的過程中，股指期貨也為市場提供減壓減震功能。根據CHFRC研究顯示，股指期貨在去年6月至8月股市動蕩中為市場減少相當於四千億人民幣拋售壓力，因為若基金經理有股指期貨進行保險的話，他們就不太會急於在現貨市場進行拋售。

“因此，私募基金的進一步發展需要資本市場提供更好的避險工具，如更多的期貨和期權產品等在海外成熟市場久經考驗的風險管理工具。”嚴弘指出。

剛入華的橋水遭巨虧 “詭異新常態”重創對沖基金

今年以來，神秘、高高在上、追求純收益的對沖基金紛紛遭遇業績的“滑鐵盧”。全球低增速、流動性泛濫、市場波動頻繁、“黑天鵝”事件頻發，這一“詭異新常態”正在重創對沖基金行業。其中，全球最大的橋水基金(Bridgewater Associate)(下稱“橋水”)便是一例。

截至6月底，橋水旗下核心基金產品純阿爾法策略基金(Pure Alpha)今年以來跌幅超12%，這是自1995年以來，橋水遭遇的最大下挫，同時也是自2000年以來，該基金首次未獲正回報。今年5月，橋水剛剛在上海註冊投資公司。

在CFA協會舉辦的“2016中國投資峰會”期間，道樸資本董事長、在美國從事量化投資工作長達16年之久的王紅欣博士對《第一財經日報》記者表示：“眼下，全球環境已經截然不同，全球央行的貨幣寬松使得資本市場重新定價，對沖基金的操作模式、價值公式都面臨挑戰，需要重新適應。但是，轉變需要新的穩定環境才能進行。”

對沖基金紛紛虧損

截至6月底，純阿爾法策略基金今年以來跌幅超12%;此外，傳奇對沖基金Tudor今年上半年遭撤資17億美元，已經裁員近15%。

在英國脫歐公投前後，盡管橋水的純阿爾法策略基金正確做空了英鎊，但同時也做多了歐股和日股，兩市在脫歐結果宣布後相繼下跌。“這只基金只看到了央行寬松，但並未看到這兩地區貨幣寬松的邊際效應已經減小。”鉅派投資集團鉅派研究院研究員畢良寰對本報記者稱。

就橋水的純阿爾法基金而言，其采用的是傳統的對沖基金策略，“通過預測宏觀經濟走勢，積極押註各種證券的方向，包括股票、債券、大宗商品和貨幣。該基金管理規模超過800億美元，且策略基礎建立在將歷史細分為非常多的因素研究其規律，在一定程度上相信歷史重演。因此對於上半年頻發的‘黑天鵝事件’，並無過多‘規律’可循。”畢良寰告訴本報記者。

一般而言，投資組合的收益可分成兩部分：一部分是來自市場的收益，另一部分是超越市場的收益，也就是對沖基金追尋的阿爾法(Alpha)收益。然而，在這輪牛市中，相比標準普爾500指數，對沖基金的似乎並不理想。

早在今年前3個月，對沖基金的投資總額下滑至2.86萬億美元，這是自2009年以來該行業首次遭遇連續兩個季度的凈流出;此外，由於對沖基金收取較高傭金(2%的管理費以及20%的收益分成)，對此收益極度不滿的投資者撤出了逾150億美元資金。

值得註意的是，今年一季度，橋水的倉位也變動劇烈。美國證券交易委員會(SEC)此前公布的季度持倉報告F13文件顯示，橋水在一季度大幅調整科技巨頭的股票，其不僅幾乎清空了亞馬遜的股票，而且狂減蘋果持倉達2/3，並將Facebook倉位腰斬。同時，橋水選擇大量買入谷歌母公司Alphabet的股票，並大幅增持英特爾公司股票。

“詭異新常態”的挑戰

不難發現，今年市場的詭異事件之多令人措手不及，極端事件甚至被正常化，這也向對沖基金行業提出了空前的挑戰。

例如，在去年12月預計2016年加息4次的美聯儲，至今沒有任何動靜;1月29日實行負利率的日本央行沒能打壓日元，反而使得日元狂飆，成了今年全球表現最強勢的貨幣，美元/日元更是一度跌破100，央行貨幣政策邊際效益遞減的後果令人匪夷所思;6月23日英國脫歐可謂是今年的一大“黑天鵝事件”，英鎊因此而產生的波動百年難得一見，而後央行提供流動性的預期竟又使得全球股市歸於平靜，美股甚至連連創出歷史新高。

“一般而言，市場波動性擡頭之時，對沖基金反而應該盈利。然而，基金的模型都是建立在各種歷史因素之上，但今年的市場走勢和歷史完全無法匹配，這的確對這些基金的策略調整提出了巨大挑戰。”擁有20年華爾街交易經驗的投行交易員馮磊對《第一財經日報》記者表示。

今年以來，對沖基金人員流動較大，如Tudor的全球利率研究主管Tiffany Wilding就跳槽去了前全球最大共同基金PIMCO，上半年Tudor的客戶贖回投資合計約17億美元，而其管理資產規模不過110億美元，Tudor裁員近15%裁員也是受到客戶贖回影響。據悉，橋水今年也出現了一定的人員流動。

CFA協會亞太區金融分析研究總監曹實則對本報記者表示：“我們一般做基金調研時，要了解其投資過程以及投資團隊每個人在過程中的作用，所以一旦有人員流失就可以相應估計對基金的影響。”

永恒的“規模詛咒”

對於諸如橋水等大型知名對沖基金，要長期守住自己的“皇冠”實屬不易，該行業往往會面臨一種“規模詛咒”。

交銀國際宏觀研究部主管、首席策略師洪灝對《第一財經日報》記者表示：“當基金初露鋒芒之時，投資者甚至會搶著向其砸錢，但當市場規模擴大後，基金本身就好比成了一個市場，隨後的超額收益就會越來越少。”一般而言，基金越大便會越發保守，被動型指數成分可能就越高，而把基金的整體收益再扣除管理費和收益費後，這就註定了對沖基金會跑輸市場。

數據也可以證明，在動蕩的市場中，海外對沖基金業績分化明顯，小型對沖基金跑贏大型對沖基金。長江商學院金融學教授李海濤分析稱，全球對沖基金行業2016年上半年平均月度收益率從2015年的0.07%提升0.15個百分點到0.22%，但加權平均月度收益率從2015年的0.12%降低0.08個百分點到0.03%，兩個指標走勢明顯背離，表明上半年全球對沖基金行業業績分化明顯。

此外，執行單邊做空策略的對沖基金表現不佳，CTA策略贏得了最高的超額收益。而投資的主要區域在動蕩市中重要性凸顯，上半年表現靚麗的大型基金多投資於俄羅斯、巴西等新興市場，而墊底的大型基金主要投資於日本和歐洲市場。

相比主動型管理，近十年來，被動型的交易型開放式指數基金(ETF)飛速發展，“有時哪怕股市下挫，海外ETF仍保持增長。當前與其把資金交給毫無特色的對沖基金經理，投資者還不如投資ETF。”東英金融集團總裁張高波告訴本報記者，考驗對沖基金經理搜尋阿爾法能力的時候到了。如果市場趨勢很好，投資者並不會對高傭金如此敏感，但現在卻截然相反。

張高波稱：“近年來更是出現了‘Smart Beta ETF’ (智能貝塔)，顛覆了ETF被動型的印象，投資者為此付出的代價比一般對沖基金傭金小得多，可見對沖基金競爭壓力加劇。”智能貝塔是一種介於主動管理和被動投資之間的新的基金投資策略，近年來得到越來越多投資者關註。

盡管對沖基金行業的表現不盡如人意，但王紅欣對本報記者稱：“需要謹記的是，任何一只基金都不可能一直賺錢，總有一些策略跟不上時代的發展而會被淘汰，投資大鱷索羅斯也遇到過類似情景。”他表示，不能偏重短期收益，更不要迷信大機構，關鍵在於基金經理的視野和不斷創新、適應新環境的能力，否則再知名的基金也只是“盛名之下，其實難副”。

债市的风险，股市的收益 如何构建对冲基金组合基金？

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

　　对冲基金组合基金（FOHF），就如对冲基金投资这顶皇冠上的夜明珠，它能针对投资者的预期和风险偏好，量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，在全市场、全资产类别中有效分散风险。

　　但FOHF并不是将一堆对冲基金拼凑在一起。对冲基金组合基金经理身兼双重身份，一方面作为基金经理，必须精 通如何根据客户的需求构建恰当的投资组合；另一方面作为机构投资者，必须以严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个标的子基金作好透彻的尽职调查并 密切跟踪，督促它们的管理人按计划运作，避开“逆风”策略布局好“顺风”策略，从而实现“债市的风险+股市的收益”的终极目标。聂军/文

　　作者现任中国绝对收益投资管理协会联席会长、阿尔法工场投资总监，为最早涉足对冲基金组合基金业务的华人之一

　　如果市场中只有5只股票，投资者大概不需要去买基金。同理，如果市场上只有5只对冲基金，投资者也大概不需要对冲基金组合基金（FOHF，Fund of hedge funds）。

　　FOHF，是一种通过投资一组不同的对冲基金，以寻求长期稳健回报的投资策略。也就是说，它是一组对冲基金的组合投资，有时也被称为母基金。

　　如果说对冲基金投资可以摘取金融投资和资产管理界的皇冠，那么，对冲基金组合基金投资就是皇冠上的夜明珠。从事这项业务的要求很高，并不适合每一个人或每一个机构。

　　FOHF的前世今生

　　对冲基金发源于上世纪40年代末，而对冲基金组合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，达到鼎盛期是在2008年中，当时全球有3700多家对冲基金组合基金，管理资产达8262亿美元。

　　与整个金融业一样，2008年由美国次贷危机引爆的全球金融海啸，也使对冲基金及FOHF行业遭受重创，不得不经历许许多多的重组并购以抱团取 暖，并受到其他一些因素的不良影响：在金融海啸期间不得不暂停赎回以及赎回周期过长；客户认为持仓透明度不够；往日的咨询公司客户“鸠占鹊巢”，直接从事 FOHF业务；往日对新投资者关闭的许多对冲基金，在金融海啸血洗之后不得不向新投资者开放，筹集管理资金，如此，原来需要通过FOHF才能进入其中的投 资者，便可以直接进入。

　　此外，史上最大庞氏骗局麦道夫丑闻更使这一行业雪上加霜，令不少FOHF关门歇业。最典型的就是曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的 Tremont Group在损失33亿美元后，不得不关门并应付各种官司，最终支付了巨额赔偿。由于 Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾经长期被广泛用作对冲基金行业的标杆指 数，Tremont Group 的倒塌产生了巨大的负面影响。

　　目前，这一行业仍处于疗伤恢复期，全球尚有大约3000家对冲基金组合基金，管理约5000亿美元资产。不过相信作为一个最灵活以及能最大化体现投资者预期的投资品，FOHF一定能再放异彩。

　　亚洲的对冲基金行业起步比美国要晚很长时间，始于上世纪1980年代后期；FOHF行业则始于2000年前后，以SAIL Advisors和 源富（Vision）投资管理公司等为代表的一批对冲基金组合基金公司纷纷在此期间成立。遗憾的是，2008年金融海啸给还在“成长期”的亚洲FOHF行 业造成重创，不少组合基金不得不关门歇业或卖出公司股份。这一行业因此没能像美、欧一样真正经历起步-发展-成熟-繁荣的全过程，也没能真正成为一支独立 的机构投资者力量来系统地扶持亚洲对冲基金的全面发展。可以说，亚洲对冲基金目前的良莠不齐与此不无关系。

　　中国市场FOHF迎来发展良机

　　美国FOHF之所以发展壮大，首先得益于其策略非常多元化。就全球总体而言，对冲基金策略粗分有十几种（表1），细分则有上千种，美国可以使用其中的绝大多数策略。

　　其次，各种策略的风险/收益各具特色（图1），且相关性低，可分散风险。这些策略可以是全球市场的，也可以只是区域市场的。其中，套利型的策略 收益和风险都比较低；而方向性策略（股市多/空头、股市偏空、全球宏观、新兴市场等）的收益率和风险都相对高些；管理期货策略与传统投资的相关性很低，能 很好地分散传统投资的风险；事件驱动策略与经济周期的相关性较大。

　　参考各种对冲基金策略之间的相关性矩阵（表2），FOHF基金经理能够根据客户的特殊需要，构建各种风险水位及收益区间的投资组合，充分在全市 场、全资产类别中有效分散风险。可以说，在所有的投资品中，对冲基金组合基金应该是最能针对投资者的风险、收益、敞口等需求来灵活构建相应组合者。

　　显然，把不同策略的基金组合在一起，将构成不同风格的FOHF：或者是跨所有对冲基金策略的全球性或区域性的FOHF；或是注重于某些对冲基金 策略（如股市多/空策略、事件驱动策略、并购套利策略、相对价值策略等）的全球性或区域性FOHF；或是注重某些行业（如汽车、互联网、医疗保健、通讯、 科技等）的全球性或区域性FOHF；亦或是集中于某些投资主题（如社会责任、环保等）的全策略性FOHF。一般说来，一个对冲基金组合基金的主题越集中， 要构建出一个高质量的FOHF的难度就越大。

　　如今，美国和欧洲市场的策略多元化现象，正在中国重演。这为中国FOHF的大发展提供了历史性机遇。

　　相比美国，中国内地的对冲基金行业起步颇晚，但发展迅速。自2014年2月7日起，中国对冲基金公司才可以通过在基金业协会备案的方式正式成 立，发行自己的对冲基金产品（信托发行的私募产品对使用衍生品有限制）。由此以来的短短两年内，估计已有近千只对冲基金在中国大地上注册成立，使亚洲的对 冲基金公司数量成倍增长。

　　数量的暴增之外，随着中国市场不断开放，对冲基金的策略也逐渐多样化，从过去传统的在股票市场做多策略，发展到有股市多空策略、市场中性策略、 事件驱动策略、期货市场上的各种策略、债券市场的一些策略等。琳琅满目的选择，难免使一些投资者面对这一新兴的陌生领域就像进入宝山一样不知所措。这种情 况下，专业的FOHF投资机构的价值就凸现出来了。

　　2016年5月25日，中国基金业协会宣布将致力于推动中国私募FOF的发展，希望培养出本土100家私募FOF。无疑，这给FOF行业送来了 强大利好。然而，FOF作为资产管理行业最时髦的词汇，热度日增，也导致了一窝蜂扎堆儿现象的出现，带来了鱼目混珠、良莠不齐的隐忧。据估计，国内现在大 约有上千家FOF，多数属于公募和一批小型私募旗下，不过，严格意义下的对冲基金组合基金（如果有的话）还是凤毛麟角。

　　可以预见，中国对冲基金组合基金行业未来将蓬勃发展，但其目前还处在婴儿阶段。因此，笔者希望通过介绍一些FOHF的相关知识，使有志从业的人士能趋吉避险衡量一下，自己的能力是否适合于此。

　　笔者有幸于上世纪90年代从全球对冲基金组合基金先驱者Commodities Corporation（商品公司）入行。该公司1969年由 诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）教授与他的一位博士海默·崴玛（Helmut Weymar）及其他同仁创立，后被高 盛收购，原管理团队一直保留到2001年秋。笔者入职时，该公司已经建立了一整套从事对冲基金组合基金业务的机制和系统，并培养了许多全球著名的对冲基金 经理。基于此背景，笔者见证了西方FOHF行业从起飞走向成熟、在2008年上半年达到巅峰，以及经历2008年金融海啸残酷洗礼后的凤凰涅槃。

　　希望笔者的努力有助于中国FOHF行业少走弯路，健康壮大，并完成其整个周期的发展过程，真正成为一支重要和独立的机构投资者力量。

　　如何构建FOHF？

　　FOHF≠拼凑一堆好的对冲基金

　　新兴的中国FOF行业中，有两个值得注意的现象，即“基金的堆砌现象”和“追星现象”，FOHF行业也不例外。需要特别强调的是，将一堆对冲基金拼凑在一起并不能称为FOHF。这种投资组合离真正的对冲基金组合基金相去何止十万八千里！

　　对冲基金组合基金经理，一方面是基金经理，必须精通如何根据客户的风险偏好及收益期望来构建恰当的投资组合，了解其中所承担的风险因子，主动地 管理好基金及服务好投资者；另一方面又是机构投资者，必须有严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个投资标的子基金作好透彻的尽职调查并密切地跟 踪，督促它们的管理人按计划运作，了解最新动态。

　　这种双重身份，使得对冲基金组合基金行业的成熟和发展直接影响着对冲基金行业的生态。

　　在西方，对冲基金组合基金行业也是逐渐走向成熟的。过去20年左右的时间里，FOHF形成了自上而下的宏观分析主导、自下而上的遴选对冲基金策略及具体基金来执行宏观分析的投资哲学和流程；同时，也形成了一套完整的作尽职调查的理念、流程和规范。

　　这种机构化、规范化的发展，使得各种机构投资者都在实际投资中从FOHF收获良多。因此，FOHF行业在金融海啸之前吸引到了越来越多的机构投 资者，包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去，教育捐赠基金投资于对冲基金的资金比例在5%-10%之间，而最近一些投资期限较长 的教育捐赠基金，投资对冲基金的比例最高提升至40%，而这些投资绝大多数是通过FOHF完成的。

　　构建组合前的准备：

　　清晰分析客户的收益风险特征

　　在西方发达市场中，FOHF的客户主要是主权基金、退休基金、养老基金、大学捐赠基金、保险基金和再保险基金、银行财富管理项目、家族办公室、 基金会、银行等机构投资者以及高净值个体投资者。各类投资者的风险偏好和投资收益预期不尽相同，因此，FOHF一般必须根据客户不同的风险偏好和回报期望 来量身定制其投资策略。正是由于FOHF具有既有宽度（全资产类别全策略）又有深度、容量大、风险分散、全天候稳健收益，而且可以根据客户的特定预期灵活 地量身定制投资组合等优势，其大受机构投资者青睐。

　　在正式开始搭架建立一个FOHF之前，基金经理一定要与客户充分交流，了解清楚客户对基金产品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根据这些参数指标，量身定制设立“对冲基金组合基金投资指南”，从“顺风”策略中挑选出合适的策略进行初始基金搭建。

　　基于低相关性建立的组合，

　　能实现债市的风险+股市的收益

　　不同的市场条件，对不同的对冲基金策略意味着完全不同的盈利机会。比如说，当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，在该市场的空头策略正好 可以大展身手；疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；而公司宣布破产则可能给受压证券策略带来良机；动荡的外汇市场 有利于好的外汇套利策略；甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润（风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨或其他恶劣气候，比如2015-2016 年的厄尔尼诺现象，使农产品价格升高）；经济复兴或进入萧条，又给宏观策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，聪明的可转债套利者还 可从中享受“免费午餐”；轰轰烈烈的并购热潮（比如前段时间的中概股私有化），会给并购套利策略提供丰厚的利润空间，各种股指成分股的定期调整则给特殊情 形策略带来源源不断的“浪起浪落”而可以享受“坐轿子”的机会（MSCI 纳入中概股时表现很明显，相信MSCI未来纳入A股时也会出现很好的获利机 会），如此等等。全策略FOHF正好可以根据不同的市场条件，配置相应的对冲基金策略，使投资者在各种市场条件下均有盈利的机会。

　　每个投资策略或基金都有其宽度和深度，而单个对冲基金的宽度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根据基金经理对市场环境的判断，主动地将一群将 会处于“顺风”环境下的具有深度的对冲基金组合在一起，形成这种既有宽带又有深度的动态特色，使得FOHF具有其他投资品无法相比的优势，例如，承担债市 的风险，同时达到股市的收益率。

　　对冲基金组合基金经理好比足球教练，在把资金投出去之前应该先问清楚自己：这位选手我是靠他担任前锋、中场，还是后卫或门将？你不希望、也不应该让他满场跑！

　　基于低相关性的原则，构建FOHF策略时要特别注意避免子基金策略的同质化，那样会使得FOHF的优势减弱或者丧失。所以，一个全策略FOHF 中的“策略数”需要有个下限（比如不少于6个策略）。另外，为了防止资金过度集中，通常也会规定组合中的基金个数不能少于15个，而每只基金在组合中的权 重不能超过一定百分比，同时还会规定组合基金的投资金额在所投子基金中占的权重不能超过一定百分比。

　　当然，投资对冲基金的运营成本较高，所以也要注意避免组合基金投资于过多的子基金。我们曾做过研究，如果一个FOHF所投资的子基金数量超过 25只，则新增加的基金对整个组合基金分散风险所贡献的边际效应就不太明显了。所以，从运营成本的角度，一个FOHF不宜投资于太多的子基金，通常 15-25只子基金比较理想。

　　应该指出的是，对于一位对冲基金组合基金经理而言，投资给10位子基金经理的总体风险未必一定比只投给1位低，因为这10位子基金经理可能所投 的标的雷同，再加上其各自有运营风险。还有，如果FOHF所投资的各个子策略趋于高度正相关时，其“风险分散”功能会大幅降低，比如2008年9月金融海 啸爆发时，各种对冲基金策略的相关性系数都趋于1！

　　此外，虽然许多对冲基金会用到杠杆，但FOHF极少用杠杆。当然，通常我们也会跟券商安排好10%左右的短期临时借贷的“过桥”资金，以应对在 不同子基金之间调仓时资金的时间差（例如，在5月底要从子基金A调仓到子基金B，资金在5月底前必须拨款给子基金B的托管账户，但从子基金A赎回的资金须 等到6月初或中旬方可收到）。

　　构建组合两大关键步骤：“自上而下”的宏观分析+“自下而上”的基金经理遴选

　　如何把各种对冲基金策略组合起来，并正确地分析各种市场的走向，然后根据这些分析将资产合理地配置于能具体实施这些宏观分析的对冲基金，是FOHF投资的主要挑战。而这些步骤正是构建FOHF的核心所在（图2），每一个步骤都很关键。

　　第一步，“自上而下”的宏观分析。分析判断清楚在未来的一段时间（比如6-9个月）内市场环境的可能变化以及对每种对冲基金策略的“顺风”、“逆风”状况，将资金布置于“顺风”策略中，而从“逆风”策略中撤走。

　　由于全球各种金融市场和各种资产类别的动态都有联动性，在做宏观性的市场展望时，必须全面考量全球各种主要风险因子的状态及其演变。这需要投资 团队成员从各自的专业角度作独立的分析判断，团队聚焦辩论，然后综合各方观点，汇总成为团队对市场的宏观分析判断。由于投资对冲基金的周期往往比较长，这 种分析判断展望的时间窗口通常会是未来的6-9个月而不仅仅是眼前，无疑，这对投资团队的挑战不小，并不是人人都能简单做到的。

　　宏观风险因子通常包括经济发展趋势、宏观政策、建设与消费、市场波动率趋势、利率及利率曲线变化趋势、影响大宗商品价格趋势变化之因素的演变、 信用变化趋势、主要汇率趋势等等。在对各种宏观风险因子进行判断后，接下来就需要分析对冲基金策略哪些将迎来“顺风”、哪些将面临“逆风”环境。这种分析 往往将与对未来的基本面分析、对历史数据的量化分析结合起来作为参考，有时候也可以用这些因子的“一阶导数”甚至“波动率”作为风险因子来帮助分析观察做 出判断。将每个对冲基金策略逐一“嵌入”每一个宏观风险因子，我们便可以归纳出每个策略将面临的“风向”和“风力”，汇总起来，就不难得出“顺风”、“逆 风”的策略。

　　第二步，“自下而上”地遴选“操盘手”。在确定好资金在“顺风”策略中的配置后，再“自下而上”地筛选合适的对冲基金经理，来具体执行前面的宏 观分析。在经过“三驾马车”的遴选过程，选定基金经理之后，我们应该已经很了解“操盘手”的特点及掌握了“操盘手”的风险因子分解信息，这将使我们能根据 不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，通过“穿透”的方法分析清楚所构建的投资组合之风险因子是否符合最先的宏观分析，最后通过适当的 优化完善投资组合的构建。构建完之后，仍需要随时进行监控，根据市场环境的变化调整组合。一个好的对冲基金组合基金的各种风险因子与自上而下的宏观分析应 该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。正因如此，笔者常说：“对于对冲基金组合基金而言，没有不好的市场环境，只有不好的投 资组合。”

　　由此可见，对冲基金组合基金投资是一项对总体宏观分析判断以及对所选策略、基金的了解程度等方面的知识、技巧要求非常严格的专业化工作，其目标 是为投资者实际提供投资的阿尔法收益。这与随意地或通过“排行榜追星”式地，将一堆基金拼凑在一起有着本质的区别，基金拼凑或堆砌并不贡献实际的阿尔法收 益，往日的明星也不能保证未来能长期带来阿尔法收益。

　　一个好的FOHF的各种风险因子与自上而下的宏观分析应该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。在从“候选基金池” 中选“操盘手”时，我们应该已经很了解其特点并掌握其风险因子分解信息，这将使我们能根据不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，然后与 最开始的宏观分析进行“对账”，看看偏离的程度，再对资产配置做调整，直至得出理想的结果。

　　从以上描述的过程，读者可以看到，构建FOHF投资组合时完全是进行主动的遴选和配置。如果随着市场的变动出现了我们所不愿承担的风险因子，我 们还可以在母基金层面上利用各种衍生品进行适当对冲。所以我们常说，对于好的对冲基金组合基金经理而言，在做好以上每一个步骤的功课后，一个优秀的投资组 合是不难构建的。这与目前国内许多“FOF”被动地堆砌一堆基金而不了解风险因子敞口的情况大相径庭。

　　尽职调查的“三驾马车”

　　上述工作中，颇为重要的一步是从“数据库”中遴选“操盘手”，即具体的对冲基金经理来具体实施宏观分析的投资理念。对于比较成熟的FOHF公司 而言，这些“操盘手”基金往往已经通过各种尽职调查而进入“候选基金池”了。但对新的基金公司而言，在遴选“操盘手”的过程中，尽职调查的“三驾马车”将 是挑战性很强的环节，因为时间会很紧，而要调查的事项太多，且有很多时候并不是我们自己可以控制进程的。

　　构成尽职调查的“三驾马车”，是“投资研究尽职调查”、“运营管理尽职调查”、“（市场）风险管理尽职调查”。尽职调查面谈对象分别是候选基金的投资团队、运营团队及第三方服务商、市场风险管理团队。

　　第一部马车：投资研究尽职调查

　　我们试图发掘候选对冲基金经理盈利的智慧和技能时，需要考察其投资理念、技能及特长、“顺风”和“逆风”市场环境、对市场环境未来的展望；还要考察其整体投资流程、投资团队，将之与同行进行多角度比较等。这项尽职调查听起来似乎很简单，但在实施中会面对许多压力。

　　首先，对冲基金不像公募基金一样必须定期披露信息，故其所有的信息只能靠对冲基金组合基金团队通过适当的问题以适当的方式获得。

　　其次，对冲基金经理通常是一批很成功的资深职业投资人士，他们用来回答问题的时间、精力都很有限，如果问不到关键点上，他们很可能没有兴趣回 答，令FOHF尽调人员无法得到一些关键信息。所以，尽调的人对被调查基金的投资策略有足够深的了解，方能获得比较实质性的信息。

　　而我们知道，一个对冲基金组合基金中通常需要有数个甚至“全光谱”对冲基金策略。从这一点而言，FOHF投资的团队里需要有一支能覆盖各种对冲基金策略的专家团队，而且要相对稳定。这种团队的结构通常有两种模式：通才型和专才型，各有优势和缺陷。

　　第二部马车：运营管理尽职调查

　　在整个FOHF投资过程中，风险管理始终扮演着举足轻重的角色。对一个基金的风险管理尽职调查应该开始于投资前的基金遴选调研过程，以熟悉基金 的风险特征，直到终止投资后最后一笔资金的赎回后方可停止。全面的风险管理分为运营风险和市场风险两部分（图3），因此，“运营管理尽职调查”和“（市 场）风险管理尽职调查”往往被统称为“风险管理尽职调查”。

　　“运营管理尽职调查”是FOHF投资特有而且是极其重要的一环，其主要目的是确认候选基金是真实运作的基金，并核实其运作安全可靠，以保障投资 者利益；同时要熟悉候选基金的运营流程，及时发现其弱点，尽最大努力甄别潜在的舞弊、欺诈和各种可能的雷区。笔者常告诫团队成员：基金经理在投资方面的失 误可能会使我们损失所投资金的5%、10%或更多，但所投基金运营方面的欺诈，则可能导致我们的损失超过100%，因为这里面还会搭上我们自己名誉的损 失！在业界曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的Tremont GroupTremont，就因为投资属于庞氏骗局的麦道夫基金，不得不关门歇业不 说，还卷入无穷无尽的官司难以脱身。

　　由于对冲基金没有义务定期披露公司及基金的信息，有关信息只能靠FOHF的运营管理尽职调查团队从各种途径去挖掘获得，以尽早发现问题，降低投 资对冲基金的“人性风险”。这些信息至少包括公司的背景及结构（股权结构、团队结构、投资者结构等）、创始人及关键人员的教育和工作背景（通常需要创始人 及关键人员授权一份“授权信”去核查背景，特别是其是否有不良记录）、激励机制、公司基础设施、投资流程、内部监控及合规守则与流程、估值及定价，甚至第 三方服务商的行业地位、在基金运作中所起到的作用和功能等等。由于投资对冲基金的周期较长，而且对新投入资金往往还有锁定期，所以，一定要在投资之前有足 够时间时开展透彻的“运营管理尽职调查”，这样才能避免一些不必要的错误决定。

　　虽然审阅公司及基金运营方面的文件通常是又长又很乏味，而且还充满着艰涩的法律专业术语，但这正是“运营管理尽职调查”中非常重要且必不可少的 一环。这一过程中，需要非常仔细地反复核实投资者的权益能够得到足够的保护，因为这通常是基金与投资者之间最重要的一份合同书。通过仔细审阅这种“枯燥” 的文件，我们的团队曾经避免过一些很严重的爆仓。

　　此外，到候选基金公司现场与相关人员（包括运营总监、财务总监、风险管理总监等关键性人物）进行面对面交谈，也必不可少。这能使我们确认基金公 司是否有合适的设施和人员在合理地运作，且其分工足以支持该基金所从事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在现场，我们通常会请相关人员演示其会计系 统、风险管理系统以及查看公司的过失记录，确认这些系统合理地运行；还会浏览与第三方服务商所签的各种相关合同的原件，核实其真实性。尤其重要的一点是， 我们会考察公司的“业务不中断方案”（BCP，也称“灾难应急方案”），以确保投资者信息的安全和准确。

　　前面提到，关键人员的背景调查极为重要，除了需要找到当事人曾经受教育和工作过的机构核实外，还需要找相关监管机构核实其是否有不良记录。此外，互联网及各种专业性社交群体也是我们获取背景调查资料的来源，当然，必须针对个案详细分析。

　　“运营管理尽职调查”的具体操作内容还有很多，限于篇幅，不能一一赘述。这部分尽职调查应该产生一个评估系统，供日后不断跟踪/监控使用。

　　第三部马车：（市场）风险管理尽职调查

　　为了清晰地区别于广义的风险管理尽职调查，我们在这里特意加上了“市场”二字。

　　我们知道，金融市场每分每秒都在变化，掌握投资组合中的各种市场风险就显得非常重要。FOHF在不能随时看到投资组合中每个交易品的情况下，透 彻地了解所投资的对冲基金的风险就显得非常之重要。“（市场）风险管理尽职调查”正可以使我们理解和熟悉候选基金将给我们带来的各种风险因子及其特征，同 时了解候选基金公司的风险管理哲学、理念和流程。

　　举两个简单的例子：基金经理曾以10元一股买过的一只股票，现在跌到8元了，这时是应该加仓（因为更便宜了）还是减仓或平仓（因为已经损失20%）？如果仓位突破风险红线，风控官有没有权利减仓或平仓？

　　当然，在对冲基金复杂的投资过程中，风险管理并不是这么简单。首先，对风险如何理解也是有不同观点的，行业内普遍用波动率表示风险，但也有同仁 用VAR（Value at Risk）作为风险，还有同仁以实际实现的损失作为风险而不太在意波动率，也有人以相对于某标杆指数的贝塔值表示风险，还有 人以杠杆率来表示风险。

　　其次，针对一个对冲基金的投资组合，计算风险的方法也有不同的模型和方法论。作为对冲基金组合基金经理，我们没有必要，也不可能让每一个对冲基 金都采用或接受我们对风险的理解和理念，但我们必须熟悉候选基金的风险管理哲学、理念、流程及其所用的风险管理系统，尤其要搞清楚其风险管理报告中的风险 指标是如何计算出来的。我们会与候选基金的风险管理团队成员交流，了解他们的操作以及该基金运行中的一些特殊风险事件，了解过往较大的回撤发生的原因以及 他们所得到的经验教训和改进方法；当然，更重要的是，我们会讨论他们对基金未来的风险包括回撤等的期望区间。

　　只有真正熟悉各个候选基金的风险因子和特征，在构建对冲基金组合基金时才能通过“穿透”的方式汇总出FOHF所承担的风险及各种风险的程度。

　　我们通常会将三部马车尽职调查报告中的关键信息做交叉核查，检验这些从不同团队成员处获得的信息是否有不一致之处。如果出现严重的不一致，则可能有潜在风险藏于其中。

　　三条行之有效的尽调准则

　　从以上的简单描述，我们可以看到，尽职调查的三部马车都需要非常专业的人士方能胜任，他们所需要掌握的知识、技能和经验未必比被尽调的相关人员 差。而这三部分尽调结果仅仅只是遴选基金和开展投资的前期工作，其结果都应该汇存于相应的中央系统，并在团队中展开辩论消除盲点，供最后决策以及投后“复 审”和对照之用。在构建FOHF产品时，这些信息都应该被录入产品的“投资指南”中。投资以后更应该定期及时地密切跟踪监控和更新各个基金的种种信息，以 便于调仓之需。

　　所有尽职调查的目的是对候选基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候选基金的“水性”，使我们在投资之后不会对基金经理的行为而感到讶异而措手不及。从长期的尽职调查实践中，笔者总结出了以下几条行之有效的准则。

　　第一，对自己和团队达到3D：Discipline（守纪），Diligent（勤奋），Discovery（善于发现）。

　　第二，对子基金低高惧（LHS）结合：L（Low，低姿态）—我们不可能比基金经理更懂他们的策略，虚心学习，努力使我们能与基金经理“同 频”；H（High，高标准）—在原则性问题上坚持高标准不妥协；S（Scared，竦惧）—远离傲慢的基金经理，不管他的业绩有多好，那可能与我们根本 无关。

　　第三，定性分析与定量分析相结合，相辅相成并相互交叉核实。

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　　附文

　　关于FOHF的误解与优势

　　两大误解：有无实际价值，是否双重收费？

　　2008年金融海啸后，“FOHF没有给投资者创造实际的价值”的观点开始流传；“FOHF对投资者实行了双重收费”的误解也颇深。针对第一个 误解，有学术论文专门研究了1994年1月至2009年5月晨星数据库中的数千只对冲基金，其研究结果表明，拥有FOHF投资的对冲基金与那些没有 FOHF投资的对冲基金有着显著的区别：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波动率低于后者。这毫无疑问地告诉我 们，FOHF在对冲基金行业中为投资者创造了实际价值，由此也可以充分看到FOHF的长处和优势。

　　关于第二个误解，其实FOHF对终端投资者只收一层费用，即管理费和业绩分成费，而且通常这两项费率要比单个对冲基金的相应费率要低。至于说 FOHF必须要付给标的对冲基金的费用，实际上在计算FOHF的净值时已经考虑进去，并没有额外再需要终端投资者承担。这就好比人们购买公募基金一样。

　　包括一些学者在内的很多人常用对冲基金指数持续跑赢FOHF指数来佐证对冲基金组合基金存在双层收费，而实际上这种论述与实际情况有很大的出 入。其实，这两个指数之间的差别应该是来源于成分基金是否可以被投资（investible）及持续地录入净值。从下页的图中我们可以看出，FOHF指数 虽然跑输了对冲基金指数，但却跑赢了可以被投资的对冲基金指数，这说明FOHF本身带来了额外的收益。

　　从笔者亲身参与管理过的FOHF的经验而言，所谓FOHF收两层费用这样的伪命题并不成立。对于投资者而言，应该关心的是投资所获得的费后净收益是多少。

　　显著优势：追求绝对收益

　　FOHF的最大特征，是在广泛的金融市场中，能灵活地选择具有深度的对冲基金进行组合而达到所希望的宽度，从而真正能根据投资者的投资预期和风 险偏好，量身定制相应的投资产品。比如，某投资者预期能承担高风险、寻求高回报，就可以给他设计一个集全球宏观、股市多/空头、CTA、新兴市场、受压资 产等策略的FOHF，也可以增加期权策略。而对于风险厌恶型的投资者，则可以在市场中性策略及各种套利策略中进行组合。具体而言，其优势主要表现在以下方 面。

　　优势一：大类资产配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投资资产，作为大资产类别的配置工具就成了FOHF的一大优势。基于配置大类资产的特点，也衍生出FOHF的其他优势：长期稳健性、规模性、专业性、系统性、一致性以及高容量性。

　　优势二：追求绝对收益。透过构建FOHF的过程，不难知道为什么FOHF的风险更低，回报更稳定，因为其采取主动的管理将资产从“逆风”策略撤 离，而配置到“顺风”的策略中。所以，一位优秀的对冲基金组合基金经理在任何市场环境中都应该有获利的机会，其追求的是一种绝对收益投资。从长期 （5-10年）而言，对冲基金组合可以实现在承担债市的风险同时能获取股市的收益。

　　优势三：准入门槛比对冲基金低。在海外，通常一只对冲基金的准入门槛是100万美元，虽然FOHF的准入门槛一般也是100万美元或更低一点， 但一只FOHF通过策略配置一般会投资于15-25只对冲基金，相当于FOHF的准入门槛降低了。另一方面，FOHF通常投给每只入选对冲基金的规模都比 较大，所投子基金在很多层面会更好地满足FOHF的合理要求。

　　优势四：比个人投资者更具优势。FOHF在做投资之前所做的尽职调查使其展现出很强的专业性和系统性，并能在投资后对标的基金进行密切的一致性跟踪和监控，以便应对各种新的情况出。相比较而言，个体投资者直接投资于不同的对冲基金会有种种不便利。

　　一方面，对冲基金存在人性风险和投资风险。如果投资者买股票的话，上市公司必须定期披露诸多运营信息，而对冲基金没有这种义务，作为个体投资 者，要去跟踪一批对冲基金则不太可能。所以，个人投资者如果希望投资于不同的对冲基金，借助于具有规模化、专业化等优势的FOHF是比较好的选择。

　　另外，涉及对冲基金的法律、法规经常在变（比如现在欧美都在加强监管），个人投资者很难弄清楚这些变化的影响。尤其是防范对冲基金丑闻、欺诈 等，需要一个专业团队分工协作，个人投资者很难系统性地规避风险。笔者所在团队投资过的曼哈顿基金，曾向我们承诺会提交我们所要求的风险报告，但开始时借 口要建立新的系统，要求给予时间宽限；到期后仍说还需要3个月；第二次到期后又找理由拖延，于是，笔者警示该基金处于红色警报状态；2-3个月之后，他们 仍然没有提交风险报告，笔者推荐将资金赎回而将该基金从投资组合中剔除。6个月后，该基金因伪造收益数据的丑闻，出现在《巴伦周刊》（Barrons）的 封面上。其他一些深陷其中的投资者曾起诉我们，宣称我们高价赎回的资金有一部分是他们的。法官调查后，发现我们没有利用任何内幕消息交易，只是一致性地严 格执行了专业化的风险管理制度。要是没有一个专业的团队，根本不可能做到。

　　优势五：容量没上限。每只对冲基金的投资范围通常会受到基金经理各方面条款的限制，受到他的技能范围限制，所以，单只对冲基金的投资往往是在比 较窄的市场范围内做得非常精细深入。对于一个单策略对冲基金，管理资产的规模有个“甜点区间”，即有一个下限和上限，在此区间里，基金策略表现比较优异。 2008年以前的甜点区间是1亿至5亿美元；但是2008年以后，对冲基金生态发生了很大改变，这个“甜点区间”往下移动了。而FOHF可以投资多资产类 别中的基金策略的多只基金，可以投资于全球不同市场中各种资产类别中的基金，这实际上使得FOHF没有容量上限。

　　优势六：债市的风险，股市的收益。由于在不同市场环境中都可以选择“顺风”策略进行组合，从长期（5-10年）而言，对冲基金组合有可能实现在承担债市的风险同时，获取股市的收益。http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm